投资要点: 　　核心逻辑 　　新材料是化工行业未来发展的一个重要方向，正处于下游需求迅速增长阶段，随着政策支持与技术突破，国内新材料有望迎来加速成长期。所谓“一代材料，一代产业”，新材料产业属于基石性产业，是其他产业的物质基础。我们筛选了支撑人类社会发展的重要领域，包括电子信息、新能源、生物技术、节能环保等，持续挖掘并追踪处于上游核心供应链、研发能力较强、管理优异的新材料公司。 　　1）电子信息板块：重点关注半导体材料、显示材料、5G材料等。 　　板块动态： 　　10月11日，青瞳视角：北京时间10月11日，特斯拉“WE,ROBOT”发布会在洛杉矶举行。特斯拉创始人、CEO埃隆·马斯克在会上发布了Cybercab赛博无人出租车和Robovan无人驾驶多功能车、特斯拉人形机器人三款产品。Ctbercab没有方向盘，也没有脚踏板，不需要驾驶员，完全依赖特斯拉的全自动驾驶系统FSD在道路上行驶；预计在2026年-2027年实现大规模量产。据介绍，将来用户可以购买Cybercab，预计成本低于3万美元(约合21.2万人民币)；同时，Cybercab的运营成本随着时间的推移可能会降到每英里大约20美分（约合人民币0.9元/公里），在美国包含税和其他费用的成本是30-40美分（约合人民币1.3-1.8元）。Robovan车型既可以做用于商用出行、私人出行，也可以做校车或者用来运输货物，马斯克表示，预期将把运输成本降到5-10美分/英里（约合人民币0.2元-0.4元/公里）。特斯拉人形机器人与电动车技术同源，未来量产后其成本将大幅降至2至3万美元，机器人也可以实现更多可能性，包括当老师、照顾小孩、遛狗、修剪草坪、购物、帮倒酒水饮料等。 　　10月12日，中华人民共和国商务部：据韩国《NEWS1》10月10日 　　报道，台积电（TSMC）9日公布，今年第三季度销售额为7597亿台币，超过市场预期（7483亿台币），同比激增40%，环比增长13%。据市场分析家预测，以此计算，今年台积电年销售额将达2.8万亿 　　台币，同比增长30%。报道称，这也证明了人工智能（AI）需求依然强劲，缓解了市场对AI支出放缓的忧虑。受之影响，台积电当天在美股上涨0.59%，达到187.14美元，总市值也达到9700亿美元，近期有望突破1万亿美元。 　　2）航空航天板块：重点关注PI薄膜、精密陶瓷、碳纤维。 　　板块动态： 　　10月13日，格隆汇：美国联邦航空管理局官网文件显示，美国太空探索技术公司(SpaceX)已经拿到“星舰”第五次试飞的许可证。公司此前透露，最快将在当地时间13日早晨7点(北京时间晚20点)进行试飞。 　　10月10日，格隆汇：据北京发布，近日，北京市可重复使用火箭技术创新中心在亦庄完成实体化注册，步入正轨运行。创新中心将攻关突破可重复使用火箭共性关键技术，助力2026年能实现商业航天可重复使用火箭首飞。 　　3）新能源板块：重点关注光伏、锂离子电池、质子交换膜、储氢材料等。 　　板块动态： 　　10月11日，北极星太阳能储能网：日前，国际能源署（IEA）预测，到2030年新增太阳能装机量将超过4000GW。该机构的旗舰报告《可再生能源2024》称，在2024年至2030年期间，全球将新增可再生能源装机容量超过5500GW，累计装机量将达到近11000GW。在6年的时间里，太阳能将占可再生能源增长的80%。公用事业规模的太阳能将占太阳能扩张的大部分，但分布式应用（包括住宅、商业、工业和离网项目）预计将占新太阳能的近40%。“由于成本下降、许可时间缩短和社会广泛接受，采用速度加快，”报告说。“随着越来越多的家庭和公司寻求减少电费，成本竞争力和政策支持也刺激了分布式应用程序在住宅和商业消费者中的增长。”该报告补充说，全球可再生能源新增装机容量将逐年增加，到2030年将达到每年近940GW。预计中国将继续成为全球市场的主导者，预计到2030年将占全球可再生能源产能增长的60%。报告称，欧盟和美国的可再生能源装机容量增长速度预计将在2024年至2030年期间翻倍，欧盟到本十年末实现600GW太阳能的目标“触手可及”。 　　4）生物技术板块：重点关注合成生物学、科学服务等。 　　板块动态： 　　10月8日，上海市国资委发布了关于印发《关于推进市属国企支持南北转型发展的实施方案》（以下简称“实施方案”）的通知，支 　　持市属国企在上海南北地区（宝山区、金山区）积极投资布局，构建市场导向、双向赋能、合作共赢的市区联动发展新范式。实施方案指出，到2027年，上海市属国企要进一步加大对南北转型发展的支持力度。其中，在优化产业布局方面，立足南北地区的资源禀赋和产业基础，强化上海市区两级产业资源协同，积极布局新产业、新赛道，形成更多新质生产力，具体包括做优新材料、生物医药等新兴产业，做强新型显示、机器人、无人机等特色产业，做大合成生物学、新型储能等未来产业。 　　5）节能环保板块：重点关注吸附树脂、膜材料、可降解塑料等。 　　板块动态： 　　10月11日，北极星水处理网：工业和信息化部10月8日发布《印染行业绿色低碳发展技术指南（2024版）》，本指南共6部分、47项绿色低碳技术，与2019版相比，删除6项技术、新增17项技术。1—5部分为绿色先进适用技术，涵盖资源能源利用率高、污染物排放少、经济效益好、成熟可靠、适宜推广应用的技术，其中第4部分为降碳减污协同增效技术；第6部分为前沿技术，涵盖业内广泛关注、有一定研究基础、符合行业绿色低碳发展方向，但在关键领域攻关或推广应用中仍存在一定难题的技术。 　　行业评级及投资策略：新材料受到下游应用板块催化，逐步放量迎来景气周期，维持新材料行业“推荐”评级。 　　风险提示：替代技术出现；行业竞争加剧；经济大幅下行；产品价格大幅波动；重点关注公司业绩不达预期等。

