报告摘要 　　市场表现： 　　2024年2月29日，医药板块涨跌幅+2.25%，跑赢沪深300指数0.34pct，涨跌幅居申万31个子行业第19名。各医药子行业中，体外诊断(+3.30%)、医疗研发外包(+2.76%)、医疗耗材（+2.73%）表现居前，线下药店(+1.29%)、医疗设备(+1.35%)、血液制品(+1.89%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为艾力斯(+6.87%)、西点药业(+6.77%)、智翔金泰(+6.63%)；跌幅榜前3位为东宝生物（-1.50%）、ST太安(-1.00%)、安旭生物(-0.81%)。 　　行业要闻： 　　2月28日，Vivani Medical公布了NPM-115（艾塞那肽皮下植入剂，一年2次）的两项临床前研究数据，结果显示，持续治疗28天后，NPM-115组小鼠的体重相比安慰剂组降低了约20%，与阳性对照组（司美格鲁肽）组相比减重效果相当。此外，公司透露NPM-139为司美格鲁肽皮下植入剂，可实现每年给药1次。 　　（来源：Vivani Medical） 　　公司要闻： 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，近日公司及子公司苏州盛迪亚、成都盛迪收到国家药品监督管理局核准签发关于HRS-1167片、注射用SHR-A1921和醋酸阿比特龙片的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展临床试验。 　　凯莱英（002821）：公司发布公告，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购部分公司股份，回购总金额为6-12亿元，回购价格不超过人民币157元/股，将用于后续实施员工持股计划或者股权激励及注销减少注册资本。 　　复星医药（600196）：公司发布公告，子公司复宏汉霖自主研发的阿达木单抗注射液新增多关节型幼年特发性关节炎、儿童斑块状银屑病、克罗恩病以及儿童克罗恩病4项适应症的补充申请于近日获国家药品监督管理局受理。 　　白云山（600332）：公司发布公告，分公司白云山化学制药厂收到国家药品监督管理局核准签发的富马酸丙酚替诺福韦化学原料药上市申请批准通知书。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险

　　本周行业观点一：交投氛围好转，有机硅等产品价格上涨 　　（1）有机硅：本周有机硅市场整体呈上涨趋势，头部企业开盘前价格窄幅上行，开盘后强势拉涨。据百川盈孚数据，截至3月1日，DMC市场均价为1.67万元/吨，较上周五上涨8.44%；国内有机硅工厂库存为3.6万吨，较上周下滑5.01%。（2）磷酸一铵：本周磷酸一铵市场询单增加，市场气氛向暖，据百川盈孚数据，截至2月29日，磷酸一铵55%粉状市场均价为3050元/吨，较上周2989元/吨价格上行61元/吨，幅度约为2.04%。据中国化肥信息公众号，磷肥出口检验日期将从3月15日开始，叠加春耕需求逐步显露，一铵市场看涨意愿较高。 　　本周行业观点二：江浙织机开工率稳步提升，涤纶长丝价格延续上行 　　据Wind数据，截至2月29日，聚酯产业链江浙织机负荷率为56.33%，较2月22日+35.71pcts，随着春节假期结束，长丝市场前期减停装置陆续重启，市场整体供应量持续提升。据百川盈孚数据，截至2月29日，涤纶长丝POY市场均价为7896.43元/吨，较上周均价上涨61.43元/吨；FDY市场均价为8435.71元/吨，较上周均价上涨15.71元/吨；DTY市场均价为9071.43元/吨，较上周均价上涨31.43元/吨。受益标的：新凤鸣、桐昆股份、恒力石化、荣盛石化。 　　本周行业新闻：森麒麟发布年度报告、多套炼化装置开工建设等 　　【森麒麟】年度报告：公司2023年实现营业收入78.42亿元，同比增长24.63%；实现归母净利润13.69亿元，同比增长70.88%。 　　【炼化】2月28日，华锦阿美精细化工及原料工程项目420万吨/年高丙烯催化裂化、140万吨/年气分、45万吨/年全密度聚乙烯三套装置同时开工建设。其中，高丙烯催化裂化装置是将重质油转化为轻质燃料产品的重要装置，主要产品包括液化气、汽油、轻柴油等；气分装置主要生产聚合级丙烯产品，供下游聚丙烯装置使用；全密度聚乙烯装置采用气相流化床冷凝技术生产工艺，可生产不同用途的全密度聚乙烯产品。 　　受益标的 　　【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、卫星化学、东方盛虹、扬农化工、新和成等；【化纤行业】新凤鸣、神马股份、华峰化学、三友化工、海利得等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技、东岳集团等；【农化&磷化工】亚钾国际、云天化、兴发集团、川恒股份、云图控股、和邦生物、川发龙蟒、湖北宜化、东方铁塔、盐湖股份等；【硅】合盛硅业、硅宝科技、宏柏新材、三孚股份、晨光新材、新安股份；【纯碱&氯碱】远兴能源、中泰化学、新疆天业、三友化工、滨化股份等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行。

　　近两周（2月16日-3月1日）行情回顾 　　新材料指数上涨7.33%，表现强于创业板指。半导体材料涨12.93%，OLED材料涨14.04%，液晶显示涨19.53%，尾气治理涨10.77%，添加剂涨1.19%，碳纤维涨4.79%，膜材料涨12.32%。近两周涨幅前五为兴森科技、雅克科技、容大感光、联瑞新材、圣泉集团；跌幅前五为润阳科技、奥福环保、瑞丰高材、艾可蓝、南京聚隆。 　　新材料双周报：PI泡沫综合性能优异，未来应用前景可期 　　聚酰亚胺（PI）泡沫材料是一种综合性能优异的高分子泡沫材料，相比其他传统泡沫材料，具有耐高温性、阻燃性、尺寸稳定性好、介电常数低、吸声降噪效果好、隔热性能强、耐辐射等特性，被广泛应用于轨道交通、军舰、武器装备、航空航天等领域的隔热、吸音、减振、绝缘材料。下游需求旺盛叠加全球原材料PI供应充足，预计PI泡沫未来市场广阔，根据QYR（恒州博智）的统计及预测，2021年全球PI泡沫市场销售额为2.6亿美元，预计2028年将达到3.5亿美元，年复合增长率为4.3%。