中心思想 中国银发经济的崛起与潜力 中国正加速步入深度老龄化社会，65岁及以上人口占比已达13.72%，远超全球平均水平，且出生率持续下降，预示着人口老龄化程度将进一步加深。 伴随这一趋势，银发经济作为新兴产业集群，市场潜力巨大，预计到2027年市场规模将突破20万亿元，涵盖养老服务、健康、文娱、金融和科技等多元领域。 政府政策积极推动养老服务业发展，资本市场对养老产业的关注度与投入持续提升，为银发经济的蓬勃发展奠定了基础。 借鉴日本经验，把握多元化投资机遇 日本作为全球老龄化程度最高的国家之一，其银发经济发展历程为中国提供了宝贵的经验借鉴，尤其在老年住宅、养老服务、福利用品、文化娱乐、银发食品和养老金融等领域形成了成熟的产业模式。 中国银发经济的投资机遇集中在健全养老服务体系（特别是居家养老）、发展医养结合的健康支撑服务、满足老年人日益增长的社会参与需求（学习、旅游、娱乐）、升级多元化高品质老年用品，以及运用数字技术赋能智慧养老。 尽管面临经济复苏不及预期、产业挖掘不足和老龄化速度超预期等风险，但通过借鉴国际经验、优化政策支持和引入优质资本，中国银发经济有望实现高质量发展。 主要内容 市场概况与发展趋势 中国银发经济市场总览——“银发浪潮”，加速袭来 老龄化的定义和标准：老龄化是指因生育率降低和人均寿命延长导致老年人口比例增长的动态。当一个国家或地区65岁及以上老年人口占总人口比例超过7%，或60岁及以上人口超过10%时，即进入老龄化社会。 中国老龄化程度预计持续加深：全球多数发达国家已进入中、深度老龄化社会，日本65岁及以上人口占比高达29.92%。中国于2001年进入老龄化社会，2022年65岁及以上人口占比已达13.72%，高于全球平均水平10%。同年出生人口首次降至千万以下，人口负增长趋势将加速老龄化进程，预示着银发经济市场空间广阔。 银发经济是新兴产业集群：银发经济是伴随人口老龄化而形成的，以养老服务为核心，围绕老年群体的衣食住行医展开的产业发展。它涉及信息技术、电信、金融、住房、交通、能源、旅游、文化、基础设施、长期护理等多个现有经济部门的产品和服务，产业链长、业态多元。预计到2027年，中国养老产业市场规模将超过20万亿元。 中国养老行业迅速发展，投融资趋于活跃：中国养老行业正处于加速扩张阶段，多数养老企业成立年限集中在1-5年内。2014年至2022年一季度，中国养老市场投融资金额总计48.5亿元，投融资数量107起，显示资本对养老产业的布局日益重视，吸引了房地产、保险、医药等不同领域的市场参与者。 日本老龄化带动的银发经济探索 日本老龄化现状：日本老龄化程度逼近30%，远超大部分发达国家。1971年进入老龄社会，1995年进入深度老龄社会，2004年步入超级老龄社会。截至2022年底，日本65岁以上老年人达3744万人，老龄化率高达29.92%。长寿（2021年平均预期寿命84.5岁）和少子化（2011年起人口负增长）是主要原因。 日本银发经济的起源与发展：日本银发经济发展经历了三个阶段：20世纪70-80年代以“银发服务”为主，侧重住宅和居家支援；1995-2004年进入“银发产业”发展时期，介护保险制度的实施推动介护经济快速发展；2005年后进入“整个经济和产业银发化”阶段，养老照护产业成为刺激经济发展的主要动力，银发服务和银发产业成为市场两大支柱。 老年住宅产业：日本老年住宅实行市场化与社会化相结合的模式，提供“在宅养老型”（如“两代居”和适老化改造）和“机构养老型”（福利型、保健型、医疗护理型）产品。小规模多功能养老院是发展趋势，提供日间照料、短期入住、上门服务和居住等多种内容。 养老服务产业：日本养老服务以介护为重心，通过《介护保险法》将“介护状态”细分为7个护理等级，服务类型包括日常生活支援、高级专业照护、恢复训练等。养老人员专业化程度高，分为8个职种，需持证上岗。Duskin等公司积极布局居家养老服务，提供全时段、全场景的定制化解决方案。 福利用品产业：日本拥有完整的从研发到销售的老年用品产业链，产业规模庞大，产品种类齐全，达4万余种，占全球约2/3，涵盖居家养老设备、移动设备、保健及护理设备等。 文化娱乐产业：日本老年人教育市场（老年大学、再就业）、旅游市场（“银发星制度”、Club Tourism主题游和游轮旅行）、娱乐市场（游戏主题日间陪护所、老年电竞、中老年KTV）和运动市场（Curves健身房、元气健身房）均蓬勃发展，满足老年人终身学习、休闲、社交和健康需求。 银发食品产业：日本政策和标准频出台，推动介护食品、高龄食品、病人食品市场发展，市场规模近千亿元。明治推出多款针对老年群体的功能性乳制品，海商公司瞄准“预制菜”赛道，推出便于咀嚼的熟食系列。 养老金融产业：日本养老金融产品覆盖广泛，满足老年人资产保全和增值需求。养老信托提供财产管理、继承办理等服务。保险巨头Sompo推出日本首款老年认知症保险，并引入健康管理，打造“预防式医疗”模式。日本养老基金GPIF与资本市场深度绑定，投资配置多元化和国际化。 中国银发经济的投资机遇与策略 中国银发消费发展策略和投资机遇 健全的养老服务：养老资源稀缺，居家养老赛道长坡厚雪 “9073”养老格局：中国养老服务业发展受到高度重视，目标是建成以居家为基础、社区为依托、机构为支撑的养老服务体系。目前已形成“9073”格局（90%居家、7%社区、3%机构）。