　　本周（10月8日-10月11日）行情回顾 　　本周氟化工指数下跌6.84%，跑输上证综指3.28%。本周（10月8日-10月11日）氟化工指数收于2530.11点，下跌6.84%，跑输上证综指3.28%，跑输沪深300指数3.59%，跑赢基础化工指数0.04%，跑输新材料指数2.05%。 　　氟化工周行情：萤石价格开启上行趋势，制冷剂行情持续向好 　　萤石：据百川盈孚数据，截至10月11日，萤石97湿粉市场均价3,494元/吨，较上周同期上涨0.84%；10月均价（截至10月11日）3,487元/吨，同比下跌5.84%；2024年(截至10月11日)均价3,515元/吨，较2023年均价上涨9.03%。又据氟务在线跟踪，节后价格受下游备货拉涨情绪，萤石市场和预期一样实现回暖。 　　制冷剂：截至10月11日，（1）R32价格、价差分别为38,000、24,406元/吨，较上周分别持平、-1.12%；（2）R125价格、价差分别为34,500、18,319元/吨，较上周分别+6.15%、+12.08%；（3）R134a价格、价差分别为34,000、16,967元/吨，较上周分别+1.49%、+3.09%；（4）R410a价格为36,500元/吨，较上周持平；（5）R22价格、价差分别为30,500、21,358元/吨，较上周分别+1.67%、+2.40%。其中外贸市场，（1）R32外贸参考价格为38,000元/吨，较上周持平；（2）R125外贸参考价格为20,000元/吨，较上周持平；（3）R134a外贸参考价格为31,000元/吨，较上周持平；（4）R410a外贸参考价格为24,000元/吨，较上周持平；（5）R22外贸参考价格为24,000元/吨，较上周持平。 　　又据氟务在线跟踪，制冷剂市场总体偏稳，但R134a市场反弹明显，当前市场开始宽幅上涨。“金九银十”市场氛围在大环境转暖之下表现较好，整体基调稳中上，市场依旧是看涨不看跌。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【制冷剂】印度对华R134a发起反倾销调查。9月27日，印度商工部发布公告称，应印度国内企业SRFLimited提交的申请，对原产于或进口自中国的四氟乙烷（1,1,1,2-TetrafluoroethaneorR-134a）发起反倾销调查。本次调查的产品为所有类型的四氟乙烷，无论是否包装。 　　行业观点 　　我们认为，氟化工产业链已进入长景气周期，从资源端的萤石，到碳中和最为彻底的行业之一制冷剂，以及受益于需求迸发的高端氟材料、含氟精细化学品等氟化工各个环节均具有较大发展潜力，国内企业将乘产业东风赶超国际先进，全产业链未来可期，建议长期重点关注。推荐标的：金石资源（萤石）、巨化股份（制冷剂、氟树脂）、三美股份（制冷剂）、昊华科技（制冷剂、氟树脂、氟精细）、东阳光（制冷剂、氟树脂、氟化液）等。其他受益标的：永和股份（萤石、制冷剂、氟树脂）、东岳集团（制冷剂、氟树脂）、新宙邦（氟化液、氟精细）等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

　　报告摘要 　　本篇抗抑郁药物行业报告主要分析现有药物未满足的临床需求，梳理当前药物研发热点，以及分析抗抑郁药物治疗市场增长潜力等。 　　现有抗抑郁药物未满足的临床需求 　　抑郁症的病因和病理机制尚未完全阐明，现有抗抑郁药物均为症状改善药物。STAR*D研究发现，对最初单用抗抑郁药治疗无效的抑郁症患者采用序贯治疗方案，理论累积缓解率仅67%。有研究者综合考虑STAR*D的研究偏倚后，进一步评估发现现有抗抑郁疗法的实际累积缓解率远低于67%。 　　SSRIs和SNRIs类抗抑郁药物具有相对较好的有效性，为指南推荐的一线药物，但一般在服用后的2-4周才会逐渐起效，且通常需持续服用半年以上。一般抗抑郁药物肠胃不良反应较常见，包括口干、恶心、腹泻或者便秘等，也可能会发生头痛、头晕、镇静、失眠、疲惫等不良反应，导致患者治疗依从性不高。 　　氨基酸类神经递质药物成为抗抑郁药物研发热点 　　从全球抗抑郁药物研发靶点来看，以5-HT为靶点的药物最多，共有69个；其次是以谷氨酸受体（NMDAR、AMPAR、GluR）为靶点的药物，共有24个，以及作用于γ-氨基丁酸受体（GABAR）的药物，共有21个。 　　谷氨酸类神经递质靶点药物具有起效快速且作用持久等优点，成为近二十年来的研发热点。氨基酸类神经递质药物主要包括非选择性NMDA受体拮抗剂、选择性NR2B位点NMDA受体拮抗剂、NMDA受体的变构调节剂、代谢型谷氨酸受体和AMPA受体的变构调节剂，以及靶向GABA受体的药物等。 　　2019年3月5日，美国FDA批准30多年来首个作用于谷氨酸受体靶点的新机制抗抑郁药Esketamine鼻喷雾剂，联合口服抗抑郁药，用于难治性抑郁症和伴有自杀意念或行为的抑郁症成人患者的治疗。强生CEO在2024年JPM会议表示，Esketamine2027年销售峰值有望超过分析师预期，最高可能达到50亿美元峰值。 　　抗抑郁药物市场规模将持续扩大 　　根据Research and Markets的抑郁症市场研究报告，2022年全球抗抑郁药物市场规模约145亿美元，预计到2030年将达176亿美元。根据Modor Intelligence的抑郁症市场研究报告，预计2024-2029年全球抗抑郁药物市场年复合增长率将达到3.5%，其中亚太地区的抗抑郁药物市场增长最快。 　　