中心思想 业绩稳健增长与激励目标超额达成 三鑫医疗在2023年面临市场挑战，但通过优化业务结构和提升运营效率，实现了归母净利润的显著增长（+11.9%），并超额完成了21年股权激励目标。尽管营业收入受特定产品基数影响略有下降，但公司整体盈利能力，如毛利率和净利润率，均得到有效提升，显示出其在成本控制和费用管理方面的成效。 业务结构优化与新增长点培育 公司核心业务板块表现出差异化增长态势。血液净化业务保持稳健增长，并通过积极的集采策略，有望在市场竞争中巩固地位并实现“以价换量”。输注类产品在剔除疫苗注射器影响后，降幅显著收窄，预计未来将迎来恢复性增长。同时，公司积极布局心胸外科和血管介入等新赛道，特别是PTA高压球囊扩张导管的获批上市，预示着新的业绩增长点正在形成，为公司长期发展注入新动力。 主要内容 2023年年度业绩回顾与盈利能力分析 整体财务表现与激励目标达成 根据公司发布的2023年年报，三鑫医疗全年实现营业收入13亿元，同比下降2.7%。尽管营收略有下滑，但归属于母公司股东的净利润达到2.1亿元，同比增长11.9%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.8亿元，同比增长8.6%。这一业绩表现不仅展现了公司在复杂市场环境下的韧性，更值得关注的是，公司超额完成了21年股权激励目标，体现了管理层和员工的共同努力与高效执行力。 从季度表现来看，2023年Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为2.7亿元、3.1亿元、3.5亿元和3.7亿元，同比增速分别为-15%、-9%、+7%和+5%。前两个季度收入和净利润增速承压，主要系疫苗注射器产品在2022年同期基数较大，对表观业绩产生了影响。然而，随着下半年业务的逐步恢复和增长，公司整体业绩呈现出积极的改善趋势。 盈利能力显著提升 2023年，三鑫医疗的盈利能力得到显著提升。毛利率达到34.9%，同比增加1.28个百分点（+1.28pp），表明公司产品结构优化或成本控制能力增强。销售费用率为6.02%，同比下降0.7个百分点（-0.7pp），管理费用率为7%，同比下降0.7个百分点（-0.7pp），这反映了公司在费用管控方面的有效性。研发费用率为3.9%，同比增加0.9个百分点（+0.9pp），显示公司持续加大研发投入，为未来创新和产品升级奠定基础。最终，净利润率达到17.2%，同比提升2.3个百分点（+2.3pp），综合体现了公司运营效率和盈利质量的全面改善。 核心业务板块表现与市场策略 血液净化业务稳健增长与集采应对 血液净化类产品作为公司的核心业务之一，在2023年实现了稳健增长，收入达到9.5亿元，同比增长7.6%。这一增长得益于行业需求的稳定以及公司在市场中的持续深耕。 在河南联盟血透耗材集采中，公司展现了清晰的报价策略。针对血液透析器（高通量）等相对成熟且竞争激烈的品种，公司报价降幅为50%，按规则中选申报价排名第四。通过较好的中标价，公司有望在保证一定盈利空间的同时，扩大市场份额。对于透析用留置针这类竞争格局较好、国产化率较低的产品（4家外资、1家国产），三鑫医疗作为该产品国产第一张注册证的持有者，采取了更具竞争力的报价策略，降幅高达70%。此举旨在通过集采快速实现“以价换量”，进一步提升该产品的市场渗透率和国产化率。预计2024-2026年，血液净化类产品收入增速将分别达到15%、13%和12%，毛利率维持在30%左右。 输注类业务调整与恢复性增长预期 2023年，输注类产品收入约为2.3亿元，同比下降33.5%。这一大幅下降主要受疫苗注射器产品高基数的影响。若剔除疫苗注射产品的影响，输注类产品（不含疫苗注射器）实现营业收入2.2亿元，同比下降1.2%，降幅显著收窄。 展望未来，由于2023年疫苗注射器产品基数较低，输注类产品有望迎来恢复性增长。根据预测，2024-2026年输注类产品收入增速预计分别为10%、10%和10%，毛利率维持在35%左右。这表明公司对该业务板块的未来发展持谨慎乐观态度，并预计其将逐步摆脱短期波动影响，回归常态化增长。 心胸外科及新业务领域突破 心胸外科业务在2023年实现收入0.7亿元，同比增长7.8%，保持了良好的增长势头。随着相关产品的陆续获批和市场推广，预计该业务将进入业绩放量期，2024-2026年收入增速预计分别为15%、18%和18%，毛利率维持在55%左右。 更值得关注的是，公司积极拓展血管介入新赛道。2022年，公司进入该领域，PTA高压球囊扩张导管已获批上市。目前，公司在该领域在研项目超过30个，预计2024年有望贡献增量业绩。这一战略布局有望为公司开辟新的增长曲线，降低对传统业务的依赖，并提升公司的长期竞争力。 财务预测与投资建议 未来业绩展望 基于对各业务板块的增长预期和关键假设，西南证券预测三鑫医疗在未来几年将保持稳健的盈利增长。预计2024年至2026年，公司归母净利润将分别达到2.3亿元、2.6亿元和3亿元。 具体到财务指标，根据附表数据： 营业收入：预计2024年为14.99亿元（增长15.34%），2025年为17.16亿元（增长14.46%），2026年为19.41亿元（增长13.09%）。 归属母公司净利润：预计2024年为2.31亿元（增长11.61%），2025年为2.62亿元（增长13.80%），2026年为2.96亿元（增长12.96%）。 每股收益（EPS）：预计2024年为0.44元，2025年为0.51元，2026年为0.57元。 净资产收益率（ROE）：预计2024年为16.24%，2025年为15.86%，2026年为15.44%。 这些预测数据表明，公司在未来几年有望持续实现营收和利润的双增长，盈利能力保持在较高水平。 投资评级与风险提示 基于上述分析和盈利预测，西南证券维持对三鑫医疗的“买入”评级。 同时，报告也提示了潜在风险： 产品价格或大幅下降：市场竞争加剧或集采政策变化可能导致产品价格低于预期，影响公司盈利能力。 血液净化产能释放或不及预期：若新建或扩建的血液净化产品产能未能按计划释放或市场需求不及预期，可能影响该业务的增长。 总结 三鑫医疗在2023年展现了强劲的经营韧性和盈利能力，成功超额完成股权激励目标，并通过精细化管理实现了毛利率和净利润率的显著提升。尽管输注类业务受疫苗注射器高基数影响短期承压，但核心的血液净化业务保持稳健增长，并通过积极的集采策略巩固了市场地位。公司在心胸外科领域持续发力，并成功布局血管介入等创新赛道，PTA高压球囊扩张导管的获批上市预示着新的业绩增长点。综合来看，公司业务结构持续优化，新旧动能转换有序推进，未来业绩增长可期。基于对公司未来盈利能力的积极预测，西南证券维持“买入”评级，但投资者仍需关注产品价格波动和产能释放等潜在风险。

