乘中硼硅替代东风，管制瓶龙头蓄势待发

中心思想

政策驱动下的市场机遇与公司战略

本报告核心观点指出，在仿制药一致性评价和关联评审政策的强力推动下，中国药用玻璃市场正加速向中硼硅材质升级替代。正川股份作为管制瓶领域的龙头企业，凭借其“自主中硼拉管-中硼制瓶”一体化生产优势，正积极抓住这一历史性机遇。公司不仅在现有低硼硅及钠钙管制瓶市场占据领先地位，更通过加大研发投入和产能扩张，聚焦中硼硅管制瓶及预灌封、卡式瓶等高端药包材市场，以满足下游生物制剂、疫苗等高附加值药品的精细化、多样化需求。

一体化优势赋能高端产品布局

正川股份的核心竞争力在于其完整的“拉管-制瓶-制盖”全产业链布局，这使其在成本控制和产品质量稳定性方面具备显著优势。公司预计到2025年，中硼硅管制瓶和安瓿的替换空间将分别达到100亿支和200亿支，而公司自身新增的中硼硅药用玻璃瓶产能预计可达约13亿支，显示出巨大的增长潜力。通过持续的技术创新和市场拓展，正川股份旨在加速国产替代进程，提升高端药包材的国产化率，并有望在未来几年实现稳健的盈利增长，预计2023-2025年归母净利润复合增速为11.9%。

主要内容

1.1 专注药包领域，实现上下游全产业链布局

正川股份自1988年成立以来，一直专注于药用玻璃管制瓶等药用包装材料的研发、生产和销售。公司产品线丰富，涵盖硼硅玻璃管制瓶、钠钙玻璃管制瓶以及各类铝盖、铝塑组合盖等药用瓶盖，主要应用于生物制剂、中药制剂、化学药制剂的水针、粉针、口服液等药品及保健品的内包装。公司已形成“拉管-制瓶-制盖”的全产业链布局，拥有四大现代化生产工厂和约1800名员工。2018年，公司“一级耐水药用玻璃包装材料生产研发基地一期项目”建成投产，标志着中硼硅药用玻璃高端产品成为公司未来业务增长的重要方向。公司股权结构稳定，由邓勇家族实际控制。

1.2 业绩持续向好，盈利能力逐步提升

公司经营业绩在经历2019年保健品行业整治和2020年新冠疫情带来的波动后，于2021年实现显著增长，营业收入达7.97亿元，同比增长58.7%，归母净利润1.07亿元，同比增长100.95%。尽管近年来受一致性评价、集采政策及原材料、能源价格波动影响，公司业绩有所波动，但其产品结构正逐步优化。2023年上半年，硼硅玻璃管制瓶贡献了公司48%的收入，且毛利率最高，2022年达到24.65%。随着公司业务重心向高毛利的中硼硅药用玻璃市场转移，毛利率仍有提升空间。公司坚持成本领先战略，通过一体化生产降低综合成本，销售和管理费用率总体呈下降趋势，同时持续加大研发投入以探索高端市场创新产品。

1.3 持续加强研发投入，突破行业壁垒

正川股份已建成四大生产基地，投产十四座窑炉，是国内规模最大的药用玻璃管制瓶生产企业之一。公司充分发挥“自主中硼拉管-中硼制瓶”一体化生产优势，在中硼产品市场布局上取得重大进展。2020年启动的中硼硅药品玻璃生产项目，预计达产后可新增中硼硅药用玻璃瓶产能约13亿支。截至2023年半年报，公司拥有46项专利技术（含5项发明专利），通过自主创新和引进国外先进设备，实现了中硼硅玻璃管的稳定量产，并持续优化中硼制瓶工艺，技术水平保持行业领先。公司销售和服务网络覆盖全国700余家客户，完善的销售渠道构筑了强大的渠道壁垒，增强了竞争优势和抗风险能力。