根据药融云数据，截至2023年底，全国抗抑郁药物的销售额达65.36亿元，同比增长率为5.56%。根据Research and Markets的抑郁症市场研究报告，预计到2030年中国抗抑郁药物市场规模将达到238亿元的市场规模，2022-2030年复合增长率为4.2%，增速高于全球整体水平。 　　相关标的：绿叶制药、吉贝尔、华海药业、恩华药业、康弘药业。 　　风险提示：行业监管政策变化的风险；新品研发、注册及认证不及预期的风险；技术颠覆性风险。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为18820/17620/13630元/吨，环比分别-280/+270/+0元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为4845/4645/1535元/吨，环比分别-352/+198/+113元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1161/4907/618/4914元/吨，环比分别+4/+153/+3/+240元/吨。②本周聚乙烯均价为8360元/吨，环比+168元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1703/1971/-303元/吨，环比分别+78/+100/-125元/吨。③本周聚丙烯均价为7710元/吨，环比+168元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-290/1739/-365元/吨，环比分别-39/+100/-122元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2573/1994/4293/2967元/吨，环比分别+7/-44/+66/-245元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为434/206/-330/227元/吨，环比分别+7/-34/+153/-163元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：10月8日至10月11日，沪深300指数下跌3.25%；医药生物（申万）指数下跌6.00%。医药随市场持续大涨之后，A股本周出现大幅回调，医药指数本周跟随大盘趋势回调6个点。短期建议关注：1）关注三季度业绩：三季报将陆续披露，建议关注业绩有望持续Q2趋势或加速的个股，如美好医疗、百洋医药、九典制药、方盛制药、可孚医疗等；2）细分领域的优质龙头：建议关注鱼跃医疗、人福医药、华润三九、恒瑞医药、迈瑞医疗等； 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数下滑（-6.00%），上涨个股数量31家，下跌个股数量460家。本周，医药子版块均呈现下跌态势，化学制剂（-4.9%）、生物制品（-5.7%）、医疗器械（-6.2%）、化学原料药（-6.3%）、中药（-6.6%）、医药商业（-6.8%）、医疗服务（-6.8%）。年初以来，化学制剂（-3.4%）、化学原料药（-3.4%）和中药（-7.8%）相对跌幅较小，医疗服务（-23.3%）、生物制品（-23.1%）及医药商业（-15.6%）相对跌幅较大。 　　哪些医药子板块有望迎来反转？1）医疗设备板块筑底企稳，4季度有望边际持续向好。2024年9月，医疗设备中标数据出现反转信号，CT、监护、呼吸机、消化内镜、硬镜等多个品种实现单月同比转正，超声、MRI等品种同比下滑进一步缩窄，多个设备品类连续环比正向增长，医疗设备板块负面影响持续消退，院内采购需求复苏明显，随着部分设备更新项目落地，预计4季度招标数据有望加速向好，2025年行业有望持续反转。2）中药板块渠道库存持续优化叠加政策企稳预期，业绩明年有望迎来反转。2024上半年，部分中药公司因核心产品渠道去库存的影响短期业绩承压，相关品种例如以岭药业的连花清瘟胶囊、太极集团的藿香正气口服液、葵花药业的小儿肺热咳喘口服液以及健民集团的龙牡壮骨颗粒。考虑到终端需求较为稳健，我们预计随着渠道库存去化接近尾声并逐渐恢复至正常水平，相关公司明年业绩有望迎来反转。此外，受到全国中成药联盟集采续约影响，昆药集团今年的针剂业务增速有所放缓，预计随着相关政策落地，公司业务将迎来新一轮增长。 　　投资观点及建议关注标的：年初以来医药指数下跌12.75%，估值处于历史低位，基金持仓预计亦处于历史相对较低位置。展望四季度和2025年，医药基本面有望逐步企稳回升，业绩有望逐季度边际好转，结构性高增长的细分领域和个股值得期待。当前位置适合战略性布局，建议关注以下方向：1）出海：建议关注迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、美好医疗、福瑞股份、新产业、三友医疗、万孚生物、健友股份、科兴制药等；2）创新药械：建议关注恒瑞医药、和黄医药、科伦博泰、翰森制药、康方生物、信达生物、康诺亚、泽璟制药、信立泰、海思科、赛诺医疗等；3）国产替代：建议关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理等。4）老龄化及院外消费：建议关注鱼跃医疗、九典制药、可孚医疗、昆药集团、华润三九、太极集团、羚锐制药等；5）高壁垒行业：建议关注麻药（人福医药、恩华药业、国药股份等）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物等）；6）小而美标的：建议关注百洋医药、普门科技、盘龙药业、麦澜德、方盛制药、立方制药等。 　　