内容提要： 　　3 月 13 日， 国务院正式发布了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出到 2027 年，工业、医疗等领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上。 　　医疗装备及信息化领域设备更新改造值得关注。 方案指出，要加强优质高效医疗卫生服务体系建设，推进医疗卫生机构装备和信息化设施迭代升级，鼓励具备条件的医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造。我们认为此次医疗装备更新改造叠加持续推进下的医疗新基建，医疗装备及医疗信息化领域迎来明显利好。以三级医院为代表的医疗机构设备和技术的改造升级有望带动超声、内窥镜、 CT、 MR、手术机器人等领域的中高端需求的提升，促进行业技术迭代加快和国产设备技术升级，同时智能化和信息化将是升级的一大方向。 　　政策保障中强化创新支撑。 部分高端医疗设备及上游供应链部分领域国产化率较低，存有“卡脖子”难题，技术升级迫切，政策保障中专门提及鼓励技术攻关，加快创新成果产业化，有望进一步带动国产设备技术升级和国产替代。 　　投资建议： 据发改委初步估算，设备更新领域将是一个年规模 5 万亿以上的市场。目前我国医疗设备市场规模预计在 4000 亿元左右，设备更新相关政策的落地有望为该细分领域增长积极贡献增量，并带动技术和装备的升级迭代，建议关注以迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、海泰新光为代表的相关领域龙头公司。 　　风险提示： 政策落地低于预期；行业招投标进度低于预期；医疗反腐的持续影响； 行业竞争加剧风险；海外市场风险；新产品研发风险； 上市公司业绩增长低于预期；国内外经济形势持续恶化风险；市场整体系统性风险。

　　长春高新(000661) 　　事件：长春高新发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入145.66亿元，同比增长15.35%；实现归母净利润45.32亿元，同比增长9.47%；实现扣非归母净利润45.16亿元，同比增长9.63%。2023年公司EPS为11.21元/股，同比增长8.94%。2023年利润分配方案为：以4.02亿股为基数每10股分红45元，共18.09亿元。 　　点评： 　　业绩表现亮眼，生物类药品营收发力。据公司公告，2023年四季度，公司实现营收38.84亿元（同比+30.30%），实现归母净利润9.20亿元（同比+36.20%），业绩表现亮眼。收入端方面，2023年基因工程/生物类药品营收129.11亿元（同比+14.35%），中成药营收7.03亿元（同比+6.72%），房地产营收9.14亿元（同比+41.88%），服务业营 　　收0.38亿元（同比+12.45%）。2023年度公司毛利率为85.97%，较 　　去年略有下降。费用端方面，公司2023年销售费用率、财务费用率略有下降，管理费用率、研发费用率小幅上升，整体费用控制较为稳定。 　　推进儿科主力领域发展，积极拓展非生长激素业务。儿科业务方面，2023年子公司金赛药业实现收入110.84亿元(同比+8.48%)，实现归母净利润45.14亿元(同比+7.04%)；主要产品生长激素、促卵泡激素、金扶宁等产品业绩稳定增长，营养品等相关产品收入快速提升，有效确保了公司经营业绩的稳定增长。公司积极拓展非生长激素业务，2023年金赛药业儿科综合、女性健康、成人内分泌、皮科医美等非儿科核心业务相关产品收入占金赛药业整体收入已接近10%。 　　带疱疫苗营销稳步开展。生物疫苗方面，2023年子公司百克生物实现收入18.25亿元（同比+70.30%），实现归母净利润5.01亿元(同比+175.98%)。百克生物研发的国内首个适用于40岁及以上人群的带状疱疹疫苗获批上市，打破了国内带状疱疹预防产品由进口疫苗垄断的局面，为公司营收带来新增长点。 　　持续丰厚研发管线，多项研发并行发挥研发优势与技术平台优势。据公司年报，2023年公司持续加大研发投入，强化公司创新能力。生物药领域，公司围绕多领域进行新药研发整体布局，明确疾病赛道，助力管线产品建设。化学药领域，公司围绕儿科/成人内分泌、女性健康、自身免疫、肿瘤等领域，进行小分子研发，并围绕公司主力领域开展儿科、妇科、内分泌寻找具有开发潜力的靶点。疫苗领域，公司发挥技术平台优势，液体鼻喷流感疫苗正处于pre-NDA阶段；百白破疫苗（三组分）已完成Ⅰ期临床试验，正在进行Ⅲ期临床试验的准备工作；狂犬单抗正 　　在进行I期临床研究；冻干狂犬疫苗（人二倍体细胞）以及破伤风单抗的临床试验申请已获得批准，即将开展Ⅰ期临床研究。 　　盈利预测与投资评级：我们预计长春高新2024-2026年营收分别为 　　171.59/196.38/220.50亿元，归母净利润分别为52.35/57.59/62.33亿元，对应PE分别为10/9/8X，维持“买入”评级。 　　风险因素：政策变化风险、市场竞争风险、研发风险、集采风险。

