中心思想 2024年业绩指引显著承压 浦银国际研究报告指出，药明康德（2359.HK/603259.CH）发布的2024年业绩指引显著低于市场预期，预计全年收入和经调整Non-IFRS归母净利润将同比持平或略有下降（收入变动范围为-5%至+0.4%，净利润变动范围为-5.1%至+0.4%）。这一悲观展望与市场此前普遍预期的两位数增长形成鲜明对比，导致公司股价在业绩发布后出现明显下跌，港股收跌7.5%，A股收跌4.9%。尽管2023年全年业绩大致符合预期，但对2024年的保守指引，特别是剔除新冠业务后非新冠收入增速的大幅下调，成为市场关注的焦点。 地缘政治风险影响业务展望 浦银国际分析师推测，药明康德2024年业绩指引大幅下调的核心原因，可能反映了公司业务已受到美国生物安全法案草案的负面影响。尽管管理层未详细阐述下调非新冠收入增速的具体原因，但从公司此前长期展望的30%非新冠收入增速，到2023年实际实现的25.6%，再到2024年指引的2.7%-8.6%的单位数增长，这种断崖式下滑强烈暗示了地缘政治风险对公司未来业务发展和市场预期的深远冲击。报告强调，该法案的审议进展尚不明确，但其潜在影响已成为公司面临的主要不确定性，促使浦银国际大幅下调了公司的盈利预测和目标价，并提示投资者关注相关风险。 主要内容 2023年业绩回顾：符合预期但增长放缓 收入与利润表现 药明康德2023年全年业绩表现大致符合市场预期。公司总收入达到人民币403.4亿元，同比增长2.5%。值得注意的是，剔除新冠商业化项目后，公司收入增速达到25.6%，这一数据符合浦银国际和彭博一致预期，并处于公司此前给出的收入指引中值区间。在盈利方面，经调整Non-IFRS归母净利润达到108.55亿元，同比增长15.5%，大致符合浦银国际的预期，并超出彭博一致预期6%。毛利率方面，全年报表口径毛利润率为40.6%，经调整Non-IFRS毛利率为42%，接近公司之前经调整Non-IFRS毛利指引区间（41.7%-42.1%）的高端，显示出公司在成本控制和盈利能力方面的韧性。 区域客户贡献分析 从客户地区分布来看，2023年药明康德的业务增长呈现出区域差异性。美国客户收入同比增长1%，但若剔除新冠商业化项目，其收入则实现了42%的强劲增长，表明美国市场在非新冠业务领域仍是公司重要的增长引擎。欧洲客户收入同比增长12%，显示出欧洲市场的稳健增长。中国客户收入同比增长1%，而其他地区客户收入则上升8%。这些数据共同描绘了公司在全球范围内的业务布局和不同区域市场的表现，其中美国非新冠业务的显著增长是亮点，但整体增速受到新冠业务退出的影响。 2024年业绩指引：大幅下调与市场预期背离 收入与净利润预测 药明康德对2024年的业绩指引显示出显著的保守态度，与市场普遍预期形成巨大反差。公司预计2024年总收入将在人民币383亿元至405亿元之间，同比变动范围为-5%至+0.4%。在盈利能力方面，公司预计经调整Non-IFRS归母净利率将维持在2023年水平（26.9%），对应经调整Non-IFRS归母净利润为103亿元至108.9亿元，同比变动范围为-5.1%至+0.4%。这一指引远低于市场预期，例如彭博一致预期2024年收入增速为18.5%，浦银国际此前预测的收入增速也约为20%。 非新冠业务增速展望 此次指引中最令人担忧的是非新冠业务的增速展望。公司预计2024年剔除新冠收入后，非新冠业务将实现2.7%至8.6%的同比增长。这一单位数增长指引与公司此前长期展望的30%同比增长以及2023年实际实现的25.6%非新冠收入增速形成巨大落差。尽管管理层未详细解释此次大幅下调非新冠收入增速的原因，浦银国际分析师推测，这强烈暗示了公司业务可能已经受到美国生物安全法案草案的负面影响。这种预期增速的急剧放缓，反映了地缘政治不确定性对公司核心业务增长前景的直接冲击。 生物安全法案草案进展及潜在影响 法案审议流程复杂 美国HR 7085生物安全法案草案的进展是影响药明康德未来业务前景的关键因素。根据报告，该法案需要分别通过美国参议院和众议院的表决，目前两个议院均未公布下一步的具体时间表。即使两个草案分别通过，它们之间的不同之处也需要进一步协调解决，才能最终递交给美国总统批准。管理层认为，这一过程将耗时数月甚至更长时间，表明法案的最终落地仍存在高度不确定性和漫长的审议周期。 对公司业务的负面影响推测 尽管生物安全法案草案尚未最终生效，浦银国际分析师认为，其提出本身已对药明康德的业务预期产生了实质性负面影响。公司大幅下调2024年非新冠业务增长指引，被视为对这一潜在风险的提前反映。