中心思想 业绩显著增长与首次年度盈利 康方生物在2023年实现了显著的财务增长，营业收入达到45.26亿元人民币，同比增长高达440%，并首次实现年度盈利19.42亿元人民币。其中，核心产品PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利销售额达13.58亿元，同比增长149%，成为公司业绩增长的主要驱动力。 商业化加速与未来催化剂展望 公司商业化进程正进入加速期，预计2024年将迎来多个关键数据披露和产品上市的催化剂。PD-1/VEGF双抗伊沃西和卡度尼利的多项3期临床数据有望披露，同时，包括卡度尼利胃癌一线适应症、PD-1/VEGF双抗EGFR-TKI治疗进展nsqNSCLC适应症、IL-12/IL-23单抗中重度银屑病适应症以及PSCK9单抗原发性高胆固醇血症适应症等多个产品有望获批上市，进一步推动公司收入增长。 主要内容 2023年业绩回顾与核心产品表现 康方生物于2023年发布了强劲的业绩报告，显示公司在商业化方面取得重大突破。报告期内，公司营业收入达到45.26亿元人民币，较上年同期增长440%。净利润首次实现年度盈利，达到19.42亿元人民币。产品销售额全年累计达16.31亿元人民币，其中，公司自主研发的PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利表现尤为突出，实现销售额13.58亿元人民币，同比增长149%，充分验证了其市场潜力和商业化能力。 2024年产品管线催化剂展望 2024年，康方生物预计将迎来丰富的临床数据披露和产品上市/NDA（新药上市申请）催化剂，为公司未来发展注入强劲动力。 数据披露方面 PD-1/VEGF双抗伊沃西单药对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1+NSCLC的3期临床数据有望于2024年披露。 PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利胃癌一线和宫颈癌一线治疗的3期临床数据亦有望于2024年披露。 产品上市/NDA方面 肿瘤药物领域：PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利胃癌一线适应症有望于2024年获批，宫颈癌一线适应症有望于2024年提交NDA。PD-1/VEGF双抗EGFR-TKI治疗进展nsqNSCLC适应症有望于2024年获批，单药一线治疗PD-L1+NSCLC适应症有望于2024年提交NDA。 非肿瘤领域：IL-12/IL-23单抗中重度银屑病适应症有望于2024年获批。PSCK9单抗原发性高胆固醇血症和杂合子家族性高胆固醇血症适应症有望于2024年获批。IL-17单抗中重度银屑病适应症有望于2024年提交NDA。 临床开发方面 IL-4R单抗有望于2024年启动中重度特应性皮炎适应症的3期临床。 商业化战略与国际合作进展 康方生物的商业化能力在2023年得到初步验证，并预计在2024年进一步加速。 商业化方面 2023年产品销售额达16.31亿元，其中卡度尼利贡献13.58亿元。随着2024年PD-1/VEGF双抗、IL-12/IL-23单抗、PSCK9单抗等多个重磅产品的获批上市，公司商业化进程有望显著提速，产品矩阵将进一步丰富。 海外合作方面 公司与合作伙伴Summit的海外合作进展顺利，目前Summit正在海外推进两项全球多中心3期临床试验： 联合化疗对比化疗治疗经第三代EGFR-TKI治疗进展EGFR突变nsqNSCLC的国际多中心3期临床（HARMONi）。 联合化疗对比帕博利珠单抗和化疗一线治疗sqNSCLC的国际多中心3期临床（HARMONi-3）。 这些海外临床进展预示着公司产品在全球市场的巨大潜力。 投资评级与财务预测 国投证券维持康方生物“买入-A”的投资评级，并给予6个月目标价58.68港元。基于DCF模型，分析师预计公司2024年至2026年的收入将分别达到27.41亿元、46.09亿元和67.43亿元人民币。净利润预计在2024年为-2.18亿元人民币（因研发投入和商业化费用增加），随后在2025年和2026年分别转正至5.35亿元和15.22亿元人民币。公司已上市及即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，被认为是其未来发展前景可观的关键因素。 总结 康方生物在2023年实现了营收45.26亿元人民币，同比增长440%，并首次实现年度盈利19.42亿元人民币，其中核心产品卡度尼利销售额达13.58亿元，同比增长149%。展望2024年，公司商业化进程将进一步加速，预计将有多个重磅产品（如PD-1/VEGF双抗、IL-12/IL-23单抗、PSCK9单抗等）获批上市，同时多项关键临床数据也将披露。海外合作方面，与Summit的两项全球多中心3期临床试验进展顺利，预示着国际市场的潜力。国投证券维持“买入-A”评级，目标价58.68港元，预计公司未来几年收入将持续增长，并在2025年实现盈利转正，发展前景值得期待。

