医用低耗领先企业，产能释放及定制赋能带来新增量-摩熵咨询

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报告摘要

　　拱东医疗(605369)

　　医用低耗市场千亿，公司为行业领先企业。医用低耗内外需求高增长，2021年国内市场规模1164亿元，四年复合增速约21%，行业细分领域众多、竞争格局分散。公司在医用低耗领域市占率约为1%，已形成近4000种规格的产品体系，是国内医用低耗行业产品种类最全、规模最大的企业之一。

　　模具设计能力构筑核心竞争力，“定制+通用”双轮驱动下持续拓展业务边界。模具决定耗材生产的质量、效率、成本和稳定性。公司位处模具之乡，是医用耗材领域少数具备模具设计能力的企业，产业资源和人才资源丰富，为定制服务和品类扩张赋能。

　　通用耗材：境内采血管集采可期，境外长尾客户项目放量有望。境内方面，真空采血管集采趋势初显，公司产能充足、成本优势及盈利能力突出，有望借助集采推动销量翻番；境外方面，2022H1境外营收占比26%，随着长尾客户项目放量、产能瓶颈突破及海外疫情缓解，OEM/ODM有望恢复高增长。

　　短期看IVD封闭式耗材：率先入局，放量正当时。2020年中国IVD市场规模890亿元，同比增速24%，IVD行业快速增长驱动耗材市场扩容，预计2025年IVD封闭耗材市场空间约20亿元，市场集中度高。公司于2016年率先布局IVD封闭耗材、头部效应明显，已与超过100家IVD企业形成合作，覆盖国内主流客户，SKU超过300种。伴随客户项目的逐步成熟，IVD封闭式耗材2020年收入1.4亿元、2021年收入2.6亿元，迎来快速放量期。

　　中短期看药品包材：项目逐步迈入成熟期，未来三年有望迎来高速增长期。2018年中国塑料药包材市场规模593亿元，药品和包材关联审评政策深度绑定药包材供应商和药企。公司于2018年布局药包材，已有2个项目进入成熟期、60余个储备项目稳步推进，有望复制IVD封闭式耗材的成功路径。

　　中长期看实验室耗材：入局科研市场，重点发力高附加值细胞培养类耗材。2021年中国一次性生物实验室耗材市场规模约115亿元，国产化率低。公司凭借模具开发能力和多年积累的技术基础，重点研发高附加值细胞培养类耗材，发展高校、科研机构等科研类客户，有望提供中长期业绩支撑。

　　盈利预测与估值：突破产能瓶颈，IVD封闭式耗材放量，品类扩张持续，预计2022-2024年归母净利润4.05/5.22/6.69亿元（+30.2%/28.9%/28.1%），综合考虑相对与绝对估值，预计公司合理估值140-149亿元，相较当前股价有19%-27%空间，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：原料价格波动；新品研发失败；市场开拓不及预期；竞争加剧等。

中心思想

医用低耗市场领导者，多业务驱动增长

拱东医疗作为国内医用低值耗材领域的领先企业，已形成近4000种规格的产品体系，市场占有率约为1%，是行业内产品种类最全、规模最大的企业之一。
公司通过“定制+通用”双轮驱动战略，持续拓展业务边界，已成功布局IVD定制耗材、药品包材和实验室耗材等高附加值细分领域。

产能释放与核心竞争力赋能未来发展

随着募投项目陆续落地，公司产能瓶颈将得到有效破解，为通用耗材（如真空采血管集采）和定制化业务的快速放量提供坚实保障。
公司凭借其在“模具之乡”黄岩积累的模具设计与制造能力，构筑了核心竞争力，能够提供高效、高质量的定制化服务，满足下游客户的多元需求。

主要内容

一次性医用耗材行业领先企业概览

公司背景与产品矩阵：拱东医疗深耕医用耗材行业三十余载，已构建涵盖临床诊断和护理、科研检测、药品包装等领域的6大类、近4000种规格的一次性医用耗材产品体系。
主营业务构成：2021年，实验检测类耗材、体液采集类耗材和真空采血系统是公司三大主要业务，分别占营业收入的41.2%、33.4%和18.9%，合计贡献总营收的93.5%。
销售模式与区域分布：2021年公司境内销售收入占总营收的65%，境外销售占35%。境内直销占比62%，其中IVD配套业务占境内销售的50%。