法案一旦通过并实施，可能对药明康德的美国客户业务造成直接冲击，影响其订单获取和业务拓展。这种地缘政治风险的持续存在，将是公司未来一段时间内面临的主要挑战，并可能持续压制其估值和市场表现。 目标价调整与估值分析 盈利预测下调 鉴于药明康德2024年业绩指引显著低于市场预期，浦银国际对公司的盈利预测进行了大幅调整。具体而言，浦银国际将2024年和2025年的收入预测分别下调了22%和34%。在维持经调整Non-IFRS归母净利率相对稳定的假设下，2024年和2025年的经调整归母净利润预测也分别下调了21%和33%。此外，报告还引入了2026年的收入预测，以提供更长期的业绩展望。这些调整反映了浦银国际对公司未来增长前景的重新评估，以及对地缘政治风险影响的量化考量。 新目标价与估值逻辑 基于修订后的盈利预测，浦银国际对药明康德的港股和A股目标价进行了下调。报告给予公司港股11倍2025E市盈率（PE）的目标估值，并考虑了7%的A/H溢价。据此，港股目标价从之前的水平下调至48.0港元，A股目标价下调至人民币60.0元。尽管目标价有所下调，浦银国际仍维持对药明康德的“买入”评级，这表明分析师认为在新的目标价位上，公司股票仍具备一定的投资价值，但潜在升幅已有所收窄（港股潜在升幅+21%，A股潜在升幅+18%）。 投资风险与情景假设 主要投资风险 浦银国际在报告中列出了药明康德面临的主要投资风险，包括地缘政治风险、融资环境恢复差于预期以及竞争格局激烈。地缘政治风险，特别是美国生物安全法案草案的进展，被认为是当前最大的不确定性因素。融资环境的恢复速度将影响生物科技行业的整体投资和研发活动，进而影响CRO/CDMO公司的业务需求。同时，CRO/CDMO行业的竞争日益激烈，也可能对公司的市场份额和盈利能力构成挑战。 乐观与悲观情景分析 为了全面评估药明康德的投资前景，浦银国际还提供了乐观和悲观情景假设，并分别赋予20%的概率。 在乐观情景下（H股目标价57.6港元，A股目标价人民币72.0元），假设2024/2025年收入增速分别超过5%/10%，客户获取和项目进展好于预期，新业务增长强劲，经调整Non-IFRS净利率高于30%，以及中美地缘政治好于预期。 在悲观情景下（H股目标价31.7港元，A股目标价人民币45.0元），假设2024年收入下滑超过10%，2025年增长低于5%，客户获取和项目进展不及预期，新业务增长乏力，竞争格局进一步恶化，经调整Non-IFRS净利率低于20%，以及中美摩擦加剧升级。这些情景分析为投资者提供了在不同市场环境下公司业绩和股价表现的潜在范围。 总结 药明康德2023年全年业绩大致符合市场预期，尤其在剔除新冠业务后，非新冠业务仍展现出25.6%的强劲增长。然而，公司发布的2024年业绩指引远低于市场预期，预计收入和经调整净利润将同比持平或略有下降，特别是非新冠业务增速大幅放缓至单位数。浦银国际分析认为，这一悲观指引很可能受到美国生物安全法案草案的负面影响，凸显了地缘政治风险对公司未来业绩展望的重大不确定性。 鉴于2024年指引的显著下调，浦银国际大幅削减了药明康德2024/2025年的收入和净利润预测，并相应将港股目标价下调至48.0港元，A股目标价下调至人民币60.0元，但仍维持“买入”评级。报告强调，投资者需密切关注地缘政治风险、融资环境恢复情况以及行业竞争格局等关键因素。通过乐观与悲观情景分析，浦银国际进一步揭示了公司业绩表现的潜在波动性，提示投资者在当前复杂多变的市场环境中，需审慎评估药明康德的投资风险与回报。

中心思想 市场波动中的创新机遇与政策导向 本报告分析了2024年3月13日至3月19日期间医药行业的市场表现、重大政策动态及关键公司进展。在此期间，恒生医疗保健指数跑输大盘，显示出市场整体的谨慎情绪。然而，创新药领域亮点频现，特别是首款NASH/MASH新药Resmetirom获得FDA批准，预示着广阔的市场前景和投资机会。同时，中国政府出台的大规模设备更新方案为医疗设备领域带来增长潜力，而药品价格治理和带量采购的常态化则继续塑造行业竞争格局。报告强调，尽管CXO板块面临不确定性，但创新药板块有望触底反弹，建议关注创新药企的业绩表现、出海进展及学术会议数据。 创新驱动与政策利好双轮驱动 医药行业正经历由创新驱动和政策利好共同作用的转型期。FDA对NASH/MASH新药的批准，以及多款创新药物（如CAR-T疗法Breyanzi、PD-1单抗替雷利珠单抗）的上市或临床进展，凸显了全球生物医药研发的活力。在国内，国务院推动医疗设备更新的政策，为相关企业提供了明确的增长指引和支持。