中心思想 2023年业绩承压与渠道结构优化 李宁公司在2023年面临营收增长放缓和归母净利润下滑的挑战，但毛利率保持稳定，且直营渠道表现突出。公司积极应对市场变化，通过优化渠道结构、处理低效店铺以及加强库存管理，使库存周转回归健康水平。 稳健发展展望与盈利能力提升 尽管宏观经济和市场竞争带来压力，公司通过持续提升品牌力、产品力以及改善折扣策略，预计2024年盈利能力有望增强。分析师维持“买入”评级，看好公司长期稳健发展潜力。 主要内容 2023年业绩回顾与渠道表现分析 2023年，李宁公司实现营业总收入275.98亿元人民币，同比增长7.0%。然而，归母净利润为31.87亿元人民币，同比下降21.6%，归母净利率降至11.5%，较2022年下降4.2个百分点。毛利率保持在48.4%，与2022年持平。 从品类来看，鞋类收入133.89亿元，同比微降0.7%；服装收入124.11亿元，同比增长15.9%；器材及配件收入17.99亿元，同比增长11.3%。服装和器材品类表现出较强的增长势头。 在渠道方面，直营渠道表现最为突出，收入69.07亿元，同比增长29.6%。特许经销商渠道收入126.28亿元，同比增长0.6%。电商渠道收入75.31亿元，同比增长0.9%。国际市场收入5.32亿元，同比增长16.6%。直营渠道的显著增长是2023年收入增长的主要驱动力之一。 盈利能力与费用结构变动 2023年公司整体毛利率为48.8%，与上年持平。其中，线下直营店铺的折扣有所改善，带动直营毛利率提升0.2个百分点。然而，电商渠道竞争加剧导致其毛利率下降0.8个百分点。归母净利率的下降主要受费用端影响，ROE为13.08%，较2022年下降4.81个百分点。 费用方面，广告推广开支占比9%，较2022年增加0.2个百分点；研发开支占比2.2%，增加0.1个百分点；员工开支占比8.7%，增加1个百分点。费用率的提升对净利润造成一定压力。展望2024年，预计公司折扣将持续改善，电商及直营渠道毛利率有望同比提升，从而带动整体盈利能力增强。 库存管理与零售流水表现 截至2023年末，公司整体存货周转天数为63天，较2022年增加5天。存货总额为24.93亿元，同比增长2.7%。全渠道库销比为3.6个月，新品库存占比达到87%，显示公司在库存周转和库龄结构方面保持在良好水平，库存管理健康。 零售流水方面（不包括李宁YOUNG），2023年整体零售流水录得20%-30%低段增长。其中，线下渠道（零售+批发）录得20%-30%高段增长，零售（直接经营）录得50%-60%低段增长，批发（特许经销商）录得10%-20%高段增长。电商渠道录得中单位数增长。 同店增长方面，2023年公司整体平台同店销售下降低单位数。具体来看，直营渠道增长10%-20%低段，批发渠道下降低单位数，电商渠道下降高单位数。这表明在弱复苏的市场环境下，同店增长面临一定压力，尤其是电商渠道。 渠道及店铺结构优化策略 截至2023年末，公司总销售点位共计7668个，较2022年增加65个。其中，中国李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）共计6240个，较2022年减少55个，零售点位增加68个，批发点位减少123个。李宁YOUNG销售点数量共计1428个，较2022年增加120个。 公司持续优化渠道结构和提升渠道效率，积极扩张在优质购物中心和奥莱渠道的业务版图，同时处理低效店铺，以改善整体店铺结构。这一策略旨在提升单店效益和品牌形象。 盈利预测与投资评级 受宏观经济形势影响，分析师调整了公司盈利预测。预计公司2024-2026年将实现收入292.3亿元、323.6亿元和360.7亿元人民币，同比分别增长6%、11%和11%。归母净利润预计分别为34.5亿元、39.2亿元和43.9亿元人民币，同比分别增长8%、14%和12%。 基于2024年3月20日收盘价21.45港元，对应PE估值为15/13/12X。分析师长期看好公司品牌力及产品力的增强，预计将实现利润率提高，因此维持“买入”评级。 风险提示包括宏观经济波动、行业竞争、消费者偏好变化、产品推出不及预期、供应链风险以及新品牌增长不及预期等。 总结 李宁公司在2023年面临营收增速放缓和归母净利润下滑的挑战，但其毛利率保持稳定，且直营渠道表现出强劲增长。公司在库存管理方面表现健康，库存周转和库龄结构良好。尽管整体同店销售增长承压，尤其是在电商渠道，但公司积极通过优化渠道及店铺结构，减少低效批发点位并扩张优质零售渠道，以提升运营效率和盈利能力。分析师调整了未来盈利预测，但基于对公司品牌力、产品力提升以及渠道优化策略的信心，维持“买入”评级，看好公司长期稳健发展。

