吉林敖东(000623) 　　报告要点： 　　“医药+金融+大健康”多轮驱动的老牌制药企业 　　公司深耕医药行业多年，公司以制药为核心主业，积极布局大健康领域，同时持有大量优质金融资产并广泛进行投资，逐渐形成以“医药+金融+大健康”多轮驱动模式快速发展的大型企业。 　　中药稳步增长，依托核心产品发展梯度产品群 　　中药产品近年来稳中有进，2022年中药营业收入16.92亿元，占营业收入比重为59.01%。中药逐渐形成以安神补脑液、小儿柴桂退热口服液以及血府逐瘀口服液三大核心产品为主，同时积极培育相关梯度产品的架构，其中安神补脑液2022年销售收入突破6亿元，是公司目前最核心的产品，在同类产品中处于领先地位。中药配方颗粒未来前景广阔，公司积极布局扩大相关产能，有望抢占行业高地。 　　化药触底回升，大健康业务蓬勃发展 　　化药主要品种核糖核酸II和小牛脾提取物注射液近年来受国家相关政策等影响，销售收入下滑。其中核糖核酸II已于2023年调出重点监控目录，小牛脾提取物注射液目前占化药份额较小，且公司积极培育其他潜力品种，化药业务有望实现触底反弹。公司大健康业务近年来发展迅速，2023年上半年收入为2.04亿元，同比增长303.76%。公司结合传统电商与新型数字电商直播模式助推大健康业务快速发展。 　　广发证券提供安全边际，优质资产反哺医药 　　广发证券多年来为公司提供稳定收益，截至2023年上半年，公司及子公司持有广发总股本的19.72%，2023年上半年，公司对广发证券的投资收益为8.43亿元，同比增长11.78%。同时公司成立医药基金，着重投资相关医药新兴企业，寻求未来合作，反哺医药主业。 　　投资建议与盈利预测 　　我们预计中药业务稳步增长，化药业务企稳回升，中药配方颗粒和大健康业务有望为公司带来业绩增量。我们预测2023-2025年医药业务的净利润为2.76/3.26/3.79亿元。医药业务2024年对应市值48.9亿元，公司持有广发证券股权对应市值174.8亿元，公司目标总市值223.7亿元，目前市值181亿元，当前价值低估。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　医药行业政策风险、中药原材料价格波动风险、产品销售不及预期风险

　　核心观点 　　随着科技的不断进步，数字医疗和人工智能（AI）医疗已经成为推动全球医疗健康产业发展的重要力量。数字医疗是指通过信息科技、智能科技与医疗的结合，形成的医疗服务体系。这一体系涵盖了医疗设备系统、医院系统、区域卫生系统和健康管理系统等多个方面，实现了医疗服务的信息化、网络化、移动化和智能化。根据中商产业研究院发布的《2024年中国数字医疗行业市场前景预测报告》，2022年全球数字医疗的市场规模为2,242亿美元，预计至2025年达到4,670亿美元，年复合增长率为28%。在全球医疗产业数字化转型的大背景下，中国数字医疗的市场规模也呈现快速增长趋势，预计由2022年的1,954亿元增长至2025年的5,399亿元，年复合增长率达31%，略高于全球增速。 　　AI医疗的发展为提高医疗服务质量、降低成本和提升患者体验带来了新的可能性。人工智能与数字技术主要赋能四个应用场景： 　　1）药品和制药领域：赋能药物研发、生产工艺优化及药物的个体化使用等；研发端，AI新药设计能大幅缩减新药研发周期、降低成本、提升成药性,2023年全球共有43家企业、102条AI设计的药物成功进入临床阶段；生产端，AI大模型用于制药工业的工艺升级已逐渐开始；应用端，基于大数据模型、并结合患者的个体特征和治疗目标，制订最佳的个体化给药方案也已开始应用。 　　2）医疗器械领域：手术机器人、智能康复器械、医疗设备物联网、远程诊疗等；基于医疗影像大数据的辅助手术机器人的应用使得外科医生在手术操控性、准确度和临床疗效上大幅提升；智能康复器械为康复人群提供更有效率的康复护理方案，并节约康复医师人力；医疗装备的物联网化、智能化，为医院管理提供智慧化的解决方案；远程诊疗则大幅提升优质医疗资源的辐射半径，提高医生的诊疗效率。 　　3）医药商业领域：智能化医药物流和电子处方处理系统；先进的智能化现代物流配送体系和电子处方处方系统等开始在国内快速应用，持续提升药品的可及性和安全性，为全产业链提升运营效率。 　　4）医疗服务领域：医疗信息大数据、大模型辅助诊断和治疗。医疗信息化在国内持续推进，基于数字化及智能化的电子病历可以为医生工作大幅提升效率，同时AI诊断在国内高速成长，基于大数据和大模型的智能化诊疗方案，可以为临床医生提供最优的临床解决方案。 　　投资建议：数字技术和AI医疗的发展，为医疗行业产业升级带来革命性的变革，也为患者提供了更加便捷、高效和个性化的医疗服务。建议关注国内在医疗AI方向布局的公司：AI新药研发（泓博医药、成都先导）、AI制药工艺（川宁生物）、AI器械（三诺生物、翔宇医疗、微创机器人）、医疗器械物联网（迈瑞医疗、海尔生物）、AI诊断（金域医学、迪安诊断、安必平、麦克奥迪、鹰瞳科技、乐普医疗、联影医疗、万东医疗、美年健康）等。

