中心思想 中国医药创新迈入收获期，政策与效率双驱动 本报告核心观点指出，全球医药巨头礼来和诺和诺德的成功得益于大单品放量和持续创新能力，为中国药企提供了对标范本。中国创新药行业在经历早期发展和泡沫调整后，正迎来政策支持下的“收获期”，本土企业在药物发现和临床效率上展现出“中国速度”，全球参与度显著提升。 市场底部震荡待催化，结构性机会显现 尽管医药板块近期跑输大盘且估值处于历史低点，但其刚需属性和人口老龄化趋势凸显长期投资价值。在国资委市值管理考核和本土创新力量全球化蝶变的大背景下，2024年医药行业有望“蓄力，破局”，投资机会将聚焦于央/国企、低PB、高股息及机构轻仓的细分领域，特别是血液制品、中药、化学制剂、医疗设备耗材和CXO等存在预期差的板块。 主要内容 本周思考：走在破万亿市值路上的药企——礼来、诺和诺德 全球药企巨头市值增长驱动因素分析 截至2024年2月23日，礼来和诺和诺德市值分别突破7312亿和5568亿美金，稳居全球药企市值TOP1和TOP2。 其市值增长主要得益于：①大单品（如GLP-1）的快速放量和广阔增长空间；②公司本身具备稳定的盈利能力，且具备较强的产品迭代和接续能力。 对比来看，艾伯维、BMS、强生等MNC因明星产品面临专利悬崖，股价出现调整；辉瑞则因COVID-19疫苗和治疗药物红利消退，市值大幅下跌。 中国创新药行业发展现状与展望 中国创新药行业起步较晚，自2015年药政改革以来，从仿制药向创新药升级。 2021年前，PD-1等大品种上市，本土创新加速商业化，IPO增加，创新药板块形成效应并催生泡沫。 2021年医保谈判大幅降价及CDE政策收紧，引发市场对创新药市场规模和质量的担忧，叠加集采影响，估值开始调整。 2023年以来，在政策对创新倾斜下，创新药行业厚积薄发，正逐渐进入收获期，有望成为未来3-5年最重要的动能之一。 政策支持：从“保基本”到“促创新” 注册端： 国家药监局药审中心发布《加快创新药上市许可申请审评工作规范（试行）》，通过早期介入、研审联动、滚动提交、核查检验前置等方式加速创新药审评。 监管端： 2023年7月，多部门联合部署开展为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治工作，旨在加强反腐并促进医药行业高质量发展。 支付端： 医保谈判简易续约规则的推出及优化，使创新药形成稳定的谈判节奏和价格预期，支付环境持续向好。 整体政策环境正从“确保医药产品安全、有效、经济”转向“推动产业高端化、智能化和绿色化，构建国际竞争新优势”，向更高水平、更优质、更急需、更可靠的医药创新倾斜。 企业发展：中国速度参与全球创新 根据麦肯锡统计，中国头部biotechs在药物发现阶段（从目标验证到临床前候选化合物平均花费12-20个月）效率高于全球行业平均水平（24-36个月）。 在临床阶段，以PD-1和GLP-1为例，中国患者临床登记速度是全球行业平均水平的2-5倍。 凭借药物发现和临床登记效率优势，本土新药近年海外授权、海外临床开展及FDA新药获批数量均有增长。 中国在全球临床阶段肿瘤学作用机制开发中的参与度为16%，其中11%为与国外公司联合开发。 行情复盘：板块普涨，API 及制剂出口表现更佳 医药行业整体表现与估值分析 涨跌幅： 本周医药（中信）指数上涨2.09%，跑输沪深300指数1.6个百分点，在所有行业中涨幅排名倒数第一。2024年以来累计跌幅11.4%，跑输沪深300指数13.13个百分点。 成交额： 截至2024年2月23日，医药行业成交额3443亿元，占全部A股总成交额比例为7.6%，环比减少1.8pct，低于2018年以来的中枢水平（8.1%）。 板块估值： 截至2024年2月23日，医药板块整体估值（历史TTM）为25.28倍PE，环比提升0.39pct。医药行业相对沪深300的估值溢价率为103%，环比减少14pct，低于四年来中枢水平（163%）。 整体来看，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。 医药子行业表现与投资方向 细分板块涨跌幅： 本周医药子板块除医疗器械（-0.4%）外均上涨，其中化学原料药（+4.6%）、中药饮片（+3.7%）、医疗服务（+3.2%）涨幅靠前。 根据浙商医药重点公司分类，API及制剂出口（+5.5%）、科研服务（+5.3%）、生物药（+3.5%）、CXO（+3.1%）涨幅靠前。 陆港通&深港通持股： 截至2024年2月23日，陆港通医药行业投资1525亿元，医药北上资金环比减少14亿元。化学制药和生物制药发生净流入，医疗器械净流出较多。 2024年投资方向： 结合全球宏观环境、医药刚需属性、人口老龄化、政策面（国资委市值管理考核）和本土创新力量全球化，建议关注央/国企、低PB、高股息、机构轻仓的医药方向。 2024年医药年度策略：蓄力，破局 策略复盘： 2023年诊疗逐季复苏，反腐影响下医药创新、消费稳增长但增速分化，院内营销调整，盈利能力提升。医药板块经历两年多调整，2024年创新驱动更乐观。 机会挖掘： 2024年医改持续深化，医疗环节成为重点，医保监管提升，行业进入供给侧改革新阶段。创新药械、诊疗复苏下的服务/药店、医药配套等环节迎来更好发展窗口。 投资视角： 医药板块各细分领域存在较大景气异质性。结合景气边际变化和预期差维度，血液制品、中药、化学制剂、医疗设备耗材、CXO均存在较大预期差和较好景气边际变化。 推荐组合： 医药创新： 康方生物、君实生物、科伦药业、智飞生物、迈瑞医疗、联影医疗、翔宇医疗、羚锐制药、康缘药业。 诊疗常态化： 大参林、老百姓、上海医药。 医药配套： 药明康德、凯莱英、九洲药业、康龙化成、泰格医药。 限售解禁与股权质押情况追踪 近一个月（2024年2月13日至3月11日），共有14家医药上市公司发生或即将发生限售股解禁，其中易瑞生物、海泰新光、凯赛生物等公司解禁股份占总股本比例较高。 在股权质押方面，辽宁成大、辰欣药业第一大股东质押比例提升较多；博济医药、江苏吴中第一大股东质押比例下降较多。 总结 本报告深入分析了全球医药巨头礼来和诺和诺德的成功路径，揭示了中国创新药行业在政策支持和本土企业效率提升下，正从调整期迈向收获期。尽管医药板块近期市场表现不佳，估值和持仓处于历史低点，但其内在的刚需属性和人口结构变化提供了长期投资价值。2024年，医药行业有望在深化医改和本土创新全球化的背景下实现“蓄力，破局”，投资者应关注央/国企、低PB、高股息、机构轻仓等投资方向，并重点布局血液制品、中药、化学制剂、医疗设备耗材和CXO等具有景气边际变化和预期差的细分领域。同时，需警惕行业政策变动、研发进展不及预期及业绩低预期等风险。

