公司首次覆盖报告：吸入制剂领跑者，多元业务开启新征程

中心思想

创新驱动与多元化战略

健康元药业集团凭借其深厚的研发创新实力，已成为中国医药行业中吸入制剂领域的领跑者，并持续聚焦创新药及高壁垒复杂制剂的开发。公司通过旗下健康元和丽珠医药两大上市公司，构建了涵盖化学制剂、生物制品、化学原料药及中间体、中药制剂、诊断试剂及设备、保健食品等多重领域的多元化业务格局。这种战略布局使其产品广泛覆盖呼吸、肿瘤免疫、精神等重点疾病类型，有效分散了单一业务风险，并为公司提供了广阔的市场机会和发展空间。

呼吸制剂领跑与业绩稳健增长

公司业绩的稳健增长主要得益于其在呼吸系统疾病领域的显著优势，特别是吸入制剂产品的持续放量。同时，丽珠医药的亮丙瑞林和艾普拉唑等创新药及高壁垒制剂在消化道和生殖领域也贡献了重要的增长动力。健康元积极推进在研品种的开发，有望为未来业绩带来新增量。此外，公司依托其强大的原料药基础，形成了“原料药-制剂一体化”的稳固医药产业链，进一步增强了成本控制和市场竞争力。基于对公司核心竞争力和市场前景的分析，报告预测健康元未来业绩将持续增长，并首次给予“买入”评级。

主要内容

核心业务布局与财务表现

健康元药业集团始创于1992年，总部位于深圳，经过30余年的发展，已成为一家创新科研型的综合医药集团。集团旗下拥有健康元和丽珠医药两家大型上市公司，以及20余家主要控股子公司。公司发展历程清晰，从早期以“太太口服液”闻名保健品行业，到2002年收购丽珠医药集团，再到2010-2015年重点布局生物医疗和呼吸领域，并于2013年设立上海方予进军吸入制剂市场，成为国内较早布局该领域的企业之一。目前，公司重点布局四大创新高壁垒制剂研发平台，包括丽珠集团的单抗、缓释微球平台，以及健康元集团的吸入制剂、脂微乳平台，其中吸入制剂和脂微乳被视为两大竞争优势显著的高壁垒平台。公司产品阵容丰富，覆盖呼吸、肿瘤免疫、精神等广阔疾病领域。

在股权结构方面，朱保国先生为集团实际控制人，深圳市百业源投资有限公司作为最大股东，截至2024年3月持股比例为48.01%。集团旗下子公司如丽珠医药（健康元持股23.89%）、方予健康（专注于吸入制剂）和焦作健康元（主要布局原料药和中间体）各司其职，协同助力集团发展。公司管理层资历深厚、经验丰富，为公司高质量发展提供了坚实保障。

公司财务表现呈现稳健增长态势。2022年，公司营业收入达到171.43亿元，同比增长7.79%；归母净利润为15.03亿元，同比增长13.11%。尽管2023年前三季度（Q1-3）收入和归母净利润分别同比下滑2.77%和3.81%，但报告预计随着疫情负面影响的消除和新产品研发的逐步落地，公司收入和利润将保持稳健增长。公司毛利率和净利率相对稳定，近五年毛利率维持在60-65%区间（2022年为63.53%，2023Q1-3为61.77%），净利率稳中有升（2022年为16.88%，2023Q1-3升至17.74%）。期间费用率稳中有降，2022年总费用率为42.78%，2023Q1-3为39.56%，同时公司持续加大研发投入，2022年研发费用率达到10.16%。公司收入结构清晰，以化学制剂和原料药为主，其中化学制剂收入占比由2018年的46.90%提升至2022年的53.82%，2023H1为51.35%；原料药收入占比近五年维持在30%左右。中药业务在2023H1有所恢复，占比达11.30%。此外，公司经营性现金流状况良好，2022年经营活动产生的现金流量净额达到39.78亿元，同比增长55.21%，显示出充裕的现金流和良好的经营回款能力。

为激发员工积极性并分享企业成长红利，公司积极推行股权激励计划。2022年8月，公司发布《2022年股票期权激励计划》，拟向423名激励对象授予5495万份股票期权，这是公司第三次实行股权激励，激励总数最多，表明公司将股权激励纳入长期发展战略。该计划设定了明确的业绩考核目标，要求以2021年净利润为基础，2022-2024年净利润复合增长率不低于15%。同时，公司于2022年4月开启第二期中长期事业合伙人持股计划，总额7576万元，参与对象不超过50人，旨在优化薪酬结构，实现核心管理团队的长期激励与约束。

呼吸赛道深耕与产品矩阵

健康元在呼吸赛道展现出显著优势，其吸入制剂板块业绩快速增长。2022年，公司吸入制剂板块实现收入11.74亿元，同比增长103.37%；2023Q1-3收入11.12亿元，同比增长28.98%。这得益于公司在吸入制剂管线上的持续研发投入和市场占有率的提升。

呼吸系统疾病市场前景广阔。据弗若斯特沙利文数据，2021年中国呼吸系统疾病患病人数达1.72亿人，预计2025年将达到1.80亿人，复合增长率为1.2%。其中，慢性阻塞性肺疾病（COPD）患者2021年已超1亿，预计2030年将超1.1亿；哮喘患者2021年高达65.9百万人，预计2025年和2030年将分别达到71.5百万人和78.1百万人。这些慢性呼吸系统疾病的高发病率和长期性，使得吸入治疗成为首选疗法。2021年中国呼吸系统治疗药物市场规模达到751亿元，预计到2030年将增长至1216亿元。吸入制剂作为呼吸疾病的主力疗法，具有起效迅速、用药剂量少、全身不良反应少等优点。全球吸入制剂市场预计到2025年和2030年将分别增长至293亿美元和337亿美元。中国吸入制剂市场规模也从2017年的125亿元人民币增长到2021年的195亿元人民币，预计2025年将达到239亿元人民币，2030年达到276亿元人民币。从剂型来看，2021年国内吸入液体制剂市场占比57.2%，吸入粉雾剂占比23.3%，公司已上市产品基本均为吸入液体制剂，符合市场需求。