# 中心思想 本报告为中泰医药对2024年一季报的前瞻分析，通过对医药行业内多家公司进行盈利预测和投资评级，旨在为投资者提供参考。 ## 聚焦医药行业一季报前瞻 本报告对医药行业内多家公司2024年一季度的业绩进行了预测，包括收入、利润、增速以及每股收益（EPS）等关键指标。 ## 基于数据分析给出投资建议 基于对各公司基本面的分析和盈利预测，报告给出了相应的投资评级，包括买入、增持、持有、减持等，为投资者提供决策参考。 # 主要内容 ## 化学药板块业绩前瞻 对恒瑞医药、三生国健、华东医药、健友股份、仙琚制药、天宇股份、美诺华、司太立、九典制药、中国生物制药、联邦制药、奥翔药业、普洛药业、同和药业等公司的Q1收入、利润及增速进行了预测，并给出了相应的投资评级。 ## 生物药板块业绩前瞻 对百克生物、复星医药、智飞生物、长春高新、华兰生物、康泰生物、我武生物、天坛生物、康华生物、万泰生物等公司的Q1收入、利润及增速进行了预测，并给出了相应的投资评级。 ## 医疗服务板块业绩前瞻 对爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗、锦欣生殖、迪安诊断、金域医学等公司的Q1收入、利润及增速进行了预测，并给出了相应的投资评级。 ## CRO/CDMO板块业绩前瞻 对药明康德、泰格医药、康龙化成、凯莱英、博腾股份、药石科技、成都先导、药明生物、昭衍新药、百诚医药、皓元医药、毕得医药、诺泰生物、阳光诺和等公司的Q1收入、利润及增速进行了预测，并给出了相应的投资评级。 ## 医疗器械板块业绩前瞻 对义翘神州、诺唯赞、迈瑞医疗、乐普医疗、安图生物、开立医疗、九强生物、鱼跃医疗、欧普康视、万孚生物、凯普生物、三友医疗、南微医学、伟思医疗、健帆生物、新产业、洁特生物、心脉医疗、东富龙、华大智造、华兰股份、美好医疗、海泰新光、诺辉健康、健世科技-B等公司的Q1收入、利润及增速进行了预测，并给出了相应的投资评级。 ## 药店&CSO板块业绩前瞻 对大参林、益丰药房、百洋医药等公司的Q1收入、利润及增速进行了预测，并给出了相应的投资评级。 ## 中药板块业绩前瞻 对东阿阿胶、华润三九、济川药业、吉林敖东、同仁堂等公司的Q1收入、利润及增速进行了预测，并给出了相应的投资评级。 # 总结 ## 医药行业一季报整体展望 本报告通过对医药行业内多家公司的业绩前瞻和投资评级，为投资者提供了一份全面的参考指南。 ## 关注细分领域投资机会 报告涵盖了化学药、生物药、医疗服务、CRO/CDMO、医疗器械、药店&CSO以及中药等多个细分领域，有助于投资者把握不同领域的投资机会。

　　投资要点 　　橡胶制冷剂涨幅居前，尿素焦炭跌幅较大 　　周环比涨幅较大的产品：液氯（华东地区，9.96%），天然橡胶（上海市场，6.20%），苯胺（华东地区，6.18%），乙基氯化物（华东地区，5.56%），硝酸（安徽98%，5.41%），顺丁橡胶（山东，4.94%），国际汽油（新加坡，4.81%），丁苯橡胶（华东1502，4.65%），R134a（浙江巨化，4.62%），R22（巨化股份，4.17%）。 　　周环比跌幅较大的产品：TDI（华东，-2.42%），己二酸（华东，-2.58%），尿素（华鲁恒升(小颗粒)，-2.67%），DMF（华东，-2.83%），煤焦油（山西市场，-2.95%），丁酮（华东，-3.05%），纯苯（华东地区，-3.24%），硫磺（温哥华FOB现货价，-3.29%），天然气（NYMEX天然气(期货)，-3.33%），焦炭（山西市场价格，-5.51%）。 　　本周观点：原油价格高位，建议关注低估值高股息中国海油 　　本周上半周受沙特和伊拉克出口减少及俄乌局势导致原油供应紧张的担忧持续，油价上涨，下半周受美联储3月维持利率不变及多头获利了结，油价回调。