PI泡沫技术壁垒高，生产技术主要由国外企业掌握，国外主要厂商包括Inspec Foam、杜邦、NASA、Monsanto、陶氏等欧美及日本企业。我国PI泡沫行业起步较晚，产品需求多依靠进口，目前，康达新材自主研发的PI泡沫绝热材料已通过军方资质认定，并实现了规模化工业生产，做到了PI泡沫的国产化替代，公司PI泡沫生产技术成熟，综合性能达到国际先进水平。天晟新材具备高性能PI泡沫材料的技术储备及生产研发能力。 　　受益标的：康达新材、天晟新材等。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【建龙微纳】业绩快报：公司2023年实现营业收入9.72亿元。同比增长13.87%；归母净利润1.53亿元，同比下降22.57%。 　　【阿科力】装置检修：根据化工企业生产工艺和生产装置的实际情况，为确保生产装置安全有效运行，公司按照压力设备定期检维修计划，将于2024年2月27日起对万吨级聚醚胺生产线进行停产检修，停产检修时间预计20天左右。 　　【多氟多】业绩快报：公司2023年实现营业收入119.37亿元。同比下降3.41%；归母净利润5.09亿元，同比下降73.89%。 　　受益标的 　　我们看好在国家安全、自主可控战略大背景下，化工新材料国产替代的历史性机遇，受益标的：【电子（半导体）新材料】昊华科技、鼎龙股份、国瓷材料、阿科力、洁美科技、长阳科技、瑞联新材、万润股份、东材科技、圣泉集团、松井股份、彤程新材等；【新能源新材料】晨光新材、宏柏新材、振华股份、百合花、濮阳惠成、黑猫股份、道恩股份、蓝晓科技、中欣氟材、普利特等；【其他】利安隆等。 　　风险提示：技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　聚氨酯：海外MDI装置故障停车，MDI价格上涨。据百川盈孚，韩国巴斯夫25万吨/年MDI装置于2月19日因故障临时停车，具体恢复时间尚未明确。本周（2/17-2/23）MDI价格上涨。据Wind数据，截至2月23日，聚合MDI华南市场均价16300元/吨，较上周价格上调300元/吨。纯MDI市场均价20800元/吨，较上周价格上调800元/吨。TDI方面，截至2月23日，TDI市场均价为16900元/吨，较上周上涨300元/吨。 　　轮胎：企业开工率提升，市场供给恢复明显。随着春节假期的结束，企业需要尽快恢复生产以满足市场需求。多数半钢胎企业在正月初六左右开始复工，迅速恢复排产。中国轮胎行业的生产能力正在快速恢复，有望满足市场的大量需求。据iFind数据，本周（2/17-2/23）国内轮胎开工率上升，其中全钢胎开工率为43.18%，较上周上升40个百分点；半钢胎开工率为63.06%，较上周上升41.13个百分点。 　　2.核心观点 　　（1）聚氨酯：海外MDI装置故障停车，加之需求旺季即将到来，MDI供需或短期偏紧，MDI库存目前处于历史底部，MDI价格有望上涨，相关企业盈利有望受益，建议关注：万华化学。 　　（2）轮胎：轮胎企业海外基地加快投产，轮胎内需以及出口空间打开，需求强劲且有望持续，盈利将继续改善。建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌等。

中心思想 业绩承压与市场挑战 颖泰生物在2023年面临严峻的市场挑战，受宏观经济波动、农化行业去库存及市场供需变化等多重因素影响，公司经营业绩出现显著下滑。营收同比下降27.64%至59.05亿元，归母净利润更是大幅下滑91%至9508.68万元。这一业绩表现反映了农化行业整体进入低谷期，下游客户前期超采导致库存高企，市场采购观望情绪浓厚，加之新增产能释放，共同导致产品价格大幅下滑和盈利能力削弱。 核心竞争力与未来展望 尽管短期业绩承压，颖泰生物凭借其在国际市场的深厚布局和生物育种领域的创新突破，展现出核心竞争力。公司在全球52个国家和地区拥有1247项境外登记注册，其中195项为自主登记，构建了显著的市场准入和渠道优势。同时，子公司科稷达隆自主研发的抗虫耐除草剂玉米完成生产性试验，标志着公司在生物育种领域取得阶段性进展，有望为公司未来发展注入新的增长动力，提升其创新能力和长期竞争力。 主要内容 经营业绩分析与评级调整 颖泰生物作为国内农化产品龙头供应商，主营农药原药、中间体及制剂产品的研发、生产、销售和GLP技术服务。2023年，公司经营业绩受到农化行业波动及市场供需变化的多重不利影响，导致市场销售规模收窄，产品盈利能力下降。根据业绩快报，公司2023年实现营业收入59.05亿元，同比下降27.64%；归属于母公司股东的净利润为9508.68万元，同比大幅下降91%。鉴于宏观经济和市场供需环境的变化，开源证券下调了公司2023-2024年的盈利预测，并新增了2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为0.95亿元、2.00亿元和4.05亿元，对应的每股收益（EPS）分别为0.08元、0.16元和0.33元。基于新的盈利预测，公司当前股价对应的市盈率（P/E）分别为48.5倍、23.1倍和11.4倍。因此，开源证券将颖泰生物的投资评级下调至“增持”。 农化行业市场环境与库存压力 2023年，农化行业整体形势异常严峻，进入了一个显著的低谷期。这主要受到多方面因素的叠加影响：全球需求放缓、行业普遍面临去库存压力以及市场竞争的日益加剧。回顾2022年，由于全球供应链不畅，整个农化行业普遍存在超量采购行为。从2022年第四季度开始，前期超采导致的库存高企问题逐渐显现，市场终端出现采购观望、延迟采购以及积极去库存等情况。与此同时，农化领域的新增产能陆续释放，进一步加剧了阶段性的供应过剩局面。供需失衡导致市场竞争异常激烈，产品价格出现大幅下滑，严重侵蚀了企业的盈利空间。 核心竞争优势：市场准入与生物育种突破 尽管面临行业逆风，颖泰生物凭借其独特的市场准入优势和在生物育种领域的突破性进展，凸显了其核心竞争力。在国际市场方面，公司拥有显著的市场准入和渠道优势。颖泰生物早期即在全球最大的农药消费地区——拉美地区展开产品自主登记工作，形成了先发优势。截至2023年6月30日，公司已在全球52个国家和地区累计拥有1247项境外登记注册，其中自主登记注册达195项，这为公司在国际市场上的持续发展奠定了坚实的基础。 此外，公司在生物育种领域也取得了阶段性重要进展。2023年11月，颖泰生物的子公司科稷达隆自主研发的KJ1003抗虫耐除草剂玉米已经成功完成生产性试验，目前正处于安全证书的申请阶段。