中心思想 营运优化成效显著，奠定增长基础 李宁公司在2023年面临复杂的消费环境，通过积极的营运策略调整，实现了营收的稳健增长，并显著改善了渠道库存结构和运营效率。尽管归母净利润因费用率提升和非经营性收益减少而有所下滑，但公司在渠道优化、产品创新和库存管理方面取得了实质性进展，为未来的健康增长奠定了坚实基础。特别是直营业务和童装业务表现亮眼，显示出公司在核心业务领域的韧性和增长潜力。 渠道与产品双轮驱动，展望长期健康发展 展望2024年，李宁将继续深化渠道优化，通过提升高线城市门店盈利能力和加大低线城市拓展力度，实现线下渠道的高质量发展。同时，电商业务在库存优化和渠道管控下有望回归健康增长。在产品端，公司将持续聚焦专业运动定位，丰富产品矩阵，并针对下沉市场拓宽价格带，以满足多元化的消费需求。营运质量的持续改善和健康的库龄结构，预示着公司在2024年有望实现营收的中单位数增长，并保持利润率的平稳，长期增长前景值得期待。 主要内容 2023年业绩回顾与财务表现 2023年，李宁公司实现营业收入275.98亿元，同比增长7%。其中，批发业务增速为0.6%，直营业务增速高达30%，电商业务增速为0.9%。尽管营收保持增长，但归母净利润同比下滑21.6%至32亿元，净利率同比降低4.2个百分点至11.5%。毛利率同比持平为48.4%。销售费用率同比提升4.6个百分点至32.9%，管理费用率同比提升0.2个百分点至4.6%。公司全年分红比例提升至45%（2022年为30%），显示了对股东的回报承诺。整体而言，2023年是公司业务的优化调整阶段。 李宁成人装业务分析 渠道策略：优化门店结构，发力低线市场 2023年，李宁成人装流水实现低双位数同比增长。在渠道端，公司持续优化门店结构。截至2023年末，李宁成人装直营门店数量较年初增加68家至1498家，加盟门店数量减少123家至4742家。尽管门店总数有所减少，但受益于结构优化，店铺总面积同比仍有中单位数增加，月店效提升高单位数。展望2024年，公司将继续提升高线市场现有门店的盈利能力，目前公司核心商圈进驻率接近90%。同时，为抓住消费下沉机遇，公司将加大低线城市门店拓展力度，以谋求市场份额提升。 电商业务：库存优化驱动健康增长 2023年，线上客流向线下转移，加之公司电商业务承担了部分库存清理功能，导致电商表现整体较弱，全年收入增长仅为0.9%。进入2024年，随着渠道库存的持续优化以及公司对渠道窜货现象的整治，预计电商业务有望实现健康增长，折扣压力同比改善，从而助力利润率向好。 产品策略：深耕专业运动，拓宽价格带 在产品端，李宁公司坚持专业运动定位。2023年，跑步和健身品类流水分别同比增长40%和25%，篮球和运动生活品类流水同比持平。公司重点跑鞋IP如超轻、赤兔和飞电表现优异，其中飞电3 Challenger全年销售突破130万双，专业鞋百万IP销量超过1200万双。2024年，公司将继续依托专业科技平台提升产品力，通过矩阵式战略满足消费者差异化需求。此外，为适应下沉市场消费偏好，公司或将有针对性地拓宽低价位价格带。 李宁童装业务表现 2023年，李宁童装业务表现强劲，流水同比增长30%-40%中段，同店销售同比增长10%-20%高段。公司童装门店净开120家至1428家。通过持续优化产品结构和提升运营能力，预计童装业务在中长期维度仍有望保持快速增长。 营运质量与库存管理 截至2023年末，公司整体库销比为3.6个月，较2022年末和2023年上半年末均有明显改善。现有渠道存货中，6个月及以下新品占比高达87%，表明当前渠道库存整体健康。预计2024年折扣压力同比有望改善，直营和电商业务毛利率将因此受益，同时渠道发货有望恢复健康增长。 2024年业绩展望与盈利预测 展望2024年全年，随着公司商品和渠道效率的不断优化，预计营收将实现中单位数增长。在盈利层面，综合考虑毛利率和费用率的改善，以及政府补贴等一次性收益减少的负面影响后，预计利润率将保持平稳。国盛证券预计公司2024-2026年归母净利润分别为34.21亿元、38.57亿元和43.50亿元，对应2024年PE为15倍，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的风险包括：消费环境波动、盈利能力提升速度不达预期以及管理层变动带来的运营变化等。 总结 李宁公司在2023年通过积极的营运调整，实现了营收的稳健增长，尤其在直营和童装业务上表现突出。尽管短期内归母净利润有所承压，但公司在渠道优化、产品创新和库存管理方面取得了显著成效，库销比降至3.6个月，新品占比高达87%，显示出健康的库存结构。展望2024年，公司将继续深化渠道精细化运营，提升高线城市门店盈利并拓展低线市场，同时通过专业产品矩阵和价格带拓宽策略满足多元化需求。预计2024年营收将实现中单位数增长，利润率保持平稳，长期健康增长可期。国盛证券维持“买入”评级，并预测未来三年业绩将持续增长。

中心思想 2023年业绩承压与战略调整 李宁公司在2023年面临复杂的市场环境，尽管营业收入实现7.0%的同比增长达到275.98亿元人民币，但归母净利润同比下滑21.6%至31.87亿元，显示出盈利能力面临较大压力。这一下滑主要源于经营利润率和归母净利率的下降，以及销售费用率的显著提升。公司积极应对挑战，通过深化“单品牌、多品类、多渠道”策略，优化产品矩阵，提升专业产品占比，并持续进行渠道结构调整和效率提升，尤其在直营渠道和童装业务上取得了亮眼增长。 2024年健康增长的审慎展望 展望2024年，李宁设定了收入中单位数增长和净利率保持低双位数的经营目标，体现了公司在经历短期波折后，对实现健康高质量增长的期待。公司将继续聚焦产品力提升和多层级市场布局，通过对不同品牌线和品类的精细化运营，以及高线城市提质增效与低线城市加大发展力度的渠道策略，以期在不确定性犹存的消费市场中稳步前行。尽管分析师下调了近两年的盈利预测，但仍维持“买入”评级，表明市场对李宁长期发展潜力的认可。 主要内容 2023年业绩回顾与运营挑战 整体财务表现与盈利能力变化 2023年，李宁公司实现营业收入275.98亿元人民币，同比增长7.0%，显示出营收规模的持续扩张。然而，归属于母公司股东的净利润为31.87亿元，同比大幅下滑21.6%，反映出盈利能力面临显著挑战。每股基本收益（EPS）为1.23元。公司全年派息率达到45%，其中末期现金红利每股0.185元，结合中期现金红利每股0.362元。 在盈利能力方面，2023年公司毛利率为48.4%，与上年持平。然而，经营利润率同比下降6.0个百分点（PCT）至12.9%，归母净利率同比下降4.2个百分点至11.5%。这表明尽管毛利水平保持稳定，但运营成本和费用支出的增加对净利润产生了较大侵蚀。 