截至3月22日周五收盘，WTI原油价格为80.67美元/桶，周环比-0.5%；布伦特原油价格为84.98美元/桶，周环比-0.4%。短期内油价仍受地缘政治影响较大，下周油价或将受地缘政治事件而波动运行。鉴于目前油价仍维持在较高位置，继续建议关注低估值高分红的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，本周多数产品三月份有所反弹，其中本周上涨较多的有：天然橡胶上涨6.2%，苯胺上涨6.18%，顺丁橡胶上涨上涨4.94%，丁苯橡胶上涨4.65%，R134a上涨4.62%等，但仍有不少产品价格下跌，其中纯苯下跌3.24%，丁酮下跌3.05%，DMF下跌2.83%，尿素下跌下跌2.67%。近期制冷剂和天然橡胶价格受供给端影响上涨较多，短期对轮胎行业形成压制，随着纺织服装行业进入旺季，涤纶长丝需求有望迎来景气上行期，建议继续关注制冷剂行业及涤纶长丝行业相关公司机会。2024年供需错配下，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链和规模优势的聚氨酯行业、高油价下具备成本优势的煤化工行业、受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业、以及下游需求相对刚性的部分细分农药行业的投资机会，继续推荐万华化学、桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、宝丰能源、华鲁恒升、新洋丰、广信股份等。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年3月26日，医药板块涨跌幅-0.40%，跑输沪深300指数0.91pct，涨跌幅居申万31个子行业第25名。各医药子行业中，血液制品(+0.47%)、线下药店(+0.20%)、医院（-0.03%）表现居前，医疗研发外包(-1.39%)、体外诊断(-1.55%)、其他生物制品(-0.43%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为圣达生物(+9.98%)、江苏吴中(+9.98%)、新天地(+8.06%)；跌幅榜前3位为大理药业（-9.98%）、九安医疗(-6.77%)、ST吉药(-5.51%)。 　　行业要闻： 　　3月25日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，罗氏申报的GDC-0077（Inavolisib）拟纳入突破性治疗品种，针对适应症为：与哌柏西利和内分泌疗法联合用药适用于治疗PIK3CA突变、HR阳性、HER2阴性的局部晚期或转移性乳腺癌成人患者。该药是一款靶向PI3Kα突变体的选择性抑制剂。 　　（来源：CDE） 　　公司要闻： 　　国药现代（600420）：公司发布公告，子公司国药致君收到澳大利亚药物管理局（Therapeutic Goods Administration，TGA）颁发的GMP证书，公司粉针一车间2线和3线通过TGA-GMP符合性检查，主要生产产品为注射用头孢曲松钠、注射用头孢噻肟钠、注射用头孢他啶。 　　五洲医疗（301234）：公司发布公告，近日收到美国食品药品监督管理局的通知，公司医疗器械产品HWJECT Auto-disable syringe（定量自毁注射器）已经获得美国FDA批准注册，该产品适用于液体的抽取和注射。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，近日子公司苏州盛迪亚收到国家药品监督管理局核准签发关于注射用SHR-7631的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展晚期实体瘤的临床试验。 　　复星医药（600750）：公司发布年报公告，2023年实现营业收入414.00亿元，同比下降5.81%，归母净利润为23.86亿元，同比下滑36.04%，扣非后归母净利为20.11亿元，同比下滑48.08%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　三鑫医疗(300453) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报，实现营业收入13亿元（-2.7%），归母净利润2.1亿元（+11.9%），扣非归母净利润1.8亿元（+8.6%）。 　　