药明康德（603259）：2023业绩平稳增长

中心思想 业绩稳健增长与核心驱动 药明康德在2023年实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中营收达到403.4亿元，同比增长2.5%；归母净利润96.1亿元，同比增长9.0%；经调整non-IFRS归母净利润更是达到108.6亿元，同比增长15.5%。尽管第四季度营收略有下滑，但归母净利润和经调整non-IFRS归母净利润仍保持增长。公司持续受益于其CRDMO和CTDMO商业模式的驱动，常规业务收入（扣除大订单后）在2023年实现了25.6%的强劲增长，显示出其核心业务的内生增长动力。 估值调整与投资展望 尽管早期药物研发阶段需求不及预期，导致公司对2024年常规业务收入增速的预测调整为2.7-8.6%，但华泰研究认为公司经营效率持续提升，并据此调整了2024-2026年的归母净利润预测。基于分部估值法，华泰研究维持药明康德“买入”投资评级，并给出了A/H股目标价82.16元/77.11港币，虽然目标价较前值有所下调，但仍反映了对公司长期发展潜力和行业龙头地位的认可。新分子业务（如TIDES）和细胞及基因疗法（CGT）CDMO业务（WuXi ATU）被视为公司未来重要的第二增长曲线和潜力业务。 主要内容 2023年业绩回顾与业务模式驱动 药明康德于2024年3月18日发布了2023年年度报告，展现了其在全球医药研发和生产服务（CRDMO和CTDMO）领域的持续竞争力。 整体财务表现： 2023年公司实现营业收入403.4亿元人民币，同比增长2.5%。归属于上市公司股东的净利润为96.1亿元，同比增长9.0%。经调整non-IFRS归母净利润达到108.6亿元，同比增长15.5%，体现了公司在核心业务上的盈利能力提升。 第四季度表现： 2023年第四季度，公司营收为108.0亿元，同比略有下降1.5%。然而，归母净利润和经调整non-IFRS归母净利润分别实现15.3亿元（+6.6%yoy）和26.9亿元（+2.2%yoy）的增长，显示出公司在复杂市场环境下的韧性。 核心业务模式驱动： CRDMO（合同研究、开发与生产组织）和CTDMO（合同测试、开发与生产组织）商业模式持续驱动公司发展。扣除大订单影响后，2023年常规业务收入实现了25.6%的同比增长，表明公司在非新冠相关业务领域取得了显著进展。 2024年展望与目标价调整： 考虑到早期药物研发阶段需求不及预期，公司预计2024年常规业务收入增速将在2.7%至8.6%之间。华泰研究基于公司经营效率的不断提升，对2024-2026年的归母净利润预测进行了调整，分别为99.96亿元、133.00亿元和168.83亿元。同时，采用分部估值法，给予A/H股目标价分别为82.16元和77.11港币，较前值有所下调，但仍维持“买入”评级。 各业务板块表现与未来展望 药明康德的业务主要分为WuXi Chemistry、WuXi Testing、WuXi Biology和WuXi ATU等板块，各板块在2023年均有不同表现，并对未来发展有明确规划。 WuXi Chemistry（小分子药物发现及开发服务）： 业绩概览： 2023年实现收入291.7亿元，同比增长1.1%。其中，新冠相关收入约30亿元，常规业务收入同比增长36.1%，显示出强大的内生增长动力。经调整non-IFRS毛利率达到45.1%，同比提升4.0个百分点，盈利能力稳步提升。 CDMO业务： CDMO（合同开发与生产组织）收入为216.2亿元，同比略降0.1%。但剔除新冠商业化项目后，常规CDMO收入同比增长55.1%，表现亮眼。 增长驱动： 华泰研究认为，WuXi Chemistry板块在2024年有望持平，剔除新冠商业化项目后收入增速预计超过10%，主要得益于：1）CRDMO大平台的持续打造；2）新分子能力建设的加强。 新分子业务（TIDES）： 2023年新分子种类相关业务（TIDES，包括多肽、寡核苷酸等）收入达到34.1亿元，同比增长64.4%，成为公司重要的第二成长曲线。预计2024年TIDES收入增速将超过50%。常州和泰兴基地的新产能已于2024年1月投入使用，多肽固相合成反应釜体积由2万升增至3.2万升，为TIDES业务的快速发展提供产能保障。 WuXi Testing（测试服务）： 业绩概览： 2023年实现收入65.4亿元，同比增长14.4%。