渠道与品类结构调整及市场表现 在品类结构方面，2023年收入中鞋类、服装、器材及配件分别占比48.5%、45.0%和6.5%。与上年相比，鞋类占比下降3.7个百分点，收入同比微降0.7%；服装占比提升3.5个百分点，收入同比增长15.9%；器材及配件占比提升0.3个百分点，收入同比增长11.3%。这表明服装和器材品类表现更为强劲，而鞋类面临一定压力。 从渠道来看，2023年收入中经销、直营店、电商分别占比45.8%、25.0%和27.3%，国际市场销售占比1.9%。与上年相比，经销渠道占比下降2.7个百分点，收入同比增长0.6%，低于预期，主要系公司为消化终端库存而减少发货所致。若不考虑该影响，经销渠道全年流水同比增长10%至15%。直营店渠道占比提升4.3个百分点，收入同比增长29.6%，主要得益于新开店和同店增长的贡献。电商渠道占比下降1.7个百分点，收入同比增长0.9%，主要受2023年平台进店客流减少的影响。 分上下半年来看，渠道表现出现分化。2023年上半年，经销、直营店、电商收入分别同比增长13.9%、22.3%、1.7%。而下半年，经销收入同比下滑11.2%，直营店收入同比增长37.5%，电商收入同比增长0.1%。下半年公司减少发货是导致经销收入同比下滑的主要原因。 线下渠道的外延和内生增长情况显示： 外延方面： 截至2023年末，公司总销售网点数为7668家，较2023年初净增加0.9%。其中，李宁品牌门店6240家（同比减少0.9%），李宁YOUNG品牌门店1428家（同比增长9.2%）。李宁品牌门店中，零售门店1498家（同比增长4.8%），经销门店4742家（同比减少2.5%）。公司门店总面积实现中单位数增长，平均面积为245平方米。 内生方面： 2023年李宁品牌总同店（含电商）同比下滑低单位数。其中，零售同店同比增长10%至15%，批发同店下滑低单位数，电商同店下滑高单位数。从单店角度看，公司平均月店效提升高单位数。 零售流水端，2023年整体零售流水同比增长10%至15%，整体零售折扣略有改善。新品流水占比高达87%，新品6个月售罄率保持在75%至80%的健康水平。分季度来看，总零售流水在2023年第一季度同比增长中单位数，第二季度同比增长10%至20%中段，第三季度同比增长中单位数，第四季度同比增长20%至25%。 童装业务表现尤为亮眼，2023年零售流水同比增长30%至40%中段，平均件单价提升中单位数，连带率提升20%至25%，同店销售增长15%至20%，平均月店效提升20%至30%中段，显示出该业务板块的强劲增长势头。 财务健康度与未来战略布局 盈利能力与费用结构分析 2023年公司毛利率为48.4%，与上年持平。分上半年和下半年看，毛利率分别为48.8%和48.0%，同比分别下降1.2个百分点和上升1.0个百分点。 费用方面，2023年公司期间费用率为36.3%，同比提升4.9个百分点。其中，销售费用率为32.9%，同比提升4.6个百分点；管理费用率为4.6%，同比提升0.2个百分点；财务费用率为-1.2%，同比提升0.1个百分点。销售费用率的显著提升主要归因于：随着直营收入增长，相关租金、直接销售人员工资奖金提升；广告宣传及赞助支出增加；高层级市场门店租金及装修费用增加；以及部分亏损门店计提资产减值。此外，按支出性质划分，广告及市场推广开支占比为9.0%（同比提升0.2个百分点），研发费用率为2.2%（同比提升0.1个百分点），员工成本开支占比为8.7%（同比提升1.0个百分点）。 资产负债与现金流状况 在其他财务指标方面： 存货管理： 截至2023年末，存货账面价值为24.9亿元，同比增加2.7%。存货拨备金额为1.3亿元，同比增加11.8%。存货周转天数为63天，同比增加5天。尽管存货账面价值和周转天数略有增加，但公司渠道库存同比下降中单位数，库存周转及库龄结构仍保持在健康水平。渠道总库存（包含店铺+仓库）和线下店铺库存周转分别为3.6个月和3.1个月，较2022年末的4.2个月和3.6个月有所改善。库龄结构方面，6个月或以下（新品）的渠道库存和公司库存占比分别为87%和80%，显示新品占比高，库存结构健康。 应收账款： 截至2023年末，应收账款总额为12.1亿元，同比增加18.1%。应收账款周转天数为15天，同比增加1天。 经营净现金流： 2023年经营净现金流为46.9亿元，同比大幅增加19.8%，显示公司现金流状况良好。 产品矩阵与渠道深化策略 2023年，公司继续聚焦“单品牌、多品类、多渠道”策略，深化产品矩阵并提升产品性能。专业产品收入占比从2020年的41%提升至2023年的52%，鞋类占比从38%提升至49%，显示公司在专业运动领域的持续投入和成果。商品宽度增加中单位数，商品深度增加低单位数。 分品类零售流水来看，2023年运动生活、篮球、跑步、健身零售流水占比分别为35%、27%、23%、14%。其中，跑步品类零售流水同比增长40%，健身品类同比增长25%，表现亮眼。公司跑鞋已形成以超轻、赤兔、飞电为核心的成熟专业跑鞋矩阵，2023年累计销量突破900万双。运动生活和篮球品类零售流水同比持平，篮球品类受经销发货减少影响较大，但公司已打造全新的GCU地面控制系统科技平台，推出了闪击、音速ULTRA、驭帅ULTRA等系列产品。 在渠道方面，线下渠道的高层级市场已完成三年布局目标，核心商业体进驻率接近90%，但低线城市仍有待继续发力。截至2023年末，300平方米以上的大店数量超过1660家，平均面积达410平方米。公司持续优化渠道形象，九代店数量超过230家，平均月店效超过50万元，高于大货平均店效33万元。同时，公司加强了经销窜货问题的管控，2024年第一季度核心28款产品已得到有效控制。线上渠道方面，2023年电商经营环境承压，平均折扣加深低单位数。 2024年经营展望与风险提示 公司设定2024年经营目标为收入同比中单位数增长，净利率保持低双位数。未来，李宁大货业务将稳步发展，中国李宁/李宁1990将进行产品结构重塑并借势而上，女子/户外/青少年品类将进一步拓宽。渠道端，高层级市场将继续提质增效，低线城市将通过推出更匹配的产品来加大发展力度。 2024年初至3月下旬，公司零售流水同比持平。分析师认为，作为国内运动服饰龙头，李宁在经历短期波折后，产品力将持续稳步提升，多层级市场布局将进一步丰富，经营健康度将提升，从而实现长期高质量增长。 鉴于终端消费需求走势存在不确定性，分析师下调了公司2024年至2025年归母净利润预测（较前次预测分别下调21%和24%），并新增了2026年归母净利润预测。对应2024年至2026年EPS分别为1.36元、1.54元、1.72元，2024年和2025年PE分别为14倍和13倍。分析师维持对李宁的“买入”评级。 报告同时提示了主要风险：需求持续疲软、线下客流恢复不及预期、渠道库存消化不及预期、行业竞争加剧、电商渠道增速放缓以及费用管控不当。 