养老产业供给不足和支付能力有限并存，未来随着长期护理保险的全面铺开和政策倾斜，养老产业有望迎来爆发。 居家养老仍为首选：近70%的全龄段人群认为居家养老是最理想方式。仅居家环境适老化改造的直接市场份额就能达到3万亿元。上海等城市已建立适老化产品库和服务商资源库，引导市场发展。 商业养老仍受制约：商业养老机构占比大幅提升可行性小，因居民付费能力有限（月均可接受价格约3000元，但商业机构成本高），导致床位空置率普遍较高（接近50%）。中高端养老机构发展较快，金融和地产属性并存（如押金+租金、会员卡+管理费、保险捆绑、产权/使用权销售）。中低端养老院新建需求以PPP项目为主，但实际推广效果不理想。 老年人健康支撑服务：医养结合的全方位护理模式与营养保健品市场成为投资增长点 养老护理人才市场缺口超千万：截至2021年底，全国养老护理从业人员仅50万，而失能、半失能老年人约4400万，按4:1配置标准，护理人员需求约1000万人，缺口巨大。国家已将老年健康管理服务纳入基本公卫项目。 医护创新 支付为先：针对子女异地、健康干预、居家照护等医护需求，市场涌现创新模式。例如，善诊通过体检数据定制老年保险解决重疾支付问题；社区物业改造的嵌入式小微养老机构、连锁社区护理站等解决服务落地问题；小柏家护、一号护工、美呀、博斯腾等提供专业化医护服务。 营养保健品需求扩大：保健品是老龄群体线下消费核心品类，市场规模已超3000亿元，预计2027年超4000亿元。主要针对空巢老人和慢性病患者（75%老人患有一种及以上慢性病）。中国保健品渗透率远低于美国和日本，仍有大幅增长空间。 老年社会参与：需求现状孕育巨大市场发展潜力 中国老年学习市场释放巨大需求：中老年教育市场规模已接近180亿元，预计2050年超千亿元。政策将老年教育纳入终身教育体系，国家老年大学已揭牌。线上教育需求增长明显，但盈利模式单一、课程内容匮乏、教学方式待迭代等问题仍存。 老年兴趣教育有望成为下一个市场新风口：77.2%的中老年人群有兴趣学习经历，主要驱动力是求知、提高生命质量和拓展社交。健康类和运动类课程持续热门，形象礼仪类、手工类小众课程需求增长强劲。微信成为老年人兴趣学习的重要场景。 银发文旅成银发经济最大增量：预计“十四五”末，低龄健康老人出游将超1亿人，老年旅游收入有望超万亿元。55-60岁“低龄老人”占据市场六成以上份额，消费能力强劲。政策鼓励主题游，消除出游障碍。超六成银发群体平均每年出行3次以上，成为国内旅游市场重要客源。 老年用品：银发群体的用品消费趋向多元化、高品质和健康化 老年食品万亿级市场：老年人均消费水平约2万元以上，其中39%为食品相关消费，对应万亿级市场。目前市场产品主要集中在零食和补充性品类，缺少与日常食用结合的“适老化提升”产品。 中老年奶粉新兴品类：中老年奶粉市场成为乳企竞争方向，雀巢、伊利、蒙牛等巨头纷纷布局，销售额增速位居前列。功能化、细分化是发展趋势。 个护品牌纷纷入局：超七成老人被皮肤问题困扰，抗老及对抗皮肤衰老相关护理产品需求强劲。立白、芳华等品牌已入局老年个护市场。 失禁用品行业有望快速增长：中国失禁用品行业渗透率仍处于低位，远低于美国和日本。随着老龄化人口增加（2020年65岁以上失能或半失能老年人口超5000万）和消费观念转变，市场有望保持快速增长。 老年服装产品升级：新一代中老年人悦己意识觉醒，社交场景增多，对服装款式、风格需求趋向多元化、年轻化。线上线下融合推动老年服装市场革新。 科技适老化：充分运用数字技术赋能银发经济各产业蓬勃发展 在政策引导下，科技适老化产品供给不断丰富，通过产品、平台及服务协同构建智慧养老体系。 互联网应用方面，已有300多款网站和移动应用通过适老化评测，具备大字体、大图标、高对比度、无广告、一键人工客服等功能。 智能手机终端方面，主流手机品牌具备无障碍模式或长辈模式，提供语音读屏、大字体、远程协助、SOS呼叫等功能。 其他智能终端方面，物联网、大数据、人工智能等技术广泛应用于健康及养老领域，可穿戴设备、智能监测设备、家庭服务机器人等不断涌现，推动智慧健康养老应用场景拓展。 风险提示 经济复苏不及预期：宏观经济放缓可能导致老年群体消费信心下降，抑制消费需求，影响银发经济领域的投资意愿。 银发产业无法得到有效市场挖掘：银发产业存在经营成本高、投入大、回报周期长等特点，可能难以适应老年消费年轻化、社会化、品质化的新特征，导致产品与服务供不应求或质量问题。 老龄化速度超预期：老年人口快速增加可能在短期内对社会服务和医疗保健系统造成巨大压力，限制银发经济发展的潜力。 总结 本报告深入分析了中国银发经济的发展趋势与潜在机遇。中国正经历加速的老龄化进程，为银发经济的崛起提供了广阔的市场空间，预计到2027年市场规模将超过20万亿元。借鉴日本在老年住宅、养老服务、福利用品、文化娱乐、银发食品和养老金融等领域的成熟经验，中国银发经济的投资机遇主要体现在健全居家养老服务体系、发展医养结合的健康支撑服务、满足老年人日益增长的社会参与需求（如学习和旅游）、升级多元化高品质老年用品，以及充分运用数字技术赋能智慧养老。尽管存在经济复苏不及预期、产业挖掘不足和老龄化速度超预期等风险，但随着政策支持的加强和优质资本的持续投入，中国银发经济有望迎来蓬勃发展，成为经济增长的新引擎。