中心思想 业绩稳健增长与亏损显著收窄 信达生物在2023年实现了显著的营业收入增长，同比增长36.2%至62.06亿元，产品销售额更是同比增长38.4%达到57.28亿元，显示出其商业化能力的持续增强。同时，公司净利润亏损大幅收窄11.51亿元至10.28亿元，预示着盈利能力的改善和未来扭亏为盈的潜力。 丰富产品管线驱动未来增长 公司拥有多元且不断丰富的产品管线，2024年预计将迎来多个关键里程碑事件，包括多款重磅创新药的临床数据披露、新适应症的上市申请（NDA）提交以及关键临床试验的启动。特别是玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）等处于NDA阶段的创新药，有望在未来上市后成为公司业绩增长的重要驱动力，进一步巩固其在生物制药领域的市场地位。 主要内容 2023年业绩回顾与财务表现 营收强劲增长与盈利能力改善 信达生物2023年财务报告显示，公司营业收入达到62.06亿元人民币，较上年同期增长36.2%，这一增长主要得益于产品销售额的强劲表现，全年产品销售额高达57.28亿元，同比增长38.4%。尽管公司仍处于亏损状态，但净利润亏损已从上年的21.79亿元大幅收窄至10.28亿元，同比减少了11.51亿元，这表明公司在控制成本和提升运营效率方面取得了显著进展。从利润表（表2）来看，毛利润从2022年的36.25亿元增至2023年的50.70亿元，毛利率也从80%提升至82%（表5），显示出产品盈利能力的增强。销售费用率从2022年的57%下降到2023年的50%，研发费用率从63%下降到36%，这些效率的提升是亏损收窄的关键因素。 财务指标分析与未来展望 根据财务指标（表5），公司的净利率在2023年为-16.56%，相较于2022年的-48%有显著改善。展望未来，国投证券研究中心预测，公司净利润有望在2025年实现扭亏为盈，达到7.64亿元，并在2026年进一步增长至24.34亿元，净利率预计分别达到7.24%和17%。每股收益（EPS）也预计在2025年转正，达到0.47元，2026年增至1.50元。这些预测反映了市场对公司未来商业化产品放量和管线价值释放的积极预期。资产负债率在2023年为39.3%，保持在合理水平。经营活动产生的现金流在2023年为-3.26亿元，相较于2022年的-19.19亿元大幅改善，预示着公司现金流状况的逐步健康化。 2024年里程碑事件与产品管线展望 关键临床数据披露与市场关注 2024年，信达生物预计将披露多项重磅临床试验数据，这些数据将是评估公司创新药潜力和市场前景的关键催化剂。具体包括： 玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）减重3期试验数据： 玛仕度肽作为GLP-1R/GCGR双靶点激动剂，在减重领域具有巨大市场潜力，其3期数据备受关注。 匹康奇拜单抗（IL-23p19）银屑病3期CLEAR试验数据： IL-23p19抑制剂在自身免疫疾病治疗中表现出色，匹康奇拜单抗的数据将对其市场竞争力产生重要影响。 IBI311（IGF-1R）治疗甲状腺眼病3期RESOTRE-1试验数据： 甲状腺眼病是一种罕见病，IBI311的成功有望填补市场空白。 多款创新产品POC数据： 包括IBI263（PD-1/IL-2）用于IO耐药黑色素瘤/肺癌、IBI343（CLDN18.2 ADC）用于胃癌/胰腺癌、IBI389（CLDN18.2/CD3）用于胰腺癌、IBI334（EGFR/B7H3）用于实体瘤等，这些早期概念验证（POC）数据将为后续临床开发提供重要依据。 产品上市与NDA提交计划 公司在2024年有多款产品有望获批上市或提交上市申请，进一步丰富其商业化产品组合： ROS1抑制剂和KARAS G12C抑制剂： 这两款产品用于非小细胞肺癌（NSCLC）的二线治疗，有望在2024年内获批上市，为公司带来新的收入来源。 玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）： 减重适应症已处于NDA阶段，糖尿病适应症也有望在2024年递交NDA，显示其在代谢疾病领域的广阔应用前景。 IBI311（IGF-1R）治疗甲状腺眼病（TED）： 有望于2024年递交NDA，进一步拓展公司在罕见病领域的布局。 匹康奇拜单抗（IL-23p19）银屑病适应症： 有望于2024年递交NDA，增强公司在自身免疫疾病市场的竞争力。 