中心思想 业绩持续增长，创新驱动发展 开立医疗在2023年展现出强劲的经营韧性和增长潜力，营收和归母净利润均实现两位数增长，经营质效显著提升。公司通过持续的产品创新和国际化战略，特别是在内窥镜和微创外科领域，不断巩固其市场地位。 市场前景乐观，风险需审慎评估 基于公司在软镜及超声行业的高景气度和领先地位，分析师对其未来盈利能力持乐观态度，并给予“优于大市”评级。然而，传统产品线增速放缓、新产品放量不及预期以及国内招采政策变化等潜在风险仍需投资者审慎关注。 主要内容 财务业绩稳健增长 2023年，开立医疗实现营业收入21.20亿元，同比增长20.29%；归属于母公司股东的净利润为4.54亿元，同比增长22.28%。其中，第四季度营收达到6.52亿元，同比增长27.58%，归母净利润1.34亿元，同比增长7.57%。这表明公司整体经营状况良好，盈利能力持续增强。根据预测，2024-2026年营业收入将分别达到26.25亿元、32.15亿元和39.07亿元，归母净利润预计分别为5.73亿元、7.12亿元和8.86亿元，净利润增速保持在24%以上。 核心业务表现突出 在主要业务板块中，2023年彩超业务营收达到12.23亿元，同比增长13.28%，毛利率为65.88%，同比微增0.21个百分点。内窥镜及镜下治疗器具业务表现尤为亮眼，营收达到8.50亿元，同比增长39.02%，毛利率高达74.42%，同比大幅增长4.85个百分点。这显示出内窥镜业务作为公司新的增长引擎，贡献显著。预计未来几年，内窥镜及镜下治疗器具业务将继续保持高速增长，2024-2026年营收分别预测为11.90亿元、16.07亿元和21.37亿元。 资产负债结构优化 截至2023年末，公司应收账款为1.74亿元，同比下降12.31%，显示出公司在应收账款管理方面的效率提升，有助于改善现金流状况。资产负债率在2023年为16.6%，预计在2024-2026年保持在20%左右的健康水平。流动比率和速动比率均维持在较高水平，表明公司短期偿债能力强。 产品创新与国际化布局 2023年，公司成功推出HD-580系列内镜，通过优化光学设计和光电染色技术，显著提升了图像解析力和黏膜血管的对比度与立体感，增强了诊断能力。在微创外科领域，公司启动了多个研发新项目，涵盖摄像系统、电子镜、光学镜、配套设备及器械，以满足多元化的市场需求。此外，公司在德国设立外科产品研发中心，标志着其外科产品研发、产品线优化和产业链建设正式迈向国际化。 盈利预测与投资评级 分析师预计开立医疗2024-2026年每股收益（EPS）分别为1.33元、1.65元和2.06元。考虑到公司在软镜及超声行业的高景气度和领先地位，给予公司2024年32倍市盈率（P/E），对应目标价42.57元，并维持“优于大市”的投资评级。 潜在风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括传统产品线增速下滑、新产品线放量不及预期以及国内招投标采购速度放缓。这些因素可能对公司的未来业绩增长构成挑战，需要投资者密切关注。 总结 开立医疗在2023年取得了显著的财务增长，营收和净利润均实现两位数增长，经营质效再上新台阶。公司在彩超和内窥镜两大核心业务板块均表现出色，特别是内窥镜业务成为新的增长亮点。通过持续的产品创新和积极的国际化战略，公司不断提升其市场竞争力。尽管面临传统产品线增速放缓、新产品放量不及预期以及国内招采政策变化等风险，但鉴于公司在行业中的领先地位和高景气度，分析师对其未来盈利能力持乐观态度，并给予“优于大市”评级。

中心思想 业绩稳健增长与创新驱动 海康威视在2023年及2024年第一季度展现出稳健的财务增长，营收和归母净利润均实现同比增长。公司通过持续的成本控制策略，有效维持了毛利率的稳定。同时，创新业务成为公司业绩增长的亮点，其高速发展和在智能物联领域的协同效应，共同驱动了公司整体业务的向好发展。 全球化布局与AI赋能 公司积极调整海外市场战略，通过区域整合和“一国一策”的精细化运营，在新兴市场加速拓展，并成功培育了非视频业务的新增长曲线，彰显了海外业务的韧性。在国内市场，海康威视持续深耕企事业事业群（EBG），并依托观澜大模型和AI开放平台，在多个垂直行业实现技术落地和应用规模扩大，为数字化转型提供强大赋能。 主要内容 核心观点 业绩概览与成本控制 海康威视发布了2023年年报和2024年一季报，显示公司业绩整体向好。2023年，公司实现营收893亿元，同比增长7%；归母净利润141亿元，同比增长10%。2024年第一季度，公司营收达到178亿元，同比增长10%；归母净利润19.2亿元，同比增长6%。公司长期致力于维护行业生态，并坚持有质量的增长，2023年整体毛利率为44.4%，2024年第一季度进一步提升至45.8%。公司将继续重视降本工作，以保持毛利率的稳定。 境内主业结构性增长 在境内主业方面，各事业群表现分化。公共服务事业群（PBG）在2023年实现营收154亿元，同比下降5%。中小企业事业群（SMBG）逐步企稳，营收同比增长1%至127亿元。企事业事业群（EBG）表现亮眼，实现营收178亿元，同比增长8%，其中工商企业、能源冶金、教育教学、金融服务等行业均实现了较好的增长。 