　　国药股份(600511) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司发布年报，2023年实现营业收入497.0亿元，YOY+9.2%，录得归母净利润21.5亿元，YOY+9.3%，扣非后归母净利润YOY+9.5%，经营活动现金流27.3亿元，YOY+13.8%，回款继续向好。其中Q4单季度营收131.7亿元，YOY+20.2%，录得归母净利润6.9亿元，YOY+28.4%，单季度恢复显著。整体来看，公司业绩好于我们的预期。 　　分红预案：公司拟每10股派发现金股利8.54元（含税），以昨日收盘价计算，股息率为2.9%。 　　Q4营收恢复好于预期：公司23Q4单季度营收快速增长，我们认为一方面是22Q4受疫情高峰影响，常规手术诊疗活动停滞导致的基期较低（22Q4营收YOY-10%）；另一方面，从营收规模来看，23Q4营收规模为全年单季最高，环比增6%，幷且在历年单季度来看也是最高值，我们认为23Q3反腐活动高峰回落后，整体诊疗活动在Q4也有集中体现，精麻药物以及北京区域的药械配送规模增加。近期医疗反腐仍在进行，仍需密切观察其对诊疗活动的影响。 　　综合毛利率及期间费用率下降：从综合毛利率来看，公司2023年为8.0%，同比下降0.4个百分点，我们认为这主要这与疫情影响的销售结构及药械集采的影响有关，但整体毛利率水平仍高于2020-2021年7.8%的水平。分版块来看，商品销售板块毛利率同比下降0.5个百分点至7.1%，产品销售板块毛利率下降较为明显，同比下降9.9个百分点至33.1%，仓储物流板块同比下降2.5个百分点之26.0%。期间费用率来看，同比下降0.4个百分点，主要是销售费用率的下降，我们认为主要是集采政策下销售费用边际支出下降。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2024-2026年净利分别24.2亿元、27.1亿元、30.1亿元，YOY分别同比+12.9%、+12.0%、+11.1%，EPS分别为3.2元、3.6元、4.0元，对应PE分别为9倍/8倍/7倍，公司Q4业绩恢复明显，短期反腐影响仍需观察，公司估值偏低，我们给于“买入”的投资建议。 　　风险提示：医疗反腐影响，集采扩围超预期，融资利率上升，应收账款周期延长等

中心思想 业绩强劲增长，带疱疫苗成核心驱动 百克生物2023年业绩表现远超预期，营收和归母净利润分别实现70.30%和175.98%的显著增长。这一强劲增长主要得益于公司核心产品带状疱疹疫苗的快速放量，其收入达到8.83亿元，销量66.35万支，毛利率高达97.5%。 盈利能力提升与丰富研发管线 公司整体盈利能力显著提升，毛利率同比增长3.04pct至90.23%，净利率同比增长10.51pct至27.46%。同时，百克生物拥有丰富的在研产品管线，涵盖流感疫苗、百白破疫苗、狂犬疫苗、RSV疫苗及阿尔茨海默病治疗性疫苗等，形成了梯队化的产品布局，为未来持续增长奠定基础。 主要内容 2023年业绩概览 百克生物2023年实现营业收入18.25亿元，同比增长70.30%；归属于母公司净利润5.01亿元，同比增长175.98%；扣除非经常性损益的归母净利润4.93亿元，同比增长195.86%。其中，第四季度单季营收达5.81亿元，同比增长182.65%；归母净利润1.70亿元，同比增长661.07%；扣非归母净利润1.68亿元，同比增长604.01%。公司业绩符合市场预期。 核心产品表现及盈利能力分析 带状疱疹疫苗： 2023年实现收入8.83亿元，销量66.35万支，毛利率高达97.5%，是公司业绩增长的主要驱动力。 水痘疫苗： 2023年收入8.20亿元，同比下降14.36%；销量671.14万支，同比下降13.59%；毛利率85.35%，同比下降2.72pct。 鼻喷流感疫苗： 2023年收入1.22亿元，同比增长6.85%；销量41.96万支，同比增长8.37%；毛利率70.60%，同比下降9.23pct。 整体盈利能力： 公司整体毛利率达到90.23%，同比增长3.04pct。销售费用率35.47%，同比下降2.95pct；管理费用率8.73%，同比下降4.75pct；研发费用率10.86%，同比下降1.61pct；财务费用率-0.67%，同比增长1.21pct。净利率显著提升至27.46%，同比增长10.51pct。 丰富在研管线布局 公司在研产品管线布局丰富，形成阶梯化发展： 液体鼻喷流感疫苗： 即将申请上市许可。 百白破疫苗（三组分）： 已完成Ⅰ期临床试验，正在准备Ⅲ期临床试验。 狂犬单抗： 正在进行Ⅰ期临床研究。 冻干狂犬疫苗（人二倍体细胞）及破伤风单抗： 已获批临床试验申请，即将开展Ⅰ期临床研究。 其他在研产品： 包括RSV疫苗及抗体、阿尔茨海默病治疗性疫苗等。 未来业绩展望与投资评级 国联证券预计百克生物2024-2026年营业收入分别为25.78亿元、30.73亿元和34.91亿元，同比增速分别为41.30%、19.17%和13.63%。归母净利润分别为7.81亿元、9.54亿元和11.03亿元，同比增速分别为55.88%、22.21%和15.56%。预计EPS分别为1.89元/股、2.31元/股和2.67元/股，三年复合年均增长率（CAGR）为30.08%。鉴于公司作为首家国产带状疱疹疫苗厂家，国联证券给予公司2024年35倍PE，目标价66.21元，维持“买入”评级。 总结 百克生物2023年业绩表现亮眼，营收和净利润均实现大幅增长，主要得益于国产带状疱疹疫苗的快速放量。公司盈利能力显著提升，且拥有涵盖多领域、多阶段的丰富在研产品管线，为未来持续发展提供了坚实基础。