昆药集团(600422) 　　业绩简评 　　2024年3月21日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现收入77.03亿元，同比-6.99%；归母净利润4.45亿元，同比+16.05%；扣非归母净利润3.35亿元，同比+33.45%。 　　单季度看，公司2023年Q4实现收入20.92亿元，同比+0.14%；归母净利润0.59亿元，同比+458.75%；扣非归母净利润0.25亿元，同比+388.53%。 　　经营分析 　　营销变革启动，融合成效初显。公司进行业务重塑，成立“KPC1951、昆中药1381、777”三大核心事业部。KPC1951事业部于老龄健康-慢病管理领域持续发力，积极拓展基层和诊所渠道，紧抓集采中标窗口，核心品种稳步上量。注射用血塞通（冻干）同比+22.65%；血塞通口服剂产品同比+19.44%，其中，血塞通软胶囊同比+33.04%，血塞通片同比+15.09%。昆中药1381加大终端覆盖，重点打造强单品，核心品种舒肝颗粒同比+11.11%；流感、支原体肺炎等呼吸道疾病高发，公司口咽清丸同比+44.32%，板蓝清热颗粒同比+21.19%，清肺化痰丸同比+24.21%。 　　出海与创新持续推进，为公司未来增长赋能。公司自主研发产品双氢青蒿素磷酸哌喹片40mg/320mg通过WHO预认证，有利于加速国际化布局。公司研发投入共计约1.26亿元，自主研发的适用于缺血性脑卒中的1类药KYAZ01-2011-020临床II期入组进度顺利。适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药KYAH01-2016-079临床I期爬坡期研究已完成3个剂量组的入组。 　　五年战略规划目标清晰，看好公司持续提升品牌力。在关于公司战略规划（2024年-2028年）的议案中，公司提出“通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股”的战略目标，目标明晰，举措清楚，彰显十足发展信心。 　　盈利预测 　　公司与华润三九融合渐入佳境,我们看好公司发展前景。考虑到品牌建设仍需持续投入,我们下调24-25年利润预测,24-25年归母净利润原预测值为7.44/8.81亿元,现预计2024-2026年归母净利润分别为5.83/7.18/9.09亿元,分别同比增长31%/23%/27%，EPS分别为0.77/0.95/1.20元，现价对应PE分别为27/22/17倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　产品集采风险、产品推广不及预期、医保药品限价风险、品牌价值变动风险、原材料价格波动风险等。

　　COPD发病机理 　　根据GOLD(Global Intiative for ChronicObstructive Lung Disease)2023，COPD分类包括遗传决定的慢阻肺、肺发育异常导致的慢阻肺、环境性慢阻肺、感染导致的慢阻肺、慢阻肺合并哮喘及不明原因的慢阻肺，其发病原因复杂，至今尚未完全明确 　　COPD患者群体状况 　　中国慢阻肺患病形势严峻，已成为居民健康的第三大“杀手”，仅次于缺血性心脏病和脑卒中。全球40岁以上发病率高达9%-10%；中国20岁及以上人群慢阻肺的患病率为8.6%，40岁及以上人群患病率为13.7%。中国COPD患者人数从2018年的103.5百万人增加至2022年的106.4百万人，预计到2027年COPD患病人数将达到109.1百万人 　　COPD治疗药物集采情况 　　自2018年“4+7”试点城市带量采购以来，共有10款COPD治疗药物被纳入集采目录，包括盐酸氨溴索、吸入用硫酸沙丁胺醇溶液、吸入用复方异丙托溴铵溶液、格隆溴铵注射液等。2021年1月，吸入用硫酸沙丁胺醇溶液纳入第四批国家药品集采目录，成为首个纳入国家集采的吸入剂。随后，在第五批、第七批和第九批国家药品集采目录，陆续纳入吸入用复方异丙托溴铵溶液、吸入用异丙托溴铵溶液、硫酸特布他林雾化吸入用溶液和盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液等4种吸入剂 　　COPD用药未来研发方向 　　目前，COPD领域以化药治疗为主，疾病改善均有限，十余年无新疗法获批。中国用于COPD的候选生物制剂主要包括IL-4Rα抑制剂、IL-5抑制剂、ST2抑制剂及IL-33抑制剂