海外市场韧性与拓展 2023年，公司海外主业营收达到240亿元，同比增长9%，彰显了其业务韧性。公司完成了海外四个大区的调整合并，旨在“一国一策”的基础上，在部分区域拉通资源和策略，形成更好的协同效应。在新兴市场国家，海康威视加速拓展，通过海外渠道销售与项目市场同步开拓，非视频业务正在形成新的增长曲线。 创新业务高速发展 创新业务是公司业绩增长的重要驱动力。2023年，公司创新业务整体收入达到186亿元，同比增长23%，增速显著。创新业务在各个应用场景中的竞争格局已逐步形成。海康威视与创新业务子公司在智能物联的战略牵引下，技术、产品、应用等方面的协同效应日益显现，公司赋能数字化转型的业务布局已形成一定的规模。 AI大模型与开放平台进展 海康威视在人工智能领域取得显著进展。观澜大模型在中国信通院组织的大模型权威评测中取得了模型开发模块卓越级、模型能力模块优秀级等业内领先成绩。AI开放平台应用规模不断扩大，面向安防、交通、电力、钢铁、煤炭、安检等多个垂直行业，打造行业模型和应用。开放平台上已累计注册用户2.4万家，生成超过10万个模型，并在100多个行业、2.2万多个项目中落地应用。 盈利预测与投资评级 盈利能力展望与估值 根据最新的年报和公司公告，东方证券研究所调整了海康威视2024-2026年的盈利预测。预计公司2024-2026年每股收益分别为1.75元、1.99元和2.24元（原2024-2025年预测为1.71元、1.94元），主要调整了收入、毛利率和费用率。基于可比公司2024年21倍的市盈率估值水平，对应目标价为36.75元。鉴于公司业务整体向好，创新业务增速亮眼，维持“买入”评级。 风险因素 潜在经营风险提示 报告提示了公司未来发展可能面临的风险，包括宏观经济发展不及预期、海外业务发展不及预期以及创新业务发展不及预期等。这些因素可能对公司的营收和利润增长造成不利影响。 总结 海康威视在2023年及2024年第一季度实现了营收和归母净利润的稳健增长，并通过有效的成本控制保持了毛利率的稳定。公司境内EBG主业持续增长，海外业务展现韧性并加速拓展新兴市场。尤其值得关注的是，创新业务保持高速增长，成为公司业绩的重要驱动力，并在智能物联领域形成了显著的协同效应。同时，公司在AI大模型和开放平台方面取得了领先进展，为多个垂直行业的数字化转型提供了强力支持。基于对公司未来盈利能力的积极展望和行业可比估值，东方证券维持对海康威视的“买入”评级，并设定目标价为36.75元，但同时提示了宏观经济、海外业务及创新业务发展不及预期的风险。

中心思想 业绩短期承压与新业务驱动 美好医疗在2023年及2024年第一季度面临业绩短期承压，主要受下游家用呼吸机组件客户阶段性去库存影响，导致核心呼吸机业务收入下滑。然而，公司通过多元化战略布局，在新业务板块展现出强劲的增长势头，如人工植入耳蜗和家用及消费电子组件等，这些新业务有望成为公司未来持续增长的核心动力。 全球化布局与成长信心 公司积极推进全球化产能布局，通过新建和扩建生产基地，有效提升了服务全球客户的能力，以满足日益增长的国际市场需求。同时，公司发布的限制性股票激励计划设定了明确且具有挑战性的业绩增长目标，充分彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心和长期成长预期。 主要内容 2023年及2024年一季度业绩回顾 营收与利润数据分析 根据公司发布的2023年年报及2024年一季报，美好医疗在报告期内业绩表现短期承压。2023年，公司实现营业收入13.38亿元，同比下降5%；归属于母公司股东的净利润为3.13亿元，同比下降22%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.91亿元，同比下降26%。进入2024年第一季度，业绩下滑趋势延续，实现营业收入2.82亿元，同比下降23%；归母净利润为0.58亿元，同比下降46%；扣非归母净利润为0.56亿元，同比下降44%。毛利率方面，2023年为41.2%，较2022年的43.0%有所下降。净资产收益率（ROE）也从2022年的13.3%降至2023年的9.8%。 现金流表现 在经营活动方面，2023年公司经营活动产生的现金流量净额为3.51亿元，同比下降8%。尽管净利润有所下滑，但公司仍保持了健康的现金流水平，显示出一定的经营韧性。 核心业务承压与新业务崛起 呼吸机业务的短期挑战 公司核心的家用呼吸机业务在2023年受到下游客户阶段性去库存的显著影响。数据显示，该业务实现营收8.67亿元，同比大幅下滑18%。这一业务的波动是导致公司整体营收和利润下滑的主要原因。分析认为，随着去库存周期的逐步结束，呼吸机业务有望在未来恢复增长。 多元化布局的积极成效 面对核心业务的挑战，美好医疗的多元化布局初显成效，新业务板块展现出强劲的增长势头。其中，人工植入耳蜗板块实现营收1.14亿元，同比增长16%，保持了稳健的增长。此外，其他新业务板块的营收综合增速达到了38.08%，表现尤为突出。例如，家用及消费电子组件业务实现营收1.50亿元，同比增长高达94%。这表明公司在血糖、体外诊断、心血管、给药、助听、监护等细分领域的深入布局正在逐步转化为实际的业绩贡献，为公司提供了新的增长引擎。 