中心思想 稳健经营与高股息价值 康师傅控股在2023年展现出稳健的经营态势，营收和归母净利润均实现增长，其中归母净利润增速显著高于营收增速。公司通过积极拓展多品类、多场景，特别是在干脆面、茶和水业务上取得良好表现，有效巩固了市场份额。 成本优化驱动利润增长 报告指出，原材料价格下行是公司盈利能力提升的关键因素，显著改善了毛利率，并推动整体EBIT率的增长。尽管销售和管理费用率略有上升，但成本端的优化使得公司利润端弹性进一步释放。此外，公司持续维持高分红比例，凸显其作为高股息投资标的的价值。 主要内容 2023年财务表现与业务亮点 整体业绩概览 2023年，康师傅控股实现总营收804.2亿元人民币，同比增长2.2%。 归属于母公司净利润达到31.2亿元人民币，同比大幅增长18.4%。 从下半年表现看，2023年下半年（23H2）营收为395.1亿元人民币，同比略有下降2.4%；但归母净利润仍实现7.3%的同比增长，达到14.8亿元人民币。 整体经营维持稳健，利润增长表现优异。 分业务营收分析 方便面业务： 2023年方便面分部营收为287.9亿元人民币，同比下降2.8%；其中23H2营收同比下降7.7%。 具体产品线中，容器面营收同比增长0.1%，高价袋面同比下降6.6%，中价袋面同比下降3.6%。 干脆面及其他业务表现突出，营收同比增长28.8%，主要受益于性价比消费趋势。 饮料业务： 2023年饮料分部营收为509.4亿元人民币，同比增长5.4%；其中23H2营收同比增长1.2%。 茶业务营收同比增长7.0%，公司积极把握无糖趋势并进行产品创新。 水业务营收同比增长9.8%，表现强劲。 果汁业务营收同比增长4.5%。 碳酸及其他业务营收同比增长2.9%。 茶和水业务在健康化趋势下实现稳健增长。 盈利能力提升与成本结构优化 原材料成本下行效应 2023年下半年，主要原材料价格呈现下降趋势。据Wind数据，棕榈油、PET树脂和面粉的国内平均价格同比分别下降14.4%、11.3%和4.1%。 原材料成本的有效缓解为公司毛利率提供了积极贡献。 毛利率与费用率分析 2023年公司整体毛利率（GPM）同比提升1.3个百分点至30.4%；其中23H2毛利率同比提升0.5个百分点至30.4%。 分部门看，方便面毛利率同比大幅提升3.1个百分点至27.0%，饮品毛利率同比提升0.2个百分点至32.1%。 销售费用率同比小幅增加0.9个百分点至22.2%（23H2同比增加1.1个百分点至22.4%）。 管理费用率同比小幅增加0.2个百分点至3.3%（23H2同比增加0.2个百分点至3.3%）。 盈利能力指标 2023年公司EBIT率同比提升0.9个百分点至5.9%。 方便面分部EBIT率同比大幅提升3.4个百分点至8.8%。 饮品分部EBIT率同比下降0.5个百分点至4.1%。 尽管费用率略有上升，但成本下行带来的毛利率改善有效传导至利润端，推动整体盈利能力增强。 投资评级与未来展望 高股息政策的吸引力 康师傅控股近年来持续维持高分红比例，2021年、2022年和2023年分红比例分别为166%、195%和100%。 公司的高分红政策使其股息率具备较强的投资吸引力，凸显其高股息价值。 盈利预测调整与风险提示 考虑到2024年消费需求仍处于稳步复苏中，研究报告调整了盈利预测。 预计2024-2025年EPS分别为0.61元和0.65元（此前预测为0.76元和0.88元），并引入2026年EPS预测为0.69元。 参考可比公司2024年PE均值18倍，给予公司2024年18倍PE估值，目标市值614亿人民币（666亿港币），目标价11.82港币（此前为15.40港币）。 华泰研究维持对康师傅控股的“买入”投资评级。 风险提示： 市场竞争激化、食品安全问题、成本缓解速度慢于预期以及不利天气因素。 总结 康师傅控股在2023年展现出稳健的经营态势，营收和归母净利润均实现增长，尤其利润端受益于成本优化而表现突出。分业务看，干脆面业务因性价比消费而增长强劲，茶和水业务则顺应健康化趋势实现稳健发展。原材料价格下行是公司毛利率提升的关键因素，尽管销售和管理费用率略有上升，但整体盈利能力（EBIT率）仍有显著改善。公司持续的高分红政策使其具备显著的高股息投资价值。尽管消费复苏速度可能影响短期盈利预测，但华泰研究维持“买入”评级，并设定11.82港币的目标价，同时提示了市场竞争、食品安全、成本波动和天气等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与多元化业务驱动 华润医药2023年财报显示，公司通过内生增长与外延并购策略，实现了收入和净利润的双位数增长。制药、医药分销和医药零售三大核心业务板块均表现出强劲的增长势头，共同支撑了整体业绩的提升。公司在优化业务结构、提升毛利率方面取得显著成效，并持续加大研发投入，为未来的可持续发展奠定坚实基础。 战略协同与市场前景展望 报告强调，华润医药积极整合内部资源，通过资源协同效应提升运营效率，并有序推进子公司股权激励计划，以激发组织活力和创新潜力。公司在拓展下沉市场和强化多元化服务能力方面取得进展，展现出持续扩充业务版图和增强市场竞争力的决心。分析师维持“优于大市”评级，并给出显著的股价上升空间，反映了市场对其未来增长潜力的乐观预期。 主要内容 2023年整体财务概览 收入构成与增长: 2023年全年收入达到人民币2447亿元，同比增长12.2%。其中，制药业务贡献16%（同比+0.2个百分点），医药分销业务贡献80%（同比-0.7个百分点），医药零售业务贡献3.9%（同比+0.4个百分点）。 盈利能力与费用: 毛利率为15.7%，同比提升0.3个百分点，主要受益于制药业务毛利率的改善。销售费用率为7.73%（同比+0.22个百分点），管理费用率为2.59%（同比+0.03个百分点），财务费用率为0.92%（同比+0.12个百分点）。 净利润表现: 净利润达人民币77.75亿元，同比增长16.8%。归母净利润为人民币38.54亿元，同比增长10.1%。若剔除去年同期处置附属公司、与投资相关的资产减值等一次性项目影响，归母净利润同比增长21.7%。 研发创新与管线布局 研发投入: 2023年研发总支出约人民币25.04亿元，同比增长12.6%。 项目与团队: 截至2023年12月31日，集团在研项目超过330个，其中新药项目近100个，研发人员超过2700人。 策略与效率: 集团通过自主研发、外部合作、投资并购等多元化方式，积极扩充产品管线，提升分子质量，并加强研发效率。 