总结 李宁公司在2023年面临营收增长与利润下滑并存的局面，主要挑战在于盈利能力承压和渠道结构调整。公司通过优化产品矩阵、提升专业品类占比、深化渠道策略（尤其在直营和童装业务上取得显著成效）来积极应对。尽管销售费用率上升对利润造成影响，但健康的库存结构和强劲的经营现金流显示出公司良好的运营基础。展望2024年，李宁设定了稳健的增长目标，并计划通过精细化产品运营和多层级渠道优化，以期实现健康高质量发展。分析师虽下调了短期盈利预测，但仍维持“买入”评级，体现了对公司长期发展潜力的信心，同时也提示了宏观经济和市场竞争带来的潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与新业务驱动 药明康德在2023财年展现出稳健的财务表现，尽管面临行业景气度承压，公司仍实现了收入和归母净利润的同比增长，特别是扣非后归母净利润实现了16.81%的显著增长。这一增长主要得益于其一体化平台战略的有效实施以及新兴业务，尤其是TIDES（寡核苷酸和多肽）业务的强劲增长，该业务收入同比增长高达64%，在手订单更是同比增长226%，显示出强大的市场潜力和客户需求。 一体化平台与未来展望 公司通过前瞻性地打造一站式服务平台，确保了各业务板块的协同发展，持续为客户提供全面赋能。化学业务在剔除特定商业化生产项目后实现了36%的内生增长，测试业务和生物学业务也保持了良好增长。同时，公司持续推进全球产能建设，新设施的投产和现有基地的扩建为未来业绩增长奠定了坚实基础。尽管行业面临地缘政治、竞争加剧等风险，公司凭借其技术实力、项目经验和一体化布局，预计未来几年仍将保持稳健的盈利增长态势。 主要内容 2023年度业绩回顾 财务表现概览 根据公司发布的2023年年报，药明康德在报告期内实现了以下关键财务指标： 总收入： 达到403.41亿元人民币，较2022年的393.55亿元同比增长2.51%。这表明公司在复杂多变的市场环境中仍保持了收入的增长韧性。 归母净利润： 实现96.07亿元人民币，相较于2022年的88.14亿元同比增长9.00%。净利润的增长速度快于收入，体现了公司盈利能力的提升。 扣非后归母净利润： 达到97.48亿元人民币，较2022年的83.45亿元同比增长16.81%。扣除非经常性损益后的净利润增速更高，反映了公司核心业务的健康发展和持续盈利能力。 单四季度表现： 2023年第四季度实现收入107.99亿元，同比略有下滑1.47%。然而，归母净利润为15.30亿元，同比增长6.58%；扣非后归母净利润为20.38亿元，同比增长0.50%。这表明公司在年末仍能保持盈利的稳定增长，尽管收入面临短期压力。 业务协同与多元发展 各业务板块表现 公司凭借其前瞻性的一站式服务平台，实现了各业务板块的协同发展，为客户提供持续赋能。2023年各主要业务板块表现如下： 化学业务： 实现收入291.71亿元人民币，同比增长1.12%。值得注意的是，若剔除特定商业化生产项目的影响，该业务实现了36%的同比增长，显示出其核心业务的强劲内生增长动力。 测试业务： 实现收入65.40亿元人民币，同比增长14.36%。这一增长主要受到安评（安全性评价）和SMO（现场管理组织）等业务的驱动，反映了临床前和临床研究服务需求的增长。 生物学业务： 实现收入25.53亿元人民币，同比增长3.13%。其中，新分子相关收入表现突出，同比增长26%，表明公司在创新生物药研发服务领域的持续投入和市场认可。 CGT CTDMO业务： 实现收入13.10亿元人民币，同比增长0.12%。该业务在细胞与基因治疗领域提供从发现到商业化生产的一体化服务，尽管增速相对平缓，但其战略重要性不容忽视。 国内新药研发服务部： 实现收入7.26亿元人民币，同比下滑25.08%。该部门的收入下滑可能反映了国内新药研发市场环境的变化或公司内部业务结构的调整。 产能扩张与新兴业务布局 全球产能建设进展 公司持续在全球范围内推进产能建设，以满足日益增长的客户需求并支持新业务发展： 2023年新设施投产： 位于苏州和启东的55,000平方米新设施陆续投入运营，其中包括20,000平方米的GLP（良好实验室规范）设施，显著提升了公司的研发和生产能力。 2024年产能扩建： 截至2024年1月，公司已完成了常州和泰兴基地的产能扩建工程。其中，多肽固相合成反应釜的体积已增加至32,000升，大幅提升了多肽类药物的生产能力。 TIDES业务高速增长 公司持续加强新兴业务布局，其中TIDES业务（主要涵盖寡核苷酸和多肽类药物的研发生产服务）表现尤为亮眼： 收入增长： 2023年TIDES业务实现收入34亿元人民币，同比增长高达64%，成为公司重要的增长引擎。 在手订单： 截至2023年底，TIDES业务的在手订单同比增长226%，预示着未来收入的持续强劲增长。 客户与分子数量： TIDES业务服务客户数量达到140个，同比提升36%；服务分子数量达到267个，同比提升41%。这些数据表明TIDES业务的市场渗透率和客户粘性正在快速提升。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望 考虑到当前行业景气度略有承压，国联证券研究所对公司2024-2026年的业绩进行了预测： 收入预测： 预计2024年、2025年和2026年公司收入将分别达到404亿元、457亿元和523亿元。对应的同比增长率分别为0.20%、13.04%和14.50%，显示出在2024年短期调整后，未来两年将恢复较快增长。 归母净利润预测： 预计2024年、2025年和2026年归母净利润将分别达到97亿元、112亿元和130亿元。对应的同比增长率分别为1.38%、14.72%和16.77%，净利润增速预计将快于收入增速。 每股收益（EPS）： 预计2024年、2025年和2026年EPS分别为3.32元、3.81元和4.45元。公司未来三年的归母净利润复合年增长率（CAGR）预计为10.74%。 投资建议： 报告认为药明康德作为技术实力领先、项目经验丰富的CXO（医药研发生产外包）龙头企业，其一体化业务布局全面，能够有效满足客户多元化需求，因此建议投资者保持关注。 风险因素 报告提示了可能影响公司未来业绩的风险因素，包括： 地缘政治风险： 国际政治环境的不确定性可能对公司的全球业务运营和供应链产生影响。 行业竞争加剧： CXO行业竞争日益激烈，可能对公司的市场份额和盈利能力造成压力。 行业需求不及预期： 全球新药研发投入或医药市场需求增长放缓，可能导致公司订单量和收入增长不及预期。 药品审批政策变化： 各国药品监管政策的变化可能影响新药研发周期和市场准入，进而影响公司业务。 产能落地不及预期： 新建或扩建产能的投产进度或效率未能达到预期，可能影响公司未来的服务能力和收入增长。 