这一研究成果不仅标志着公司在生物育种技术创新方面迈出了关键一步，更将有力提升公司的创新能力和核心竞争力，为公司未来的可持续发展开辟新的增长空间。 风险提示 投资者在评估颖泰生物时，需关注以下潜在风险： 扩产项目进度不及预期风险： 公司扩产项目的实施进度可能受到多种因素影响，如审批、建设、市场变化等，若进度不及预期，可能影响公司产能释放和业绩增长。 原材料价格大幅波动风险： 农化产品的生产对原材料依赖性强，若主要原材料价格出现大幅波动，可能导致公司生产成本上升，进而影响盈利能力。 总结 颖泰生物在2023年经历了业绩的显著下滑，主要受农化行业整体低迷、市场供需失衡及下游客户去库存等因素的综合影响。公司营收和归母净利润均出现大幅下降，导致投资评级被下调。然而，公司在国际市场拥有强大的市场准入和渠道优势，通过广泛的境外登记注册巩固了其全球市场地位。更重要的是，子公司在生物育种领域取得突破性进展，自主研发的抗虫耐除草剂玉米完成生产性试验，预示着公司在创新能力和核心竞争力方面的提升，有望为未来业绩增长提供新的驱动力。尽管面临扩产项目进度和原材料价格波动的风险，颖泰生物凭借其战略布局和技术创新，仍具备长期发展的潜力。

中心思想 CAR-T疗法市场持续扩张与政策驱动下的医药产业发展 本报告核心观点在于揭示中国医药产业在创新疗法、市场表现及政策环境等多重因素驱动下的动态发展。具体而言，CAR-T细胞疗法作为前沿创新药，其国内外市场均呈现活跃态势，尤其在中国，新药审批加速，市场竞争日益激烈。同时，医药板块的细分行业表现出结构性分化，部分创新和高技术含量领域涨幅居前。政策层面，国家持续深化“健康中国”战略，优化医保目录以支持创新药，并加强医保基金监管，共同塑造了医药产业高质量发展的格局。 创新与监管并行的产业生态 报告强调了创新在医药产业发展中的核心地位，以CAR-T疗法为例，展示了其在血液瘤治疗领域的成熟应用和市场潜力。与此同时，政府在医疗卫生领域的角色日益凸显，通过明确基本医疗服务的公益性、统筹政府与市场作用，以及加速新药医保准入等措施，旨在提升医疗服务质量和可及性。此外，对医保骗保行为的严厉打击，则体现了维护医保基金安全、保障人民群众切身利益的坚定决心，共同构建了一个创新与监管并行的健康产业生态。 主要内容 医疗新观察：国内外上市CAR-T疗法盘点 国内CAR-T疗法市场格局 2024年3月1日，科济药业的泽沃基奥仑赛注射液获国家药监局批准上市，用于治疗复发或难治性多发性骨髓瘤成人患者，成为国内获批的第五款CAR-T疗法。此前，复星凯特的阿基仑赛注射液（120万人民币/针，2021.06上市，适应症为复发或难治性大B细胞淋巴瘤）、药明巨诺的瑞基奥仑赛注射液（129万人民币/针，2021.09上市，适应症为复发或难治性大B细胞淋巴瘤、滤泡淋巴瘤）、信达生物/驯鹿生物的伊基奥仑赛注射液（116万人民币/针，2023.06上市，适应症为复发/难治性多发性骨髓瘤）以及合源生物的纳基奥仑赛注射液（99.9万人民币/针，2023.11上市，适应症为成人复发或难治性B细胞急性淋巴细胞白血病）已相继获批。这表明中国在CAR-T疗法领域正加速追赶国际先进水平，并逐步形成多元化的产品供给。 全球CAR-T疗法销售表现 除中国外，全球共有6款CAR-T疗法获批上市，并在2023年取得了显著的销售业绩。其中，吉利德/Kite的Yescarta（CD19靶点，37.3万美元/针，2017.10获批）以15亿美元的销售额位居榜首。强生/传奇生物的Caryykti（BCMA靶点，46.5万美元/针，2022.2获批）和诺华的Kymriah（CD19靶点，47.5万美元/针，2017.8获批）分别实现5亿美元和5.08亿美元的销售额。BMS/蓝鸟生物的Abecma（BCMA靶点，43.79万美元/针，2021.3获批）销售额为4.72亿美元，BMS/Juno的Breyanzi（CD19靶点，41.03万美元/针，2021.2获批）销售额为3.64亿美元，吉利德/Kite的Tecartus（CD19靶点，37.3万美元/针，2020.7获批）销售额为3.7亿美元。这些数据表明，CAR-T疗法在全球血液瘤领域的研究和商业化已相对成熟，市场潜力巨大。 1. 医药板块行情回顾 申万一级行业市场表现与估值分析 在2024年2月26日至3月1日期间，申万一级行业医药生物下的六个二级行业表现呈现分化。化学制药和生物制品涨幅居前，分别录得+2.05%和+2.01%的涨幅。而医疗器械和医药商业涨幅相对靠后，分别为+1.43%和+0.55%。在估值水平方面（PE-TTM），生物制品以69.25倍位居首位，化学制药以42.84倍次之。中药Ⅱ和医药商业的估值水平相对较低，分别为28.44倍和20.09倍。这反映出市场对生物制品和化学制药等创新驱动型子行业的较高预期。 申万三级行业涨跌幅与估值水平 进一步细化至Wind三级和申万三级相关指数，市场表现更为精细。体外诊断、原料药和医疗研发外包涨幅最为显著，分别达到+4.03%、+2.94%和+2.83%。估值水平方面，医院板块以109.46倍的PE-TTM高居榜首，化学制剂和体外诊断紧随其后，分别为47.10倍和46.77倍。值得注意的是，其他生物制品板块的估值水平出现负值（-172.60），可能反映了该板块内部分公司业绩的特殊情况或市场对其未来预期的显著调整。 2. 医疗产业热点跟踪 推进健康中国建设的政策指引 习近平总书记在《正确把握推进健康中国建设的重大问题》中强调了卫生健康事业的特殊性和公益性，为健康中国建设提供了科学指引。文件指出，未来推进健康中国建设的重点在于两方面：一是不断提高医疗卫生服务质量和水平，强调基本医疗卫生事业的公益性在于保障人民群众获得基本服务的机会，服务范围和标准应随国情和发展阶段量力而行、尽力而为。二是统筹协调政府与市场的作用，在基本医疗卫生服务领域，政府应发挥主导作用，落实领导、保障、管理、监督责任，并适当引入竞争机制；在非基本医疗卫生服务领域，则应发挥市场活力，鼓励社会力量提供多样化、个性化服务，通过放宽准入、拓宽投融资渠道等方式增加供给、优化结构，实现公平与效率的统一。 医保政策对创新药的支持与优化 国家医保局表示，近年来医保目录纳入的药品主要以5年内获批新药为主。例如，2022年医保药品目录新增的108个谈判/竞价药品中，有105个是2017年1月1日后上市的，占比高达97%。