中心思想 业绩显著增长与盈利能力提升 南微医学在2023年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，其中营业收入同比增长22.00%达到24.16亿元，归母净利润更是同比增长47.31%至4.87亿元，扣非后归母净利润同比增长54.86%至4.64亿元。公司通过精益化管理有效推动了盈利能力的提升，2023年归母净利率同比提升3.46个百分点至20.16%，显示出其在成本控制和效率优化方面的卓越成效。 市场韧性与全球化布局成效 尽管2023年第三季度开始的医疗反腐对公司经营造成短期压力，但南微医学展现出强大的经营韧性，第四季度收入实现恢复性高增长，同比增长43.26%。同时，公司在全球市场的布局持续完善，海外各区域业务增长亮眼，亚太、美国直销、拉美和欧洲市场均实现高速增长，可视化产品在国内市场稳步推进，并有望成为海外市场新的增长点，为公司未来发展奠定坚实基础。 主要内容 2023年业绩概览与Q4表现 南微医学于2023年全年实现营业收入24.16亿元，同比增长22.00%；归母净利润4.87亿元，同比增长47.31%；扣非后归母净利润4.64亿元，同比增长54.86%。全年归母净利率为20.16%，扣非后净利率为19.20%。 分季度来看，2023年第四季度实现营业收入6.71亿元，同比大幅增长43.26%，环比增长12.1%，显示出疫后内镜诊疗需求的强劲恢复以及公司经营的韧性。然而，第四季度归母净利润为1.00亿元，同比下滑3.07%；扣非后归母净利润为0.86亿元，同比增长3.86%。利润端增速不及收入端，主要受年末费用加大（如年终奖）、汇兑损失以及2022年第四季度存在激励摊销费用冲回导致高基数等因素影响。 盈利能力提升与精益化管理 2023年，公司盈利能力稳步提升，归母净利率同比提升3.46个百分点。这主要得益于公司在医院终端诊疗全面恢复背景下，消化内镜诊疗耗材采购需求放量，以及公司持续推进的降本增效策略。精益化管理成果显著，有效优化了成本结构，提升了整体运营效率。 市场挑战与经营韧性 2023年第三季度开始的医疗反腐对医疗器械行业造成了一定影响，南微医学也面临短期压力。但公司凭借其经营韧性，在第四季度实现了收入的恢复性增长，表明其应对市场波动的能力较强，且反腐影响被判断为短期性。 全球市场拓展与海外业务亮点 南微医学持续完善全球市场布局，已在美国、欧洲等主要海外市场建立了稳定的营销网络。随着海外自建及并购直销渠道的扩张，海外收入取得了高速增长。数据显示，2023年第三季度，公司亚太海外收入同比增长60%，美国直销业务同比增长34%，拉美业务同比增长42%，欧洲市场同比增长60%，展现出强劲的国际化发展势头。 可视化产品线进展 在反腐等负面因素影响下，公司可视化产品推广仍在稳步推进。在国内市场，南微医学组建了专业的营销团队，截至2023年第三季度，内科胆道镜累计入院180多家，外科胆道镜累计入院60多家，支气管镜累计入院90多家，为未来的销售增长奠定了坚实基础。同时，欧美、日本等海外市场的可视化产品推广也进展顺利，预计将成为海外市场新的增长点。 盈利预测与投资建议 根据国盛证券研究所的预测，南微医学2023-2025年营业收入将分别达到24.16亿元、30.20亿元和37.59亿元，同比增长22.0%、25.0%和24.5%。同期归母净利润预计分别为4.87亿元、6.04亿元和7.45亿元，同比增长47.3%、24.0%和23.4%。对应的P/E估值分别为28倍、22倍和18倍。鉴于公司稳健的业绩增长、盈利能力的提升以及全球化和产品线的拓展，国盛证券维持对南微医学的“买入”评级。 风险提示 报告提示了公司可能面临的风险，包括新品销售不及预期风险、汇率波动风险以及市场竞争加剧风险。 总结 稳健增长与结构优化 南微医学在2023年展现了强劲的财务表现，全年营业收入和归母净利润均实现显著增长，特别是归母净利润增速远超收入增速，达到47.31%。这得益于疫后诊疗需求的恢复以及公司在精益化管理和降本增效方面的努力，使得归母净利率同比提升3.46个百分点，盈利能力得到显著优化。 战略布局成效显著，未来可期 尽管面临医疗反腐的短期挑战，公司凭借其经营韧性，在2023年第四季度实现了收入的恢复性高增长。同时，南微医学在全球市场的战略布局成效显著，海外各区域业务实现高速增长，可视化产品线在国内稳步推进并有望在海外市场贡献新增量。这些积极因素共同支撑了公司未来的增长潜力，分析师维持“买入”评级，表明对公司长期发展的信心。

中心思想 市场情绪回暖与结构性机会凸显 本周医药生物行业市场情绪持续回暖，尽管指数短期跑输大盘，但市场对医药板块的长期价值仍抱有较高期待。医药生物指数本周上涨2.09%，但年初至今累计下跌11.57%，跑输沪深300指数13.28个百分点，行业涨跌幅排名第27。当前医药行业估值水平（PE-TTM）为25倍，相对全部A股溢价率为86.83%，显示出其在整体市场中的相对高估值地位，但溢价率有所收窄。在海外宏观降息预期下，叠加政策、估值和基本面等多重维度考量，医药板块预计仍将呈现结构性投资机会。 创新驱动与政策利好持续发力 报告强调，创新药研发与国际化出海是医药行业持续看好的核心思路。同时，医疗反腐后，院内医疗的刚性需求受到关注，以及“低估值+业绩反转”的个股也具备投资潜力。此外，减肥药和AI医疗作为新兴主题，预计在今年仍将提供投资机会。政策层面，人工关节续标政策有望倾斜首次中标履约情况较好的国产龙头企业，进一步提升关节国产化率，为相关企业带来利好。NMPA持续批准多项新药上市和医疗器械注册，以及多项研发进展和企业动态，均表明医药行业在创新和规范化发展方面持续推进。 