　　诺思兰德(430047) 　　投资要点 　　专注基因治疗药物二十年，核心产品商业化在即：公司自主建立了六大核心技术平台，研发梯度科学合理，核心团队成员拥有资深专业的研发及管理经验。股权激励形成长期人才绩效优势，近期完成的定增加速推进研发与商业化进程，管线加速进入收获期。 　　聚焦CLI蓝海市场，重磅单品NL003蓄势待发：银发经济优质赛道，老龄化趋势加快，CLI市场有望爆发。现有治疗手段无法满足亟待解决的临床需求，存在大量空白。基因治疗未来可期，前沿生物技术引发CLI治疗变革。产品设计精雕细琢，NL003在生长因子选择、递送载体、目标基因设计、给药方法等诸多方面都存在着巨大优势。目前CLI市场格局属亟待开发的蓝海市场，竞争格局好，景气度高。 　　差异化布局，NL005潜力十足:AMI病情凶险死亡率高，PCI手术渗透率增加，但是再灌注疗法治疗AMI易造成缺血再灌注损伤MIRI，目前尚无有效治疗药物获批上市。除MIRI外，NL005还进行了ALI/ARDS及干眼症等多适应症的临床前布局，未来可期。 　　仿创结合，眼科产品现金流助力创新:眼科产品布局丰富，内生现金流稳定。此外，公司充分利用现有滴眼液生产技术和产能优势提供CMO/CDMO服务，以增加造血功能、缓解资金压力。集采推动国产替代逻辑快速进展，盐酸奥洛他定滴眼液中选第四批集采，地夸磷索钠滴眼液中选第九批国采，未来也将继续凭借优质低价的优势参与玻璃酸钠滴眼液市场竞争。 　　盈利预测与投资评级：用PS法估算得出的公司股权价值为72.22亿元。公司专注于基因治疗领域的长期规划和精细发展，形成了显著的技术领先地位，旗舰产品NL003Ⅲ期临床试验成功，重磅单品蓄势待发。公司布局了合理的研发梯度，且已建立起规模化生产体系，保障新产品上市后的快速商业化进程。鉴于公司的长期发展前景，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：商业化拓展不及预期，市场竞争及技术迭代风险，研发失败风险，政策与监管风险，审批注册风险，北交所流动性风险。

　　药明康德(603259) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年年度报告。 　　2023年业绩增长符合预期，非新冠业务增长迅速。2023年，公司实现营业收入403.41亿元，同比+2.51%，剔除新冠商业化项目后的营收同比+25.60%；实现扣非归母净利润97.48亿元，同比+16.81%。单看2023Q4，公司实现营业收入107.99亿元，同比-1.47%；实现扣非归母净利润19.58亿元，同比-3.44%。公司2023年营收增长符合前期指引（增长2.00%-3.00%）。分客户看，公司来自美国客户收入为261.30亿元，剔除新冠商业化项目后同比+42.00%，美国客户收入占比达64.77%；来自欧洲客户收入为47.00亿元，同比+12.00%；来自中国客户收入为73.70亿元，同比+1.00%；来自其他地区客户收入为21.40亿元，同比+8.00%。 　　寡核苷酸和多肽等化学业务增长亮眼，高端治疗CTDMO业务迎来多个商业化订单、国内新药研发业务获得多个上市新药销售分成。2023年，分业务看：（1）化学业务实现营收291.71亿元，同比+1.12%，剔除新冠商业化项目后，化学业务营业收入同比+36.10%。受益于汇率变动及效率提升，化学业务毛利率同比提升4.52pcts至44.52%。公司化学业务新增1255个分子，合计新增20个临床III期和商业化项目（上年同期新增16个）。截止2023年底，公司D&M管线中商业化项目达61个、临床III期项目达66个。公司TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）实现营业收入34.10亿元，同比+64.40%。截止2023年底，公司TIDES在手订单同比+226.00%，TIDES D&M服务分子数达267个，同比+41.00%。（2）测试业务实现营收65.40亿元，同比+14.36%。其中，实验室分析与测试服务实现营收47.80亿元，同比+15.30%；临床CRO及SMO业务实现营收17.60亿元，同比+11.80%。受益于汇率变动以及业务效率提升，测试业务毛利率同比提升2.51pcts至37.40%。（3）生物学业务实现营收25.53亿元，同比+3.13%；受益于汇率变动，生物学业务毛利率同比提升1.60pcts至40.35%。其中，核酸类等新分子业务收入同比+26.00%，占生物学业务收入的比重达27.50%。