新药从上市到纳入医保目录的等待时间已从过去的平均近5年缩短至不到2年，部分新药上市仅半年即被纳入。医保对新药的支出也大幅增长，从2019年的59.49亿元增长至2022年的481.89亿元，增长了7.1倍。此外，国家医保局建立了谈判药品“双通道”供应保障机制，通过医院和零售药店两个渠道供应谈判药品，两年内全国新增15.5万家定点零售药店供应谈判药品，有效缓解了“进得了医保、进不了医院”的瓶颈。谈判药品协议有效期为两年，并根据实际销量调整支付标准，连续两个协议期未调整支付标准和支付范围的独家药品，以及达到8年的谈判药可纳入常规药品目录管理，此举旨在稳定企业预期，减轻后期降价压力，并促进医药产业走上重创新、强研发的高质量发展道路。 医保骗保刑事案件的法律规制 2024年3月1日，最高人民法院、最高人民检察院、公安部联合发布《关于办理医保骗保刑事案件若干问题的指导意见》。该《指导意见》旨在依法惩治医保骗保犯罪，维护医保基金安全和人民群众医疗保障合法权益。医保基金被视为人民群众的“看病钱”、“救命钱”，其安全事关广大群众切身利益和医疗保障制度的健康持续发展。党中央高度重视医保骗保问题，并部署开展专项整治工作。《指导意见》经过两年多深入调研、充分论证和广泛征求意见，明确了医保骗保犯罪的定罪处罚、法律适用、政策把握、办案要求及有关工作制度机制等相关问题，体现了国家对打击医保骗保犯罪的坚定决心。 总结 本报告全面分析了当前中国医药产业的多个关键维度。在创新药领域，CAR-T疗法正经历快速发展，国内市场新药审批加速，已有多款产品获批上市，与国际市场共同展现出巨大的治疗潜力和商业价值。医药板块的二级和三级行业表现出结构性分化，创新驱动型和高技术含量领域如生物制品、化学制药、体外诊断等涨幅和估值均居前，反映了市场对技术创新和研发投入的积极反馈。政策层面，国家持续深化“健康中国”战略，通过明确基本医疗服务的公益性、统筹政府与市场作用，以及优化医保目录以加速创新药准入，为产业发展提供了清晰的指引和有力的支持。同时，“两高一部”联合发布《关于办理医保骗保刑事案件若干问题的指导意见》，彰显了国家维护医保基金安全、保障人民群众合法权益的坚定决心。总体而言，中国医药产业正朝着创新驱动、高质量发展、政策支持与严格监管并行的方向稳步迈进。

中心思想 核心观点一：创新药驱动业绩高增长，全球化布局成效显著 和黄医药（0013.HK）在2023年展现出强劲的业绩增长势头，总收入和肿瘤/免疫业务收入均实现大幅提升，这主要得益于其核心创新药产品——呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼的销售放量。呋喹替尼成功获得美国FDA批准上市，并在短期内实现可观销售额，同时有望在欧洲和日本市场取得进展，标志着公司全球化战略的加速落地。此外，在研管线中的赛沃替尼和索乐匹尼布也取得了关键性临床进展，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。 核心观点二：短期盈利承压，长期增长潜力与估值优势并存 尽管分析师预测和黄医药在2024年可能面临短期盈利压力，归属母公司净利润预计将出现亏损，但随着多款创新药在全球市场的逐步放量和新适应症的获批，公司预计在2025-2026年恢复并实现强劲的盈利增长。西南证券维持对和黄医药的“买入”评级，并基于公司强大的研发实力和高出海预期，认为其当前估值（2024年PS为4.2倍，低于可比公司平均9.4倍）具备吸引力，存在长期投资价值。同时，报告也提示了研发不及预期、商业化不及预期、市场竞争加剧和药品降价等潜在风险，但公司多元化的产品管线和全球市场策略有望有效对冲部分风险。 主要内容 投资要点 2023年业绩亮点与2024年业务展望 业绩概览： 和黄医药于2023年实现总收入8.4亿美元，同比大幅增长97%。其中，肿瘤/免疫业务综合收入达到5.3亿美元，同比激增223%，成为公司业绩增长的核心驱动力。 核心产品销售表现： 报告期内，呋喹替尼市场销售额达1.07亿美元，同比增长22%；索凡替尼市场销售额为4390万美元，同比增长43%；赛沃替尼市场销售额为4610万美元，同比增长19%。这些数据表明公司已上市产品销售表现稳健。 2024年业务指引： 公司预计2024年肿瘤/免疫业务综合收入将达到3亿至4亿美元，主要得益于已上市肿瘤产品30%至50%的目标收入增长，显示出公司对未来业绩增长的信心。 创新药全球化布局与临床进展 呋喹替尼全球上市进程： 呋喹替尼于2023年11月9日获得美国FDA批准上市，在短短7周内实现了1510万美元的销售额。预计2024年年中将完成治疗经治转移性结直肠癌的EMA上市许可申请审评，并有望于2024年年底完成PMDA新药上市申请审评。此外，呋喹替尼二线胃癌适应症正在监管审评中，预计2024年初向国家药监局提交用于二线治疗子宫内膜癌的注册申请，并计划于2024年底公布肾透明细胞癌II/III期注册研究的顶线结果，显示其在多个适应症和全球市场的广泛布局。 赛沃替尼关键性研究与NDA沟通： 赛沃替尼预计于2024年初提交一线及二线治疗ME14跳跃突变非小细胞肺癌的中国上市申请。关键性全球II期SAVANNAH研究已完成患者招募，有望于2024年底与美国FDA就可能的新药上市申请提交进行沟通。同时，赛沃替尼与泰瑞沙®联合疗法用于治疗EGFR抑制剂治疗后疾病进展的MET扩增非小细胞肺癌患者的中国关键性III期SACHI研究预计于2024年底完成患者招募，进一步拓展其市场潜力。 索乐匹尼布临床开发： 索乐匹尼布作为一种Syk抑制剂，有望于2024年年中提交ESLIM-01研究结果以供发表和/或公布。同时，预计2024年年中在美国/欧洲启动一项用于治疗免疫性血小板减少症的剂量探索研究，预示其在血液恶性肿瘤和自身免疫性疾病领域的应用前景。 盈利预测与投资建议 收入与利润预测： 随着多款创新药的逐步落地和全球市场的放量，西南证券预计公司2024-2026年营业收入分别为6.6亿美元、8亿美元和9.6亿美元。尽管2024年归属母公司净利润预计为-1.5484亿美元，但2025年和2026年将分别恢复至6579万美元和1.0556亿美元，显示出长期盈利能力的改善。 估值分析与评级： 基于公司强劲的研发实力和高出海预期，分析师维持“买入”评级，并给予6倍PS（市销率），对应目标价34.3港元。与可比公司（康方生物、荣昌生物、诺诚健华）2024年平均PS为9.4倍相比，和黄医药目前的PS为4.2倍，估值仍有提升空间。 