分析师对公司未来业绩持乐观态度，预计营收和净利润将继续保持增长，并维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与非新冠业务驱动 药明康德在2023年展现出符合市场预期的业绩表现，其核心驱动力在于非新冠业务的强劲增长。报告指出，剔除新冠商业化项目后，公司营收实现了显著的同比提升，这充分证明了其在多元化研发服务领域的深厚实力和市场需求韧性。特别是在寡核苷酸和多肽（TIDES）等新兴技术平台，公司不仅实现了营收的爆发式增长，更积累了大量的在手订单，预示着未来持续的增长潜力。 外部挑战下的战略应对与长期价值 尽管面临美国《生物安全法案（草案）》等外部不确定性因素，药明康德通过积极的战略沟通和业务迭代升级，展现出应对挑战的决心。公司明确表示其业务性质与法案关注点不符，并持续与相关方沟通。财信证券基于公司稳健的非新冠业务增长、持续优化的业务结构以及全球生物医药行业融资环境的改善，维持“买入”评级，强调公司在克服短期波动后，有望在2025-2026年重回稳健增长轨道，具备长期投资价值。 主要内容 2023年财务表现与业务结构深度解析 整体财务概览与增长驱动力 药明康德于2023年实现营业收入403.41亿元，同比增长2.51%，这一增长幅度与公司前期2.00%-3.00%的指引区间保持一致，显示出公司经营的稳定性。更值得关注的是，剔除新冠商业化项目后的营收同比大幅增长25.60%，这清晰地揭示了公司非新冠业务的强劲内生增长动力，有效对冲了新冠相关业务的下滑影响。同期，公司实现扣非归母净利润97.48亿元，同比增长16.81%，盈利能力显著提升。从季度表现来看，2023年第四季度公司实现营业收入107.99亿元，同比略降1.47%；实现扣非归母净利润19.58亿元，同比下降3.44%，这可能与季节性因素及新冠业务的进一步收缩有关。 客户地域分布与业务板块细分表现 在客户结构方面，药明康德的全球化布局依然显著。来自美国客户的收入达到261.30亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长42.00%，占总营收的64.77%，凸显了美国市场作为公司主要收入来源的重要性及其非新冠业务的强劲增长。欧洲客户收入47.00亿元，同比增长12.00%；中国客户收入73.70亿元，同比增长1.00%；其他地区客户收入21.40亿元，同比增长8.00%。这种多元化的客户基础有助于分散市场风险。 分业务板块来看： 化学业务: 作为公司核心业务，实现营收291.71亿元，同比增长1.12%。剔除新冠商业化项目后，化学业务营业收入同比大幅增长36.10%，显示出其强大的市场需求。受益于汇率变动及效率提升，化学业务毛利率同比提升4.52个百分点至44.52%，盈利能力显著增强。报告期内，公司化学业务新增1255个分子，合计新增20个临床III期和商业化项目（上年同期新增16个），管线项目持续丰富。截至2023年底，公司D&M管线中商业化项目达61个、临床III期项目达66个。特别值得一提的是，TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）实现营业收入34.10亿元，同比爆发式增长64.40%。截至2023年底，公司TIDES在手订单同比激增226.00%，TIDES D&M服务分子数达267个，同比+41.00%，这表明公司在该新兴领域的领先地位和巨大增长潜力。 测试业务: 实现营收65.40亿元，同比增长14.36%。其中，实验室分析与测试服务实现营收47.80亿元，同比增长15.30%；临床CRO及SMO业务实现营收17.60亿元，同比增长11.80%。受益于汇率变动以及业务效率提升，测试业务毛利率同比提升2.51个百分点至37.40%，体现了该业务的稳健增长和盈利能力的改善。 生物学业务: 实现营收25.53亿元，同比增长3.13%。受益于汇率变动，生物学业务毛利率同比提升1.60个百分点至40.35%。其中，核酸类等新分子业务收入同比增长26.00%，占生物学业务收入的比重达27.50%，显示出新分子业务的快速发展和对整体业务的贡献。 高端治疗CTDMO业务: 实现营收13.10亿元，同比增长0.12%。然而，该业务毛利率同比下降3.36个百分点至-10.04%，主要原因在于高毛利项目收入下降以及产能利用率不足。尽管如此，该业务在项目进展上取得了重要突破。截至2023年底，公司高端治疗CTDMO业务累计服务项目数为64个，包括1个商业化项目、5个临床III期项目（其中1个项目处于上市申请审核阶段，2个项目处于上市申请准备阶段）。报告期内，公司成功助力客户完成一个CAR-T细胞治疗的质粒与慢病毒载体（LVV）项目的上市许可申请（BLA），客户产品于2023年11月获批；成功助力客户完成世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法（TIL）项目的BLA，客户产品于2024年2月获批；并签订一项商业化CAR-T产品的LVV生产订单，预计2024年上半年开始生产；同时正在为一项重磅商业化CAR-T产品的生产做BLA申报准备，预计2024年下半年申报FDA。这些进展表明，尽管短期盈利承压，但该业务正逐步走向商业化，未来有望迎来多个商业化生产订单。 