健康元（600380）公司首次覆盖报告：吸入制剂领跑者，多元业务开启新征程

中心思想 公司核心竞争力与战略定位 健康元药业集团凭借其“吸入制剂领跑者”的地位，以及在创新药和高壁垒复杂制剂领域的持续聚焦，确立了其在医药行业的领先地位。公司旗下拥有健康元和丽珠医药两家上市公司，通过化学制剂、生物制品、化学原料药及中间体、中药制剂、诊断试剂及设备、保健食品等多重业务领域的多元化布局，有效分散了经营风险并拓宽了市场覆盖。特别是在呼吸系统疾病治疗领域，公司通过前瞻性布局和持续研发投入，使其吸入制剂产品线成为核心增长引擎。此外，公司依托“原料药-制剂一体化”的稳固产业链，实现了成本控制与产品质量的双重优势，为长期可持续发展奠定了坚实基础。 稳健财务表现与未来增长潜力 报告分析显示，健康元近年来业绩保持稳健增长态势，营业收入和归母净利润呈阶梯式上升，毛利率和净利率保持稳定，经营性现金流充裕。公司积极推行股权激励和事业合伙人持股计划，有效激发了管理团队和核心员工的积极性，确保了经营目标的实现。展望未来，随着吸入制剂市场的持续扩容、创新药及高壁垒制剂的不断放量，以及丰富在研管线的逐步落地，健康元有望持续贡献新的收入增量。尽管面临行业政策变化、新药研发和原材料价格波动等风险，但公司凭借其深厚的研发实力、多元化的产品组合和一体化的产业链优势，具备显著的增长潜力和投资价值。 主要内容 多元化业务布局与吸入制剂市场领导地位 公司概况与战略布局： 健康元药业集团始创于1992年，总部位于深圳，经过30余年发展，已成为一家创新科研型综合医药集团，旗下拥有健康元和丽珠医药两家大型上市公司及20余家主要控股子公司。公司坚持以研发创新为驱动，聚焦创新药及高壁垒复杂制剂，业务涵盖化学制剂、生物制品、化学原料药及中间体、中药制剂、诊断试剂及设备、保健食品等多重领域，产品涉及呼吸、肿瘤免疫、精神等多种重点疾病类型。公司重点布局四大创新高壁垒制剂研发平台，包括丽珠集团的单抗、缓释微球平台，以及健康元集团的吸入制剂、脂微乳平台，其中吸入制剂和脂微乳平台竞争优势显著。公司股权结构清晰，朱保国先生为实际控制人，深圳市百业源投资有限公司持股48.01%。管理层资历深厚，经验丰富。 财务表现与业务结构： 2018年以来，公司营业收入稳健增长，2022年达171.43亿元，同比增长7.79%；2023年前三季度收入126.51亿元，同比略有下滑2.77%。归母净利润呈阶梯式增长，2022年为15.03亿元，同比增长13.11%；2023年前三季度为10.84亿元，同比下滑3.81%。公司毛利率和净利率保持在60-65%和16-19%的稳定区间，期间费用率稳中有降，2022年研发费用率提升至10.16%。收入结构以化学制剂（2022年占比53.82%）和原料药（近五年维持30%左右）为主，中药业务占比在2023年上半年有所恢复至11.30%。公司经营性现金流充裕，2022年达到39.78亿元，同比增长55.21%，净额与净利润之比基本大于1，显示良好的经营回款状况。 股权激励与员工积极性： 公司积极推行股权激励计划，2022年发布《2022年股票期权激励计划》，拟向423名激励对象授予5495万份股票期权，为公司第三次实行股权激励，激励总数最多，表明公司将股权激励纳入长期发展战略，旨在激发管理团队积极性，提高经营效率。此外，公司于2022年4月开启第二期中长期事业合伙人持股计划，总额7576万元，参与对象不超过50人，通过与公司业绩挂钩的专项基金计提机制，实现核心管理团队的长期激励与约束，确保公司长期经营目标的实现。 呼吸赛道前景与吸入制剂市场： 呼吸系统疾病是我国第三大慢性疾病，哮喘/COPD患者预估超过1.7亿人。吸入治疗是哮喘和COPD的首选疗法，具有起效迅速、用药剂量少、全身不良反应少等优点。中国呼吸系统治疗药物市场规模在2021年达到751亿元，预计到2030年增长至1216亿元。吸入制剂作为呼吸疾病的主力疗法，国内市场规模从2017年的125亿人民币增长到2021年的195亿人民币，预计到2025年将达到239亿人民币。从剂型来看，吸入液体制剂占据主导地位，2021年市场份额达57.2%。健康元自2013年设立上海方予进军吸入制剂市场，是国内较早布局的公司之一。2022年公司吸入制剂板块实现收入11.74亿元，同比增长103.37%；2023年前三季度收入11.12亿元，同比增长28.98%，显示出强劲的增长势头。 