康缘药业(600557) 　　投资要点 　　事件：2024年上半年公司实现营收22.60亿元（-11.49%，同比下滑11.49%，下同），归母净利润2.65亿元（-3.73%），扣非归母净利润2.21亿元（-15.95%）。单Q2来看，公司实现营收9.01亿元（-24.98%），归母净利润1.17亿元（-12.59%），扣非归母净利润0.81亿元（-34.22%），业绩有所承压。 　　口服液、凝胶剂销售表现较好，三费费率呈结构性变化：分产品来看，2024H1，注射剂收入8.40亿元（-27.49%），口服液收入5.44亿元（+28.60%)，胶囊4.02亿元(-12.80%)，片丸剂1.69亿元（-5.16%），颗粒剂、冲剂1.62亿元（-15.13%），贴剂1.04亿元（-10.94%），凝胶剂收入0.21亿元（+107.87%）。口服液、凝胶剂销售表现较好，主要系金振口服液、筋骨止痛凝胶销售同比增长所致。公司毛利率保持基本平稳，2024H1，公司销售毛利率74.55%（-0.4pct，较去年同期下降0.4个百分点，下同），销售净利率12.01%（+0.93pct），扣非后销售净利率9.77%（-0.51pct）。销售费用率、财务费用率有所下降，其中，2024H1公司销售费用率37.8%（-4.8pct）；管理费用率有所提升，同比增长5.0pct至9.3%。 　　研发持续推进，学术推广引领新增长。2024年上半年，公司持续推动新产品研发，中药提交药品上市注册申请（NDA）品种3个（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），完成Ⅲ期临床研究品种2个（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒），获得临床试验批准通知书2个（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒），产品储备位居行业前列。现有品种中，2024H1，公司有7个品种新被列入9项指南共识，体现了较强的产品力。销售团队方面，公司通过学术赋能工作，快速提升营销人员的专业素质。院内市场根据独家品种较多的特点，对品种进行分线和分层级管理，内部销售线条分线基本完成。 　　盈利预测与投资评级：公司上半年业绩在高基数下有所承压，我们将公司2024-2026年归母净利润预测由6.5/7.8/9.4亿元下调为5.7/6.6/7.5亿元，当前市值对应PE为15/13/11倍。考虑到公司较强的研发能力以及学术转型后具有销售弹性，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策发生重大变更风险，产品销售推广不及预期风险等。

　　中国老龄人口和男性居民肺癌高发，烟草依赖加重驱动患病群体年轻化发展 　　根据全球癌症负担数据，受吸烟人数增加、人口基数扩大和环境污染治理不力等因素影响，中国肺癌新发病率居于首位且近年呈现稳步上升态势，非小细胞肺癌是肺癌患病的主要亚型，因此发病情况同频变动。中国诊疗机构患者样本分析数据来看，老龄人口和男性居民为非小细胞肺癌的高发群体，而近年居民对烟草依赖的加重和年轻化趋势促使45岁以下年轻群体中非小细胞肺癌病例增加。 　　中国用药市场长期存在进口依赖，近年研发提速加之降价竞标集采，国产药品市场话语权提升 　　在20世纪末期，由于本土制药企业创新能力相对不足，药物供给单一，传统放化疗方案成为诊疗机构的首选，中国非小细胞肺癌的靶向治疗主要依赖海外引进。随着国家医保局于2018年开展药品集中采购工作，本土仿制药逐渐崭露头角。仿制药的上市满足了用药端市场对于靶向治疗的需求，同时降低患者的治疗负担。 　　EGFR和KRAS为多数患者的驱动基因，靶向治疗药物经多次迭代优化耐药问题，疗效优势带动整体市场扩增 　　近年随着对非小细胞肺癌发病机制的深入了解，科研人员已确认KRAS和EGFR基因突变为早期NSCLC的主要驱动基因，而EGFR则在晚期患者中表现出明显的主导作用。吉非替尼的上市开启了本土市场对于EGFR-TKI药物的使用历程，而患者对于第一代药物耐药问题的逐步显现推动了第二代和第三代靶向药物的研发。第三代EGFR抑制剂通过与信号通路形成共价键结合，避开耐药性问题实现用药的长期有效性。数据显示，第三代EGFR抑制剂在市场中的销量占比呈上升趋势，预计将成为EGFR突变病例的主流治疗方案，推动靶向治疗整体市场的发展和扩容。

中心思想 央企改革驱动价值重塑，国药集团彰显投资潜力 本报告核心观点在于，当前中国央企改革进入新阶段，以“新国九条”为指引，强调提升上市公司投资价值，并通过资产证券化、价值创造、战略性新兴产业布局以及回购分红等多元化手段加速央企价值重塑。在此背景下，作为我国大健康产业的领军央企，国药集团凭借其优质的基本面、稳健的现金流、活跃的资本运作以及全产业链布局，在新形势下投资价值凸显，旗下各业务板块的上市公司均具备显著的成长空间和投资机会。 国药集团：全产业链布局下的稳健成长与资本赋能 国药集团作为由国务院国资委直管的生命健康领域中央企业，已构建起覆盖科技研发、工业制造、物流分销、零售连锁、医疗健康等大健康全产业链的平台型企业。集团通过“四梁八柱、百强万亿”战略规划，持续深化内部资源整合与外延并购，不断拓展业务版图并做强做大。其稳健的经营业绩、持续增长的资产规模以及在央企中处于前列的资产证券化水平，结合其活跃的资本运作，共同构筑了集团及其旗下上市公司的长期发展潜力，使其成为央企改革背景下医药行业值得关注的“国之重器”。 