国内新药研发服务: 实现营收7.26亿元，同比下降25.08%，收入下降主要受业务主动迭代升级影响。受益于业务组合优化，国内新药研发服务毛利率同比提升9.50个百分点至35.72%，显示出公司在优化业务结构方面的努力。2023年，公司为客户研发的3款新药获批上市，另有2款药物处于上市申请阶段，公司持续获得已上市新药销售收入分成。截至2023年底，公司累计为客户完成190个项目的IND申报，包括4个临床III期项目，32个临床II期项目，体现了其在国内新药研发领域的持续贡献。 订单储备、未来展望与外部风险应对 强劲的在手订单与2024年业绩指引 截至2023年底，药明康德的在手订单金额约为352.42亿元。剔除新冠商业化项目后，在手订单同比实现了18.00%的增长，这一数据为公司2024年的业绩增长提供了坚实的基础。基于当前的在手订单情况，公司预计2024年营业收入将达到383-405亿元。剔除新冠商业化生产项目后，预计2024年非新冠业务收入将实现2.70%-8.60%的同比增长。在考虑新建产能爬坡及汇率影响后，公司预计2024年将保持与去年相当的经调整Non-IFRS归母净利率水平，表明公司对未来盈利能力的信心和管理层的审慎预期。 《生物安全法案（草案）》的潜在影响与公司立场 针对美国《生物安全法案（草案）》可能带来的不确定性，药明康德在报告中明确表达了其立场和应对策略。公司指出，该草案尚未生效颁布，其后仍将继续经历美国参议院及众议院相关的立法程序，草案的内容（包括涉及药明康德的部分）仍有待进一步审议并可能变更。公司将继续与咨询顾问协力，与草案立法过程相关方开展沟通，以期澄清事实并争取有利结果。公司重申其核心业务不涉及人类基因组学，现有各类业务也不会收集人类基因组数据；公司与任何政府或军事组织均无任何关系；公司在过去、现在和未来都不会对美国或任何其他国家构成国家安全风险。这一系列声明旨在消除市场疑虑，强调公司业务的合规性和独立性。 盈利预测、投资建议与风险提示 财信证券对药明康德的盈利能力进行了预测。预计2024-2026年，公司将实现归母净利润分别为96.05亿元、106.62亿元和123.55亿元，对应的每股收益（EPS）分别为3.25元、3.61元和4.18元。当前股价（50.81元）对应的市盈率（PE）分别为15.62倍、14.08倍和12.15倍。 在投资建议方面，财信证券维持对药明康德的“买入”评级。其主要考量因素包括： 尽管受新冠商业化项目扰动及医药研发需求短期下滑影响，公司2024年业绩增速预计将放缓，但受益于全球生物医药行业融资环境的改善以及国内政策对创新药的大力支持，公司2025-2026年业绩有望重回稳健增长轨道。 根据Wind一致预期，可比公司康龙化成、凯莱英2024年的PE分别为18.74倍和16.97倍，均值为17.86倍。考虑到药明康德的行业地位和增长潜力，给予公司2024年15-20倍PE的估值区间，对应的目标价为48.75-65.00元/股。 同时，报告也提示了潜在风险，包括中美贸易摩擦风险、业务合规风险、行业竞争加剧风险、汇率变动风险以及订单增长不及预期风险，提醒投资者审慎决策。 总结 药明康德在2023年实现了符合预期的业绩增长，其非新冠业务表现出强劲的增长势头，尤其在TIDES（寡核苷酸和多肽）等新兴技术平台取得了显著进展，在手订单大幅增加，为公司未来发展奠定了坚实基础。尽管面临美国《生物安全法案（草案）》等外部不确定性，公司已明确其业务合规性并积极沟通。财信证券基于公司稳健的非新冠业务增长、持续优化的业务结构以及全球生物医药行业融资环境的改善，维持“买入”评级，并预计公司在2025-2026年有望重回稳健增长轨道，具备长期投资价值。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需警惕报告中提及的各项风险因素。

中心思想 业绩高速增长与盈利能力显著提升 锦波生物在2023年实现了营收和归母净利润的爆发式增长，分别达到99.96%和174.60%，显示出公司强大的市场扩张能力和盈利效率。这主要得益于其核心产品重组胶原蛋白植入剂（三类械）的快速放量，以及整体毛利率的显著提升和费用摊薄效应。 创新驱动与市场拓展潜力 公司持续推进重组胶原蛋白及广谱抗冠状病毒新药的研发项目，多项人源化胶原蛋白项目已进入临床阶段，预示着未来新的增长空间。同时，通过推出新功能性护肤品和积极拓展国际市场，包括与欧莱雅等国际知名品牌的合作，锦波生物正不断扩大其市场影响力，并有望加速胶原蛋白市场的教育和普及。 主要内容 2023年年度业绩概览 营收与利润大幅增长：2023年，锦波生物实现营业收入7.8亿元，同比增长99.96%；归母净利润3.0亿元，同比增长174.60%；扣非归母净利润2.9亿元，同比增长181.02%。 第四季度表现强劲：2023年第四季度单季度实现营收2.63亿元，同比增长89.7%；归母净利润1.08亿元，同比增长176.1%；扣非归母净利润1.02亿元，同比增长183.3%。 业务板块表现分析 医疗器械业务 核心增长引擎：实现收入6.8亿元，同比增长122.66%。毛利率高达93.18%，同比提升4.89个百分点。 驱动因素：主要得益于重组胶原蛋白植入剂（三类械）的快速放量，并带动了医用敷料（二类械）销售额的增长。 市场覆盖：截至2023年12月31日，公司拥有135人的销售团队，已覆盖约2000家终端医疗机构。 