经调整non-IFRS毛利率为38.6%，同比提升1.9个百分点，主要受益于汇率影响及效率提升。 未来展望： 华泰研究预期2024年该板块收入有望维持稳定。 WuXi Biology（生物学服务）： 业绩概览： 2023年实现收入25.5亿元，同比增长3.1%。经调整non-IFRS毛利率为42.4%，同比提升1.5个百分点。 增长驱动： 受益于一站式平台、板块协同效应以及新分子业务的驱动。新分子业务在WuXi Biology收入中的占比持续提升，2023年达到27.5%，高于2022年的22.5%和2021年的14.6%。 未来展望： 考虑到早期药物研发需求尚未完全恢复，华泰研究预期2024年该板块收入可能小幅下滑。 WuXi ATU（细胞及基因疗法CDMO服务）： 业绩概览： 2023年实现收入13.1亿元，同比增长0.1%。经调整non-IFRS毛利率为-9.6%，同比下降3.7个百分点。毛利较低主要由于高毛利项目收入下降，叠加产能利用率较低。 项目进展与行业地位： 公司在该领域已取得显著进展，拥有2个项目获批上市，1个项目提交生物制品许可申请（BLA），2个项目准备BLA。药明康德已成为中国首家通过CFDI LVV注册现场核查的CGT CDMO，其首个商业化产品已于2023年11月获批，并助力全球首个TIL（肿瘤浸润淋巴细胞）疗法项目BLA，该项目已于2024年2月获批上市。 未来展望： 考虑到2024年商业化订单的贡献，华泰研究预期该板块收入将实现小幅增长。 财务预测与估值分析 华泰研究对药明康德的财务表现进行了详细预测，并采用分部估值法对其A/H股进行了估值。 经营预测指标： 营业收入： 预计2024年为405.53亿元，2025年增至524.50亿元，2026年进一步增长至647.94亿元。 归属母公司净利润： 预计2024年为99.96亿元，2025年为133.00亿元，2026年为168.83亿元。 EPS（最新摊薄）： 预计2024年为3.38元，2025年为4.50元，2026年为5.72元。 ROE： 预计2024年为16.09%，2025年为18.36%，2026年为19.77%。 估值倍数： 预计2024年PE为15.78倍，PB为2.53倍，EV/EBITDA为18.30倍，显示出随着盈利增长，估值倍数将逐步下降。 分部估值法： 华泰研究采用分部估值法计算公司2024年A/H股公允价值分别为2426.6亿元和2095.3亿元。 传统CRO与CMO/CDMO业务： 预计公司传统业务2024年实现经调整non-IFRS口径归母净利润110.52亿元。考虑到公司作为行业龙头且持续提升全平台一体化服务能力，A/H股分别给予18倍/15倍PE（A/H股2024年可比公司Wind一致预期均值分别为17倍/15倍，公司分别给予5%/0%估值溢价），估值分别为1989.4亿元/1658.0亿元。 DDSU业务（药物发现服务单元）： 使用DCF（现金流折现）估值法，假设永续增长率为0%，公司加权平均资本成本（WACC）为8.2%，计算DDSU业务2024年估值为221.6亿元。 VC投资： 截至2023年末，公司风险投资账面价值为86.26亿元。假设PB为2.5倍（根据公司既往投资退出收益计算），VC估值约为215.7亿元。 可比公司估值： 报告中列举了昭衍新药、凯莱英、康龙化成、九洲药业等A股可比公司以及康龙化成、药明生物等H股可比公司的估值数据，药明康德的估值水平与行业平均水平保持合理区间。 总结 药明康德在2023年实现了稳健的业绩增长，营收和归母净利润均有所提升，尤其在经调整non-IFRS归母净利润方面表现突出。公司核心的CRDMO和CTDMO商业模式持续发挥作用，常规业务收入增长强劲。尽管面临早期药物研发需求不及预期的挑战，公司通过提升经营效率和发展新分子业务（TIDES）及细胞与基因疗法CDMO（WuXi ATU）等潜力业务，积极拓展第二增长曲线。华泰研究基于对公司未来盈利能力的预测和分部估值法，维持“买入”评级，并给出了新的目标价，反映了对公司长期发展潜力和行业龙头地位的信心。公司在各业务板块的布局和进展，特别是新分子业务的快速增长和CGT CDMO业务的商业化突破，将是其未来持续增长的关键驱动力。同时，报告也提示了海外疫情、市场竞争加剧以及知识产权保护等潜在风险。