主要内容 央企资产证券化与“新国九条”下的价值重塑 央企资产证券化率提升空间广阔 报告指出，广义央企根据管理部门分为四类，其中由国务院国资委管理的国资央企占比最大。截至2023年末，国资央企总资产规模达86.6万亿元，占非金融央企总资产比重从2017年末的71.7%提升至2022年末的74.0%，在国民经济中地位愈发重要。报告主要聚焦于列入“中央企业名录”的97户央企集团，其总资产合计约84.4万亿元。 在央企控股上市公司方面，截至2024年6月，97户央企集团共控股490家境内外上市公司，其中A股上市公司394家。值得注意的是，有248家央企控股上市公司市值低于200亿元，仅36家市值大于1000亿元，表明整体上央企控股上市公司仍有做强、做大和市值提升的巨大空间。 报告通过两种算法测算了央企集团的资产证券化率，均显示出较大的提升潜力。 以上市公司总资产测算：以央企集团总资产为分母，控股上市平台总资产之和为分子。结果显示，38.2%的央企集团资本证券化率小于50%。具体而言，有9户央企集团的资产证券化率在0%-20%之间，合计待证券化资产达9.2万亿元；有13户央企集团的资产证券化率在20%-50%之间，合计待证券化资产达4.4万亿元。另有29户在50%-80%之间，31户已达80%以上，但仍有2.2万亿元待证券化资产。 以持股资产计算：以央企集团总资产为分母，对上市平台持股总资产之和为分子。此算法下，81.5%的央企集团资本证券化率小于50%。其中，19户央企集团的资产证券化率在0%-20%之间，合计待证券化资产达12.7万亿元；45户央企集团的资产证券化率在20%-50%之间，合计待证券化资产达22.5万亿元。 综合来看，央企集团的资产证券化率仍有显著提升空间，特别是那些证券化率低于50%的集团。 “新国九条”引领央企价值提升与战略转型 2024年“新国九条”明确提出“推动上市公司提升投资价值”，相较于2014年“国九条”的“提高上市公司质量”，更强调价值实现与价值创造的统筹兼顾。报告指出，新“国九条”着重强调了回购注销、并购重组与股权激励这三大价值提升手段，旨在引导上市公司通过回购注销提高股东回报，鼓励头部公司聚焦主业加大产业链整合，并运用股权激励提高发展质量。随着《提高央企控股上市公司质量工作方案》在2024年底的全面验收评价，央国企的价值重塑进程将加速。 从国资委及证监会的各项阐述来看，央国企的价值提升将从以下三个方面展开： 提升央国企价值创造能力：价值创造是价值提升的基础。2024年央企总体保持“一利五率”目标管理体系不变，具体要求调整为“一利稳定增长，五率持续优化”。这意味着中央企业效益需稳步提升，利润总额、净利润和归母净利润协同增长，净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率同比改善，研发投入强度和科技产出效率持续提高，整体资产负债率保持稳定。相比2023年，2024年考核体系对利润增长质量提出更高要求，并新增科技产出效率指标，以结果为导向引导央企重视科研产出。2023年政策指引已颇具成效，全年央企营业收入达39.8万亿元，利润总额达2.6万亿元，均实现稳步增长；“一利五率”指标稳中有进，净资产收益率达6.6%，全员劳动生产率达78.4万元/人，研发投入达1.1万亿元，资产负债率稳定在64.8%。 围绕战略性新兴产业优化国有资本布局结构：发展战略性新兴产业是国资委的主要政策方向之一。国资委明确提出集全系统之力，持之以恒、全力以赴发展战略性新兴产业和未来产业。目标是到2025年中央企业战略性新兴产业收入占比达35%，到2030年实现资产倍增。2023年，央企在战略性新兴产业领域完成投资2.18万亿元，同比增长32.1%，占全部投资比重达36%的新高。 加大回购与分红力度：回购是价值提升的重要手段，新“国九条”提出“引导上市公司回购股份后依法注销”，预计未来央企回购频率与规模将继续增加。自2023年1月至2024年6月，已有16户央企集团控股的25家A股上市公司实施回购，已实施规模约84.7亿元，计划回购规模约141.8亿元。同时，央企分红水平持续提升，2023年上市国资央企共分红0.56万亿元，整体分红比率达49.96%，进一步凸显了央企的投资价值。 国药集团：大健康产业领军央企的战略布局与资本运作 全产业链平台型央企的稳健发展与“百强万亿”目标 国药集团作为由国务院国资委直管、以生命健康为主业的中央企业，其股权结构由国务院国资委（44.7%）、国家开发投资集团有限公司（36.9%）及中国国新控股有限责任公司（18.4%）共同持有。集团拥有超过1600家成员企业，业务范围覆盖科技研发、工业制造、物流分销、零售连锁、医疗健康、工程技术、专业会展、国际经营、金融投资等大健康全产业链，是行业领先的平台型企业。 集团实施“四梁八柱、百强万亿”的创新驱动型全生命周期、全产业链、全生态圈总体发展战略规划。 四大核心主业：医药科技研发、医药工业制造、医药商贸流通、医疗卫生保障。 六大支撑产业：医疗器械、生命健康、医养康养、医疗服务、医疗美容、医药会展。 八大支柱平台：国际经营、工程技术、投资融资、金融服务、免税业务、基金发展、数字科技、产业园区。 在经营业绩方面，国药集团表现稳健。2023年实现营业总收入6803亿元，利润总额285亿元。排除2021年疫情扰动下的非常态表现，公司近年来营业收入稳步增长，利润总额维持在200亿元以上。集团“十四五”规划目标宏伟，旨在打造超十个百亿级、若干个千亿级的产业集群，实现营业收入、资产总额或市值过万亿，并进入世界500强前100名。集团资产规模持续扩大，2022年总资产达5632亿元，较2018年增加2175亿元；净资产达2478亿元，较2018年增加1162亿元。 