中心思想 鱼跃医疗“质量回报双提升”行动方案驱动长期价值 本报告核心观点认为，鱼跃医疗（002223.SZ）发布“质量回报双提升”行动方案，明确了公司聚焦主业、坚持创新、拓展国际市场、夯实治理并切实回报投资者的发展战略。该方案有望显著提升公司长期发展质量和股东回报水平。公司在研发投入、国际市场拓展和分红政策上的积极举措，共同构成了其未来增长和价值创造的核心驱动力。 持续研发与市场扩张奠定增长基石 报告强调，鱼跃医疗持续提升的研发投入（2020-2022年研发投入占比从6.0%增至7.0%）是其产品核心竞争力的关键，并已成功推出CGM血糖监测产品和国产AED等领先医疗器械。同时，公司积极拓展国际市场，海外销售额在疫情期间显著增长（2019-2021年从8.0亿元增至16.3亿元），并持续推进产品注册和渠道建设。这些战略性投入和市场扩张，为公司未来的盈利增长奠定了坚实基础。 主要内容 公司战略：聚焦主业与创新驱动 鱼跃医疗发布了“质量回报双提升”行动方案，旨在全面提升公司价值。该方案包含六大核心要点： 聚焦主业，铸就中国医疗器械重器： 强调深耕医疗器械领域，巩固行业领先地位。 坚持创新，巩固产品核心竞争力： 持续加大研发投入，推动技术创新和产品升级。公司研发投入持续增长，2020-2022年分别为4.0亿元、4.3亿元、5.0亿元，占营收比重从6.0%提升至7.0%，成功推出CGM血糖监测产品和国产AED等。 打造全球网络体系，扩大国际影响力： 积极拓展海外市场，提升品牌国际知名度。 夯实治理，提升规范化运作水平： 强化公司治理，确保运营合规高效。 不忘根本，切实回报投资者： 承诺通过多种方式提升股东回报。 重视投资者关系管理，提升信息披露质量： 加强与投资者的沟通，提高透明度。 市场拓展与股东回报：国际化与分红提升 国际市场持续拓展： 伴随疫情期间抗疫器械需求提升，公司海外销售金额显著增长，2019年至2021年分别为8.0亿元、18.8亿元、16.3亿元。公司正积极推进产品注册，拓展海外渠道和客户资源，看好疫情后常规产品在海外市场的开拓潜力。 分红率提升： 公司自2008年上市以来累计分红29.55亿元（含回购3.65亿元）。近两年现金分红比例明显提升，2020年至2022年现金分红总额（含回购）分别为2.97亿元、6.49亿元、6.13亿元，占归母净利润比重分别为16.9%、43.7%、38.4%。 盈利预计及投资建议： 展望未来，公司品牌价值、新品推出及院端市场开拓将助力长远发展。公司预计2023年净利润预增45%至55%，范围为23.1亿元至24.7亿元，符合预期。预计2023-2025年净利润分别为24.0亿元、23.7亿元、27.4亿元，同比增速分别为+50.2%、-1.0%、+15.3%，折合EPS分别为2.4元、2.4元、2.7元。当前股价对应的PE分别为15倍、15倍、13倍，估值合理。报告维持“买进”的投资建议，目标价43元。 风险提示： 报告提示了新品销售不及预期、外延整合不及预期、原材料价格上涨超预期以及疫情带来的需求波动等潜在风险。 财务表现预测 年度截止12月31日 2021 2022 2023F 2024F 2025F 纯利 (RMB百万元) 1482 1595 2396 2372 2735 同比增减 (%) -15.73 7.60 50.24 -1.03 15.30 每股盈余 (RMB元) 1.49 1.61 2.39 2.37 2.73 市盈率(P/E) (X) 23.98 22.19 14.95 15.10 13.10 股利 (RMB元) 0.30 0.60 0.72 0.71 0.82 股息率 (%) 0.84 1.68 2.01 1.99 2.29 总结 本报告对鱼跃医疗（002223.SZ）发布“质量回报双提升”行动方案进行了深入分析，并维持“买进”评级。报告指出，公司通过聚焦主业、持续加大研发投入（2022年研发投入5.0亿元，占营收7.0%）、积极拓展国际市场（2021年海外销售16.3亿元）以及提升股东分红比例（2022年分红占归母净利润38.4%），展现了其提升核心竞争力和回报投资者的决心。基于2023年净利润预增45%-55%的良好预期，以及未来三年（2023-2025F）净利润预计分别达到24.0亿元、23.7亿元、27.4亿元，对应估值合理。尽管存在新品销售不及预期等风险，但公司良好的品牌价值、新品推出和院端市场开拓将助力其长远发展，具备投资价值。

中心思想 政策驱动下的医疗设备市场扩容 国家层面推出的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》将医疗领域列为设备更新的重点，预计将释放巨大的市场更新需求。同时，超长期特别国债的发行有望为医疗设备更新提供资金支持，并倾向于国产设备采购。 国产替代加速与行业增长确定性 在政策支持和市场需求双重驱动下，医疗设备领域，特别是高端设备的国产化进程将显著加速。结合2023年行业整体较低的同比增速，2024年医疗设备板块的增长确定性较高，国产龙头企业将迎来重要的发展机遇。 主要内容 政策催化与市场空间巨大 国家政策聚焦医疗设备更新 2024年3月6日，国家发改委主任郑栅洁宣布，国家将实施《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，其中医疗领域被明确列为设备更新的七大重点聚焦领域之一。这一政策的出台预示着医疗设备行业将迎来巨大的更新换代需求。 医疗设备换新市场潜力测算 根据Eshare前瞻产业研究院的数据，2022年我国医疗设备整体市场规模接近4000亿元人民币，占医疗器械整体规模的39%。报告以8年的平均更新换代周期为假设，测算得出CT、MR、XR、超声、内镜、血液透析机等主流医疗设备的更换需求，预计将使2024年市场弹性较2023年的整体市场空间提升超50%。