多元化布局的战略意义 公司积极拓展新业务，旨在降低对单一业务的依赖，提升整体抗风险能力。通过在多个医疗器械细分领域扩大客户基础和产品线，公司能够更好地适应市场变化，抓住新兴市场机遇，为未来的可持续发展奠定坚实基础。 全球化战略与激励机制 产能扩张与全球服务能力 2023年，美好医疗持续加强全球化生产和产品开发能力。公司多个生产基地的产能得到进一步释放，其中惠州大亚湾建设的新产业园以及马来西亚二期厂房均已全部正式投入生产使用。这些新产能的投入，有效满足了客户的全球化生产供应需求，显著提升了公司服务全球客户的能力和市场竞争力。 股权激励计划的信心传导 公司发布了《2024年限制性股票激励计划（草案）》，以2023年营业收入或净利润为基准，设定了未来三年的业绩增长目标。具体目标为：2024年、2025年、2026年的营业收入或净利润增长率分别不低于25%、56.25%、95.31%。这一激励计划不仅有助于激发核心团队的积极性，更向市场传递了公司管理层对未来业绩增长的坚定信心和长期发展战略。 盈利预测与风险提示 未来业绩增长展望 信达证券预计美好医疗在未来几年将实现稳健增长。预测公司2024年至2026年的营业收入将分别达到16.80亿元、20.83亿元和25.79亿元，同比增速分别为25.6%、24.0%和23.8%。同期，归属于母公司股东的净利润预计分别为3.95亿元、4.86亿元和6.03亿元，同比分别增长25.9%、23.2%和24.2%。按照当前股价计算，对应的市盈率（P/E）分别为24倍、19倍和16倍，显示出估值吸引力。 潜在风险因素分析 报告同时提示了美好医疗未来发展可能面临的风险因素，包括：新业务推广不及预期，可能影响多元化战略的实施效果；下游客户去库存进度不及预期，可能导致呼吸机业务恢复缓慢；以及客户集中度较高的风险，可能增加公司经营的不确定性。 总结 挑战与机遇并存 美好医疗在2023年及2024年一季度面临下游去库存带来的业绩短期压力，特别是核心呼吸机业务的下滑。然而，公司通过积极的多元化战略布局，在新业务板块取得了显著增长，展现出强大的发展韧性和转型潜力。全球化产能的扩张进一步提升了公司的市场竞争力，而股权激励计划则明确了未来的增长路径并增强了市场信心。 长期增长潜力 尽管短期业绩承压，但公司在人工植入耳蜗、家用及消费电子组件等新业务领域的快速发展，以及在血糖、体外诊断等多个细分市场的深入布局，预示着其未来增长的广阔空间。结合积极的全球化战略和明确的业绩激励目标，美好医疗有望在克服当前挑战后，实现持续且高质量的增长，为投资者带来长期价值。

中心思想 核心产品商业化在即，驱动未来增长 亚虹医药在2023年度报告中展现了其强大的研发投入和充足的资金储备，为未来发展奠定基础。核心产品APL-1702的国际多中心Ⅲ期临床试验取得显著成功，即将递交上市申请，预示着公司即将迎来商业化放量。同时，APL-1202在肌层浸润性膀胱癌新辅助治疗中也显示出积极疗效，进一步丰富了公司管线。 战略布局泌尿生殖领域，强化市场竞争力 公司通过引入培唑帕尼片和马来酸奈拉替尼片等仿制药，并成立妇女健康事业部，积极拓展泌尿生殖和妇女健康领域，构建产品协同效应。这些战略举措旨在满足未被满足的临床需求，并为APL-1702的上市营销做好准备。基于核心产品的商业化落地和仿制药的销售增长，公司预计未来几年收入将实现高速增长，尽管仍需关注研发和商业化风险。 主要内容 核心产品研发突破与市场布局 2023年度财务表现与研发投入： 报告期内，亚虹医药实现营业收入1375.3万元。 研发投入高达3.6亿元，同比增长49.5%，显示公司持续加大创新投入。 货币资金与交易性金融资产合计约23.3亿元，资金储备充足，为后续研发和商业化提供保障。 APL-1702Ⅲ期临床成功，上市申请在即： APL-1702（希维她）作为药物与器械一体化的光动力治疗产品，其国际多中心Ⅲ期临床试验已成功达到主要研究终点。 在主要疗效终点方面，APL-1702治疗组的应答率（41.1%）较安慰剂对照组（21.7%）显著提高89.4%，统计学意义显著（p = 0.0001）。 公司正积极准备向国家药品监督管理局药品审评中心递交APL-1702的上市申请（NDA），并计划与美国FDA讨论在美国市场的Ⅲ期临床方案。 APL-1202联合治疗MIBC取得积极信号： APL-1202（唯施可）是全球首个进入关键性/Ⅲ期临床试验的口服、可逆性MetAP2抑制剂。 APL-1202联合替雷利珠单抗新辅助治疗肌层浸润性膀胱癌（MIBC）的Ⅱ期临床试验期中分析结果积极，pCR率相较于替雷利珠单抗单药治疗组大幅提升。 Ⅱ期试验的顶线数据预计将于2024年第三季度读出。 公司还计划在中国晚期膀胱癌人群中开展APL-1202联合免疫检查点抑制剂的临床研究。 加强泌尿生殖领域产品协同与营销： 公司围绕泌尿生殖领域和乳腺癌，引入了培唑帕尼片（迪派特）和马来酸奈拉替尼片（欧优比®）两款口服仿制药，均已纳入医保报销。 迪派特和欧优比®分别于2023年10月和12月上市销售，截至报告期末已取得928.9万元的销售额。 为推动APL-1702的营销和扩大妇女健康领域管线，公司成立了妇女健康事业部，以更好地满足妇女健康患者的未满足临床需求。 