（4）高端治疗CTDMO业务实现营收13.10亿元，同比+0.12%；由于高毛利项目收入下降以及产能利用率不足，高端治疗CTDMO业务毛利率同比下降3.36pcts至-10.04%。截止2023年底，公司高端治疗CTDMO业务累计服务项目数为64个，包括1个商业化项目、5个临床III项目（1个项目处于上市申请审核阶段，2个项目处于上市申请准备阶段）。经历多年耕耘，公司CTDMO业务有望迎来多个商业化生产订单。报告期内，公司成功助力客户完成一个CAR-T细胞治疗的质粒与慢病毒载体（LVV）项目的上市许可申请（BLA），客户产品于2023年11月获批；公司成功助力客户完成世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法（TIL）项目的BLA，客户产品于2024年2月获批；公司签订一项商业化CAR-T产品的LVV生产订单，预计2024H1开始生产；公司正在为一项重磅商业化CAR-T产品的生产做BLA申报准备，预计2024H2申报FDA。（5）国内新药研发服务实现营收7.26亿元，同比-25.08%，收入同比下降主要受业务主动迭代升级影响。受益于业务组合优化，国内新药研发服务毛利率同比提升9.50pcts至35.72%。2023年，公司为客户研发的3款新药获批上市，另有2款药物处于上市申请阶段，公司持续获得已上市新药销售收入分成。截止2023年底，公司累计为客户完成190个项目的IND申报，包括4个临床III期项目，32个临床II期项目。 　　在手订单增长较快，公司预计2024年非新冠业务收入同比增长2.70%-8.60%。截止2023年底，公司在订单金额约为352.42亿元，剔除新冠商业化项目后，在手订单同比+18.00%。基于在手订单情况，公司预计2024年营业收入达到383-405亿元，剔除新冠商业化生产项目后将增长2.70%-8.60%。在考虑新建产能爬坡及汇率影响后，公司预计2024年将保持与去年相当的经调整Non-IFRS归母净利率水平。 　　《生物安全法案（草案）》仍需经历多轮立法程序，具体影响有待观察。针对美国《生物安全法案（草案）》，公司表示：草案尚未生效颁布，其后仍将继续经历美国参议院及众议院相关的立法程序，草案的内容（包括涉及药明康德的部分）仍有待进一步审议并可能变更，公司将继续与咨询顾问协力，与草案立法过程相关方开展沟通。公司重申：公司既没有人类基因组学业务，现有各类业务也不会收集人类基因组数据；公司与任何政府或军事组织均无任何关系；公司在过去没有、现在和未来都不会对美国或任何其他国家构成国家安全风险。 　　盈利预测与投资建议：2024-2026年，预计公司实现归母净利润96.05/106.62/123.55亿元，EPS分别为3.25/3.61/4.18元，当前股价对应的PE分别为15.62/14.08/12.15倍，考虑到:（1）由于新冠商业化项目扰动以及医药研发需求下滑等影响，公司2024年业绩增速将放缓，但受益于全球生物医药行业融资呈现改善、国内政策大力支持创新药等，公司2025-2026年业绩有望重回稳健增长轨道；（2）根据Wind一致预期，可比公司康龙化成、凯莱英2024年的PE分别为18.74、16.97倍，均值为17.86倍；给予公司2024年15-20倍PE，对应的目标价为48.75-65.00元/股，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：中美贸易摩擦风险、业务合规风险、行业竞争加剧风险、汇率变动风险、订单增长不及预期风险等。

# 中心思想 本报告对药明康德(603259 CH)进行了更新，核心观点如下： * **业务发展稳健：** 药明康德在2023年业务发展稳健，尤其在TIDES业务方面表现突出，收入显著增长，且在药物安全评估和SMO业务领域保持领先地位。 * **积极应对地缘政治风险：** 公司管理层积极与客户合作，确保业务连续性，并强调公司不涉及人类基因组学领域，与任何政治或军事组织无关联，从而降低地缘政治风险带来的不确定性。 * **维持买入评级：** 考虑到地缘政治风险带来的不确定性，将目标价从116.01人民币下调至67.53人民币，但维持买入评级，基于DCF模型，预测未来几年收入和净利润将保持增长。 # 主要内容 ## 2023年业绩回顾 药明康德2023年收入为403亿元人民币，同比增长2.5%；归属于上市公司股东的经常性净利润为97亿元人民币，同比增长16.8%；经调整的非IFRS净利润为109亿元人民币，同比增长15.5%。剔除COVID-19商业化项目收入，公司收入同比增长25.6%。 ## 业务发展亮点 * **TIDES业务增长显著：** 凭借32k L的固相合成器产能，多肽生产的TIDES业务收入同比增长64.4%，2022年同比增长337%。