此外，政府工作报告提出今年将发行1万亿元超长期特别国债，预计其中一部分资金将用于医疗设备更新采购，且有望一定程度倾斜国产设备。 国产替代加速与行业增长确定性 高端医疗设备国产化率提升空间 当前，医疗设备领域的国产化率仍有较大提升空间。以内镜（进口率约85%）、MR、高端超声等为代表的高端医疗设备，在国家政策的明确支持下，预计将持续受益于国产替代进程的加速。医院及AI配套升级的需求也将进一步推动国产设备的市场渗透。 政策支持下的国产龙头机遇 大规模医疗设备更新市场空间的释放，叠加2023年行业整体较低的同比增速，共同催化了2024年医疗设备板块增长的确定性。政策落地有望进一步推动国产龙头企业的市场份额提升。报告重点推荐了联影医疗（医学影像）、迈瑞医疗（高端超声，化学发光）、华大智造（基因检测）、开立医疗（软镜）、澳华内镜（软镜）、山外山（血透）、新产业（发光，检验）等具有竞争优势的国产企业。 风险提示 潜在的市场与研发风险 报告提示了潜在的风险，包括高端设备销售进展可能不及预期、研发进展可能不及预期以及出海销售可能不及预期等。 总结 本报告分析指出，在国家大规模设备更新和消费品以旧换新政策的强力推动下，医疗设备行业正迎来重要的发展机遇。政策将显著扩大医疗设备市场空间，并通过超长期特别国债提供资金支持，同时明确倾向于国产设备采购。这不仅加速了高端医疗设备的国产替代进程，也为2024年医疗设备板块带来了较高的增长确定性。建议关注在医学影像、高端超声、基因检测、内镜、血透等领域具有竞争优势的国产龙头企业，但需警惕高端设备销售、研发进展及出海销售不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长，注射剂驱动核心业务 康缘药业在2023年实现了超预期的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现双位数增长。其中，注射液产品线表现尤为突出，销售额和销量均实现高速增长，成为公司业绩增长的主要驱动力。公司整体盈利能力显著提升，毛利率和净利率均有所改善，同时销售费率下降明显，显示出良好的成本控制能力。 创新研发持续推进，优化产品结构布局 公司持续加大研发投入，在研管线稳步推进，中药、化学药和生物药领域均取得重要进展，多个新药获批注册、申报生产或进入临床阶段。这不仅优化了公司的产品结构，也为未来的持续增长奠定了基础，体现了公司作为现代化创新型中药企业的战略定位。 主要内容 2023年业绩概览 财务表现超预期 根据公司发布的2023年年报，康缘药业全年实现营业收入48.7亿元，同比增长11.9%。归属于母公司股东的净利润达到5.4亿元，同比增长23.5%。扣除非经常性损益后的归母净利润为5亿元，同比增长26.5%。 第四季度业绩亮点 2023年第四季度，公司继续保持增长势头，实现营业收入13.7亿元，同比增长12%。归母净利润为1.9亿元，同比增长22.3%。扣非归母净利润为1.8亿元，同比增长38.3%，显示出强劲的盈利能力。 产品结构与销售表现 丰富的产品组合与医保覆盖 截至2023年末，公司共拥有204个药品生产批件，其中包括49个中药独家品种和2个中药保护品种。在2023版国家医保目录中，公司有112个品种被列入，其中甲类48个，乙类64个，独家品种26个。此外，有43个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种6个，显示出广泛的市场准入和产品竞争力。 各产品线收入与毛利率分析 注射液： 2023年实现收入21.7亿元，同比增长49.8%，毛利率为73.6%，同比微增0.02个百分点。主要得益于热毒宁注射液销售量同比增长90.9%至6077万支，以及银杏二萜内酯葡胺注射液销售量同比增长22%至1074万支的高速增长。 胶囊： 实现收入8.9亿元，同比增长1.7%，毛利率为67.7%，同比提升6.6个百分点。 口服液： 实现收入8.6亿元，同比下降23%，毛利率为81.3%，同比提升1.2个百分点。 片丸剂： 实现收入3.5亿元，同比增长3.7%，毛利率为72.9%，同比提升7.2个百分点。 颗粒剂、冲剂： 实现收入3.3亿元，同比增长16.8%，毛利率为76.1%，同比提升8.1个百分点。 贴剂： 实现收入2.1亿元，同比下降6.6%，毛利率为82.6%，同比下降1.3个百分点。 凝胶剂： 实现收入0.2亿元，同比下降26.1%，毛利率为86.3%，同比提升1.3个百分点。 总体来看，注射液是公司业绩增长的核心驱动力，而非注射剂品种的增长则面临一定压力。 盈利能力与费用控制 整体盈利能力提升 2023年，公司整体毛利率达到74.3%，同比提升2.2个百分点。净利率为11.2%，同比提升1.1个百分点，显示出公司在产品结构优化和成本控制方面的成效。 费用结构优化 在费用方面，公司销售费率为39.8%，同比下降3.1个百分点，表明销售效率有所提高。管理费率为7.1%，同比上升2.8个百分点。财务费率为-0.5%，同比下降0.3个百分点。研发费率为15.9%，同比上升1.9个百分点，体现了公司对研发创新的持续投入。 研发管线进展 多元化创新药布局 公司在研管线稳步推进，持续优化创新药产品结构布局： 中药领域： 获得1个新药注册批件（济川煎颗粒），申报生产3个品种（六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒），获批临床6个品种（小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒、栀黄贴膏、乌鳖还闺颗粒、五味益心颗粒、杏贝止咳颗粒增加感染后咳嗽适应症）。 