功能性护肤品业务 稳健增长：实现收入0.76亿元，同比增长12%。毛利率为67.79%，同比下降5.36个百分点。 新品贡献：增长主要源于2023年6月中旬推出的功能性护肤品“ProtYouth”表现亮眼。 原料及其他业务 积极开拓：实现收入0.24亿元，同比增长42.89%。毛利率为75.90%，同比下降7.36个百分点。 盈利能力与费用控制 综合毛利率提升：2023年公司综合毛利率达到90.16%，同比提升4.72个百分点，主要系毛利率较高的重组胶原蛋白医美植入剂收入占比提升所致。 期间费用率下降：2023年期间费用率为45.25%，同比下降6.78个百分点。 销售费率：21.14%，同比下降5.76个百分点。 管理费率：11.82%，同比上升0.40个百分点。 研发费率：10.89%，同比下降0.75个百分点。 财务费率：1.40%，同比下降0.76个百分点。 净利率显著改善：2023年归母净利率达到38.42%，同比提升10.44个百分点，反映出营收高速增长带来的费用摊薄效应逐渐显著。 研发项目进展 核心项目持续推进：公司“重组胶原蛋白研发项目”及“广谱抗冠状病毒新药研发项目”持续推进中。 临床阶段成果：重组Ⅲ型人源化胶原蛋白项目、重组ⅩⅦ型人源化胶原蛋白项目、重组Ⅰ型人源化胶原蛋白项目已进入临床阶段，并有部分成果落地。 临床前阶段：其他人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品项目尚在临床前阶段。 未来增长空间：相关成果的落地及商业化有望为公司打开新的增长空间。 未来发展展望 产品线增长与新品上市 薇旖美系列：预计2024年薇旖美系列产品将继续高速增长，24Q1销售额兑现市场预期的可能性较大。 新品储备： 主打女性私密护理的重组胶原蛋白冻干纤维三类械产品有望于年中获批。 主打面中部增容的重组胶原蛋白低温凝胶预计有望于年底获批。 国际市场拓展 出海进程加速：公司出海进程持续推进中。 与欧莱雅合作： 欧莱雅旗下修丽可与锦波生物合作推出重组III型胶原蛋白溶液（械三），主打部位预计为额头纹、鱼尾纹、眉间纹。 欧莱雅小蜜罐系列全新升级，添加了来自锦波生物的重组胶原蛋白。 市场教育与品牌提升：海外知名品牌的参与有助于加快胶原蛋白市场教育，并提升锦波生物的知名度。 盈利预测与投资评级 盈利预测：预计锦波生物2024-2026年归母净利润分别为4.7亿元、6.9亿元和8.8亿元。 估值：当前市值对应2024年PE为34倍。 投资评级：鉴于重组胶原蛋白行业高景气度持续兑现以及锦波生物在医美领域的领先地位，维持“买入”评级。 风险因素 研发不及预期风险。 新品不及预期风险。 行业竞争加剧风险。 总结 锦波生物在2023年展现了卓越的财务表现，营收和归母净利润均实现近乎翻倍的增长，主要得益于其重组胶原蛋白医疗器械产品的强劲销售和盈利能力的显著提升。公司通过优化产品结构、有效控制费用，实现了综合毛利率和净利率的双重改善。展望未来，锦波生物在重组胶原蛋白领域的持续研发投入，以及多款创新产品的上市预期，将为其带来新的增长动力。同时，与欧莱雅等国际巨头的合作，不仅有助于加速全球胶原蛋白市场的教育，也将显著提升锦波生物的国际品牌影响力。综合来看，公司在医美领域的领先地位和行业的高景气度，支撑了其持续增长的潜力，维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与管线价值凸显 康方生物（09926.HK）在2023年实现了显著的业绩增长，总收入达到45.26亿元人民币，同比增长440%，主要得益于依沃西（AK112）的海外技术授权首付款。公司核心产品卡度尼利（AK104）销售额同比增长149%至13.58亿元，并在多个大适应症领域取得突破性进展。依沃西（AK112）的上市申请已获受理并进入优先审评，海外临床进展迅速，展现出巨大的市场潜力。 丰富多元的研发管线与未来增长潜力 康方生物拥有丰富且均衡的研发管线，涵盖肿瘤和非肿瘤领域，共有50多个在研项目，其中19个处于临床阶段。除了卡度尼利和依沃西两大基石产品外，派安普利（PD-1）、莱法利单抗（CD47）等肿瘤管线以及PCSK9、IL-12/IL-23等非肿瘤管线均取得重要进展，多款产品已递交上市申请或进入后期临床。公司预计未来2-3年将进入业绩高速增长期，维持“买入”评级，反映了市场对其创新能力和商业化前景的持续看好。 主要内容 投资要点 2023年度业绩回顾与研发投入 康方生物于2024年3月19日发布2023年度业绩报告，总收入达45.26亿元人民币，同比大幅增长440%。其中，产品销售额为16.31亿元，同比增长48%。年度技术授权和技术合作收入约29.23亿元，主要来源于Summit支付的依沃西（AK112）授权许可首付款。受益于此，公司2023年实现盈利19.42亿元。全年研发总投入为12.54亿元人民币。截至2023年末，公司现金储备约49亿元人民币。公司雇员总数2778名，其中研发人员320人，临床人员679人，销售人员788人。截至2023年，公司已有3个新药获批上市，6个新药递交了NDA/sNDA，拥有50多个在研项目，19个处于临床阶段。 核心产品AK104（卡度尼利）市场表现与适应症拓展 AK104（卡度尼利，PD-1/CTLA-4）于2022年6月获批上市，用于复发/转移性宫颈癌的2/3L治疗。2023年度销售额达到13.58亿元，同比增长149%，符合市场预期。