财务数据与估值分析 关键财务指标 报告提供了2022年至2026年预测期的详细财务数据和估值指标，以下为部分关键数据： 营业收入（百万元）： 2022年39355，2023年40341，2024E 40421，2025E 45693，2026E 52316。 归母净利润（百万元）： 2022年8814，2023年9607，2024E 9739，2025E 11173，2026E 13047。 EBITDA（百万元）： 2022年12088，2023年13782，2024E 16489，2025E 19072，2026E 21862。 每股收益（元/股）： 2022年3.00，2023年3.28，2024E 3.32，2025E 3.81，2026E 4.45。 资产负债率（%）： 2022年27.46%，2023年24.64%，2024E 20.88%，2025E 19.78%，2026E 18.88%。公司资产负债率持续下降，显示财务结构持续优化。 毛利率（%）： 2022年37.30%，2023年41.18%，2024E 40.02%，2025E 41.11%，2026E 42.10%。2023年毛利率显著提升，预计未来将保持在较高水平。 净利率（%）： 2022年22.62%，2023年24.05%，2024E 24.31%，2025E 24.68%，2026E 25.17%。净利率稳步提升，反映公司盈利效率的提高。 盈利能力与偿债能力 成长能力： 营业收入增长率在2023年和2024年预测期内有所放缓（2.51%和0.20%），但预计在2025年和2026年将恢复两位数增长（13.04%和14.50%）。归母净利润增长率在2023年为9.00%，2024年预测为1.38%，随后在2025年和2026年分别达到14.72%和16.77%，显示出未来盈利的强劲复苏。 获利能力： 毛利率从2022年的37.30%提升至2023年的41.18%，预计未来将维持在40%以上。净利率也从22.62%稳步提升至2023年的24.05%，并预计在2026年达到25.17%。ROE（净资产收益率）在2023年为17.43%，预计未来几年将保持在15%以上，显示公司为股东创造价值的能力较强。ROIC（投入资本回报率）在2023年为24.11%，预计在2026年将达到28.12%，表明资本使用效率持续优化。 偿债能力： 资产负债率从2022年的27.46%下降至2023年的24.64%，并预计在2026年进一步降至18.88%，显示公司财务风险较低，偿债能力持续增强。流动比率和速动比率均呈现逐年上升趋势，表明公司短期偿债能力充足。 营运能力： 应收账款周转率和存货周转率在2023年略有波动，但总体保持在合理水平。总资产周转率维持在0.5左右，表明资产利用效率稳定。 估值比率： 市盈率（P/E）从2022年的16.9倍下降至2023年的15.5倍，并预计在2026年进一步降至11.4倍。EV/EBITDA也呈现逐年下降趋势，从2022年的19.3倍降至2023年的14.8倍，并预计在2026年降至5.2倍，表明公司估值随着盈利增长而更具吸引力。 总结 药明康德在2023年实现了符合预期的业绩增长，总收入达到403.41亿元，归母净利润96.07亿元，扣非后归母净利润同比增长16.81%，显示出其核心业务的韧性和盈利能力的提升。公司一体化平台战略有效保障了化学、测试、生物学等多元业务的协同发展，其中化学业务在剔除特定项目后实现了36%的内生增长，测试业务和生物学业务也保持了稳健增长。特别值得关注的是，TIDES（寡核苷酸和多肽）新兴业务表现亮眼，2023年收入同比增长64%，在手订单同比增长226%，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。同时，公司持续推进全球产能建设，新设施的投产和现有基地的扩建为长期发展奠定了基础。尽管面临地缘政治、行业竞争加剧等风险，但凭借其领先的技术实力和全面的业务布局，预计药明康德在未来几年仍将保持稳健的盈利增长，财务结构持续优化，估值吸引力逐步提升。

中心思想 业绩稳健增长与品牌结构优化 特步国际在2023财年展现了显著的财务韧性与增长潜力，其营业总收入和归母净利润均实现双位数增长，这不仅反映了公司在复杂市场环境下的强大适应能力，更凸显了其多品牌战略的成功实施。特别是专业运动品牌索康尼的扭亏为盈，并最终实现全资控股，标志着公司在高端细分市场取得了突破性进展，有效优化了整体品牌组合的盈利结构和市场竞争力。这一战略性进展为公司未来的可持续发展奠定了坚实基础，预示着其在专业运动领域的市场份额将进一步扩大，并有望带动整体利润率的持续提升。 运营效率提升与市场前景展望 公司在2023年通过有效的库存管理，实现了存货水平的显著下降，这对于改善现金流和提升运营效率至关重要。同时，各品牌门店网络的有序扩张，为市场渗透和销售增长提供了坚实的渠道支撑。尽管在品牌推广和市场投入方面有所增加，但整体运营效率的优化趋势依然明显。基于对公司健康运营状况、持续优化的品牌矩阵以及市场扩张潜力的综合评估，分析师对其未来盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级，这表明市场对特步国际在库存回归健康后的增长前景、运营效率的持续提升以及新品牌市场占有率的扩张充满信心。 主要内容 20

中心思想 2023年业绩稳健增长与渠道结构优化 李宁在2023年实现了营收的稳健增长，并提升了对股东的回报。公司通过直营渠道的有效扩张和批发渠道的精细化管理，显著改善了经营质量和渠道健康度。 盈利能力承压与未来市场拓展潜力 尽管毛利率保持稳定，但受战略性投入和非经常性因素影响，净利率有所承压。公司未来将聚焦专业品类优势，并积极拓展低线市场，以驱动持续增长。 主要内容 2023年度财务表现与股东回报 营收与利润概览: 2023年，李宁公司营业收入同比增长7%至275.98亿元人民币。归母净利润为31.87亿元人民币，同比下降21.58%（注：报告原文提及同比增长11.5%，但根据2022年40.64亿元和2023年31.87亿元的归母净利润数据，实际为下降），整体表现符合市场预期。 股息政策与派息率提升: 董事会建议派发末期股息18.54分/股，全年累计派息57.74分/股。派息率较2022年大幅提升15个百分点至45%，体现了公司对股东的积极回报策略。 经营策略与渠道表现深度分析 直营渠道强劲增长: 2023年直营收入实现29%的同比增长，主要得益于净增68家门店的渠道扩张以及10%-20%低段的同店销售增长，显示直营模式的有效性。 批发渠道结构性调整: 批发端收入同比增长1%，主要系公司主动减少发货和净关闭123家门店所致。