化学药领域： 获得2个药品注册证书（吡仑帕奈片、吸入用异丙托溴铵溶液），完成临床阶段性研究5个品种（DC20、WXSH0493、SIPI-2011、DC042、吡非尼酮双释片），获批临床2个品种（KY0135片、KY1702胶囊），并通过药品一致性评价2个品种（辛伐他汀片、注射用泮托拉唑钠）。 生物药领域： 聚焦重点成果落地，KYS202002A注射液的多发性骨髓瘤适应症获得中国CDE和美国FDA临床研究许可，系统性红斑狼疮适应症获得中国CDE临床研究许可，共获批临床3个适应症。此外，KYS202003A注射液申报临床1个。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望 分析师预计康缘药业作为优秀的现代化创新型中药企业，主力品种将持续放量，新药研发逐步兑现。预测公司2024年至2026年归母净利润分别为6.5亿元、7.7亿元和9.3亿元，对应增速分别为21.2%、18.8%和19.8%。 估值与风险提示 根据盈利预测，公司2024年至2026年对应的市盈率（PE）分别为17倍、14倍和12倍。分析师建议积极关注。同时，报告提示了药品集采降价风险、研发失败风险以及销售改革推进或不及预期的风险。 总结 康缘药业在2023年展现了强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现显著提升，其中注射液产品线是主要增长引擎。公司整体盈利能力增强，毛利率和净利率均有所改善，并通过销售费率的下降优化了费用结构。在研发方面，公司持续投入并取得了多项进展，中药、化学药和生物药管线均有新药获批或进入临床阶段，为公司未来发展奠定了坚实基础。尽管非注射剂品种面临增长压力，但公司凭借其创新能力和产品组合优势，预计未来几年将保持稳健增长。投资者需关注药品集采、研发成功率及销售改革等潜在风险。

中心思想 国际品牌合作与市场地位巩固 锦波生物与欧莱雅旗下高端品牌修丽可的战略合作，通过推出“修丽可铂研胶原针”，显著提升了其重组Ⅲ型人源化胶原蛋白产品的市场认可度和品牌影响力，进一步巩固了公司在医美胶原蛋白领域的龙头地位。 业绩增长潜力与流动性提升 公司核心产品薇旖美具备高度稀缺性，配合修丽可的渠道拓展，有望带来显著的业绩增长。同时，锦波生物被调入北证50指数，预计将有效提升股票流动性，为公司长期发展提供资金支持。 主要内容 核心事件：修丽可合作与北证50纳入 修丽可铂研胶原针上市 2024年3月8日，欧莱雅集团旗下高端院线品牌修丽可正式发布“修丽可铂研胶原针”，该产品即为锦波生物获批的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”。该产品为2mg/ml溶液，主要针对鱼尾纹、额头纹、眉间纹等面部细纹，首发渠道为修丽可铂研专业机构，标志着锦波生物产品获得国际一线品牌的认可与推广。 锦波生物调入北证50指数 2024年3月11日，锦波生物正式调入北证50指数。此举预计将提升公司股票的流动性，吸引更多机构投资者关注，从而改善公司的市场表现。 合作影响：品牌与业绩双重驱动 胶原蛋白市场声量放大 修丽可作为国际一线功效护肤品牌，其官方推出重组胶原产品，继珀莱雅之后，对重组胶原蛋白成分的宣传具有里程碑意义。这预计将加速2024年重组胶原蛋白市场的破圈与普及，提升消费者对该成分的认知度。 锦波生物龙头地位强化 此次合作获得修丽可高端品牌的背书，进一步强化了锦波生物在164.88三螺旋结构重组胶原蛋白领域的科研实力宣传，并与修丽可形成深度绑定，贯穿市场宣传核心。同时，锦波生物联合分众传媒启动薇旖美“元计划”，通过线上线下流量铺设，持续加固C端消费者对锦波品牌的认知和认可，进一步巩固其在重组胶原蛋白领域的龙头地位。 业绩增量贡献 “修丽可铂研胶原针”首批覆盖北京、上海、深圳、南京、成都等一线至1.5线医美机构，有望显著强化公司产品的终端机构覆盖，为公司贡献可观的增量业绩。财通证券研究所预计，公司2023-2025年营业收入将分别达到7.80亿元、11.79亿元和16.15亿元。 投资建议与财务展望 核心产品稀缺性与成长空间 锦波生物的核心产品薇旖美在胶原注射医美市场具有高度稀缺性。公司在研管线丰富，有望持续打开新的成长空间。研发投入、渠道建设和产能扩张将共同支撑公司的长远发展，巩固其行业龙头地位。 财务预测与估值分析 财通证券研究所预计锦波生物2023-2025年归母净利润分别为3.00亿元、4.63亿元和6.44亿元，对应PE分别为57倍、37倍和27倍。基于公司核心产品的稀缺性、市场拓展能力及未来业绩增长潜力，维持“增持”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括监管政策变动风险、新品获批不及预期风险以及市场竞争加剧风险，这些因素可能对公司的经营业绩和市场表现产生影响。 总结 锦波生物通过与国际高端品牌修丽可的战略合作，成功将其重组Ⅲ型人源化胶原蛋白产品推向更广阔的医美市场，显著提升了品牌影响力和市场声量。此次合作不仅巩固了公司在重组胶原蛋白领域的领先地位，也为其带来了新的业绩增长点。同时，公司被纳入北证50指数，有望进一步改善其市场流动性。尽管面临监管政策、新品审批和市场竞争等风险，但凭借核心产品的稀缺性、持续的研发投入和渠道拓展，锦波生物预计将保持稳健的业绩增长态势，并持续巩固其行业龙头地位。