康方生物等创新药企实现盈利，也验证了创新商业化模式的成功。这些因素共同构成了行业未来发展的核心动力，指引投资者关注具备创新能力和政策受益潜力的细分领域。 主要内容 医药市场行情与政策环境分析 市场表现与子行业分化 本周（2024年3月13日至3月19日），港股市场整体下行，恒生指数下跌3.3%，恒生医疗保健指数下跌3.9%，在12个指数行业中排名第10，跑输大市。医疗保健子行业表现分化，其中医疗保健技术（-1.3%）跌幅最小，而生命科学工具和服务（-11.6%）跌幅最大。个股方面，荣昌生物（+20.0%）、赛生药业（+18.6%）、联邦制药（+12.4%）涨幅居前；药明生物（-25.2%）、药明康德（-23.6%）、圣诺医药-B（-20.9%）跌幅较大。板块估值方面，截至3月19日，港股医疗保健行业TTM市盈率（剔除负值）显示，医疗保健技术板块市盈率最高（42.6倍），而医疗保健提供商与服务板块最低（9.3倍）。 政策导向与行业影响 中国政府近期发布了多项重要政策，对医药行业产生深远影响。国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确提出到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。医疗设备方面，重点鼓励医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备的更新改造，并推动病房改造提升，同时加大财税、金融、投资等政策支持力度。此外，多省份对“四同药品”价格治理做出工作安排，要求药品企业及时调价，并对未如实填报或逾期未操作的企业采取约谈、通报、暂停挂网、信用评价甚至取消交易资格等约束措施，旨在引导药品价格回归合理水平。冠脉血管内超声诊断导管和输注泵的带量采购协议采购量确认工作启动，采购周期为3年，首年协议采购量预计于2024年5-6月起执行，标志着高值耗材带量采购的常态化。 创新药研发突破与企业动态 全球新药审批与市场潜力 本周医药行业最大的亮点是FDA批准了Madrigal Pharmaceuticals开发的Resmetirom（商品名：Rezdiffra）上市，这是首个用于治疗伴有肝纤维化的非酒精性脂肪性肝炎（NASH，现称为代谢功能障碍相关脂肪性肝炎MASH）的创新药物。NASH/MASH市场空间广阔，据全球肝脏研究所预计，2030年全球将有3.57亿人受MASH影响。弗若斯特沙利文数据显示，预计2025年全球MASH药物市场规模达107亿美元，到2030年将增长至322亿美元。报告建议关注信达生物、中国生物制药、福瑞股份等相关赛道的投资机会。 此外，百时美施贵宝宣布美国FDA加速批准了靶向CD19的CAR-T细胞疗法Breyanzi，用于治疗复发/难治性慢性淋巴细胞白血病（R/R CLL）或小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）成人患者。百济神州的PD-1单抗替雷利珠单抗注射液（百泽安，TEVIMBRA）也获得FDA批准上市，用于治疗既往经系统治疗后不可切除、复发性局部晚期或转移性食管鳞状细胞癌（ESCC）患者，预计2024年下半年在美国上市。 公司业绩与研发进展 康方生物2023年首次实现盈利，全年收入45.3亿元，同比大幅增长440%。其中，核心产品卡度尼利销售额达13.6亿元，同比增长149%；确认来自Summit的首付款29.2亿元。全年研发费用12.5亿元，同比下降5%，占产品收入的78%。年内盈利19.4亿元，去年同期亏损14.2亿元。报告继续将康方生物选为首推标的之一。 药明康德公布2023年业绩，全年收入403亿元，同比增长3%（剔除新冠商业化项目后增长26%），经调整净利润109亿元，同比增长16%。公司指引2024年收入预计为383-405亿元，剔除特定商业化生产项目后增长率为2.7-8.6%。总员工数41116人，同比减少3245人。报告对CXO板块表现持相对谨慎态度，但更看好创新药板块的底部反弹机会。 在研发进展方面： 先声药业注射用苏维西塔单抗新药上市申请获受理，用于治疗复发性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌。其新型抗失眠药达利雷生III期临床研究已完成全部205例患者入组，数据显示可显著改善患者入睡、睡眠维持及总睡眠时间，且未发现依赖性等传统镇静催眠药的副作用。 