主要内容 市场表现与资金动态深度解析 行业整体表现与估值分析 本周（2.19-2.23）医药生物指数上涨2.09%，但同期跑输沪深300指数1.62个百分点，在所有行业中排名第32。从年初至今的表现来看，医药行业累计下跌11.57%，大幅跑输沪深300指数13.28个百分点，行业涨跌幅排名第27，显示出年初以来医药板块的整体承压态势。在估值方面，本周医药行业PE-TTM为25倍，相对全部A股的溢价率为86.83%，较上周下降6个百分点；相对剔除银行后的全部A股溢价率为39.39%，下降4.13个百分点；相对沪深300溢价率为126.49%，下降6.45个百分点。尽管溢价率有所收窄，但医药板块仍保持较高的相对估值，反映了市场对其长期增长潜力的认可。 在子行业表现方面，本周原料药板块表现最佳，上涨5.8%，其次是医药流通（4.6%）和疫苗（3.9%）。年初至今，医药子行业涨跌幅呈现分化，但整体仍处于调整阶段。个股方面，本周A股（包括科创板）有384家股票上涨，94家下跌。涨幅排名前十的个股如景峰医药（+60.9%）、常山药业（+41%）等，跌幅排名前十的个股如兴齐眼药（-9.7%）、益丰药房（-9%）等，显示出市场热点和风险的集中性。 资金流向与公司治理动态 资金流向方面，本周陆港通数据显示，南向资金合计卖出182.95亿元，其中港股通（沪）净卖出119.56亿元，港股通（深）净卖出63.39亿元。北向资金合计买入106.96亿元，其中沪股通净买入167.45亿元，深股通净卖出60.49亿元。这表明本周北向资金对A股医药板块有所增持，而南向资金则呈现净流出。陆港通持仓比例变化显示，罗欣药业、迪安诊断、益丰药房等公司获得增持，而江中药业、翔宇医疗、蓝帆医疗等公司则被减持。 大宗交易方面，本周医药生物行业共有26家公司发生大宗交易，成交总金额达521.59亿元，其中联影医疗、药明康德、ST康美三家公司占总成交额的46.32%，显示出大额资金对特定公司的关注。融资融券数据显示，药明康德、爱尔眼科、万泰生物等是本周融资买入额前五的标的，而万泰生物、爱尔眼科、药明康德等是融券卖出额前五的标的，反映了市场对这些股票的多空博弈。 在公司治理和资本运作方面，未来三个月内有25家医药上市公司计划召开股东大会，44家公司有定增预案但尚未实施，51家公司有限售股解禁。本周没有医药上市公司股东减持。截至2月26日，尔康制药、珍宝岛、海王生物等公司的股权质押比例位居前列，股权质押情况是评估公司潜在风险的重要指标。 行业政策与研发创新驱动发展 审批与新药上市提速 本周NMPA在药品审批和新药上市方面动作频繁，共计发布了25项相关新闻。这些审批涵盖了新适应症（如恒瑞医药的夫那奇珠单抗注射液用于强直性脊柱炎）、药品注册证书（如葫芦娃的头孢地尼颗粒、力生制药的利伐沙班片、珍珠岛的枸橼酸托法替布片等）、化学原料药上市申请批准（如博济医药的他达拉非、美诺华的琥珀酸亚铁和恩格列净、华北制药的哌拉西林等）、以及医疗器械注册证（如康泰医学的血糖尿酸仪、华大基因的染色体非整倍体和片段缺失检测试剂盒、凯普生物的全自动核酸检测分析系统等）。值得关注的是，卓和药业集团申报的中药1.1类创新药九味止咳口服液获批上市，体现了对中药创新的支持。这些密集的审批和上市活动，不仅满足了临床需求，也为医药市场注入了新的活力。 研发进展与企业战略布局 在研发进展方面，本周有多项创新成果取得突破。格博生物靶向CK1α分子胶蛋白降解剂获批临床，用于治疗髓系恶性肿瘤，显示了在肿瘤治疗领域的探索。智翔金泰抗IL-17A单抗赛立奇单抗注射液针对中、重度斑块状银屑病的3期临床研究取得积极结果，预示着潜在的市场机会。凯思凯迪TRβ激动剂获FDA批准开展临床试验，针对NASH（非酒精性脂肪性肝炎），拓展了治疗领域。众生药业的RAY1225注射液启动用于2型糖尿病及超重/肥胖患者的两项II期临床试验，并完成首例受试者入组，紧跟GLP-1等热门赛道。丽珠集团的JP-1366片获批开展临床试验，免疫方舟的IMB071703注射液获FDA批准开展临床试验，均体现了企业在创新药研发上的持续投入。 企业动态方面，博瑞医药依维莫司原料药获得EDQM签发的欧洲CEP证书，山河药辅的注射剂用高黏度羧甲纤维素钠制备方法荣获发明专利授权，奥锐特和东宝生物控股子公司益青生物再次通过高新技术企业认定，这些都反映了企业在国际化、技术创新和资质认证方面的努力。恒瑞医药的注射用SHR-A1912获得美国FDA授予快速通道资格，用于治疗复发/难治性弥漫大B细胞淋巴瘤，这不仅加速了新药的上市进程，也彰显了中国创新药企的国际竞争力。 丰富的研究报告体系 西南证券研究发展中心提供了全面的研究报告体系，包括每周的行业周报、创新药周报，以及针对核心公司的深度报告（涵盖A股、港股、科创板和海外市场）。此外，还有精选的行业专题报告，内容覆盖年度/中期投资策略、季度业绩前瞻与总结、基金持仓分析、医保国谈与集采专题、中药配方颗粒与创新药、CXO行业、创新器械（如骨科、内窥镜、睡眠呼吸护理、影像、CGM、手术机器人等）、药房自动化、制药设备及耗材、供应链自主可控、血制品、疫苗（流感、带状疱疹、HPV、mRNA等）、新冠专题（检测、治疗）、以及政策解读、批签发数据（血制品、疫苗）、ASCO/CSCO会议梳理、合成生物学、医疗服务（眼科、牙科、辅助生殖）、连续性反应、AI医疗、GLP-1RA等前沿热点。这些报告为投资者提供了多维度、深层次的市场分析和投资参考，体现了专业、全面的研究支持。 总结 本周医药生物行业市场情绪有所回暖，但整体表现仍面临挑战，年初至今跑输大盘。尽管如此，行业估值仍保持较高溢价，显示出市场对医药板块长期价值的信心。投资策略聚焦于结构性机会，特别是创新药出海、院内刚性需求、低估值业绩反转个股，以及减肥药和AI医疗等主题投资。政策层面，人工关节续标利好国产龙头，NMPA持续推进新药和医疗器械审批，研发进展活跃，企业动态积极，共同构成了行业发展的内生动力。资金流向和大宗交易数据显示市场对特定公司的关注，而全面的研究报告体系则为投资者提供了坚实的分析支持。展望未来，医药行业在创新驱动和政策支持下，有望在结构性机会中实现稳健发展，但仍需警惕政策、研发和业绩不及预期等风险。