　　药明康德(603259) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报，2023年全年实现收入403.4亿元，同比+2.5%，实现归母净利润96.1亿元，同比+9%，经调整Non-IFRS归母净利润108.6亿元，同比+15.5%；其中单Q4实现收入108亿元，同比-1.5%，实现扣非归母净利润20.4亿元，同比+0.5%，全年收入迈入400亿元规模，经调整Non-IFRS归母净利润首次突破百亿。 　　收入符合预期，剔除新冠项目后稳健增长。2023年公司业绩平稳增长，其中剔除新冠商业化项目后收入同比增长25.6%。1200+新增客户和6000+活跃客户带来TIDES业务在手订单同比增长226%；全球Top20药企客户贡献收入161.1亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长44%；使用多业务部门服务客户贡献收入374.7亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长27%。 　　2023年收入破400亿元，一体化赋能平台持续带来丰硕成果。2023年公司持续强化CRDMO（合同研究、开发与生产）和CTDMO（合同测试、研发和生产）一体化业务模式，充分发挥全球布局、多地运营及全产业链覆盖优势，助力公司业绩持续高增。1）化学业务（WuXi Chemistry）：2023年全年实现营收291.7亿元（+1.1%，剔除新冠商业化项目+36.1%），过去十二个月成功合成并交付新化合物42万个（+6%）；D&M端全年收入216.2亿元（-0.1%，剔除新冠商业化项目后+55.1%），合计新增20个商业化和临床III期项目；TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）持续放量，全年收入34.1亿元（+64.4%，在手订单同比+226%），公司完成常州和泰兴基地产能扩建工程。新产能已于2024年1月投入使用，多肽固相合成反应釜体积增加至32000L；2）测试业务（WuXi Testing）：2023年全年实现营收65.4亿元（+14.4%），其中实验室分析与测试收入47.8亿元（+15.3%），药物安全性评价收入同比增长27.3%，保持亚太行业领先；临床CRO及SMO收入17.6亿元（+11.8%），SMO保持中国行业领先；3）生物学业务（WuXi Biology）：2023年全年实现收入25.5亿元（+3.1%），新分子种类相关收入同比强劲增长26%，新分子收入占比持续提升至27.5%，综合筛选平台优势持续为公司带来超过20%的新客户；4）细胞与基因治疗CTDMO（WuXi ATU）：2023年全年实现收入13.1亿元（+0.1%），助力客户完成的世界首个TIL项目BLA，一项重磅商业化CAR-T产品生产BLA申报准备中，预计2024H1完成工艺验证、2024H2申报FDA；5）国内新药研发服务部（WuXiDDSU）：2023年全年实现收入7.3亿元（-25.1%），为客户研发的3款新药已获批上市，2款为口服抗病毒创新药，1款为治疗肿瘤药物。 　　盈利预测与评级。我们预计2024-2026年归母净利润增速分别为1.2%、16.7%、18.3%，EPS分别为3.32元、3.87元和4.57元，对应PE分别为15倍、13倍和11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：订单增长不及预期、外延拓展不及预期、行业景气度不及预期等风险。

　　血制品签发批次整体平稳，静丙受高基数影响： 　　据中检所数据披露统计，2024.01.01-03.10间共有14个血制品产品获批签发，合计签发达1284批次，同比下降11.63%。具体从三大品种上看：1）白蛋白签发达823批次，相较于去年同期833批次，基本持平。其中国产白蛋白签发249批次，进口白蛋白签发574批次。2）球蛋白合计签发达248批次，同比下降40.38%，其中静丙签发达196批次，同比下降42%。去年年初疫情放开静丙需求大增，基数较高。3)因子类合计签发达213批次，同比增加4.41%。批签发与产品供给相关，产品需求端预计持续增长。 　　2024.01.01-03.10间，从国产白蛋白和静丙签发批次分布上看，天坛生物、上海莱士和华兰生物签发批次数位居前三，白蛋白和静丙的产销量与公司采浆量密切相关；特免产品中，狂免和破免签发批次相对较多，上市公司中天坛生物和华兰生物签发批次较多；因子类产品中，人凝血因子Ⅷ、人纤维蛋白原和人凝血酶原复合物为三大主要品种，上海莱士和华兰生物批签发产品种类和数量较多。 　　