临床开发重点与管线深度 信达生物持续推进其创新药管线的临床开发，确保未来增长的持续性： IBI343（CLDN18.2 ADC）： 有望启动胃癌三线3期临床，CLDN18.2 ADC是当前肿瘤治疗的热点方向。 IBI263（PD-1/IL-2）： 有望启动关键临床，PD-1/IL-2双特异性抗体在肿瘤免疫治疗中具有潜力。 IBI3016（AGT siRNA）： 用于治疗高血压的小核酸创新疗法，有望于2024年启动1期临床，标志着公司在心血管疾病领域的新探索。 商业化产品组合与市场潜力 已上市产品与销售贡献分析 截至目前，信达生物已获批10款创新药，并在2023年实现了57.28亿元的产品销售额，同比增长38.4%。这表明公司已上市产品在市场中表现出强劲的增长势头。根据DCF估值模型（表1）中的产品收入预测，信迪利单抗作为公司的核心产品，在2023年贡献了30.0亿元的收入，预计在2024年和2025年将分别达到35.0亿元和40.0亿元，并在未来几年保持稳定贡献。其他已上市产品如贝伐珠单抗、利妥昔单抗、阿达木单抗、赛普替尼和雷莫西尤单抗等生物类似药和创新药也贡献了可观的收入，例如贝伐珠单抗2023年收入7.0亿元，利妥昔单抗5.0亿元，阿达木单抗4.0亿元。这些产品的持续放量是公司当前营收增长的重要基石。 NDA阶段产品与未来增长点预测 公司目前有3款创新药处于NDA阶段，包括玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）、ROS1抑制剂和KARAS G12C抑制剂。这些产品一旦获批上市，将进一步丰富公司的商业化管线，并有望成为未来业绩增长的重要来源。 玛仕度肽（IBI-362，GLP-1R/GCGR）： 被视为消费领域的重磅品种，预计在2025年获批上市后将加速公司营收规模。DCF估值模型（表1）预测其收入将从2023年的0.0亿元（未上市）飙升至2025年的16.7亿元，2026年达到36.5亿元，并在2030年达到81.5亿元，成为公司未来十年内最重要的增长引擎。 IBI-344（ROS1 NTRK）： 预计收入从2023年的0.0亿元增至2024年的1.7亿元，2025年达到3.8亿元，并在2028年达到11.0亿元，显示其在肿瘤治疗领域的潜力。 IBI-112（IL-23 p19）： 预计收入从2023年的0.0亿元增至2024年的0.7亿元，2025年达到1.2亿元，并在2030年达到14.0亿元，有望在自身免疫疾病市场占据一席之地。 此外，其他处于临床后期或即将上市的产品，如IBI-306（PCSK9）和IBI-302（VEGF补体蛋白），也预计在未来几年贡献显著收入，进一步增强公司的市场竞争力。 DCF估值模型下的产品收入细分与增长趋势 DCF估值模型（表1）提供了公司未来十年（2023A-2032E）详细的产品收入预测，揭示了各产品对总收入的贡献及增长趋势： 核心产品信迪利单抗： 预计在2023-2025年保持稳健增长，从30.0亿元增至40.0亿元，随后在2026-2032年维持在34.0-40.0亿元的水平，作为基石产品持续贡献。 玛仕度肽（IBI-362）： 作为未来增长的火车头，其收入预计从2025年的16.7亿元爆发式增长至2028年的63.7亿元，并在2030年达到81.5亿元，成为公司收入结构中的最大单一贡献者。 生物类似药组合： 贝伐珠单抗、利妥昔单抗、阿达木单抗等产品在2023年合计贡献了16.0亿元收入，预计在未来几年保持相对稳定或小幅增长，继续提供稳定的现金流。 其他创新药： 佩米替尼、奥雷巴替尼、IBI-310、IBI-376、IBI-326、IBI-344、IBI-306、IBI-302、IBI-112、赛普替尼、雷莫西尤单抗等创新药和授权引进产品，预计在未来几年内逐步放量，共同推动公司总收入从2023年的62.1亿元增长至2028年的216.8亿元，并在2031年达到206.7亿元的峰值。 授权费收入和研发服务费收入在总收入中占比较小，且预计未来保持稳定或下降，表明公司收入主要依赖于产品销售。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值分析 国投证券基于公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，对信达生物的未来发展前景持乐观态度。预计公司2024年至2026年的收入将分别达到74.47亿元、105.44亿元和147.64亿元，净利润预计在2024年继续亏损6.62亿元，但在2025年转为盈利7.64亿元，并在2026年大幅增至24.34亿元。