正川股份(603976) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）在仿制药一致性评价和关联评审政策推动下，中硼硅加速升级替代，假设到2025年达到50%渗透率，中硼硅管制瓶和安瓿替换空间可达100亿支和200亿支。2）公司聚焦中硼硅管制瓶市场，充分发挥“自主中硼拉管-中硼制瓶”一体化生产优势，预计可实现约13亿支中硼硅药用玻璃瓶新增产能。3）公司布局高端药包材项目建设，中硼硅管制瓶达约100亿支，同时积极扩展预灌封、卡式瓶产能配置，满足客户个性化多样化需求。 　　政策助力，中硼硅升级加速。2022年我国药用玻璃市场规模达到246亿元，发达国家一般品种包装占药品价值的比例为15％-25％，有的品种30％以上。而在我国仅占8％-9％左右，药包材占药品价值比较低，在关联评审制背景下，药企也将逐步提升药包材质量。近年来申报一致性评价的注射剂和粉针数量也在逐渐上升。截至2023年，一共有1335个注射剂通过仿制药一致性评价，中硼硅升级替代趋势明显，2021年中硼硅占比仅为10%，假设未来达到50%的替换率，将带来中硼硅管制瓶和安瓿替换空间可达100亿支和200亿支。 　　中硼硅玻管拉管良率不断提升，加快进口替代。2022年我国中硼硅管制瓶主要以进口企业为主，2021年进口占比达到85%，随着国产企业拉管良率不断提升国产中硼硅凭借性价比优势迅速实现进口替代。公司充分发挥“自主中硼拉管-中硼制瓶”一体化生产优势，分别于2020年和2022年投产两座中硼硅拉管窑炉，截至2022年底拥有93.5亿支管制瓶和30亿支瓶盖的产能，并于2021年募集资金4.05亿元，用于中硼硅药用玻璃扩产能项目，实现进一步扩产提质，逐步提升拉管良率水平降低成本，加速国产替代。 　　管制瓶龙头企业持续增长，新兴产品需求扩大。公司作为管制瓶龙头企业，在低硼硅及纳钙管制瓶市占率达到33%，下游合作药企突破700家。公司也将积极布局预灌封、卡式瓶等高值产品，预灌封注射器已逐步投产，加快培育公司新的业务增长点。 　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025年的归母净利润复合增速为11.9%。考虑到仿制药一致性评价和国采注射剂的占比逐步提升，公司未来在管制瓶市场空间广阔，建议积极关注。 　　风险提示：研发水平不及预期风险；下游需求波动风险；高端塑料产品替代风险成本价格波动风险；募集资金投资项目风险。

　　我国眼科用药增速预计高于全球，医院为主要应用场景。根据兆科眼科招股书数据，2019年全球眼科药物市场规模约340亿美元，预计到2030年将增长至681亿美元，我国2019年眼科药物市场约26亿美元，预计到2030年将增长至202亿美元，我国眼科药物增速快于全球。根据药融云数据库，2021年我国整体眼科药物市场规模约198.7亿人民币，其中约152亿来自医院端，46.7亿来自零售端，医院端为眼科用药主要应用场景。从患病率角度看，根据兆科眼科招股书数据，2019年我国眼科患病率前三的疾病为结膜炎、近视、干眼症。从药物市场规模来看，根据灼识咨询测算，预计2020-2025年市场规模增速较快的眼科用药种类为干眼症用药，2020-2025E复合增速达到42.1%，预计2025-2030年市场规模增速最快的眼科用药种类为近视类，2025E-2030E复合增速达到61.7%，我们认为近视防控及干眼症用药有望成为眼科药新增长点。 　　国家政策加大推进青少年近视防控力度，低浓度阿托品可有效防空近视：根据中华医学会眼科学分会眼视光学组发布的近视管理白皮书（2022）中数据，现阶段，儿童青少年近视率高达52.7%，同时出现近视低龄化趋势，我们测算4-18岁患有近视的青少年人数约1.3亿，近视防空需求空间大。根据近视管理白皮书（2022），目前青少年近视防控中，有框架眼镜、角膜接触镜、以及低浓度阿托品等方式，可联合使用。我们预计阿托品保守预期市场规模约52.9亿元，乐观市场规模约203.9亿元，兴齐眼药阿托品2024年3月11日获批，近年内有望独享行业红利。 　　干眼治疗需求持续增长，多公司布局环孢素类药物：根据兆科眼科招股书数据显示，干眼症患病人数预计从2019年的2.1亿增长至2030年的2.7亿人，其中2019年轻度干眼症患者1.3亿人，中重度干眼症患者约0.9亿人，2019年我国干眼症患病率已达15.2%，患者群体持续扩张。干眼症治疗方式有日常治疗（熏蒸、激光等）、药物治疗（人工泪液、抗炎药物等），且较难完全治愈，日常治疗不在医保范围内且具备复购性，市场需求有望持续提升。目前药物治疗中，人工泪液较为普遍，抗炎药物中环孢素A类药物具有不错效果，国外应用成熟，国内仅有兴齐眼药“兹润”产品获批，恒瑞医药、兆科眼科等多公司在研。 　　相关标的：兴齐眼药、欧康维视生物、兆科眼科、恒瑞医药等。 　　风险提示：政策风险；医疗事故风险；研发不及预期；市场竞争格局恶化风险等。