制药业务深度分析 收入与品类结构: 制药业务收入达人民币435亿元，同比增长14.3%。中药、化药、生物药和营养保健品收入分别为216亿元（+20%）、170亿元（+9%）、21亿元（+12%）和27亿元（+7%），分别占制药收入的50%、39%、5%和6%。 毛利率提升动因: 制药业务毛利率为59.1%，同比提升1.7个百分点，主要得益于业务及产品结构优化，以及工艺改进带来的降本增效。 产品组合优势: 截至2023年末，集团共在生产796种药品，其中435种已纳入医保目录，205个产品在基药目录内，显示其产品线的广度和市场准入优势。 医药分销业务拓展 收入结构与增长: 分销业务收入达到人民币2022亿元，同比增长11.4%。其中，进口业务收入约141亿元（+8%），医疗器械分销业务收入约323亿元（+7%；剔除防疫物资影响同比增长22%）。分销业务整体毛利率为5.9%，同比下降0.2个百分点。 市场下沉与服务能力: 集团积极拓展下沉市场，加强多元化服务能力，对基层医疗机构客户收入同比增长24%。 物流网络覆盖: 截至2023年末，集团分销网络已覆盖全国28个省份，客户数约24万家，包括约1.1万家二、三级医院和约10万家基层医疗机构。拥有超过230个物流中心，可实现血液制品、疫苗等温控产品的全程管理及储存配送。 医药零售业务高速发展 收入驱动因素: 医药零售收入达人民币96亿元，同比增长26.2%，主要受益于集团积极承接处方外流，并持续丰富优化产品结构。 DTP模式贡献: DTP（Direct-to-Patient）业务收入为59亿元，同比增长16.3%，是零售业务增长的重要组成部分。 药房网络与毛利率: 零售业务毛利率为7.6%，同比下降0.5个百分点，主要受业务结构变化影响。截至2023年末，集团旗下共790家自营零售药房，其中DTP专业药店272家（包括双通道药店153家）。 战略发展与未来展望 业务版图扩张策略: 集团通过外延并购积极拓展业务版图，同时持续整合内部资源以实现协同效应。 资源协同与激励机制: 旗下子公司股权激励计划均有序施行，预计将助力集团实现可持续的稳健增长。 盈利预测与估值评估 未来收入与利润预期: 预计华润医药2024-2026年收入将分别达到人民币2710亿元、2993亿元和3298亿元，对应增速分别为10.8%、10.4%和10.2%。归母净利润将分别实现人民币42.87亿元、47.49亿元和52.41亿元，对应增速分别为11.2%、10.8%和10.4%。 目标价与评级维持: 维持“优于大市”评级，目标价为8.12港元。基于2024年11倍市盈率，较当前股价（2024年3月26日收盘价5.17港元）有57%的上升空间。 潜在风险因素 行业政策风险: 包括医保控费、集中带量采购等行业政策变化可能带来的影响。 经营与财务风险: 市场推广、并购整合不及预期，以及商誉减值和外汇波动等财务风险。 总结 华润医药2023年业绩报告描绘了一幅积极向上的发展蓝图。公司在收入和净利润方面均实现了显著增长，尤其在剔除一次性项目影响后，归母净利润增速高达21.7%，充分展现了其核心业务的强劲内生动力。制药业务通过产品结构优化和工艺改进提升了盈利能力，医药分销业务通过广泛的网络覆盖和多元化服务巩固了市场地位，医药零售业务则凭借处方外流承接和DTP模式实现了高速增长。公司在研发创新上的持续投入，结合积极的战略并购、内部资源协同以及股权激励机制，为其未来的可持续发展和业务版图的进一步扩张奠定了坚实基础。尽管面临医保控费、集中采购等行业政策及运营风险，但分析师维持“优于大市”评级，并给出可观的股价上升空间，表明市场对其未来增长潜力持乐观态度。

中心思想 巨子生物业绩强劲增长，线上渠道驱动未来发展 巨子生物在2023年实现了超出市场预期的业绩表现，主要得益于其核心品牌可复美的爆发式增长以及线上直销渠道的快速扩张。公司通过精细化运营有效控制了费用支出，保持了稳健的盈利能力。展望未来，巨子生物将继续受益于功能性护肤品在线销售的持续增长，并有望通过注射类胶原蛋白产品的获批进一步拓宽市场空间。 盈利能力稳健，派息政策积极回馈股东 尽管销售结构变化导致毛利率略有下降，但公司通过优化运营效率，实现了归母净利润的显著增长，并维持了高于市场预期的净利率水平。首次派发末期股息和特别股息，综合派息率高达61%，体现了公司良好的现金流管理能力和积极的股东回馈政策，增强了投资者信心。 主要内容 2023年业绩回顾与财务表现 巨子生物在2023年取得了显著的财务成就，收入和净利润均超出市场预期。 收入增长强劲： 公司实现收入35.2亿元人民币，同比增长49.0%，超出彭博一致预期3%。这主要归因于可复美品牌的强劲增长。 净利润超预期： 归母净利润达到14.5亿元人民币，同比增长44.9%，超出彭博一致预期6%，主要得益于良好的费用率控制。 产品结构优化： 功效性护肤品收入同比增长69.5%至26.5亿元，收入占比提升9.1个百分点至75.1%。医用敷料销售稳健增长13.2%至8.6亿元，收入占比降至24.4%。 毛利率与派息： 由于销售结构变化，公司毛利率小幅下降0.8个百分点至83.6%。公司首次派息，计划派发末期股息0.44元/股和特别股息0.45元/股，综合派息率高达61%。 品牌发展：可复美持续高增长，可丽金调整期结束 公司两大核心品牌在2023年呈现不同发展态势，可复美表现尤为突出。 可复美爆发式增长： 2023年，可复美品牌收入同比增长72.9%至27.9亿元，收入占比进一步提升至79.1%。其中，核心单品胶原棒实现爆发式增长，预计在可复美品牌销售中占比已超30%。 可丽金渠道调整： 可丽金品牌在2023年继续进行渠道调整，创客村经销商收入持续下降，导致该品牌收入基本持平，为6.2亿元。预计经销商渠道调整已基本完成，线上渠道将拉动可丽金在2024年实现快速增长。 渠道策略：线上直销占比显著提升 巨子生物积极拓展线上渠道，直销模式成为主要增长动力。 线上渠道快速扩张： 公司针对各大电商平台采取灵活策略，持续优化运营效能。 直销收入贡献加大： 2023年直销收入同比增长72.7%至24.2亿元，收入占比同比提升9.4个百分点至68.7%。 DTC模式表现亮眼： 其中，DTC（Direct-to-Consumer）店铺的线上直销增长强劲，收入同比增长77.5%至21.5亿元。 费用控制与盈利能力分析 公司通过精细化运营，有效控制了费用支出，确保了盈利能力的稳健。 归母净利润与净利率： 2023年归母净利润14.5亿元，归母净利率为41.2%，同比下降1.2个百分点，但仍高于彭博一致预期。 销售费用率： 销售费用率为33.0%，同比增长3.2个百分点，主要系线上销售占比提升所致，预计线上销售费用率将保持稳定。 