对应EPS分别为-0.41元、0.47元和1.50元。 根据DCF模型，国投证券给予信达生物6个月目标价54.47港元，并维持“买入-A”的投资评级。这一估值反映了市场对公司未来盈利能力和现金流的积极预期，特别是玛仕度肽等重磅产品的市场潜力。 主要风险因素 报告也提示了多项潜在风险，投资者需予以关注： 创新药临床试验进度不及预期的风险： 临床试验可能因各种原因延误，影响产品上市时间。 临床试验失败的风险： 任何阶段的临床试验失败都可能导致前期投入的损失和未来收入预期的调整。 医药政策变化的风险： 医保谈判、药品集中采购等政策变化可能对产品定价和销售产生不利影响。 产品销售不及预期的风险： 市场竞争加剧、推广效果不佳等因素可能导致产品销售额未达预期。 疫情发展不确定性的风险： 疫情可能影响患者就医、药品生产和销售，带来不确定性。 总结 信达生物在2023年展现出强劲的商业化能力，营业收入和产品销售额均实现高速增长，同时净利润亏损显著收窄，预示着公司正逐步迈向盈利。展望2024年，公司拥有丰富的产品管线，多款重磅创新药的临床数据披露、上市申请提交以及关键临床试验的启动，将为公司带来密集的催化剂。特别是玛仕度肽等处于NDA阶段的创新药，预计在未来上市后将成为公司业绩增长的核心驱动力。基于对公司产品放量潜力及研发管线的积极评估，国投证券维持“买入-A”评级，并给出54.47港元的目标价，认为公司未来发展前景可观，但投资者仍需关注临床试验、政策变化和市场销售等潜在风险。

　　事件：国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》 　　2024年3月13日，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》（以下简称《以旧换新方案》）。方案要求到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。 　　点评：《以旧换新方案》有望助力高端医疗设备市场的扩容和基层医疗服务能力提质改造 　　我们认为，大型医院的高端设备配置需求有望得到释放，PET/CT、PET/MR和手术机器人等高端医疗设备市场有望迎来增长。2023年国家卫生健康委发布了《“十四五”大型医用设备配置规划》，对比上一版规划正电子发射型磁共振成像系统(PET/MR)从77台提升至141台，X线正电子仪发射断层扫描(PET/CT)从551台提升至860台，腹腔内窥镜手术系统从225台提升至559台，配置规划数增长幅度可观。《以旧换新方案》的政策支持，有望助力高端医疗设备市场的扩容。 　　基层医疗设备的提质改造需求有望得到满足。部分基层医院医疗设备使用年限较长，有一定更新需求。对于基层医院和二级医院而言，一般单家医院设备更新所需的金额较小，但由于项目数量大，整体设备需求也相当可观。《以旧换新方案》有望推动基层医疗落后设备的淘汰，提高医院诊断和治疗能力，从而提升基层医疗服务能力。 　　受益标的： 　　我们认为《以旧换新方案》将推动国内医疗设备市场的需求释放，国内医疗设备市场规模有望进一步提升。国产设备龙头企业有望把握政策机遇，提高品牌占有率，加速产品迭代。 　　医学影像：迈瑞医疗、联影医疗 　　手术机器人：天智航-U、微创机器人 　　其他大中型设备：澳华内镜、开立医疗、海泰新光、健麾信息、艾隆科技、祥生医疗、理邦仪器、润达医疗 　　产业链上游：奕瑞科技、康众医疗 　　风险提示： 　　政策推广不及预期风险；市场竞争加剧风险。

中心思想 核心观点：运营效率驱动业绩改善与盈利前景 信达生物在2023年下半年展现出超出预期的业绩表现，主要得益于其运营效率的显著提升，使得净亏损好于预期。 公司正积极推进非肿瘤业务的商业化进程，特别是心血管代谢（CVM）领域，通过引入经验丰富的GLP-1商业化负责人，进一步强化了市场竞争力。 公司重申了2025年实现non-IFRS EBITDA盈亏平衡和2027年实现200亿元收入的中长期盈利目标，并预计2024年收入将实现约25%的同比增长。 鉴于公司运营效率的持续提升、丰富的短期催化剂以及清晰的盈利路径，浦银国际重申“买入”评级，并将目标价上调至60港元。 战略聚焦：非肿瘤业务拓展与管线价值释放 信达生物将心血管代谢、自身免疫、眼科三大业务合并为综合产品线，此举显示了公司在非肿瘤领域的战略聚焦和商业化决心。 玛仕度肽作为国产首个双靶点GLP-1药物，凭借优异的疗效和安全性数据，有望在庞大的减重市场中占据重要地位，并积极拓展青少年肥胖和MASH等新适应症。 