尽管如此，批发流水仍实现10%-20%低段增长，预计2024年批发收入与流水的差距将显著缩小，预示批发渠道健康度改善。 电商渠道竞争加剧: 电商渠道收入同比增长1%，流水实现低双位数增长，但受行业竞争环境加剧影响，增速相对平缓。 第四季度全渠道流水表现: 2023年第四季度，公司全渠道流水实现20%-30%低段增长，其中线下渠道表现突出，实现20%-30%高段增长，电商渠道为中单位数增长。 库存与折扣优化成果: 截至2023年末，渠道库销比为3.6，处于行业领先水平，库龄结构健康，6个月内新品占比高达87%。全年线下折扣略有改善，直营渠道折扣改善幅度为低单位数，第四季度直营折扣改善幅度为中单位数，反映了公司在库存管理和价格策略上的有效性。 盈利能力与费用结构解析 毛利率保持稳定: 2023年公司毛利率维持在48.4%。直营渠道效率优化和折扣改善贡献0.2个百分点，DTC占比提升贡献0.4个百分点，其他业务结构改善贡献0.2个百分点。电商促销活动则导致毛利率下降0.8个百分点。 净利率受多因素影响下降: 净利率同比下降4.2个百分点至11.5%。主要原因包括直营开店和营销投入的增加，以及非经常性损益的影响，如政府补贴同比减少35%和店铺资产及商誉减值3亿元。 经营利润率渠道差异: 直营和批发渠道的经营利润率保持稳定，而电商渠道的经营利润率则同比下降中单位数，显示不同渠道盈利能力的差异。 市场展望与投资评级 2024年业绩指引: 公司预计2024年全年收入将实现中单位数稳健增长，净利率预计保持低双位数。 渠道布局策略: 预计2024年李宁大货门店将保持净开，其中直营门店预计净关20家，批发门店预计恢复净开100家左右，体现了对批发渠道复苏的信心。 核心竞争力与增长空间: 尽管行业竞争激烈，李宁在跑鞋、篮球鞋等专业品类方面具备显著优势。公司计划大力拓展此前相对薄弱的低层级市场，预计将带来较大的增长空间和潜力。 盈利预测与“买入”评级: 预计2024-2026年公司净利润分别为33.13亿元、37.68亿元和43.97亿元。当前股价对应PE分别为15倍、13倍和11倍，维持“买入”评级。 总结 李宁在2023年实现了营收的稳健增长，并通过直营渠道的扩张和批发渠道的精细化管理，有效提升了经营质量和渠道健康度。尽管净利润受到战略性投入和非经常性损益的影响有所下降，但公司在库存管理和折扣优化方面取得了积极进展。展望2024年，李宁预计将保持中单位数的收入增长，并计划通过强化专业品类优势和拓展低线市场，进一步释放其市场增长潜力。公司稳健的财务表现和提升的派息率，共同支撑了其“买入”的投资评级，但零售不及预期、品牌力下降及行业竞争加剧等风险仍需持续关注。

中心思想 业绩稳健增长与库存优化 特步国际在2023年实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到143.5亿元（同比+10.9%）和10.3亿元（同比+11.8%）。公司成功优化了库销比，使其回归健康水平，主品牌库销比保持在4-4.5个月，折扣预计逐步提升。这一成果为公司轻装上阵，实现未来增长奠定了基础。 新品牌盈利与未来展望 在品牌发展方面，专业运动板块表现亮眼，索康尼品牌如期实现盈利，成为特步国际旗下首个盈利的新品牌，显示出公司多品牌战略的成功。尽管消费信心尚未完全恢复，公司仍维持“买入”评级，并对2024-2026年的盈利能力持积极预期，预计归母净利润将持续增长，反映出市场对特步国际未来发展的信心。 主要内容 2023年业绩概览与库存健康化 特步国际2023年实现总收入143.5亿元，同比增长10.9%；归母净利润10.3亿元，同比增长11.8%。其中，2023年下半年收入为78.2亿元（+8%），归母净利润为3.65亿元（+10.1%）。公司成功清理库存，导致2023年收入增速略低于流水增长，但预计2024年流水与收入增长将匹配。目前主品牌库销比保持在4-4.5个月，折扣为70-75折，随着库存健康化，折扣预计将逐步提升至75折。基于此，公司维持“买入”评级，并略下调2024-2025年盈利预测，新增2026年预测，预计归母净利润分别为11.5/13.4/15.6亿元。 分品牌看：主品牌童装增长亮眼，新品牌国内亮眼 大众运动（特步主品牌）：2023年收入达119.5亿元，同比增长7.4%，占总收入的83.3%（-2.8pct）。其中，特步儿童收入增长11%。主品牌零售销售（线上线下）同比增长超过20%，库销比约4-4.5个月。通过产品迭代、拓宽大众产品线及跑步俱乐部提升口碑，特步跑鞋在中国马拉松赛事中的穿着率位列第一。主品牌毛利率提升0.7pct至42%，净利率受益于良好税务规划提升1pct至12.1%。预计2024年广告及推广费用率恢复至11-13%，电商将从清理库存转向新品销售，盈利能力稳中有升。 时尚运动（K-Swiss & Palladium）：2023年收入16亿元，同比增长14.3%，占总收入的11.2%（+0.3pct）。经营利润为-1.84亿元。国内市场收入同比增长224.3%，占比提升至29%。2024年规划线下拓店30-40家，国内市场预计持续高增长。 专业运动（Saucony & Merrell）：2023年收入8亿元，同比增长99%，占总收入的5.5%（+2.5pct）。经营利润为8百万，其中索康尼贡献约1千万，成为首个盈利的新品牌。2024年预计收入增长30-40%，线下拓店30-50家。 分渠道看：线下门店持续扩张，主品牌电商增速短期受去库影响 大众运动：截至2023年底，特步成人门店6571家（净开258家），预计2024年净开100-200家；儿童门店1703家（净开183家），预计2024年净开50-100家，并计划继续开设大店、好店，升级店铺形象。2023年电商渠道主要以去库存为主，目前库销比已回落至健康区间，预计2024年将成为主品牌收入的主要驱动力之一。 时尚运动：国内市场收入增长224.3%，海外市场收入下降9.6%，国内市场占比从2022年的10.2%提升至29%。国内市场以DTC模式为主，电商/零售/批发收入分别增长63.3%/114.3%/-18.4%。截至2023年底，帕拉丁门店94家（净增38家），盖世威门店101家（净增29家），预计2024年在中国内地开设30-40家直营店。 专业运动：电商/零售/批发收入分别增长92.1%/99%/135.2%，占比分别为56%/31%/13%。截至2023年底，索康尼门店110家（净开41家），迈乐门店4家。预计2024年在中国内地开设30-50家门店。 分品类看：服装增速快于鞋，主要系库存结构中以服为主 2023年，公司鞋履、服装及配饰分别实现收入81.7亿元（+5.3%）、59亿元（+20.6%）、2.7亿元（-1.17%），收入占比分别为57%（-3pct）、41%（+3pct）、2%（同比持平）。