默沙东的SKB264（MK-2870）启动多项全球三期临床，包括单药或联合Keytruda治疗局部晚期或转移性HR+/HER2-乳腺癌（计划入组1200例），以及联合Keytruda用于辅助治疗NSCLC患者（计划入组780例），标志着该药物向前线辅助治疗的拓展。 恒瑞医药在2024 ELCC公布卡瑞利珠单抗联合化疗一线治疗晚期非鳞状NSCLC的5年结果更新，中位OS为27.1个月，5年OS率达31.2%，均优于化疗组。 科伦博泰与Ellipses合作的第二代选择性RET抑制剂A400 (EP0031)获得FDA授予快速通道资格认定，有望克服第一代SRI耐药性。 信迪利单抗联合呋喹替尼拟被优先审评，用于治疗晚期pMMR或non MSI-H子宫内膜癌患者，若研究取得理想结果，和黄医药预计将于今年上半年递交上市许可申请。 贝达药业恩沙替尼胶囊在美国申报上市，用于ALK阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌患者的治疗，FDA已完成申报文件审查并确定可进行实质性审查。 阿斯利康近期进行了两项重要收购：以24亿美元收购核药企业Fusion Pharma，其首发管线FPI-2265用于治疗去势抵抗前列腺癌；以高达10.5亿美元收购罕见病疗法公司Amolyt Pharma，加注罕见病管线。 辉瑞公布其抗体偶联药物Adcetris联合疗法用于治疗复发/难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤（R/R DLBCL）患者的3期试验积极数据，显示在OS、PFS和ORR等主要和关键次要终点上均有显著改善。 百时美施贵宝终止了与CytomX Therapeutics在CTLA-4抗体前药BMS-986288方面的合作，原因系公司产品组合优先级排序。 总结 本周医药行业在市场波动中展现出创新驱动的强劲势头和政策引导下的结构性机遇。尽管恒生医疗保健指数跑输大盘，CXO板块因外部不确定性面临压力，但创新药领域凭借多款重磅新药的获批上市（如NASH/MASH新药Resmetirom、CAR-T疗法Breyanzi、PD-1单抗替雷利珠单抗）和积极的临床进展，持续释放增长潜力。中国政府推动大规模医疗设备更新的政策，为相关细分市场注入了新的活力。同时，药品价格治理和带量采购的常态化，促使行业向高质量、高效率发展转型。报告建议投资者关注创新药板块的底部反弹机会，特别是具备全球化能力、拥有差异化创新产品管线以及能受益于政策支持的优质企业。

　　健民集团(600976) 　　主要观点： 　　事件 　　健民集团发布2023年年度报告。公司23年营业收入为42.13亿元，同比增长15.72%；归母净利润为5.21亿元，同比增长27.78%；扣非归母净利润为4.38亿元，同比增长17.10%。 　　事件点评 　　Q4业绩维持稳定增长，23年全年毛利率持续提升，盈利能力持续增长 　　2023Q4营业收入为10.96亿元，同比增长29.52%；归母净利润为1.06亿元，同比增长30.53%；扣非归母净利润为0.85亿元，同比增长0.71%。 　　2023年公司销售毛利率为46.05%，同比增长2.78个百分点；销售费用率31.91%，同比增长2.55个百分点；管理费用率4.09%，同比增长0.36个百分点；研发费用率1.76%，同比下降0.25个百分点；财务费用率0.03%，同比增长0.01个百分点；经营性现金流净额为2.68亿元，同比增长24.33%。 　　主营业务毛利率逐步优化，健民大鹏利润稳定增长 　　分板块来看，医药工业板块收入为21.64亿元，同比增长15.13%；毛利率为77.75%，同比增长0.90个百分点，医药工业增长主要源于公司龙牡壮骨颗粒、便通胶囊、健脾生血片/颗粒等主导产品收入增长，同时，新产品七蕊胃舒胶囊快速放量，23年销售2493万粒；其中，儿科部分收入为11.44亿元，同比增长13.67%；毛利率为79.98%，同比下降3.53个百分点；妇科部分收入为5.73亿元，同比增长3.81%；毛利率为77.39%，同比下降1.84个百分点；特色中药部分收入为2.51亿元，同比增长36.27%；毛利率为83.23%，同比下降3.57个百分点；此外，商业部分收入为20.10亿元，同比增长16.64%；毛利率为12.07%，同比增长4.86个百分点。 　　武汉健民大鹏：是体外培育牛黄的供应商，健民集团对其持股比例达33.54%。2023年健民大鹏实现净利润5.65亿元，同比26.26%，为健民集团贡献投资收益1.85亿元（实际的分红比例为32.76%）。 　　