风险提示： 报告提示了研发不及预期风险、商业化不及预期风险、市场竞争加剧风险以及药品降价风险，投资者需予以关注。 盈利预测与估值 核心产品收入预测与增长驱动 呋喹替尼收入预测： 假设呋喹替尼胃癌适应症于2024年在中国获批上市。预计2024-2026年中国结直肠癌渗透率分别为36%、36%和35%，胃癌渗透率分别为0.9%、10%和13%，对应中国收入分别为9.1亿元、15.8亿元和18.8亿元人民币。美国结直肠癌渗透率预计为2.4%、5%和7%，对应收入分别为0.96亿美元、2.1亿美元和3亿美元。综合来看，呋喹替尼2024-2026年国内综合收入预计为1.01亿美元、1.76亿美元和2.1亿美元，海外综合收入为0.2亿美元、0.4亿美元和0.6亿美元。 赛沃替尼收入预测： 假设赛沃替尼二线治疗MET扩增的非小细胞肺癌适应症于2025年获批上市。预计2024-2026年MET14跳跃突变非小细胞肺癌渗透率分别为20.6%、21.6%和21%，对应收入分别为4.4亿元、8亿元和10.7亿元人民币。2025-2026年二线治疗MET扩增的非小细胞肺癌渗透率预计为2%和5%，对应收入分别为0.1亿美元和1.1亿美元。综合来看，赛沃替尼2024-2026年国内综合收入预计为0.32亿美元、0.47亿美元和0.9亿美元，2026年海外综合收入为0.2亿美元。 索凡替尼收入预测： 预计索凡替尼2024-2026年渗透率分别为18%、22%和25%，对应收入分别为4.2亿元、5.3亿元和6.4亿元人民币，公司综合收入分别为0.6亿美元、0.75亿美元和0.91亿美元。 整体收入结构： 预计公司2024-2026年营业收入分别为6.55亿美元、8亿美元和9.6亿美元。其中，肿瘤/免疫服务板块收入分别为3.35亿美元、4.4亿美元和6.1亿美元，持续贡献主要营收。 估值分析与市场定位 可比公司估值： 报告选取了康方生物（9926.HK）、荣昌生物（9995.HK）和诺诚健华（9969.HK）作为可比公司。这些可比公司2024年平均PS（市销率）为9.4倍。 和黄医药估值： 和黄医药2024年PS为4.2倍，显著低于行业平均水平。分析师认为，鉴于和黄医药强劲的研发实力和高出海预期，给予6倍PS的估值是合理的，对应目标价34.3港元，维持“买入”评级。 附：财务报表 财务业绩

中心思想 市场估值底部反弹与结构性机遇 本报告核心观点指出，医药生物行业在经历前期调整后，本周呈现持续反弹态势，且当前估值处于历史低位，具备估值修复潜力。市场反腐影响逐步出清，叠加2023年同期低基数效应，预计2024年第一季度行业有望实现较高增长。报告强调，在整体向好的背景下，投资应聚焦于具备刚需属性、受政策利好驱动以及业绩确定性高的细分领域。 刚需驱动与政策利好下的投资主线 报告明确了未来投资的重点方向，即关注出海及刚需属性的医疗器械设备及低值耗材、综合医疗服务、零售药店和中药等板块。这些领域或受益于院内招标正常化、手术量恢复、创新产品放量、老龄化需求增长以及医保政策的积极调整。同时，呼吸道检测、血液制品等高增长赛道也因其长期发展空间和业绩支撑而受到推荐。 主要内容 1 本周表现及子板块观点 1.1 本周医药生物上涨1.72%，体外诊断涨幅最大 行业整体表现： 2024年2月26日至3月1日，医药生物板块上涨1.72%，跑赢沪深300指数0.34个百分点，在31个子行业中排名第14位。2024年2月，医药生物板块累计上涨6.24%，但跑输沪深300指数2.11个百分点。 估值水平： 截至2024年3月1日，医药生物行业指数（801150.SI）的PE（TTM）为25.66倍，远低于近15年历史平均估值37.45倍，处于历史低位，显示出估值修复的潜力。 子板块涨跌幅： 本周体外诊断板块涨幅最大，上涨4.03%；原料药板块上涨2.94%，医疗研发外包板块上涨2.83%，其他生物制品板块上涨2.47%，血液制品板块上涨2.4%。仅医疗设备和线下药店板块下跌，跌幅分别为0.1%和0.43%。 1.2 整体观点：关注出海及刚需属性的器械、服务、药店等板块 医疗设备： 本周下跌0.1%，但2月以来整体反弹趋势明显。2023年6月以来的医疗反腐对设备招标采购的影响正逐步恢复正常。预计2024年Q1业绩将出现分化，ICU相关设备因2023年Q1高基数而承压，非ICU设备及家用医疗设备业绩有望表现良好。建议关注创新医疗设备、院内诊疗刚需和家用设备方向。 医疗耗材： 本周上涨2.24%，呈现明显的补涨趋势。医院手术量已回归正常水平，考虑到2023年Q1受疫情影响导致手术量下降，形成低基数，预计2024年Q1行业有望取得相对高增长。建议关注业绩超预期、股价超跌（以PEG为抓手）以及高增速赛道的企业。 IVD板块： 本周上涨4.03%，板块整体呈现明显反弹趋势。前期下跌主要系2023年板块个股业绩普遍受到2022年高基数影响。随着高基数影响出清，板块有望迎来业绩和估值双修复。呼吸道检测领域受益于临床认知提升和精准医疗政策推动，目前渗透率仅为个位数，未来成长空间大，建议关注呼吸道分子检测和抗原检测龙头。 血液制品板块： 本周上涨2.40%。静丙等血制品终端需求持续旺盛，供给较为紧张。随着2023年采浆量的逐步恢复，产品端有望实现良好放量，板块整体具备强业绩支持。“十四五”期间，血制品行业迎来供给和需求共提升的发展新阶段，行业集中度有望进一步提升。建议关注具备浆站获取能力强、运营效率高、新品推出快的头部公司。 药店板块： 本周下跌0.43%，主要受市场对1-2月经营情况情绪悲观及资金面原因影响，但经营面保持稳健。2023年Q1高基数及后续去库存导致业绩基数偏低，2024年利空因素逐步出清，统筹落地处方外流有望带来客流客单提升，业绩逐季向好趋势明显。看好老店占比提升带来利润增速提升的标的。 医院板块： 本周上涨0.70%。目前医院板块整体经营正常。2023年Q1受新冠诊疗影响专科就诊及种植牙集采观望等因素导致业绩基数偏低，2024年Q1皆处于正常化经营。展望2024年，人工晶体集采、种植牙集采落地、辅助生殖部分项目逐步纳入医保等积极政策皆有利业务加速发展。中长期来看，老龄化加速下基本医疗需求稳健，医疗服务标的的业绩增长韧性后续将加大显现。 中药板块： 本周上涨1.46%。2023年医保目录对中成药医保限制明显放宽，国谈药品降价幅度温和，有望加速放量。中药OTC在疫情、流感催生的诊疗需求下，相关产品加速放量，口碑近年明显提升。看好院内拥有充足循证医学证据、国谈药品的标的，以及中药OTC中销售、管理持续改善的标的。 推荐及受益标的： 报告推荐了圣湘生物、微电生理、派林生物、上海莱士、美年健康、国际医学、康缘药业等标的，并列出了联影医疗、惠泰医疗、英诺特、天坛生物、益丰药房、爱尔眼科、方盛制药等受益标的。 2 风险提示 政策执行不及预期。 行业黑天鹅事件。 总结 本周医药生物行业整体呈现反弹态势，且当前估值处于历史低位，预示着潜在的估值修复空间。报告分析指出，随着2023年低基数效应的消退以及医疗反腐影响的正常化，2024年第一季度行业有望实现业绩高增长。投资策略上，应重点关注具备刚需属性、受益于政策利好和运营正常化的细分领域，包括创新医疗设备、医疗耗材、IVD、血液制品、医疗服务、零售药店和中药板块。尽管市场情绪有所改善，但投资者仍需警惕政策执行不及预期及行业黑天鹅事件等潜在风险。