管理与研发费用： 管理费用率受益于上市费用减少同比下降2.0个百分点至2.7%。公司持续加大研发投入，研发费用率同比增长0.3个百分点至2.1%。 未来费用展望： 预计2024年随着妆品占比提升，毛利率或将小幅下降；线上渠道占比继续提升可能导致整体销售费用率继续上行，但公司将持续进行精细化运营，提升费用投放效率。 投资评级与目标价上调 招银国际维持对巨子生物的“买入”评级，并上调了目标价。 维持“买入”评级： 基于对公司功能性护肤品线上销售持续增长和稳健盈利能力的看好，以及注射类胶原蛋白产品年内获批的预期。 目标价上调： 基于DCF模型，目标价由48.84港元上调至57.14港元（WACC：10.6%，永续增长率：3.0%）。 估值对应： 新目标价对应28.4倍FY24经调整市盈率和23.1倍FY25经调整市盈率。 总结 巨子生物在2023年展现了卓越的业绩增长，营收和净利润均超出市场预期，这主要得益于核心品牌可复美的强劲表现以及线上直销渠道的成功拓展。公司在保持高增长的同时，通过精细化运营有效控制了费用，维持了稳健的盈利能力，并以高派息率积极回馈股东。展望未来，随着可丽金品牌渠道调整的完成和线上渠道的持续发力，以及注射类胶原蛋白产品的潜在获批，巨子生物有望继续保持其在功能性护肤品市场的领先地位和增长势头。招银国际因此维持“买入”评级，并上调目标价至57.14港元，反映了对公司未来发展的积极预期。

中心思想 2023年业绩强劲增长，核心品牌驱动显著 巨子生物在2023年展现出卓越的财务表现，营收达到35.24亿元人民币，同比大幅增长49%，归母净利润为14.52亿元，同比增长44.9%，经调整净利润亦实现39%的增长至14.69亿元。这一显著增长主要得益于其核心品牌“可复美”的亮眼表现，该品牌营收同比增长高达72.9%，达到27.88亿元，其中明星大单品胶原棒贡献突出，营收占比超过三分之一，并被判断仍处于品牌势能放大的成长期，具有较高的市场天花板。 创新研发与渠道优化，未来动能持续可期 公司在运营效率方面持续优化，2023年下半年销售费用率已实现显著改善。同时，巨子生物积极拓展多元化销售渠道，特别是线上直销渠道，DTC店铺收入同比增长77.5%，成为重要的增长引擎。在研发方面，公司在重组胶原蛋白技术上取得突破性进展，成功构建了多种三螺旋特征的重组胶原蛋白，并预计2024年重组胶原液体/固体制剂有望获批，这将为公司带来新的增长动力和估值弹性。华泰研究基于此上调了盈利预测，并维持“买入”评级，目标价设定为59.10港元，显示出对公司未来持续增长的信心。 主要内容 2023年财务表现与运营效率分析 营收与利润实现高增长，可复美品牌贡献突出 巨子生物2023年实现营业收入35.24亿元人民币，较2022年的23.64亿元增长49.05%。其中，上半年和下半年的营收增速分别为63%和39%，显示出持续的增长势头。归属于母公司净利润为14.52亿元，同比增长44.89%；经调整净利润为14.69亿元，同比增长39%。尽管毛利率略有下降0.8个百分点至83.6%，经调整净利率下降3个百分点至41.7%，但整体盈利能力仍保持在较高水平。这主要得益于“可复美”品牌的强劲表现，其2023年营收达到27.88亿元，同比增长72.9%，成为公司业绩增长的核心驱动力。 销售费用率优化与多元化渠道布局 在费用控制方面，2023年销售费用率为33%，同比增加3.1个百分点，但值得注意的是，下半年销售费用率已优化至32%，低于上半年的35%。管理费用率同比下降2个百分点至2.7%，研发费用率同比上升0.2个百分点至2.1%。公司在渠道建设上持续发力，截至2023年底，产品已覆盖1500家公立医院、2500家私立医院及诊所、650个连锁药房品牌以及6000家CS及KA门店。直销收入达到24.21亿元，占总营收的68.7%，其中通过DTC店铺的直销收入高达21.55亿元，同比增长77.5%，线上电商平台直销收入1.78亿元，同比增长42.7%，线下直销收入8850万元，同比增长39.6%。经销收入为11.04亿元，同比增长14.6%，占总营收的31.3%。线上直销，特别是DTC模式，已成为公司营收增长的重要引擎。 品牌发展策略与产品创新 可复美高速成长，明星单品与新品共同发力 “可复美”品牌在2023年实现了27.88亿元的营收，同比增长72.9%，显示出强劲的市场扩张能力。报告指出，胶原棒作为该品牌的明星大单品，营收占比已超过三分之一，且其市场天花板仍高，预计24-25年有望延续高增长。此外，可复美在2023年推出了胶原乳和胶原舒舒贴等新品，并进一步丰富了产品系列，如专为油痘敏肌肤人群研制的“秩序系列”。2024年3月，主打胶原充能、修垮垂的焦点面霜也已亮相，预计将为品牌带来新的增长点。 可丽金调整蓄力，多款新品有望驱动增长 与可复美的高速增长形成对比，“可丽金”品牌在2023年处于调整阶段，营收为6.17亿元，与2022年持平。然而，公司已规划在2024-2025年推出多款新品，包括嘭嘭次抛、大膜王和胶卷面霜等，预计这些新产品的发力将带动可丽金品牌实现增长提速。 研发创新与未来增长展望 重组胶原蛋白技术突破，应用前景广阔 巨子生物在研发领域的投入持续获得回报。2024年3月13日，公司官网公布了重组胶原蛋白三螺旋结构的研究进展，成功实现了CHO细胞高效表达重组人胶原蛋白的技术突破。截至2023年12月，公司已开发超过40种不同类型的重组胶原蛋白，并成功构建出三类具有三螺旋特征的重组胶原蛋白，包括低温松散三螺旋、常温稳定三螺旋和高温紧密三螺旋。这些技术突破有望提升表达效率、降低生产成本，从而持续拓宽重组胶原蛋白的临床应用前景，为公司未来发展提供坚实的技术支撑。 盈利预测上调与投资评级维持 华泰研究基于巨子生物2023年的优异表现、品牌发展潜力以及研发突破，上调了其盈利预测。预计公司2024-2026年的每股收益（EPS）将分别达到1.82元、2.28元和2.68元（原预测2023-2025年为1.40元、1.76元、2.08元）。考虑到公司化妆品业务的持续快速增长以及医美产品有望获批带来的新增长点，预计将为公司带来业绩及估值弹性。华泰研究给予公司2024年30倍PE的估值，目标价设定为59.10港元（人民币兑港元汇率1.0825），并维持“买入”评级。报告同时提示了增长放缓、新品上市进度较慢以及股东减持等潜在风险。 总结 巨子生物在2023年凭借“可复美”品牌的强劲增长和有效的渠道策略，实现了营收和净利润的显著提升。公司在优化销售费用率的同时，积极拓展线上直销渠道，特别是DTC模式，取得了突出成效。在研发方面，重组胶原蛋白技术取得突破性进展，为未来产品创新和市场应用奠定了坚实基础。展望未来，随着“可复美”和“可丽金”品牌新产品的持续推出，以及重组胶原液体/固体制剂的潜在获批，巨子生物有望延续其增长动能，并在医美市场构建新的增长点，从而带来业绩和估值上的进一步弹性。华泰研究维持“买入”评级，显示出对公司长期发展潜力的认可。