公司管线中多款肿瘤药物（如IBI344、IBI351）和综合业务线药物（如IBI311、IBI112）的NDA提交及关键临床数据读出，将为公司带来丰富的短期催化剂，进一步释放管线价值。 主要内容 2H23 财务表现与运营效率提升 收入增长强劲，净亏损显著收窄： 2023年下半年，信达生物实现总收入人民币35亿元，同比增长51.3%，环比增长29.7%，符合浦银国际预期。 其中，产品收入达到人民币32.7亿元，同比增长55.9%，环比增长33.1%，主要得益于TYVYT新适应症纳入医保后的强劲增长以及其他产品的良好表现。 产品毛利率进一步提升至80.7%，同比增加2.6个百分点，环比增加1.2个百分点，显示出公司盈利能力的增强。 经调整non-IFRS净亏损为人民币3.2亿元，好于浦银国际预期，主要原因在于行政和销售费用低于预期，体现了公司运营效率的显著提升。 与2022年下半年相比，经调整non-IFRS净亏损大幅缩窄76%。尽管较2023年上半年有所上升，这主要受汇兑损益（2H23亏损2.17亿元 vs. 1H23收益2.78亿元）、上半年2千万美元退税以及下半年研发费用较上半年增加4亿元等因素影响。 盈利预测调整与未来展望： 浦银国际根据更新的财务数据，将2024年经调整Non-IFRS净亏损预测缩窄至人民币4.7亿元，并将2025年经调整Non-IFRS净亏损预测上调至略微盈利，主要归因于公司运营效率的进一步提高，导致研发费用和行政费用预测下调，以及非经营性收入预测下调。 同时，浦银国际引入了2026年预测，预计公司将实现显著盈利，2026年经调整净利润预计达到人民币18.86亿元。 GLP-1 商业化战略与非肿瘤业务布局 高管加盟强化心血管代谢团队： 公司宣布，前诺和诺德中国区司美格鲁肽及相关产品商业化负责人高总已于年初加盟，担任心血管代谢（CVM）业务线商业化负责人。 高总丰富的GLP-1推广经验，有望帮助信达生物建立强大的心血管代谢商业团队，推动该业务线的快速发展。 玛仕度肽市场潜力巨大： 尽管司美格鲁肽减肥适应症预计将比玛仕度肽早半年获批，但高总认为庞大的减重市场足以容纳多个头部玩家。 玛仕度肽作为国产首个双靶点GLP-1药物，拥有优于司美格鲁肽的疗效和安全性数据，有望在市场中建立强势品牌，并获得指南的积极推荐。 公司正积极拓展GLP-1适应症，除已知的降糖适应症外，青少年肥胖适应症将于2024年启动1期临床，MASH（非酒精性脂肪性肝炎）的IND（新药临床试验申请）已获批准，进一步拓宽了玛仕度肽的市场空间。 综合产品线战略整合： 公司将心血管代谢、自身免疫、眼科三大业务合并为综合产品线，旨在优化资源配置，提升非肿瘤业务的商业化效率和市场渗透率。 中长期发展指引与研发效率提升 盈利目标与收入增长预期： 信达生物重申了其中长期指引：目标在2025年实现non-IFRS EBITDA盈亏平衡，并在2027年实现人民币200亿元的收入。 浦银国际预计公司2024年收入同比增速约为25.1%，达到人民币77.67亿元。尽管考虑到2023年36.2%的较高增速基数，2024年增速可能有所放缓，但仍保持稳健增长态势。 预计2025年和2026年收入将分别同比增长28.2%和32.7%，达到人民币99.57亿元和132.17亿元。 研发投入与效率优化： 公司预计2024年研发费用将维持在较为稳定的水平（2023年研发费用为22亿元，较2022年下降6.4亿元），这表明公司在研发投入保持克制的同时，研发效率将进一步提升。 尽管公司在国际多中心试验上取得新进展，包括启动CLDN18.2胃癌三期、IBI363二期以及部分ADC和双抗一期，但整体仍处于早期阶段，研发费用的稳定有助于控制成本，优化财务结构。 丰富的短期催化剂 多款药物有望获批上市： 2024年/2025年初，公司预计将有两款肿瘤药物获批：IBI344（ROS1）和IBI351（KRAS）。 同时，三款综合业务线药物有望递交NDA：IBI311（IGF-1R）、IBI112（IL23p19）和玛仕度肽（糖尿病适应症）。 关键临床数据读出密集： 预计将有多个重要临床数据读出，包括： IBI343（CLDN18.2 ADC）三线胃癌PoC数据和胰腺癌初步PoC数据。 IBI363（PD-1/IL-2）在黑色素瘤、非小细胞肺癌、结直肠癌等3个瘤种的PD-1耐药PoC数据。 匹康奇拜单抗（IL-23p19）三期银屑病数据和二期溃疡性结肠炎数据。 IBI311（IGF-1R）三期甲状腺眼病完整数据。 IBI334（EGFR/B7H3）实体瘤PoC数据。 IBI302（VEGF/C）nAMD PoC数据。 