超额完成股权激励目标。超额完成21年股权激励目标。分季度看，2023年Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为2.7/3.1/3.5/3.7亿元，同比增速分别为-15%/-9%/+7%/+5%，前两季度收入和净利润增速承压主要系疫苗注射器产品基数较大，影响表观业绩。从盈利能力看，2023年毛利率为34.9%（+1.28pp），销售费用率为6.02%，（-0.7pp），管理费用率为7%（-0.7pp），研发费用率为3.9%（+0.9pp），净利润率为17.2%（+2.3pp），盈利能力有所提升。 　　血液净化、心胸外科业务增长稳定，输注类系疫苗注射器产品基数影响下滑较大。分业务来看，2023年血液净化类产品收入9.5亿元，同比增长7.6%，实现稳健增长。输注类产品收入约2.3亿元，同比下降33.5%，剔除疫苗注射产品影响后，输注类产品（不含疫苗注射器）实现营业收入2.2亿元，同比下降1.2%。心胸外科收入0.7亿元（+7.8%）。2022年公司进入血管介入新赛道，PTA高压球囊扩张导管获批上市，目前在研项目30余个，预计2024年有望贡献增量。 　　河南联盟血透耗材集采落地，公司报价策略清晰。本次血透集采降幅相对温和，国产厂商报价策略清晰，国产化率有望进一步提升。针对血液透析器（高通量）等相对成熟品种报价相对较高，如威高降幅43%，三鑫医疗降幅50%，按规则一中选申报价排名分别为第二、第四。通过较好的中标价，国产企业有望保留盈利空间。针对相对竞争格局较好产品如透析用留置针（4家外资、1家国产），三鑫医疗作为该产品国产第一张注册证，针对性报价较低，降幅为70%，从而有望通过集采快速实现以价换量。 　　盈利预测与投资建议。预计2024~2026年归母净利润分别为2.3、2.6、3亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品价格或大幅下降，血液净化产能释放或不及预期。

中心思想 生物技术投资的长期价值与当前吸引力 本报告的核心观点是，生物技术行业展现出卓越的长期投资回报潜力，且当前正处于一个极具吸引力的投资窗口。历史数据显示，生物技术股票长期以来持续跑赢大盘，尽管市场情绪短期内可能低迷，但当前估值已降至历史低位，为投资者提供了有利的切入点。此外，宏观经济环境的改善，如通胀放缓和美联储加息周期的结束，进一步为生物技术板块的复苏和增长创造了有利条件。 创新驱动与文明变革的深远影响 生物医学创新正以前所未有的速度加速发展，从基因编辑、细胞疗法到生物电子学和GLP-1类药物，这些突破不仅将深刻改变疾病治疗模式，延长人类寿命，更具备重塑人类文明的巨大潜力。面对即将到来的专利悬崖和内部研发回报率的下降，大型制药公司将不得不通过积极的并购来获取外部创新，这为生物技术公司提供了明确的增长路径和退出机会。医疗支出的持续增长，特别是受人口老龄化和生命延长效应驱动，将进一步支撑生物技术产品的市场需求。 主要内容 看好生物技术 Stifel Healthcare作为一家领先的投资银行，凭借其深厚的行业知识和差异化的能力，在生物制药领域取得了显著成就。该团队拥有100多名专业人士，覆盖生物制药、专业制药、医疗信息技术、医疗技术与诊断以及医疗服务等四个垂直行业。自2020年以来，Stifel已主导承销195项融资，为300家医疗保健公司筹集了超过1185亿美元的资金。其并购特许经营权也表现出色，自2010年以来完成了147项咨询交易，总价值达273亿美元。Stifel对生物制药行业持高度看好态度，并提供了全面的咨询服务。 生物技术投资的理由 投资生物技术有七大核心理由： 历史回报：生物技术投资在历史上持续跑赢大盘。 估值吸引力：当前估值处于极具吸引力的水平。 宏观环境改善：宏观经济前景正转向有利于生物技术。 药企并购需求：大型制药公司别无选择，只能积极收购生物技术公司。 医疗支出加速：未来医疗支出将加速增长。 生物医学创新加速：生物医学创新速度正在加快。 改变文明潜力：生物技术有潜力改变人类文明。 报告指出，我们正从过去二十年由科技驱动的时代，转向一个由生命科学驱动的长期时期。