财务展望与增长驱动因素 盈利预测： 随着APL-1702、APL-1706和仿制药的落地及放量，西南证券预计亚虹医药2024-2026年收入将分别达到2亿元、3.7亿元和6.2亿元。 关键假设与收入构成： APL-1702： 假设于2024年递交NDA，2025年上市，2026年底纳入国家医保目录。预计2025-2026年渗透率分别为0.5%和1.5%，贡献收入0.5亿元和1.8亿元。 培唑帕尼片（仿制药）： 2023年样本医院收入0.6亿元，预计全国市场销售额近3亿元。假设亚虹医药2024-2026年市占率分别为20%、25%和30%，对应收入分别为6000万元、7500万元和9000万元。 马来酸奈拉替尼片（仿制药）： 2023年样本医院收入0.5亿元，预计全国市场销售额近3亿元。竞争格局良好。假设2024-2026年增速分别为50%、30%和20%，亚虹医药市占率分别为18%、22%和25%，对应收入分别为1.4亿元、2.2亿元和3.1亿元。 仿制药总收入： 预计2024-2026年合计达2亿元、3亿元和4亿元。 风险提示： 研发进展或不及预期。 核心品种商业化进展或不及预期。 政策风险。 总结 亚虹医药2023年年报显示，公司在研发投入上持续加码，并取得了显著的管线进展。核心产品APL-1702的Ⅲ期临床成功并即将递交上市申请，以及APL-1202在膀胱癌治疗中的积极信号，共同构成了公司未来增长的核心驱动力。通过引入仿制药和成立妇女健康事业部，公司正积极构建泌尿生殖和妇女健康领域的市场竞争力，为即将到来的商业化浪潮做好准备。尽管面临研发、商业化和政策等风险，但基于对核心产品和仿制药销售的乐观预期，公司预计未来几年收入将实现高速增长，展现出良好的发展潜力。

　　亿帆医药(002019) 　　事件 　　4月20日，公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入40.68亿元，同比增长6.03%，归母净利润-5.51亿元，同比减少388.19%。 　　点评 　　公司业绩变动的原因主要为：1）资产减值损失大幅增加：公司2023年公司计提无形资产减值8.48亿元，亿一生物自主研发的无形资产F-627合并报表期末原值为16.8亿元，预计公司无形资产未来短期内大额计提可能性较小，并且无形资产的减值可减少未来会计年度的摊销进而提升公司利润。2）研发费用增加：公司持续投入研发，2023年研发费用3.12亿元，同比增加64.21%，研发费用率为7.68%，同比增加2.72pct。3）2023年公司收到的政府补助同比减少1.05亿元。 　　主营业务增速稳健，医药自有产品占比持续提升。2023年公司医药自有产品（含进口）收入为24.31亿元，同比增长19.64%，占公司收入比为59.79%，同比增加6.82pct。其中中成药收入为9.34亿元，同比增长5.92%；化药收入为8.87亿元，同比增长40.71%；生物药收入为0.83亿元，同比增长28.95%。 　　制剂业务迎来收获期，驱动业绩快速增长。目前公司的制剂已初步形成长期可增长的“大品种群、多品种群”稳步发展态势。丁甘交联玻璃酸钠注射液2023医保谈判成功，盐酸多巴胺注射液中选第七批集采、重酒石酸去甲肾上腺素注射液和盐酸去氧肾上腺素中选易短缺和急抢救药联盟集中带量采购，有望实现快速放量。其他新获批的自研产品如硫酸长春新碱注射液、拉考沙胺注射液、氯法拉滨注射液、二氮嗪口服混悬液等陆续实现挂网发货，以及卡培他滨片代理转为自有，公司未来国内药品销售业绩有望进一步提升。 　　创新转型初步兑现，亿立舒放量在即。1）亿立舒中、美、欧盟已获批上市，公司持续拓展海外市场。2023年亿立舒医保谈判成功，依托正大天晴商业化推广能力，国内放量在即。公司积极寻求全球商业合作伙伴，不断提升亿立舒全球影响力和市占率，全球销售峰值有望超过50亿元。2）F-652潜在FIC肝病领域药物，目前中美同步推进临床试验，慢加急性肝衰竭适应症已完成美国Ⅱ期临床试验、中国Ⅱa期临床试验，酒精性肝炎适应症Ⅱ期临床试验取得CDE批准。 　　投资建议 　　我们预计公司2024-2026年收入分别为51.76/60.69/69.99亿元，分别同比增长27.24%/17.24%/15.33%，归母净利润分别为5.47/7.77/10.40亿元，分别同比增长199.34%/41.97%/33.87%，对应估值为25X/17X/13X。考虑到公司产品格局优化，自有产品逐步兑现，经营持续改善，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　研发进度不及预期的风险；商誉减值风险；汇率波动风险；国际化经营风险；产品销售不及预期。