外延并购与资源整合驱动的宏伟蓝图 国药集团围绕“四梁八柱”发展战略，通过内部资源整合和外延并购重组，持续拓展业务版图并在各领域做强做大。 内部资源整合：在化学制药领域，将原分散于四个主体、三家上市公司的20余户化学制药企业整合进入A股上市平台国药现代，组建了中国第四大化学制药企业。在医药商业领域，将中国最大的医疗器械流通企业国药器材注入港股上市公司国药控股，加快药品流通、器械流通和医药零售的“三网”融合，巩固了其作为中国最大医药商业企业的龙头地位。 并购重组：在研发制造领域，通过对太极集团、九强生物等上市骨干企业的投资并购，补齐了品牌中成药的产业短板，发展成为中国最大的中药生产企业之一，并填补了医疗器械先进制的产业空白。 国药集团旗下拥有9家上市公司（国药控股、国药一致、国药股份、太极集团、中国中药、天坛生物、卫光生物、九强生物、国药现代）和1家拟上市公司（益诺思），涵盖医药流通、中药、血制品、体外诊断（IVD）、化药和研发外包服务（CRO）等多个板块。 在资本运作方面，国药集团表现活跃。以集团持股资产计算，国药集团资产证券化率为53.1%，在央国企中处于相对高水平，仍有提升空间。近年来，集团资本运作事件包括：2023年收购卫光生物，同年合作建立规模为120亿元的产业龙头合作基金；2024年集团旗下CRO企业益诺思科创板IPO获证监会同意。国药集团明确表示将推进高质量并购，填补内生发展不足，全面加快发展战略性新兴产业和未来产业，推动形成生物医药领域的新质生产力。这些多样化、广范围、大力度的资本运作，将为集团及各上市公司长期发展持续赋能。 国药集团旗下上市公司：各具特色的市场地位与成长潜力 医药流通：稳固的白马龙头地位 国药集团在医药流通领域拥有三家上市公司，各具特色，共同构筑了高确定性的药械分销白马龙头地位。 国药控股（1099.HK）：作为中国最大的药品分销商及领先的供应链服务供应商，国药控股经营着中国最大的全国药品分销网络，终端客户超70万家。公司于2003年重组并引入民企上海复星医药作为战略投资者，统筹国药集团全国范围内的药械分销零售等业务，并控股国药股份和国药一致。 国药一致（000028.SZ）：公司拥有“分销+零售+工业投资”的完整产业链，具备覆盖全国的医药零售网络以及两广深度下沉的分销网络。2016年国大药房注入后，公司聚焦零售业务，以两广市场为基本盘，稳固了其在零售业务规模上的行业领先地位。 国药股份（600511.SH）：公司以“药械流通”为主业，是国药控股下属北京地区唯一的医药分销平台，同时也是全国精麻特药一级分销平台，其麻药分销业务销售网络覆盖全国30多个省市自治区，龙头地位稳固。公司积极布局医药健康产业价值链高附加值环节，目标打造百十亿级产业集群。 中药：聚焦主业，提质增效 国药集团在中药板块拥有太极集团和中国中药两家上市公司，分别在不同细分领域发挥重要作用。 太极集团（600129.SH）：2021年国药集团控股后，太极集团战略定位为国药集团下属中药平台，聚焦做强中药主线。公司拥有“太极”和“桐君阁”两大核心品牌，截至2022年末获批中药品种批文数达690个，培育出藿香正气口服液、急支糖浆等高增长品种。公司通过补充产品管线、打造优势产品集群，实现了提质增效，毛利率由2018年的58.0%提升至2023年的64.7%。 中国中药（0570.HK）：作为国药集团现代中药板块的核心平台，中国中药业务覆盖中药材生产及经营、中药饮片、中药配方颗粒、中成药、中药大健康产品及国医馆六大板块。配方颗粒是公司核心业务，2023年收入达91.1亿元，占比超50%，旗下天江药业和一方药业为国内领先的中药配方颗粒生产企业，市占率超过52%，为行业绝对龙头。尽管配方颗粒集采短期内对行业产生扰动，但中国中药等头部企业凭借上游中药材优势，仍能保持一定的增长速度。目前，中国中药的私有化进程正在启动。 血制品：供给短缺下的“浆”量为王 血制品行业目前仍处于供不应求的状态，特别是白蛋白和静丙两大基础品种处于紧平衡。 天坛生物（600161.SH）：作为国药集团旗下的血制品平台，天坛生物在血制品行业的长期积累和国药系集团强大的资源赋能下，浆站存量及十四五增量均为行业第一。公司浆站数从2019年的58家增至2023年的102家。2023年采浆量达2415吨，占全国总采浆量的20%，预计未来3年内浆量复合年增长率（CAGR）约15-20%。随着新产品的陆续获批，公司产品结构优化空间大，吨浆利润有望提升。 卫光生物（002880.SZ）：在并入国药集团后，其整合赋能亦可期，将进一步增强国药集团在血制品领域的整体实力。 化药：利润端加速修复，持续向好 国药现代（600420.SH）：作为国药集团的化药工业上市平台，公司制剂业务和原料药及医药中间体业务均呈现积极态势。 制剂板块：近年集采对公司制剂业务产生影响，但目前公司主要大品种产品均已被覆盖，未来受集采影响趋于缓和。2023-2024年开始执行的第八批、第九批全国药品集中采购中标产品2022年销售额合计仅占公司总收入的1.5%。 原料药及医药中间体板块：2023年以来，公司原料药及中间体板块盈利能力得到恢复性提高，毛利率同比提高10.9个百分点至23.8%，国药威奇达净利率达3.7%，实现扭亏为盈。在细分市场竞争格局稳定、主力产品价格平稳、高毛利产品需求旺盛以及公司管理效益提高等多重因素支撑下，该板块利润率仍有提升空间。 医疗器械：改革推进，国药赋能，IVD平台前景明朗 九强生物（300406.SZ）：公司深耕体外诊断（IVD）二十余载，是国药集团IVD产业布局的关键平台。