截至2023年12月，TIDES业务的积压订单同比增长226%。 * **药物安全评估和SMO业务领先：** 药物安全评估和SMO业务收入分别同比增长27.3%和26.1%，进一步巩固了在各自市场的领先地位。 * **DDSU获得新药批准：** DDSU在2023年获得NMPA批准了三款为客户开发的新药，另有两款处于NDA审查阶段，并开始获得特许权使用费收入。 ## 确保业务连续性 药明康德管理层重申公司不参与人类基因组学领域，与任何政治实体、政府或军事组织没有联系，不对任何国家构成国家安全威胁。客户关系保持稳固，部分客户正在就后期阶段项目的长期合同进行讨论。 ## 股份回购计划 药明康德已注销2023年H股奖励计划下的12亿元人民币H股。继2023年2月完成10亿元人民币A股回购后，公司正在进行另一次10亿元人民币的A股回购。 ## 盈利预测与估值调整 考虑到地缘政治风险带来的不确定性，将目标价从116.01人民币下调至67.53人民币（基于10年期DCF模型，WACC为10.73%，终值增长率为2.0%）。预计2024E/25E/26E收入将分别同比增长-3.0%/+10.3%/+11.1%，调整后的非IFRS净利润将分别同比增长-5.5%/+10.8%/+12.9%。 # 总结 本报告分析了药明康德2023年的业绩和业务发展情况，强调了公司在TIDES业务、药物安全评估和SMO业务方面的优势。同时，报告也关注到地缘政治风险对公司估值的影响，并下调了目标价，但维持了买入评级。报告认为，药明康德通过积极与客户合作、确保业务连续性以及股份回购等措施，有望应对地缘政治风险带来的挑战，并在未来几年保持增长。

　　市场行情走势 　　过去一周，基础化工指数涨跌幅为2.92%，沪深300指数涨跌幅为0.71%；基础化工板块跑赢沪深300指数2.21个百分点，涨幅居于所有板块第13位。基础化工子行业以上涨为主，涨幅靠前的子行业有：粘胶（8.83%），锦纶（6.71%），其他化学纤维（5.87%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：硫酸（11.47%）、盐酸（10.46%）、SBS（6.61%）、天然乳胶（6.08%）、DMF（5.33%）。周跌幅前五的产品分别为：POM（-16.57%）、煤焦油（-6.06%）、辛醇（-5.88%）、丙烯酸甲酯（-4.55%）、三聚氰胺（-4.11%）。 　　行业重要动态 　　近日，应急管理部制定发布了《淘汰落后危险化学品安全生产工艺技术设备目录（第二批）》，《目录》共列出7项落后工艺技术设备，包含工艺技术4项、设备设施3项，逐项明确了实施范围、淘汰改造时限和代替建议。本次淘汰落后工艺技术涉及过氧化氢生产、硝化工艺等，淘汰落后设备方面明确要求落后生产设备在限定时间内完成更换升级。 　　3月13日，国务院正式印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》（以下简称《方案》）。《方案》六方面共20条，以2027年为节点，提出了设备投资规模、环保绩效、工业企业数字化，以及报废汽车回收量等量化目标，并从财政、税收和金融政策支持等方面作出安排。在设备更新行动中，《方案》提出，聚焦钢铁、有色、石化、化工、建材、电力、机械、航空、船舶、轻纺、电子等重点行业，大力推动生产设备、用能设备、发输配电设备等更新和技术改造。 　　近日，沙特、阿联酋、俄罗斯等多个产油国在同一天宣布，将自愿减产原油的措施延长至今年二季度末。具体而言，沙特2023年7月提出的自愿减产政策，将延长至今年6月底，预计石油日产量将稳定在900万桶左右。俄罗斯第二季度石油产量和出口量合计将减少47.1万桶/日。阿联酋将额外自愿减少石油产量16.3万桶/日的措施延长至2024年二季度，其石油产量将保持在291.2万桶/日。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。2、芳纶板块。芳纶作为三大超强纤维材料之一，下游应用广泛，行业需求保持较快增速，而芳纶纸、芳纶隔膜涂覆技术等新兴应用场景有望进一步打开行业成长空间，建议关注泰和新材。3、煤化工板块。建议关注华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等煤化工板块优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、优质成长标的。蓝晓科技、圣泉集团、鹿山新材、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　纳微科技(688690) 　　主要观点： 　　聚焦生物医药领域，高性能纳米微球领先企业 　　公司专门从事高性能纳米微球材料研发、规模化生产、销售及应用服务，是目前少数几家可以同时规模化制备无机和有机高性能纳米微球材料的公司之一。