中心思想 业绩韧性与增长驱动 海吉亚医疗在2023年面对高基数挑战，通过剔除核酸检测一次性影响后，实现了营收和净利润的显著增长，展现出强大的经营韧性。公司核心肿瘤业务稳健发展，非肿瘤业务也实现快速增长，多维度驱动业绩上行。 外延扩张与未来展望 公司持续推进外延式扩张战略，新收购医院整合进展顺利，并有多个新院和二期项目在建或投用，预示着床位规模将持续快速攀升。分析师维持“买入”评级，看好公司作为肿瘤医疗服务龙头的长期发展空间和精益管理带来的竞争优势。 主要内容 投资要点 2023年报业绩概览 2024年3月26日，海吉亚医疗发布2023年报。报告期内，公司实现营业收入40.77亿元，同比增长27.6%；实现经调整净利润7.13亿元，同比增长17.5%。 剔除核酸一次性影响后业绩增长亮眼，扩张期利润率阶段性承压 若剔除2022年核酸检测带来的高基数影响，2023年公司收入、净利润和经调整净利润分别同比增长34.0%、63.6%和31.1%，显示出强劲的内生增长动力。然而，2023年公司整体毛利率为31.6%，同比小幅下降0.6个百分点；销售费用率和管理费用率分别同比增加0.8个百分点和0.1个百分点，主要系自建及新并购医院的成本开支上升。经调整净利率为17.5%，同比下降1.5个百分点，反映出扩张期的阶段性利润率压力。预计未来随着医院规模效应的体现，费用率有望稳中有降。 医院业务保持韧性，核心肿瘤业务稳健增长 2023年公司医院业务实现收入38.90亿元，同比增长28.5%，毛利率为30.3%，同比下降1.4个百分点。其中，门诊收入13.51亿元，同比增长23.1%；住院收入25.39亿元，同比增长31.6%。门诊收入增速略慢主要受2022年同期核酸检测高基数影响。核心肿瘤业务保持较快增长，肿瘤MDT实现收入17.78亿元，同比增长23.6%；非肿瘤相关业务实现收入22.98亿元，同比增长30.8%。公司持续强化肿瘤综合服务能力，2023年手术量达到8.38万例，同比增长34.6%，其中三、四级手术及介入手术占比进一步提升。 外延持续推进，新院整合进展顺利 2023年公司外延收购进展顺利，先后收购了宜兴海吉亚89.2%股权、西安长安医院100%股权以及曲阜城东医院。新收购医院整合效果显著，自收购以来，宜兴海吉亚收入较同期增长30.8%，长安医院收入较同期增长28.9%。此外，公司存量医院二期扩建和新医院自建也在快速推进，目前德州、无锡、常熟3家新院在建，预计2024-2025年陆续交付使用；重庆海吉亚、单县海吉亚、成武海吉亚的二期项目已于2023-2024年初投用，公司仍处于床位快速攀升的成长期。 盈利预测和投资建议 根据年报，分析师对盈利预测进行了调整，预计2024-2026年公司将实现营业收入51.27亿元、62.70亿元和74.89亿元，分别同比增长25.8%、22.3%和19.4%；归母净利润预计为9.08亿元、11.07亿元和13.84亿元，分别同比增长32.9%、21.9%和25.0%。考虑到公司作为稀缺的肿瘤医疗服务龙头，行业长期发展空间广阔，且公司管理精益、经营效率显著优于同行，未来有望通过自建与并购逐步覆盖全国，维持“买入”评级。 风险提示事件 主要风险包括医院扩张不及预期、医疗事故、政策扰动以及市场规模不达预期等。 总结 海吉亚医疗在2023年展现出强劲的经营韧性，在剔除一次性高基数影响后，营收和净利润均实现亮眼增长。公司核心肿瘤业务稳健发展，非肿瘤业务快速增长，并通过持续的外延并购和新院建设，有效扩大了服务网络和床位规模。尽管扩张期利润率面临阶段性压力，但随着规模效应的逐步显现，盈利能力有望改善。分析师基于公司作为肿瘤医疗服务龙头的稀缺性、广阔的市场空间以及高效的运营管理，维持“买入”评级，看好其长期增长潜力。

中心思想 业绩超预期增长，盈利能力持续优化 巨子生物在2023年实现了超出市场预期的强劲业绩增长，营业收入和归母净利润均实现近50%的同比增长。公司在保持高毛利率的同时，通过优化销售费用率和精细化运营，有效提升了整体盈利能力。这得益于其在重组胶原蛋白领域的深厚研发积累和市场领先地位。 产品创新与渠道拓展驱动未来发展 公司持续丰富其产品矩阵，核心品牌“可复美”和“可丽金”通过新品上市和系列升级，满足了多元化的市场需求。同时，巨子生物积极拓展线上直销和线下大众渠道，构建了全方位的市场覆盖网络。产能的顺利扩充也为公司未来的持续增长奠定了坚实基础，预示着其在专业皮肤护理市场的领导地位将进一步巩固。 主要内容 2023年业绩表现亮眼，销售费用率显著优化 巨子生物在2023年取得了显著的财务成就。公司实现营业收入35.24亿元，同比增长49.05%；归属于母公司净利润达14.52亿元，同比增长44.88%。在盈利能力方面，公司毛利率为83.63%，同比略下降0.76个百分点，主要系销售成本增加及产品类型扩充所致；净利率为41.19%，同比下降0.98个百分点。费用端管理成效显著，2023年销售费用率为33.04%，同比提升3.17个百分点，但相较于上半年34.6%的水平有明显优化，主要得益于线上直销渠道扩张带来的线上营销效率提升。管理费用率同比下降1.95个百分点至2.74%，研发费用率同比提升0.26个百分点至2.13%，显示公司持续加大研发投入。截至2023年末，公司已拥有93项专利（新增13项），重组胶原蛋白分子库拥有40多种胶原分子，并牵头制定了首个重组胶原蛋白团标，持续巩固其在重组胶原蛋白赛道的领先地位。 核心品牌持续发力，产品矩阵日益丰富 公司两大核心品牌“可复美”和“可丽金”在2023年表现各异，共同推动了产品矩阵的丰富。 可复美品牌强劲增长： 可复美实现收入27.88亿元，同比增长高达72.86%。旗下胶原修护系列明星产品“胶原棒”持续放量，在双十一期间GMV同比增长超过200%。新品“胶原乳”和“胶原舒舒贴”上市后多次进入天猫抖音好评榜。此外，净痘清颜系列升级为“秩序系列”，以专研人参皂苷CK为核心成分，并于2023年上新了秩序水乳霜及精华、次抛等产品，精准聚焦油痘敏肌肤人群。 可丽金品牌稳健发展： 可丽金实现收入6.17亿元，同比基本持平。赋能紧致系列明星单品如“嘭嘭次拋”和“大膜王”持续热销。同时，公司积极推出新品，如“胶卷眼霜”和“胶卷面霜”，其中“胶卷面霜”在3月登顶天猫新品榜TOP1，显示出强大的市场竞争力。 