中心思想 行业复苏与政策驱动 2024年第一季度，医疗器械行业正经历修复周期，整体评级为“看好”。尽管行业监管趋严仍是主旋律，但手术量和招投标活动正逐步恢复，市场波动触底企稳，预示着周期性向上趋势。政策层面，前沿科技（如脑机接口）、银发经济（如康复医疗）以及集采落地（如化学发光）等细分方向获得重点关注和政策利好，为相关领域带来确定性投资机会。 创新引领与国际化机遇 在政策推动下，具有创新性、高产品力的国产器械企业正迎来国产替代和放量的历史机遇。同时，受国内环境扰动较小的平台型企业和积极拓展海外市场的创新型企业，凭借其高端产品和国际化布局，有望实现业绩的稳步增长和突破。新兴业务和技术突破，如AI制药、脑机接口、高端医疗设备国产化以及体外诊断领域的集采加速国产替代，共同驱动行业迈向新的发展阶段。 主要内容 政策风向标、行情复盘与基本面表现 政策方向标：重视前沿科技（脑机接口）及银发经济（康复） 主旋律： 行业监管趋严，2024年上半年院内手术开展及招投标工作可能仍处于缓慢恢复阶段。 细分方向： 银发经济： 国务院办公厅印发首个“银发经济”政策文件，强调优化老年健康服务，加快康复医院建设，鼓励医养结合，发展康复辅助器具产业，为康复医疗头部企业带来投资机会。 AI制药与脑机接口： AI制药取得里程碑进展，脑机接口技术热度攀升，Neuralink、天坛医院、宣武医院等在应用方面取得突破，相关概念股涨幅明显。 化学发光集采： 2023年12月安徽牵头的25省化学发光集采落地，平均降幅约53.9%，降幅温和，利于国产头部企业利用成本优势以价换量，预计2024年Q1-Q2业绩兑现。 股价：受外界环境变化而呈现出一定周期性 2023年以来，医疗器械板块相对沪深300指数呈现周期性波动。 2023年7-9月：受招投标放缓影响，板块指数跑输沪深300。 2023年10-12月：高值耗材/医疗设备板块表现较好，刚需及强创新产品放量带动股价拉升。 2024年1-2月：A股市场结构性分化，医药板块整体表现较弱。 2024年2-3月：外部扰动逐步消散，医疗器械板块逐步企稳向上。 分析： 政策持续推进下，同质化产品承压，创新性强产品有更好放量空间与议价能力，持续看好国产创新器械企业。 高值耗材：周期性波动，受手术量恢复影响较大 2023年周期： 受集采及创新产品推广影响，收入增速下降、费用率上升、净利率下降。 2024年周期： 大品类集采供货基本完成，有望进入收入、利润率上行周期。 表现： 截至2024年3月19日，高值耗材板块指数下跌11.9%，相对沪深300超额收益-4.3%。 关注方向： 支架、球囊、电生理等刚性需求以及整形美容等具有消费属性的领域。 分析： 持续看好具有持续创新迭代能力及独创性产品的高值耗材平台型企业。 医疗设备：招投标放缓，医疗设备股价波动 2023年周期： 营运能力提升期，前三季度应收账款周转率创新高。 2024年周期： 业绩稳步增长仍可期待，核心驱动力在于产品力提升、高端产品国产替代及海外渠道拓展。 表现： 截至2024年3月19日，医用设备板块指数下跌16.3%，相对沪深300超额收益-8.7%。 关注方向： 康复医疗（科室建设刚性需求）、消化内镜（产品力提升，国产替代周期）以及联影医疗、奕瑞科技、迈瑞医疗等产品力出海的特色标的。 分析： 招投标波动为短期影响，随着入院逐步恢复及高端产品国产加速、海外拓展持续，有望带来业绩恢复和股价拉动。 招投标数据：同比提升，业绩回暖可期 中标情况： 2024年1-2月份医疗器械中标数据呈现同比提升趋势，特别是康复和内镜板块。 预期： 随着招投标数量提升、设备以旧换新政策鼓励、配置证放开等因素影响，医疗设备企业2024年Q1-Q3收入增长有望陆续恢复。 体外诊断：诊疗常态化，体外诊断股价波动下行 2023年周期： 业绩高基数出清，研发费用率高增。 2024年周期： 部分品类有望进入集采供货周期，国产产品放量加速。 表现： 截至2024年3月19日，IVD板块指数下跌19.8%，相对沪深300超额收益-12.2%。 关注方向： 化学发光及季节变化下的呼吸道检测方面。 分析： IVD行业已进入国产替代加速期，国产龙头企业有望凭借产品质量和服务能力提升，打破外资垄断，实现弯道超车。 个股逻辑及业绩前瞻 翔宇医疗：康复赛道龙头，平台化发展尽享行业红利 核心看点： 营销深化、一体化解决方案带来的平台效应、需求复苏与政策落地。 核心逻辑： 公司在产品和销售网络覆盖上处于市场领先地位，一体化解决方案巩固龙头地位；需求复苏和银发经济等政策利好将助力业绩快速增长。 投资建议： 预计2024-2025年营收和归母净利润均保持24%以上的同比增长。 伟思医疗：“一体两翼”战略升级，看好医美等新业务放量 核心看点： 康复机器人及医美新产品放量、需求复苏与政策落地、收购科瑞达激光带来的协同效应。 核心逻辑： 构建以磁刺激为主体、康复机器人和医美为“两翼”的战略布局，拓展至康复全场景及医美能量源器械，成长天花板打开；新产品推广和政策利好有望加速业绩增长。 投资建议： 预计2024-2025年营收和归母净利润均保持22%以上的同比增长。 奕瑞科技：技术储备扎实，齿科及工业产品迎来行业红利 核心看点： 种植集采推动齿科CBCT放量、新能源电池检测合作逐步深入、订单与产能共振。 核心逻辑： 平板探测器技术壁垒高，公司技术储备扎实，具备国际竞争力；成本控制、技术储备和客户口碑构筑核心竞争力；种植牙集采和新能源电池发展带来巨大机遇。 投资建议： 预计2024-2025年营收和归母净利润均保持27%以上的同比增长。 