创新药与高壁垒制剂驱动业绩增长 吸入制剂核心产品优势： 盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液： 作为2.3类改良型新药，是国内首个上市的左沙丁胺醇产品，临床效果显著优于普通沙丁胺醇。2022年国内销售额达1.5亿元，同比增长215.83%，健康元市场占有率高达98%。该产品已纳入第九批集采，有望通过“以价换量”策略进一步扩大市场份额。 吸入用布地奈德混悬液： 布地奈德是2021年中国吸入制剂市场规模最大的药物，市场规模达74亿元，占吸入剂市场的38.2%。健康元自2020年开始销售，销售额逐年提升，2022年达4364万元，市场占有率约9.7%。公司产品有望凭借自身优势和品牌效应获取更多市场份额。 妥布霉素吸入溶液： 作为2.4类改良型新药，是全球首个获批用于支气管扩张症的吸入式抗生素，具有独家优势。2021年全国销售峰值达1.14亿元。2023年12月进入医保谈判目录，预计将加速市场推广和销售放量。 吸入用复方异丙托溴铵溶液： 作为首个视同一致性评价的雾化吸入制剂，有望加速国产替代。2022年公司产品国内销售额达417.8万元，市场占有率达29.5%。 硫酸特布他林雾化吸入用溶液： 疗效显著的β2受体激动剂，2022年国内销售额1.19亿元。公司产品于2022年7月中标第七批集采，预计销量将大幅增加。 丰富的吸入制剂在研管线： 公司大力布局吸入剂研发，除已上市产品外，富马酸福莫特罗吸入溶液已获批上市；马来酸茚达特罗吸入粉雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液已进入申报生产阶段；1类新药TG-1000即将开展Ⅲ期临床，2类新药XYP-001正在开展I期临床。这些在研产品有望为公司未来收入贡献增量。 抗感染类药物与集采应对： 抗感染用药是公司处方药的重要组成部分。公司重点产品注射用美罗培南（倍能）在2022年7月中标第七批国家集采，导致2023年上半年抗感染领域销售收入同比下降79.17%。公司积极应对集采影响，利用“原料药—制剂”一体化优势实现“以价换量”，并加大创新力度，持续推进高壁垒制剂研发，以优化产品结构，降低对单一产品的依赖度。 原料药板块稳步提升： 公司原料药板块产能充足，业绩稳中有升。2022年实现销售收入52.30亿元，同比增长11.50%；2023年上半年收入26.83亿元，占主营业务收入的30.77%。公司重点产品7-ACA和美罗培南混粉积极拓展国内外市场，并开展海外注册申请工作。通过代谢工程、基因编辑等技术，公司成功提升了头孢菌（CPC）的单位产量，并开发了代谢物生物传感器筛选策略，加速原料药板块业绩提升。 丽珠集团创新药与高壁垒制剂： 健康元控股的丽珠集团持续聚焦创新药主业及高壁垒复杂制剂，产品分布在消化、心脑血管、生殖内分泌、精神/神经等疾病领域。 创新药艾普拉唑： 2022年国内销售额达6.03亿元，其中注射用艾普拉唑钠占62.56%。受国谈降价影响，销售额有所下滑，但随着新适应症的逐步放量和“以价换量”策略的实施，预计销售额将迅速回暖并实现稳定增长。 高壁垒制剂亮丙瑞林： 依托微球平台，丽珠集团的亮丙瑞林微球在2022年销售额达4.26亿元，市场占有率达32.23%，与武田、博恩特形成三足鼎立的竞争格局。随着微球平台技术优化和品牌效应加强，市场份额有望进一步提升。 盈利预测与投资建议： 基于对公司各业务板块的增长假设，预计健康元2023-2025年归母净利润分别为15.53/18.28/21.64亿元，对应EPS为0.81/0.96/1.13元。当前股价对应PE分别为15.5/13.2/11.1倍，低于可比公司平均水平。鉴于公司在呼吸制剂领域的稳定增长和后续管线竞争力，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 健康元药业集团作为吸入制剂领域的领跑者，凭借其多元化的业务布局、持续的研发创新以及“原料药-制剂一体化”的产业链优势，展现出稳健的财务表现和显著的增长潜力。公司在呼吸系统疾病治疗领域的核心产品，如左沙丁胺醇、布地奈德混悬液和独家妥布霉素吸入溶液，在市场中占据领先地位，并通过集采和医保谈判加速市场渗透。同时，丽珠集团的创新药艾普拉唑和高壁垒制剂亮丙瑞林也为公司贡献了重要的业绩增量。尽管面临行业政策、新药研发和原材料价格波动等风险，但公司丰富的在研管线和积极的应对策略将持续驱动其业绩增长。综合来看，健康元具备良好的投资价值，预计未来盈利能力将持续提升。