国药集团通过中国医药投资有限公司持有公司16.6%的股份。集团丰富的营销渠道与产业资源有望提高公司现有产品的市占率，并助力新产品布局。公司于2023年末制定战略发展规划，明确“巩固生化诊断龙头地位，补充免疫诊断及各类型检验仪器研发及制造业务，大力发展血凝检测业务”的战略方向，并启动事业部制改革。2023年公司实现营业收入17.4亿元（2021-2023年CAGR约4.4%），归母净利润5.2亿元（2021-2023年CAGR约13.6%）。未来有望借力国药集团的平台与渠道，巩固生化诊断优势，发力病理诊断、血凝诊断等领域。 总结 当前，中国医药行业正经历深刻变革，央企改革进入新阶段，以“新国九条”为核心的政策导向明确提出要推动上市公司提升投资价值。这不仅意味着央企将通过资产证券化、价值创造、战略性新兴产业布局以及回购分红等多种手段实现高质量发展，也预示着市场对央企的投资逻辑将从单纯的防御或高分红转向对其稳健成长和潜在价值提升的关注。 在此背景下，国药集团作为我国大健康产业的领军央企，其投资价值尤为凸显。集团拥有优质的基本面、稳健的现金流、活跃的资本运作以及覆盖全产业链的战略布局。2023年，国药集团实现营业总收入6803亿元，利润总额285亿元，总资产达5632亿元，并设定了“十四五”末实现营业收入、资产总额或市值过万亿，进入世界500强前100名的宏伟目标。其资产证券化率在央企中处于较高水平，且通过内部资源整合和外延并购持续优化业务结构，如将化学制药企业整合入国药现代、将国药器材注入国药控股，以及并购太极集团、九强生物等，不断增强核心竞争力。 国药集团旗下各上市公司，包括医药流通领域的国药控股、国药一致、国药股份；中药板块的太极集团、中国中药；血制品领域的天坛生物、卫光生物；化药领域的国药现代；以及医疗器械领域的九强生物，均在各自细分市场占据重要地位，并受益于集团的战略赋能和资本运作。例如，天坛生物在血制品供给短缺背景下，采浆量和浆站数量均居行业前列，未来增长确定性高；国药现代在集采影响趋缓和原料药盈利修复下，利润端持续向好；九强生物则在国药赋能和改革推进下，IVD平台前景明朗。 综上所述，国药集团及其旗下上市公司在

　　恩华药业(002262) 　　事件：2024年7月30日，公司发布2024年半年度报告：公司实现营业收入27.63亿元，同比增长15.13%；归母净利润6.29亿元，同比增长15.46%；扣非归母净利润6.34亿元，同比增长16.27%。基本每股收益0.62元，同比增长14.81%。 　　具化增长发力点，保持麻醉线稳健增长 　　通过重点加强羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼等近年上市的镇痛产品，特别是去年国谈纳入医保目录的镇痛新品富马酸奥赛利定注射液（TRV130）的学术推广力度实现快速增长，同时抓住丙泊酚集采释放的空间窗口期实现核心镇静产品的快速增长。2024年上半年麻醉线实现营业收入15.22亿元，同比增长20.04%，营收占比55.09%。 　　2024年5月7日，国家药监局、公安部、国家卫生健康委调整精神药品目录，将咪达唑仑原料药和注射剂由第二类精神药品调整为第一类精神药品，其它咪达唑仑单方制剂仍为第二类精神药品。咪达唑仑为公司核心镇静产品之一，此次升类为红处方管理，其管制壁垒进一步强化，集采风险进一步弱化。 　　业务下沉+睡眠事业部，促进精神线和神经线恢复增长 　　通过继续推进产品的业务下沉和成立新兴及睡眠事业部，深度挖掘县域基层与睡眠市场增长潜力，既保证了非集采产品的较快增长，又遏制了已被纳入集采的精神线产品收入的下滑并逐步恢复增长，使精神线和神经线产品的收入受集采影响逐步降低。 　　2024年上半年精神线实现营业收入5.95亿元，同比增长8.17%，营收占比21.55%。2024年上半年神经线实现营业收入0.80亿元，同比增长8.51%，营收占比2.89%。 　　期间费用率有所下降，整体净利率维持稳定 　　2024年上半年，精神类产品毛利率同比降低2.20pct至77.54%，公司综合毛利率同比降低1.25pct至72.50%；销售费用8.30亿元，受行业反腐对学术推广活动的影响，销售费用率同比降低2.57pct至30.03%；管理费用1.15亿元，管理费用率同比增长0.22pct至4.16%；研发费用3.02亿元，研发费用率同比增长1.00pct至10.91%；银行存款利息收入同比增加，财务费用率同比降低0.15pct至-0.32%；综合影响下，公司期间费用率同比降低1.50pct至44.78%，整体净利率同比降低0.01pct至22.67%。 　　盈利预测及投资评级：麻醉线业务有望维持较快增长，精神线和神经线业务恢复增长，叠加引进的安泰坦贡献新的收入增量，公司整体业绩有望继续保持稳定增长。 　　我们预计，2024-2026年公司营业收入分别为58.70/68.35/80.19亿元，同比增速分别为16.43%/16.45%/17.31%，归母净利润分别为12.18/14.44/17.24亿元，同比增速分别为17.46%/18.58%/19.36%，EPS分别为1.21/1.43/1.71元，当前股价对应2024-2026年PE为20倍/17倍/14倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。