聚焦核心产品打造，逐步推进新产品，加快发展中药大品种2023年，公司进一步加大研发投入，加快推进在研项目的研发进程，加大新产品立项，有序推进老产品二次开发，全年获得药品注册证书3项，其中，中药1.1类新药1项、化药4类仿制药2项，取得药物临床试验批准通知书1项、提交上市许可申请1项，新申请专利4 　　项。在新产品开发方面，全年开展新药研发项目27项，立项新品种7项。中药1.1类新药小儿紫贝宣肺糖浆获得药品注册证书，枳术通 　　便颗粒取得药物临床试验批准通知书；儿科制剂盐酸托莫西汀口服溶液、拉考沙胺口服溶液获得药品注册证书，乳果糖口服溶液提交ANDA，获得受理通知书，7项化药制剂完成中试研究。 　　投资建议 　　我们调整了此前盈利预测，根据公司最新披露23年年度报告数据显示，公司主业业绩稳步增长，新产品开始逐步放量，但考虑到公司工业板块部分产品处于调整阶段，我们下调了公司24-25年的盈利预测，我们预计公司2024-2026年收入分别为49.03/58.13/69.13亿元（24-25年原预测值为53.8/64.7亿元），分别同比增长16.4%/18.5%/18.9%，归母净利润分别为6.31/7.66/9.34亿元（24-25年原预测值为6.4/8.1亿元），分别同比增长 　　20.9%/21.4%/22%，对应估值为14X/11X/9X。考虑到公司主业稳定增长、研发产品有梯队，参股公司健民大鹏体外培育牛黄极具稀缺性，我们依旧看好公司，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　公司业绩不及预期；健民大鹏药业增速不及预期；品牌推广不及预期。

　　百克生物(688276) 　　业绩简评 　　2024年3月19日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入18.25亿元，同比增长70.30%；实现归母净利润5.01亿元，同比增长175.98%；实现扣非归母净利润4.93亿元，同比增长195.86%。分季度看，2023年第四季度公司实现收入5.81元，同比增长182.65%；实现归母净利润1.70亿元，同比扭亏；实现扣非归母净利润1.68亿元，同比扭亏。 　　经营分析 　　深耕终端市场，带状疱疹疫苗快速放量。公司自主研发的国内首个适用于40岁及以上人群的带状疱疹疫苗于2023年1月获批上市。围绕该产品定位及特点，公司积极调整销售策略，制定详尽的市场开发计划及行动方案，并按计划完成了各省级招标准入工作，为产品上市销售打下坚实基础。公司充分利用深入终端的市场营销网络和专业高效的市场服务提升品牌影响力，同时，数字化营销模式初具成果，实现线上、线下全覆盖。公司该疫苗的顺利上市，打破了国内带状疱疹预防产品由进口疫苗垄断的局面，填补了国内带状疱疹疫苗市场的不足，为公众预防带状疱疹提供了新的选择，为公司贡献了新的利润增长点。2023年公司带状疱疹疫苗实现销售66.35万支，实现营业收入8.83亿元，为公司目前实现收入最高的疫苗品种。 　　在研产品研发工作持续推进，公司疫苗管线有望持续丰富。公司持续推进处于临床研究和产业化关键阶段的各在研产品和产业化进度。其中液体鼻喷流感疫苗即将申请上市许可；百白破疫苗（三组分）已完成Ⅰ期临床试验，正在进行Ⅲ期临床试验的准备工作；狂犬单抗正在进行I期临床研究；破伤风单抗以及二倍体狂犬疫苗的临床试验申请已获得批准，即将开展Ⅰ期临床研究；佐剂流感疫苗、重组带状疱疹疫苗、HSV-2疫苗以及Hib疫苗计划于2024年开展临床试验申报工作。公司研发工作持续推进，未来有公司疫苗产品线有望持续丰富。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预期，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润6.95（+39%）、9.12（+31%）、11.07亿元（+21%）。2024-2026年公司对应EPS分别为1.68、2.21、2.68元，对应当前PE分别为31、24、20倍。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　新产品销售推广不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，研发进度不及预期的风险，两针法推广不及预期的风险，限售股解禁风险。