本周投资组合：和黄医药、百洋医药、方盛制药、鱼跃医疗、九典制药。 　　十月投资组合：和黄医药、康诺亚、鱼跃医疗、三诺生物、美好医疗、派林生物、昆药集团、盘龙药业、开立医疗、麦澜德。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　随着人口年龄结构发生变化，老龄化问题成为我国在未来较长时间内面临的挑战，积极应对老龄化已上升为国家战略。我国老龄化社会呈现出群体规模大、发展速度快、生活数字化程度高、健康意识和人口素质不断增强等新的发展态势和特征。 　　随着年龄的增长，老人的身体机能衰退，将出现慢性病、生活能力弱化等问题，日常生活需要服用药品、保健品、需要医疗器械长久辅助。新时代的银发人群有哪些健康管理问题？日常生活中对健康管理有什么需求？购买健康养老商品的考虑因素以及痛点是什么？银发人群健康消费趋势又具有哪些特点？这些问题都亟需获得清晰的回答，以更好推动银发经济的发展。 　　在此背景下，京东健康与艾瑞咨询联合发布《中国银发人群健康养老消费报告》，通过调研老人群体对于健康管理的基本需求、当前面临的问题和痛点，总结银发人群通过线上消费满足健康生活的普遍趋势，为医疗健康企业布局养老业务提供决策依据，共同携手，让老年人能够享受有尊严、有品质、有温度的晚年生活。 　　1研究内容 　　本次调研通过对公开数据的案头研究、小组座谈会定性方式和在线样本库定量研究方法，结合京东健康行业数据及艾瑞知识沉淀整合形成。研究内容涉及老龄化人口规模趋势及特点、银发人群日常健康管理的需求、健康管理现状、健康养老商品的消费行为与态度、医疗企业未来规划等方面内容。 　　2研究范畴 　　银发人群的健康养老和医疗企业未来规划的内容来源于2024年8月份进行的调研，该调研共执行定性小组座谈会2组、定量在线调研1300个样本。定性调研集中在北京；定量调研范围覆盖全国一线、二线、三线、四线及以下城市。 　　银发人群健康养老调研，调研对象分为老年人和子女 　　老年人：50岁及以上老人，过去一年通过网上渠道为自己购买过医疗商品。共执行定性座谈会1组，定量在线调研910个样本 　　子女：过去一年通过网上渠道为家中老人购买过医疗商品的子女。共执行定性座谈会1组，定量在线调研390个样本 　　医疗企业共访问59家，覆盖大型、中型和小型规模的医疗企业（既有员工人数不足百人的企业，也有员工人数超过3000人的企业），覆盖民营、股份制、中外合资和国有等企业类型；参与填答问卷的人员职位覆盖总经理、总监、经理/高级经理、主任等。

中心思想 战略转型：生物类似药驱动创新增长 健友股份正处于从一体化仿制药企业向创新驱动型生物制药公司转型的关键节点。公司凭借其在肝素原料药、肝素及非肝素注射剂领域二十余年积累的完善体系和全球化运营经验，已在美国市场累计获批约80个产品，并在高端制剂研发生产、生物发酵、FDA申报注册及本土化商业化方面达到顶级水准。这一坚实的基础为公司进军生物类似药市场提供了强大支撑。随着阿达木单抗等生物类似药有望自2024年开始贡献收入，以及白蛋白紫杉醇、胰岛素等产品陆续上市，生物类似药业务将成为公司未来增长的核心引擎，显著提升公司的成长天花板。 业务协同：传统优势赋能新兴市场 公司的传统业务，包括制剂出口和原料药，正呈现筑底向上和修复趋势，为创新转型提供稳定现金流和能力支撑。制剂集采压力逐步出清，原料药量价见修复。特别是非肝素制剂的美国批件数量快速增长，预计至2024年底将达到约100个，其中2022-2024年年均新增约20个，有望成为未来2-3年公司营收增长的重要支撑。小分子制剂出海过程中积累的高效研发、稳定供应和本土化销售能力，如Me

中心思想 日本医药市场经验借鉴与中国医药投资策略 本报告通过复盘1992年以来日本医药板块的表现，深入分析了其长期跑赢大盘的驱动因素，特别是器械、创新药、医疗服务和养老等细分领域的长青表现，以及药店、CXO等在特定时间窗口的超额收益。报告指出，日本医药长牛的起点是1997-1998年的产业供给端边际拐点，主要得益于产业出清带来的集中度提升和市场开放后的研发创新升级。当前中国医药行业正处于供给侧改革的深水区，面临创新升级和渠道结构变化的机遇，日本经验为中国市场提供了重要的借鉴意义。 医药市场回调中的稳健投资机遇 尽管近期中国医药市场整体回调，中药饮片等子板块跌幅较大，但医药板块的估值和持仓仍处于历史低点，预示着潜在的投资机会。报告强调，在“供给出清”的窗口期，稳健资产是重要的布局方向。投资策略应聚焦于医药格局较好的细分领域、供给出清较早的领域以及创新或出海及家用药耗、设备领域，并具体推荐了具有资源/品牌/牌照属性、专科化药、原料药、出口器械以及医药流通等类型的优质公司。 主要内容 日本医药板块的演变与驱动因素 长期超额收益的细分领域分析 复盘1992年以来日本医药板块，东证医药指数自1997年起长期跑赢大盘，累计上涨299.6%，在33个东证子行业指数中排名第二。细分领域方面，器械和创新药板块表现出长青特征，医疗服务和养老等具有日本特色的板块也有较好表现，而药店和CXO等板块在特定时间窗口实现了超额收益。 分阶段来看： 1992-1997年： 医药市场受医改深化冲击，指数走势相对较弱。但部分创新药和器械公司（如Hoya、武田、卫材、泰尔茂）以及偏消费属性的产品（如参天制药、乐敦制药）表现突出。 1997-2000年： 医药指数开始领跑，消费属性产品（如森下仁丹、久光制药）表现良好。随着产品出海，武田、盐野义、安斯泰来、泰尔茂等创新药械公司逐步展现超额收益。 