中心思想 康耐特光学：全球领先的定制化镜片专家 康耐特光学（02276.HK）作为深耕镜片行业28年的领先企业，凭借其卓越的定制化生产能力、强大的自有品牌影响力以及全球化的市场布局，已成为树脂镜片领域的佼佼者。公司在国内制造商中市场份额排名第一，产品远销全球90个国家，并在全球树脂镜片出口市场中位列第九，是中国唯一进入全球十大市场参与者的树脂镜片制造商。报告核心观点认为，康耐特光学通过持续深化定制化和高端化战略，优化产品结构，驱动盈利能力稳健提升，在全球眼镜市场稳健增长、国内市场潜力巨大的背景下，具备显著的投资价值。 稳健增长与投资价值凸显 公司财务表现强劲，盈利能力持续向上。根据预测，2023-2025年公司总营收将分别同比增长11.7%、12.9%和13.0%，达到17.43亿元、19.68亿元和22.23亿元。归母净利润预计分别同比增长33.2%、19.4%和21.4%，达到3.31亿元、3.95亿元和4.80亿元。对应2023-2025年的PE分别为8.5X、7.1X和5.9X，远低于可比公司平均估值22.9X。鉴于公司稳健的经营状况、持续提升的盈利能力以及广阔的增量市场空间（如XR产业），首次覆盖给予“买入”评级，凸显其被低估的投资价值。 主要内容 康耐特光学：深耕镜片行业，全球地位稳固 公司概况与业务发展 康耐特光学前身成立于1996年，深耕镜片行业28年，从上海走向全球。公司在2020年国内市场份额约为8.5%，位居同业制造商之首；同年出口值占国内树脂镜片出口市场份额的7.3%，全球份额的0.4%，排名全国第一、世界第九。公司通过海外布局（2010年成立美国公司，2013年收购日本Asahi Optical）深化本土化战略，2023年上半年海外收入占比达70.4%。公司持续加强定制化和高端镜片生产能力，布局多元化产品矩阵，依托柔性供应链和高效交付能力持续扩张收入规模，产品结构优化驱动盈利能力不断抬升。2023年上半年，标准化镜片和定制镜片收入占比分别为79.1%和20.6%，产品结构持续优化。公司股权结构集中，控股股东兼创始人费铮翔先生持有49.87%股权，管理团队经验丰富，为公司长期发展奠定坚实基础。 收入结构与盈利能力分析 公司收入拆分显示，自有品牌和定制化产品占比持续提升，驱动盈利能力稳健增长。自有品牌方面，旗下拥有CONANT、康耐特、ASAHI三大品牌，2018-2020年自有品牌收入从4.06亿元增长至5.31亿元，复合年增长率（CAGR）为14.5%，到2021年5月末占比进一步提升至51.8%。ODM业务作为基本盘保持稳固，2018-2020年收入从4.48亿元提升至5.62亿元，CAGR为12.0%。按客户类型划分，品牌商客户占比最高，毛利率保持在28%-32%区间，收入规模和盈利能力稳健。按销售区域划分，欧美是公司核心区域，中国境外销售收入占比长期保持70%以上，但中国境内收入增长迅速，2018-2022年CAGR高达37.3%，远高于境外11.2%的增速。按产品类型划分，定制化镜片收入从2018年的1.40亿元提升至2022年的3.03亿元，CAGR为21.3%，高于同期标准化镜片15.3%的增速，2023年上半年定制化占比提升至20.6%，且定制化镜片毛利率（2023H1为59.9%）显著高于标准化镜片（31.4%）。按镜片折射率划分，高折射率镜片（如1.74和1.67）收入占比逐年提升，增速快于整体，公司是国内唯一具备1.74折射率镜片规模化生产能力的企业，与全球镜片原料龙头三井化学互为重要战略合作伙伴，高端化趋势明确。 镜片行业：市场广阔，创新与整合并进 行业发展趋势与市场格局 全球眼镜市场规模稳健增长，2023年总规模超1400亿美元，其中镜片作为核心载体占比超40%。2015-2025年全球眼镜市场规模CAGR为2.8%。中国市场增速高于全球，2015-2021年中国眼镜市场规模CAGR为4.3%，镜片市场规模CAGR为3.4%。然而，2019年我国镜片人均支出仅为3.14美元/人，远低于发达国家水平（如法国60.56美元/人），表明国内市场在销量和人均支出方面均有巨大提升空间，预计2025年市场规模将达到393.2亿元，CAGR为4.9%。 眼镜行业呈现产品创新迭代、国内品牌崛起、渠道加速整合的趋势。功能化需求和更换频率不断提升，伴随青少年近视人口增多（2020年我国近视人口6.6亿，青少年近视率52.7%）、人口老龄化趋势及消费升级，离焦镜等近视防控产品及老花镜产品需求不断提升。离焦镜市场渗透率低，成长空间巨大，预计2030年我国离焦镜总需求量超过3000万副，市场规模超过600亿元（2021-2030年CAGR为25%）。老花镜市场也因老龄化和消费升级而需求提升，2021年我国老花镜零售规模占比仅为1.5%，未来中高端需求有望提升。 产业链分析与竞争态势 我国眼镜行业产业链涵盖上游原材料、中游镜片生产和下游销售。上游原材料方面，我国镜片生产商对高折射率树脂单体等高端原料进口依赖度较高，主要采购自日本三井化学、日本三菱、韩国KOC等企业。三井化学凭借MR材料专利和技术优势，占据全球约45%的镜片原料市场份额，在1.67/1.74折射率预聚物领域具有垄断地位。国内供应商多专注于低折射率树脂单体。 中游制造方面，我国镜片市场行业格局分散，区域性企业数量多且规模小，以代工业务为主。2020年中国树脂眼镜镜片制造商CR5为25%，康耐特光学以8.5%的份额居首。外资品牌如依视路、蔡司等长期占据高端市场，市场份额均超过20%。明月、康耐特等国产主流品牌则通过差异化竞争策略，深耕中端价格带，并逐步抢占中高端市场份额。中国已成为全球最大的眼镜制造国之一，在广东、浙江、江苏、福建等地形成规模化的产业集群，其中江苏丹阳镜片年产量约占全国的75%、世界的近50%。 下游销售方面，眼镜零售行业呈现高毛利、低净利的特点，渠道链条长导致零售商难以集中。线下零售仍是主流渠道，2021年68%的消费者选择在零售店购买眼镜。全国性连锁零售商（如宝岛眼镜、博士眼镜）和快时尚眼镜店（如木九十、LOHO）正在加速扩张，市场集中度有望提升。博士眼镜2020-2021年扩张近100家直营门店，并推进轻加盟策略。线上线下融合趋势显著，龙头零售品牌多维度拓展线上流量入口，通过电商平台、直播等方式引导顾客线下体验。 海外眼镜市场与国内存在差异。