股权结构与产能扩张

股权集中与激励机制：施氏家族直接或间接控制公司73.85%的股份，股权结构集中。2021年公司完成限制性股票激励计划，授予64人共60.8万股，旨在提振员工士气。
募投项目缓解产能压力：公司现有真空采血管产能5亿支/年，医用耗材及包材产能7500吨/年，2019年产能利用率均达105%，订单供不应求。募投项目规划新增真空采血管产能6.2亿支和医用耗材及包材产能10000吨，已于2022年第一季度陆续投产，预计第四季度达产，将有效缓解产能瓶颈。

通用与定制业务双轮驱动

低值耗材市场高增长：2021年中国低值医用耗材市场规模达1164亿元，四年复合增速约21.3%。同期，我国一次性耗材出口额达77亿美元，五年复合增速18.5%。公司在国内低耗领域市占率估测约为1.03%，市场格局分散。
通用耗材：真空采血管集采与境外销售：
- 集采趋势与成本优势：真空采血管集采趋势初显，公司作为主要供应商之一，2021年市占率10%。公司凭借规模化生产和工艺优化，真空采血管平均成本约0.22元/支，显著低于同业的0.31元/支，具备成本优势和盈利能力。
- 境外销售恢复增长：2022年上半年境外营收2.08亿元，同比增长14.5%。受疫情和产能分配影响，增速低于境内。随着募投产能落地、海外疫情缓解及长尾客户项目放量，OEM/ODM业务有望恢复高增长。
IVD耗材：封闭化趋势与定制需求：
- IVD市场快速发展：2020年中国IVD市场规模达890亿元，四年复合增速19.9%。国内大型IVD企业多采用封闭式销售模式，催生定制化耗材需求。
- 公司率先布局与放量：公司于2016年率先布局IVD配套耗材定制项目，已与超过100家IVD企业合作，SKU超300种。IVD封闭式耗材收入从2020年的1.4亿元增长至2021年的2.6亿元，进入快速放量期。
药品包材：政策驱动与项目储备：
- 市场规模与关联审评：2018年中国医药包装行业市场规模达1068亿元，其中塑料药包材市场规模约593亿元。药品与药包材关联审评政策深度绑定上下游，提高了客户黏性。
- 研发与项目进展：公司于2018年布局药包材，目前有2个项目进入成熟期，约60个储备项目稳步推进。尽管2021年营收受国际海运影响略有下降，但未来有望复制IVD封闭式耗材的成功路径。
实验室耗材：细胞培养类耗材与科研市场：
- 市场潜力与国产替代：2021年中国一次性生物实验室耗材市场规模约115亿元，国产化率低，成长空间广阔。
- 高附加值产品布局：公司凭借模具开发能力和技术基础，重点研发高附加值细胞培养类耗材（如无热原斜颈细胞培养瓶、多孔板等），并积极拓展高校、科研机构等科研类客户，有望提供中期业绩支撑。

核心竞争优势与财务表现

模具设计能力：公司位处“模具之乡”黄岩，拥有约60人的经验丰富模具人才团队，人均产出达88.59万元/人，远高于可比公司。标准化模具制造和高精密注塑车间确保产品质量稳定、生产高效。
财务状况稳健：2016-2021年，公司营业收入复合增速26.3%，归母净利润复合增速38.7%。2021年毛利率44.4%，净利润率26.0%。销售费用率和管理费用率持续下降，研发支出逐年增加（2021年5829万元，研发费用率4.9%）。经营性现金流充足，2021年净额3.73亿元，净现比120%。

盈利预测与投资建议

业绩展望：预计2022-2024年归母净利润分别为4.05/5.22/6.69亿元，同比增长30.2%/28.9%/28.1%。
估值与评级：综合绝对估值和相对估值，预计公司合理估值区间为140-149亿元，相较当前股价有19%-27%的上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。

总结

拱东医疗作为医用低值耗材领域的领先企业，凭借其深厚的行业积累和核心模具设计能力，在千亿级市场中占据一席之地。公司通过募投项目有效破解产能瓶颈，为未来业绩增长奠定基础。在“定制+通用”双轮驱动战略下，通用耗材有望受益于集采带来的销量翻番，境外销售随着疫情缓解和产能释放将恢复高增长。同时，公司在IVD封闭式耗材、药品包材和实验室耗材等高附加值定制化领域的前瞻性布局和项目储备，正逐步进入收获期，为公司带来持续的业绩增量。稳健的财务表现和持续的研发投入进一步巩固了其市场地位。鉴于其多业务增长点和核心竞争力，公司未来发展潜力巨大，具备较高的投资价值。

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