中心思想 康缘药业业绩强劲增长与运营效率提升 康缘药业（600557.SH）在2023年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著提升。这主要得益于其注射剂品种的快速增长，特别是核心产品热毒宁注射液在医保解限后的销量激增。同时，公司在研发方面持续投入，拥有丰富的中药独家品种和进入国家医保目录的产品，并积极推进中药、化学药和生物药的协同发展。 销售改革深化与未来增长潜力 公司通过深化销售改革，向专业化、学术化转型，并聚焦核心品种群及非注射剂品种的培育，取得了初步成效。运营效率的持续提升，体现在毛利率增加、销售费用率下降以及经营性现金流的健康增长。报告维持“买入-A”评级，认为公司产品储备丰富、研发能力强、销售短板正在补齐，非注射剂品种的销售增长有望逐步显现，未来发展潜力巨大。 主要内容 业绩概览与财务表现分析 康缘药业在2023年实现了稳健的财务增长。全年营业收入达到48.68亿元，同比增长11.88%。归属于母公司股东的净利润为5.37亿元，同比大幅增长23.54%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4.99亿元，同比增速更高达26.47%。每股收益（EPS）为0.93元，加权平均净资产收益率（ROE）为9.75%。从单季度表现来看，2023年第四季度公司实现营业收入13.72亿元，同比增长11.95%；归母净利润1.87亿元，同比增长22.25%；扣非归母净利润1.82亿元，同比显著增长38.33%。公司拟每10股派发现金红利3.70元（含税）。这些数据表明公司盈利能力持续增强，且增长质量较高。 产品结构与市场表现分析 注射剂与非注射剂品种销售分化 2023年，公司注射剂品种销售额达到21.74亿元，同比增长49.80%，成为业绩增长的主要驱动力。其中，核心产品热毒宁注射液在医保解限后销量增长90.93%，显示出其强大的市场潜力和政策利好效应。然而，非注射剂产品营收合计26.94亿元，同比下降7.10%，主要受终端去库存影响，金振口服液销量下滑22.67%。尽管如此，独家品种散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒首次纳入国家医保目录并进入临床指南或共识，带动颗粒剂、冲剂实现销售3.28亿元，同比增长16.82%，显示出非注射剂品种在政策支持下的增长潜力。 研发实力与产品储备 康缘药业拥有强大的研发能力和丰富的产品储备。目前，公司拥有49个中药独家品种和2个中药保护品种。在2023版国家医保目录中，公司有112个品种入选，其中独家品种26个。此外，43个品种进入国家基本药物目录，包括6个独家品种。在研发方面，公司坚持以中药发展为主体，同时统筹推进化学药和生物药的协同发展。2023年，公司研发投入达到7.72亿元，同比增长27.40%；研发费用率提升至15.85%，同比增加1.93个百分点。 具体研发成果包括： 中药领域： 获批新药注册批件1个（济川煎颗粒），申报生产3个（六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒），获批临床6个（小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒、栀黄贴膏、乌鳖还闺颗粒、五味益心颗粒、杏贝止咳颗粒增加感染后咳嗽适应症）。 化学药领域： 获得药品注册证书2个（吡仑帕奈片、吸入用异丙托溴铵溶液），完成临床阶段性研究5个，获批临床2个，过评2个（辛伐他汀片、注射用泮托拉唑钠）。 生物药领域： 获批临床3个（KYS202002A注射液多发性骨髓瘤适应症获得CDE、FDA临床研究许可，系统性红斑狼疮适应症获得CDE临床研究许可），申报临床1个（KYS202003A注射液）。 销售策略与市场拓展成效 销售模式转型与核心品种群拓展 公司正全面向专业化、学术化销售模式转型，并聚焦核心品种群和非注射剂品种的增长。核心品种群已从原有的热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液三大品种，扩展至天舒胶囊/片、杏贝止咳颗粒，形成五大核心产品群。热毒宁注射液受益于“重症”支付解限，银杏二萜内酯葡胺注射液则致力于树立首个特异性PAF受体拮抗剂的新药品牌地位，金振口服液继续巩固其“儿童抗病毒和祛痰止咳中成药第一品牌”的治疗优势。 非注射剂品种培育与渠道优化 针对非注射剂品种，公司采取专人专做策略，加快培育心脑血管（如天舒胶囊、通塞脉片、大株红景天胶囊、龙血通络胶囊）、妇科（如桂枝茯苓胶囊/片、散结镇痛胶囊）和骨科（如腰痹通胶囊、复方南星止痛膏）等产品线。在团队建设方面，临床自营团队以品种考核为基础，同时优化代理商团队，提升终端消化能力。OTC渠道方面，除了拓展百强连锁药店，还积极布局中小连锁，以提升市场渗透率和发展重点品种。 运营效率持续提升 2023年，康缘药业的运营效率持续提升，体现在多项财务指标上： 毛利率： 综合毛利率为74.27%，同比增加2.17个百分点，显示公司产品盈利能力增强。 期间费用率： 期间费用率为62.30%，同比略增1.29个百分点。其中，销售费用率下降至39.79%，同比减少3.14个百分点，表明销售效率有所改善。管理费用率上升至7.13%，同比增加2.77个百分点，这与公司调整人员架构和增加商务活动有关。研发费用率如前所述，增加至15.85%，反映公司持续加大研发投入。财务费用率为-0.47%，同比再次降低0.27个百分点。 现金流与资产周转： 经营性现金净流量达到10.41亿元，同比上升4.52%，是净利润的1.90倍，显示公司现金流健康。应收账款期末余额为6.54亿元，同比下降10.22%，表明公司回款能力增强。营业周期缩短至150.68天（-10.68天），总资产周转率提升至0.70次（+0.02次），这些都反映了公司运营效率的持续优化。 总结 康缘药业：业绩稳健增长，多维驱动未来发展 康缘药业在2023年实现了营业收入和归母净利润的双位数增长，特别是注射剂品种在医保政策利好下表现突出。公司在保持核心产品竞争力的同时，通过持续高强度的研发投入，不断丰富产品管线，涵盖中药、化学药和生物药三大领域，为未来发展奠定了坚实基础。 投资价值凸显，维持“买入-A”评级 公司通过销售模式的专业化、学术化转型，以及对非注射剂品种的重点培育，销售短板正在逐步补齐。