原料端海外掌握高端技术，国内逐步实现自制。制造端中国能力突出，承接大量代工需求。零售端海外市场集中度较高，美国眼镜行业前10家公司市场份额占比从2006年的22.0%提升至2021年的39.6%，而国内市场仍高度分散。 康耐特光学：产品力与供应链构筑护城河 卓越产品力与技术创新 康耐特光学凭借丰富的产品矩阵和持续的技术创新，满足客户多元化需求。公司拥有超过600万个SKU，涵盖双焦、单光、三焦、渐进等多种镜片类型，折射率范围覆盖1.499-1.74，并具备偏光、防刮、光致变色、防蓝光、抗反光、防尘等全面功能。镜片价格和生产难度与折射率呈正相关，公司高折射率镜片（如1.74和1.67）收入占比逐年提升，带动盈利能力上行。公司持续推出新品，包括1.74 Fix双曲面减薄镜片、儿童离焦镜片、UV PLUS蓝光防护镜片等。自有品牌业务收入占比稳步提升，到2021年5月末已达51.8%，成为业绩增长核心驱动力。公司渠道布局专业且多元，通过与医院合作成立视光中心，并布局抖音等新兴电商渠道，提升品牌力。公司高度重视技术革新，研发实力雄厚，2018-2022年研发费用率保持在4.1%-4.2%的行业领先水平，并获得日本三井化学颁发的“MR™品牌国际市场贡献奖”，国际认可度高。 柔性供应链与增量市场机遇 公司通过定制化和柔性化生产，助力产品升级中实现弯道超车。定制化镜片对厂商的设计、生产制造和服务能力要求高，壁垒较高。公司定制化镜片收入占比逐年稳步提升，2018-2022年CAGR为21.3%，增速快于标准化镜片，2023年上半年定制化占比达到20.6%。定制化镜片平均价格显著高于标准化镜片（2020年分别为54.2元/片和8.4元/片），定制化出货占比提升拉动整体平均价格上行。公司拥有上海、江苏、日本三大生产基地，分工明确，产能定制化和自动化水平不断提升。上海基地以生产1.60/1.67折射率标准化镜片及定制化镜片为主，2023年定制化产能预计翻倍；江苏基地以生产1.499/1.56/1.74折射率标准化镜片为主，产能预计增长13.6%；日本基地则主要生产1.67/1.74折射率标准化镜片。公司依托C2M（Customer-to-Manufacturer）新业态模式，通过完善的远程系统和与客户自有系统打通，实现工厂直面终端销售，提升下单便捷性和交付效率，满足终端客户一站式需求。 此外，XR（VR/AR/MR）产业的兴起为公司带来新的增量空间。XR市场预计高速发展，2022-2026年全球XR市场规模CAGR为36.2%。光学是XR一体机的核心环节，其中近视镜片在落地过程中重要性凸显，占Meta Quest 3成本的12%。目前磁吸/插入式近视镜片是市场主流，苹果Vision Pro MR产品也采用蔡司供应的磁吸式近视镜片。预装处方镜片方案仍在研发中，具有减重、减薄、提升用户体验感的优点。康耐特光学凭借其强大的技术实力和优异的定制化生产能力，有望在XR行业迭代中获取一定市场份额，实现弯道超车。 总结 康耐特光学作为全球领先的定制化镜片制造商，凭借其深厚的行业积累、全球化的市场布局、持续的技术创新和柔性供应链管理，在竞争激烈的眼镜市场中构筑了坚实的护城河。公司在自有品牌和定制化产品方面的持续发力，有效驱动了营收和利润的稳健增长。面对广阔的国内眼镜市场潜力、青少年近视防控和老龄化带来的功能性镜片需求增长，以及XR产业兴起带来的增量市场机遇，康耐特光学已做好充分准备。公司财务表现优异，估值具备吸引力，未来成长空间可期，是值得关注的投资标的。

　　当下制冷剂价格和板块估值什么水平？ 　　截至2024年2月20日，R32/R125/R134a价格相较2023年内低点分别上涨77%/81%/52%，价格涨幅已接近甚至小幅超过前期二代制冷剂配额落地后的68%。截至2024年2月22日，基础化工板块市盈率TTM为19.48，而氟化工板块市盈率TTM高达44.5。 　　如何看待当下制冷剂价格？ 　　我们认为，前期三代制冷剂的提前渗透压制了部分二代制冷剂的需求和价格上涨空间。站在当下时点，受到专利和成本原因，四代制冷剂难以短时间形成替代，叠加即将到来的3月旺季，三代制冷剂价格仍然具备向上空间，弹性值得期待。 　　如何看待当下制冷剂板块估值？ 　　我们认为，一方面，2023年盈利底部对应较高的估值属于合理情形，另一方面，随着制冷剂价格价差的扩大，相关公司的估值正被快速消化。 　　根据我们对价格价差修复带动估值消化的量化测算，如果制冷剂企业的合理估值为20倍，那么即使在悲观情形下，相关企业的合理市值较当前仍有较大上涨空间。 　　投资建议：建议关注巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份我们看好制冷剂板块迎来复苏拐点后的业绩弹性，并建议关注巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份。其中，巨化股份配额量最大，三美股份有望具备最大的盈利弹性，昊华科技拟收购中化蓝天注入优质资产，永和股份品类齐全，在小品种上话语权较大。按照权益配额计算，四者的三代制冷剂合计配额占比分别为34%、16%、11%、7%。 　　风险提示：下游市场需求不及预期；原材料价格大幅上涨风险；政策变化风险

中心思想 新能源业务驱动业绩显著增长 康普化学在2023年实现了强劲的业绩增长，归母净利润同比大幅增长42.74%，主要得益于其新能源电池金属萃取剂订单的显著增加。公司通过积极的市场开拓、持续的技术创新和工艺优化，有效提升了产能并降低了生产成本，规模效应日益凸显。高毛利的新能源电池金属萃取剂在产品结构中的占比提升，预示着公司未来增长的强劲动力和盈利能力的持续优化。 传统业务稳健发展，市场前景积极 公司的传统铜萃取剂业务保持稳定增长态势，受益于全球铜市场供需格局的改善，特别是主要矿业公司对铜供应过剩担忧的降低。这为公司铜萃取剂业务的基本盘提供了有利的市场环境。同时，在国家健全动力电池回收利用体系的政策支持下，康普化学在镍钴锂等关键新能源金属回收领域的技术储备和产品优势将持续受益，进一步巩固其在稀贵金属湿法冶炼技术领域的领先地位。 