卡度尼利在胃癌、肝癌、肺癌等大适应症的开拓已取得重要突破： 一线治疗胃癌已达到OS主要终点，并已递交sNDA。 一线治疗宫颈癌三期已达到PFS主要终点，正在推进sNDA工作。 肝细胞癌术后辅助治疗的Ⅲ期临床研究正在进行中。 一线治疗PD-L1表达阴性的非小细胞肺癌的III期临床研究正在进行中。 卡度尼利联合VEGFR2单抗普络西治疗PD-1/L1治疗后进展的胃癌的III期临床研究已启动。 核心产品AK112（依沃西）获批在即与海外进展 AK112（依沃西，PD-1/VEGF）的首个NDA于2023年8月获得CDE受理，并获得优先审评。依沃西目前有6项III期临床研究正在开展中，其中2项由合作伙伴Summit Therapeutics主导开展国际多中心III期临床研究，4项为与PD-1单抗头对头的III期临床研究。根据Summit官网信息，AK112的海外临床HARMON1（EGFRm+ 2L+ NSCLC）计划于2024年下半年完成入组。2022年12月，依沃西以总交易额高达50亿美元（5亿美元首付款）的合作方案，授予Summit Therapeutics公司在美国、欧洲、加拿大和日本的开发独家许可权。此前，依沃西在肺癌领域的3项适应症已获得CDE授予的突破性治疗药物认定。Summit Therapeutics在JPM大会上公开数据显示，依沃西在治疗2线EGFR-TKI耐药NSCLC疗效优异，二期临床中位OS达到22.5个月。 丰富的肿瘤研发管线布局 公司在肿瘤领域拥有多元化的研发管线： 安尼可®（派安普利，PD-1）于2023年获批一线治疗鳞状非小细胞肺癌适应症，其一线治疗鼻咽癌的新药上市申请也已获得受理。 AK117（莱法利单抗，CD47）联合阿扎胞苷治疗初诊较高危骨髓增生异常综合症(MDS)的全球多中心II期临床试验申请于2024年9月获得FDA批准。 AK109（普络西单抗，VEGFR2）布局多个PD-1进展后大适应症。 AK129（PD-1/LAG3）、AK130（TIGIT/TGF-β）、AK131（PD-1/CD73）、AK132（Claudin18.2/CD47）均已进入一期临床并完成首例患者给药。 非肿瘤领域加大布局 康方生物积极拓展非肿瘤领域，并有两款产品已申报上市： AK102（PCSK9）的NDA于2023年6月获得NMPA受理。 AK101（IL-12/IL-23）的NDA于2023年8月获得NMPA受理，用于治疗中重度斑块状银屑病。 AK111（IL-17）于2023年8月完成银屑病三期入组。 AK120（IL-4Rα）于2023年3月完成中重度特应性皮炎的II期临床入组。 盈利预测与估值分析 基于公司丰富的管线、合理的梯队以及产品授权出海，德邦研究所认为康方生物未来2-3年将进入业绩高速增长期。预计2024-2026年收入分别为28.43亿元、47.89亿元和72.2亿元。净利润预计2024年为-3.15亿元，2025年为5.62亿元，2026年为14.69亿元。公司毛利率预计将保持在92%以上。资产负债率预计将从2023年的50.8%下降至2026年的27.8%。维持“买入”评级。 财务报表分析和预测 关键财务指标展望 营业收入： 2023年为45.26亿元，同比增长440.35%。预计2024年收入将有所回落至28.43亿元（同比下降37.19%），主要受技术授权收入波动影响，但2025年和2026年将恢复高速增长，分别达到47.89亿元（同比增长68.46%）和72.2亿元（同比增长50.76%）。 净利润： 2023年实现净利润20.28亿元，同比增长273.60%。预计2024年将出现亏损3.15亿元，但2025年和2026年将扭亏为盈并快速增长，分别达到5.62亿元（同比增长278.69%）和14.69亿元（同比增长161.16%）。 毛利率： 2023年毛利率高达97.06%，预计未来三年将保持在92%以上的较高水平。 净资产收益率（ROE）： 2023年为43.23%，预计2024年为-7.16%，2025年和2026年将回升至11.30%和22.72%。 资产负债率： 预计将持续优化，从2023年的50.8%下降至2026年的27.8%。 研发费用率： 2023年为27.71%，预计2024年将提升至50%，随后在2025年和2026年逐步下降至35%和28%，反映公司持续的研发投入和未来收入增长带来的规模效应。 总结 康方生物在2023年凭借依沃西（AK112）的海外授权首付款实现了收入和利润的爆发式增长，同时核心产品卡度尼利（AK104）的销售额也保持强劲增长，并在多个大适应症领域取得关键进展。依沃西（AK112）的上市申请已获受理并进入优先审评，其海外临床数据表现优异，预示着巨大的市场潜力。公司拥有丰富且均衡的肿瘤及非肿瘤研发管线，多款产品已进入后期临床或递交上市申请，为未来的持续增长奠定了坚实基础。尽管2024年盈利预测显示短期波动，但随着多款创新药的获批上市和商业化进程加速，公司预计将在2025年和2026年恢复高速盈利增长。综合来看，康方生物凭借其强大的创新能力、多元化的产品管线和成功的海外合作策略，展现出显著的长期投资价值，因此维持“买入”评级。