血制品行业有望维持高景气度： 　　随着十四五规划浆站的陆续建成落地，我国血浆供给侧有望实现稳定增长。从上市公司总浆站和在营浆站数量上看，2024年还将陆续有浆站获证开采贡献增量。需求端上看，静丙和白蛋白目前依旧处于紧平衡状态，临床价值认识持续提升，渠道库存仍处于较低水平。24Q1短期或受到去年同期高基数影响，长期来看，血制品的应用领域和人均用量仍具备广阔提升空间。国资/集团陆续控股将加速提升行业集中度，建议关注具备浆站获取能力强、运营效率高、新品推出快的头部血制品公司。推荐标的：派林生物、上海莱士。受益标的：天坛生物、华兰生物、博雅生物。 　　风险提示： 　　浆站审批不及预期风险；采浆量不及预期风险；血制品销售不及预期风险。

　　投资要点： 　　近年来国内以能效及减排为抓手的化工供给侧改革新政策持续推进。2022年2月11日，国家发改委官网发布关于《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》的通知，对于能效在标杆水平特别是基准水平以下的企业，要引导改造升级，加强技术攻关，促进集聚发展，加快淘汰落后产能。2023年6月，国家发展改革委等部门印发《关于发布〈工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）〉的通知》（以下简称《能效水平2023年版》），给出炼油、乙烯等36个领域的能效标杆水平和基准水平，这是对《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021年版）》的拓展和提升。2024年2月，国务院总理李强签署国务院令，公布《碳排放权交易管理暂行条例》，自2024年5月1日起施行，碳排放权交易是通过市场机制控制和减少二氧化碳等温室气体排放、助力积极稳妥推进碳达峰碳中和的重要政策工具。 　　拓展能效约束领域+动态调整能效标杆水平+优胜劣汰+多政策工具协同，化工高耗能行业供改进行时。据国家发改委，2023版能效水平指标在 　　2021版所涉及的25个重点领域基础上，结合工业重点领域产品能耗、规模体量、技术现状和改造潜力，新增加11个领域，进一步扩大了工业重点领域节能降碳升级范围。如涉及石化化工行业重点领域达到19个，涵盖领域能耗总量约占到全行业能耗总量的80%以上。此外，2023版能效水平结合了各行业能耗限额标准制修订情况，对2021版能效水平涉及的25个重点领域中的4个领域基准值或标杆值进行调整提升，对拟建、在建项目，对照能效标杆水平建设实施；对能效介于标杆水平和基准水平之间的存量项目，引导企业应改尽改、应提尽提；对能效低于基准水平的存量项目，明确改造升级和淘汰时限，原则上应在2026年底前完成技术改造或淘汰退出，此前已发布的领域延续此前政策要求，原则上2025年底前应完成技术改造。中长期看，随着上游金融服务、装备配套、环保安全监督及碳排放权交易等政策工具陆续发力，化工高耗能行业的供给侧约束将持续加强，行业龙头往往是能效标杆，在此过程中有望长期受益。 　　化工供给侧约束有望提高行业盈利中枢，利好龙头。对2023版能效水平指标涉及的部分高耗能化工行业进行分析（详见文后图表），据钢联数据，大多数行业近年来开工率平均水平在70%以下（乙烯、烧碱、纯碱等除外），而价格历史分位水平中枢多在50%以下，考虑到化工品价格高度景气受原料端影响较大，进一步看价差历史分位水平，中枢同样多位于50% 　　以下，低端产品红海+同质化严重使行业盈利水平长期受损。碳中和大趋势下随着节能减排新政的逐步落地，以能效水平为衡量基准逐步实现对低效产能的改造及出清，形成对炼油、煤化工上游等高耗能行业的供给侧约束，其影响类比2015-2016年的供给侧改革，中长期看，相应的行业盈利中枢有望逐步上行，而能效优胜劣汰机制下，行业龙头将持续受益。 　　投资建议：综上所述，乙二醇、纯碱、电石、磷肥、子午线轮胎等行业龙头公司有望在高耗能行业重点领域节能降碳改造升级政策中长期受益，建议关注华鲁恒升、远兴能源、中泰化学、云天化、宝丰能源、卫星化学、荣盛石化、东方盛虹、恒力石化、赛轮轮胎。 　　风险提示 　　政策执行不及预期，宏观经济表现不及预期