服装增速快于鞋类，主要原因在于2023年以去库存为经营目标，而库存结构中以服装库存为主。在各品牌板块中，大众运动服装品类占比略有提升；时尚运动服装占比提升16pct；专业运动鞋类占比提升3pct。 盈利能力提升与营运效率优化 2023年，特步国际的盈利能力稳健提升，营运效率显著改善，库存回归健康水平，现金流状况良好。 K&P带动集团毛利率提升，马拉松赛事恢复致A&P提升 毛利率：2023年公司整体毛利率为42.2%（+1.3pct）。分品牌看，大众运动毛利率提升0.7pct至42%；时尚运动毛利率显著提升7.2pct至44.8%；专业运动毛利率略有下降2.7pct至40.1%，主要系批发业务占比提升。 费用端：2023年销售及分销开支费用率同比上升2.7pct至23.5%，主要由于马拉松赛事恢复及对专业运动员赞助增加，导致集团广告及推广费用率提升1.8pct至13.7%。管理费用率下降0.5pct至10.7%。净财务费用同比上升60%至1.45亿元，主要系银行贷款利息提升。 经营利润率：2023年集团营运利润15.8亿元（+7.9%），经营利润率11%（-0.3pct）。主品牌经营利润率持平为15.8%。时尚运动分部经营亏损基本持平为1.84亿元。专业运动分部从经营亏损转为经营利润8.4百万，对应经营利润率1.1%，主要由索康尼贡献。 归母净利率：2023年集团归母净利润10.3亿元（+11.8%），净利率7.2%（+0.1pct）。 存货周转天数环比大幅改善，现金流状况良好 截至2023年底，公司存货为17.9亿元，同比下降22%。存货周转天数为90天（同比持平，较2023H1大幅改善17天），库销比恢复至健康水平。应收账款规模增长9%至60.2亿元，周转天数106天（同比+8天）。2023年公司净现金及现金等价物为9.32亿元（-23.9%），减少主要用于派息、收购与Wolverine的中国合资公司剩余50%所有权及资本开支。经营性现金流净额达12.5亿元，同比增长119%。 盈利预测与投资评级 考虑到消费信心尚未完全恢复，公司略下调了2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计归母净利润分别为11.5/13.4/15.6亿元，对应EPS为0.4/0.5/0.6元。当前股价对应PE为10.5/9.0/7.8倍。预计2024年流水与收入增长将匹配，主品牌库销比保持健康，折扣有望逐步提升。公司维持“买入”评级。 潜在风险因素 行业竞争加剧。 去库存不及预期。 新品牌发展不及预期。 总结 特步国际在2023年展现了强劲的财务表现，营收和归母净利润均实现双位数增长。公司通过有效的库存管理，成功优化了库销比，为未来的增长奠定了坚实基础。在多品牌战略下，索康尼品牌率先实现盈利，验证了公司在新兴市场和专业运动领域的拓展能力。尽管面临宏观经济和行业竞争的挑战，特步国际凭借其稳健的盈利能力、健康的库存水平和良好的现金流状况，获得了分析师的“买入”评级，并对未来几年的业绩增长持乐观预期。公司将继续通过渠道扩张、产品创新和品牌建设，巩固市场地位并实现可持续发展。

中心思想 2023年业绩稳健增长，CDMO业务驱动核心发展 药明康德在2023年实现了稳健的财务增长，尤其在扣非归母净利润方面表现突出。尽管面临全球早期研发需求疲软的挑战，公司通过优化业务结构，特别是化学小分子CDMO业务的强劲增长，展现出强大的内生增长动力。 创新能力持续强化，未来增长潜力显著 公司在新分子业务和多肽生产能力上的显著提升，不仅加强了其在创新药研发服务领域的竞争力，也为未来的持续增长奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，肯定了公司的市场地位和发展潜力。 主要内容 2023年财务业绩概览 全年营收与利润： 2023年，药明康德实现收入403.4亿元，同比增长2.51%。归属于母公司净利润为96.07亿元，同比增长9.00%。扣除非经常性损益后的归母净利润达到97.48亿元，同比增长16.81%，整体业绩增长稳健并符合市场预期。 第四季度表现： 2023年第四季度，公司实现收入107.99亿元，同比下降1.47%；归母净利润15.30亿元，同比增长6.58%；扣非归母净利润20.38亿元，同比增长0.5%。 各业务板块营收分析 化学业务： 2023年化学业务收入为291.7亿元，同比增长1.1%。值得注意的是，剔除新冠商业化项目后，该业务收入同比增长36.1%，显示出强劲的内生增长势头。 测试业务： 测试业务表现出色，实现收入65.40亿元，同比增长14.36%。 生物学业务： 生物学业务收入达到25.53亿元，同比增长3.13%，保持稳定增长。 CTDMO业务： CTDMO业务收入为13.10亿元，同比增长0.12%。 DDSU业务： DDSU业务收入7.26亿元，同比下降25.08%，主要系业务转型所致。 化学小分子CDMO业务亮点 药物发现与工艺研发： 药物发现相关收入同比增长6%，但增速较2022年下滑25.3个百分点。工艺研发和生产业务相关收入同比下滑0.1%，然而，剔除新冠商业化项目后，该部分收入同比增长55.1%，表明其核心业务的强劲增长。 新分子项目与订单增长： 公司新增1255个新分子，商业化项目数从2022年的50个提升至61个。新分子业务能力显著加强，相关收入同比增长64.4%至34.1亿元，在手订单同比增长226%。 多肽生产能力扩张： 为满足市场需求，公司多肽反应釜体积从2022年的6KL大幅提升至2023年的3.2wL，有效增强了多肽生产能力。 盈利预测与评级展望 盈利预测调整： 考虑到全球生物医药研发需求疲软以及国内投融资环境不景气，分析师对公司2024-2025年归母净利润预测进行了下调，并新增了2026年预测。 未来业绩预期： 预计2024-2026年归母净利润分别为109.5亿元、127.6亿元和144.1亿元，分别同比增长14.01%、16.52%和12.89%。 投资评级： 分析师维持药明康德A股和H股的“买入”评级。A股对应2024-2026年PE分别为14倍、12倍和10倍；H股对应2024-2026年PE分别为10倍、9倍和8倍。 风险提示： 报告提示了药企研发投入不及预期、市场竞争加剧以及地缘政治风险等潜在因素。 总结 药明康德在2023年展现了稳健的财务增长，尤其在扣非归母净利润方面表现突出，这得益于其各项业务的均衡发展。尽管面临全球研发需求疲软的外部挑战，公司通过化学业务（特别是剔除新冠项目后的强劲增长）和化学小分子CDMO业务在新分子项目及多肽生产能力上的显著提升，有效驱动了业绩增长。