2.1 持续稳定增长，扩大高端产品布局

中国医药包装市场规模在2022年达到1494亿元，其中药用玻璃市场规模为246亿元，行业增速有所回暖。随着老龄化进程加快和居民医疗消费意识提高，医药市场发展空间巨大，带动药包材行业结构升级。正川股份聚焦管制瓶市场，该类产品采用拉管技术，容量小（2-30ml），重量轻，广泛用于注射剂、口服液、疫苗、化妆品等。硼硅玻璃管制瓶因其优良的化学稳定性和耐热冲击性，更适用于高端药品包装。国家对药品及包材质量要求的提高，以及生物制剂、疫苗等高附加值药品市场的扩大，正推动中硼硅管制瓶需求的持续增长。公司通过产品多元化，布局预灌封注射器和卡式瓶等精细化、高质量包装，以满足高端市场对精确给药的需求。

2.2.1 药包材升级，中硼硅替代加速

中国药包材占药品价值的比例（8%-9%）远低于发达国家（15%-25%），存在较大提升空间。国际市场上，中硼硅药用玻璃包装是主流注射剂包装（美国占比高达84%），而中国目前中硼硅占比仅约10%。关联审评审批制度的实施，促使药企更加重视药包材质量，倾向于选择质量稳定、品牌知名的供应商。自2017年起，仿制药一致性评价加速推进，截至2023年，已有1335个注射剂通过一致性评价，其中绝大部分采用中硼硅玻璃包装，加速了低硼硅向中硼硅的转型升级。国际药典将药用玻璃分为I、II、III类，I类（硼硅酸盐玻璃）是国际首选，而国内盛行的低硼硅包材并未列入国际标准。预计到2025年，中硼硅模制瓶和管制瓶的渗透率有望达到50%，对应市场规模将分别达到32.5亿元和40亿元，显示出巨大的替代市场空间。

2.2.2 国产技术提升，加速国产替代

中硼硅管制瓶市场正呈现明显的国产化趋势。预计到2025年，中硼硅管制注射剂瓶和安瓿瓶的总需求量将分别达到100亿支和200亿支。目前市场主要由肖特、格雷斯海姆等国际知名厂家以及正川股份、山东药玻、四星玻璃等国内企业共同占据。随着国产企业拉管良率的不断提升和产品性价比优势的凸显，国产替代进程将加速。国家集采政策导致药品降价，药企为控制成本将更多选择国产药包材，例如氨溴索在集采后药包材升级为中硼硅安瓿瓶，药包材价格占比提升至12%。国内中硼硅玻管自主研发的突破，提高了良品率和生产效率，降低了成本，可能导致中硼硅管制瓶价格下行，进一步推动国产替代。

2.3 行业面临洗牌，龙头优势明显

中国药用玻璃生产企业数量众多（超过200家），竞争格局分散。然而，一致性评价和关联审评审批制度的推进，正加速行业整合，有利于资金实力雄厚、技术研发能力强的头部企业。下游制药企业更换包材供应商面临高昂的成本和不确定性，因此更倾向于选择行业内规模大、质量高、品牌优势明显的药包材生产企业合作。正川股份、山东药玻、力诺特玻、四星玻璃等是国内主要参与者。截至2024年1月，中硼硅管制瓶注射剂的注册批文中，进口企业仍占较大比重，但国产企业如四星玻璃、正川股份、宁波正力等也在积极布局，未来行业将呈现强者恒强的态势。

2.4 行业壁垒：技术、成本与客户三大壁垒

技术壁垒：中硼硅玻璃管的生产技术难度极高，要求精确控制硼含量以确保其优异的耐热冲击、化学稳定性和抗冷热温差变化能力。拉管过程中，高含硼量玻璃熔化时粘度增加、熔化温度升高，易出现气泡线、结瘤和外径稳定性问题，对温度控制、原材料质量、操作技术和设备精度都有极高的要求。 成本壁垒：公司生产成本中，直接材料（硼砂、纯碱、铝带、石英砂）占比40%，燃动力（煤、天然气）占比25%。近年来，受环保政策和去产能影响，上游燃料和原材料价格波动较大，具备成本控制能力的企业在市场竞争中更具优势。 客户壁垒：关联审批制度将药包材与药品