中心思想 业绩强劲增长与产品线多元化驱动 康方生物在2023财年实现了显著的业绩增长，综合收入达到45.3亿元人民币，同比增长高达440%，其中核心产品卡度尼利单抗销售额贡献13.6亿元，同比增长149%，显示出其在肿瘤治疗领域的强大市场渗透能力和临床价值。 公司通过与Summit Therapeutics Inc.的合作协议，获得了5亿美元的首付款，大幅充实了现金储备，为后续研发和商业化提供了坚实的财务基础。 康方生物的产品管线布局日益成熟，不仅在肿瘤领域拥有卡度尼利和即将上市的依沃西单抗等重磅产品，还在非肿瘤领域，特别是自身免疫和高血脂症市场，通过伊努西单抗和依若奇单抗等产品进入收获期，展现出多元化的增长潜力。 未来增长潜力与风险考量 展望未来，依沃西单抗在国内外的上市进程顺利，其在非小细胞肺癌等适应症上的巨大市场潜力有望成为公司新的增长引擎。同时，卡度尼利单抗一线宫颈癌和一线胃癌适应症的临床进展，以及非肿瘤板块产品的陆续获批，将共同支撑公司中长期的业绩增长。 尽管公司业绩增长前景广阔，但仍面临研发进展不及预期、核心品种商业化推广受阻以及政策变化等风险。特别是新药纳入医保谈判可能导致的价格下调，将对未来收入产生一定影响，需要公司在市场策略和成本控制方面进行有效应对。 根据盈利预测，公司在2024年可能因里程碑收入减少而出现短期业绩波动，但随着核心产品适应症的拓展和新产品的上市放量，预计2025年和2026年将恢复强劲增长态势，净利润和每股收益将显著提升。 主要内容 2023年年度业绩回顾 综合收入与增长率： 康方生物在2023年度实现了45.3亿元的综合收入，相较于上一年增长了440%，显示出公司业务的爆发式增长。 产品销售额贡献： 产品市场销售额达到16.3亿元，其中卡度尼利单抗（AK104）的销售额为13.6亿元，同比增长149%，是公司收入增长的主要驱动力。 盈利能力表现： 归属于母公司净利润达到20.28亿元，同比增长273.60%，每股收益（EPS）为2.41元，净资产收益率（ROE）高达43.23%，表明公司盈利能力显著增强。 业绩符合预期： 整体业绩表现符合市场预期，为公司未来的发展奠定了坚实基础。 核心产品市场进展与展望 卡度尼利单抗（AK104） 市场销售表现： 2023年卡度尼利单抗销售额达到13.6亿元，凭借其优异的临床价值，覆盖患者数量持续增加。 一线宫颈癌适应症进展： 联合含铂化疗联合或不联合贝伐珠单抗一线治疗宫颈癌的III期临床试验（AK104-303）在2023年11月的期中分析中达到了无进展生存期（PFS）主要终点，预示着该适应症的巨大市场潜力。 一线胃癌适应症进展： 联合化疗一线治疗G/GEJ腺癌的新适应症上市申请（sNDA）于2024年1月获得国家药品监督管理局（NMPA）受理，有望进一步拓宽其市场应用。 未来收入预测： 预计卡度尼利单抗在2024-2026年的收入分别为18.2亿元、23.2亿元和29.1亿元，主要得益于2/3L宫颈癌渗透率的提升以及一线宫颈癌和一线胃癌适应症的陆续获批和市场渗透。 依沃西单抗（AK112） 国际合作与财务影响： 公司于2022年12月与Summit Therapeutics Inc.签订了AK112的合作许可协议，并于2023年第一季度收到总计等值于5亿美元的首付款，显著增强了公司的现金流。 国内上市进程： 联合化疗用于治疗EGFR TKI治疗后进展NSCLC的NDA于2023年8月获得国家药品审评中心（CDE）受理，并被纳入优先审评品种，国内上市在即。 海外临床进展： 合作方Summit Therapeutics Inc.在2023年5月和11月分别实现了III期临床HARMONi试验和HARMONi-3试验在美国地区的首例受试者给药，海外进展顺利。 未来收入预测： 预计依沃西单抗在2024-2026年的收入分别为5.3亿元、12.1亿元和20.6亿元，主要来源于EGFR TKI治疗后进展NSCLC和一线NSCLC适应症的获批和市场渗透。 非肿瘤板块产品线 伊努西单抗（AK102，PCSK9）： 用于治疗原发性高胆固醇血症、混合型高脂血症和杂合子型家族性高胆固醇血症（HeFH）的新药上市申请于2023年6月获得CDE受理，标志着公司在高血脂症领域的布局。 依若奇单抗（AK101，IL–12/IL–23）： 用于治疗中重度斑块状银屑病的新药上市申请已于2023年8月获得CDE受理，并在2023年8月完成III期临床试验入组，12月达到全部疗效终点，有望进入自身免疫疾病大市场。 市场潜力： 非肿瘤板块产品线的逐步落地，预示着公司将进入多元化收获期，剑指自身免疫等广阔市场。 盈利预测与关键假设 总收入预测： 预计公司2024-2026年收入分别为26.2亿元、49亿元和66.4亿元。 2024年收入波动： 2024年收入预计同比下降42.13%，主要原因是2023年包含了大额的里程碑收入（31.7亿元），而2024年里程碑收入预计为10亿元。 