中心思想 业绩承压与结构性调整 美好医疗在2023年及2024年一季度面临业绩下滑，主要受下游客户去库存影响，导致收入和归母净利润同比下降。公司正经历业务结构调整，传统家用呼吸机组件业务承压，但新产品组件业务展现出快速增长潜力。 新业务拓展与长期增长信心 尽管短期业绩承压，公司通过持续拓展血糖管理、IVD诊断、心血管等新业务领域及新客户，并推出股权激励计划，彰显了对未来增长的信心。分析师维持“买入”评级，但下调了短期盈利预测，以反映去库存影响和费用投入。 主要内容 基石业务面临去库存挑战，新业务增长显著 家用呼吸机组件业务下滑：2023年，公司核心的家用呼吸机组件业务收入为8.67亿元，同比下滑18.1%，主要受下游客户阶段性去库存影响。该业务毛利率为43.0%，同比微增0.1个百分点。 人工植入耳蜗组件稳健增长：人工植入耳蜗组件业务表现稳健，收入达1.14亿元，同比增长15.9%，毛利率为63.7%，同比略降1.7个百分点。 家用及消费电子组件高速增长：家用及消费电子组件业务实现快速增长，收入达到1.50亿元，同比大幅增长94.21%，但毛利率为23.43%，同比下降3.0个百分点。 新产品组件潜力显现：新产品组件领域的快速增长，体现了公司在多元业务赛道布局的初步成效。 毛利率承压与费用投入增加 毛利率下降：公司2023年毛利率为41.2%，同比下降1.9个百分点；2024年一季度毛利率进一步降至38.3%，同比下降5.1个百分点。毛利率下降主要归因于营收规模下滑以及新品类在未达量产阶段时毛利率较低。 期间费用率上升：2023年销售、管理、研发费用率分别为2.4%、7.6%、9.0%，同比分别增加0.5、1.6、2.8个百分点。2024年一季度，这三项费用率分别为3.3%、8.3%、8.1%，同比分别增加1.7、3.3、2.4个百分点。 研发投入持续加大：公司持续加大研发投入，优化研发团队建设，预计2024年各项费率和毛利率情况有望逐步改善。 战略性新业务拓展与激励机制 新业务与新客户拓展：美好医疗凭借精密模具、液态硅胶等核心技术优势，积极拓展新业务和新客户。公司已与强生、迈瑞、Kardium、Nanosonics等全球医疗器械龙头在血糖管理、IVD诊断、心血管等细分领域展开合作。 新产品规模化预期：预计未来一到两年内，血糖管理新产品领域将初具规模，随后IVD诊断和心血管领域也将逐步发力。 股权激励彰显信心：公司发布的2024年股权激励计划设定了明确的业绩考核目标：2024-2026年公司层面年收入增速/净利润增速不低于25%（触发值为不低于20%），这充分彰显了公司对未来发展的信心。 盈利预测调整与“买入”评级维持 盈利预测下调：考虑到呼吸机组件去库存影响和费用投入等因素，分析师下调了公司2024-2025年归母净利润预测至3.97亿元和5.02亿元，较原预测值分别下调34.9%和33.7%。新增2026年归母净利润预测为6.41亿元。 维持“买入”评级：尽管短期盈利预测下调，但鉴于公司在细分领域的龙头地位和新业务拓展潜力，分析师维持“买入”评级。 主要风险提示 报告提示了需求回落、供应链风险、市场竞争加剧以及研发进度低于预期等潜在风险。 总结 美好医疗在2023年及2024年一季度面临下游客户去库存和期间费用增长带来的业绩压力，导致收入和净利润下滑。公司核心的家用呼吸机组件业务受影响较大，但人工植入耳蜗组件和家用及消费电子组件业务实现增长，特别是新产品组件展现出快速发展势头。公司正积极拓展血糖管理、IVD诊断、心血管等新业务领域，并与全球医疗器械龙头建立合作，辅以股权激励计划，体现了对未来增长的坚定信心。尽管分析师下调了短期盈利预测，但基于公司在精密医疗器械组件制造领域的龙头地位和新业务的巨大潜力，维持“买入”评级。公司未来发展需关注需求回落、供应链、市场竞争及研发进度等风险。

　　普门科技(688389) 　　报告内容摘要: 　　2020年以来公司业绩快速增长。2019-2023年公司营收从4.23亿元增长至11.46亿元，CAGR为28.30%；归母净利润从1.01亿元增长至3.29亿元，CAGR为34.34%。2023年公司实现收入11.46亿元/yoy+16.6%，实现归母净利润3.29亿元/yoy+30.66%，业绩延续高增长态势。 　　体外诊断+治疗康复双轮驱动，2023年治疗康复业务表现亮眼。2023年体外诊断业务实现收入8.29亿元/yoy+10.73%，毛利率65.22%/yoy+8.95pct，增长主要源于产品竞争力提升，临床应用持续上量，尤其是发光和糖化两大系列产品表现亮眼。2023年治疗与康复业务实现收入3.04亿元/yoy+33.79%，毛利率70.83%/yoy+2.77pct，增长主要源于核心临床医疗产品空气波、排痰机等持续增长，以及医美产品冷拉提、超声V拉美等加速推广。 　　糖化血红蛋白检测市场发展空间广阔，公司糖化血红蛋白检测类产品有望持续上量。糖尿病是我国患病人数最多的慢性病之一，由于糖尿病难以根治，因此患者通常需要进行长期监测。在糖化血红蛋白检测领域，公司基于高效液相色谱分析技术，开发出系列糖化血红蛋白分析仪及配套检测试剂和色谱柱快速检测糖化血红蛋白（HbA1c），能够为糖尿病患者获得更精准诊断提供支持。公司全新一代高速糖化血红蛋白分析仪（H100plus）及配套试剂在国际市场上获得较高的认可，当前处于持续上量阶段。 　　未来医美等高附加值业务占比有望继续提升。公司先后收购重庆京渝激光技术有限公司和深圳为人光大科技有限公司，进一步丰富和完善了公司在皮肤医美产品领域的布局。公司2022年底上市的王牌产品冷拉提推广速度加快；2023年上半年上市的超声V拉美销量跻身前列；强脉冲光治疗仪（MM光）于2023年11月底上市，部分区域已经与代理商签约，从打板的情况看市场反馈较好；调Q激光治疗仪核心部件成功实现自主研发、生产；升级款红蓝光治疗仪已有成品。