运营效率的持续提升，体现在毛利率改善、销售费用率下降和健康的现金流状况。综合来看，康缘药业产品储备丰富、研发能力强、营销改革成效初显，非注射品种的销售增长潜力巨大。基于对公司2024-2026年EPS分别为1.11、1.32、1.57元的预测，并结合其当前估值，报告维持“买入-A”评级，看好公司未来一段时间的发展。同时，需关注重点品种集采降价、中药政策调整、营销变革不及预期以及产品研发失败等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与核心驱动力 康缘药业2023年业绩显著超出市场预期，营业收入和归母净利润分别同比增长11.88%和23.54%，经营性净现金流达10.41亿元。业绩增长主要得益于核心产品热毒宁注射液的快速放量，尤其在第四季度表现突出，推动公司全年业绩创历史新高。 战略转型与盈利能力提升 公司通过生产智能化实现降本增效，毛利率同比提升2.17个百分点至74.27%，净利率提升1.08个百分点至11.24%。同时，营销模式从传统向新型学术推广转型，有效降低了销售费用率。持续加大研发投入（研发费用率突破15%）和科研创新，以及积极把握医保支付解限等市场机遇，为公司长期高质量发展奠定了坚实基础。 主要内容 2023年年度业绩概览 康缘药业发布2023年年报，实现营业收入48.68亿元，同比增长11.88%；归母净利润5.37亿元，同比增长23.54%；扣非归母净利润4.99亿元，同比增长26.47%。经营性净现金流达到10.41亿元，同比增长4.52%。公司拟每股派发现金红利0.37元（含税），股利支付率为40%。 热毒宁驱动业绩创新高 2023年各季度营收分别为13.52亿元（Q1，同比+25.39%）、12.01亿元（Q2，同比+17.88%）、9.43亿元（Q3，同比-8.31%）和13.72亿元（Q4，同比+11.95%）。归母净利润分别为1.41亿元（Q1，同比+28.60%）、1.34亿元（Q2，同比+32.78%）、0.74亿元（Q3，同比+5.11%）和1.87亿元（Q4，同比+22.25%）。第四季度业绩边际改善明显，全年业绩创历史新高。 产品结构与区域贡献 分产品看，注射液营收同比增长49.8%，主要得益于热毒宁的放量。胶囊剂、片丸剂、颗粒剂/冲剂营收分别同比增长1.7%、3.7%、16.8%。口服液收入同比下降23.0%，贴剂同比下降6.6%。 分区域看，除华东地区外，全国其余地区营收均实现正增长，其中东北和西北地区营收分别同比增长65%和55%，同样与热毒宁的放量密切相关。 生产智能化与盈利能力提升 2023年，公司销售毛利率同比提升2.17个百分点至74.27%，主要得益于生产技术创新和工艺改进。净利率同比提升1.08个百分点至11.24%。 期间费用率同比上升1.29个百分点至62.30%。其中，销售费用率同比下降3.14个百分点至39.79%，反映了传统营销模式向新型学术推广模式的转变效果。管理费用率同比上升2.77个百分点至7.13%，主要与公司优化人才战略、调整人员架构及增加商务活动有关。研发费用率同比上升1.93个百分点至15.85%，显示公司持续加大研发投入，为长期发展奠定基础。 科研创新与营销模式转型 公司在新药研发方面，持续聚焦中药新药研发和制药过程质量控制，并兼顾化学药、生物药等领域拓展，同时做好上市品种再评价工作。 在销售方面，公司聚焦核心品种群和非注射剂品种发展，加强自营团队建设，推进学习型学术推广模式，提升营销团队专业技能。积极把握热毒宁注射液“重症”医保支付解限以及银杏二萜内酯葡胺注射液相关文章在国际顶级期刊《JAMA》发表的契机。 盈利预测、估值与评级 光大证券研究所维持康缘药业“买入”评级。公司作为院士领军的创新中药龙头，产品矩阵和在研管线丰富，有望受益于中药创新政策红利。考虑到营销改革将逐步见效，上调公司2024-2025年归母净利润预测至6.61亿元和8.12亿元（较上次上调6%），并新增2026年归母净利润预测为9.84亿元。现价（20.67元）对应2023-2025年PE分别为18/15/12倍。 关键财务预测数据 指标 (百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,351 4,868 5,734 6,609 7,568 净利润 434 537 661 812 984 EPS (元) 0.74 0.92 1.13 1.39 1.68 ROE (摊薄) 9.14% 10.34% 11.73% 13.13% 14.38% P/E 28 23 18 15 12 风险提示 公司面临集采降价风险、新药研发失败风险以及营销渠道改革不及预期的风险。 总结 康缘药业2023年业绩表现强劲，营收和净利润均实现超预期增长，主要得益于核心产品热毒宁注射液的快速放量。公司通过生产智能化和营销模式改革，有效提升了盈利能力，毛利率和净利率均有显著改善，销售费用率下降。同时，公司持续加大研发投入，并积极把握市场机遇，为未来发展奠定基础。分析师上调了未来盈利预测，并维持“买入”评级，认为公司有望受益于中药创新政策红利，迎来黄金发展期。投资者需关注集采降价、新药研发和营销改革效果等潜在风险。