中心思想 全球化战略成效显著，业绩拐点临近 和黄医药凭借其核心产品呋喹替尼在海外市场的超预期表现，正加速迈入全球收获期。尽管2024年上半年总营收受前期非经常性收入减少影响而下滑，但核心肿瘤产品销售收入实现强劲增长，公司盈利能力显著改善，预计2024年后将实现持续盈利。 创新管线持续推进，多重催化剂驱动未来增长 公司通过战略性研发投入优化管线，多个关键产品如呋喹替尼、赛沃替尼和索乐匹尼布等在全球及中国市场均有重要进展。预计2024年下半年将迎来多个里程碑事件，包括在日本的获批上市、FDA上市申请递交以及关键临床数据公布，为公司未来业绩增长提供坚实支撑。 主要内容 财务表现与盈利能力分析 2024H1营收结构性调整，核心肿瘤业务强劲增长: 2024年上半年，和黄医药实现营收21.8亿元，同比下滑42.64%；扣非归母净利润1.84亿元，同比下滑84.69%。营收和利润的同比下降主要受前期武田首付款、里程碑付款及研发服务费用等非经常性收入减少影响。然而，公司核心业务肿瘤产品销售收入达到1.28亿美元，同比增长59%，显示出强劲的内生增长动力。 盈利预测大幅上调，持续盈利可期: 基于呋喹替尼海外销量的超预期增长，开源证券上调了公司2024-2026年归母净利润预测至2.60/8.39/14.46亿元（原预测为-6.84/0.18/11.31亿元），对应EPS分别为0.3/1.0/1.7元。当前股价对应PE为78.1/24.2/14.0倍，维持“买入”评级，预示公司有望在2024年后实现持续盈利。 核心产品市场表现与降本增效 呋喹替尼海外市场表现亮眼，国内市场稳健增长: 呋喹替尼在2024年上半年美国市场销售额达到1.305亿美元，其中第二季度环比第一季度增长53%，显示出强劲的海外需求。同期，呋喹替尼国内销售额为6100万美元（同比增长8%），销售分成4600万美元（同比增长9%）。 其他产品线贡献稳定，研发投入优化提升效率: 赛沃替尼2024年上半年国内销售额为2590万美元（同比增长18%），销售分成1310万美元（同比下降14%）。索凡替尼2024年上半年国内销售额为2540万美元（同比增长12%）。公司维持2024年肿瘤/免疫业务综合收入指引为3.0-4.0亿美元，其中肿瘤产品收入增速预计为30%-50%。同时，公司2024年上半年研发支出减少至0.95亿美元（2023年上半年为1.45亿美元），主要得益于对管线产品，特别是海外管线产品的战略优先排序，体现了显著的降本增效成果。 产品管线进展与未来催化剂 多款核心产品全球化进程加速: 呋喹替尼: 3L结直肠癌有望于2024年内在日本获批上市；2L肾透明细胞癌有望于2024年底公布Topline数据。 赛沃替尼: 2/3L治疗奥希替尼难治性MET突变的NSCLC患者有望于2024年年底向FDA递交上市申请；预计于2024年内完成二线治疗EGFR难治性NSCLC的中国关键III期临床患者招募工作。 索乐匹尼布: 2L治疗免疫性血小板减少症有望于2024年底在中国获批上市；已于2024年年中在美国/欧洲启动剂量探索试验。 他泽司他: 3L滤泡性淋巴瘤有望于2025年年中在中国获批上市。 下半年多重催化剂有望兑现: 上述产品管线的顺利进展，预示着2024年下半年将有多个重要的临床数据公布、上市申请提交或获批，这些里程碑事件将成为驱动公司股价和业绩增长的重要催化剂。 总结 和黄医药正凭借其核心产品呋喹替尼在海外市场的卓越表现，加速迈入全球收获期。尽管2024年上半年总营收受非经常性因素影响有所下滑，但核心肿瘤产品销售收入实现59%的强劲增长，且公司通过战略性研发投入优化实现了显著的降本增效。基于此，分析师大幅上调了公司未来三年的盈利预测，预计公司在2024年后将实现持续盈利。同时，公司多款创新产品管线在全球及中国市场进展顺利，呋喹替尼、赛沃替尼和索乐匹尼布等产品在2024年下半年有望迎来多个关键里程碑，这些积极因素共同支撑了公司“买入”的投资评级，预示着其在全球医药市场中的巨大增长潜力。

中心思想 业绩承压下的韧性与结构性亮点 药明康德在2024年上半年面临利润端承压，归母净利润同比下滑20.2%，主要受收入下降及投资净收益大幅减少影响。然而，公司在第二季度展现出显著的环比改善，收入和扣非归母净利润均实现两位数增长，毛利率也有所提升，显示出其运营效率的增强和业绩的稳步回升。特别是在手订单增长强劲，剔除新冠项目后同比增长33.2%，其中新分子业务订单更是实现147%的亮眼增长，凸显了公司在创新业务领域的强大韧性和增长潜力。 战略调整与未来增长潜力 面对行业大环境的不景气和地缘政治风险，药明康德通过业务结构优化和效率提升来应对挑战。尽管WuXi ATU业务受拟议生物安全法案影响承压，但公司在新分子管线（如寡核苷酸和多肽D&M）的数量和产能上均实现快速扩张，满足了市场对前沿技术服务的强劲需求。同时，DDSU业务在转型中毛利率显著提升，表明公司在特定业务领域具备较强的调整和盈利能力。分析师维持“买入”评级，反映了市场对公司长期发展潜力和行业龙头地位的认可，并预期随着宏观经济环境改善（如美联储降息周期），公司业务有望逐步恢复。 主要内容 2024年半年报财务表现分析 整体业绩概览： 2024年上半年，药明康德实现收入172.4亿元，同比下降8.6%；归母净利润42.4亿元，同比大幅下降20.2%；扣非归母净利润44.1亿元，同比下降8.3%。利润下滑主要归因于公司收入下降以及投资净收益及公允价值变动收益较去年同期大幅减少。 第二季度环比改善： 2024年第二季度，公司业绩呈现显著环比改善。当季实现收入92.6亿元，同比下降6.55%；归母净利润22.98亿元，同比下降26.9%；扣非归母净利润23.80亿元，同比下降17.7%。环比来看，第二季度收入和扣非归母净利润分别提升16.0%和17.0%，表明公司业绩正稳步回升。 