未来增长驱动： 随着卡度尼利和依沃西等核心产品新适应症的获批上市及市场渗透率的提升，以及自身免疫病产品的贡献，公司收入将在2025年和2026年分别实现87.12%和35.43%的增长。 净利润预测： 预计2024年归母净利润为-3.55亿元，主要受收入结构变化和研发投入影响；2025年和2026年将分别恢复至14.11亿元和28.90亿元，增长率高达496.80%和104.88%。 关键假设： 盈利预测基于卡度尼利和依沃西新适应症的获批时间、医保谈判导致的价格下调（40%）以及市场渗透率的逐步提升等假设。 财务状况与分析 资产负债表概览 现金储备： 截至2023年末，公司货币资金为40.42亿元，预计2024年将有所下降至33.64亿元，但随着未来盈利能力的恢复，2025年和2026年将分别增至54.33亿元和93.72亿元。 资产结构： 流动资产总计在2023年末为56.77亿元，非流动资产合计为35.04亿元，资产总计91.81亿元。预计未来几年资产规模将持续增长。 负债情况： 负债合计在2023年末为46.62亿元，其中长期借款25.77亿元。负债结构相对稳定，随着经营性现金流的改善，财务风险可控。 股东权益： 归属于母公司股东权益在2023年末为46.92亿元，预计在2024年因亏损而略有下降，但随后将随着盈利恢复而显著增长。 利润表分析 毛利率： 2023年毛利率高达97.06%，预计2024-2026年将维持在93.37%的高水平，显示出公司产品的强大定价能力和成本控制能力。 费用结构： 销售费用、管理费用和财务费用在未来几年预计将保持相对稳定或随业务规模适度增长。2023年销售费用为8.90亿元，管理费用为14.54亿元。 营业利润： 2023年营业利润为16.80亿元，预计2024年将转为负值（-5.71亿元），但2025年和2026年将分别恢复至13.77亿元和30.09亿元，反映出公司盈利能力的周期性波动。 净利率： 2023年净利率为42.91%，预计2024年将转为负值（-14.97%），但2025年和2026年将分别回升至31.74%和48.02%，显示出公司长期盈利能力的韧性。 现金流量与财务指标 经营性现金流： 2023年经营性现金净流量为24.68亿元，表现强劲。预计2024年将转为负值（-3.08亿元），但2025年和2026年将分别恢复至19.70亿元和38.49亿元，表明公司核心业务的造血能力。 投资性现金流： 2023年投资性现金净流量为-39.97亿元，主要用于研发投入和固定资产建设。预计未来几年投资性现金流将趋于平稳。 筹资性现金流： 2023年筹资性现金净流量为9.61亿元，预计未来几年将有所减少。 成长能力指标： 营收额增长率在2023年达到440.35%，2024年预计下降，但2025年和2026年将分别实现87.12%和35.43%的强劲增长。 盈利能力指标： ROE在2023年为43.23%，预计2024年为负值，但2025年和2026年将分别回升至24.54%和33.46%。ROIC在2023年为81.16%，显示出高效的资本回报。 估值倍数： P/E在2023年为17.90倍，预计2024年为负值，但2025年和2026年将分别回落至25.74倍和12.56倍，反映市场对公司未来盈利增长的预期。 总结 康方生物在2023年凭借核心产品卡度尼利单抗的强劲销售和依沃西单抗的里程碑收入，实现了综合收入45.3亿元和归母净利润20.28亿元的显著增长，业绩表现符合市场预期。公司在肿瘤治疗领域，卡度尼利单抗的一线宫颈癌和一线胃癌适应症临床进展顺利，依沃西单抗在国内上市在即且海外临床进展良好，有望成为未来业绩增长的核心驱动力。同时，伊努西单抗和依若奇单抗等非肿瘤板块产品线的逐步成熟，预示着公司业务的多元化发展和广阔的市场潜力。尽管2024年可能因里程碑收入减少而面临短期业绩波动，但基于对核心产品市场渗透率提升和新适应症获批的乐观预期，公司预计在2025年和2026年将恢复强劲的收入和利润增长。财务分析显示，公司拥有健康的现金储备和高毛利率，但仍需关注研发进展、商业化推广及政策变化带来的风险。总体而言，康方生物凭借其创新研发能力和日益丰富的产品管线，具备充足的长期增长动力。