　　本文介绍了偏光镜行业的基本概念和应用领域，并分析了该行业的生产模式、供应商认证壁垒和市场集中度等因素对其发展的影响。同时，文章还探讨了偏光镜行业市场规模历史变化的原因，并预测了未来偏光镜行业市场规模变化的趋势。其中，AR/VR头显设备和医疗器械行业的发展被认为是未来偏光镜行业发展的驱动因素之一。

　　长春高新(000661) 　　2024年3月19日，公司发布2023年年度报告。公司2023年实现营业收入145.66亿元，同比增长15.35%；实现归母净利润45.32亿元，同比增长9.47%；实现扣非归母净利润45.16亿元，同比增长9.63%。分季度看，2023年第四季度实现收入38.84亿元，同比增长30.30%；实现归母净利润9.20亿元，同比增长36.20%；实现扣非归母净利润8.99亿元，同比增长30.72%。 　　经营分析 　　核心业务稳步推进，各板块实现稳健增长。公司及各子公司稳健经营，核心医药企业收入、净利润均有增长。其中子公司金赛药业实现收入110.84亿元（+8%），实现归母净利润45.14亿元（+7%）；子公司百克生物实现收入18.25亿元（+70%），实现归母净利润5.01亿元（+176%）；子公司华康药业实现收入7.03亿元(+7%)，实现归母净利润0.37亿元（+18%）；子公司高新地产实现收入9.15亿元（+14%）；实现归母净利润0.74亿元（+16%）。研发布局不断完善，持续推进创新驱动。公司持续建立、完善研发管理体系，全面实现提质增效。子公司金赛药业全球科创总部及研发中心在上海张江国际医学园区开工建设；金赛药业创新软件医疗器械全国总部及产业集群（金赛药业下属医疗器械公司金赛星)落户重庆科学城，一期生产线正式投入生产。截止报告期末，公司相关研发人员已有1329人，其中博士198人。 　　多款在研产品进入临床后期，有望贡献业绩增量。公司长效生长激素相关特发性身材矮小（ISS）、先天性卵巢发育不全综合征（Turner综合征）所致儿童的生长障碍等适应症已进入上市评审阶段；成人生长激素缺乏适应症已开始III期临床，正在进行患者入组。金纳单抗在急性痛风性关节炎方面，已完成III期临床主要研究部分。金妥昔单抗注射液用于晚期胃或胃食管结合部腺癌适应症相关III期临床试验患者入组工作持续推进。重点在研产品若顺利获批上市，将有望为公司持续贡献业绩增量。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司生长激素龙头地位稳固，长期增长逻辑不变，我们维持盈利预期，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润51.2（+13%）、57.3（+12%）、63.2亿元（+10%），EPS分别为12.65、14.16、15.62元，对应当前P/E分别为10、9、8倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保降价和控费风险；生长激素竞争加剧风险；产品销售不及预期；研发进展不达预期等。

　　药明康德(603259) 　　投资要点 　　段落提要：公司2023年实现营收403.4亿元（+2.5%，括号内为同比，下同）；归母净利润96.1亿元（+9.0%），non-IFRS净利润108.6亿元（+15.5%），业绩基本符合预期。 　　剔除新冠小分子业务保持高增长，TIDES加速：2023年公司化学业务实现收入291.7亿元（+1.1%）；剔除新冠业务后，常规业务增速为36.1%，其中D&M业务增长55.1%；non-IFRS毛利率同比提升0.1pct至42.7%。公司2023年CDMO分子管线新增1255个分子（Q3增加329个），新增商业化和III期品种20个；总计3201个，包括61个商业化和66个临床III期项目。新分子业务(TIDES)收入34.1亿元（+64.4%），在手订单+226%；TIDES D&M服务客户140个（+36%），服务分子数量267个（+41%）；寡核苷酸和多肽“D&M”分子数+41%至267个。产能方面，泰兴原料药生产基地落地，多肽固相合成反应釜体积已提升至3.2WL。 　　测试业务稳定增长，安评、器械测试等业务继续高增速：2023年公司测试业务收入65.4亿元（+14.4%）。拆分来看，2023年1）实验室分析及测试服务收入47.8亿元（+15.3%），其中安评业务收入同比增长27.3%，苏州和启东的5.5万平米新设施产能落地，GLP产能增加2万平米；2）临床CRO&SMO业务收入17.6亿元（+11.8%），其中SMO收入+26.1%，业务受到一定影响；CRO业务帮助客户获得临床申请批件21个，申报递交5项上市申请；SMO赋能54个项目。 　　