线上线下渠道协同发展，产能扩充保障未来增长 巨子生物在渠道建设方面采取了线上线下协同发展的策略，并积极扩充产能以支持业务增长。 线上直销渠道高速增长： 2023年公司整体直销渠道收入占比达68.7%，同比增长72.7%。其中，线上直销渠道收入占比61.2%，同比增长77.5%，成为公司收入增长的主要驱动力。公司持续加强在天猫、抖音等电商平台的多平台布局和精细化运营，加大品牌营销和推广力度。 线下大众渠道积极扩张： 经销渠道收入占比31.3%，同比增长14.6%。线下渠道覆盖范围持续扩大，已覆盖约1500家公立医院、2500家私立医院和诊所、650个连锁药房品牌以及约6000家CS/KA门店（较2022年增加2500家）。2023年，公司积极拓展线下专柜场景，在西安落地了可复美全国首家线下标准店以及3家可丽金专营店，进一步提升品牌影响力。 产能落地助力成长： 生产方面，2023年公司重组胶原蛋白发酵车间扩产顺利完成并投产，新增两条重组胶原蛋白产线、四条化妆品产线以及两条医疗器械产品产线，为公司未来产品供应提供了有力保障。同时，四项肌肤焕活产品的研发及注册工作也顺利推进。 投资建议与盈利预测 公司作为国内胶原蛋白专业皮肤护理产品的领军者，以研发为核心，持续拓展八大消费品牌。基于其强劲的业绩表现、丰富的产品矩阵和完善的渠道布局，国元证券研究所维持“买入”评级。预计公司2024年至2026年归属于母公司净利润将分别达到17.21亿元、21.96亿元和27.43亿元，对应市盈率分别为23倍、18倍和14倍，显示出良好的成长性和投资价值。 风险提示 尽管公司前景广阔，但仍需关注潜在风险，包括新产品拓展不及预期的风险、品牌竞争加剧的风险以及医美产品注册进度不及预期的风险。 总结 巨子生物在2023年展现了卓越的经营韧性和增长潜力，实现了营收和净利润的超预期增长，并有效优化了销售费用率，巩固了其高盈利能力。公司通过“可复美”和“可丽金”两大核心品牌的持续创新和产品升级，不断丰富其产品矩阵，精准满足市场需求。同时，线上直销渠道的爆发式增长与线下大众渠道的积极扩张，构建了全面且高效的市场覆盖网络。产能的顺利扩充为公司未来的发展提供了坚实基础。鉴于其在重组胶原蛋白领域的研发优势、市场领导地位以及清晰的增长战略，分析师维持“买入”评级，并对其未来三年的盈利能力持乐观预期。然而，新产品拓展、市场竞争加剧以及医美产品注册进度等潜在风险仍需密切关注。

中心思想 巨子生物业绩强劲增长，功效性护肤品驱动结构优化 巨子生物2023年营收和净利润实现高速增长，主要得益于功效性护肤品业务的强劲表现，特别是可复美品牌的明星单品增势显著。公司产品结构持续优化，功效性护肤品营收占比提升，有效规避了医用敷料市场的激烈竞争，为长期利润增长奠定基础。 胶原蛋白赛道前景广阔，医美级业务蓄势待发 公司精准卡位高成长的胶原蛋白赛道，并通过持续的研发投入和产能扩张，巩固了其在重组胶原蛋白领域的领先地位。随着两款三类械管线产品预计于2024年获批，巨子生物将实现从妆字号到医美级产品的全面覆盖，有望在医美市场获得新的增长动力，其当前估值水平具备吸引力。 主要内容 2023年财务表现与业务亮点 整体业绩高速增长： 2023年巨子生物实现营业收入35.24亿元，同比增长49.0%；归母净利润14.52亿元，同比增长44.9%；经调整净利润14.69亿元，同比增长39.0%。 功效性护肤品业务驱动： 专业皮肤护理产品营收达35.08亿元，同比+51.1%。其中，功效性护肤品营收26.47亿元，同比+69.5%，营收占比提升至75.1%（同比提升9.1pcts）。医用敷料营收8.61亿元，同比+13.2%，营收占比24.4%（同比下降7.8pcts）。保健食品及其他业务营收0.16亿元，同比-62.5%。公司产品结构持续升级，有助于维持长期利润增长。 可复美品牌表现突出： 可复美品牌实现营收27.88亿元，同比+72.9%，营收占比提升至79.1%（同比提升10.9pcts）。可丽金品牌营收6.17亿元，同比持平，营收占比17.5%（同比下降8.7pcts）。可复美胶原棒在618大促期间GMV同比增长超700%，双十一期间GMV同比增长超200%，并荣登多个电商平台榜首。 渠道布局与盈利能力分析 线上直销渠道增速亮眼： 2023年DTC线上直销实现营收21.55亿元，同比+77.5%；电商平台线上直销营收1.78亿元，同比+42.7%；线下直销营收0.89亿元，同比+39.6%；经销营收11.04亿元，同比+14.6%。线上DTC渠道作为最大销售体量渠道，其强劲增速反映了公司强大的品牌建设和运营能力。 盈利能力短期波动： 2023年公司毛利率同比下降0.8pcts至83.6%，主要系销售成本增加及产品类型扩充。期间费用率为37.9%，同比+1.5pcts。其中，销售费用率同比+3.2pcts至33.0%，主要系线上直销渠道扩张导致线上营销费用增加；管理费用率同比-2.0pcts至2.7%，主要系上市开支减少；研发费用率同比+0.3pcts至2.1%，主要系持续加码基础研究和管线产品研发。 研发投入与创新成果： 截至2023年12月末，公司已获授权及申请中专利达93项，重组胶原蛋白分子库拥有40余种胶原分子，超过100个在研项目。 产能扩张与市场前景展望 下游需求旺盛，产能稳步扩张： 截至2023年末，公司合同负债为3575万元，同比增长187.2%，反映下游客户拿货积极性显著提升。2023年公司顺利完成重组胶原蛋白发酵车间扩产，新增两条重组胶原蛋白产线，并新增4条化妆品产线和2条医疗器械产线。 胶原蛋白赛道高景气度： 胶原蛋白产品在国内护肤品和医美行业均表现出色，行业规模高增势头预计将维持较长时间。 医美级业务发展前景广阔： 公司两款三类械管线产品（重组胶原蛋白液体制剂、重组胶原蛋白固体制剂）预估将于2024年获批，将实现从妆字号到三类械产品的全面覆盖，为医美业务发展注入活力。 盈利预测与评级： 考虑到下游市场需求略低于预期，下调2024-2025年营收预测至48.69/64.28亿元（下调幅度分别为11%/15%）。考虑到医美级业务占比有望提升，上调2024-2025年归母净利润预测至20.36/28.05亿元（上调幅度分别为1%/3%）；新增2026年营收预测81.89亿元，归母净利润预测37.13亿元。当前股价对应2024-2026年PE分别为19、14、11倍，估值水平较低，维持“买入”评级。 总结 巨子生物在2023年展现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现近50%的同比增长。这主要得益于其功效性护肤品业务，特别是可复美品牌的明星单品（如胶原棒）在电商渠道的卓越表现。公司通过产品结构优化，将重心转向高增长、高利润的功效性护肤品，有效提升了市场竞争力。尽管短期内毛利率和销售费用率有所波动，但公司持续的研发投入和产能扩张，以及下游客户积极的拿货需求，均预示着其未来发展的良好基础。展望2024年，随着两款重组胶原蛋白三类械产品有望获批，巨子生物将全面进军医美级市场，有望抓住胶原蛋白赛道的高景气度，实现业务的进一步飞跃。当前较低的估值水平，使得公司具备显著的投资吸引力。