玛仕度肽三期糖尿病数据（DREAMS-1和DREAMS-2）。 IBI351（KRAS G12C）关键二期肺癌数据。 多款ADC临床前数据将在2024 AACR（美国癌症研究协会年会）读出。 这些密集的催化剂有望在短期内显著提升公司股价和市场关注度。 估值与投资风险 目标价上调： 基于DCF估值模型（WACC：8.5%，永续增长率：3%），浦银国际将信达生物的目标价上调至60港元，对应977亿港元的市值。 当前股价38.1港元，潜在升幅达57%。 乐观情景下，目标价可达72.0港元（概率20%），悲观情景下为32.0港元（概率20%）。 主要投资风险： 销售未如预期。 商业化进度不及预期。 研发延误或临床试验数据不如预期。 总结 信达生物在2023年下半年展现出强劲的运营效率提升，推动净亏损好于预期，为未来的盈利增长奠定了坚实基础。公司产品毛利率达到80.7%，经调整non-IFRS净亏损同比大幅缩窄76%，体现了其在成本控制和效率优化方面的显著成效。 公司在非肿瘤业务领域，特别是GLP-1赛道，通过引入前诺和诺德高管并积极拓展玛仕度肽的适应症（如青少年肥胖和MASH），展现出巨大的市场潜力和战略布局。 清晰的中长期盈利目标（2025年non-IFRS EBITDA盈亏平衡，2027年200亿元收入）、稳健的收入增长预期（2024年预计同比增长25.1%）以及丰富的短期管线催化剂（包括多款药物的NDA提交和关键临床数据读出），共同支撑了公司未来的发展前景。 浦银国际基于对公司运营效率改善和管线价值释放的信心，上调目标价至60港元，并重申“买入”评级，认为公司具备显著的投资价值。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：2024年3月21日，公司公告称，公司中药创新药金草片在女性盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛患者中开展的多中心、随机、双盲、安慰剂平行对照Ⅲ期临床已达主要终点。 　　金草片Ⅲ期已达主要终点，有望填补国内治疗空白。盆腔炎性疾病是女性上生殖道的一组感染性疾病，主要包括子宫内膜炎、输卵管炎、输卵管卵巢脓肿、盆腔腹膜炎等；约20%急性盆腔炎患者发作后会遗留慢性盆腔痛，慢性盆腔痛常体现在盆腔炎急性发作后的4-8周，盆腔炎发作一次时慢性盆腔痛患者率为12%，而发作三次以上时则为67%；目前国内尚无治疗盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛的药物获批。金草片（筋骨草总环烯醚萜苷片）是国家药监局批准临床的唯一一个以该适应症精准定位的中药有效部位制剂，物质基础明确、作用机制清晰。其Ⅲ期临床共入组患者414例，包含试验组276例、安慰剂组138例，主要疗效指标为治疗12周后的疼痛消失率；目前已达主要终点，安全性及耐受性良好、不良事件发生率低。基于优异持久的疗效，金草片上市后有望填补国内这一适应症治疗空白。 　　在研管线逐步收获，KC1036望提供ESCC后线用药新选择。公司其他在研管线方面，（1）苏灵：犬用适应症NDA已获受理。近年来随着国内宠物犬数量的增加，宠物医疗市场规模逐渐扩大，对“安全、有效”的止血药需求日趋强烈。苏灵在宠物药赛道的开拓有望延长其生命周期，进一步打开产品空间；同时公司有望以此为契机不断丰富宠物药产品管线。（2）KC1036：自研ALX、VEGFR、CSF-1R等多靶点受体酪氨酸激酶抑制剂，目前正积极推进涵盖消化系统肿瘤、胸腺肿瘤等适应症的多项临床，其中ESCC适应症Ⅲ期已完成首例患者入组，与PD-1联用1LESCC维持治疗已获批临床。目前食管癌二线后无优选方案，存在较大未满足临床需求；从国内ESCC适应症竞争格局看，除PD-1药物外，KC1036在研进展靠前，有望提供ESCC后线用药新选择。（3）KC-B173（重组人凝血七因子）：正按计划进行非临床研究。 　　投资建议：苏灵放量+股权激励保障公司业绩快速增长，在研管线逐步收获，KC1036前景可期。我们上调原有盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.61/1.96/2.35亿元（前值1.28/1.42/1.67亿元），增速分别为59%/22%/20%。对应PE分别为31/26/21倍，维持“买入-B”建议。 　　风险提示：行业政策风险、研发失败或进度低于预期风险、新药上市不确定性风险、销售不及预期风险等。