　　健康元(600380) 　　领航吸入制剂，持续聚焦创新药与高壁垒制剂 　　健康元药业集团旗下拥有健康元、丽珠医药两家大型上市公司，公司坚持以研发创新为驱动，聚焦创新药及高壁垒复杂制剂，业务涵盖化学制剂、生物制品、化学原料药及中间体、中药制剂、诊断试剂及设备、保健食品等多重领域，产品涉及呼吸、肿瘤免疫、精神等多种重点疾病类型。受益于健康元的吸入制剂、丽珠的亮丙瑞林和艾普拉唑等产品在呼吸系统、消化道和生殖领域放量增长，近年公司业绩稳健增长。同时，公司持续推进在研品种，新品种带来的新增量有望惠及更多患者。此外，依托原料药基础，公司核心产品与化学原料药及中间体形成“原料药-制剂一体化”的稳固医药产业链。我们预测公司2023-2025年归母净利润为15.53/18.28/21.64亿元，对应EPS为0.81/0.96/1.13元，当前股价对应PE分别为15.5/13.2/11.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　呼吸赛道前景广阔，公司吸入制剂优势显著 　　呼吸系统疾病是我国第三大慢性疾病。哮喘/COPD作为呼吸系统疾病的高发领域，患者预估超过1.7亿人。吸入治疗正是哮喘和慢性阻塞性肺疾病（COPD）的首选疗法，2013年公司设立上海方予进军吸入制剂市场，成为国内较早布局吸入制剂的公司之一。公司吸入制剂产品接连上市，并借助三个吸入制剂品种中选第五批集采、一个吸入制剂品种中选第七批集采的机会，快速打开国内销售市场。目前，公司正在积极布局独家品种妥布霉素吸入溶液的开发上量工作。2023Q1-3，公司吸入制剂板块实现收入11.12亿元，同比增长约28.98%。 　　丽珠集团：创新药+高壁垒制剂齐推进，多元化布局促发展 　　2002年健康元收购丽珠集团，截至2023Q3，公司直接持有丽珠集团23.66%的股权。经过多年的结构调整，丽珠收入结构调整为化学制剂为主。其中，创新药艾普拉唑作为公司独家产品，近年来实现快速放量。亮丙瑞林以高壁垒微球制剂为载体，2022年市占率达32.23%。此外，公司现拥有丰富的研发产品线，多领域临床阶段项目同时进行中，有望贡献收入增量。 　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

　　医药行业对政策敏感性较高，从2024年政府工作报告来看，医保、医疗、医药协同发展和治理仍为医药行业政策的主线。未来，医保支付能力的增强以及大力发展银发经济的背景下，医药行业需求不断增加，医药行业利润增速有望提升；同时集采制度和医保谈判的不断完善对医药行业稳健发展形成有力支撑。本次政府工作报告首次明确提出支持创新药发展，提高了创新药的重要性，医药企业研发积极性有望增加；此外，本次政府工作报告提出鼓励中医药的持续发展，2024年相关政策陆续出台，为中药企业发展创造有利条件。 　　一、提高医疗卫生服务能力，加大养老支持，医保控费仍是主旋律 　　2024年《政府工作报告》提出“居民医保人均财政补助标准提高30元。促进医保、医疗、医药协同发展和治理。推动基本医疗保险省级统筹，完善国家药品集中采购制度，强化医保基金使用常态化监管，落实和完善异地就医结算。深化公立医院改革，以患者为中心改善医疗服务，推动检查检验结果互认。着眼推进分级诊疗，引导优质医疗资源下沉基层，加强县乡村医疗服务协同联动，扩大基层医疗卫生机构慢性病、常见病用药种类。加快补齐儿科、老年医学、精神卫生、医疗护理等服务短板。”“实施积极应对人口老龄化国家战略。城乡居民基础养老金月最低标准提高20元，继续提高退休人员基本养老金，完善养老保险全国统筹。在全国实施个人养老金制度，积极发展第三支柱养老保险。加强老年用品和服务供给，大力发展银发经济。”医疗服务能力方面，政府强调优化基层医疗的服务水平，提高居民医保财政补助标准并持续完善集采制度、强化医保基金使用监管；同时，随着中国人口老龄化程度加深，政府提高城乡居民基础养老金最低标准、完善养老金相关制度，号召发展银发经济。以上各项措施均对医药行业稳健发展形成有力支撑，用药需求有望增加，且医保基金支付能力有望增强。 　　医保控费方面，近年来随着医疗改革的逐步深入，政府着力促进医保、医疗、医药协同发展和治理，集采的广度和深度必将进一步拓展，将有效促进医药行业优胜劣汰，产品同质化严重、研发能力弱的企业利润空间将被大幅压缩从而被市场淘汰。自2018年12月，第一次带量采购竞标结果公示以来，我国已经进行了九批国家组织药品集中带量采购，涉及产品的品类、治疗类别逐渐丰富，参与集采的产品已涉及多种慢性病用药和罕见病用药。人民群众用药需求进一步得到保障，医药行业内部竞争格局将持续改善。医保谈判方面，2023年医保谈判主旋律已变为支持创新药，建立了适应新药准入的医保目录动态调整机制，医药企业研发积极性得到提升。 　　二、鼓励创新药和生物制造产业发展 　　2024年《政府工作报告》提出“巩固扩大智能网联新能源汽车等产业领先优势，加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。制定未来产业发展规划，开辟量子技术、生命科学等新赛道，创建一批未来产业先导区”。本次政府工作报告首次明确指出加快创新药产业的发展，创新药发展的重要性提高。 　　自2015年以来，我国出台了多项政策，涉及药品研发、审评等多个环节。这些政策促进创新药发展的同时又进一步压缩了低技术门槛仿制药的市场空间，促使国内医药企业和研发单位积极参与创新制药，拓宽企业盈利空间，减少仿制药集采等政策带来的影响。 　　根据《2022年全国科技经费投入统计公报》，2022年我国研究与试验发展经费支出已达30782.9亿元，较2021年增长10.1%，连续7年保持两位数增长。从新药审批数量来看，受各种因素影响，2022年，受理创新药1注册申请1794件，同比下降4.88%；其中创新中药49件（46个品种）同比减少9.26%；创新化学药品1075件（481个品种），同比减少7.80%；创新生物制品670件（483个品种），同比增加0.60%。我国新药审批数量同比略有下降，仍保持在较高水平。