中心思想 医药新质生产力的双引擎：脑机接口与创新药 本报告深入分析了医药生物行业中“新质生产力”的代表——脑机接口（BCI）和创新药，强调了它们在技术进步、市场应用和政策支持下的加速发展潜力。报告指出，2024年中国政府工作报告将发展新质生产力列为当前的首要任务，为这两个领域的发展提供了强劲的政策驱动。 政策与技术共振下的产业升级 在政策层面，国家对创新药的重视体现在政府工作报告中，预示着市场定价、医保谈判和进院准入等方面将迎来利好政策。技术层面，脑机接口的侵入式技术路线正取得突破，应用普及期即将到来，市场规模有望显著增长；创新药则凭借在ADC、双抗等领域的国际竞争力，将“出海”作为重要的发展主线。 主要内容 脑机接口：技术突破与市场普及的展望 脑机接口（BCI）技术旨在实现人脑信号与外部设备或计算机系统的直接连接，根据电极植入位置分为侵入式、半侵入式和非侵入式三种类型，技术难度和信号采集质量随侵入程度递增，同时安全风险也相应增加。 从发展趋势来看，BCI技术正从2013年至2022年的应用萌芽期迈入2023年至2032年的应用普及期，解决方案将趋于成熟并商业化。中国信息通信研究院预测，在下游应用的驱动下，BCI市场规模预期将实现显著增长。麦肯锡的预测进一步指出，到2030年至2040年，全球BCI市场的潜在规模将超过400亿美元，其中医疗领域将达到150亿美元，消费医疗领域预计为250亿美元，预计年复合增长率超过10%。 BCI技术已广泛应用于康复医学、科研和消费产品等多种场景，其中康复医学仍占据主导地位。非侵入式技术已率先实现商业化，而侵入式技术正迎来重要发展催化，Neuralink、Synchron和Paradromics等公司的临床试验进展将是关键转折点。尽管国内公司与国外公司存在技术差距，但已在部分环节取得突破，并且相关医疗产品已进入临床验证阶段。 国内外脑机接口代表公司及进展： 侵入式技术： 国外： Neuralink的N1植入体已帮助四肢瘫痪者通过意念控制电子设备，首位志愿者已康复并能控制鼠标。Paradromics的Connexus®直接数据接口（DDI）将神经信号转化为合成语音、文本和光标控制，于2023年5月18日获得FDA突破性医疗设备认证。BrainGate神经接口系统旨在帮助瘫痪患者恢复能力，其可行性研究和BrainGate2项目仍在进行中。 国内： 脑虎科技的柔性脑机接口整体解决方案，科研端产品已成功上市，医疗端产品已完成关键技术研发和核心器件制造，目前正在临床验证和注册阶段。衷华脑机科技的超高密度植入式脑机接口项目已完成产品研制开发，正与医疗机构合作解决神经系统疾病临床诊疗问题。 半侵入式技术： 国外： Synchron的Stentrode血管内电极阵列，帮助运动障碍患者进行电子通信或控制智能设备，其COMMAND试验截至2023年9月5日已完成6名患者入组。 国内： 清华大学的无线微创植入脑机接口，首例患者于2024年1月29日通过脑电活动驱动气动手套，实现自主喝水等脑控功能。南开大学的介入式脑机接口于2023年5月4日在食蟹猴脑内成功实现脑控机械臂应用。 非侵入式技术： 国外： Kernel的Flow多模式神经成像耳机提供高分辨率脑皮质层活动图像，用于抑郁症治疗反应预测和轻度认知障碍检测，相关临床试验正在进行中。OpenBCI的Galea可穿戴计算机融合了空间计算、可穿戴BCI和人工智能，旨在定义下一代计算机。 国内： 臻泰智能提供脑机接口上肢体运动功能障碍下肢康复训练系统、脑机接口认知康复训练系统和脑机接口手功能康复训练系统，致力于打造通用脑机智能康复整体解决方案。 创新药：政策驱动与全球化布局 自2015年以来，中国创新药行业在仿制药集采、创新药注册审批、医保支付和投融资等一系列政策的推动下迎来了繁荣发展。当前，行业正向源头创新转型，同时面临资本寒冬，亟需政策支持。2024年2月5日，国家医保局发布的《关于建立新上市化学药品首发价格形成机制 鼓励高质量创新的通知（征求意见稿）》探索了创新化学药的市场化定价和药品挂网绿色通道，未来有望扩展至生物药领域。 2024年中国政府工作报告将发展新质生产力作为首要任务，并在“积极培育新兴产业和未来产业”部分中明确提及创新药，指出要加快前沿新兴创新药产业发展，积极打造生物制造新增长引擎，开辟生命科学新赛道，创建一批未来产业先导区。这充分体现了国家对创新药行业的重视，预示着2024年推动我国创新药行业发展的市场定价、医保谈判、进院准入等方面将迎来更多利好政策。 随着中国创新药全球竞争力的持续提升，“出海”已成为未来创新药发展的主线。出海方式主要包括自主出海、License out（主流模式）和混合模式。从过往成功案例看，高临床价值、良好竞争格局、研发进度靠前和具备差异化是创新药成功出海的关键因素。 从技术角度看，中国创新药企业在ADC（抗体偶联药物）领域具备全球竞争力，这主要得益于国内完整的产业链和工程师红利，使得ADC药物研发更偏向技术而非靶点和机制创新。报告建议重点关注ADC、双抗和CAR-T相关上市公司，同时双抗偶联、小分子偶联和多肽偶联以及小分子药物也是未来值得关注的技术发展方向。 国内部分创新药上市公司及其潜在/已出海品种（截至2024年3月8日市值）： 恒瑞医药 (600276.SH)：市值2,672亿元，潜在/已出海品种包括SHR2554（EZH2）、SHR-1905（TSLP）、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼肝癌适应症、SHR-A1904(HER3-ADC）、HRS-1167（PARP1）等。 百济神州-U (688235.SH)：市值1,229亿元，潜在/已出海品种包括泽布替尼、替雷利珠单抗等。 君实生物-U (688180.SH)：市值251亿元，潜在/已出海品种包括PD-1、BTLA单抗等。 荣昌生物 (688331.SH)：市值213亿元，潜在/已出海品种包括ADC、抗体等。 迈威生物-U (688062.SH)：市值120亿元，潜在/已出海品种包括Nectin-4 ADC等。 总结 本报告强调，脑机接口和创新药作为医药新质生产力的核心代表，正迎来前所未有的发展机遇。脑机接口技术在侵入式领域取得突破，市场应用进入普及期，预计未来十年内将实现显著增长，尤其在医疗和消费医疗领域展现巨大潜力，全球市场规模有望在2030-2040年超过400亿美元。创新药行业则在国家政策的强力支持下，加速向源头创新转型，并以其日益增强的全球竞争力，将“出海”作为重要的发展战略，尤其在ADC、双抗等前沿技术领域已具备国际优势。投资者应密切关注这两个领域的技术进展、政策导向以及具备真正创新能力和国际化潜力的企业，同时警惕研发或销售不及预期、集采超预期落地以及行业景气度低迷等风险。