公司为生物医药、平板显示、分析检测及体外诊断等领域客户提供核心微球材料及相关技术解决方案，其中生物医药领域业务是公司的主要营收来源。 　　下游需求旺盛，国产替代空间广阔 　　全球色谱填料市场规模稳步增长，中国市场在全球占比逐年提升。近年来，随着全球生物制药尤其是单抗药物的快速发展，色谱填料的市场需求不断增加。一直以来，中国用于生物制药生产的关键设备和耗材如色谱填料和色谱柱系统基本依赖进口。近年来国产色谱填料产品技术壁垒逐渐缩小，在市场响应和定制化服务上也具有明显的竞争优势，进一步加快国产替代趋势。 　　产品性能、供应链布局优势突出，率先实现国产替代 　　公司突破微球材料底层制备技术难题，在国内市场上具有技术领先地位，产品性能表现高于市场普遍水平，满足了复杂的商业化应用需求。此外，公司产品应用项目储备丰富，随着客户新药研发项目的推进，有望进一步增大订单量，截至1H23，公司累计有102个产品应用至临床Ⅲ期阶段，198个产品应用至商业化阶段，仅1H23公司新增12个三期临床项目和3个商业化阶段项目。基于这些优势，公司积极推进国产替代还不断拓展海外市场，现已设立美国纳微和印度纳微两家海外子公司用于产品销售和技术服务，有望进一步提升品牌在海外影响力。 　　投资建议 　　我们预计2023-2025年公司实现营业收入5.87亿元、9.74亿元、12.30亿元（同比-16.9%/+66.1%/+26.3%）；实现归母净利润0.69亿元、1.58亿元、2.80亿元（同比-74.9%/+128.1%/+77.4%）。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　新产品研发失败或无法产业化的风险，市场竞争加剧的风险，生物医药市场拓展风险，产能释放不及预期风险等。

中心思想 业绩稳健增长，多品牌战略成效显著 特步国际在2023年实现了符合市场预期的稳健业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长10.9%和11.8%。这一增长不仅得益于主品牌的平稳发展，更重要的是，专业运动品牌索康尼（Saucony）首次实现盈利，标志着公司多品牌战略的显著成功，并形成了新的增长曲线。时尚运动品牌在中国内地市场也展现出强劲的增长势头，高毛利率的DTC业务快速推进，进一步优化了品牌组合的盈利结构。 运营效率提升，未来增长潜力可期 公司在2023年成功推进了库存去化，存货周转天数显著下降，经营活动现金流净额大幅增长，显示出健康的运营状况和效率提升。展望2024年，公司对各品牌设定了积极的增长目标，并预计净利润增速将快于销售增速，体现了对未来盈利能力的信心。从中长期来看，特步主品牌在国内跑步市场的领先地位日益稳固，而索康尼及其他新品牌的快速成长及其与主品牌间的协同效应，共同验证了公司卓越的多品牌运营能力，预示着其持续的成长潜力。 主要内容 核心观点 2023年财务表现与品牌细分业绩 整体业绩符合预期，派息比例维持高位 特步国际2023年实现营业收入143.5亿元人民币，同比增长10.9%。 归属于母公司净利润达到10.3亿元人民币，同比增长11.8%，基本符合市场预期。 公司宣布派发末期股息每股8港仙，全年派息比例维持在50%的健康水平。 主品牌增长平稳，毛利率稳中有升 主品牌在2023年实现收入119.5亿元人民币，同比增长7.4%。 主品牌毛利率同比提升0.7个百分点，显示出较强的定价能力和成本控制。 经营利润率同比持平，保持了稳定的盈利能力。 专业运动品牌（索康尼）实现突破性盈利，成为第二增长曲线 专业运动板块（主要为索康尼）收入同比增长高达98.9%，达到7.96亿元人民币。 毛利率同比下滑0.9个百分点，主要原因在于2023年该品牌开始拓展批发模式，以扩大市场覆盖。 值得注意的是，索康尼在2023年首次实现盈利，这标志着公司多品牌战略的关键里程碑，成功培育出新的盈利增长点。 时尚运动品牌快速增长，DTC业务驱动毛利率提升 时尚运动品牌收入同比增长14.3%，达到16亿元人民币。 其中，中国内地市场的增长尤为迅猛，增速高达224.3%，成为该板块增长的核心驱动力。 时尚运动品牌的毛利率同比大幅提升7.2个百分点，主要得益于高毛利率的国内DTC（直接面向消费者）业务的快速推进和规模扩大。 运营效率优化与未来业绩展望 库存去化顺利，运营状况健康 公司在2023年成功实现了库存去化目标，存货周转天数从2023年上半年的113天显著下降至2023年底的89天。 2023年经营活动现金流净额同比增长119.5%，表明公司现金流状况良好，运营效率持续提升。 2024年业绩谨慎乐观，盈利增速有望超越收入 收入预期：公司预计2024年集团层面收入增长不低于10%。其中，主品牌目标增长不低于10%；专业运动品牌目标增长30-40%，继续保持高速扩张；时尚运动品牌目标增速与集团增速持平。 