长期来看，随着创新药企数量和管线规模的成长，相同靶点、类似机制的产品将会愈发密集，同时随着医保谈判和带量采购的深化，具备差异化优势的创新药企将获得更大的议价空间和自主定价权，从而更快地实现现金流回拢和进入研发-上市的良性循环。 　　三、鼓励中医药发展 　　2024年《政府工作报告》提出“促进中医药传承创新，加强中医优势专科建设。深入开展健康中国行动和爱国卫生运动，筑牢人民群众健康防线。” 　　近年来，我国陆续出台政策鼓励中医药发展，2022年3月，《国务院办公厅关于印发“十四五”中药发展规划的通知》提出“建设优质高效中医药服务体系，提升中医药健康服务能力，建设高素质中医药人才队伍，建设高水平中医药传承保护与科技创新体系，推动中药产业高质量发展，发展中医药健康服务业，推动中医药文化繁荣发展，加快中医药开放发展，深化中医药领域改革以及强化中医药发展支撑保障，并安排了11类共44项重大工程项目。”2023年2大工程实施方案的通知》，进一步加大“十四五”期间对中医药发展的支持力度。此外，《中药注册管理专门规定》等中医药利好政策陆续推出，中药企业外部发展环境 　　总体看，本次《政府工作报告》对医药行业的整体发展方向仍与往年保持一致，提升医疗能力、加大养老支持和增强医保基金支付能力，为医药行业持续发展奠定基石，医药行业下游需求有望持续增加；医保控费仍然是医保的主基调，但结合年集采和医保谈判力度以及相关政策的出台，药品压价有望缓和，未来普药的盈利能力有望回升。此外，本次《政府工作报告》首次明确指出加快创新药发展，研发能力强的创新药企业有望受益。最后，本次《政府工作报告》继续鼓励中医药发展，为中医药企业提供良好的外部发展环境。预计2024年，医药行业整体增速有望恢复，创新药、中医药企业外部发展环境持续改善

　　康缘药业(600557) 　　核心观点 　　全年业绩表现良好，收入和利润均实现双位数增长。2023年公司实现营收48.68亿元（+11.88%），归母净利润5.37亿元（+23.54%），扣非归母净利润4.99亿元（+26.47%）。公司全年收入及利润端均实现了较快增长，业绩表现良好。其中，四季度单季营收13.72亿元（+11.95%），归母净利润1.87亿元（+22.25%），扣非归母净利润1.82亿元（+38.33%）。 　　毛利率稳中有升，注射剂、颗粒剂/冲剂增长较快。2023年公司毛利36.15亿元（+15.25%），毛利率74.27%（+2.17pp），净利率11.03%（+1.04pp），整体保持稳健增长。分产品看，公司全年注射剂收入21.74亿元，同比增长49.80%，主要系热毒宁注射液销售额增长；颗粒剂/冲剂收入3.28亿元（+16.82%）；片丸剂收入3.51亿元（+3.68%）；胶囊收入8.88亿元（+1.70%）；口服液收入8.64亿元（-22.99%）；贴剂收入2.11亿元（-6.55%）；凝胶剂/眼膏剂收入最少且降幅最大，共收入0.24亿元，同比下降26.07%，主要系筋骨止痛凝胶销售额下降。 　　研发费用逐年提升，投入成效显现。2023年公司研发费用7.72亿元，同比增长27.40%，研发费用率15.85%，较去年同期提升1.93pp。持续多年的大量研发投入成效已然显现，2023年公司产品生产及获批进度喜人。中药方面，获批新药注册批件1个，申报生产3个，获批临床6个；化学药方面，获得药品注册证书2个，完成临床阶段性研究5个、获批临床2个、通过药品一致性评价2个；生物药方面，获批临床3个，申报临床1个。 　　多项产品纳入基药、医保目录并中标集采，独家产品优势放大。截至2023年底，公司产品共有112个品种被列入2023版国家医保目录，其中独家品种有26个；共有43个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为6个。独家品种中，热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、腰痹通胶囊、金振口服液及杏贝止咳颗粒已在多个省份中标集采。 　　风险提示：研发推进不及预期；集采控费超预期；中药注射剂政策风险。 　　投资建议：公司全年业绩表现良好，注射剂收入超预期，维持“买入”。考虑到公司研发投入成效持续显现，长期业绩有望保持稳健，上调2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润6.55/7.84/9.27亿元（原2024/2025年5.62/6.77亿元），同比增速22.0%/19.7%/18.3%，当前股价对应PE=19.1/16.0/13.5x。随着公司独家产品的优势不断放大，公司核心竞争力有望进一步提升。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年3月14日，医药板块涨跌幅+0.42%，跑赢沪深300指数0.70pct，涨跌幅居申万31个子行业第7名。各医药子行业中，其他生物制品(+1.44%)、医疗设备(+0.19%)、医疗研发外包（-0.12%）表现居前，疫苗(-1.49%)、血液制品(-1.39%)、医院(-1.06%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为首药控股(+20.00%)、泰格医药(+20.00%)、诺思格(+17.69%)；跌幅榜前3位为药明康德（-5.71%）、长药控股(-5.01%)、翰宇药业(-4.04%)。 　　行业要闻： 　　近日，CDE官网公示，阿斯利康申报的1类新药ALXN2220注射液获得临床试验默示许可，拟用于治疗经确诊的野生型或遗传型转甲状腺素蛋白介导的淀粉样变性成年心肌病（ATTR-CM）患者，该药是一款抗淀粉样转甲状腺素蛋白（ATTR）单克隆抗体。 　　