毛利率提升： 公司的毛利率由2024年第一季度的38.13%提升至第二季度的40.43%，反映出公司运营效率的提升。 剔除新冠项目影响： 若剔除新冠商业化项目，2024年上半年公司整体收入同比仅下滑0.7%，显示出非新冠业务的相对稳定性。 业务板块运营状况与增长驱动 在手订单强劲增长： 截至2024年上半年，公司在手订单总额达431亿元。剔除新冠商业化项目后，在手订单同比增长33.2%，增长势头强劲。 新分子业务表现亮眼： 新分子业务订单同比增长高达147%，成为公司业绩增长的重要驱动力。寡核苷酸和多肽“D&M”分子数同比增长39%至288个，多肽固相合成反应釜总体积从2022年底的6KL提升至2023年底的32kL，反映出客户对该领域服务的旺盛需求和公司产能的快速扩张。 化学业务稳定发展： 2024年上半年，化学业务实现收入122.1亿元，同比下降9.3%。剔除新冠商业化项目后，该业务同比增长2.1%，整体发展稳健。 其他业务分化： 测试业务： 实现收入30.2亿元，同比下降2.4%。其中，实验室分析与测试业务收入同比下滑5.4%至21.2亿元，而临床CRO及SMO业务收入同比增长5.8%至8.9亿元。 生物学业务： 收入同比下滑5.2%至11.7亿元。 WuXi ATU业务： 实现收入5.7亿元，同比下降19.4%，毛利率同比下降22.7个百分点至-29.7%，主要受美国拟议生物安全法案影响，新签订单不足。 DDSU业务： 实现收入2.6亿元，同比下降24.8%，但毛利率同比大幅提升30.2个百分点至58.5%，显示出业务转型中的效率改善。 外部环境影响： 公司业务整体受行业大环境不景气及美国拟议法案的影响而承压。预计随着美联储在2024年下半年步入降息周期，将刺激公司业务有所恢复。 盈利预测、估值与风险提示 盈利预测调整： 考虑到中国生物医药投融资疲软、美国拟议生物安全法案的影响以及公司投资净收益及公允价值变动收益的下滑，分析师下调了2024-2026年归母净利润预测，分别为92.30亿元、102.75亿元和111.47亿元，分别下调15.7%、19.5%和22.6%。 估值与评级： 调整后的2024-2026年A股对应PE分别为13倍、12倍和11倍；H股对应PE分别为9倍、8倍和7倍。鉴于当前股价处于低位，分析师维持药明康德“买入”评级。 风险提示： 主要风险包括药企研发投入不及预期、市场竞争加剧以及地缘政治风险。 总结 药明康德2024年上半年业绩虽受宏观环境和投资收益影响而承压，归母净利润同比下滑，但第二季度已展现出明显的环比改善趋势，收入和扣非归母净利润均实现增长，毛利率亦有所提升，体现了公司较强的运营韧性。在手订单，特别是新分子业务订单的强劲增长，预示了未来的增长潜力。尽管部分业务如WuXi ATU受到地缘政治因素影响，但公司在化学业务保持稳定，DDSU业务毛利率显著改善，并通过新分子管线和产能扩张积极应对市场需求。分析师下调了盈利预测，但鉴于公司作为CXO龙头的地位和当前股价处于低位，维持“买入”评级，并提示了研发投入、竞争和地缘政治等潜在风险。整体而言，报告认为药明康德在挑战中展现出结构性亮点和恢复能力，长期发展前景仍受看好。

中心思想 生物法蛋氨酸：华恒生物新增长引擎 华恒生物合资子公司恒裕生物成功建成国内首条生物法L-蛋氨酸生产线，标志着公司在合成生物学领域取得关键技术突破。该产品有望凭借其巨大的市场空间和生物法固有的成本及环保优势，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 市场机遇与核心竞争力强化 蛋氨酸市场需求广阔，且行业已形成寡头竞争格局，盈利能力持续改善。华恒生物通过生物法技术，进一步强化了其低成本放量的核心竞争力，为公司在激烈的市场竞争中保持领先地位奠定基础。 主要内容 事件概述与技术突破 华恒生物合资子公司恒裕生物的“生物法生产L-蛋氨酸关键技术及工业应用”项目已通过科技成果鉴定。恒裕生物已成功建成国内首条3000吨/年生物法生产L-蛋氨酸生产线，标志着公司在生物制造领域取得重要进展。 蛋氨酸市场概览与竞争格局分析 蛋氨酸作为必需氨基酸，广泛应用于医药、食品饲料等行业，市场空间广阔。2023年全球需求量达到160万吨。供给端高度集中，行业CR4在2023年已达81.8%，呈现寡头竞争格局。蛋氨酸复杂的生产工业流程和较高的资本开支门槛构成了强大的行业壁垒，部分小产能已逐步退出。行业定价逻辑正从激烈的价格竞争转向寡头垄断定价，今年以来主要企业集中限产已推动蛋氨酸价格上涨，预计未来行业盈利能力将持续改善。 生物法蛋氨酸的成本与环保优势 当前全球蛋氨酸主要采用化学法生产。恒裕生物建成的国内首条生物法L-蛋氨酸生产线，是郑裕国院士团队十余年深耕的成果。与化学法相比，生物法在能耗和废水排放方面具有显著降低的潜力。此外，随着菌种的不断优化改进，生物法具备强大的降本能力，未来随着工艺流程成熟和生产规模化，有望实现比化工法更低的生产成本。 华恒生物的增长战略与新增长点 公司坚持低成本放量的核心增长逻辑。2024年，公司主要产品产能预计将达到27.10万吨/年，相较去年增长324%，显示出强劲的产能扩张势头。尽管今年受下游饲料需求、原材料价格和替代品豆粕价格下降影响，公司部分产品价格有所下降，但新产品放量仍是今明两年的核心增长逻辑。生物法蛋氨酸的市场空间超百万吨，远大于公司其他万吨或十万吨级别的产品，有望成为公司下一个重要的成长点。 投资建议与财务展望 基于公司构筑的合成生物学产业化平台、新技术应用带来的显著成本优势以及产品放量带来的持续增长，本报告维持对华恒生物的“买入”评级。预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到5.72亿元、8.36亿元和9.51亿元，同比增速分别为27.42%、46.06%和13.77%。当前市值对应PE分别为17.74倍、12.15倍和10.68倍。 主要风险提示 投资者需关注新产品放量不及预期、生物法蛋氨酸生产不及预期以及行业竞争格局加剧等潜在风险。 总结 华恒生物成功建成国内首条生物法L-蛋氨酸生产线，此项技术突破不仅为公司开辟了新的增长点，也进一步巩固了其在合成生物学领域的领先地位。蛋氨酸市场广阔且竞争格局优化，生物法生产的成本和环保优势将助力公司强化低成本放量的核心竞争力。随着新产品产能的持续扩张和生物法蛋氨酸的逐步放量，公司预计将保持稳健的盈利增长，为投资者带来长期价值。