中心思想 2024年3月医药行业业绩发布高峰期洞察 本报告核心观点在于揭示2024年3月中国医药行业主要上市公司业绩发布的高度集中性与多元化特征。交银国际研究发布的日程表显示，3月份共有47家主要医药公司密集披露其财务业绩，其中超过80%的公司集中在下半月发布，预示着市场将迎来一个信息密集、波动性可能加剧的关键时期。这些公司涵盖了生物科技、化学制药、中药、医疗器械及CRO等多个细分领域，且广泛分布于A股、港股及美股市场，反映了中国医药产业的广阔布局和资本市场的活跃度。 投资者策略与市场风险管理 鉴于业绩发布期的密集性，本报告强调了投资者需密切关注各公司业绩表现及其对市场情绪和股价的潜在影响。分析师的评级定义、披露声明以及免责条款等构成了专业研究报告的重要组成部分，旨在提供透明的分析框架和风险提示。投资者应充分利用这些信息，结合自身投资目标和风险承受能力，独立评估报告内容，并警惕潜在的利益冲突，以做出审慎的投资决策。 主要内容 医药行业主要医药公司业绩发布时间（2024 年 3 月 1 日更新） 本章节详细列出了2024年3月主要医药公司的业绩发布日程，共计47家公司。从时间分布来看，业绩发布呈现出明显的“前松后紧”态势，第三周和第四周是发布高峰。 3月第一周业绩发布概况 (3月4日-3月10日) 本周有3家公司发布业绩，主要集中在周中。 普洛药业 (000739 CH)：化学制药领域。 昊海生物科技 (688366 CH/6826 HK)：医疗器械及医美领域，为A+H双重上市企业。 康缘药业 (600557 CH)：中药领域。 3月第二周业绩发布概况 (3月11日-3月17日) 本周有5家公司发布业绩，包括生物科技和传统制药企业。 金斯瑞 (1548 HK)：生物科技领域。 和誉-B (2256 HK)：生物科技领域。 新诺威 (300765 CH)：化学制药领域。 白云山 (600332 CH/874 HK)：传统制药及中药领域，A+H双重上市。 传奇生物 (LEGN O)：生物科技领域，美股上市。 3月第三周业绩发布概况 (3月18日-3月24日) 本周业绩发布数量显著增加，共有13家公司，涵盖了CRO、生物科技、中药、医疗器械及医疗服务等多个细分领域。 药明康德 (603259 CH/2359 HK)：全球领先的医药研发生产服务（CRO/CDMO）企业，A+H双重上市。 长春高新 (000661 CH)：生物制品及化学制药领域。 信达生物 (1801 HK)：生物科技领域。 东阿阿胶 (000423 CH)：中药领域。 华润三九 (000999 CH)：中药及化学制药领域。 惠泰医疗 (688617 CH)：医疗器械领域。 爱美客 (300896 CH)：医美领域。 三生国健 (688336 CH)：生物科技领域。 华润双鹤 (600062 CH)：化学制药领域。 江中药业 (600750 CH)：中药领域。 BioNTech (BNTX O)：生物科技领域，美股上市。 百克生物 (688276 CH)：生物科技领域。 平安好医生 (1833 HK)：医疗服务领域。 3月第四周业绩发布概况 (3月25日-3月31日) 本周是3月份业绩发布的最高峰，共有26家公司集中披露，体现了医药行业在月末的集中报告趋势。涉及CRO、生物科技、化学制药、医疗器械等多个核心子行业。 康龙化成 (300759 CH/3759 HK)：CRO/CDMO领域，A+H双重上市。 中国生物制药 (1177 HK)：化学制药及生物制品领域。 信立泰 (002294 CH)：化学制药领域。 威高股份 (1066 HK)：医疗器械领域。 欧普康视 (300595 CH)：医疗器械领域。 丽珠集团 (000513 CH/1513 HK)：化学制药及生物制品领域，A+H双重上市。 爱康医疗 (1789 HK)：医疗器械领域。 心脉医疗 (688016 CH)：医疗器械领域。 康华生物 (300841 CH)：生物制品领域。 康希诺 (688185 CH/6185 HK)：生物科技领域，A+H双重上市。 凯莱英 (002821 CH/6821 HK)：CRO/CDMO领域，A+H双重上市。 药明生物 (2269 HK)：CRO/CDMO领域。 微电生理 (688351 CH)：医疗器械领域。 荣昌生物 (688331 CH/9995 HK)：生物科技领域，A+H双重上市。 泰格医药 (300347 CH/3347 HK)：CRO领域，A+H双重上市。 沃森生物 (300142 CH)：生物制品领域。 华兰生物 (002007 CH)：生物制品领域。 复星医药 (600196 CH)：综合性医药企业。 人福医药 (600079 CH)：化学制药领域。 云南白药 (000538 CH)：中药领域。 昭衍新药 (603127 CH/6127 HK)：CRO领域，A+H双重上市。 威高骨科 (688161 CH)：医疗器械领域。 恩华药业 (002262 CH)：化学制药领域。 君实生物 (688180 CH/1877 HK)：生物科技领域，A+H双重上市。 春立医疗 (688236 CH/1858 HK)：医疗器械领域，A+H双重上市。 诺诚健华 (688428 CH/9969 HK)：生物科技领域，A+H双重上市。 市场分布与行业细分统计 在总计47家公司中： A股（CH）独家上市的公司有24家。 港股（HK）独家上市的公司有8家。 美股（O）独家上市的公司有2家。 A+H双重上市的公司有13家，显示了中国医药企业在多资本市场的融资和发展策略。 