盈利预期：公司预计2024年净利润增长目标将快于销售增长，反映出对盈利能力改善的信心。 中长期成长性乐观，多品牌协同效应显现 公司主品牌持续巩固其在大众运动市场，特别是跑步领域的“国内跑步第一品牌”地位。 随着索康尼品牌的成功盈利和其他新品牌的快速成长，以及索康尼与主品牌之间逐渐产生的协同效应，公司多品牌运营能力得到持续验证。 分析师对公司中长期的成长性保持乐观态度，认为其多品牌矩阵将持续贡献增长动力。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整与引入新年度预测 根据2023年年报数据，分析师对特步国际的盈利预测进行了调整，下调了2024-2025年的收入预测和管理费用率，同时上调了毛利率和销售费用率。 报告引入了2026年的盈利预测。 调整后，预计2024-2026年每股收益（EPS）分别为0.45元、0.52元和0.61元人民币（原2024-2025年预测为0.47元和0.56元）。 维持“买入”评级与目标价格 参考可比公司估值水平，分析师维持对特步国际2024年15倍市盈率的估值判断。 基于此估值，对应目标价格为7.33港元（按1人民币=1.0863港币汇率计算）。 报告维持对特步国际的“买入”投资评级。 主要风险提示 行业竞争加剧：运动服饰市场竞争日益激烈，可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。 经济恢复不及预期：宏观经济环境若未能如期恢复，可能影响消费者支出和公司业绩。 去库存进度低于预期：若库存去化速度放缓，可能对公司运营资金和利润率产生负面影响。 公司主要财务信息与比率分析 营收与利润持续增长 营业收入从2020年的12,930百万元稳步增长至2023年的14,346百万元，并预计在2026年达到19,645百万元，年复合增长率保持在10%以上。 归属母公司净利润从2020年的922百万元增长至2023年的1,030百万元，预计2026年将达到1,617百万元，显示出良好的盈利增长趋势。 每股收益（EPS）从2020年的0.35元提升至2023年的0.39元，预计2026年将进一步增至0.61元。 盈利能力稳步提升 毛利率从2020年的40.9%提升至2023年的42.2%，并预计在2026年达到43.3%，反映公司产品结构优化和品牌溢价能力增强。 归母净利率从2020年的7.1%提升至2023年的7.2%，预计2026年将达到8.2%，净利润率的提升表明公司整体盈利效率的改善。 净资产收益率（ROE）从2020年的11.2%提升至2023年的11.6%，预计2026年将达到14.7%，显示股东回报能力持续增强。 营运效率显著改善 存货周转率在2023年为4.1次，预计2024年将大幅提升至6.1次，2025年进一步提升至8.1次，印证了公司在库存管理和去化方面的显著成效。 应收账款周转率保持在3.4次左右，总资产周转率维持在0.8次左右，显示公司资产运营效率稳定。 估值水平更具吸引力 市盈率（PE）从2020年的13.1倍下降至2023年的11.7倍，并预计在2026年进一步下降至7.4倍，表明随着盈利增长，公司估值更趋合理。 市净率（PB）从2020年的1.4倍下降至2023年的1.3倍，预计2026年将下降至1.1倍，显示公司估值具有吸引力。 总结 特步国际2023年业绩表现稳健，收入和利润均实现双位数增长，符合市场预期。公司多品牌战略成效显著，特别是专业运动品牌索康尼首次实现盈利，成功开辟了第二增长曲线。同时，时尚运动品牌在中国内地市场表现强劲，高毛利率的DTC业务推动了整体盈利能力的提升。公司在库存去化方面取得积极进展，运营效率显著优化，经营活动现金流健康。 展望未来，特步国际对2024年业绩持谨慎乐观态度，预计集团收入将保持不低于10%的增长，且净利润增速有望超越销售增速。中长期来看，主品牌在国内跑步市场的领导地位日益稳固，而索康尼及其他新品牌的快速成长和协同效应，将持续验证公司的多品牌运营能力，为其未来的可持续增长奠定坚实基础。尽管面临行业竞争加剧和经济恢复不确定性等风险，但基于其稳健的财务表现、优化的运营效率和清晰的增长战略，分析师维持“买入”评级，并设定了7.33港元的目标价。