　　为了更前瞻和领先地观测CXO行业的景气度变化，我们借助创新药VC&PE投融资情况作为先行指标，从年度、季度、月度等不同时间维度进行观察。从创新药VC&PE投融资金额同比增速的角度上看，2024年以来全球创新药投融资有所复苏，美国市场改善尤为明显。 　　年度维度观察：2024H1全球创新药VC&PE投融资情况有所改善 　　2024H1全球创新药VC&PE投融资情况有所改善，其中美国投融资改善尤为明显。根据Crunchbase的数据，2024H1全球和美国创新药VC&PE投融资金额分别同比下降2.35%和同比增长15.51%，与去年同期相比分别同比改善27.73个百分点和54.88个百分点。其中2024H1美国创新药VC&PE投融资情况已恢复正增长，其改善情况尤为明显。 　　季度维度观测：2024Q2美国市场创新药VC&PE投融资情况有所改善 　　2024Q2美国市场创新药VC&PE投融资情况改善较为明显。根据Crunchbase的数据，2024Q2全球、美国、国内创新药VC&PE投融资金额同比下降6.55%、同比增长22.45%、同比下降45.11%。其中，2024Q2美国市场创新药VC&PE投融资情况持续保持正增长，且环比2024Q1增长进一步提速。 　　月度维度观测：2024年7月全球市场创新药VC&PE投融资稳步复苏 　　2024年7月全球市场创新药VC&PE投融资维持稳定增长。根据Crunchbase的数据，2024年7月全球、美国、国内创新药VC&PE投融资金额同比增长13.81%、同比增长11.22%、同比下降15.51%。 　　风险提示：新药研发失败风险；CXO行业竞争加剧风险；订单增长不及预期风险。

　　药明康德(603259) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年半年度报告。 　　2024H1业绩符合预期，2024Q2业绩环比改善明显。2024H1，公司实现营业收入172.41亿元，同比-8.64%，剔除特定商业化生产项目后的营收同比-0.70%；实现扣非归母净利润44.14亿元，同比-8.33%。单看2024Q2，公司实现营业收入92.59亿元，同比-6.55%，环比+16.00%；实现扣非归母净利润23.80亿元，同比-17.73%，环比+16.97%。分客户看，公司来自美国客户收入为107.10亿元，剔除特定商业化生产项目后同比-1.20%，美国客户收入占比达62.12%；来自欧洲客户收入为22.20亿元，同比+5.30%；来自中国客户收入为34.00亿元，同比+2.80%；来自其他地区客户收入为9.10亿元，同比-17.40%。 　　TIDES业务增长强劲，化学业务、临床CRO及SMO业务增长稳健，高端治疗CTDMO业务、国内新药研发服务增长承压。2024H1，分业务看：（1）化学业务实现营收122.10亿元，同比-9.34%，剔除特定商业化生产项目同比增长2.10%。化学业务毛利率同比下降0.81pcts至43.58%。报告期内，公司化学业务新增644个分子（上年同期新增583个），合计新增14个临床III期和商业化项目（上年同期新增8个）。截止2024年6月底，公司D&M管线中商业化项目达67个、临床III期项目达74个。公司TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）实现营业收入20.80亿元，同比+57.20%。截止2024年6月底，公司TIDES在手订单同比+147%，TIDES D&M服务分子数达288个，同比+39.00%。（2）测试业务实现营收30.18亿元，同比-2.35%。其中，实验室分析与测试服务实现营收21.20亿元，同比-5.40%；临床CRO及SMO业务实现营收8.90亿元，同比+5.80%。受市场竞争加剧等因素影响，测试业务毛利率同下降1.36pcts至35.08%。（3）生物学业务实现营收11.69亿元，同比-5.17%；生物学业务毛利率同比下降3.28pcts至36.08%。其中，核酸类等新分子业务收入同比+8.10%，占生物学业务收入的比重达29.00%。（4）高端治疗CTDMO业务实现营收5.75亿元，同比-19.43%；高端治疗CTDMO业务毛利率同比下降22.67pcts至-29.71%。由于商业化项目仍处于早期放量阶段、部分项目延迟或因客户原因取消以及美国《生物安全法案》导致新签订单减少等，高端治疗CTDMO业务的营收及毛利率出现大幅下滑。（5）国内新药研发服务实现营收2.57亿元，同比-24.80%，收入同比下降主要受业务主动迭代升级影响。受益于业务组合优化，国内新药研发服务毛利率同比提升30.20pcts至58.45%。 　　在手订单增长良好，预计2024年剔除特定商业化生产项目后的收入增长2.70%-8.60%。