中心思想 业绩稳健增长，非新冠业务驱动显著 药明生物2023年实现收入170.3亿元，同比增长11.6%，符合市场预期。尽管归母净利润同比下降23.1%，但归母经调整净利润仅同比下降4.6%，显示出公司核心业务的韧性。非新冠业务是主要的增长引擎，其收入同比大幅增长约37.7%，尤其非新冠后期与商业化项目收入同比激增101.7%，有效对冲了新冠相关业务的下降影响。 项目数量创新高，未来增长潜力巨大 公司综合项目数量在2023年达到698项，相较去年同期的588个同比增长18.7%，其中非新冠新增项目数量创下年度历史记录。临床后期和商业化项目数量显著增加，特别是新增9个“win-the-molecule”临床后期和商业化生产项目，创历史新高，为未来收入增长奠定坚实基础。截至2023年底，公司未完成订单总金额高达205.92亿美元，其中38.5亿美元预计在三年内完成，为公司可持续增长提供了坚实保障。 主要内容 2023年财务表现与业务结构分析 整体业绩符合预期： 药明生物2023年实现收入170.3亿元，同比增长11.6%，符合市场预期。归母净利润为34.0亿元，同比降低23.1%；归母经调整净利润为47.0亿元，同比下降4.6%。 非新冠业务强劲增长： 非新冠项目收入同比大幅增长约37.7%，其中非新冠后期与商业化项目收入同比增速高达101.7%，成为公司业绩增长的核心驱动力。 分阶段收入表现： 临床前期、临床I期与II期、临床III期与商业化阶段分别实现收入同比增长9.2%、12.7%和12.8%。报告指出，随着欧美生物技术融资触底反弹，预计临床前收入增长有望逐步恢复。 区域与业务板块差异化增长： 从地区看，欧洲地区收入同比增长101.9%，其他地区增长37.7%，而北美和中国地区收入分别同比下降5.0%和16.1%。在业务板块方面，XDC业务表现尤为突出，收入同比激增207.6%，生物药业务同比增长3.3%。 项目管线扩张与订单储备充足 综合项目数量创新高： 22023年公司综合项目数量达到698项，较去年同期的588个同比增长18.7%。其中，非新冠综合项目数量增加132个，创下年度非新冠新增数量历史记录。 后期项目增长显著： 分阶段看，临床前、I期、II期、III期和商业化项目数量分别达到339、203、81、51和24个（去年同期分别为300、166、68、37和17个）。公司商业化生产项目从去年的17个增至24个，同时新增9个“win-the-molecule”临床后期和商业化生产项目，创下历史新高，有力助推增长势头。 新增项目数逐季恢复： 2023年Q1-Q4新增项目数分别为8、46、61、132个，显示出新增项目数在第一季度受生物技术融资放缓影响最大后，自第二季度以来已开始显著复苏，下半年恢复更快。 未完成订单保障未来增长： 截至2023年底，公司未完成订单总金额达到205.92亿美元，其中未完成服务订单133.98亿美元，未完成潜在里程碑订单71.9亿美元。预计3年内完成的订单达38.5亿美元，为公司后续可持续增长提供坚实保障。 研发管线布局与2024年展望 全面且前瞻的研发管线： 2023年，公司合计689个综合项目中，单抗、双抗、ADC、融合蛋白、其他蛋白和疫苗分别有308、114、143、72、36和25个。公司研发管线覆盖各类生物药，为全球客户创新持续赋能。 2024年稳健增长预期： 公司预计2024年将实现5-10%的收入增长，非新冠收入预计增长8-14%。分析师预测2024-2026年收入将分别达到184.8亿元、213.5亿元和248.3亿元，同比增长8.5%、15.5%和16.3%；归母净利润将分别达到38.34亿元、45.68亿元和53.66亿元，对应增速分别为12.8%、19.1%和17.5%。 维持“买入”评级： 基于稳健的业绩表现、强劲的项目增长势头和充足的订单储备，分析师维持药明生物“买入”评级。 风险提示： 报告提示了行业增速不及预期、政策负向影响以及客户产品终端销售不及预期等潜在风险。 总结 药明生物2023年业绩表现稳健，收入达到170.3亿元，同比增长11.6%，符合市场预期。尽管归母净利润有所下降，但经调整净利润降幅有限，且非新冠业务，特别是后期商业化项目，实现了高达101.7%的收入增长，成为公司业绩的核心驱动力。公司项目管线持续扩张，综合项目数量增至698项，非新冠新增项目数量创历史新高，且新增项目数在2023年逐季恢复，显示出强劲的复苏势头。高达205.92亿美元的未完成订单总额，特别是预计三年内完成的38.5亿美元订单，为公司未来可持续增长提供了坚实保障。此外，公司研发管线布局全面且前瞻，涵盖多种前沿生物药类型。展望2024年，公司预计收入将实现5-10%的增长，非新冠业务增长8-14%，分析师维持“买入”评级，认为公司持续增长可期，但投资者仍需关注行业增速、政策变化及客户产品终端销售等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与多元业务驱动 美丽田园医疗健康在2023年展现出强劲的业绩增长势头，收入和归母净利润均实现显著提升，分别同比增长31.2%和109.2%。这一增长主要得益于客流的恢复、各业务板块的协同发展以及公司在医美和亚健康服务领域的转化率提升。美容和保健服务、医疗美容服务以及亚健康医疗服务均实现了稳健乃至高速的增长，其中亚健康医疗服务增速最快，显示出公司在多元化健康服务布局上的成效。 战略收购强化市场地位与盈利前景 公司拟以3.5亿元收购奈瑞儿70%股权，此举被视为一项重要的外延式扩张策略。奈瑞儿作为国内领先的智能美养品牌，拥有广泛的门店网络和会员基础，尤其在大湾区市场具有显著影响力。此次收购不仅有望大幅提升美丽田园在美业市场的份额，增强其在大湾区的会员基础，还将进一步完善公司在大健康板块的布局，为会员提供更全面的全生命周期服务。通过内生增长与外延并购双轮驱动，美丽田园的综合实力和未来盈利能力有望得到进一步增强。 主要内容 2023年财务表现回顾 收入与利润实现高速增长 美丽田园医疗健康于2023年实现了显著的财务增长。报告显示，公司全年实现总收入21.5亿元人民币，同比增长高达31.2%。在盈利能力方面，归属于母公司净利润达到2.2亿元人民币，同比激增109.2%。