中心思想 2023年业绩回顾：营收稳健增长，利润面临挑战 李宁公司在2023年实现了营收的稳健增长，达到275.98亿元，同比增长7.0%，主要得益于直营渠道的强劲表现。然而，归母净利润同比下降21.6%至31.87亿元，主要受销售费用率提升以及政府补助等其他收入减少的影响。尽管利润承压，公司通过主动减少批发渠道发货，成功将全渠道库销比降至近五年最佳水平，显示出其在渠道健康管理方面的战略成效。 渠道优化与品类亮点：跑步业务表现突出，童装持续扩张 公司持续优化渠道结构，直营渠道在高线城市核心商圈的布局取得显著进展，同店销售实现低双位数增长。在产品品类方面，跑步业务零售流水同比增长高达40%，成为业绩亮点，而篮球和运动生活品类则保持平稳。此外，李宁YOUNG童装业务保持快速增长态势，零售流水同比增长约35%，门店数量持续扩张，进一步巩固了市场地位。 主要内容 2023年财务表现分析 营收增长与利润承压 2023年，李宁公司实现营业收入275.98亿元，较上年同期增长7.0%。从半年度数据来看，上半年营收为140.19亿元，同比增长12.97%；下半年营收为135.79亿元，同比增长1.38%，显示出下半年增速有所放缓。营收增长主要由直营渠道带动。 在零售流水方面，2023年公司整体流水实现10%-20%低段增长。具体来看，电商渠道流水增长为低单位数，而线下渠道流水则实现了10%-20%中段增长。线下渠道的零售折扣略有改善，连带率保持稳定，平均件单价进一步提升。 然而，公司营收增速慢于零售流水增速，主要原因有二：一是为支持经销商的良性发展，公司主动减少了部分批发渠道的发货量；二是电商平台面临一定的增长压力。 在盈利能力方面，2023年公司实现归母净利润31.87亿元，同比下降21.6%。其中，上半年归母净利润为21.21亿元，同比下降3.11%；下半年归母净利润为10.66亿元，同比大幅下降43.15%。利润下滑的主要原因在于销售费用率的提升，以及政府补助、公允价值变动收益等其他收入的下降。 派息政策与股东回报 为回馈股东，董事会建议派发2023年末期股息每股18.54分。结合已派发的中期股息每股36.20分，公司全年派息总额达到每股54.74分，全年派息率维持在45%的健康水平，体现了公司对股东回报的重视。 渠道与产品策略洞察 渠道结构调整与库存健康 公司在2023年持续优化渠道结构，各渠道表现分化。 直营渠道：收入达69.07亿元，同比增长29.59%，占总营收的25%。直营门店同店销售实现低双位数增长，净开店68家，门店总数增至1498家，同比增长4.8%。公司持续在高线城市优质购物中心和奥莱渠道进行门店布局，高层级市场（超大及一线城市）的流水贡献稳中有升。 批发渠道：收入为126.28亿元，同比增长0.61%，占总营收的46%。批发门店同店销售下降低单位数，净关闭123家门店，总数降至4742家，同比下降2.5%。尽管李宁牌（不含国际市场和李宁YOUNG）批发渠道流水同比增长低双位数，但为保证渠道库存健康可控，公司主动减少了批发渠道发货，导致批发渠道收入增速仅为1%。公司店铺总面积增加中单位数，平均面积超过245平方米。 电商渠道：收入为75.31亿元，同比增长0.89%，占总营收的27%。电商渠道同店销售下降高单位数，平均零售折扣加深低单位数，但转化率同比略有改善。该渠道面临客流和折扣的较大压力。 在库存管理方面，截至2023年末，公司存货金额为24.93亿元，同比增长2.7%。平均存货周转天数增至63天，同比增加5天。值得注意的是，全渠道库销比为3.6个月，同比减少0.6个月，达到近五年来的最佳水平。6个月或以下的新品库存占比保持在87%，基本持平，表明公司在库存去化和新品管理方面取得了积极成效。 各品类零售流水表现 从产品类别来看，2023年公司鞋、服装、配件和器材的收入分别为133.89亿元、124.11亿元和17.99亿元。鞋类收入同比下降0.66%，占比48.5%（同比下滑3.7个百分点）；服装收入同比增长15.90%，占比45.0%（同比提升3.5个百分点）；配件和器材收入同比增长11.29%，占比6.6%（同比提升0.3个百分点）。 在零售流水方面，各品类表现差异显著： 跑步品类：零售流水占比23%，同比增长高达40%，表现强劲，成为公司增长的重要驱动力。 健身品类：零售流水占比14%，同比增长25%，显示出良好的增长势头。 篮球品类：零售流水占比27%，同比增长持平，面临一定压力。 运动生活品类：零售流水占比35%，同比增长持平。 童装业务的强劲增长 李宁YOUNG童装业务在2023年表现亮眼，零售流水同比增长约35%。其中，同店销售实现了高双位数增长。童装门店净开120家，总数达到1428家，同比增长9.2%，显示出童装市场巨大的增长潜力和公司在该领域的成功扩张策略。 盈利能力与运营效率 毛利率与费用率变动 2023年，公司毛利率保持在48.4%，与上年持平。其中，线下直营门店零售折扣有所改善，毛利率略有提升；但电商渠道竞争加剧，毛利率有所下滑。 销售费用率同比提升4.6个百分点至32.9%。这主要是由于公司加大高层级市场布局，导致店铺固定租金和装修道具摊销金额增长，以及对亏损店铺计提资产减值。广告及市场推广费用率同比提升0.2个百分点至9.0%。 管理费用率同比提升0.2个百分点至4.6%，其中研发费用率同比提升0.1个百分点至2.2%。 综合来看，叠加政府补助等其他收入下降的影响，2023年公司经营利润率同比下滑6.0个百分点至12.9%，归母净利率同比下滑4.2个百分点至11.5%。 