迈瑞医疗：新基建+新业态+国际突破，有望迈上新台阶 核心看点： 国际化进程加速、新基建和贴息贷款带来增量、新业务逐步放量。 核心逻辑： 内生增长与外延并购支撑快速发展，国际拓展空间巨大；全球医疗新基建带来国际化及高端客户突破机遇；动物医疗、微创、骨科及AED等新兴业务有望成为第二增长曲线。 投资建议： 预计2023-2025年营收和归母净利润均保持18%以上的稳健增长。 新产业：化学发光国产龙头，海外拓展先行者 核心看点： 试剂及仪器均处于行业领先水平，IVD集采有望推动市占率提升；高端客户和高端机占比提升带动盈利能力明显改善；海外拓展加速，已逐步进入收获期。 核心逻辑： 作为IVD化学发光龙头，在打破外资垄断、国产替代及进军全球方面领先；海外仪器装机提速，本土化运营推进，海外收入有望加速发展。 投资建议： 预计2023-2025年营收和归母净利润均保持27%以上的同比增长。 南微医学：战略布局拐点，看好新产品放量及海外格局突破 核心看点： 可视化产品等新产品快速放量；海外渠道新格局潜力。 核心逻辑： 拥有独特的医学转化研发平台，具备持续输出爆款的能力；海外渠道拓展持续推进，积极搭建欧洲直销团队，有望迎来国际市场新格局。 投资建议： 预计2024-2025年营收和归母净利润均保持20%以上的同比增长。 新华医疗：聚焦主业见效，盈利能力提升 推荐逻辑： 国企改革背景下，管理优化、向高端切换加速、盈利能力快速提升，2023-2025年收入利润高增长可期。 成长性： 聚焦主业医疗器械和制药装备，收入稳步增长；海外拓展初见成效，构建新增长曲线。 盈利能力： 收入结构优化带动毛利率提升，国企改革与股权激励驱动下净利率有望持续提升。 联影医疗：谋局全球化的医疗影像龙头 推荐逻辑： 国内医学影像领域最大的平台型企业，高端设备技术储备强，核心零部件自产自研，具有稀缺性；高端新产品持续推出，国内市占率提升、海外市场拓展加速，业绩有望持续高增长。 边际变化： 政策利好持续，国产替代加速；技术突破与高端渗透，打破进口垄断格局；谋局全球化，海外拓展进入加速阶段。 投资建议： 预计2023-2025年收入和归母净利润均保持22%以上的同比增长。

中心思想 双轮驱动战略成效显著，业绩稳健增长 诚益通（300430）凭借“一体两翼，双轮驱动”的发展战略，在智能制造和康复医疗设备两大核心业务板块均实现稳健增长。公司营收从2017年的5.55亿元增至2022年的9.75亿元，年复合增长率达11.93%。2023年前三季度，营收和归母净利润分别同比增长33.57%和69.68%，显示出强劲的盈利修复能力。 智能制造与康复医疗市场潜力巨大 智能制造业务通过横纵双向拓展，不断扩大业务范围和布局，尤其在化学合成、生物基材料等新兴领域展现出强劲增长势头。康复医疗器械业务则受益于庞大的需求人群、政策支持、医保覆盖扩大以及市场供给缺口，预计2021-2026年市场规模年复合增长率将达15.89%，为公司提供了广阔的蓝海市场。 主要内容 智能制造业务的深化与拓展 诚益通自2003年成立，2015年上市，并于2017年收购广州龙之杰后确立了“一体两翼，双轮驱动”的发展战略，其中智能制造是核心业务之一。公司营收规模稳步增长，从2017年的

　　投资要点： 　　SW医药生物行业跑输同期沪深300指数。2024年3月11日-2024年3月24日，SW医药生物行业上涨2.37%，跑赢同期沪深300指数约2.37个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得正收益，其中化学制剂和其他生物制品板块涨幅居前，分别上涨7.28%和5.89%；线下药店板块跌幅居前，下跌0.56%。 　　行业新闻。3月19日，河北省医用药品器械集中采购中心发布《关于公示京津冀“3+N”联盟28种集中带量采购医用耗材拟中选结果的通知》。此次集采刷新了近两年耗材集采的竞争激烈程度。从拟中选结果来看，共有202个产品获得拟中选，547个产品未中选，产品中选率约为27%。 　　维持对行业的超配评级。近期，医药生物板块跑赢沪深300指数，随着英伟达GTC大会召开，医药生物作为AI最重要落地行业之一，AI+医疗个股表现活跃。后续建议AI+医疗板块投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）、大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）、百普赛斯（301080）优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）、华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）、昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：新冠疫情持续反复，行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　医疗AI深入医疗健康产业链各个环节 　　医疗健康是人工智能技术（AI）规模化应用的重要领域之一。目前人工智能技术已实现在疾病辅助筛查与诊断、临床治疗辅助决策、药物研发、医疗信息化等多个环节的全面渗透，应用场景十分广泛，触及医药行业从药品研发与生产制造到医院端诊疗等全产业链，有望提高医疗机构、医药公司的工作效率，提升患者就医体验和满意度。 　　