（来源：CDE） 　　公司要闻： 　　百利天恒（688506）：公司发布公告，自主研发的创新生物药BL-M05D1（ADC），于近日收到国家药品监督管理局(NMPA)正式批准签发的《药物临床试验批准通知书》，适应症为局部晚期实体瘤。 　　利德曼（300289）：公司发布公告，子公司德赛系统于近日取得由上海市药品监督管理局颁发的游离脂肪酸测定试剂盒（酶法）《医疗器械注册证》，该产品可以准确测定患者体内游离脂肪酸水平，为糖尿病、心血管疾病等疾病的早期筛查、诊断及治疗效果评估提供有力支持。 　　艾力斯（688578）：公司发布公告，收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，自主研发的注射用AST2169脂质体在KRAS G12D突变晚期实体瘤患者中安全性、耐受性、药代动力学及初步疗效的I期临床研究获得药物临床试验批准。 　　中源协和（600645）：公司发布公告，子公司武汉光谷中源药业有限公司收到国家药品监督管理局于2023年4月4日核准签发的关于VUM02注射液用于治疗特发性肺纤维化的《药物临床试验批准通知书》。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险

中心思想 2024年医药行业增长乐观，精麻板块展现韧性 本报告核心观点认为，当前医药板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）配置亦处于低位。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及2023年前三季度受市场环境变化和疫情影响造成的行业业绩低基数，我们对2024年医药行业的增长保持乐观态度，预计投资机会将百花齐放。特别关注精麻行业，尽管面临反腐担忧和集采议价等扰动，但2023年第四季度院内销售已实现较好恢复，2024年第一季度销售改善有望延续，且麻醉新品持续快速放量，行业仍有望实现稳定增长。 创新驱动与国产替代，多领域投资机会涌现 报告强调创新药行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王时代来临，国内差异化和海外国际化管线是关注重点。医疗器械领域，高值耗材（如骨科、电生理）在集采后迎来新成长，IVD（如化学发光、ICL）受益诊疗恢复有望回归高增长，医疗设备则受益于国产替代政策和大规模设备更新。中药板块在基药、国企改革、医保解限及OTC企业中蕴藏机会。药房板块受益于处方外流提速和竞争格局优化。医药工业、血制品、生命科学服务和CXO等细分领域也因各自的驱动因素（如专利到期、浆站审批宽松、进口替代、新兴技术发展）展现出明确的增长潜力。 主要内容 行情回顾与整体市场展望 本周行情回顾 本周（截至2024年3月15日），中信医药指数上涨4.62%，跑赢沪深300指数3.91个百分点，在中信30个一级行业中排名第5位。 本周涨幅前十名股票包括大理药业（45.86%）、泓博医药（36.89%）、仟源医药（29.73%）等，主要受益于中药原材料涨价、CXO板块及抗感染药物概念。 本周跌幅前十名股票包括润都股份（-7.70%）、爱博医疗（-5.92%）、三博脑科（-5.33%）等，部分股票因前期涨幅较高出现短期回调。 整体观点和投资主线 整体观点：对2024年医药行业增长保持乐观，主要基于医药板块估值处于低位、公募基金配置低位、美债利率等宏观环境积极恢复、2023年低基数以及大领域大品种的拉动效应。 创新药：看好行业从数量逻辑向质量逻辑转换，关注国内差异化和海外国际化管线，推荐恒瑞、百济、贝达、信达等公司。 医疗器械： 高值耗材：关注电生理（惠泰医疗、微电生理）和骨科（春立医疗、三友医疗、威高骨科）赛道，受益于老龄化、低渗透率及集采后的国产龙头优势。 IVD：关注集采弹性和高增长，推荐新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技，以及ICL领域的金域医学、迪安诊断。 医疗设备：受益于国产替代政策和三年疫情更新设备需求，推荐迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、海泰新光、新华医疗。 低值耗材：处于低估值高增长状态，国内外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗。 中药： 基药：预计市场将反复博弈基药主线，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革：央企考核体系调整将带动基本面提升，重点关注昆药集团、太极集团、康恩贝等。 其他：关注新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性和医保免疫的OTC企业（片仔癀、同仁堂、东阿阿胶等），以及具备爆款特质的潜力大单品（以岭药业、太极集团、健民集团）。 药房：坚定看好药房板块投资机会，核心逻辑为处方外流提速和竞争格局优化，关注老百姓、益丰药房、大参林等。 医疗服务：反腐集采净化市场，民营医疗综合竞争力有望提升，商保+自费医疗扩容。关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等。 