公司吸入制剂产品优势显著，业内竞争优势良好。健康元自2013年设立上海方予以来，已有多款吸入制剂产品获批上市，包括硫酸特布他林雾化吸入用溶液、盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液、吸入用乙酰半胱氨酸溶液、妥布霉素吸入溶液。其中，“雾舒”、“舒坦琳”、“丽雾安”三款吸入制剂产品中选第五批国家集中采购，“特瑞通”中选第七批国采，集采的成功进一步加速了公司吸入制剂板块的收入放量。

具体产品方面：

• 盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液： 作为2.3类改良型新药，其活性成分盐酸左沙丁胺醇（短效β2受体激动剂）和异丙托溴铵（抗胆碱能药物）的复合作用，使其临床效果远优于普通沙丁胺醇，且为国内首个上市的左沙丁胺醇。据PDB数据，2022年该产品国内销售额达1.5亿元，同比增长215.83%，健康元市占率高达98%。2023年11月纳入第九批集采，有望提高药品可及性。
• 吸入用布地奈德混悬液： 布地奈德作为糖皮质激素，是2021年中国吸入制剂市场规模最大的药物，市场规模达74亿元，占中国呼吸系统疾病吸入剂市场的38.2%。健康元的产品为化学药品4类，2022年销售额为4364万元，市占率约9.7%。
• 妥布霉素吸入溶液： 作为2.4类改良型新药，是全球首次上市的新适应症（成人伴肺部铜绿假单胞菌感染的支气管扩张症），也是国内首个获批上市的吸入抗生素。该产品通过改变给药途径，提高肺部有效药物浓度，在减少全身毒性、降低耐药风险等方面具有显著效果。据PDB数据，2021年全国销售峰值达1.14亿元。2023年12月进入医保谈判目录，有望加速市场推广。目前国内仅健康元一家取得该品种注册批件。
• 吸入用复方异丙托溴铵溶液： 该产品为化学药品4类，通过异丙托溴铵和硫酸沙丁胺醇复合给药，疗效优于单一给药，是中重度哮喘和COPD病人的临床用药。作为首个视同一致性评价的雾化吸入制剂，有望加速国产替代。2022年公司产品国内销售额达417.8万元，市占率为29.5%。
• 硫酸特布他林雾化吸入用溶液： 作为β2受体激动剂，具有起效迅速、作用持续时间长的特点。2022年国内特布他林吸入溶液销售额为1.19亿元。公司产品于2022年7月中标第七批集采，预计销量将大幅增加。

在研管线方面，公司大力布局吸入剂，富马酸福莫特罗吸入溶液已获批上市；马来酸茚达特罗吸入粉雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液进入申报生产；1类新药TG-1000即将开展Ⅲ期临床，2类新药XYP-001正在开展I期临床，有望为公司贡献新的收入增量。

此外，公司抗感染类药物“以价换量”，逐步降低集采影响。抗感染领域是公司处方药的重要组成部分，但2023H1销售收入同比下降79.17%至1.02亿元，2023Q1-3收入同比下降65.23%至4.00亿元。主要产品美罗培南在2012-2021年销售额从2.30亿元增至4.24亿元，但2022年受集采影响销售额下滑至3.95亿元，同比下滑6.68%，市占率为21%。公司采取“原料药—制剂”一体化优势“以价换量”，并加大创新力度，优化产品结构，以降低对单一产品的依赖度。

丽珠集团创新药与高壁垒制剂协同发展

丽珠集团作为健康元旗下的重要子公司，持续聚焦创新药主业及高壁垒复杂制剂，在原料药、化学药、中药、生物药、体外诊断试剂等领域不断突破，产品分布在消化、心脑血管、生殖内分泌、精神/神经等疾病领域。受益于其重磅产品亮丙瑞林和艾普拉唑在消化和生殖领域的放量增长，丽珠集团近年来业绩快速提升。

• 创新药艾普拉唑： 2022年国内销售额达到6.03亿元，其中艾普针剂占62.56%。尽管受国谈降价影响销售额有所下滑，但随着产品新适应症用药逐步放量和国谈降价影响的进一步落地，预计艾普拉唑将实现“以价换量”，销售额迅速回归高位并实现稳定增长。
• 高壁垒制剂亮丙瑞林： 该产品以高壁垒微球制剂为载体，在同类产品市场竞争格局中表现突出。据PDB数据显示，2022年丽珠集团的亮丙瑞林微球销售额达到4.26亿元，市占率高达32.23%，与武田、博恩特形成三足鼎立的局面。随着公司微球平台技术的进一步优化和品牌效应的逐步加强，丽珠集团亮丙瑞林微球的市占率有望进一步提升。

原料药业务发展与市场拓展

健康元原料药板块产能充足，业绩稳步提升。公司重点产品7-ACA积极拓展国内外市场，持续提升市场占有率；美罗培南混粉出口份额再创佳绩。公司还积极开展无菌美罗培南（日本市场）和美罗培南粗品（意大利市场）的注册申请工作，以提升海外市场份额。在国内市场，公司发挥“原料药—制剂”一体化优势，开拓国内原料药市场，以降低抗感染用药美罗培南集采带来的影响。

在研发方面，公司通过