公司将“冷拉提+超声V拉美+MM光”组合成“抗衰三杰”，定位分别是自然修复抗衰、超声抗衰、全身美白，在重磅产品推动下，医美业务有望快速放量，我们预计2024年皮肤医美业务有望达到50%以上的高增长。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司收入分别为14.3/17.2/20.2亿元，同比增速分别为25.1%/20.2%/17.7%，归母净利润分别为4.3/5.4/6.4亿元，同比增速分别为31.4%/23.9%/20.7%，对应EPS分别为1.01/1.25/1.51元，对应PE分别17/14/12倍。公司聚焦于体外诊断和治疗与康复两大板块，医美业务加速发展，整体业绩保持高增长态势，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险因素：集采政策风险；研发、获批不及预期风险；市场竞争风险。

中心思想 医药二级融资周期性变化 本报告深入分析了2010年至今A股、港股及美股医药行业二级融资的趋势与结构。研究发现，全球主要市场医药二级融资在2020年至2021年间达到高峰，随后自2022年起显著降温，目前普遍处于相对低位。这一周期性变化反映了市场对医药创新投资热情的波动，并受到宏观经济环境和特定政策（如港股18A政策）的显著影响。 全球市场投融资结构性特征 在融资结构方面，A股市场IPO主要集中在医疗器械、生物医药和化学制剂等子板块，科创板和创业板是主要的上市平台。定增融资则呈现出与IPO不同的结构，中成药企业在定增中更为活跃。全球月度投融资数据显示，生物医药和医疗器械领域表现分化，而美国Biotech市场的收并购活动在大额交易方面有所回暖，肿瘤和自免领域仍是投资主流。国内药品申报数据则显示创新药IND申报结构性变化，仿制药申报保持一定活跃度。 主要内容 A股融资周期与板块结构 本报告回顾了2010年至今A股医药行业的二级融资情况。在IPO募资方面，2019年之前行业募资总额相对平稳，自2020年起热度显著提升，并在2021年达到峰值，随后于2022年开始降温，目前处于相对低位。从结构上看，医疗器械、生物医药和化学制剂是IPO融资最为活跃的子板块。在上市板分布上，科创板和创业板占据主导地位，分别贡献了医药行业IPO融资额的45.5%和31.1%。 IPO与定增差异化表现 A股医药行业的定增融资趋势与IPO有所不同。从融资额总量来看，2016年之前定增规模逐步上升，2019年达到峰值，随后逐年下降，目前也处于相对低位。在子行业结构方面，中成药企业在IPO融资中相对不活跃（占全行业IPO募资的6.7%），但在定增融资中表现最为活跃，2010年至今的定增融资额占全行业的31.5%。相反，医疗器械企业在IPO融资中较为活跃（占全行业IPO募资的28.2%），但在定增融资中活跃度最低，仅占全行业的0.7%。 港股18A政策效应 港股二级融资数据显示，2018年港股IPO募资额显著提升，同比增长约379%。这一增长主要得益于2018年港股开始执行的18A政策，该政策允许未有收入、未有利润的生物科技公司在港股进行IPO上市融资，极大地驱动了生物科技公司的上市热情。 港股融资趋势与A股趋同 港股医药行业的融资变化趋势与A股市场相似。2020年港股IPO募资和配售募资均明显提速，并在2021年达到峰值，其中IPO募资额高达789亿港元。与A股类似，港股二级医药融资自2022年开始降温，目前也处于低位，显示出全球主要市场在医药二级融资方面存在共性周期。 美股中概医药IPO概览 2010年至今，共有28家中概医药股在美国进行IPO，其中有6家已退市。募资额较大的中概医药股包括传奇生物（4.24亿美元）、联拓生物（3.34亿美元）和泛生子（2.56亿美元）等。这些中概医药股的二级融资变化趋势与A股和港股市场相似，即在2020年至2021年呈现高热度，随后热度有所回落。 全球投融资月度动态 2024年3月全球投融资数据显示，生物医药和医疗器械领域的投融资热度表现分化。生物医药领域共发生48起融资事件（不包括IPO、定向增发等），披露融资总额约25.91亿美元，环比上涨约16%，同比上升15%。而医疗器械领域共发生56起融资事件，披露融资总额约5.34亿美元，环比下降约61%，同比下降约4%。同期，国内医疗健康IPO持续遇冷，3月A股和港股均无医药公司IPO，美股有2家医疗健康公司IPO。 美股Biotech投融资结构 根据BioPharma Dive数据，2024年一季度（截至4月10日），美股市场Biotech领域5亿美元以下规模的投融资基本延续2023年水平，但5亿美元以上的大额收并购活动有所回暖。按病种分类，肿瘤和自免领域依然是主流。在IPO方面，2024年一季度（截至4月19日）美股Biotech IPO事件总量热度延续，但融资规模普遍较小，小分子药物仍是主流技术类型。 国内创新药IND申报分化 2024年3月国内药品申报受理数据显示，创新药IND申报呈现分化。国产创新药IND（化药1类）受理号为79个，同比增长27%；进口创新药IND（化药1类+5.1类）受理号为27个，同比下降10%。生物药方面，国产创新药IND（全部生物药）受理号为35个，同比下降34%；进口创新药IND（全部生物药）受理号为10个，同比下降50%。 