从行业细分来看： 生物科技/创新药领域有11家公司，包括金斯瑞、信达生物、传奇生物、BioNTech等，体现了创新研发在医药行业的重要性。 化学制药/仿制药/API领域有14家公司，如普洛药业、新诺威、白云山、华润双鹤等，是医药市场的基础力量。 医疗器械/医美/医疗服务领域有12家公司，包括昊海生物科技、惠泰医疗、爱美客、威高股份等，反映了健康消费升级和技术进步的趋势。 CRO/CDMO（合同研究/生产组织）领域有6家公司，如药明康德、康龙化成、凯莱英、泰格医药、药明生物、昭衍新药，凸显了中国在全球医药研发产业链中的关键地位。 中药领域有4家公司，如康缘药业、东阿阿胶、江中药业、云南白药，展现了传统医药的传承与发展。 评级定义 本章节阐述了交银国际研究分析师在评估个股和行业时所采用的评级标准，为投资者理解报告建议提供了基础。 分析员个股评级定义 买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。 中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。 沽出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业。 无评级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。 分析员行业评级定义 领先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力。 同步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿指数一致。 落后：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数不具吸引力。 标竿指数 香港市场：恒生综合指数。 A股市场：MSCI中国A股指数。 美国上市中概股：标普美国中概股50（美元）指数。 分析员披露 本章节旨在确保研究报告的独立性和透明度，明确了分析师的职业操守和利益相关性。 核心声明：报告观点准确反映分析师个人对所提及证券或发行者的观点；分析师薪酬与报告建议/观点无直接或间接关系；分析师未接收可影响建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 进一步确认：分析师及其相关有联系者在发表研究报告前30个日历日内未处置/买卖该等证券；未在任何上述研究报告覆盖的香港上市公司任职高级职员；未持有有关上述研究报告覆盖证券的任何财务利益，除个别分析师持有特定股份外。 有关商务关系及财务权益之披露 本章节披露了交银国际证券及其关联公司与报告中可能提及或未提及的实体之间的业务往来，以提示潜在的利益冲突。 投资银行业务关系：交银国际证券及/或其关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司等数十家公司存在投资银行业务关系。 股权持有：交银国际证券及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及Interra Acquisition Corp的已发行股本逾1%。 免责声明 本章节是研究报告的法律声明，明确了报告的使用限制、信息来源、责任范围及投资者义务。 报告性质与分发限制：本报告为高度机密，只以非公开形式供交银国际证券客户阅览，未经书面同意不得复制、分发。 潜在利益冲突：交银国际证券及其关联方可能持有报告所述公司证券，并可能进行买卖、有业务往来或提供投资银行服务，投资者应留意潜在利益冲突。 信息准确性与责任限制：报告资料来自交银国际证券认为正确可靠的来源，但不保证其足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。交银国际证券及其集团不承担因第三方依赖报告内容所导致的任何损失。 非投资建议：本报告仅为一般性信息提供，不构成或被视为任何证券、投资或其他金融证券的购买或出售建议或征求。 观点可变性与更新责任：报告观点、推荐、建议和意见可随时更改，交银国际证券无责任提供任何更新。 投资者独立评估义务：交银国际证券建议投资者独立评估报告内容，考虑自身投资目标、财务状况及需求，并在交易前寻求专业顾问意见。 法律合规性：报告的分发、发行或使用可能受当地法律法规限制，不向中国内地投资人发送。 文本效力：免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力，若有矛盾之处以英文版本为准。 附属公司关系：交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。 总结 本报告由交银国际研究发布，旨在为投资者提供2024年3月医药行业主要上市公司的业绩发布日程。通过对47家公司的日程梳理，我们发现3月下旬将迎来业绩披露的高峰期，涵盖了生物科技、化学制药、中药、医疗器械及CRO等多元化细分领域，且上市公司广泛分布于A股、港股和美股市场。这一密集发布期对市场信息流和投资者决策构成重要影响。 报告同时强调了评级定义、分析师披露、商务关系及免责声明等关键信息的重要性。这些内容不仅为投资者理解分析师观点提供了透明的框架，也提示了潜在的利益冲突和投资风险。鉴于医药行业业绩期的特殊性，投资者应充分利用这些专业信息，结合自身情况进行独立分析和判断，以应对市场波动并做出明智的投资选择。