2000-2007年： 医药指数震荡上行，日本上市医药公司数量增多，医药流通、上游、药店、生物科技等新领域公司上市并取得良好市场表现。拓普康、日本光电等器械公司涨幅远超板块。 2007-2012年： 受全球金融危机影响，医药指数回落，但医疗服务、养老、药店等细分领域韧性较强，而大部分器械、创新药、CXO公司回调较多。 2012-2018年： 日本市场稳步向上，医药板块跑出稳定超额，进入牛市普涨行情。养老、医疗服务等板块表现亮眼，诞生了Lifeline（器械）、日本利益风险管理有限公司（医疗服务与商保）、朝日Intecc（器械）、Linical（CXO）、日本新药（仿制药）等大牛股。 2018年至今： 板块整体分化向上，生物科技、创新药、CXO等领域公司表现分化明显。CUORiPS、第一三共、中外制药等创新药企，以及Hoya、奥林巴斯等器械公司表现较好，而部分仿制药企如日医工、沢井制药则向下调整较多。 产业结构变化与盈利能力分析 1997-1998年是日本医药产业供给端的边际拐点，也是医药长牛的起点。尽管1992-2012年日本医药生产总值复合增速较低（1992-2002年为1.5%，1992-2012年为0.7%），但医药指数却逐步跑出超额表现。这主要归因于产业出清带来的集中度提升加速，以及医药市场开放后国际化竞争加剧带来的研发创新升级。具体表现为：1980年前后政府通过降低药价控制医疗卫生费用增速；1992年实施新药价核算方式并上调诊疗费用，医药分业率快速提升；1990年日本加入ICH，1993年消除医药及器械产品关税壁垒。在1997-1998年，日本的药占比下降和医疗费用提升趋势企稳，国内药企集中度加速提升，外资企业在日本发货额占比迅速提升，日本国内大型药企加大研发投入，为产品出海奠定基础。 财务数据显示，超额明显的细分领域和个股普遍具有运营效率高、产品迭代与放量快的特点。创新药和器械板块整体表现出更稳定的盈利能力和更明显的ROE优化趋势。日本创新药企普遍在1995-1996年迎来收入增速拐点，器械龙头公司在1996-1997年进入增速拐点，产品出海支撑增长加速，毛利率也相对稳定。相比之下，仿制药是日本医药领域唯一ROE呈现明显向下趋势的板块，市场表现分化，偏院外消费属性的公司表现较好，而无法通过高运营效率和产品渠道迭代抵御降价影响的公司表现较差。 中国医药市场行情复盘与投资展望 近期市场表现与估值现状 本周（2024.10.8-10.11）医药（中信）指数下跌5.91%，跑输沪深300指数2.66个百分点，在所有行业中涨幅排名正数第17名。2024年以来，医药（中信）指数累计跌幅11.1%，跑输沪深300指数24.4个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第8名。成交额方面，本周医药行业成交额为7156.7亿元，占全部A股总成交额的7.0%，与前一周持平，但低于2018年以来的中枢水平（7.9%）。估值方面，截至2024年10月11日，医药板块整体估值（历史TTM）为24.08倍PE，环比提升1.0。医药行业相对沪深300的估值溢价率为95%，环比下降1.0pct，远低于四年来中枢水平（143.7%）。 细分板块表现方面，根据Wind中信证券行业分类，本周中药饮片（-9.2%）、医药流通（-6.8%）、中成药（-6.7%）跌幅较大；化学制药（-4.4%）、化学原料药（-5.0%）、医疗器械（-6.1%）跌幅相对较少。根据浙商医药重点公司分类，仿制药（-4.4%）、科研服务（-6.5%）、API及制剂出口（-6.6%）调整相对较少；医疗器械（-9.2%）、CXO（-8.8%）、医疗服务（-7.5%）调整相对较大。其中，微创机器人（-21.7%）、方达控股（-31.7%）、通策医疗（-14.2%）对板块拖累较大。估值方面，中药饮片、医疗器械、化学制剂估值排名前三，市盈率分别为62倍、31倍、30倍。 行业观点与投资建议 当前医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。国内医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是主要方向。在此过程中，医院院外产品将受益于老龄化加速趋势，创新药械在鼓励性政策影响下进入兑现期。随着医疗环节改革深入，医药价值链将发生较大重构，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升将成为必然趋势，带来更多投资机会。 本报告提出“供给出清，稳就是对”的行业最新观点。在诊疗复苏、医疗反腐基数及“四同”、设备更新、DRG2.0、中成药集采等政策推进节奏共同影响行业业绩增长预期的背景下，医药整体“供给出清”窗口的判断不变，稳健资产仍是重要布局方向。具体投资建议聚焦于三条主线： 医药格局较好的细分领域： 如大输液、精麻药、医药流通、血制品等。 供给出清较早的领域： 如中药、化药（包括原料药）、耗材、设备（按出清节奏从早到晚排序）。 创新或出海及家用药耗、设备领域。 落实到具体投资建议上，报告看好： 资源/品牌/牌照属性的公司： 如羚锐制药、东阿阿胶、同仁堂、华润三九、天坛生物。 专科化药、产品迭代能力验证过的公司： 如恩华药业、科伦药业、九典制药。 原料药行业在下游制剂供给侧出清过程中的机会： 如奥锐特、仙琚制药、普洛药业。 具备产品持续迭代能力，ROE水平较高、估值较低的出口器械公司： 如迈瑞医疗、鱼跃医疗、新华医疗。 处于微利的医药流通公司集中提升趋势中的央国企机会： 如上海医药、九州通。 