仿制药申报结构性变化 在国产仿制药申报数据方面，2024年3月CDE按化药3类+4类仿制药受理号数量为270个，同比下降8%。2024年一季度，3类+4类仿制药申报受理号总数为1031个，同比增长5.4%，其中3类药申报受理号总数为447个，同比增长10.6%。这表明仿制药申报在总量上保持增长，但内部结构有所调整。 全球创新药械指数表现 2024年4月12日至4月19日期间，全球创新指数表现分化。标普生物科技精选行业指数XBI下降6.04%，跑输标普500指数2.99个百分点。纳斯达克生物科技NBI指数下降3.12%，跑赢纳斯达克100指数2.25个百分点。恒生生物科技指数下跌7.12%，跑输恒生指数4.14个百分点。CS创新药指数下跌2.73%，跑输沪深300指数4.62个百分点。 美国宏观经济与降息预期 海外宏观指标显示，美国降息预期走弱。芝加哥商品交易所(CME)的FedWatch工具显示，金融市场对美联储6月降息的预期降至不足20%。美国亚特兰大联邦储备银行行长表示，美联储可能在今年第四季度开始首次降息，且年内仅有一次降息。截至2024年4月18日，美国10年期国债收益率为4.64%，相比2023年10月最高值4.98%已下降34个基点。此外，2024年3月美国CPI同比增速为3.5%（环比上升0.3个百分点），PPI同比增速为2.1%（环比上升0.5个百分点），通胀压力仍存。 总结 本报告通过对2010年至今医药二级融资数据的全面复盘，揭示了A股、港股和美股市场在2020-2021年经历融资高峰后，自2022年起普遍进入降温周期的趋势。结构性分析表明，A股IPO主要集中在医疗器械、生物医药和化学制剂，而定增融资则由中成药板块主导。港股18A政策显著驱动了生物科技公司的上市，其融资趋势与A股和美股中概股表现出相似的周期性。近期月度数据显示，全球生物医药和医疗器械投融资表现分化，美国Biotech大额收并购回暖，国内创新药IND申报结构性变化，仿制药申报保持活跃。同时，全球创新药械板块表现分化，且美国降息预期走弱，宏观经济环境对市场情绪构成影响。投资者需关注行业政策变动及研发进展不及预期等风险。

中心思想 战略转型与核心业绩驱动 海康威视在2023年及2024年第一季度展现出稳健的财务表现，营收和归母净利润均实现同比增长。公司年报首次明确提出向OT（Operational Technology）厂商转型，旨在通过融合OT、IT和DT，为企业数字化转型提供智能物联解决方案，这被视为公司未来业务的长期增长机遇。创新业务、企业业务（EBG）和海外业务是驱动公司当前及未来增长的核心动力。 稳健增长预期与投资价值 尽管公共服务事业业务（PBG）复苏弱于预期导致2024-2025年归母净利润预测被下调，但公司整体增长前景依然积极。华泰研究维持“买入”评级，目标价43.0元人民币，基于公司在行业中的龙头地位、在行业复苏中率先受益的潜力以及“观澜”大模型对业务的全面赋能，认为公司具备显著的投资价值。 主要内容 年报首次提及OT，看好公司不断丰富智能物联解决方案 海康威视的AIoT战略包含两大业务方向：传统的安防业务和新兴的场景数字化，特别是企业场景数字化。公司正积极推出多条产品线，致力于成为OT（Operational Technology）厂商，推动OT与IT（Information Technology）、DT（Data Technology）的深度融合。报告指出，海康威视凭借其丰富的感知技术，能够为各类企业的数字化转型提供广泛场景下的数字化产品和解决方案，这为公司未来的业务发展带来了长期的增长空间。 2023回顾：收入同比增速逐季上升，创新业务与EBG驱动增长 2023年业绩概览与增长动力 2023年，海康威视实现营业收入893.4亿元，同比增长7.4%；归母净利润141.1亿元，同比增长9.9%。进入2024年第一季度，公司营收达到178.2亿元，同比增长10.0%；归母净利润19.2亿元，同比增长5.8%。 驱动2023年增长的主要因素包括： 创新业务： 持续保持高速增长，收入同比增长23.1%，其中汽车电子和机器人业务增速尤为突出。 国内主业： EBG（企业业务）： 展现出强劲韧性，收入同比增长8.1%，在国内主业中的占比已提升至40.4%。 SMBG（中小企业业务）： 收入增速由负转正，同比增长1.5%，业务逐步企稳。 PBG（公共服务事业业务）： 收入同比下降4.8%，其中公安行业业务收入出现明显下滑，但交通、交警等行业实现了营收增长。 境外业务： 全年收入同比增长10.3%，其中2023年下半年（2H23）表现显著回暖，收入同比增长16.1%，远高于上半年（1H23）的3.0%。 毛利率表现： 2023年公司毛利率为44.4%，同比提升1.9个百分点；2024年第一季度毛利率进一步提升至45.8%，同比增加0.6个百分点。 2024展望：创新业务、海外业务与EBG驱动增长 展望2024年，华泰研究预计海康威视的增长将继续由创新业务、海外业务和EBG业务驱动。 创新业务： 预计将继续保持高增长态势。公司在数字化转型领域的业务布局已形成一定规模，创新业务子公司与母公司在技术、产品和应用方面的协同效应有望逐步显现。 