　　生活节奏加快和作息不规律成为消化道疾病主要致病因素，多种胃肠道疾病可综合引发消化不良 　　慢性胃炎、胃动力障碍、胃排空延迟和胃酸分泌异常是引发消化不良的主要病理原因。中国慢性胃炎患病率由21世纪初期的87.8%逐渐升至2022年的92.26%，患病人数增至13.0亿人，2022年胃食管反流新增患病人数204万人，总患病人数7,607.76万人，占总人口比重达5.39%，消化性溃疡每年新增患病人数约为282.3万人。总体来看，中国居民胃肠基础疾病患病基数较大，引发消化不良风险逐年上升。 　　中国首个自主研发质子泵抑制剂药物获批上市，同期新型抑酸药物处于本土化进程中 　　进入21世纪，P-CAB类药物成为继质子泵抑制剂后新一代抑酸药物，中国在新药研发层面加大投入力度，2022年由罗欣制药原研生产的替戈拉生片在中国本土获批上市。2023年轩竹医药原研的安奈拉唑钠肠溶片获批上市，是中国首个自主研发的质子泵抑制剂新药。接连取得的突破性进展标志着中国助消化用药本土化进程已初获成效。 　　未成年人消化不良比例逐年上升，国家政策出台保障儿童用药安全 　　中华儿科数据对中国中小学生功能性消化不良调查的结果数据显示，陕西省中小学生功能性消化不良患病率为3%，重庆医科大学附属儿童医院消化专科门诊就诊的4岁以上儿童中，患有功能性胃肠病人数比重为34.4%，其中功能性消化不良患病率为59.0%。面对儿童消化不良患病率居高不下的情况，国家卫健委药物政策与基本药物制度司出台《关于印发第四批鼓励研发申报儿童药品清单的通知》，从药品剂型、规格等角度找到适宜儿童消化道疾病诊疗的最佳治疗方案。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年3月20日，医药板块涨跌幅+0.27%，跑赢沪深300指数0.05pct，涨跌幅居申万31个子行业第22名。各医药子行业中，体外诊断(+1.72%)、医药流通(+1.30%)、医疗耗材（+0.53%）表现居前，线下药店(-2.07%)、疫苗(-0.72%)、其他生物制品(-0.23%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为兰卫医学(+20.04%)、华康医疗(+19.98%)、药石科技(+13.81%)；跌幅榜前3位为宏源药业（-10.55%）、ST太安(-4.79%)、福瑞股份(-4.07%)。 　　行业要闻： 　　近日，诺和诺德宣布在天津投资约40亿人民币用于无菌制剂扩建项目，并举行了该扩建项目的奠基仪式。此次无菌制剂生产扩建项目将采用全球领先的隔离器技术，为制剂生产提供更高水平的无菌保障，整个项目计划于2027年建设完成。此次项目建设完成后将进一步提升在中国的产能，满足中国患者对创新药品的用药需求。 　　（来源：诺和诺德） 　　公司要闻： 　　康希诺（688185）：公司发布公告，吸附破伤风疫苗于近日正式启动III期临床试验，并完成首例受试者入组，该款疫苗主要用于非新生儿破伤风预防。公司研发的吸附破伤风疫苗采用无动物源培养基进行发酵，更加安全，已确定产业化规模工艺，工艺稳定。 　　复星医药（600196）：公司发布公告，子公司复星雅立峰于近日收到辽宁省药品监督管理局颁发的《药品GMP符合性检查告知书》，其原液生产线、西林瓶制剂生产线已通过GMP符合性检查；其自主研发的冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）的上市注册申请亦已于近期获国家药监局批准。 　　新诺威（300765）：公司发布公告，子公司巨石生物于近日收到国家药品监督管理局核准签发关于抗体药物偶联物（ADC）SYS6023的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展临床试验。 　　迈克生物（300463）：公司发布公告，子公司迈克电子于近日收到四川省药品监督管理局颁发的《医疗器械变更注册文件》，公司直接化学发光平台的全自动化学发光免疫分析仪增加型号规格i6000，该新增型号规格为高速仪器产品，每小时最快检测速度600测试，首个结果报告时间最快9分钟即可完成，单个分析模块占地面积仅1.1㎡。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　核心观点 　　基础化工：乌克兰无人机袭击俄罗斯多地炼油厂，供给紧张担忧情绪升温，布油价格突破85美元/桶，刷新逾4月高点。但月差走弱，后续仍需关注供需层面能否持续为油价带来上行驱动力。预计抵抗式高位震荡格局或贯穿24年，关注上游石油资源品种。3月12日到16日，乌克兰对俄罗斯多地炼油厂和油库进行无人机袭击，扰乱俄罗斯能源出口，地缘局势持续紧张，加大投资者对供应紧张的担忧。同时，由于红海冲突导致船用燃料需求增加，以及美国石化行业对于乙烷需求激增，IEA3月石油市场月报上调了24年全球石油增长量。利多因素主导下，布油期货累计周涨跌幅3.98%，突破85美元/桶，刷新逾4月高点。 　　整体来看，当前油价表现与历史上两次OPEC+扩大减产后情形情况表现一致。即期悲观情绪压制油价，待供应实质下降后，估值向上修复。年初至今布油期货累计涨幅超10%，但基差走弱，供应层面与油价大涨强势格局不匹配，一定程度上说明近几天油价上涨是预期改善带来的情绪化推动，后续关注供需层面能否持续为油价带来上行动力。我们预计油价抵抗式高位震荡格局或贯穿24年全年，一定程度在化工品价格端形成支撑，关注石油上游资源品种业绩表现。 　　精细化工及新材料：围绕国产替代、行业边际改善、技术创新和升级迭代等方向进行布局： 　　（1）万华再度加码电子特气行业，硅基电子特气国产化进程有望提速，布局高壁垒+国产化率低的电子气体。