医疗保健已成为经济的重要组成部分，其中“高科技”部分，特别是生物技术，将无限期地以高于整体经济的速度增长。底层创新的大规模加速以及对生命延长需求的持续增长，将对人类寿命和文明进步产生深远影响。 生物技术投资曾带来丰厚回报 历史业绩表现 自1999年1月至2023年11月3日，纳斯达克生物技术指数（NBI）累计上涨781%，显著超越标普500指数（243%）、科技精选指数XLK（395%）和罗素2000指数（312%）。在过去30年（1993年11月至2023年9月30日），生物技术股票上涨了20倍，年复合增长率（CAGR）为10.4%。尽管期间经历了三次“泡沫”和随后的调整，但整体趋势始终向上。一项对1930年至2015年数据的研究显示，在17个五年投资周期中，制药股组合在12个周期（70.5%）中跑赢大盘，且从未出现亏损。在1980年至2015年的35年间，生物技术股的平均年回报率为14%，高于制药股的13%和整体市场的11%。此外，生物科技风险投资基金也显著跑赢公开市场。 行业投资环境的演变 与20年前相比，当前的生物技术行业更具投资吸引力。行业正在向更可持续、多产品线的公司发展，许多公司不再依赖单一药物，而是拥有多元化产品线，且大型市值公司数量增加，盈利能力和现金流更强。生物技术行业受经济衰退影响较小，具有防御性特征，因为对药品和医疗保健的需求是持续的。基因靶向药物的研发成功率更高，因为基因组学和其他“组学”技术正在指导药物靶点选择。研发效率正在提高，每批准一种新药的研发支出自2010年以来呈下降趋势，打破了“Eroom定律”。对遗传学和疾病的理解呈爆炸式增长，OMIM数据库中与表型相关的基因数量持续增加，基因证据支持的药物靶点获批的可能性是非基因靶点药物的2-3倍，甚至更高。Alnylam的RNAi平台就是一个成功案例，其药物开发成功率远高于行业平均水平。 当前估值具有吸引力 市场低迷与估值现状 2023年生物技术行业经历了“洗牌期”，超过200家生命科学公司市值低于其现金储备，这通常预示着投资者对公司未来价值的严重不信任。全球公开交易生物技术公司的总企业价值（EV）在2023年11月17日为1730亿美元，仅为2021年2月峰值（5980亿美元）的不到30%，也仅为制药行业总价值的6%。市场情绪普遍悲观，许多投资者因宏观经济担忧、利率上升和通胀压力而撤离，导致市场两极分化，负面消息对股价影响巨大。 历史周期性与情绪的自我修正 学术研究表明，投资者情绪会影响短期股价，但这种影响往往是自我修正的。当市场情绪低迷时，被压低的股价会为理性投资者创造买入机会。历史上，生物技术行业曾多次经历低迷期，例如2002-2003年和2016年，当时市场普遍悲观，但随后纳斯达克生物技术指数在接下来的十年和五年内分别实现了三倍以上的增长。当前高利率对生物技术等长期投资构成负面影响，但随着基本面改善，负面情绪有望自我修正。 宏观经济前景改善 宏观环境转向利好 宏观经济环境已从生物技术投资的巨大逆风转变为顺风。美国就业增长放缓和通胀下降，符合美联储的政策目标，预示着加息周期可能已经结束。长期国债收益率自一个月前达到峰值以来已下降超过50个基点

中心思想 核心业绩驱动与增长潜力 百克生物在2023年实现了爆发式的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比大增70.30%和175.98%。这一显著增长的核心驱动力是带状疱疹疫苗的成功上市和销售，该产品在当年贡献了8.83亿元的营业收入，并以97.50%的高毛利率显著提升了公司整体盈利能力。 公司持续保持高强度的研发投入，2023年研发费用达1.99亿元，占营业收入的10.89%。通过对16项在研项目的积极推进，特别是液体鼻喷流感疫苗、狂犬单抗等重点创新疫苗的研发进展，百克生物正不断丰富其产品管线，为未来的持续增长和市场拓展奠定坚实基础。 稳健发展与投资价值 伴随业绩的强劲表现，公司的经营性现金流状况也大幅改善，2023年经营性净现金流同比增长540.93%至2.55亿元，体现了公司健康的运营状况和强大的销售回款能力。 尽管分析师考虑到部分疫苗品种市场竞争加剧而略微下调了未来两年的盈利预测，但仍维持对百克生物的“买入”评级，并预计未来三年净利润将保持36.55%至37.51%的稳健增长，当前估值水平逐步趋于合理。同时，报告提示了产品销售和研发审批进度可能低于预期的风险。 