海外业务： 尽管全球地缘政治扰动因素依然存在，但公司积极拓展发展中国家市场，凭借其优质的产品和服务，预计将继续保持竞争优势。 国内主业（EBG）： 企业客户的决策链条相对较短，投资意愿与实际产出直接挂钩，因此EBG业务预计将继续发挥韧性，成为国内主业的领跑者。 各业务板块表现：创新业务高增，EBG呈现韧性 EBG：企业数字化转型核心驱动 2023年，EBG业务实现收入178.5亿元，同比增长8.1%，成为国内三大BG中韧性最强的板块。工商企业、能源冶金、教育教学、金融服务等行业均实现了良好增长。展望2024年，预计EBG业务收入将同比增长9%，海康威视凭借全面的技术储备和完善的渠道能力，有望充分受益于企业数字化转型带来的技术改造和提升需求。 PBG：公共服务领域弱复苏 PBG业务在2023年实现收入153.5亿元，同比下降4.8%，尽管降幅较2022年的-15.8%有所收窄，但已连续两年收入下滑。其中，公安行业业务收入出现明显下滑，而交通、交警等行业则实现了营收增长。报告认为，PBG项目决策链条较长，但随着万亿国债、专项债等政策的逐步落地，预计2024年PBG业务将实现弱复苏，收入同比增长2%。 SMBG：中小企业市场逐步企稳 2023年，SMBG业务实现营收126.8亿元，同比增长1.5%，相比2022年下降7.4%的情况，业务已逐步企稳，反映出中小企业信心向好的趋势。展望2024年，预计SMBG业务将随广谱性经济修复机会而增长，收入同比增长5%。 创新业务：AI赋能下的多元增长 2023年，创新业务整体收入达到185.5亿元，同比增长23.1%。各细分领域均表现出色： 机器人业务收入49.4亿元，同比增长26.2%。 智能家居业务收入46.9亿元，同比增长14.9%。 热成像业务收入32.8亿元，同比增长17.7%。 汽车电子业务收入27.1亿元，同比增长42.1%。 存储业务收入19.3亿元，同比增长19.5%。 报告看好海康威视底层AI能力对创新业务的全面赋能，以及创新业务子公司与母公司在技术、产品、应用方面的协同效应。预计2024年创新业务整体收入将同比增长26.4%。 海外业务：新兴市场拓展与区域协同 2023年，公司境外业务实现收入289.7亿元，同比增长10.3%。其中海外主业收入239.8亿元，同比增长8.8%，增速逐季提升。公司在2023年完成了海外四个大区的调整合并，旨在“一国一策”的基础上，在部分区域拉通资源和策略，形成更好的协同效应。海外渠道销售与项目市场同步开拓，非视频业务（如门禁、报警、显示等）正在形成新的增长曲线。展望2024年，预计境外收入将同比增长11%，看好公司在新兴市场国家的加速拓展。 经营预测指标与估值 华泰研究对海康威视的财务预测进行了调整，下调了2024-2025年归母净利润预测，主要原因是PBG业务复苏弱于此前预期。 营业收入预测： 预计2024年、2025年和2026年营业收入分别为985.34亿元（同比增长10.29%）、1104.16亿元（同比增长12.06%）和1254.10亿元（同比增长13.58%）。 归母净利润预测： 预计2024年、2025年和2026年归母净利润分别为165.13亿元（同比增长17.05%）、188.63亿元（同比增长14.23%）和223.23亿元（同比增长18.34%）。（此前2024/2025年预测分别为171/204亿元）。 每股收益（EPS）预测： 预计2024年、2025年和2026年EPS分别为1.77元、2.02元和2.39元。 净资产收益率（ROE）预测： 预计2024年、2025年和2026年ROE分别为19.57%、19.84%和20.67%。 估值： 维持目标价43.0元人民币，基于24.3倍2024年预期市盈率（可比公司平均为19.5倍）。报告认为，考虑到海康威视的龙头地位、在行业复苏中率先受益的能力，以及“观澜”大模型对业务的全面赋能，该估值是合理的。 风险提示 报告提示了以下主要风险： 海外市场政策风险： 若海外政策风险加剧，可能对公司上游供应商供货及下游客户资本开支产生不利影响，进而影响公司的产量和销量。 部分智能化市场竞争激烈： 在某些智能化细分领域，市场参与者众多，可能导致竞争压力加大。 总结 海康威视在2023年及2024年第一季度实现了稳健的财务增长，营业收入和归母净利润均保持同比增长。公司正积极进行战略转型，首次在年报中明确提出成为OT（Operational Technology）厂商，通过融合OT、IT和DT，为企业数字化转型提供智能物联解决方案，这被视为公司未来业务的长期增长引擎。 展望2024年，创新业务、海外业务和企业业务（EBG）将是公司业绩增长的主要驱动力。创新业务预计将继续保持高速增长，海外业务在新兴市场拓展和区域协同下有望持续贡献，而EBG业务则受益于企业数字化需求，展现出强劲韧性。尽管公共服务事业业务（PBG）的复苏弱于预期，导致短期利润预测有所调整，但公司整体盈利能力和增长潜力依然被看好。 华泰研究维持海康威视“买入”的投资评级，并设定目标价为43.0元人民币。这一评级基于公司在智能物联领域的龙头地位、在行业复苏中率先受益的优势，以及其“观澜”大模型对各项业务的全面赋能。同时，报告也提示了海外市场政策风险和部分智能化市场竞争加剧的风险。