经调整后的净利润也表现出色，达到2.4亿元人民币，同比增长53.2%。每股收益（EPS）为0.94元。这些数据共同表明，公司在2023年实现了收入和利润的快速增长，盈利能力大幅提升。 拟收购奈瑞儿70%股权 公司公告拟以3.5亿元人民币收购奈瑞儿70%的股权。奈瑞儿成立于2007年，是一家国内领先的智能美养品牌，旗下拥有80家美容及医疗保健服务门店、6家医疗美容服务门诊以及2家中医门店，主要分布在广州、深圳等大湾区核心城市。2023年，奈瑞儿实现收入5.14亿元，净利润33.4百万元。此次收购款项将分三期支付，并与奈瑞儿未来的净利润表现挂钩（24H1实现净利润0.2亿元，24年实现净利润0.5亿元）。此项外延式并购有望显著提升美丽田园在美业市场的份额，并进一步增厚公司业绩。 业务运营分析 客流驱动各业务板块收入增长 2023年，美丽田园的收入增长主要由客流恢复和转化率提升驱动。 美容和保健服务：该业务板块实现收入11.9亿元，同比增长26.1%，客流的恢复是其快速增长的主要原因。 医疗美容服务：实现收入8.5亿元，同比增长37.1%，医美业务的转化率进一步提升，增速高于生美业务。 亚健康医疗服务：实现收入1.0亿元，同比增长47.6%，是增速最快的业务板块，这得益于公司在产品开发上的投入以及会员对大健康服务的日益重视。 会员数据与消费行为分析 公司会员数量稳健增长，且平均消费和到店频次均有所提升： 美容和保健服务直营门店：活跃会员达到9万名，同比增长19.4%。每名活跃会员年平均消费人民币1.1万元，同比增长8.7%；平均到店10.0次，同比增长1.0次。 医疗美容服务：活跃会员数量达2.4万名，同比增长30.6%。每名活跃会员年平均消费人民币3.5万元，同比增长4.5%；平均到店2.9次，同比增长0.2次。 亚健康医疗服务：活跃会员数量同比增长36.5%，达0.4万名。每名活跃会员年平均消费人民币1.7万元，同比增长5.4%；平均到店4.0次，同比增长0.5次。 总体来看，客流恢复、线上引流以及服务品质的提升共同拉动了会员的稳健增长和整体客单价的提高。 门店网络稳健扩张 截至2023年末，公司生美板块门店总数达到400家，其中直营门店201家，加盟门店199家。报告期内，公司新开门店47家，收购3家，同时关闭了28家门店，显示出公司在门店网络上的稳健扩张和优化策略。 盈利能力提升 规模效应带动净利率显著改善 2023年，公司净利率同比提升4个百分点至10.7%，主要得益于规模效应的显现和期间费用率的优化。 毛利率提升：公司整体毛利率提升1.7个百分点至45.6%。 美容和保健服务直营业务毛利率上升4.1个百分点至37.6%。 医美毛利率略有下降1.5个百分点至53.8%。 亚健康评估业务毛利率大幅上升8.2个百分点至46.7%。 毛利率的提升主要归因于收入规模效应，使得人力、折旧摊销等固定费用率得到优化。 期间费用率优化：2023年，公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为17.6%、16.4%和1.6%。其中，管理费用率同比下降3.54个百分点，主要得益于人力成本、折旧摊销的规模效应以及上市开支的减少。 战略协同与未来展望 收购奈瑞儿的战略意义 公司与奈瑞儿的强强结合预计将产生显著的协同效应。此次收购将： 增强大湾区会员基础：奈瑞儿在大湾区的门店网络和会员资源将有效补充美丽田园的市场覆盖。 完善大健康板块布局：进一步丰富公司在大健康领域的服务种类和能力。 提供全生命周期服务：通过整合双方资源，为会员提供更全面、更深入的健康与美丽服务。 此次收购是公司“内生+外延”发展战略的重要一步，有望进一步提升公司的综合竞争力和市场领导地位。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整与估值分析 中邮证券调整了美丽田园的盈利预测，预计2024年至2026年公司归母净利润将分别达到2.8亿元、3.5亿元和4.0亿元。对应的市盈率（PE）分别为12倍、10倍和8倍。基于这些预测，中邮证券维持对美丽田园的“买入”评级。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括： 行业景气度不及预期：宏观经济波动或消费者信心下降可能影响美业整体发展。 竞争加剧：市场竞争的日益激烈可能导致公司净利率承压。 财务指标概览 关键财务数据预测 项目/年度 (百万元) 2023N 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,145.07 2,633.11 3,341.79 3,761.90 增长率 (%) 31.16 22.75 26.91 12.57 归属母公司净利润 215.66 276.46 348.67 403.33 增长率 (%) 109.15 28.19 26.12 15.68 EPS (元/股) 0.94 1.17 1.48 1.71 市盈率 (P/E) 10.84 12.12 9.61 8.30 市净率 (P/B) 3.01 3.11 2.35 1.83 主要财务比率分析 成长能力：营业收入和归母净利润预计在未来几年保持稳健增长，尽管增速可能有所放缓，但仍处于健康水平。 获利能力：毛利率预计维持在45.55%的较高水平，净利率在10.50%至10.72%之间波动，显示公司持续的盈利能力。ROE和ROIC也保持在20%以上，体现了良好的资本回报效率。 偿债能力：资产负债率预计逐年下降，流动比率逐年上升，表明公司财务结构持续优化，偿债能力增强。 营运能力：应收账款周转率和存货周转率保持在较高水平，总资产周转率稳定，显示公司资产运营效率良好。 现金流量：经营活动现金流净额预计持续为正且保持较高水平，为公司的投资和发展提供充足的现金支持。 总结 美丽田园医疗健康在2023年取得了令人瞩目的业绩，收入和归母净利润均实现大幅增长，这主要得益于客流的强劲恢复、多元化业务的协同发展以及医美和亚健康服务转化率的提升。公司在美容和保健、医疗美容以及亚健康医疗服务三大核心业务板块均表现出色，并通过会员数量和客单价的增长进一步巩固了市场地位。 在盈利能力方面，规模效应的显现和期间费用率的优化使得公司净利率显著提升。展望未来，公司拟以3.5亿元收购奈瑞儿70%股权的战略举措，将进一步强化其在大湾区的市场份额和会员基础，完善大健康板块布局，并通过内生增长与外延并购的双轮驱动，有望持续提升综合实力和盈利能力。尽管存在行业景气度不及预期和市场竞争加剧等风险，但中邮证券维持“买入”评级，并对公司未来几年的盈利增长持乐观态度。