截至2024年6月末，公司在手订单431.00亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长33.20%。尽管面临外部环境的不确定性，公司预计2024年收入可达到383-405亿元，剔除特定商业化生产项目后将保持正增长（预计增长率为2.70%-8.60%）。公司预计2024年将保持与去年相当的经调整non-IFRS归母净利率水平。为不断满足客户需求，公司将继续增加D&M产能建设投入，预计2024年资本开支为50亿元左右（2023年为55.17亿元），预计2025年D&M资本开支同比增长超50.00%。 　　盈利预测与投资建议：2024-2026年，预计公司实现归母净利润94.56/106.28/123.66亿元，EPS分别为3.25/3.65/4.25元，当前股价对应的PE分别为12.53/11.15/9.58倍，考虑到:（1）由于特定商业化生产项目扰动以及医药研发需求下滑等影响，公司2024年业绩增速将放缓，但受益于全球生物医药行业融资呈现改善、国内政策大力支持创新药等，公司2025-2026年业绩有望重回稳健增长轨道；（2）根据Wind一致预期，可比公司康龙化成、凯莱英2024年的PE分别为22.23、20.27倍，均值为21.25倍；给予公司2024年15-20倍PE，对应的目标价为48.75-65.00元/股，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：中美贸易摩擦风险、业务合规风险、行业竞争加剧风险、汇率变动风险、订单增长不及预期风险等。

　　药明康德(603259) 　　药明康德2Q24收入大致符合市场预期，经调整Non-IFRS归母净利润略高于市场预期。公司维持全年指引不变。维持港股和A股目标价。 　　2Q24收入大致符合市场预期，略高于我们预期；经调整Non-IFRS归母净利润均略高于市场和我们预期：公司2Q24实现收入92.6亿元（-6.5%YoY,+16%QoQ），大致符合Visible Alpha一致预期，略高于我们预期，主要由于Wuxi Chemistry略好于我们预期；经调整Non-IFRS归母净利润24.6亿元（-10.7%YoY,+28.5%QoQ），略高于Visible Alpha一致预期和我们预期。2Q24毛利率为39.9%(-0.8pptsYoY,+2.3ppts QoQ），经调整Non-IFRS归母净利率为26.6%(-1.2pptsYoY,+2.6ppts QoQ)，均较1Q24微升。二季度末公司在手订单为431亿元，剔除新冠商业化项目同比+33.2%YoY，对应上半年新签订单增速超过25%，增速显著快于同行。 　　二季度Wuxi Chemistry受益于TIDES业务强劲增速和良好的小分子CDMO环比增速，早期业务仍然较为疲软：2Q24Wuxi Chemistry实现收入66.5亿元（-5.5%YoY,+19.5%QoQ），剔除新冠商业化项目实现+4.4%YoY/+19.5%QoQ，略好于我们之前预期；其中，TIDES业务受益于产能提升（目前TIDES产能为32,000L）收入维持强劲增速，实现13亿元(+67.1%YoY,+67.1%QoQ)；小分子D&M收入为41.7亿元（-4.2%YoY,+29.5%QoQ），显示出良好的环比增速。然而，早期阶段业务包括Wuxi Chemistry板块R收入、Wuxi Biology、WuxiTesting业务仍然处于疲软状态，管理层表示早期阶段业务(包括Wuxi Biology、Wuxi Testing等)订单价格有所下降。 　　维持全年指引，在手订单可覆盖全年收入指引的85%：公司有信心完成之前所说的全年指引，即收入实现383-405亿元（-5%~+0.4%YoY，剔除新冠商业化项目后保持+2.7%~+8.6%YoY），经调整Non-IFRS归母净利润率维持去年水平。收入端，管理层表示，431亿元在手订单中约80%会在18个月内转化为收入，今年交付的部分预计可以覆盖全年指引的85%。公司预计小分子CDMO业务剔除新冠商业化项目后将维持正增长，较此前一季报电话会说的D&M维持双位数增长似乎有所下调。TIDES收入全年指引仍维持之前所说的全年超过60%增速（二季度末TIDES在手订单进一步增长至147%YoY vs.一季度末增速为110%YoY，且TIDES业务今年计划增加500多名员工）。利润率方面，公司认为收入的上升、毛利较好项目占比的提升及自动化带来的效率提升，将会帮助公司实现和去年一致的经调整净利率水平。 　　美国生物安全法草案进一步影响Wuxi ATU和小部分早研服务：和公司之前在一季报电话会的说法相似，管理层表示美国生物安全法案草案导致Wuxi ATU客户担忧上升，导致ATU业务获取新订单和新客户在二季度变得更加困难，以及导致极个别客户取消部分早期研发服务。我们留意到2Q24Wuxi ATU总项目数减少1个（减少的项目为临床2期项目），目前管理层认为板块工作重心为执行现有ATU项目。此外，个别早期研发客户由于议案草案的扰动取消了部分早期研发服务。 　　维持港股目标价48港元和A股目标价人民币60元：基于更新的财务信息，我们将2024E/2025E/2026E经调整Non-IFRS归母净利润略微上调2.3%/2.4%/1.8%，主要系轻微上调2024E/2025E/2026E收入预测。维持港股目标价48.0港元和A股目标价人民币60.0元。 　　投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。