国内医疗AI市场规模大，应用场景有待提升 　　根据动脉网数据显示，2020年我国AI医疗市场规模约为66亿元，预计2020-2025年CAGR为39.4%，到2025年增长至349亿元。从国内AI医疗行业下游需求分布看，目前AI医疗在辅助侧及数据侧应用广泛，其中临床决策支持系统（CDSS）占比接近30%，技术相对成熟，通过整合临床知识、患者数据和最佳实践，有效提高诊断准确性、改善医疗质量。未来AI医疗应用将更注重实用侧，包括AI医疗影像、辅助诊断、AI制药等。 　　AI影像与AI制药迎来快速发展 　　AI影像：在肺结节等辅助诊断领域应用成熟，未来有望不断扩大覆盖范围，包括眼科、超声科、病理科、皮肤科、脑电图室等。随着市场需求不断增长、产品监管审批效率提升，预计2030年我国AI医学影像市场规模将达923亿元。AI制药：人工智能药物发现（AIDD）可实现候选药物分子从头设计，通过深度学习可实现分子优化、筛选、预测、分析等，从而在药物研发中降低成本、缩短时间、提高成功率，有望革新传统药物研发模式。 　　投资建议：关注技术布局领先及商业化能力强的公司 　　AI影像与诊断建议关注商业化能力较强以及软件服务可以搭载硬件设备进行销售的公司，如迈瑞医疗、联影医疗、金域医学等。AI制药建议关注管线丰富、研发进展较快、与药企合作紧密的企业，如药明康德等。CDSS关注具备自有语言模型、医院端合作基础较好、病历信息资源丰富的公司。风险提示： 　　技术升级迭代不及预期；商业化进展不及预期；行业竞争加剧风险。

　　普门科技(688389) 　　投资要点 　　利润持续高增长。2023年，公司实现营业收入11.46亿元（+16.55%）、归母净利润3.29亿元（+30.66%）、扣非归母净利润3.13亿元（+34.39%）。其中Q4单季实现营业收入3.37亿元（+8.71%）、归母净利润1.24亿元（+25.66%）、扣非归母净利润1.25亿元（+39.68%）。公司业绩符合预期。 　　体外诊断业务发展稳健，助力综合竞争力提升。公司2023年体外诊断业务实现营收8.29亿元（+10.73%），其中体外诊断试剂实现营收5.18亿元（+7.96%），体外诊断设备实现营收3.10亿元（+15.68%）。发光和糖化系列表现突出，临床应用持续上量，拉动体外诊断板块业绩增长。公司2023年在体外诊断领域共新增国内注册证32项，其中，促甲状腺素受体抗体（Anti-TSHR）的获证补齐了公司电化学发光免疫诊断试剂平台中的甲状腺功能套餐，基于散射比浊方法学的全自动红细胞渗透脆性分析仪RA-800Plus系列产品已取得注册证并开始市场推广工作，预计新产品获证和上市有望持续提升公司综合竞争力。 　　治疗与康复产品管线丰富，新业务快速发展。公司2023年治疗与康复业务实现营收3.04亿元（+33.79%），其中医用产品实现营收2.88亿元（+32.30%），家用产品实现营收0.16亿元（+66.51%）。1）临床医疗产品线：空气波、排痰机等继续保持较好业绩增长；公司在内窥镜领域继续投入，未来将进一步完善围手术期解决方案的产品矩阵。2）皮肤医美产品线：产品持续优化升级，强脉冲光治疗仪于2023年10月获证，与二氧化碳激光治疗机、体外冲击波治疗仪等产品相结合，提供更全面的解决方案。此外，公司加快孵化消费者健康业务，2023年穿戴式光子治疗仪获批，元气泵、面罩式光子美容仪已上市销售。 　　毛利率显著提升，盈利能力增强。2023年，公司销售毛利率为65.81%，同比提升7.29pct；销售净利率为28.58%，同比提升3.03pct。毛利率显著提升预计主要因为公司产品结构不断优化，高毛利率的医美产品销售占比提升。期间费用率方面，2023年销售费用率为16.99%，同比提升1.96pct；管理费用率为5.33%，同比提升0.67pct；研发费用率为14.82%同比下降2.55pct；财务费用率为-2.76%，同比提升0.87pct。其中销售费用率增长主要因为2023年开始运营电商平台导致相应推广费增加。 　　投资建议：结合2023年的业绩情况，考虑到市场竞争加剧等因素，适当下调2024年、2025年盈利预测，新增引入2026年盈利预测。我们预计公司2024-2026年的营收分别为14.12/17.18/20.54亿元，归母净利润分别为4.22/5.26/6.46亿元，对应EPS分别为0.99/1.23/1.51元，对应PE分别为17.55/14.07/11.47倍。因公司产品结构持续优化，盈利能力显著提升，维持“买入”评级。 　　风险提示：IVD集采风险；产品研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险。