毅达资本完成对万华电子新一轮增资，后者可生产纯度超过5N级别的乙硅烷，性能指标达到国际先进水平。乙硅烷是一种硅基电子特气，是半导体高端制程中关键的沉积材料之一，较含氟电子气体，电子级硅基特气国产化率相对较低。我们认为此次融资进一步有望提升公司在电子特气领域的竞争力，加快硅基电子特气国产化进程。电子气体整体国产化率约40%，但高端产品仍有较大国产替代空间。我们认为随着国内专业化电子气体生产企业快速成长，新建项目逐步投产，国内电子气体越来越多进入下游大客户供应链，有望带来企业业绩增长。 　　（2）“东数西算”甘肃枢纽节点算力规模突破5000P。预计25年我国智能算力规模超100EFLOPS，3年CAGR超32.6%。算力规模快速增长，有望催生上游特种树脂需求。3月14日甘肃枢纽节点庆阳数据中心集群算力规模达到5300P，运算能力大幅提高。截至23年8月，全国在用数据中心算力总规模达到197EFLOPS，位居全球第二。智能算力规模占比达25%，YoY+60%，需求呈现快速增长态势。规模+占比双提升下，预计25年我国智能算力规模将超过100EFLOPS，3年CAGR超32.6%。算力需求增长和高速通信更新迭代，PCB作为服务器和光模块的重要组成部件，市场规模有望量价齐升。覆铜板是制造PCB的核心材料之一，对电路中信号传输、能量损失和特性阻抗等有很大影响，普通覆铜板选用树脂损耗较大，需要采用dk和df更低的特种树脂。预计到28年全球高频高速板行规模将达到51.32亿美元，22-28年CAGR约13.88%，树脂约占覆铜板成本的25%，对应28年树脂空间有望突破12亿美元。 　　行情回顾 　　行情数据：本周申万基础化工指数涨跌幅2.75%，排名15/31。年初至今累计涨跌幅为-6.08%，排名22/31。精细化工及新材料指数周涨跌幅为2.47%，近一年涨跌幅为-24.70%。 　　板块估值：本周基础化工板块PE-TTM回到5年历史中位数以上，位于中位数-80%分位数区间内，精细化工和新材料板块位于20%分位附近，我们认为目前两个板块估值安全边际尚可。 　　投资建议 　　本周我们继续看好以下主线：（1）基础化工：我们认为原油价格高位震荡或在化工品价格端形成支撑，建议关注顺周期行业头部企业，万华化学、宝丰能源、华鲁恒升、桐昆股份。（2）新材料：a)国产替代主线：半导体产业东进，建议关注国产化率较低的电子气体，相关标的：雅克科技、华特气体。b）行业边际需求改善线：消费电子市场复苏和新兴科技领域崛起，催生上游材料需求，建议关注：斯瑞新材、圣泉集团、长阳科技、阿科力。 　　风险提示 　　宏观经济增速低于预期，国际油价大跌，竞争加剧导致产品价格下跌等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年3月19日，医药板块涨跌幅-1.27%，跑输沪深300指数0.55pct，涨跌幅居申万31个子行业第30名。各医药子行业中，医疗设备(-0.68%)、体外诊断(-0.86%)、疫苗（-0.93%）表现居前，医疗研发外包(-3.26%)、线下药店(-2.87%)、血液制品(-2.31%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为贝瑞基因(+10.02%)、大理药业(+10.00%)、赛力医疗(+9.99%)；跌幅榜前3位为仟源医药（-6.56%）、华兰股份(-3.83%)、ST太安(-3.28%)。 　　行业要闻： 　　3月19日，阿斯利康宣布已与Fusion Pharmaceuticals达成最终协议，将以每股21美元的价格收购Fusion所有流通股，此外交易结束时阿斯利康还将支付每股3美元的特定里程碑付款，预计总交易金额约24亿美元，较3月18日收盘价溢价126%。Fusion Pharmaceuticals专注于开发下一代放射性偶联药物，其核心产品FPI-2265是一款用于转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）的新疗法，靶向前列腺特异性膜抗原（PSMA），目前该产品正处于II期临床开发阶段。 　　（来源：阿斯利康） 　　公司要闻： 　　中恒集团（600252）：公司发布公告，子公司重庆莱美药业股份有限公司收到国家药品监督管理局核准签发的规格为20mg的奥美拉唑镁肠溶片《药品注册证书》，该药在临床上用于治疗食管炎、十二指肠溃疡等疾病。 　　爱美客（300896）：公司发布年报公告，2023年实现营业收入28.69亿元，同比增长47.99%，归母净利润为18.58亿元，同比增长47.08%，扣非后归母净利为18.31亿元，同比增长52.95%。 　　长春高新（300534）：公司发布年报公告，2023年实现营业收入145.66亿元，同比增长15.35%，归母净利润为45.32亿元，同比增长9.47%，扣非后归母净利为45.16亿元，同比增长9.63%。 　　百克生物（688176）：公司发布年报公告，2023年实现营业收入18.25亿元，同比增长70.30%，归母净利润为5.01亿元，同比增长175.98%，扣非后归母净利为4.93亿元，同比增长195.86%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。