分析师基于公司核心竞争力的持续强化，维持了“买入”评级，但同时提醒投资者关注行业研发投入、市场竞争及地缘政治等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与市场地位巩固 爱美客在2023年实现了显著的财务增长，营收和归母净利润均实现近50%的同比增长，显示出其在医美市场的强劲竞争力。核心产品“濡白天使”的放量增长是主要驱动力，进一步巩固了公司作为医美行业龙头的地位。 产品创新与未来增长潜力 公司通过优化产品结构、严格费用管控以及持续的研发投入，提升了盈利能力和运营效率。同时，丰富的在研产品管线，特别是“宝尼达2.0”和肉毒毒素的注册申报，预示着公司未来将有更多创新产品推向市场，为持续增长提供强大动力。 主要内容 2023年年度业绩概览 爱美客于2023年实现了营收28.69亿元，同比增长48.0%；归母净利润达18.58亿元，同比增长47.1%。其中，2023年第四季度营收为6.99亿元，同比增长55.5%；归母净利润为4.40亿元，同比增长62.2%。公司经营性活动产生的现金流量净额为19.54亿元，同比增长63.7%，显示出良好的现金流状况。 核心产品驱动与市场覆盖 濡白天使放量增长，推动营收与净利润高增 2023年，公司溶液类产品实现营收16.71亿元，同比增长29.2%，销量514.13万支，同比增长48.9%，平均单价325元，同比下降13.2%（主要系产品结构变化及拓量所致）。凝胶类产品实现营收11.58亿元，同比增长81.4%，销量100.68万支，同比增长36.1%，平均单价1150元，同比增长33.3%（主要系高单价再生产品占比提升）。尽管中国医美行业增长承压，但“嗨体”和高端再生产品“濡白天使”仍实现增长。截至2023年末，公司产品已覆盖全国31个省、市、自治区，约7000家医疗美容机构。直销与经销模式收入分别为17.87亿元（占比62.3%）和10.83亿元（占比37.7%），同比分别增长43.1%和56.9%。 产品结构改善与费用管控 受益于高端产品“濡白天使”的放量，2023年公司毛利率达到95.1%，同比提升0.2个百分点；净利率为64.8%，同比下降0.4个百分点。第四季度毛利率为94.4%，同比下降1.2个百分点；净利率为63.0%，同比提升2.6个百分点。2023年期间费用率同比下降0.5个百分点至20.9%。其中，销售费用率9.1%（同比+0.7pcts），管理费用率5.0%（同比-1.4pcts），研发费用率8.7%（同比-0.2pcts），财务费用率-1.9%（同比+0.4pcts）。公司加强市场推广，会议费、差旅交通费、业务招待费分别同比增长108.5%、189.4%、59.5%。全年组织学术培训与会议1753场。研发投入持续，2023年研发费用2.50亿元，同比增长44.5%。截至2023年末，研发人员占比26.7%（同比+1.3pcts），获得发明专利35项（较2022年末增加10项）。 丰富的产品储备与战略布局 储备项目丰富，赋能未来增长 公司多款储备项目进展顺利。“注射用A型肉毒毒素”和高端产品“宝尼达2.0”（新增颏部填充适应症）已进入注册申报阶段，预计2024-2025年若能顺利推出，将为下游医美机构提供更多联合治疗方案和差异化服务，巩固公司龙头地位。其他储备项目包括：用于软组织提升的第二代面部埋植线（临床试验阶段）、利多卡因丁卡因乳膏（临床试验阶段）、注射用透明质酸酶（临床前在研阶段）。此外，公司还通过投资质肽生物（持有4.89%股权）引入司美格鲁肽产品，并与韩国Jeisys Medical Inc.签订经销协议，布局医美光电赛道。 投资评级与未来展望 医美龙头企业，维持“买入”评级 基于公司丰富的未来储备项目和新品贡献预期，分析师预计爱美客2024-2026年营收将分别达到40.49亿元、54.87亿元和68.92亿元。考虑到新产品商业化推广及研发投入增加，预计2024-2026年归母净利润分别为25.22亿元、33.21亿元和41.53亿元，对应EPS分别为11.66元、15.35元和19.19元。当前股价对应PE分别为30倍、23倍和18倍。鉴于公司作为医美龙头企业，估值水平较低，维持“买入”评级。 总结 爱美客在2023年展现了卓越的财务表现，营收和净利润均实现近50%的增长，主要得益于核心产品“濡白天使”的强劲市场表现和产品结构的持续优化。公司在提升毛利率的同时，严格管控期间费用，并持续加大研发投入，为未来的创新和增长奠定基础。随着“宝尼达2.0”和肉毒毒素等重磅产品进入注册申报阶段，以及在光电医美和司美格鲁肽等领域的战略布局，爱美客的增长潜力巨大。分析师维持“买入”评级，认为公司作为医美龙头，当前估值具有吸引力，未来业绩有望持续高增。

中心思想 业绩稳健，分红彰显价值 梅花生物2023年业绩符合预期，尽管产品价格下跌导致利润承压，但公司通过高比例分红和股份回购，有效彰显了其长期投资价值。 未来增长可期，维持买入评级 预计公司未来三年归母净利润将持续增长，基于其稳健的经营策略和市场地位，中邮证券维持“买入”评级。 主要内容 2023年业绩回顾与分析 营收与净利表现 2023年，梅花生物实现营业收入277.61亿元，同比微降0.63%；归属于母公司净利润31.81亿元，同比下降27.81%。从单季度看，第四季度表现亮眼，营收达72.34亿元，同比增长1.66%，环比增长2.57%；归母净利润10.2亿元，同比增长5.99%，环比增长21.93%。 产品结构与销量增长 收入端，黄原胶业务实现33.78%的高增长，其他产品保持平稳。具体来看，鲜味剂、饲料氨基酸、医药氨基酸、大原料副产品及其他（黄原胶、海藻糖）分别实现营业收入87.50亿元（-5.99%）、103.23亿元（-0.77%）、5.63亿元（+2.25%）、48.72亿元（-7.11%）和32.52亿元（+33.78%）。销量方面，公司主营产品赖氨酸盐酸盐（98%赖氨酸）、赖氨酸硫酸盐（70%赖氨酸）、苏氨酸销量同比分别增长6.91%、3.93%和24.33%，黄原胶销量同比增长26.86%，显示出逆势增长的态势。 价格与毛利率影响 尽管销量实现增长，但主要产品销售价格承压。赖氨酸盐酸盐（98%赖氨酸）、赖氨酸硫酸盐（70%赖氨酸）、苏氨酸价格同比分别下跌16.75%、10.41%和5.25%。受此影响，2023年公司毛利率为19.68%，同比下降5.45个百分点。 股东回报与长期价值 高比例现金分红与回购 根据公司公告，梅花生物2023年拟派发现金红利约12亿元（含税），同时2023年以现金方式回购股份金额达8.9亿元。2023年度合计分红金额（包括已实施的股份回购金额）占2023年归母净利润的比例高达65.71%，这一高比例分红和回购政策充分彰显了公司对股东的长期价值回馈和对未来发展的信心。