　　投资要点 　　行业供给虽承压，且处于持续去库存阶段，但盈利能力触底，估值触底，2024年需求有望改善，行业估值或迎向上拐点，推荐低估值行业龙头&中特估&AI材料链&出口链。 　　本周化工行情概览 　　本周基础化工板块涨跌幅为-0.48%，沪深300指数涨跌幅为-0.70%，基础化工跑赢沪深300指数0.22个pct。 　　本周股价大幅波动个股 　　上涨：宁科生物(38.07%)、艾艾精工(34.69%)、永悦科技(31.89%)、安诺其(29.26%)、建新股份(27.95%)、辉丰股份(27.22%)、宏昌电子(26.81%)、青岛双星(26.78%)、和顺科技(25.80%)、万丰奥威(22.57%)、吉林碳谷(22.00%)、吉林化纤(20.06%)、康达新材(19.69%)、思泉新材(19.26%)、丹化科技(18.37%)、ST澄星(18.33%)、强力新材(17.95%)、宏达股份(17.50%)、沃特股份(17.26%)、扬帆新材(16.99%)。 　　下跌：三维股份(-13.59%)、海油工程(-12.39%)、领湃科技(-10.36%)、晨化股份(-10.18%)、永和股份(-9.49%)、飞凯材料(-9.42%)、圣泉集团(-8.67%)、新瀚新材(-8.22%)、国光股份(-7.50%)、瑞丰新材(-7.41%)、利通科技(-7.14%)、东材科技(-6.97%)、泉为科技(-6.87%)、中泰化学(-6.63%)、华恒生物(-6.43%)、联化科技(-6.40%)、三维股份(-6.36%)、东华能源(-6.26%)、通用股份(-6.05%)、康普化学(-6.01%)。 　　本周大宗价格大幅波动产品 　　赖氨酸价格上涨。主要上涨产品为液氯(14.80%)、氯化亚砜(10.71%)、硫酸(8.23%)、邻硝基氯化苯(7.76%)、维生素B12(7.37%)、苯胺(7.36%)、磷酸氢钙(5.96%)、赖氨酸(5.44%)、MIBK(4.95%)、豆粕(4.85%)、维生素VC(4.71%)、异丁烯(4.63%)、生猪(4.63%)、中温煤焦油(4.55%)、页岩油(4.40%)、环己烷(4.35%)、烟酰胺(4.23%)、脂肪醇(4.07%)、R32(4.00%)、金(3.65%)。 　　辛醇、吡虫啉价格下跌。主要下跌产品为兰炭(-10.13%)、吡虫啉(-5.88%)、单晶硅片(-5.70%)、辛醇(-5.53%)、焦炭(-5.34%)、钒铁(-5.26%)、蛋(-5.09%)、无烟煤(-4.86%)、DOP(-4.78%)、动力煤(-4.71%)、DINP(-4.59%)、乙腈(-4.39%)、纯镍废料(-4.37%)、DOTP(-4.28%)、己二酸(-4.13%)、电解镍(-4.11%)、镍板(-4.10%)、氯化钾(-3.83%)、异丁醇(-3.73%)、金川镍(-3.71%)。 　　风险提示 　　供给格局恶化风险，出口不及预期风险，地产恢复不及预期风险

中心思想 业绩稳健增长与新分子业务驱动 药明康德在2023财年展现出稳健的财务表现，尽管受到新冠相关项目基数效应的影响，公司通过聚焦核心业务和新分子业务实现了强劲的内生增长。剔除新冠商业化项目后，公司营收同比增长高达25.6%，归母净利润和经调整Non-IFRS归母净利润也实现了显著增长，分别达到9.0%和15.5%。这表明公司在复杂的市场环境中，凭借其一体化CRDMO（合同研究、开发和生产组织）和CTDMO（合同测试、开发和生产组织）平台，有效捕捉了非新冠业务的市场机遇，特别是新分子业务的增长成为主要驱动力。 平台能力强化与客户生态拓展 公司持续投入于全球平台能力建设和产能扩张，以满足不断增长的客户需求并提升资产利用效率。通过在全球范围内新增运营基地和扩建现有设施，药明康德进一步巩固了其在医药研发服务领域的领先地位。同时，公司展现出强大的客户粘性，原有客户贡献了绝大部分收入，且剔除新冠项目后实现大幅增长。此外，公司积极拓展客户群体，新增客户数量可观，为未来的业务增长奠定了坚实基础。强劲的在手订单，尤其是TIDES业务的爆发式增长，预示着公司未来业绩的持续向好。 主要内容 2023年度业绩概览与核心业务驱动 整体财务表现与增长韧性 药明康德2023年全年实现营业收入403.4亿元人民币，同比增长2.5%。在剔除新冠商业化项目的影响后，公司核心业务收入同比强劲增长25.6%，显示出其主营业务的强大韧性和增长潜力。归属于母公司股东的净利润为96.1亿元，同比增长9.0%；经调整Non-IFRS归母净利润达到108.6亿元，同比增长15.5%。这些数据表明，尽管面临外部环境变化，公司通过优化业务结构和提升运营效率，实现了盈利能力的持续提升。 各业务板块的贡献与转型 公司五大业务板块在2023年共同发力，支撑了整体业绩的稳健增长： 化学业务： 实现收入291.7亿元，同比增长1.1%。若剔除特定商业化生产项目，化学业务板块收入同比强劲增长36.1%，这突出反映了公司在小分子药物研发和生产服务领域的深厚实力和市场需求。 测试业务： 收入达到65.4亿元，同比增长14.4%。其中，实验室分析及测试服务收入为47.8亿元，同比增长15.3%，表明公司在药物安全性评价、药代动力学研究等领域的服务能力得到市场广泛认可。 生物学业务： 收入25.5亿元，同比增长3.1%。该板块的增长反映了公司在生物药发现和开发服务方面的持续投入和产出。 ATU（细胞及基因疗法CTDMO）业务： 收入13.1亿元，同比增长0.1%。该业务的稳定表现显示了公司在细胞和基因疗法这一前沿领域的布局和发展。 DDSU（药物发现服务）业务： 收入7.3亿元，同比下降25.1%。报告指出，该下降是由于业务主动迭代升级所致，可能意味着公司在优化资源配置，聚焦更高价值的药物发现项目。 客户生态拓展与订单储备 客户粘性与市场扩张 药明康德在2023年展现出强大的客户粘性，原有客户贡献了396.3亿元的收入，占总收入的98%。