浙商医药10月组合表现显示，本周组合有所调整，科伦药业（+0.9%）、羚锐制药（+0.6%）上涨；新华医疗（-6.5%）、九州通（-5.9%）、东阿阿胶（-4.1%）、上海医药（-3.8%）、鱼跃医疗（-3.7%）、普洛药业（-3.5%）、迈瑞医疗（-2.9%）、恩华药业（-1.1%）等调整幅度较大。 限售解禁与股权质押情况 未来一个月（2024年10月8日至2024年11月8日），共有21家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁，其中百普赛斯、星昊医药、新赣江、拓新药业、中科美菱等公司涉及解禁股份占总股本比例较高。股权质押方面，新天药业、羚锐制药、信立泰、莱茵生物、通化东宝等第一大股东质押比例提升较多，复星医药等第一大股东质押比例下降较多。 总结 本报告通过对日本医药市场长牛经验的深入分析，揭示了创新药、器械、医疗服务等细分领域在产业结构变化和研发创新升级中的关键作用。日本市场在医改深化和市场开放背景下，通过产业出清和集中度提升实现了超额收益，为当前中国医药行业的供给侧改革提供了宝贵借鉴。尽管近期中国医药市场整体回调，但估值和持仓处于历史低点，预示着潜在的投资机会。在“供给出清”的窗口期，稳健资产是重要的布局方向，建议投资者关注医药格局较好的细分领域、供给出清较早的领域以及创新或出海及家用药耗、设备领域，并重点配置具有资源/品牌/牌照属性、专科化药、原料药、出口器械和医药流通等特点的优质公司。同时，需警惕行业政策变动、研发进展不及预期及业绩低预期等风险。

中心思想 医药板块估值低位下的投资机遇 本报告核心观点指出，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）对该板块的配置亦处于低位。在美债利率等宏观环境因素积极恢复的背景下，叠加医药大领域、大品种的拉动效应，预计2024年医药行业将迎来乐观增长，投资机会有望呈现百花齐放的局面。 细分领域结构性增长与国产替代加速 报告强调了医药行业各细分领域的结构性增长潜力。创新药正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王；医疗器械受益于设备更新政策和国产替代浪潮；中药板块在基药目录、国企改革及老龄化趋势下具备增长空间；药房板块则因处方外流提速和竞争格局优化而迎来投资机会。此外，医药工业的特色原料药、血制品、生命科学服务和CXO等领域也因各自的驱动因素（如专利到期、采浆空间打开、进口替代、新兴技术发展）而展现出明确的成长路径。 主要内容 行情回顾与市场表现 本周（截至2024年10月12日），中信医药指数下跌5.91%，跑输沪深300指数2.66个百分点，在中信30个一级行业中排名第18位。个股表现方面，赛托生物、益诺思、新里程等股票涨幅居前，而博士眼镜、兴齐眼药、亚辉龙等则跌幅靠前，其中部分跌幅较大的股票被分析为前期涨幅较高后的短期回调。 板块观点与投资主线分析 创新药：从数量到质量的转型 创新药行业正经历从关注研发速度等数量指标向BIC/FIC等产品质量指标的转变，进入“产品为王”阶段。报告建议关注国内差异化和海外国际化管线，以及能够兑现利润的产品和公司。推荐标的包括恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、诺诚健华等。诺诚健华在血液瘤领域布局全面，奥布替尼适应症拓展有望显著提升销售，同时自免领域多款差异化小分子药物（如ICP-332治疗特应性皮炎已读出II期积极数据）有望开启公司第二成长曲线。 医疗器械：政策驱动与国产替代 医疗器械板块受益于国务院3月发布的设备更新政策加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，预计将为相关公司带来业绩增量。 设备更新与国产替代： 重点推荐迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，如澳华内镜AQ-300对标奥林巴斯旗舰产品。 IVD： 关注集采弹性和高增长，特别是化学发光领域，其市场规模大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%），国产市占率约20-25%，国产替代空间广阔。推荐新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技、金域医学。 高值耗材： 骨科和电生理赛道迎来新成长。骨科受益于老龄化和手术渗透率低，集采后手术价格下降有望拉动手术量提升，国产龙头有望迎来新成长。电生理市场进口替代空间广阔（2020年国产化率不足10%），国内企业技术突破和政策支持将加速进口替代。推荐春立医疗、惠泰医疗、迈普医学。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复。推荐维力医疗、振德医疗。一次性手套行业在经历去库存周期后，23Q4和24Q1订单出现明显好转，行业拐点有望到来。 中药：基药、国企改革与OTC机遇 中药板块投资主线包括： 基药： 独家基药增速远高于非基药，预计未来市场将反复博弈基药主线。关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升。重点关注昆药集团，以及太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业，关注确定性强的细分适应症龙头及高分红标的（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业的八子补肾、太极集团的藿香正气、健民集团的体培牛黄）。 