医药工业：特色原料药行业成本端有望改善，估值处于低位，关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂的企业，如同和药业、天宇股份、华海药业。 血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，行业中长期成长路径清晰，关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务：国产替代空间大，需求急迫，重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 CXO：多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展提供较大边际需求增量，关注药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联等。 精麻行业近况更新及2024年经营展望 精麻企业近期股价复盘 2023年下半年至今，人福医药和恩华药业等传统精麻企业股价波动主要受市场对医药反腐担忧、麻药集采/谈判议价以及疫情对短期业绩基数扰动的影响。 2023Q4精麻院内销售情况 根据医药魔方和中康数据统计，2023年第四季度精麻行业受市场对反腐担忧的影响正逐步改善，无论是仿制药还是创新药，精麻主要品种销售普遍加速。 例如，瑞芬太尼、纳布啡、环泊酚、舒芬太尼、布托啡诺、依托咪酯、苯磺酸瑞马唑仑等品种销售额均实现增长，其中环泊酚2023年销售额达11.8亿元，同比增长168%。咪达唑仑销售下滑主要系同期新冠高基数及23H1大幅进货。 2024Q1精麻市场展望 销售改善有望延续，行业仍有望实现稳定增长。 24Q1是部分品种的高基数而非整体业绩的高基数，如咪达唑仑、瑞芬太尼等新冠受益品种基数较高，但舒芬太尼、依托咪酯等传统手术科室品种基数较低，综合来看有望实现较好增长。 新版医保目录颁布加速产品入院节奏，保障产品放量。 麻醉新品（如海思科的环泊酚、人福的苯磺酸瑞马唑仑、恒瑞的甲苯磺瑞马唑仑、恩华的TRV 130）仍处在快速放量阶段，均为新的业绩贡献。 麻醉药品集采情况更新 2023年下半年两次地方层面针对精麻药品的集采或谈判议价实际并未落地。 福建南平精麻药品谈判议价未达实际效果，人福医药、恩华药业等主要生产商未参与芬太尼系列产品的议价谈判，最终未实现降价。 安徽集采目录最终剔除羟考酮缓释片和地佐辛，显示精麻药品集采落地存在不确定性。 主要精麻标的2024年经营展望 人福医药：国内麻醉镇痛龙头，产品竞争格局优异。疼痛管理扩容带来可观增量，芬太尼系列、氢吗啡酮和纳布啡等产品市占率高。麻醉镇静领域借助创新产品（苯磺酸瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠）快速放量。预计核心子公司宜昌人福2025年收入有望达100亿，2022-2025年复合年增长率（CAGR）为15%。当前股价对应2024年估值仅12倍，具备较好性价比。 恩华药业：存量核心产品咪达唑仑（2023年市占率79%）和依托咪酯（恩华独家长链剂型）稳定增长，预计咪达唑仑年增长10%左右，依托咪酯平均增速20%左右。舒芬太尼、瑞芬太尼、阿芬太尼、羟考酮注射液等四款潜力新品高增长有望延续。重磅新药TRV 130（富马酸奥赛立定）术后镇痛潜力巨大，已完成医保准入，预计上市3-5年内实现5亿元收入，7-8年有望达20亿元。当前股价对应2024年估值为17倍。 苑东生物：2024年精麻管线迎来收获，纳布啡已获批，布托啡诺有望年内获批，两款红处方2类新药（氨酚羟考酮缓释片、硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊）有望年内报产，将成为未来业绩重要增量。镇痛1类新药EP9001A单抗（NGF靶点）临床研发稳步推进，保障公司长远竞争力。 海思科：创新药管线布局丰富，研发进展迅速。核心大单品环泊酚2023年底顺利完成医保续约，全部适应症完成医保准入，保障后续放量。2023年环泊酚销售额达11.8亿元（+168%）。美国III期临床数据有望2024H1读出并于年内进行上市申报。HSK21542、HSK16149、HSK36357等新品年内也有望取得积极进展。 投资组合与行业热点 创新药：持续看多创新药 2023年国产新药IND/NDA/获批数量均创历史新高，NDA数量高达56个，海外授权合计首付款和里程碑金额超过400亿美元。 建议关注ADC、减肥、小分子、双抗、长坡厚雪、CAR-T、眼科等主线。 医疗器械：高值耗材迎来新成长，IVD有望回归高增长 高值耗材：骨科市场受益老龄化和低渗透率，集采对国产龙头利好；电生理市场心律失常发病率高，国产化率不足10%，集采有望加速国产替代。 IVD：化学发光市场规模大、增速快，国产替代空间广阔，海外市场打开；ICL市场渗透率低，受益于分级诊疗、医保控费等政策推动。 医疗器械：医疗设备国产替代加速，低值耗材估值性价比突出 医疗设备：受益于国产替代大浪潮和国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等政策，软镜、硬镜等领域国产企业技术水平与进口差距缩小。 低值耗材：处于低估值高增长状态，国内外业务均在改善中，一次性手套行业拐点有望到来。 医药消费：重点关注中药及医疗服务相关机会 药房：处方外流提速和竞争格局优化是核心逻辑，看好上市连锁药房。 中药：基药目录颁布、国企改革、新版医保目录解限品种、OTC企业及潜力大单品均提供投资机会。 医疗服务：反腐集采净化市场，民营医疗综合竞争力有望提升，商保+自费医疗扩容。 