剔除新冠项目后，原有客户贡献收入同比增长30%，这表明公司与现有客户建立了长期稳定的合作关系，并能持续满足其不断增长的研发需求。同时，公司积极拓展客户群体，2023年新增客户超过1200家，为公司贡献了7.1亿元的收入，显示出其市场拓展能力和新客户获取效率。 强劲的在手订单支撑未来增长 截至2023年末，公司在手订单剔除新冠商业化项目后同比增长18%，为后续经营业绩提供了坚实保障。尤其值得关注的是，TIDES（寡核苷酸及多肽药物）在手订单同比显著增长226%，这一爆发式增长凸显了公司在新分子药物领域的领先优势和市场潜力，预示着该业务板块未来将成为重要的增长引擎。 全球平台能力建设与产能优化 运营基地与设施扩建 为支持业务的持续增长，药明康德在全球范围内持续加强平台能力建设。公司目前在全球建立了32个营运基地和分支机构。2023年，位于苏州和启东的55000平方米新测试设施产能有序释放，GLP（良好实验室规范）资质设施总计新增20000平方米，有效提升了测试服务的承载能力。 技术升级与效率提升 公司还完成了常州和泰兴基地的产能扩建工程，新产能已于2024年1月投入使用。其中，多肽固相合成反应釜体积增加至32000L，显著提升了多肽药物的生产能力。此外，全新的泰兴原料药生产基地部分也于2024年1月正式投入运营，这些战略性产能扩张和技术升级将进一步赋能公司各项业务的持续增长，提升其在全球医药研发服务市场的竞争力。 盈利预测与投资建议 盈利预期调整与估值分析 考虑到行业景气度波动以及公司业务结构调整，东方证券研究所对药明康德的盈利预测进行了调整。公司2024-2025年每股收益（EPS）分别下调至3.36元和3.90元（原预测值为4.26元和5.19元），并新增2026年每股收益预测为4.79元。根据可比公司估值水平，分析师认为药明康德目前的合理估值水平为2024年19倍市盈率。 投资评级与目标价格 基于上述盈利预测和估值分析，东方证券研究所维持对药明康德的“买入”评级，并设定目标价格为63.84元。这一评级和目标价反映了分析师对公司长期增长潜力和市场地位的信心，尽管短期盈利预测有所调整。 关键风险因素分析 市场需求与竞争格局 报告提示了多项潜在风险，包括医药研发服务市场需求下降的风险，这可能影响公司的业务量和收入增长。此外，新分子需求热度不及预期也可能影响公司产能利用率，导致资源闲置。医药研发服务行业竞争加剧是另一重要风险，激烈的市场竞争可能导致服务价格下降或市场份额流失。 宏观环境与政策变动 境外经营及国际政策变动风险不容忽视，鉴于药明康德的全球化布局，国际贸易政策、地缘政治紧张局势等都可能对其海外业务产生不利影响。同时，行业监管政策的变化也可能对公司的运营模式、研发投入和市场准入造成影响。 财务数据与比率分析 历史与预测财务指标 从公司主要财务信息来看，2023年营业收入为403.41亿元，同比增长2.5%；归属母公司净利润为96.07亿元，同比增长9.0%。展望未来，东方证券研究所预测2024年至2026年，公司营业收入将分别达到404.86亿元、469.14亿元和580.12亿元，同比增长0.4%、15.9%和23.7%。归属母公司净利润预计分别为98.42亿元、114.30亿元和140.61亿元，同比增长2.4%、16.1%和23.0%。每股收益预计从2023年的3.28元增长至2026年的4.79元。 盈利能力、偿债能力及运营效率评估 盈利能力： 2023年毛利率为41.2%，净利率为23.8%，净资产收益率（ROE）为18.9%。预测未来几年，毛利率将保持在40%以上，净利率维持在24%左右，ROE在15%-17%之间波动，显示公司持续保持较强的盈利能力。 偿债能力： 资产负债率从2022年的27.5%下降至2023年的24.6%，并预计在2026年进一步降至18.4%，表明公司财务结构稳健，偿债风险较低。流动比率和速动比率均呈现上升趋势，显示短期偿债能力持续增强。 营运能力： 应收账款周转率和存货周转率在2023年有所改善，分别为5.7次和4.5次，预计未来将保持在合理水平，反映公司在资产管理和运营效率方面的持续优化。 估值比率： 市盈率（P/E）从2023年的14.6倍预计下降至2026年的10.0倍，市净率（P/B）从2.5倍下降至1.6倍，显示出随着盈利增长，公司的估值吸引力将逐步提升。 总结 药明康德在2023年实现了稳健的业绩增长，尤其在剔除新冠相关项目后，其核心业务和新分子业务展现出强劲的内生增长动力。公司通过持续的全球平台能力建设、产能扩张以及积极的客户拓展策略，有效巩固了市场领先地位，并为未来发展奠定了坚实基础。尽管面临行业景气度波动、市场竞争加剧以及国际政策变化等风险，但公司强劲的在手订单，特别是TIDES业务的显著增长，预示着其未来业绩的持续向好。分析师维持“买入”评级，并基于调整后的盈利预测给出了目标价，反映了对公司长期增长潜力的信心。