存货管理与现金流 在运营效率方面，公司经营活动现金流净额表现强劲，达到46.88亿元，同比增长19.8%，显示出公司良好的现金生成能力和运营效率。 总结 2023年，李宁公司在复杂多变的市场环境中展现出韧性，营收实现7.0%的增长，但受销售费用提升及其他收入减少影响，归母净利润同比下降21.6%。公司积极应对挑战，通过主动减少批发渠道发货，成功将全渠道库销比降至近五年最佳水平，有效管理了渠道库存健康。直营渠道在高线城市布局成效显著，跑步品类零售流水实现40%的强劲增长，童装业务也保持高速扩张。尽管电商渠道和篮球品类面临压力，公司仍坚持品牌力与产品力提升。展望2024年，管理层预计营收将实现中单位数增长，净利润率保持低双位数水平。分析师维持“买入-A”评级，预计公司未来三年营收和净利润将持续增长。

中心思想 医药市场短期承压，创新与并购驱动长期增长 本周医药子行业整体表现弱于大盘，显示市场短期承压。然而，全球医药巨头阿斯利康斥资24亿美元收购核药公司Fusion Pharmaceuticals，凸显了创新疗法和新兴技术（如放射性偶联药物）在全球医药市场中的战略价值和长期增长潜力。 头部企业业绩稳健，核药领域受资本青睐 国内部分头部医药企业在2023年取得了显著的业绩增长，如爱美客、百克生物等，表明在特定细分市场和产品创新方面仍存在强劲的增长动力。同时，核药领域的重大并购事件预示着该领域正成为资本关注的焦点，有望引领未来医药研发的新方向。 主要内容 市场表现分析 医药行业整体表现： 截至3月19日，医药子行业整体下跌1.27%，跑输沪深300指数，在所有子板块中涨跌幅排名第30位。 子行业细分表现： 表现居前的子行业包括医疗设备(-0.68%)、体外诊断(-0.86%)和疫苗(-0.93%)，跌幅相对较小。 表现居后的子行业为医疗研发外包(-3.26%)、线下药店(-2.87%)和血液制品(-2.31%)，跌幅较大。 个股涨跌幅： 日涨幅榜前3位分别为贝瑞基因(+10.02%)、大理药业(+10.00%)、赛力医疗(+9.99%)。 跌幅榜前3位为仟源医药（-6.56%）、华兰股份(-3.83%)、ST太安(-3.28%)。 行业重大事件与战略布局 阿斯利康24亿美元收购Fusion Pharmaceuticals： 3月19日，阿斯利康宣布以每股21美元现金加每股3美元里程碑付款，总计约24亿美元的价格收购专注于放射性偶联药物（RDC）的核药公司Fusion Pharmaceuticals。此次收购较Fusion 3月18日收盘价溢价126%，旨在加强阿斯利康在下一代放射性偶联药物领域的布局。Fusion的核心产品FPI-2265是一款靶向前列腺特异性膜抗原（PSMA）的新疗法，目前正处于II期临床开发阶段，用于转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）。 重点公司财务表现与市场动态 中恒集团（600252）： 子公司重庆莱美药业股份有限公司收到国家药品监督管理局核准签发的规格为20mg的奥美拉唑镁肠溶片《药品注册证书》，该药用于治疗食管炎、十二指肠溃疡等疾病。 爱美客（300896）： 发布2023年年报，实现营业收入28.69亿元，同比增长47.99%；归母净利润18.58亿元，同比增长47.08%；扣非后归母净利润18.31亿元，同比增长52.95%。 长春高新（300534）： 发布2023年年报，实现营业收入145.66亿元，同比增长15.35%；归母净利润45.32亿元，同比增长9.47%；扣非后归母净利润45.16亿元，同比增长9.63%。 百克生物（688176）： 发布2023年年报，实现营业收入18.25亿元，同比增长70.30%；归母净利润5.01亿元，同比增长175.98%；扣非后归母净利润4.93亿元，同比增长195.86%。 子行业评级与风险展望 子行业评级： 生物医药Ⅱ和“其他医药医”子行业被评级为“中性”，表明预计未来6个月内，这些子行业的整体回报将介于沪深300指数-5%与5%之间。化学制药和中药生产子行业无评级。 风险提示： 报告提示了新药研发及上市不及预期、政策推进超预期以及市场竞争加剧等潜在风险。 总结 本周医药行业整体表现弱于大盘，但市场内部结构性分化明显。全球医药巨头阿斯利康以24亿美元高溢价收购核药公司Fusion Pharmaceuticals，凸显了放射性偶联药物等创新疗法在未来医药市场中的战略地位和巨大潜力。国内方面，爱美客、百克生物等重点公司在2023年实现了强劲的业绩增长，尤其是在医美和生物制品等细分领域展现出强大的市场竞争力。长春高新也保持了稳健的增长态势。尽管行业面临新药研发、政策变化和市场竞争加剧等风险，但创新驱动和特定高增长领域的表现仍为医药行业的长期发展提供了积极信号。