医药工业：看好特色原料药行业困境反转 重磅品种专利到期将带来新增量，仿制药替代空间广阔。 原料制剂一体化企业具备成本优势，业绩进入兑现期。 生命科学服务：进口替代有望持续推进 国内市场国产市占率低，政策支持和需求端客户意愿增强，国产替代进程有望持续推进。 CXO：新兴领域蓬勃发展有望提供较大边际需求增量 多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴技术复杂性高，更依赖外包服务，提供较大边际需求增量。 投资组合精选 报告维持推荐的标的涵盖医疗器械、创新药、中药、化药、生物制品、医药零售、医疗服务、医疗流通、生命科学服务、CXO等多个细分领域，如维力医疗、迈瑞医疗、人福医药、恩华药业、华润三九、固生堂、药明合联等。 行业热点与风险提示 行业热点 国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，鼓励医疗机构加快医疗装备更新改造。 FDA批准首个NASH创新药Resmetirom上市。 百济神州PD-1单抗替雷利珠单抗获FDA批准上市，用于治疗食管鳞状细胞癌。 风险提示 集采力度超预期。 创新药谈判降价幅度超预期。 医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对2024年医药生物行业持乐观态度，认为在宏观环境改善、估值低位和低基数效应下，行业将迎来百花齐放的增长机遇。特别指出精麻行业在经历反腐担忧和集采议价的扰动后，已展现出强劲的销售恢复势头，且新产品上市和医保准入将持续推动其稳定增长。 报告强调了创新药从数量到质量的转型，以及医疗器械领域在国产替代和设备更新政策下的广阔前景。中药、药房、医疗服务等消费属性板块，以及医药工业、血制品、生命科学服务和CXO等专业服务领域，均因各自独特的驱动因素而具备显著的投资价值。尽管存在集采、创新药降价和门诊量恢复不及预期等风险，但整体而言，医药行业在2024年有望实现稳健发展，建议投资者关注具备差异化竞争优势、国际化能力和业绩兑现潜力的优质企业。

中心思想 公司核心竞争力与战略定位 健康元药业集团凭借其“吸入制剂领跑者”的地位，以及在创新药和高壁垒复杂制剂领域的持续聚焦，确立了其在医药行业的领先地位。公司旗下拥有健康元和丽珠医药两家上市公司，通过化学制剂、生物制品、化学原料药及中间体、中药制剂、诊断试剂及设备、保健食品等多重业务领域的多元化布局，有效分散了经营风险并拓宽了市场覆盖。特别是在呼吸系统疾病治疗领域，公司通过前瞻性布局和持续研发投入，使其吸入制剂产品线成为核心增长引擎。此外，公司依托“原料药-制剂一体化”的稳固产业链，实现了成本控制与产品质量的双重优势，为长期可持续发展奠定了坚实基础。 稳健财务表现与未来增长潜力 报告分析显示，健康元近年来业绩保持稳健增长态势，营业收入和归母净利润呈阶梯式上升，毛利率和净利率保持稳定，经营性现金流充裕。公司积极推行股权激励和事业合伙人持股计划，有效激发了管理团队和核心员工的积极性，确保了经营目标的实现。展望未来，随着吸入制剂市场的持续扩容、创新药及高壁垒制剂的不断放量，以及丰富在研管线的逐步落地，健康元有望持续贡献新的收入增量。尽管面临行业政策变化、新药研发和原材料价格波动等风险，但公司凭借其深厚的研发实力、多元化的产品组合和一体化的产业链优势，具备显著的增长潜力和投资价值。 主要内容 多元化业务布局与吸入制剂市场领导地位 公司概况与战略布局： 健康元药业集团始创于1992年，总部位于深圳，经过30余年发展，已成为一家创新科研型综合医药集团，旗下拥有健康元和丽珠医药两家大型上市公司及20余家主要控股子公司。公司坚持以研发创新为驱动，聚焦创新药及高壁垒复杂制剂，业务涵盖化学制剂、生物制品、化学原料药及中间体、中药制剂、诊断试剂及设备、保健食品等多重领域，产品涉及呼吸、肿瘤免疫、精神等多种重点疾病类型。公司重点布局四大创新高壁垒制剂研发平台，包括丽珠集团的单抗、缓释微球平台，以及健康元集团的吸入制剂、脂微乳平台，其中吸入制剂和脂微乳平台竞争优势显著。公司股权结构清晰，朱保国先生为实际控制人，深圳市百业源投资有限公司持股48.01%。管理层资历深厚，经验丰富。 财务表现与业务结构： 2018年以来，公司营业收入稳健增长，2022年达171.43亿元，同比增长7.79%；2023年前三季度收入126.51亿元，同比略有下滑2.77%。归母净利润呈阶梯式增长，2022年为15.03亿元，同比增长13.11%；2023年前三季度为10.84亿元，同比下滑3.81%。公司毛利率和净利率保持在60-65%和16-19%的稳定区间，期间费用率稳中有降，2022年研发费用率提升至10.16%。收入结构以化学制剂（2022年占比53.82%）和原料药（近五年维持30%左右）为主，中药业务占比在2023年上半年有所恢复至11.30%。公司经营性现金流充裕，2022年达到39.78亿元，同比增长55.21%，净额与净利润之比基本大于1，显示良好的经营回款状况。 股权激励与员工积极性： 公司积极推行股权激励计划，2022年发布《2022年股票期权激励计划》，拟向423名激励对象授予5495万份股票期权，为公司第三次实行股权激励，激励总数最多，表明公司将股权激励纳入长期发展战略，旨在激发管理团队积极性，提高经营效率。此外，公司于2022年4月开启第二期中长期事业合伙人持股计划，总额7576万元，参与对象不超过50人，通过与公司业绩挂钩的专项基金计提机制，实现核心管理团队的长期激励与约束，确保公司长期经营目标的实现。 