中心思想 盈利能力显著提升与投资评级上调 云音乐（9899 HK）在2023年实现了超预期的盈利表现，调整后归母净利润达到8.19亿元人民币，显著高于彭博一致预期30.2%。这一强劲表现主要得益于公司对版权成本的有效控制以及在线音乐业务的快速增长。华泰研究因此维持了“买入”评级，并将目标价从87.01港币上调至115.61港币，反映了市场对其盈利能力持续提升和高质量增长策略的认可。 高质量增长驱动未来预期 报告指出，云音乐未来将更加注重高质量的付费用户增长和盈利能力的提升，而非激进的创收策略。预计2024-2026年公司收入将分别达到83亿元、91亿元和99亿元，调整后净利润将分别达到10.8亿元、12.4亿元和14.1亿元。毛利率的持续优化和费用的有效控制是支撑未来盈利增长的关键因素，尤其是在线音乐业务的付费率和单用户平均收入（ARPPU）预计将持续提升，而社交娱乐业务则将通过健康发展探索新的商业化机会。 主要内容 盈利预测与估值 华泰研究对云音乐的盈利预测进行了更新，预计2024-2026年公司收入分别为83亿元、91亿元和99亿元。其中，2024-2025年的收入预测较前值（90亿元/99亿元）有所下调，主要反映公司将更注重投入产出比（ROI）和盈利能力的提升，追求高质量增长。得益于毛利率的改善和费用率的有效控制，预计2024-2026年调整后净利润将分别达到10.8亿元、12.4亿元和14.1亿元。 基于DCF估值法，华泰研究将目标价上调至115.61港币（原值87.01港币），采用11.1%的加权平均资本成本（WACC）和2.5%的永续增长率（维持不变）。目标价上调的主要原因是公司盈利能力表现优异，收入端受到付费人数和付费率增长的持续拉动，同时降本增效效果显著，成本规模效应持续显现。 在线音乐业务分析 持续扩大内容储备与用户增长 2023年，云音乐持续扩大内容储备，巩固独立音乐人生态及自制音乐优势，并提升社区氛围和创新音乐产品体验。公司持续拓展与版权方的合作，包括相信音乐、新海诚、鱼丁糸、RYCE Entertainment等知名唱片公司。同时，通过“音乐人发现计划”、优化音乐人收益机制、开放一站式AI音乐创作工具“网易天音”等措施，激发独立音乐人创作热情，吸引更多优质独立音乐人加入。截至2023年12月31日，平台注册独立音乐人近68.4万，同比增长12%；独立音乐人贡献曲目数量约310万，同比增长19%。公司还加强自制乐曲，成功创作了多首热门歌曲。 核心运营数据与未来展望 2023年，在线音乐业务收入同比增长17.6%至43.51亿元。在线音乐付费用户数同比增长15.3%至4412万，单用户ARPPU同比提升4.5%至6.9元/人。在线音乐服务月活跃用户（MAU）同比增长8.7%至2.059亿，用户粘性长期处于较高水平，DAU/MAU持续保持30%以上。 展望未来，华泰研究预计公司将持续聚焦提升用户音乐体验，随着对用户偏好的理解提升和AI算法推荐的加强，预计付费率及ARPPU有持续提升空间。广告业务商业化增强，多元化广告形式（如激励广告）在2023年下半年逐步贡献收入。 详细预测数据 音乐订阅付费率： 预计从2023年的21.4%提升至2024-2026年的23.4%/24.9%/26.9%。 月付费用户数（MPU）： 预计2024-2026年分别达到0.51亿/0.57亿/0.63亿，同比分别增长14.8%/11.7%/11.3%。 音乐订阅月均ARPPU： 预计2024-2026年分别为7.0元/7.2元/7.3元，同比分别增长2.0%/2.0%/2.0%。 音乐订阅收入： 预计2024-2026年分别为50.52亿元/57.34亿元/64.73亿元，同比分别增长16.11%/13.51%/12.90%。 平台MAU： 预计2024-2026年将分别达到2.16亿/2.27亿/2.34亿，同比分别增长5.0%/5.0%/3.0%。 社交娱乐业务分析 运营策略调整与短期影响 为提升核心音乐用户体验及平台商业化效率，公司对社交娱乐服务业务的运营策略进行了调整，包括减少直播功能流量曝光，降低主播及公会收入分成比例，并加强内部直播及异常用户行为监控。受此影响，2023年公司社交娱乐服务收入同比下降33.6%至35.16亿元。 用户数据与未来发展 尽管收入下滑，2023年全年整体社交娱乐服务付费用户同比增长20.3%达到1602.9万人，但ARPPU同比下降45.2%至178.60元。预计未来公司将继续促进直播业务健康发展，在音乐加社交领域探索更多的产品创新和商业化机会，有望发掘新的收入贡献来源。 详细预测数据 社交娱乐MPU： 预计2024-2026年分别为164万/177万/190万，同比分别增长2.6%/7.9%/7.3%。 社交娱乐月均ARPPU： 预计2024-2026年分别为166元/157元/151元，同比分别下降9.5%/5%/4%，反映用户转化有所稀释。 社交娱乐收入： 预计2024-2026年分别为32.63亿元/33.45亿元/34.46亿元，同比分别增长-7.2%/2.5%/3.0%。 成本结构优化与盈利能力提升 毛利率大幅改善 规模效应及成本持续优化助力公司2023年毛利率同比大幅提升12.3个百分点至26.7%。公司在采购版权时更加注重ROI转化，预计2024年版权费用绝对值将小幅提升，但随着收入的快速增长，版权成本占收入的比例将持续降低。此外，随着直播生态的成熟，公司在分成比例方面未来有望小幅优化。 费用控制与经营效率 2023年公司销售/管理/研发费用率分别为9.6%/2.1%/11.0%，同比分别变化+2.6个百分点/+0.2个百分点/-0.2个百分点。销售费用率略有提升主要因公司加大推广及广告力度。2023年公司经营利润同比扭亏实现3.30亿元，经营利润率达到4.2%（2022年为-4.3%）。2023年经调整净利润为8.19亿元，同比扭亏，并首次实现全年盈利。 未来盈利能力展望 预计随着AIGC产品降本增效，以及平台社区属性增强提升用户留存率及付费率，公司盈利能力有望持续提升。 详细预测数据 毛利率： 预计2024-2026年分别为28.6%/29.6%/30.1%，同比分别提升1.9/1.0/0.5个百分点。 销售费用率： 预计2024-2026年分别为9.6%/9.6%/9%。 研发费用率： 预计2024-2026年分别为10.5%/10.0%/9.5%，整体呈下降态势。 管理费用率： 预计2024-2026年分别为2%/2%/2%。 调整后净利润： 预计2024-2026年分别为10.8亿元/12.4亿元/14.1亿元。 风险提示 报告提示了以下主要风险： 订阅用户增长放缓。 内容成本抬升。 行业监管收紧。 总结 云音乐在2023年展现出强劲的盈利能力，调整后归母净利润超预期达到8.19亿元，首次实现全年盈利。这主要得益于在线音乐业务的健康增长、付费用户数的持续提升以及版权成本的有效控制和毛利率的大幅改善。尽管社交娱乐业务因策略调整导致收入短期下滑，但付费用户数仍保持增长，且公司正积极探索新的商业化机会。华泰研究维持了“买入”评级，并将目标价上调至115.61港币，反映了对公司未来高质量增长和盈利能力持续提升的信心。预计未来在线音乐业务的付费率和ARPPU将继续增长，而整体费用率将因规模效应和效率提升而优化，从而驱动公司净利润在2024-2026年持续增长。同时，报告也提示了订阅用户增长放缓、内容成本抬升和行业监管收紧等潜在风险。