主要内容 2023年业绩快报与盈利预测上调 业绩表现强劲，超预期增长 康普化学于2024年2月24日公布的业绩快报显示，公司2023年实现营业收入4.42亿元，同比增长26.22%；归属于母公司股东的净利润为1.49亿元，同比大幅增长42.74%。这一显著增长主要归因于公司持续加大市场开拓力度，客户订单需求旺盛，以及通过技术改造和工艺创新有效提升了产能，实现了规模效应并相对降低了生产成本。 盈利预测上调与估值分析 基于2023年优异的业绩表现，开源证券上调了康普化学2023年归母净利润预测至1.49亿元（原预测为1.43亿元），并维持对2024年和2025年归母净利润分别为1.75亿元和2.33亿元的预测。按照当前股价37.65元计算，公司2023年至2025年的市盈率（PE）分别为23.2倍、19.7倍和14.8倍。报告指出，公司产品结构中以新能源电池金属萃取剂为代表的高毛利产品占比增加，凸显了其技术领先性与该类型产品的持续发展趋势，因此维持“买入”评级。 铜萃取剂业务：稳定增长与市场利好 湿法炼铜核心助剂地位稳固 铜萃取剂是湿法炼铜工艺中的核心助剂。近年来，新开采的矿山几乎普遍采用湿法工艺，该技术正逐步取代传统的火法冶铜，预示着铜萃取剂拥有广阔的市场发展空间。康普化学在该领域的技术优势和市场地位为公司提供了稳定的基本盘。 全球铜市场供需格局改善 全球矿业巨头必和必拓（BHP）已不再预测2024年全球铜供应将出现过剩，同时经济合作与发展组织（OECD）也取消了其在2022年8月对全球铜市场可能出现适度供应过剩的预测，转而认为供需将基本平衡。此外，据SMM数据，必和必拓在南澳和智利的铜矿产量创历史新高。在全球铜矿供需格局趋于平衡的宏观背景下，康普化学的铜萃取剂基本盘业务有望保持稳定增长。 新能源电池金属萃取剂业务：受益回收趋势，订单显著增长 领先技术优势助力电池回收 康普化学拥有大量技术储备，特别是在新能源二次回收领域，其羟肟类产品相较市场竞品具有无毒、水溶性低、环保等显著优势。公司自主研发的镍钴新生产方法，工艺路线短、成本低，且萃取纯度很高。此外，公司也掌握了含锂溶液的溶剂萃取法，为新能源电池金属的全面回收提供了技术支持。 政策驱动与市场需求旺盛 新能源动力电池回收市场正迎来快速发展。根据工信部数据，2023年前三季度全国建设的动力电池回收服务网点已超过1万个。国家政策层面，《新能源汽车产业发展规划（2021－2035年）》明确提出要健全动力电池回收利用体系，提升关键资源保障能力。在政策的强力推动和市场需求的双重作用下，康普化学的新能源电池金属萃取剂订单实现了明显增长。 风险提示 潜在经营风险因素 报告提示了公司可能面临的风险，包括汇率波动风险，这可能影响公司的国际业务收益；募投项目进展不及预期的风险，可能导致产能扩张或效益实现滞后；以及传统业务拓展的风险，即市场竞争加剧或拓展不及预期可能影响传统业务的增长。 财务数据与估值分析 关键财务数据概览 报告提供了康普化学2021年至2025年的详细财务预测摘要和估值指标。数据显示，公司营业收入预计将从2021年的2.25亿元增长至2025年的8.42亿元，归母净利润预计从2021年的0.51亿元增长至2025年的2.33亿元。毛利率在2023年达到44.6%的高点，预计在2024-2025年保持在38%-39%的水平。净利率和ROE也保持在较高水平，显示出良好的盈利能力。 财务预测摘要 详细的财务预测包括资产负债表、利润表和现金流量表，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力和每股指标等主要财务比率。这些数据共同描绘了公司稳健的财务状况和积极的增长前景。例如，资产负债率预计将保持在较低水平，流动比率和速动比率均显示出良好的短期偿债能力。每股收益（EPS）预计将从2021年的0.56元增长至2025年的2.54元，P/E估值则呈现逐年下降趋势，从2023年的23.2倍降至2025年的14.8倍，显示出估值吸引力。 总结 康普化学在2023年展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润同比大幅增长42.74%，主要得益于其在新能源电池金属萃取剂领域的卓越表现。公司凭借在新能源动力电池回收领域的技术优势，特别是无毒、环保的羟肟类产品以及高效的镍钴锂萃取技术，成功抓住了市场机遇，实现了订单的显著增长。同时，受益于全球铜市场供需格局的改善，公司的传统铜萃取剂业务也保持了稳定增长。在国家政策对动力电池回收利用体系建设的持续支持下，康普化学有望进一步巩固其在稀贵金属湿法冶炼技术领域的领先地位，并实现持续的业绩增长。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需留意汇率波动、募投进展及传统业务拓展等潜在风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年2月22日，医药板块涨幅+0.48%，跑输沪深300指数0.38pct，涨跌幅居申万31个子行业第26名。各医药子行业中，医药流通(+1.68%)、疫苗(+1.22%)、医疗研发外包（+0.62%）表现居前，医疗设备(-1.24%)、线下药店(-0.30%)、医疗耗材(-0.12%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为粤万年青(+13.03%)、大理药业(+10.08%)、万泰生物(+9.99%)；跌幅榜前3位为海泰新光（-2.99%）、东阿阿胶(-2.53%)、迪瑞医疗(-2.45%)。 　　行业要闻： 　　2月22日，CDE发布《低分子量肝素类仿制药药学研究与评价技术指导原则（试行）》、《胃食管反流病治疗药物临床试验技术指导原则》（征求意见稿），可进一步完善低分子量肝素类仿制药药学研究技术要求和规范胃食管反流病治疗药物临床试验。 　　（来源：CDE） 　　公司要闻： 　　丽珠集团（000513）:公司发布公告，全资子公司丽珠研究所收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，批准JP-1366片开展临床试验，适应症为反流性食管炎。 　　