呼吸赛道前景与吸入制剂市场： 呼吸系统疾病是我国第三大慢性疾病，哮喘/COPD患者预估超过1.7亿人。吸入治疗是哮喘和COPD的首选疗法，具有起效迅速、用药剂量少、全身不良反应少等优点。中国呼吸系统治疗药物市场规模在2021年达到751亿元，预计到2030年增长至1216亿元。吸入制剂作为呼吸疾病的主力疗法，国内市场规模从2017年的125亿人民币增长到2021年的195亿人民币，预计到2025年将达到239亿人民币。从剂型来看，吸入液体制剂占据主导地位，2021年市场份额达57.2%。健康元自2013年设立上海方予进军吸入制剂市场，是国内较早布局的公司之一。2022年公司吸入制剂板块实现收入11.74亿元，同比增长103.37%；2023年前三季度收入11.12亿元，同比增长28.98%，显示出强劲的增长势头。 创新药与高壁垒制剂驱动业绩增长 吸入制剂核心产品优势： 盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液： 作为2.3类改良型新药，是国内首个上市的左沙丁胺醇产品，临床效果显著优于普通沙丁胺醇。2022年国内销售额达1.5亿元，同比增长215.83%，健康元市场占有率高达98%。该产品已纳入第九批集采，有望通过“以价换量”策略进一步扩大市场份额。 吸入用布地奈德混悬液： 布地奈德是2021年中国吸入制剂市场规模最大的药物，市场规模达74亿元，占吸入剂市场的38.2%。健康元自2020年开始销售，销售额逐年提升，2022年达4364万元，市场占有率约9.7%。公司产品有望凭借自身优势和品牌效应获取更多市场份额。 妥布霉素吸入溶液： 作为2.4类改良型新药，是全球首个获批用于支气管扩张症的吸入式抗生素，具有独家优势。2021年全国销售峰值达1.14亿元。2023年12月进入医保谈判目录，预计将加速市场推广和销售放量。 吸入用复方异丙托溴铵溶液： 作为首个视同一致性评价的雾化吸入制剂，有望加速国产替代。2022年公司产品国内销售额达417.8万元，市场占有率达29.5%。 硫酸特布他林雾化吸入用溶液： 疗效显著的β2受体激动剂，2022年国内销售额1.19亿元。公司产品于2022年7月中标第七批集采，预计销量将大幅增加。 丰富的吸入制剂在研管线： 公司大力布局吸入剂研发，除已上市产品外，富马酸福莫特罗吸入溶液已获批上市；马来酸茚达特罗吸入粉雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液已进入申报生产阶段；1类新药TG-1000即将开展Ⅲ期临床，2类新药XYP-001正在开展I期临床。这些在研产品有望为公司未来收入贡献增量。 抗感染类药物与集采应对： 抗感染用药是公司处方药的重要组成部分。公司重点产品注射用美罗培南（倍能）在2022年7月中标第七批国家集采，导致2023年上半年抗感染领域销售收入同比下降79.17%。公司积极应对集采影响，利用“原料药—制剂”一体化优势实现“以价换量”，并加大创新力度，持续推进高壁垒制剂研发，以优化产品结构，降低对单一产品的依赖度。 原料药板块稳步提升： 公司原料药板块产能充足，业绩稳中有升。2022年实现销售收入52.30亿元，同比增长11.50%；2023年上半年收入26.83亿元，占主营业务收入的30.77%。公司重点产品7-ACA和美罗培南混粉积极拓展国内外市场，并开展海外注册申请工作。通过代谢工程、基因编辑等技术，公司成功提升了头孢菌（CPC）的单位产量，并开发了代谢物生物传感器筛选策略，加速原料药板块业绩提升。 丽珠集团创新药与高壁垒制剂： 健康元控股的丽珠集团持续聚焦创新药主业及高壁垒复杂制剂，产品分布在消化、心脑血管、生殖内分泌、精神/神经等疾病领域。 创新药艾普拉唑： 2022年国内销售额达6.03亿元，其中注射用艾普拉唑钠占62.56%。受国谈降价影响，销售额有所下滑，但随着新适应症的逐步放量和“以价换量”策略的实施，预计销售额将迅速回暖并实现稳定增长。 高壁垒制剂亮丙瑞林： 依托微球平台，丽珠集团的亮丙瑞林微球在2022年销售额达4.26亿元，市场占有率达32.23%，与武田、博恩特形成三足鼎立的竞争格局。随着微球平台技术优化和品牌效应加强，市场份额有望进一步提升。 盈利预测与投资建议： 基于对公司各业务板块的增长假设，预计健康元2023-2025年归母净利润分别为15.53/18.28/21.64亿元，对应EPS为0.81/0.96/1.13元。当前股价对应PE分别为15.5/13.2/11.1倍，低于可比公司平均水平。鉴于公司在呼吸制剂领域的稳定增长和后续管线竞争力，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 健康元药业集团作为吸入制剂领域的领跑者，凭借其多元化的业务布局、持续的研发创新以及“原料药-制剂一体化”的产业链优势，展现出稳健的财务表现和显著的增长潜力。公司在呼吸系统疾病治疗领域的核心产品，如左沙丁胺醇、布地奈德混悬液和独家妥布霉素吸入溶液，在市场中占据领先地位，并通过集采和医保谈判加速市场渗透。同时，丽珠集团的创新药艾普拉唑和高壁垒制剂亮丙瑞林也为公司贡献了重要的业绩增量。尽管面临行业政策、新药研发和原材料价格波动等风险，但公司丰富的在研管线和积极的应对策略将持续驱动其业绩增长。综合来看，健康元具备良好的投资价值，预计未来盈利能力将持续提升。