医药消费：药房与医疗服务 药房： 2024年投资机会坚定看好，核心逻辑为处方外流提速和竞争格局优化。“门诊统筹+互联网处方”成为处方外流的优解，各省电子处方流转平台逐步建成，处方外流或进入倒计时。线上线下融合加速，上市连锁药房优势显著，线下集中度稳步提升。关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐和集采净化医疗市场环境，有望完善行业市场机制，推进医生多点执业，长期看民营医疗综合竞争力有望显著提升。商保和自费医疗的快速扩容也将为民营医疗带来差异化竞争优势。重点推荐固生堂（中医赛道龙头），以及华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等眼科龙头，和海吉亚医疗、国际医学、通策医疗等其他细分赛道龙头。 医药工业：特色原料药困境反转 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。 专利到期增量： 2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类等）陆续专利到期，仿制药替代空间预计为298-596亿美元。关注同和药业、天宇股份。 纵向拓展制剂： 原料制剂一体化企业具备成本优势，部分企业已进入业绩兑现期。关注华海药业。 血制品与生命科学服务：成长路径清晰 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端均有较大弹性有待释放，各公司业绩有望逐步改善。关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务： 国内市场国产市占率低，替代空间大，需求急迫。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采、医保控费及进口供应短缺使得客户选择国产意愿增强。重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等细分行业龙头。 CXO：新兴领域驱动增长 多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展，其复杂性高，开发及生产过程耗时耗资，对外包服务依赖性强（如ADC外包率已达约70%，远高于其他生物制剂的34%），有望提供较大边际需求增量。建议关注增长稳健的一体化、综合型公司（如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联），以及新签订单金额增速亮眼的临床CRO公司（如普蕊斯、诺思格）。 2024Q3医药业绩前瞻 报告对部分公司2024年第三季度业绩进行了预测。例如，创新药领域，三生国健预计收入和归母净利润增速均为15-20%，诺诚健华收入增速35-45%。医疗器械领域，迈瑞医疗收入增速0-10%，利润增速压力大于收入；华海药业（原料药）收入增速15-25%，归母净利润增速50%+。振德医疗（医疗器械）预计收入10.5-11亿元，扣非净利润40-50%。CXO领域，泰格医药扣非净利润预计环比增长10%+。 行业和个股事件 近期行业热点包括：阿斯利康与石药集团签订独家授权协议，涉及临床前小分子药物YS2302018，交易总额超百亿元人民币；嘉和生物合并亿腾医药，更名为亿腾嘉和医药集团有限公司；FDA批准罗氏PI3Kα抑制剂inavolisib联合疗法治疗HR+/HER2-乳腺癌。 总结 本报告对医药生物行业2024年第三季度业绩进行了前瞻性分析，并展望了未来的投资机会。核心观点认为，当前医药板块估值处于低位，宏观环境改善及大品种拉动效应预示着2024年行业将实现乐观增长。报告详细分析了创新药、医疗器械、中药、药房、医疗服务、医药工业、血制品、生命科学服务和CXO等细分领域的投资主线。其中，创新药向质量逻辑转型，医疗器械受益于设备更新和国产替代，中药得益于基药、国企改革和老龄化趋势，药房则受处方外流和格局优化驱动。特色原料药、血制品、生命科学服务和CXO也因各自的产业逻辑展现出明确的成长路径。报告还列举了各细分领域的推荐标的及2024年第三季度业绩预测，并提示了集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医院门诊量恢复低于预期等风险。

中心思想 医药市场现状与投资潜力 本报告核心观点指出，2024年前三季度医药板块表现不佳，估值长期处于历史均值以下，公募基金重仓医药市值占比连续两个季度回落至历史较低水平（2024Q2剔除医药基金后为6.08%，环比-0.58pct）。然而，考虑到中国老龄化带来的刚性需求扩容以及国内企业全球竞争力的持续提升，医药板块未来仍具备持续创造超额收益的潜力，估值吸引力显著，存在增配空间。 政策驱动下的支付逻辑重塑 报告强调，中国医药市场深受政策影响，医改已进入深水区。“三明医改”模式自2024年以来多次出现在国家级政策文件中，预示其将成为全国医改的重要参考方向。三明医改的经验启示医药产业发展将更贴近人民健康管理，药物经济学、医务性收入、分级诊疗和临床指南等核心概念将发挥日益重要的作用。在需求侧扩张有限的背景下，报告从支付意愿与支付能力的核心矛盾出发，基于院内支付、自费支付和海外支付三大渠道，挖掘结构性投资机会，看好院内政策支持、人民群众需求扩容和出海周期上行三大方向。 