智飞生物（300122）：公司发布公告，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购部分公司股份，回购总金额为3-5亿元，回购价格不超过人民币75元/股，将用于注销并减少公司注册资本。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，近日子公司盛迪医药收到国家药品监督管理局核准签发关于阿得贝利单抗注射液的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展临床试验。 　　翰宇药业（300199）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局签发的特立帕肽注射液《受理通知书》，该药是一种人甲状旁腺激素重组多肽衍生物，适用于有骨折高发风险的绝经后妇女骨质疏松症的治疗。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险

　　投资要点 　　国内过速性心律失常患者基数庞大，电生理需求旺盛。随着国内老龄化加速、不健康生活方式增加，国内心血管发病率和死亡率不断升高。过速性心律失常是心血管常见病症，根据弗若斯特沙利文预测，2022年中国房颤患者超2078万人、室上速患者超339万人、室速患者超248万人，相关治疗需求旺盛。心脏电生理消融治疗经过多年临床研究证实，在维持窦性心律和改善生活质量等方面优于药物治疗，在临床指南和共识中推荐级别不断上升，推动市场快速发展。目前电生理行业仍处于技术快速迭代期，相较于庞大的人群基数，手术治疗渗透率仍然较低，预计全球包括中国市场电生理手术量有望保持快速增长趋势。 　　多种消融方式并存，各有优劣共同发展。电生理相关器械技术壁垒极高，其中三维磁电结合定位技术、高密度标测模块、压力感知模块、射频消融技术、冷冻消融技术等较难突破，且“系统+设备+耗材+闭源”逐渐成为行业主流方式，企业先发优势愈加明显。标测导管上高密度标测效果更好，是突破房颤等复杂术式必备产品；治疗导管可通过射频、冷冻和脉冲三种方式进行消融治疗，这三种消融方式各有优劣，有望共同发展。其中射频消融可以提高房颤治疗率，显著提升患者生活质量，但有一定复发和并发症风险；而冷冻球囊消融术操作相对更为简单，并减少了血栓形成、肺静脉狭窄、心房食管瘘的风险，但是对非肺静脉起源的复杂过速心律失常不如射频消融术灵活，效果尚不确切；脉冲场消融具备组织选择性消融特征，效率和安全性更高，操作更易上手，但目前临床证据较少，且高压电脉冲可能引发患者心率、血压升高等仍需要全麻手术，已上市的非线性PFA导管仍存在仅消融环肺静脉的局限等。 　　国产企业崭露头角，逐步突破进口垄断，国产替代空间广阔。国内市场呈现国际巨头市占率高、对外强依赖的竞争局面，国产化率较低，替代空间广阔，其中房颤射频消融术式必需的高密度标测及压力感知消融导管长期被外资厂商占据。国内企业积极布局，在三维标测系统、压力感知射频技术、冷冻消融、脉冲电场消融等高端技术方面不断突破。其中标测系统作为设备竞争的关键，国产企业已逐步完成从二维到三维磁电定位系统的突破，国产龙头企业已具备一定规模装机量；射频消融导管中逐步突破电定位射频消融导管→磁定位射频消融导管→磁定位冷盐水灌注射频消融导管→磁定位压力感知射频消融导管（已实现首家国产获批），有望进入房颤核心市场；新技术冷冻消融和脉冲消融亦有较多国产企业布局，2023年相继有产品获批，打破国产空白，未来发展可期。 　　投资建议：电生理行业需求旺盛，手术量有望保持快速增长趋势，同时存在较大国产替代空间。而随着微电生理高密度标测导管、压力感知射频消融导管，微电生理、康沣生物冷冻消融系统，锦江电子脉冲场消融系统等相继获得NMPA注册上市，国产破局在即，建议关注产品布局完善、设备装机量靠前的国产优质厂商，如微电生理、惠泰医疗等。 　　风险提示：产品研发进度不及预期、集采等政策加剧、产品渗透不及预期、竞争加剧等风险。

　　泰恩康(301263) 　　主要观点： 　　代理起家，拓展研发外延成为综合性医药企业 　　泰恩康成立于1999年，经过20余年的发展，公司已经发展为一家以代理业务为基础，自产产品快速发展的综合性医药公司。公司发展历程分为三个阶段：（1）代理运营阶段（1999-2002）；（2）拓展医疗设备领域阶段（2002-2009）；（3）切入医药生产阶段（2009至今）。公司实际控制人为郑汉杰、孙伟文夫妇，两人合计直接持有公司36.33%股份。公司产品品类丰富，公司代理产品主要为和胃整肠丸、沃丽汀和强生的吻合器。其中，和胃整肠丸、沃丽汀是公司在中国的独家代理产品；公司自产产品分为化学药、外用药及中药、医疗器材及卫生材料，其中“爱廷玖”盐酸达泊西汀片用于治疗18-64岁男性早泄（PE）患者，为国内“首仿”，其质量、疗效与原研药相同。该产品自2020年上市以来快速放量。2023年前三季度，公司营业收入达5.81亿元，同比增长1.34%，公司归母净利润达1.42亿元，同比增长11.53%。公司销售模式以经销为主，2022年，公司经销收入约5.83亿元，占公司营业收入比例为74.38%。 　　代理自产齐发力，三大核心品种构筑核心竞争力 　　和胃整肠丸：竞争格局优，提价策略带来新增长。和胃整肠丸属于肠胃用药中的止泻通便类药物，公司自成立之初便开始代理销售，和胃整肠丸的销售收入从代理第一年的128.28万元，增长至2022年的1.58亿元。2023年上半年，和胃整肠丸贡献销售收入0.96亿元，同比增加55.80%。2023年7月，公司与泰国李万山签署《技术转让合同》，公司受让取得泰国李万山拥有的“和胃整肠丸”全套生产技术，并进行生产线改造，提升其整体产能。本次交易完后，“和胃整肠丸”将成为公司自有OTC药品，进一步扩大公司在品牌中成药领域的生产销售优势。和胃整肠丸有望量价齐升，为公司带来持续增量。 　　沃丽汀：治疗眼底疾病原研药，知名度和渠道优势助力稳定增长。沃丽汀为日本第一药品产业株式会社生产的原研药，公司为沃丽汀中国总代理，沃丽汀与竞品相比，竞争优势明显。 　　爱廷玖+爱廷威：爱廷玖PE市场表现亮眼，爱廷威在抗ED市场有望快速放量。