中心思想 新质生产力驱动生物医药创新发展 本报告核心观点指出，在“新质生产力”战略背景下，生物医药产业正迎来前所未有的发展机遇。国家政策层面高度重视创新药、生物制造、生命科学等新兴和未来产业，将其视为经济增长的新引擎。中国生物医药产业在政策深化、研发投入增加的推动下，展现出强劲的创新活力和全球竞争力，尤其在新药申报数量、生物制造的成本优势及特定原料药领域的全球市场份额方面表现突出。 关键领域突破与自主可控挑战并存 报告强调，新药研发申报量创新高，新兴技术领域表现强劲。生物制造凭借中国完善的产业链和成本优势，在全球特色原料药市场占据领先地位。生命科学作为创新的基础，其上游产业链如生物试剂、模式动物、培养基等环节日益完善。然而，在高端科研仪器和高性能耗材（如微球）领域，我国仍面临“卡脖子”问题，对进口依赖度较高。同时，脑机接口作为前沿技术，市场规模快速增长，我国专利申请数量显著提升，但全球市场占比仍有待提高，且以非侵入式研究为主。政策正积极引导装备、仪器、试剂的自主可控，以期实现全产业链的创新升级。 主要内容 新质生产力下的生物医药产业政策导向 2024年“两会”明确提出要“积极培育新兴产业和未来产业”，特别点名“创新药”等产业发展，并积极打造“生物制造、生命科学”等新增长引擎，制定未来产业发展规划，开辟“量子技术、生命科学”等新赛道。这表明国家层面将生物医药作为新质生产力的重要组成部分，通过政策引导和资源投入，推动产业创新升级和高质量发展。 中国医药产业创新升级现状与挑战 新药研发：申报量创新高，新兴技术领域强劲 2023年国内新药申报（IND）数量创历史新高，显示出中国医药研发的蓬勃活力。报告指出，新兴技术领域的新药研发势头强劲，反映了产业在创新能力上的显著提升。 生物制造：成本优势显著，全球竞争力突出 中国生物制造产业在全球范围内具有突出的成本优势，这得益于完善的基础化工产业链。在沙坦、肝素等多种特色原料药领域，中国企业在全球市场占据领先地位。例如，2022年中国在氯沙坦、缬沙坦、厄贝沙坦、替米沙坦和坎地沙坦等沙坦类原料药的全球供应量中占比均超过20%，部分品种甚至达到40.7%。此外，中国企业在过专利期产品立项速度和成本控制方面的优势，也驱动其在全球GLP-1类多肽原料药等领域保持话语权。 生命科学：创新突破的基石与上游产业链布局 生命科学是生物医药创新的基础。报告详细梳理了生命科学上游产业链的多个关键环节，包括生物试剂与IVD原料、药用辅料、模式动物、生物反应器、上游细胞培养反应袋等耗材、培养基、层析填料及层析柱、下游分离纯化与制剂灌装过滤系统等。国内已涌现出一批代表性企业，如义翘神州、南模生物、奥浦迈等，在各自细分领域进行布局，为生物医药的研发和生产提供支撑。 科研仪器与耗材：高端领域仍存“卡脖子”问题 尽管中国科学仪器行业发展迅速，但在高端仪器领域，如测序仪、质谱仪、色谱仪等，仍高度依赖进口，面临“卡脖子”问题。例如，全球质谱仪市场主要由SCIEX、安捷伦、赛默飞等国际巨头占据。液相色谱仪和气相色谱仪的进口数量远高于出口数量，表明国内在高端科研仪器方面仍有较大提升空间。同样，高性能微球材料作为现代产业发展的核心基础材料，其稳定量产技术仍被德国Merck、Cytiva等跨国企业垄断，被列为制约中国工业发展的35项“卡脖子”技术之一。 政策支持：鼓励自主可控与产业升级 为解决高端仪器和耗材的“卡脖子”问题，国家出台了一系列政策鼓励自主可控。例如，《“十三五”国家基础研究专项规划》强调研制原创性科研仪器设备和自主知识产权试剂；《“十四五”医疗装备产业发展规划》提出到2035年医疗装备研发、制造、应用达到世界先进水平；中国人民银行设立设备更新改造专项再贷款，支持高校科研院所等单位的重大设备购置与更新改造。这些政策旨在通过资金支持和制度保障，推动国产替代和技术创新。 脑机接口：新兴前沿领域的快速发展 市场规模与中国占比 全球脑机接口市场规模预计在2027年达到33亿美元，2022-2027年复合年增长率（CAGR）为14%。然而，2020年中国脑机接口市场规模约为10亿元人民币，仅占全球市场不到10%，占比相对较低。从产品结构看，非侵入式脑机接口占据更高的市场份额。 专利与研究进展 中国在脑机接口领域的专利申请数量快速提升，2020年我国脑机接口专利申请数量达到626件，约占全球总量的57%，显示出强劲的增长势头。在发文类型上，我国非侵入式脑机接口发展相对较快，与美国在非侵入式研究论文数量上的差异较小。国内已涌现出如心流科技、脑陆科技、脑虎科技等代表性企业，并获得了多轮融资，资本市场对该领域表现出浓厚兴趣。 总结 本报告深入分析了在“新质生产力”战略背景下中国生物医药产业的发展态势。报告指出，政策支持、创新药研发的迅猛增长以及生物制造的成本优势共同推动了产业的快速发展。生命科学作为创新基石，其上游产业链日益完善。然而，高端科研仪器和高性能耗材领域的“卡脖子”问题依然突出，亟需通过政策引导和技术攻关实现自主可控。同时，脑机接口作为新兴前沿领域，展现出巨大的市场潜力和创新活力，中国在该领域的专利申请量快速增长，但市场份额仍有待提升。总体而言，中国生物医药产业正处于创新升级的关键时期，未来发展前景广阔，但仍需在核心技术和高端产品上持续发力，以实现更高水平的自主创新和全球竞争力。