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望 中邮证券预计梅花生物2024年、2025年和2026年归母净利润将分别达到32.29亿元、38.34亿元和42.53亿元，呈现稳健增长趋势。预计营收增长率将从2024年的6.83%提升至2026年的9.50%，归母净利润增长率在2025年将达到18.72%。 维持“买入”评级 基于对公司未来盈利能力的积极预期和其在市场中的竞争地位，中邮证券维持梅花生物“买入”的投资评级。 风险提示 报告提示了项目建设不及预期、市场竞争加剧以及需求不及预期等潜在风险，建议投资者关注。 关键财务指标分析 盈利能力与成长性 2023年公司毛利率为19.7%，净利率为11.5%，加权平均净资产收益率（ROE）为22.5%。预计未来毛利率和净利率将有所回升，ROE保持在18%-19%区间。在成长能力方面，2023年营收增长率为-0.6%，归母净利润增长率为-27.8%。预计2024-2026年营收增长率将恢复至6.5%-9.5%，归母净利润增长率将分别达到1.53%、18.72%和10.93%。 偿债能力与营运效率 2023年公司资产负债率为38.8%，流动比率为1.46。预计未来资产负债率将持续下降至2026年的34.5%，流动比率将提升至2.48，显示偿债能力持续增强。营运能力方面，2023年应收账款周转率为56.54次，存货周转率为7.94次，总资产周转率为1.17次。 估值水平 2023年公司市盈率（P/E）为9.71倍，市净率（P/B）为2.18倍。预计未来P/E将逐步下降至2026年的7.26倍，P/B下降至1.40倍，估值更具吸引力。 总结 梅花生物2023年业绩符合市场预期，尽管受产品价格下跌影响，归母净利润有所下滑，但公司通过主要产品销量逆势增长和高比例现金分红及股份回购，展现了其经营韧性和对股东的长期价值回馈。展望未来，公司盈利能力预计将逐步恢复并实现稳健增长。基于对公司基本面和未来业绩的积极判断，中邮证券维持梅花生物“买入”评级，并提示了项目建设、市场竞争和需求等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，龙头地位巩固 爱美客在2023年实现了显著的业绩增长，全年营收和归母净利润分别同比增长48%和47%，扣非归母净利润更是增长53%，显示出公司强大的盈利能力和市场竞争力。尤其在第四季度，各项财务指标增速进一步加快，凸显了其作为医美上游龙头的稳健发展态势。公司毛利率保持在95.1%的高位，凝胶类产品毛利率更是达到97.5%，反映了其产品的高附加值和成本控制能力。 产品创新驱动，未来增长可期 公司通过持续的产品创新和研发投入，优化了产品结构，其中濡白天使等再生品类带动凝胶类产品收入同比增长81%，占比提升7个百分点，成为新的增长引擎。同时，爱美客拥有丰富的在研管线，包括宝尼达2.0、肉毒素等已进入注册申报阶段，以及司美格鲁肽注射液等处于临床前阶段的创新产品，为公司未来业绩增长提供了坚实的基础。广泛的渠道覆盖和持续的学术推广也进一步巩固了其市场地位。 主要内容 2023年度财务表现亮眼 爱美客在2023年展现了强劲的财务增长势头，各项关键指标均实现大幅提升。 全年业绩概览： 2023年，公司实现营业收入28.7亿元人民币，同比增长48%；归属于母公司股东的净利润达到18.6亿元人民币，同比增长47%；扣除非经常性损益后的归母净利润为18.3亿元人民币，同比增长53%。 第四季度表现： 2023年第四季度，公司收入达到7.0亿元人民币，同比增长56%；归母净利润为4.4亿元人民币，同比增长59%；扣非归母净利润为4.4亿元人民币，同比大幅增长88%，显示出年末业绩加速增长的态势。 盈利能力分析： 2023年公司毛利率稳中有升，达到95.1%，同比提升0.2个百分点。其中，溶液类产品毛利率为94.5%，同比提升0.25个百分点；凝胶类产品毛利率高达97.5%，同比提升0.97个百分点。净利率为64.6%，同比略有下降0.7个百分点。 费用结构优化： 费用端表现良好，2023年销售费用率、研发费用率和管理费用率分别为9.1%、8.7%和5.0%。与去年同期相比，销售费用率上升0.7个百分点，研发费用率下降0.2个百分点，管理费用率显著下降1.4个百分点，体现了公司在管理效率上的提升。 产品结构优化与研发管线布局 公司通过产品创新和市场策略，持续优化产品结构，并积极布局未来增长点。 产品收入拆分： 溶液类产品： 实现收入16.7亿元人民币，占总收入的58%，同比增长29%。嗨体系列凭借其高终端认知度，持续稳定贡献收入。 凝胶类产品： 实现收入11.6亿元人民币，占总收入的40%，同比增长81%。濡白天使等再生品类的市场认知度提升，带动凝胶类产品高速增长，使其在2023年收入占比提升了7个百分点。双生天使矩阵的增长势能也得到延续。 面部埋植线： 实现收入0.06亿元人民币，占比0.2%，同比增长10%。 其他产品： 实现收入0.4亿元人民币，占比1%，同比增长1266%，显示出新兴业务的巨大潜力。 在研管线稳步推进： 注册申报阶段： 宝尼达2.0和肉毒素产品已进入注册申报阶段，有望在未来贡献新的业绩增长点。 临床试验阶段： 医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶、第二代埋植线、利多卡因丁卡因乳膏处于临床试验阶段，利拉鲁肽注射液已完成I期临床。 临床前在研阶段： 司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液、注射用透明质酸酶等创新产品处于临床前在研阶段，展现了公司对前沿医美技术的持续探索。 渠道覆盖持续扩张： 截至2023年底，公司拥有超过400名销售和市场人员，覆盖国内约7000家医疗美容机构。直销和经销收入占比分别为62%和38%。全年公司组织了1753场学术培训与会议，持续强化终端推广和品牌影响力。 总结 医美市场机遇与爱美客核心竞争力 爱美客作为医美上游的领军企业，在2023年凭借其核心产品嗨体和濡白系列，稳定兑现了业绩的高速增长。公司在医美市场扩容和合规化进程中，有望持续受益于行业集中度的提升。其丰富的产品管线储备，包括即将获批的肉毒素和宝尼达2.0，以及处于不同研发阶段的创新产品，为公司未来的持续成长提供了坚实保障。 财通证券研究所预计爱美客在2024-2026年将分别实现营业收入38.3亿元、49.9亿元和63.2亿元，归母净利润将达到24.5亿元、31.6亿元和39.8亿元，对应PE分别为31倍、24倍和19倍。基于其稳健的业绩表现、强大的产品创新能力和广阔的市场前景，该报告维持了对爱美客的“增持”评级。投资者需关注医美政策变动、产品获批进度不及预期以及市场竞争加剧等潜在风险。