主要内容 2023年业绩表现与核心驱动 财务业绩实现爆发式增长 百克生物在2023年展现出强劲的财务增长势头，实现了营业收入18.25亿元，同比大幅增长70.30%，成功扭转了2022年-10.86%的负增长态势。归属于母公司股东的净利润达到5.01亿元，同比激增175.98%，远高于2022年-25.46%的下降幅度。扣除非经常性损益后的归母净利润为4.93亿元，同比劲增195.86%。每股收益（EPS）从2022年的0.44元跃升至2023年的1.21元。从季度表现来看，2023年各季度营收和净利润均实现同比增长，其中第四季度营收同比增速高达182.65%，归母净利润同比增速更是达到661.07%，显示出年末业绩的爆发力。公司整体毛利率从2022年的87.2%提升至2023年的90.2%，盈利能力显著增强。净资产收益率（ROE）也从2022年的5.10%大幅提升至2023年的12.46%。 带状疱疹疫苗的决定性贡献 2023年业绩的显著增长主要得益于带状疱疹疫苗的成功获批上市并在全国范围内的准入和销售。该疫苗在上市当年即实现营业收入8.83亿元，成为公司营收增长的核心驱动力。值得注意的是，带状疱疹疫苗的毛利率高达97.50%，这一高利润率产品对公司整体盈利水平的提升起到了决定性作用。其市场表现不仅大幅拉动了公司收入，也显著优化了利润结构，是公司2023年业绩实现跨越式增长的关键因素。 经营性现金流状况大幅改善 伴随业绩的强劲增长，公司的经营性现金流状况也得到显著改善。2023年，公司经营性净现金流达到2.55亿元，同比大幅增长540.93%，远高于2022年的40百万元。这一改善主要归因于销售回款的显著增加，表明公司业务运营健康，现金流管理效率提升，为未来的发展提供了坚实的资金保障。公司的资产负债率保持在合理水平，2023年为20%，略高于2022年的17%，但仍处于健康区间。 研发投入与创新管线布局 持续高强度研发投入 百克生物持续将创新作为公司发展的核心战略，大力投入研发。2023年，公司研发投入达到1.99亿元，占营业收入的比例为10.89%。尽管研发费用率相较2022年的12.46%略有下降，但绝对金额和占营收比重仍处于较高水平，体现了公司对创新驱动的坚定承诺，旨在通过技术进步和产品创新保持市场竞争力。 丰富在研项目与未来增长潜力 截至2023年年报，公司拥有16项在研项目，其中6项已进入临床试验获批或申请注册阶段，显示出公司在创新疫苗领域的深厚积累和广阔布局。主要在研项目的进展顺利：液体鼻喷流感疫苗即将申请上市许可，有望成为公司新的增长点；狂犬单抗和破伤风单抗均已取得《药物临床试验批准通知书》，并准备开展I期临床试验；冻干狂犬疫苗（人二倍体细胞）也已取得《药物临床试验批准通知书》，准备开展I期临床试验。这些创新疫苗的持续推进，将进一步丰富公司的产品梯队，为公司未来长期的业绩增长奠定坚实基础，开拓更广阔的市场空间。 盈利预测、估值与投资评级 盈利预测调整与估值分析 鉴于部分疫苗品种市场竞争日趋激烈，分析师对百克生物的盈利预测进行了审慎调整。2024年和2025年的归母净利润预测分别下调至6.84亿元（原预测7.15亿元，下调4%）和9.41亿元（原预测9.71亿元，下调3%）。同时，新增预测2026年归母净利润为11.85亿元。根据调整后的预测，公司2024年至2026年的归母净利润同比增长率预计分别为36.55%、37.51%和26.02%，显示出未来几年仍将保持稳健增长。在当前股价44.70元的基础上，公司对应的市盈率（PE）分别为27倍（2024E）、20倍（2025E）和16倍（2026E），估值水平逐步趋于合理。预计公司的净资产收益率（ROE）也将持续提升，从2023年的12.46%增长至2026年的18.45%。 维持“买入”评级与风险提示 尽管面临市场竞争加剧的挑战，分析师仍维持对百克生物的“买入”评级，体现了对公司核心产品优势和创新能力的认可。然而，报告也明确提示了潜在风险，包括产品销售可能低于预期的风险，以及研发审批进度可能低于预期的风险。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些不确定性因素。 总结 百克生物在2023年凭借带状疱疹疫苗的成功上市和销售，实现了营业收入和归母净利润的爆发式增长，分别达到18.25亿元和5.01亿元，同比增幅高达70.30%和175.98%。高毛利率的带状疱疹疫苗是业绩增长的核心驱动力，同时公司经营性现金流也大幅改善至2.55亿元，同比增长540.93%。公司持续大力投入研发，2023年研发投入1.99亿元，占营收10.89%，并拥有16项在研项目，其中多项已进入临床后期，为未来业绩增长奠定坚实基础。尽管分析师因市场竞争因素略微下调了未来盈利预测，但仍维持“买入”评级，预计公司未来几年将保持稳健增长，估值趋于合理，但需关注产品销售和研发审批进度风险。