抗ED市场成熟，竞争激烈，最初进入中国抗ED药物市场的药企都是外国企业，借助价格和渠道优势，爱廷玖快速放量，2021年销售额达到1.54亿元，同比增长约115%，占公司营业收入比例为23.55%，收入超过和胃整肠丸，成为公司销售额第二大产品。公司自主研发的“爱廷威”他达拉非片于2022年6月获批，并于2022年8月上市销售，其质量、疗效与原研药品等同。“爱廷威”他达拉非片与“爱廷玖”盐酸达泊西汀片形成联动效应，协同打开两性健康市场，增加公司盈利水平。2022年公司两性健康用药实现销售收入2.29亿元，同比增长48.48%；2023年上半年，公司两性健康用药实现销售收入1.44亿元，同比增长36.15%。 　　三大研发平台，赋能自研药品核心技术 　　公司以成为创新驱动型综合性医药企业为目标，已建立三大医药研发技术平台：功能性辅料和纳米给药关键技术平台、生物大分子药物关键技术平台以及仿制药开发及一致性评价技术平台。截至2023年6月30日，公司主要的医药自主研发项目34项，其中7项已经提交药品注册批件申请，1项提交了临床试验申请，1项获批开展II期临床试验，形成了良好的梯队。在加强公司自主创新的同时，泰恩康还通过控股子公司博创园切入白癜风创新药赛道。CKBA（赛克乳香酸）软膏将是公司挺进创新药赛道的第一步，白癜风缺乏对症药物治疗，国内现有化药均未获批白癜风适应症，市场存在空白。目前国内白癜风的研发格局良好，赛道拥挤度低。目前公司CKBA白癜风II期临床试验正式启动，研发上市有望打开公司未来成长的天花板。此外CKBA不仅可用于白癜风创新药的研发，还能够拓展至阿尔茨海默症适应症，目前，CKBA通过靶向MFE-2治疗阿尔茨海默症动物，效果显著，潜力无穷。 　　投资建议 　　我们预计，公司2023-2025年收入分别为8.15/10.62/13.74亿元，同比增长4.0%/30.3%/29.4%，归母净利润分别1.79/2.67/3.59亿元，同比增长2.5%/49.3%/34.2%，对应2023-2025年EPS分别为0.42/0.63/0.84元，对应估值分别为43X/29X/21X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　研发风险；代理运营业务的经营风险；进口药品注册证到期再注册风险。

　　事件：近期制冷剂已开启景气上行周期，价格明显回暖。据氟务在线数据，截至2月22日，R22市场国内核心工厂报盘价为21500-2250元/吨；R134a出厂涨至31000-32000元/吨；R32市场出厂价21000-25000元/吨附近，近期临近招标，高端报盘涨幅陆续提升；R125部分企业出厂涨至38000-45000元/吨，下游混配R410、R507等品种涨价顺畅；R410a因原料R32、R125市场坚挺，当前市场落实30000-35000元/吨，经销商市场拿货顺畅助推产品持续提振。R143报盘57000元/吨，混配R404、R507报盘49000元/吨。 　　国信化工观点： 　　1）《蒙特利尔议定书》促使全球氟制冷剂升级换代，三代制冷剂配额方案已出台，国内四代技术储备中。二代制冷剂配额持续削减中，2025年将进一步大幅削减。2020-2022年，我国制冷剂厂商处于抢占三代制冷剂市场份额的状态，目前竞争已明显趋于缓和；2024年初，我国新一轮的第二代制冷剂配额、首次的三代制冷剂配额已发放。2024年我国HFCs生产基线值为18.53亿tCO2（含65%HCFCs生产基线值约为4.41亿吨）、HFCs使用基线值为9.05亿tCO2（含进口基线值0.05亿tCO2，含65%HCFCs使用基线值约2.98亿吨)；进口配额总量为0.1亿tCO2。2024年1月11日，生态环境部对每家企业、每项产品的生产、使用配额等进行了详细公示：2024年我国三代制冷剂的生产/内用配额分别为74.56/34.00万吨。此外，四代制冷剂方面，我国R1234yf、R1234ze等的应用正处于起步阶段，目前巨化股份、三爱富、中欣氟材等公司已实现代加工或已储备相应技术，未来第四代制冷剂将因其卓越性能与环保性成为第三代HFC制冷剂的绿色替代方案。 　　2）制冷需求前景仍然广阔，行业格局优化，目前三代制冷剂已底部反转并步入上行通道。长期来看，全球空调市场持续增长，冷链/热泵/新能源车等行业将打开制冷剂需求空间；氟制冷剂的升级换代，已为氟制冷剂龙头公司发展与产品升级带来了市场机遇。在经历了自2021年Q4起的景气震荡下行阶段，2023年四季度，受制冷剂传统备货旺季、前期企业及市场低库存、配额方案落地预期等多重因素提振，以R143a及其相关混配制冷剂为首的整体制冷剂价格已快速反弹。进入2024年，随着配额细则方案落地，叠加开年空调排产数据表现靓丽、利率政策组合拳助力房地产市场困境缓解、部分企业停工检修等，制冷剂延续景气上行趋势，国内R143a、R125、R404、R507、R32等多数产品价格进一步上涨。展望后市，随着配额管理已经落地、供给侧结构性改革不断深化、行业竞争格局趋向集中，而下游需求持续平稳增长，我们看好三代制冷剂持续景气复苏，三代制冷剂龙头厂商将经营业绩有望显著修复。未来全球制冷行业发展趋势是开发出能效更高、更稳定的高效换热器、压缩系统及更环保/可回收的制冷工质，提升制冷安全性、技术实力、能效水平、环保性能、并适度降低充注量等。伴随未来几年在高性能、高附加值氟产品等应用领域的不断深入，我国氟化工产业快速发展的势头有望延续。 　　投资建议：随着配额管理落地、供给侧结构性改革不断深化、行业竞争格局趋向集中，而下游需求持续平稳增长、新型领域、新兴市场需求高速发展，我们看好三代制冷剂将持续景气复苏，供需格局向好发展趋势确定性强，三代制冷剂龙头厂商将迎来经营业绩的大幅修复及复苏。我们建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、规模领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业。相关标的：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技等公司。 　　风险提示：制冷需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。