　　宏观维度：美联储维持高利率，医药一级投融资在宏观大背景影响下或将持续修复。1）基于目前的经济数据看，市场预测美联储或在Q2降息概率较大。生物医药一级投融资环境或将向好，市场流动性预期恢复，创新药产业链将产生估值修复机会；2）头部CXO企业新冠商业化订单基本消化，地缘博弈有待落地，板块估值体系重塑在即；3）板块估值回落至历史底部，个股估值仍呈现分化。 　　行业维度：全球医药研发投入稳健增长，CXO行业景气度或将持续。预计2021-2028年全球医药研发仍将以2.6%的增速稳步增长；2022年起资本市场趋于冷静，1）海外：2023年以来全球医疗健康行业融资活动持续向好，2023年、2024M1-2投融资总额分别为6083.96亿元（-0.5%）、1368.36(+96%)，融资事件总数为3035件（+1.6%）、506件（+8.4%）；2）国内：2023年以来国内一级投融资活动强度仍有波动，2023年、2024M1-2中国医疗健康行业领域融资总额分别为1110.54亿元（-26.3%）、142.76亿元（-23.8%），融资事件数分别为1015件（+12.1%）、131件（+7.2%），创新药研发景气度静待修复。2023年我国创新药新增IND数量1381个（+12%）、新增NDA数量242个（+52%），获批数量稳健增长；2024年M1-2我国创新药新增IND数量261个（-7.12%）、新增NDA数量44个（-6.38%），同比略有波动。 　　企业维度：业务布局、订单、产能、人员及业绩是企业核心指标。1）大体量在手订单为小分子CDMO企业2022年业绩高增提供保障，短期业绩基本兑现；2）随着新冠商业化订单的一次性业绩高速增长对估值扰动持续消化，市场对2023年相关企业表观增速放缓预期已充分反映，内生业务增速将重塑CXO估值体系。 　　未来展望：1）短期维度：国内新冠相关小分子CDMO订单不断，短期业绩基本兑现；海外产能转移趋势持续；2）中期维度：多肽类药物商业化在即，CDMO空间广阔；国内企业以小分子CDMO业务为主，大分子CDMO产能仍在追赶海外龙头；3）长期维度：AI技术在新药研发各阶段、多疾病领域广泛应用；CGT等新兴业务仍处于早期发展阶段，订单获取+R端建设决定核心竞争力。 　　相关标的：产业链布局一体化平台型CXO企业，1）CRDMO/CTDMO一体化龙头药明康德、药明生物；2）估值性价比较高的多肽及小分子CDMO凯莱英、九洲药业、诺泰生物、圣诺生物、博腾股份等；3）具备业绩弹性的临床CRO康龙化成、泰格医药等；4）经营持续稳健的仿制药CRO百诚医药、阳光诺和等；5）有望迎来经营拐点的药石科技、皓元医药等。 　　风险提示：CXO行业产能转移不及预期；CXO企业订单不及预期；汇率波动风险；创新药临床试验进展不及预期；创新药上市及商业化进展不及预期；其他医药行业政策风险等。

　　特宝生物(688278) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）乙肝患者群体庞大，NAs经治CHB患者联合Peg-IFN-α治疗追求临床治愈纳入指南推荐；2）随着罗氏派罗欣2022年底退出中国市场，慢性乙肝适应症的干扰素产品仅有公司派宾格在售，2023年有望实现更快速的销售增长；3）在研管线快推进，长效人粒细胞刺激因子产品拓培非格司亭注射液（珮金）获批上市，有望贡献业绩增量。 　　乙肝患者群体庞大，NAs经治CHB患者联合Peg-IFN-α治疗追求临床治愈纳入指南推荐。全球2022年估计有2.575亿人感染乙肝病毒，全球HBV的流行率为3.2%。全球乙肝的诊断率和治疗率分别为14%和8%。中国的HBV流行率为5.6%，HBsAg阳性人数达到7974.7万，乙肝诊断率和治疗率分别为24%和15%。2022新版指南将NAs经治CHB患者中符合条件的优势人群联合Peg-IFN-α治疗可使部分患者获得临床治愈纳入指南推荐。 　　2023年，慢性乙肝适应症的干扰素产品仅有公司派宾格在售。公司派宾格（聚乙二醇干扰素α-2b注射液）销售额呈现逐年快速增长趋势，随着罗氏的派罗欣（聚乙二醇干扰素α-2a注射液）由于新型药物的影响和罗氏在中国大陆地区市场策略的调整2022年底退出中国市场，2023年派宾格有望实现更快速的销售增长。 　　在研管线包含7种高价值产品，临床试验快速推进。其中有1个已获批上市，6个处于临床试验阶段的产品。公司主要在研产品包括聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）、聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）、人干扰素喷雾剂α2b、全新结构的小分子化合物AK0706、PEG化的针对全新机制靶向V3的新型蛋白质药物ACT50、糖皮质激素及IL-2类激动剂的联合药物组合ACT60。长效人粒细胞刺激因子产品拓培非格司亭注射液（珮金）获批上市，有望贡献业绩增量。Y型聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）已完成3期临床研究，预计2024年Q1提交NDA；Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）已完成2期临床研究，正开展3期临床研究申请相关准备工作。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2025年归母净利润分别为7、9.4亿元。公司是治愈性乙肝药物龙头，在研管线包含7种高价值产品，业绩高速增长，建议投资者关注。 　　风险提示：行业政策风险，销售不及预期风险，研发失败风险。