生物和ATU业务稳步提升，DDSU业务下滑：生物学业务2023年实现收入25.5亿元（+3.1%），新分子种类相关收入同比增长26%，占比28%；核酸类新分子平台服务客户数达到200家，2021至今交付项目900个。ATU业务实现收入13.1亿元（+0.1%），Q3收入3.1亿元（+2.7%）；合计拥有的64个项目中，其中商业化订单1个，III期项目5个；1）助力客户完成世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法(TIL)项目的FDA上市许可申请；2）助力客户完成一个CAR-T细胞治疗的慢病毒载体(LVV)项目的BLA（已获批）；3）签订一项商业化CAR-T产品的LVV生产订单（2024上半年放量）。DDSU实现收入7.3亿元（-25.1%），目前已有3款药物合作上市（新冠2，肿瘤1），销售分成将实现突破。 　　公司美国地区业务持续高速，老客户稳定放量：2023年美国地区收入261亿（剔除新冠后+42%），欧洲地区同比增速为12%。持续绑定大客户，前20大制药企业收入同比增长44%。从利润率看，公司Q4毛利率为40.85%，同比提升3.11pct，环比下滑1.83pct，毛利率提升一方面因为业务结构改善，一方面因为原材料成本降低；环比下滑主要因为季节波动和竞争加剧。 　　盈利预测与投资评级：考虑到小分子CDMO行业压力和美国地缘政治压力，我们将2024-2025年的归母净利润由119/147亿元下调至99/109亿元，预计公司2026年归母净利润为124亿元，2024-2026年P/E估值分别为15/14/12X;公司作为CRO平台化龙头，常规业务维持高增速，多肽业务提供弹性，维持“买入”评级。 　　风险提示：环保政策收紧；成本向下游传导不及预期；新产品审批和放量不及预期；汇兑损益风险等。

　　药明康德(603259) 　　常规业务稳健发展，非新冠在手订单增速稳健 　　2023年公司实现营收403.41亿元，同比增长2.5%，剔除新冠商业化项目后同比增长25.6%；归母净利润96.07亿元，同比增长9.0%；扣非归母净利润97.48亿元，同比增长16.8%。单看Q4，公司实现营收107.99亿元，同比下滑1.5%；归母净利润15.30亿元，同比增长6.6%；扣非归母净利润20.38亿元，同比增长0.5%。公司业绩增长稳健，剔除新冠商业化项目，2023年在手订单同比增长近18%。考虑行业需求放缓，我们下调2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为104.01/112.97/128.58亿元（原预计125.08/163.41亿元），EPS为3.55/3.85/4.38元，当前股价对应PE为14.2/13.1/11.5倍，鉴于公司开创CRDMO业务模式并持续保持行业龙头地位，维持“买入”评级。 　　TIDES业务增长强劲，测试及生物学业务稳健发展 　　2023年公司化学业务实现营收291.71亿元，同比增长1.1%，剔除新冠商业化项目同比增长36.1%。公司积极拓展寡核苷酸及多肽等新兴业务，2023年TIDES业务收入34.1亿元，同比增长64.4%；截至2023年12月末，TIDES在手订单同比强劲增长226%，32000L多肽新产能已于2024年1月投入使用。同时，公司拥有全球最大的药物发现生物学平台与实力强劲的综合分析测试平台，临床CRO与SMO业务持续发力；2023年公司测试业务与生物学业务分别实现营收65.4/25.5亿元，同比增长14.4%/3.1%，已成为化学业务强有力的协同支撑。 　　前瞻性布局CGT业务，DDSU业务已有3款为客户研发的新药获批上市公司前瞻性布局CGT业务，已助力多个CGT项目提交BLA，2023年实现营收13.1亿元，同比增长0.1%；2024年2月第2个商业化产品获批。自2013年起公司开始布局国内新药研发业务，打造以IP创造为核心的一体化新药研发服务模式。2023年公司为客户完成18个项目的IND申报，并获得25个项目的临床试验批件(CTA)；公司为客户研发的3款新药已获批上市，2款新药处于NDA阶段。 　　风险提示：订单交付不及预期，市场竞争加剧，环保和安全生产风险。