中心思想 巨子生物业绩强劲增长与市场领导地位 巨子生物在2023年实现了显著的财务增长，营收和归母净利润分别同比增长49.0%和44.9%，超出市场预期。公司凭借其在重组胶原蛋白领域的领先技术和市场地位，被欧睿国际认定为全球重组胶原蛋白领导者。核心品牌“可复美”表现尤为突出，营收实现72.9%的高增长，推动功效性护肤品类占比大幅提升。 渠道优化与盈利能力分析 公司积极优化销售渠道，直销占比显著提升至68.7%，同比增长9.4个百分点，尤其在D2C和电商平台方面表现强劲。尽管产品类型拓展和妆品占比提升导致毛利率略有下降，但公司整体盈利能力仍维持在较高水平，经调整净利率达到41.7%。同时，线上营销投入的增加也导致销售费用率有所上升，反映了公司在市场拓展方面的积极策略。 主要内容 2023年财务表现超预期 2023年，巨子生物展现出强劲的财务增长势头。公司全年实现营业收入35.2亿元人民币，同比增长49.0%。归属于母公司股东的净利润达到14.5亿元人民币，同比增长44.9%。经调整净利润为14.7亿元人民币，同比增长39.0%。从半年度数据来看，2023年上半年和下半年的营收分别同比增长63.0%和39.1%，归母净利润分别同比增长52.4%和39.1%，整体业绩表现均超出市场此前预期。 品牌与产品结构优化 在品牌层面，2023年“可复美”品牌实现营收27.9亿元人民币，同比增长72.9%，其营收占比提升至79.1%。而“可丽金”品牌营收为6.2亿元人民币，基本保持稳定，占比为17.5%。欧睿国际于2024年3月认定巨子生物为全球重组胶原蛋白领导者，进一步巩固了公司的市场地位。 在品类结构上，功效性护肤品类实现营收26.5亿元人民币，同比增长69.5%，营收占比提升9.1个百分点至75.1%。医用敷料实现营收8.6亿元人民币，同比增长13.2%，占比24.4%。保健食品及其他品类营收0.16亿元人民币，同比下降62.5%，占比0.5%。 核心单品“胶原棒”在2023年取得高增长，新客拓展效果显著，在“双11”期间GMV同比增长超过200%，并荣获天猫面部精华类目TOP1。此外，2023年推出的新品如胶原乳、舒舒贴等也表现良好。进入2024年，公司持续推出新品，包括可复美的胶原冻膜、焦点面霜以及可丽金的胶卷眼霜、胶卷面霜等，进一步丰富产品矩阵。 渠道策略与市场拓展 2023年，巨子生物的直销渠道营收达到24.2亿元人民币，同比增长72.7%，其营收占比从2022年的59.3%提升至68.7%，同比提升9.4个百分点。经销渠道营收为11.0亿元人民币，同比增长14.6%，占比31.3%。 在直销渠道中，通过D2C模式实现的营收为21.5亿元人民币，同比增长77%；面向电商平台的营收为1.8亿元人民币，同比增长43%；线下直销营收为0.9亿元人民币，同比增长40%。公司在2023年“双11”大促活动中表现突出，“可复美”和“可丽金”两大品牌线上全渠道GMV分别同比增长超过100%和50%。 盈利能力与费用结构分析 2023年，公司毛利率为83.6%，同比略下降0.8个百分点。毛利率的轻微下降主要归因于产品类型的拓展以及妆品占比的快速增长。经调整净利率维持在41.7%的较高水平。 费用方面，2023年销售费用率为33.0%，同比增加3.2个百分点，主要系线上营销投入增加。管理费用率为2.7%，同比下降2.0个百分点。研发费用率为2.1%，同比增加0.3个百分点。 未来展望与投资建议 巨子生物作为中国重组胶原领域的引领者，具备领先的品牌力和产品力，未来在肌肤焕活领域具有广阔的拓展空间。考虑到股权激励因素，东吴证券将公司2024-2025年归母净利润预测分别调整为17.23亿元和21.57亿元（原预测为17.47亿元和22.67亿元），并预计2026年归母净利润为25.61亿元，分别同比增长19%、25%和19%。预计2024-2026年经调整净利润分别为18.30亿元、21.77亿元和25.71亿元，分别同比增长25%、19%和18%。