　　派林生物(000403) 　　事件： 　　3月20日，派林生物发布关于公司海外市场法规注册出口贸易签订独家许可和供应协议的公告。广东双林近日与巴基斯坦经销商3ADiagnostics签订独家许可和供应协议，协议内容包括： 　　1）广东双林授权3A在巴基斯坦市场进行独家营销，营销授权合作的产品为静注人免疫球蛋白（pH4）2.5g(5%)； 　　2）双方同意每个自然年的产品供应数量及价格由双方另行协商确定，并规定在双方另行签署的年度供货协议中； 　　3）双方协议合作的初始期限为10年，经双方协商后可续期2年 　　静丙出海持续推进，为公司长期稳健增长提供强大动能： 　　静丙作为全球血制品市场第一大品种，具备丰富的适应症和广阔的应用前景。海外市场对于静丙需求较为旺盛，预计出厂价高于国内疫情之后，国内医生和患者对于静丙的临床价值认知有所提升，使用量呈现良好增长态势，目前需求持续旺盛。 　　公司自2019年开始持续推进海外出口，继23年8月在巴基斯坦取得静丙的上市批文后，近日与当地经销商3A签订长达10年的独家经销协议，为公司静丙出海奠定良好基础，未来海外市场有望贡献良好业绩弹性。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.0/7.7/9.4亿元，对应EPS分别为0.82/1.05/1.28元，当前股价对应PE分别为33.67/26.24/21.58倍，持续推荐，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

　　核心观点 　　医药周观点：儿童近视防控重磅药品首发上市，大规模设备更新方案利好国产医疗设备 　　3月11日，兴齐眼药0.01%硫酸阿托品滴眼液获得国家药监局批准，用于控制6至12岁儿童的近视进展。 　　我国儿童青少年近视率高，我们测算出我国小学到高中阶段的儿童青少年近视人数高达9843万人，其中此次获批的适应症人群6-12岁（按小学生口径计算）近视的儿童人数达到3858万人，近视防控市场广阔。此次获批产品作为国内首个全国市场供应品种上市，与角膜塑形镜相比具备便捷和便宜的双重优势，我们认为儿童近视防控用药市场有望迎来爆发。建议关注临床进展较快商业化能力优秀的公司。 　　相关公司：兴齐眼药、兆科眼科、欧康维视生物、莎普爱思、恒瑞医药。3月13日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。 　　我们认为该项政策的推出有助于医疗设备，特别是高价值大型医疗设备需求的释放，预计新增/以旧换新升级等需求均将得到提升，行业增速在原有内生性增速的基础上有望再上台阶。此外，随着医疗行业升级整顿政策稳定，我们预计2024年医疗设备招标采购有望逐步改善，预计行业景气度迎来向上拐点。 　　相关公司：联影医疗(影像设备，CT、MRI、PET-CT)、迈瑞医疗（高端彩超等）、开立医疗/澳华内镜（内窥镜）、微创机器人（手术机器人）和新华医疗（院内感染控制解决方案）。 　　市场回顾：上周涨幅排名前五的个股为：大理药业（45.86%）、泓博医药（36.89%）、艾隆科技（30.19%）、仟源医药（29.73%）和盟科药业-U（29.31%）。跌幅排名前五的个股为：润都股份（-7.70%）、爱博医疗（-5.92%）、三博脑科（-5.33%）、景峰医药（-4.49%）和上海医药（-4.25%）。全周医药生物细分板块全线上涨，化学制药涨幅最大，上涨7.59%。 　　估值：估值处于历史相对低位，截至3月15日，医药生物（SW）全行业PE（TTM）26.18倍，相对于沪深300溢价率为127.10%，处于历相对史低位。 　　风险提示：医保控费政策严厉程度超预期；产品推广不及预期；政策落地不及预期；临床试验失败等。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点： 　　公司发布2023年报：2023年，公司实现营收135.81亿元，同比增5.7%；实现归母扣非净利润11.04亿元，同比降0.9%。其中，第四季度，公司实现收入39.28亿元，同比增1.8%；实现归母扣非净利润2.95亿元，同比降-3.8%。 　　海外市场好于国内市场。2023年，国内、国外市场分别实现营收87.61、47.86亿元，分别同比增-1.20%、21.99%。考虑到20231H国内市场收入同比增长了4.12%，下半年国内市场的情况实际上进一步恶化。海外市场全年保持21.99%的收入增速，印证了我们关于美国补库需求复苏的判断。 　　国内外市场的盈利水平严重分化，国外市场的毛利率进一步走高。2023年，国内、国外市场的毛利率分别为20.67%和30.69%，同比分别提升-14.91%和18.83%。