中心思想 业绩创新高与核心品种驱动 康缘药业在2023年实现了营业收入和归母净利润的历史新高，分别达到48.68亿元和5.37亿元，同比显著增长11.88%和23.54%。这一强劲增长主要得益于公司对核心品种的聚焦策略，特别是注射液板块，以热毒宁注射液为代表，实现了近50%的收入增长，有效抵消了部分产品线的下滑。公司通过深化循证建设和市场开发，推动产品进入多项指南共识，为市场营销提供了高质量的学术推广证据。 研发投入强化与盈利能力提升 公司持续加大研发投入，2023年研发费用高达7.77亿元，占营业收入的15.96%，在中药企业中处于领先地位。在创新药和上市大品种培育方面均取得显著进展，累计获得669件发明专利授权，拥有56个中药新药和9个化学药新药。同时，公司的盈利能力持续改善，销售毛利率和净利率均有所提升，销售费用率下降，显示出公司在成本控制和运营效率方面的优化。东方财富证券维持“增持”评级，肯定了公司高质量发展的潜力。 主要内容 2023年财务业绩与产品结构分析 2023年，康缘药业的财务表现亮眼，营业收入达到48.68亿元，同比增长11.88%；归母净利润为5.37亿元，同比增长23.54%；扣非归母净利润为4.99亿元，同比增长26.47%。公司在收入和净利润规模上均创历史新高。 从产品结构来看，注射液板块是主要的增长引擎，实现收入21.74亿元，同比大幅增长49.80%，其中热毒宁注射液的快速增长贡献显著。其他产品线表现不一：口服液收入8.64亿元，同比下降22.99%；胶囊收入8.88亿元，同比增长1.70%；颗粒剂&冲剂收入3.28亿元，同比增长16.82%；片丸剂收入3.51亿元，同比增长3.68%；贴剂和凝胶剂则分别下降6.55%和26.07%。公司通过市场开发中心与研究院、销售团队的协作，推动康缘产品进入指南共识20项，并持续推进银杏二萜内酯葡胺注射液的终端整改计划。 研发创新、市场布局及盈利能力展望 截至2023年底，康缘药业拥有204个药品生产批件，其中包括49个中药独家品种和2个中药保护品种。在国家医保目录（2023版）中，公司有112个品种入选，包括48个甲类、64个乙类和26个独家品种；在国家基本药物目录中，有43个品种入选，其中6个为独家品种，显示了其丰富的产品线和市场覆盖能力。 公司持续加大研发投入，2023年研发费用达7.77亿元，占营业收入的15.96%。在创新药方面，中药获批新药注册批件1个，申报生产3个，获批临床6个；化学药获药品注册证书2个，完成临床阶段性研究5个，获批临床2个，通过一致性评价2个；生物药获批临床3个，申报临床1个。此外，公司还完成了热毒宁颗粒新冠病毒感染RCT研究及腰痹通胶囊腰椎间盘突出症RCT研究的全部病例入组，金振口服液支原体肺炎研究也完成了统计分析及总结报告。公司累计获得发明专利授权669件，拥有中药新药56个、化学药新药9个，研发实力在国内中药企业中处于领先地位。 盈利能力方面，2023年公司销售毛利率为74.27%，同比提升2.17个百分点；销售净利率为11.24%，同比提升1.08个百分点。销售费用率同比下降3.14个百分点至39.79%，管理费用率同比上升4.70个百分点至22.98%，财务费用率为-0.47%。东方财富证券维持“增持”评级，并调整了盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为6.26/7.52/8.64亿元，对应PE分别为19/16/14倍。主要风险提示包括政策变化、产品质量和研发失败。 总结 康缘药业在2023年实现了卓越的财务业绩，营业收入和归母净利润均创历史新高，这主要得益于注射液板块，特别是热毒宁注射液的强劲增长。公司通过聚焦核心品种、深化循证建设和市场策略，有效推动了产品销售。同时，康缘药业持续高强度投入研发，在创新药和上市大品种培育方面均取得显著成果，拥有丰富的产品组合和领先的研发实力。盈利能力的持续改善，体现在毛利率和净利率的提升以及销售费用率的优化。尽管面临政策、产品质量和研发失败等风险，但公司在“十四五”规划关键之年，坚持专业化、学术化转型，并聚焦五大核心产品，其高质量发展的潜力得到了投资机构的认可，维持“增持”评级。

　　事件 　　2024年3月11日，国家药监局官网显示，兴齐眼药硫酸阿托品滴眼液于2024年3月5日获批上市。根据公司公告，获批临床适应症为：用于延缓球镜度数为-1.00D至-4.00D（散光≤1.50D、屈光参差≤1.50D）的6至12岁儿童的近视进展。 　　点评 　　产品安全性良好，且具有较强患者依从性。硫酸阿托品滴眼液是以硫酸阿托品为活性成分的眼用制剂，为改良型新药，主要用于延缓儿童近视进展。据兴齐眼药与新加坡国立眼科中心（SNEC）开展的III期临床试验数据，406例6-12岁儿童受试者经过了为期1年的用药观察，停药后0.5年的随访观察后，相比安慰剂组，硫酸阿托品滴眼液组在主要疗效指标上有统计学意义的显著性差异，且硫酸阿托品滴眼液组安全性良好，患者使用依从性好。 　　青少年近视高发，近视防控需求旺盛。我国儿童青少年近视患者人群基数大，2020年我国儿童青少年总体近视率为52.7%，其中6岁儿童为14.3%，小学生为35.6%，初中生为71.1%，高中生为80.5%。儿童近视人群高基数下，我们认为基于硫酸阿托品滴眼液良好的依从性，产品上市后有望迎来快速放量。 　　新药上市流程长，已上市产品有望建立先发优势。产品上市流程较长，根据医药魔方数据，兴齐眼药硫酸阿托品滴眼液为国内首款上市的延缓儿童近视滴眼液，具有强先发优势。此外截至22年末，兴齐眼药拥有862人的销售团队，叠加丰富的学术推广经验和品牌优势，强渠道能力有望助力硫酸阿托品滴眼液上市后快速放量。 　　投资建议 　　硫酸阿托品滴眼液有良好的安全性和使用依从性，现阶段国内儿童青少年近视高发，近视防控需求旺盛，硫酸阿托品滴眼液有望凭借强产品力快速放量。建议持续关注硫酸阿托品滴眼液领域研发进展较快的企业。重点推荐：兴齐眼药、恒瑞医药、欧康维视生物-B等。 　　风险提示 　　政策变化的风险；适应症拓展不及预期的风险；产品市场推广不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；眼药产品集采带来的降价风险等。