中心思想 国际业务驱动增长与国内市场深化 时代天使2023年年报揭示，公司成功将国际业务打造为第二增长曲线，隐形矫治案例数同比增长33%，其中国际案例占比达13%，显示出其在全球市场的强劲扩张势头。公司通过构建本地化团队和发挥差异化产品及医学服务优势，有望持续提升海外市场份额。在国内市场，公司积极推进三四线城市下沉策略，实现了业务的稳步提升，但受交付节奏、下沉策略及产品结构变化影响，国内隐形矫治解决方案的平均销售价格（ASP）有所下降。 盈利能力与财务健康 尽管数字化平台优化推动整体毛利率小幅提升至62%，但为加速国际业务布局，公司在销售和管理费用上进行了阶段性投入，导致归母净利润和经调整净利润短期内分别下降75%和16%。值得注意的是，国内业务的经调整利润实现了30%的增长，利润率达到19%，体现了规模效应的积极影响。同时，公司经营现金流保持稳健充裕，年末现金及现金等价物达26.90亿元，为未来发展提供了坚实基础。基于对海外矫治器案例快速放量及国内市场持续深化的预期，报告预测公司未来三年收入和经调整净利润将持续增长，并维持“优于大市”的投资评级，目标价HKD103.5。 主要内容 2023年业绩概览与国际业务表现 案例数与国际市场拓展： 2023年，时代天使隐形矫治案例总数达到约24.50万例，实现33%的显著增长。其中，国内案例数为21.20万例，同比增长15%，显示出国内市场的持续扩张。更为亮眼的是国际业务表现，国际案例数达到3.30万例，占总案例数的13%，相较于2022年的低基数实现了爆发式增长。公司已成功在欧洲、北美、澳洲、新西兰等关键市场建立本地化团队，凭借其差异化的产品组合和专业的医学服务优势，预计海外市场份额将进一步提升，为公司贡献持续的第二增长曲线。 营收结构与ASP分析： 报告期内，公司实现总收入约14.76亿元，同比增长16%。收入增速略低于案例数增速，主要原因在于案例交付周期的波动，在疫情后逐步恢复正常交付节奏。具体来看，国内业务收入为13.31亿元，同比增长5%；国际业务收入则从2022年的约829万元大幅跃升至1.45亿元，成为营收增长的重要驱动力。然而，2023年国内隐形矫治解决方案的平均销售价格（ASP）约为6047元，同比下降8%。这一下降主要归因于交付节奏的变化、公司持续推进的三四线城市下沉策略以及产品结构调整等多重因素。 盈利能力分析与财务状况 毛利率与费用结构： 2023年，公司整体毛利率为62%，同比小幅提升0.50个百分点，显示出其在成本控制和生产效率方面的优化。其中，国内隐形矫治解决方案的毛利率约为66%，同比提升1.98个百分点，这主要得益于数字化平台的持续升级和工艺进步。然而，为支持国际业务的快速拓展，公司在费用端投入加大。销售费用率上升至33%，同比增加9.93个百分点；管理费用率增至19%，同比增加4.37个百分点；研发费用率则保持在12%，同比微增0.13个百分点，体现了公司对技术创新的持续投入。 净利润与分部业绩： 尽管营收和案例数增长，但由于国际业务的战略性投入，公司2023年归母净利润为0.53亿元，同比大幅下降75%；经调整净利润为1.79亿元，同比下降16%，利润率降至约12%，同比减少4.65个百分点。从分部业绩来看，国内业务表现稳健，经调整利润约为2.56亿元，同比增长30%，对应利润率达到19%，同比提升3.61个百分点，表明国内市场规模效应正在逐步显现。相比之下，国际业务仍处于投入期，经调整亏损约2.11亿元，较2022年的0.23亿元亏损进一步扩大，反映了海外市场拓展的初期成本。 现金流状况： 公司的现金流状况保持稳健充裕。2023年经营现金流量净额约为1.66亿元，同比增长13%，显示出良好的经营造血能力。投资现金流量净额为-9.82亿元，同比大幅增长514%，主要系公司购买理财产品所致。融资现金流量净额约为1.87亿元，同比下降3%。截至年末，公司现金及现金等价物约为26.90亿元，为公司的持续发展提供了坚实的财务保障。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望： 基于对公司海外矫治器案例快速放量以及国内市场持续深化的积极预期，报告对时代天使未来的业绩持乐观态度。预计公司2024年至2026年的营业收入将分别达到17.61亿元、21.85亿元和27.38亿元，同比增速分别为19%、24%和25%。经调整净利润预计分别为1.80亿元、2.05亿元和2.41亿元，同比增速分别为1%、14%和17%。这些预测已考虑了海外渠道投入加大以及潜在汇兑损益可能带来的影响。 估值与风险提示： 报告维持对时代天使“优于大市”的投资评级，并设定目标价为HKD103.5。该目标价对应2024年至2026年的市盈率（PE）分别为97倍、85倍和73倍。作为国内行业龙头，时代天使凭借其差异化的产品组合和突出的医学服务优势，有望在市场竞争中保持领先地位。然而，报告也提示了潜在风险，包括海外业务推进不及预期、海外政策变化、市场竞争加剧以及客单价下滑等，建议投资者密切关注。 总结 时代天使2023年年报显示，公司成功将国际业务打造为第二增长曲线，国际案例数实现显著增长，并有望持续提升海外市场份额。国内市场通过下沉策略保持稳健发展，但平均销售价格（ASP）受多重因素影响有所下降。尽管数字化平台优化推动毛利率提升，但为拓展国际市场而增加的战略性投入导致短期内整体净利润承压，而国内业务利润水平则有所改善。公司现金流保持稳健充裕，为未来发展提供保障。基于对未来收入和调整后净利润的持续增长预期，报告维持“优于大市”的投资评级，但投资者需警惕海外业务推进、政策变化、市场竞争加剧及客单价下滑等潜在风险。