当前市值对应2024-2026年PE分别为23倍、18倍和15倍。鉴于公司的市场地位和增长潜力，东吴证券维持“买入”评级。 潜在风险提示 报告提示了潜在风险，包括终端需求不及预期以及行业竞争加剧等。 总结 巨子生物在2023年实现了营收和净利润的强劲增长，超出市场预期，巩固了其作为全球重组胶原蛋白领导者的地位。公司核心品牌“可复美”表现亮眼，带动功效性护肤品类占比显著提升。通过持续优化直销渠道，尤其是在D2C和电商平台的投入，公司有效拓展了市场份额。尽管产品结构调整导致毛利率略有波动，但公司整体盈利能力保持高位。展望未来，巨子生物凭借其领先的技术和品牌优势，有望在肌肤焕活市场持续增长，但需关注终端需求和行业竞争带来的潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与市场领导地位 巨子生物在2023年实现了显著的财务增长，归母净利润同比大幅增长44.9%，营收增长49.0%，在行业承压背景下表现亮眼。公司作为重组胶原蛋白领域的龙头企业，通过核心产品的持续创新和市场扩张，巩固了其在美容护理和医疗美容市场的领先地位。 品牌渠道双驱动，未来增长可期 公司旗下核心品牌“可复美”表现尤为突出，营收接近30亿元，同比增长72.9%。通过线上DTC店铺的精细化运营和多平台布局，直销渠道实现高速增长。同时，公司在产品研发、渠道拓展和内部激励方面多维发力，储备了丰富的胶原分子库并积极推进III类械产品落地，为未来的长期增长奠定了坚实基础。 主要内容 2023年业绩概览与盈利预测调整 2023年，巨子生物实现营收35.24亿元，同比增长49.0%；归母净利润14.52亿元，同比增长44.9%。尽管行业面临压力，公司仍展现出强劲的增长韧性。考虑到股权激励摊销，开源证券下调了2024-2025年盈利预测并新增2026年预测，预计2024-2026年归母净利润分别为17.48亿元、21.98亿元和26.75亿元，对应EPS分别为1.76元、2.21元和2.69元。当前股价对应PE为22.0/17.5/14.4倍，估值合理，维持“买入”评级。 核心业务表现与渠道策略 品类与品牌表现 2023年，护肤品业务实现营收26.47亿元，同比大幅增长69.5%；敷料业务营收8.61亿元，同比增长13.2%；保健食品及其他业务营收0.16亿元，同比下降62.5%。 从品牌看，“可复美”实现营收27.88亿元，同比增长72.9%，其中大单品胶原棒次抛表现亮眼。“可丽金”营收6.17亿元，同比略降0.3%，主要受品牌调整影响。 渠道扩张与盈利能力 直销渠道和经销渠道分别实现营收24.21亿元和11.04亿元，同比分别增长72.7%和14.6%。受益于线上多平台布局及精细化运营，直销渠道中的线上DTC店铺实现营收21.55亿元，同比增长77.5%。 盈利能力方面，2023年毛利率为83.6%，同比略有下降0.08个百分点，主要受销售成本提升及产品类型扩充影响。销售费用率为33.0%，同比提升3.2个百分点，主要系线上直销渠道扩张所致；管理费用率为2.7%，同比下降2.0个百分点；研发费用率为2.1%，同比提升0.3个百分点。 多维发力强化长期竞争力 产品创新与布局 “可复美”品牌明星单品胶原棒次抛持续表现亮眼，胶原乳、舒舒贴、秩序系列等新品有望助力品牌破圈并贡献增长。“可丽金”品牌持续丰富产品矩阵，未来将加强公域渠道建设和投入力度。此外，公司将继续发力III类械产品的临床试验和报批工作。 全渠道拓展与研发领先 公司持续拓展全渠道布局，通过线下店、线上电商和社交媒体实现多维触达消费者。在研发端，2023年新获专利13项，分子库中已储备超40种胶原分子，保持行业领先地位。 内部激励机制 股权激励计划的实施，有效绑定了核心员工，有望强化公司发展的内生动力，促进长期增长。 风险提示 主要风险包括消费意愿下行、新品表现不佳以及新业务进展不及预期。 总结 巨子生物在2023年展现了强劲的增长势头，归母净利润和营收均实现大幅增长，尤其在重组胶原蛋白领域保持领先地位。核心品牌“可复美”表现突出，线上直销渠道扩张显著。公司通过产品创新、全渠道布局、持续研发投入以及股权激励等策略，不断强化核心竞争力，为未来长期增长奠定基础。尽管面临消费意愿和新品表现等风险，但公司凭借其市场领导地位和多维发力策略，仍具备良好的投资价值。