　　惠泰医疗(688617) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年度报告，2023年实现营收16.50亿元（+36%，同比增速，下同）；归母净利润5.34亿元（+49%）；扣非归母净利润4.68亿元（+46%）；2023Q4单季度公司实现营收4.37亿元（+33%），实现归母净利润1.31亿元（+34%），实现扣非归母净利润1.08亿元（+22%）。2023年公司业绩实现快速增长，主要系公司积极拓展国内外市场，产品覆盖率进一步提高，公司坚持技术创新，产品布局不断完善，带动公司销售收入实现较快增长。 　　产品覆盖率快速提升，渠道影响力持续增强。电生理业务方面，受益于集中采购政策推进，电生理产品终端医院覆盖快速增加，三维手术量大幅提升。2023年国内电生理产品新增医院植入300余家，覆盖医院超过1,100家；同时，公司在超过800家医院完成三维电生理手术10,000余例，手术量较2022年度增长超过200%；可调弯鞘管通过带量采购项目完成了200余家中心的准入，加速产品市场品牌建立。血管介入类产品方面，产品覆盖率及入院渗透率进一步提升，产品入院家数较去年底增长超600家，整体覆盖医院数3,600余家，其中外周线入院增长超30%，冠脉线增长接近20%。公司持续完善市场推广，通过线下学术交流和线上学术传播方案，举办主题活动120余场；进行代理商培训超20场，覆盖近20省市，加强渠道影响力，进一步推动公司产品放量。 　　海外市场稳步推进，呈良好增长趋势。2023年虽然受到国际战争、汇率波动、欧盟MDR指令切换等因素影响，公司国际业务整体呈现良好的增长趋势，同比增长72.62%。其中，中东非洲、独联体区域同比增长超100%，其他区域实现平稳增长。从产品线层面看，PCI自主品牌及EP自主品牌是国际业务增长的驱动源头。同时，公司专注于国际临床学术交流和产品临床应用的专家经验分享活动，加强产品临床应用推广。 　　持续加大研发投入，加快产品升级。2023年公司研发投入2.38亿元（+36%），营收占比达14%，研发投入不断加大，保持公司技术优势。公司冠脉、外周产品线持续升级。冠脉产品导引延伸导管、导引导丝、双腔微导管、高压球囊扩张导管等获得注册证；外周产品支撑导管、颈动脉球囊扩张导管、弹簧圈推送导丝、灌注导管等获得注册证。截至报告期末，在研项目胸主动脉支架、腔静脉滤器、弹簧圈等植入产品进入注册发补阶段，颈动脉支架、TIP覆膜支架进入临床试验阶段。同时，电生理产品线在研项目脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪等已进入临床试验阶段。同时，公司布局非血管介入产品线，持续丰富产品品类。泌尿系统产品线在研项目泌输尿管支架及附件、输尿管扩张球囊导管均进入注册审核阶段；肝胆系统产品线的在研项目一次性取石网篮进入注册审核阶段。 　　投资建议：考虑到公司受益于集采三维电生理手术量快速提升，推动公司产品放量，同时公司海外业务稳步推进，业绩实现快速增长。基于公司2023年业绩超预期，我们微调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.01/9.17/11.91亿元（24/25年前值为6.99/9.03），增速分别为31%/31%/30%，对应PE分别为41/31/24倍，维持“增持-B”建议。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险，海外市场开拓不及预期风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　投资要点 　　事件：2023全年实现营收16.50亿元（+35.71%，同比，下同）；归母净利润5.34亿元（+49.13%）；扣非归母净利润4.68亿元（+45.54%）；业绩超我们预期。 　　单23Q4收入环比加速，研发投入增加明显。23Q4单季度公司实现收入4.37亿元（+32.80%），实现归母净利润1.31亿元（+34.11%），实现扣非归母净利润1.08亿元（+21.78%）。单Q4毛利率70.95%，净利率28.77%，23Q4销售费用7168万元（+16.04%），研发费用6959.89万元（+71.62%）。 　　全年电生理手术量目标顺利完成，新品入院及在研项目进展顺利。2023年公司在超过800家医院完成三维电生理手术10,000余例，手术量较2022年度增长超过200%。公司可调弯十极冠状窦导管在该品类细分市场中维持份额领先，可调弯鞘管通过带量采购项目完成200余家中心的准入。电生理产品线在研项目脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪等已进入临床试验阶段。 　　血管介入市场覆盖医院数持续增加，产品持续升级。公司2023年产品入院家数较去年底增长超600家，整体覆盖医院数3,600余家，其中外周线入院增长超30%，冠脉线增长接近20%。截至报告期末，在研项目胸主动脉支架、腔静脉滤器、弹簧圈等植入产品进入注册发补阶段，颈动脉支架、TIP覆膜支架进入临床试验阶段。 　　国际市场良好增长，同比实现增长72.62%。其中，中东非洲、独联体区域同比增长超100%，其他区域实现平稳增长。从产品线层面看，PCI自主品牌及EP自主品牌是国际业务增长的驱动源头。 　　盈利预测与投资评级：考虑到心血管行业发展良好。我们将公司2024-2025年归母净利润由6.93/9.08亿元上调至7.04/9.10亿元，预计2026年公司归母净利润为11.63亿元，当前市值对应PE为41/32/25X，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策发生重大变更风险，产品销售推广不及预期风险等。