2023年，国内毛利率进一步下滑，主要因为目前国内的糖蜜成本高于海外市场，且尽管糖蜜价格近期开始回落，但是计入2023年成本的库存价仍然很高。海外市场的毛利率进一步走高，一是因为糖蜜及其它成本相对较低，二是海外运营规模扩大，规模运营促使单位成本降低。 　　大经销商的客户基本盘稳定，零售客户波动较大。2023年，公司实现线下收入91.49亿元，同比增9.61%；线上收入43.98亿元，同比降-1.03%。线下客户主要为大经销商，是公司销售的基本盘，基本盘增长较好；线下主要为C端或小B端客户，这部分销售波动较大，但是收入占比小。 　　酵母系列在全球市场的销量增长较好，符合公司以市场为导向的发展战略。2023年，公司的主业（酵母系列）销量为34.85万吨，同比增10.37%；平均吨价27274.6元/吨，相较上年下降4.5%。公司酵母系列在全球市场的销量增长较好，与当前阶段以市场为导向的发展战略相配合。随着公司的海外成本边际下降，公司在全球市场将有更大的定价空间。 　　投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为1.71、1.97、2.26元，对应的市盈率分别为17.28、14.95、13.06倍，性价比优势凸显，维持公司的“买入”评级。此外，根据泛糖数据，国内的糖蜜价格近期正在下降，2024年公司在国内市场的盈利有望增厚。 　　风险提示：国内市场需求进一步恶化；糖蜜成本下降缓慢。

　　透明质酸是一种天然支链多糖，具备卓越的保水性、低流动性、高粘弹性和非抗原性，因其出色的分子特性而在眼科治疗中得到广泛应用。眼科治疗的主要终端产品包括用于眼科手术的透明质酸粘弹剂，以及用于缓解干眼症状的透明质酸人工泪液。眼科治疗类透明质酸产品上游采用医用级透明质酸原料，终端产品受到国家三类医疗器械和药品管理的监管，因而拥有较高的准入门槛。透明质酸粘弹剂市场主要以国产为主，代表公司为昊海生物和福瑞达。透明质酸人工泪液则以进口为主，代表公司为参天制药和URSAPHARM。随着《“十四五”全国眼健康规划》和人工晶体的集采，眼科手术和干眼症治疗的渗透率不断提升，未来行业发展前景广阔。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年报，全年实现营业收入135.8亿元，同比增长5.7%，实现归母净利润12.7亿元，同比下降3.9%。其中23Q4实现营业收入39.3亿元，同比增长1.8%，实现归母净利润3.6亿元，同比下降15.5%。此外，公司拟每10股分配现金股利5元（含税）。 　　主业稳健增长，海外增速领先。1、分品类看，酵母及深加工产品、制糖产品分别实现营业收入95亿元（+5.4%）、17亿元（-3.2%）。烘焙面食、YE、生物饲料、植物保护、酿造与生物能源、酶制剂等业务保持增长，微生物营养、营养健康、包装及材料等业务下滑。2、分区域看，国内、国外分别实现营业收入87.6亿元（-1.2%）、47.9亿元（+22%）。公司经营面向全球，在国内、全球酵母市占率分别约55%、18%，出口至160多个国家和地区。随着海外子公司扩产逐步落地，公司有望进一步扩大在全球的份额。 　　吨价下降明显，盈利能力下滑。1、公司全年毛利率24.2%，同比下降0.6pp。公司已积极攻关自产水解糖工艺，成功实现3条水解糖产线投产，单糖成本下降。吨成本下降幅度小于吨价下降，导致毛利率下滑。2、费用率方面，全年销售费用率5.2%，同比下降0.5pp；管理费用率3.4%，同比增加0.3pp；研发费用率4.4%，同比增加0.3pp；财务费用率0.1%，同比增加0.1pp，主要由于汇兑收益减少。3、全年净利率9.7%，同比下降0.8pp。 　　产能稳步推进，成本企稳下降。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能37万吨，在全球13个城市拥有生产基地，产能稳步推进。2、成本方面，随着自产水解糖代替糖蜜比例提升，成本压力将得到有效缓解，同时可打破发酵原料不足对产能扩张的限制。此外，埃及、俄罗斯公司扩建可进一步发挥海外成本优势。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为13.5亿元、15.5亿元、18.1亿元，EPS分别为1.55元、1.78元、2.09元，对应动态PE分别为19倍、17倍、14倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度不及预期的风险。