　　药明康德(603259) 　　经调整non-IFRS归母净利润同比持平或略降）显著低于市场预期，导致业绩发布后港股收跌7.5%、A股收跌4.9%。尽管管理层未详细阐述下调非新冠收入增速原因，我们推测可能反映公司业务实际上或已受到生物安全法案草案的负面影响。下调港股/A股目标价至48.0港元/人民币60.0元。 　　2023全年业绩大致符合预期：2023年全年总收入达到人民币403.4亿元（+2.5%YoY），剔除新冠商业化项目后收入增速为+25.6%YoY，符合我们预期和彭博一致预期，亦处于公司之前给出的收入指引中间值。经调整Non-IFRS归母净利润达到108.55亿元（+15.5%YoY），大致符合我们预期，超出彭博预期6%。毛利率方面，全年报表口径毛利润率为40.6%，经调整non-IFRS毛利率为42%，靠近之前经调整non-IFRS毛利指引区间(41.7%-42.1%)的高端。按照客户地区分，美国客户收入上升1%YoY，剔除新冠商业化项目上升42%YoY;欧洲客户收入上升12%YoY；中国客户收入上升1%YoY；其他地区客户上升8%YoY。 　　2024年收入和经调整Non-IFRS归母净利润指引同比持平或下跌5%，显著低于市场预期：根据公司指引，2024年收入预计达到人民币383-405亿元（-5%~+0.4%YoY），剔除新冠收入预计实现2.7%-8.6%YoY，经调整non-IFRS归母净利率水平维持2023水平（26.9%），对应经调整non-IFRS归母净利润103-108.9亿元（-5.1%~+0.4%YoY）。该指引显著低于市场预期的高百分之十几的收入增速（彭博一致预期为18.5%YoY收入增速）及我们之前预测的20%左右的收入同比增速，主要由于此次非新冠收入单位数指引远低于之前公司的长期收入增速展望（+30%YoY）及2023年非新冠收入增速（+25.6%YoY）。此次大幅下调非新冠收入增速，尽管管理层并未详细解释下调原因，我们认为这反映了公司业务可能实际上已经受到生物安全法案草案的负面影响。 　　美国生物安全法草案进展时间线尚未明确。根据管理层说法，S3558和HR7085下一步分别需要通过参议院和众议院的表决，目前两者均未公布下一步时间表。即便两个草案分别通过了参议院、众议院的表决，这两个草案之间的不同也需要解决才能够递交给美国总统进行批准，管理层认为这需要耗时数月及更长时间。 　　下调港股/A股目标价至48.0港元/人民币60.0元：考虑到公司2024年指引显著低于预期，我们将2024/2025E收入分别下调22%/34%，在维持经调non-IFRS归母净利率较为稳定的假设下，2024/2025E经调整归母净利润分别下调21%/33%；同时我们引入2026年收入预测。给予公司港股11x2025E PE目标估值和7%的A/H溢价，港股/A股目标价分别下调至48.0港元/人民币60.0元。 　　投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

　　梅花生物(600873) 　　事件：公司3月18日发布年报，实现营收277.61亿元，同比-0.63%；归母净利润31.81亿元，同比-27.81%。单Q4营收72.34亿元，同比+1.66%，环比+2.57%；归母净利润10.2亿元，同比+5.99%，环比+21.93%。 　　价跌量略增，业绩符合预期。收入端，黄原胶高增，其他产品保持平稳。2023年鲜味剂/饲料氨基酸/医药氨基酸/大原料副产品/其他（黄原胶、海藻糖）分别实现营业收入87.50/103.23/5.63/48.72/32.52亿元，同比-5.99%/-0.77%/2.25%/-7.11%/33.78%。销量，逆势增长。根据公司公告公司主营产品赖氨酸盐酸盐（98%赖氨酸）、赖氨酸硫酸盐（70%赖氨酸）、苏氨酸销量同比分+6.91%/+3.93%/+24.33%，黄原胶销量同比增加26.86%。销售价格，赖氨酸盐酸盐（98%赖氨酸）、赖氨酸硫酸盐（70%赖氨酸）、苏氨酸价格同比分别-16.75%/-10.41%/-5.25%。毛利率方面，2023年公司毛利率为19.68%，同比下降5.45pct，主因是产品下跌。 　　回购叠加高比例分红，彰显公司长期价值。根据公司公告，2023年公司拟派发现金红利12亿元左右（含税），而且2023年以现金方式回购股份金额8.9亿元，2023年度合计分红金额（包括2023年已实施的股份回购金额）占2023年归母净利润比例为65.71%，高比例分红彰显公司长期价值。 　　预计公司24/25/26年归母净利润为32.29/38.34/42.53亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　项目建设不及预期风险；市场竞争加剧风险；需求不及预期风险