主要内容 市场表现与资金流向分析 2024年前三季度，医药生物板块整体表现一般。从申万子行业市场表现看，原料药涨幅最大，疫苗和线下药店跌幅最大。具体数据显示，医药生物板块Q1、Q2分别下跌12.08%和10.25%，Q3反弹17.62%。截至2024年9月30日，医药生物板块PE(TTM)为41x，低于十年均值42x，估值处于历史较低水平。资金流向方面，2024年Q2股票型公募基金重仓医药市值占比为11.23%（环比-0.94pct），剔除医药基金后为6.08%（环比-0.58pct），连续两个季度回落，处于历史低位。 医改深水区：三明模式的启示 “三明医改”自2024年以来多次被国家级政策文件提及，其经验已上升为国家政策，成为全国医改的重要参考方向。三明医改经历了“治混乱、堵浪费”、“建章程、立制度”和“治未病、大健康”三个阶段，政策焦点从医药控费、规范诊疗、按病种收付费，逐步演变为薪酬考核激励、医防协同、医保支付制度完善（如DRG）。三明医改的启示在于：中短期重视医保治理，中长期核心是人民健康管理，强调药物经济学优效；医改政策具备连续性，企业战略需理解最终目标；院长和医生薪酬制度改革重塑院内利益关系，推动医务性收入导向；医共体总额预付推动医疗资源下沉；临床指南的重要性日益提高，规范诊疗行为将更具优势。 支付视角下的三大投资主线 报告从支付视角，基于院内支付、自费支付和海外支付三大渠道，梳理了投资机会： 院内：政策支持 创新药：全链条支持创新药，政策力度空前。 2024年以来，国家医保局、国务院办公厅等部门出台多项利好政策，从支付端、融资端、审评端、考核端全链条助推创新药研发及商业化。例如，2月发布《建立新上市化学药品首发价格形成机制》征求意见稿，6月提出研究对创新药和先进医疗技术应用给予DRG/DIP除外支付等政策倾斜，7月国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》。数据显示，2024年H1国内药物临床注册实验登记数达4300项，2024年1-8月国内获批上市创新药数量为47个。 创新器械：国产器械创新升级，强势崛起。 面对国际形势变化和耗材集采常态化，国内高端医疗器械技术突破和国产替代势在必行。国家出台多项文件支持创新医疗器械发展，国内企业在高端耗材、CT、核磁、生化诊断等领域技术不断突破。 设备更新：关注24Q4及未来2-3年政策推进。 2024年3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，鼓励医疗卫生机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造。各地已公布医疗设备更新项目投资额，如黑龙江拟建项目批复金额达68亿元，广东达57亿元。预计设备更新需求将从2024年Q4开始逐步释放，并持续2-3年。 院外：需求扩容 血制品：静丙高景气方兴未艾，有望延续血制品行情。 国内静丙超适应症应用广泛，终端需求持续扩容。2023年静丙销售额达106亿元，同比增长27%，2017-2023年复合年增长率为13%。2023年我国血浆采浆量约12000吨，预计将持续稳定增长。中国静丙人均使用量远低于美国、德国等国家，提升空间巨大。 家用医疗器械：院外消费升级，关注龙头企业。 院外渠道销售受DRG/DIP影响较小，人民群众健康需求升级。全球CGM市场规模预计从2020年的57亿美元增长到2030年的365亿美元，复合年增长率达20.3%。美国CGM渗透率仅约25%，全球其他地区更低，市场潜力巨大。 减肥药产业链：GLP市场空间巨大，产业链投资机会丰富。 GLP类药物主要用于II型糖尿病治疗与肥胖减重，灼识咨询测算到2032年全球市场规模合计有望突破1000亿美元。产业链投资机会丰富，涵盖上游耗材与供应链、创新药与仿药、CDMO与原料药。 海外：周期上行 肝素：产业链开启供需紧平衡，利好肝素原料药板块。 供给端，2023年10月后能繁母猪加速去化，预计2024年8月后商品猪出栏缩量，肝素上游原料供应趋紧。需求端，2023年我国肝素出口价格下滑，但2024年1-8月出口量达93.00吨（同比+23.92%），8月出口均价为4,922.97美元/千克（环比+18.24%），价格边际改善已初步显现，产业链有望开启供需紧平衡。 呼吸道联检：美国流感样病例将面临季节性高发，带动需求高企。 美国流感样疾病(ILI)门诊病例数呈现明显季节性波动，秋冬季显著增加，推动甲流乙流新冠（甲乙新）三联检产品需求。截至2024年9月25日，FDA已批准多个甲乙新三联检产品上市。 报告还列举了恒瑞医药、信达生物（H）、迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗、天坛生物、派林生物、千红制药、太极集团等重点推荐公司，并提供了详细的盈利预测与估值分析。 总结 本报告深入分析了医药生物行业2025年的投资策略，指出当前医药板块估值具备吸引力，且在老龄化刚需扩容和国内企业全球竞争力提升的背景下，具备长期投资价值。报告强调了政策对医药产业的深远影响，特别是“三明医改”模式将重塑行业底层逻辑，推动产业向人民健康管理、药物经济学优效和规范诊疗方向发展。基于对支付意愿与支付能力核心矛盾的洞察，报告从院内支付、自费支付和海外支付三大视角，明确了三大投资主线：一是院内政策支持下的创新药械和设备更新；二是人民群众需求扩容驱动下的血制品、家用医疗器械和减肥药产业链；三是出海周期上行带来的肝素和呼吸道联检机会。报告最后提示了控费政策超预期、研发失败、政策支持不及预期和板块估值下挫等风险。