　　诺诚健华(688428) 　　平安观点： 　　立足于研发创新，奥布替尼血液瘤及自免领域双开花。公司创始管理团队业内经验丰富，拥有国际创新视野，洞悉行业痛点需求。目前已有两款产品商业化，其中奥布替尼国内已获批3个适应症，2020年12月获批2LMCL和2L CLL/SLL适应症，为国内第三款获批上市的BTK抑制剂；2021年底进入国家医保目录；2023年4月国内新增获批2L MZL。公司持续围绕奥布替尼布局血液肿瘤及自免多项适应症，深入挖掘产品价值：（1）在血液瘤方面，国内1L CLL/SLL临床Ⅲ期已完成入组，预计2024年递交NDA；美国2L MCL同样完成入组，预计2024在美递交NDA；1L MCD亚型DLBCL临床Ⅲ期中。（2）在自免领域，预计2024年完成ITP临床Ⅲ期入组；治疗SLE临床Ⅱb入组中，预计2024年入组完成；海外MS目前临床Ⅱ期完成。 　　商业化执行团队高效，秉承成本敏感、执行力强的企业精神。奥布替尼2021实现销售收入2.15亿元，2022年进入医保后产品快速放量，实现收入5.66亿元，同比增长164%，预计2023年药品实现销售收入约6.7亿元，同比增长18%以上。从公司销售团队搭建来看，预计2023年营销人员200人以上，人均单产达300万元左右。公司商业化战略布局、人均产出指标等均凸显出高效性及强执行力。 　　两款口服高选择性TYK2抑制剂，拓宽公司自免领域产品布局。（1）ICP-332口服TYK2/JH1抑制剂，开发探索用于治疗特应性皮炎AD。2023年底ICP-332宣布治疗AD临床Ⅱ期试验达到主要终点，80mg QD给药整体EASI改善78.2%，药物起效快且持续，此外安全性上ICP-332无黑框警告风险。公司计划于2024年启动ICP-332临床Ⅲ期研究，此外预计2024年会针对第二个自免适应症开展临床Ⅱ期，并在美国开展临床试验；（2）ICP-488从结合构象上与ICP-332的区别在于，ICP-488选择性结合JH2假激酶结构域，对JAK1-3无抑制效果，目前正在开展国内银屑病临床Ⅱ期研究中，预计2024年完成Ⅱ期入组。 　　投资建议：2024年公司将有多款产品国内申报NDA，其中奥布替尼1L CLL/SLL、Tafasitamab2L DLBCL、ICP-723（第二代TRK）预计2024年国内递交NDA，此外2024年多个管线进入关键性Ⅲ期，其中奥布替尼治疗ITP预计2024年完成国内Ⅲ期入组，ICP-332治疗AD国内启动Ⅲ期。预计2023-2025年公司收入主要还是来自奥布替尼的放量，整体年度实现营收分别为7.2/8.78/12.61亿元。针对公司中后期管线DCF估值，对应公司市值205.8亿元。公司创新力强、执行力强、商业团队高效高质，未来陆续多个产品逐步进入销售或研发收获期，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示：1）药品审批不及预期：公司创新产品可能存在获批时间延迟。2）新药上市放量不及预期：公司创新产品上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响公司创新药销售。

　　血液透析疗法广泛应用于ESRD患者，行业增量空间广阔 　　血液透析（HD）是世界上最常见的肾脏替代疗法，约占所有肾脏替代疗法的69%和所有透析的89%，2022年全球血液透析市场规模达到944.3亿美元，保持平稳增长。中国血液透析市场规模在2022年突破687亿元，但透析治疗渗透率较低，2020年中国接受透析治疗的ESRD患者数量为5.71每万人口，远低于日本26.82每万人口和韩国23.76每万人口等发达国家。以2020年中国ESRD总患者数330.52万人为基数计算，透析治疗率仅为24.40%，处于较低水平，潜在发展空间广阔。 　　国产血透产品具备核心竞争力，服务端尚处布局初期 　　透析器为耗材核心，2022年中国透析器市场规模51.23亿元，国产化率接近50%，当前国产透析器核心性能参数已与国际巨头费森尤斯接近，替代空间广阔；2022年中国血液透析机市场规模27.63亿元，国产血液透析机性能良好，CRRT设备在急救科室效用显著，在三级医院增配趋势已现，国产化政策助力下有望加速打破外资设备垄断格局；血透服务处于布局初期，2022年，我国累计血液透析中心数量达7298所，当前我国血透渗透率仍处较低水平，而充分满足血透患者需求经测算需3万家血透中心，发展空间较大。 　　海外研究：全球血液透析龙头费森尤斯 　　费森尤斯医疗领军全球血透行业，公司通过上游制造起步，率先研发聚醚砜透析器，至今仍为行业标准。同时公司进军血透服务领域，持续进行资本化运营，成为全球最大的血液透析服务商之一，实现“器械+服务”的全产业链布局。参考费森尤斯，我们认为国内血透企业进行全产业链布局是重要的成长路径，器械端有望通过自主研发实现全覆盖，服务端有望通过内生和外延的方式快速布局，“器械+服务”有望成为血透企业的核心竞争力。 　　投资建议 　　血液透析行业持续高景气，透析机、透析器等器械有望持续国产替代，透析服务有望成为下一个增长点，重点看好“器械+服务”全布局企业。推荐山外山和三鑫医疗，建议关注威高血液净化，宝莱特和健帆生物。 　　风险提示 　　集采降价风险、产品研发推广不及预期风险、进口取代不及预期风险和外延式发展不及预期风险等。

中心思想 业绩创新高，多品牌战略成效显著 特步国际在2023年实现了创纪录的收入和归母净利润增长，充分展现了其业务的强劲韧性。公司成功推行的多品牌战略效果显著，尤其在专业运动领域取得了突破性进展。 索康尼驱动增长，未来协同潜力巨大 索康尼作为公司旗下新品牌，在2023年实现了收入翻倍并首次盈利，成为业绩增长的重要驱动力。通过战略性股权整合，公司进一步强化了多品牌间的协同效应，为未来的全球市场份额扩张和持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 2023年业绩概览与业务板块分析 特步集团2023年录得收入143.46亿元，同比增长10.9%，创历史新高；归母净利润同比增长11.8%至10.3亿元。公司宣派末期股息每股8港仙，全年派息比例为50%。从业务板块来看，大众运动（特步主品牌）收入同比增长7.4%至119.47亿元；专业运动（索康尼和迈乐）收入同比显著增长98.9%至7.96亿元，其中索康尼成为首个实现盈利的新品牌；时尚运动（盖世威和帕拉丁）收入同比增长14.3%至16.03亿元，其中国内地收入大幅增长224.3%。公司毛利率同比提升0.7个百分点至42.2%，其中时尚运动毛利率因DTC渠道带动提升7.2个百分点至44.8%。 运营效率提升与渠道网络扩张 公司在运营效率方面表现出色，去库存进展顺利，存货金额同比下跌21.6%至17.94亿元，恢复健康水平。经营现金流入净额同比大幅增长119.5%至12.55亿元，显示了高效的营运资金管理。在门店拓展方面，截至2023年末，特步大装店铺在中国内地及海外净增258家至6571家，特步儿童净增183家至1703家；索康尼/迈乐在中国内地分别有110/4家门店；盖世威/帕拉丁在亚太地区分别有101/94家品牌店。 索康尼的卓越表现与战略整合 索康尼在高端专业跑鞋市场迅速渗透，与特步主品牌在价位段上形成互补。2023年索康尼收入实现翻倍增长，成为公司首个实现盈利的新品牌，并在国内及国际重点马拉松赛事总体穿着率排名前三。公司通过战略性整合，于2023年12月收购索康尼在中国40%的知识产权，并于2024年1月收购Wolverine在2019年合资公司的剩余股权，使合资公司成为特步的全资附属公司。此举旨在最大限度发挥子品牌与主品牌的协同效应，激发多品牌增长潜力，扩大全球市场份额。 投资建议与风险展望 安信国际维持特步国际“买入”评级，并预测2024/2025/2026年EPS分别为0.45/0.53/0.60元，给予目标价6港元，对应2024年12倍PE。公司在品牌发展、多品牌战略及门店拓展等方面均表现积极，未来有望持续保持稳步增长。同时，报告提示了宏观经济下行、新品牌培育不及预期以及行业竞争加剧等潜在风险。 总结 特步国际在2023年取得了卓越的业绩，收入和归母净利润均创历史新高，充分证明了其多品牌战略的成功和业务的强大韧性。特别是索康尼品牌的快速增长和盈利，成为公司新品牌培育的典范。公司通过高效的运营管理、持续的渠道拓展以及战略性的股权整合，进一步巩固了市场地位并增强了多品牌协同效应。鉴于其稳健的财务表现和清晰的增长策略，安信国际维持“买入”评级，并对特步国际未来的持续发展持乐观态度。