微电生理(688351) 　　投资要点： 　　深耕电生理赛道，产品全方位布局。微电生理成立于2010年，基于微创集团赋能，公司围绕电生理赛道深度布局，目前已经形成设备+标测导管+消融导管完整布局，消融技术覆盖射频、冷冻主流方法，并战略布局脉冲消融。公司多项产品通过创新器械通道获批，或国内首创，以技术创新，引领国产房颤治疗方案走向全球。 　　消融技术迭代引领行业增长，集采落地加速进口替代。电生理手术涉及标测诊断和消融治疗，随着技术不断发展，三维标测逐步取代二维成为主流，射频、冷冻、脉冲消融等技术持续迭代，电生理手术得以不断优化。弗若斯特沙利文数据显示，2021年国内电生理器械市场规模为65.80亿元，2021-2025年行业复合增速为24.34%，预计2025年有望达到157.3亿元，2020年，国内电生理器械85%以上为进口品牌，国产产品占比仍处于较低水平。2022年，福建省牵头电生理27省联盟集采，中选产品平均降幅49.35%，微电生理在单件采购、配套采购中标结果合计18种，位居国内第一，集采有望带动国产头部品牌加速进口替代。 　　三维手术量持续突破，战略布局潜力市场。2015年，微电生理第一代产品Columbus三维电生理标测通过创新器械通道获批，经过近10年发展，标测系统发展至第四代，电生理系列产品丰富度及性能均媲美国际进口品牌，截止2024H1，公司全球三维手术量累计突破7万例，位列国产首位，临床数据持续积累奠定公司产品快速迭代基础。公司在研项目包括压力脉冲消融导管、肾动脉射频消融系统，战略布局潜力市场。 　　盈利预测与评级：我们预计2024-2026年公司总营收分别为4.38/5.80/7.87亿元，增速分别为33.00%/32.45%/35.63%；2024-2026年归母净利润分别为0.37/0.64/1.11亿元，增速分别为547.65%/73.08%/74.68%。当前股价对应的PS分别为25x、18x、14x。选取同为高值耗材厂家的惠泰医疗、佰仁医疗作为可比公司，基于公司消融技术不断丰富，三维手术量稳定提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。国内政策风险、竞争加剧风险、新品推广不及预期风险

中心思想 心衰市场潜力巨大，治疗方案持续演进 本报告核心观点指出，心衰市场具有巨大的增长潜力，其高发病率和高死亡率凸显了改善患者预后的重要性。中国心衰患者数量已超千万，且随着人口老龄化加剧，市场规模将持续扩大。HFrEF（射血分数降低的心衰）的治疗已从“金三角”方案（RASI+BB+MRA）迈入“新四联”时代（RASI+BB+MRA+SGLT2i），SGLT2i的加入显著改善了患者预后。 未满足需求驱动新药研发，竞争激烈且国产创新崭露头角 尽管治疗方案不断进步，但慢性心衰的死亡率依然居高不下，存在巨大的未满足临床需求。全球范围内，针对心衰的新药研发竞争激烈，目前处于临床II期及以后阶段的品种近30个，其中海外企业占据主导地位。然而，中国本土创新药企如信立泰和泽生科技等也积极布局，部分国产创新药已进入临床III期，展现出良好的发展势头，有望在未来市场中占据一席之地。 主要内容 一、心衰市场：潜力大，改善预后是核心 1.1 心衰患者超千万，新药驱动市场扩容 心衰定义与分类： 心衰是由多种原因导致心脏结构和/或功能异常，引起心室收缩和/或舒张功能障碍的复杂临床综合征。根据左心室射血分数（LVEF），心衰主要分为HFrEF（LVEF≤40%，占比35.6%）、HFmrEF（LVEF 41%-49%，占比20.6%）和HFpEF（LVEF≥50%，占比43.8%）。 流行病学数据： 中国心衰患病率持续升高，2017年25岁及以上成人患病率达1.10%，患者总数约1210万，每年新增患者约300万。 治疗目标与药物分类： 慢性心衰治疗主要目标是降低心血管死亡率、预防临床状态恶化和住院。药物分为两类：1）降低死亡和/或心衰住院风险的药物，包括RASI（ACEI、ARNI、ARB）、BB、MRA、SGLT2i、sGC激动剂等；2）缓解症状和改善功能的药物，如利尿剂、洋地黄类等。 市场规模与增长： 中国心衰药物市场规模从2019年的51亿元增长至2023年的74亿元。GlobalData预测全球心衰药物市场规模将从2018年的37亿美元增长至2028年的221亿美元，复合年增长率（CAGR）高达19.5%，主要由患病率升高和新药获批驱动。 1.2 慢性心衰治疗进入“新四联”时代 HFrEF治疗方案演进： HFrEF治疗已从“RASI+BB+MRA”的“金三角”方案发展到“RASI+BB+MRA+SGLT2i”的“新四联”时代，新药物的加入显著改善了患者预后。 RASI类药物： ACEI： 是首个被证明可降低HFrEF患者死亡率的药物，如依那普利在SOLVD-Treatment试验中显著降低全因死亡率（RR：0.84，P<0.0036）和心血管死亡率（RR：0.82，P<0.002）。 ARNI： 目前仅沙库巴曲/缬沙坦获批，PARADIGM-HF试验显示其相对依那普利显著降低心血管死亡或因心衰恶化住院的风险（HR 0.80，P<0.001），并降低心血管死亡率（HR 0.80，P<0.001）和全因死亡率（HR 0.84，P<0.001）。ARNI正逐渐成为RASI的首选。 ARB： 优先级低于ACEI和ARNI，主要用于不能耐受前两者的HFrEF患者，如缬沙坦在Val-HeFT试验中降低复合终点事件（RR：0.87，P=0.009），但未能降低全因死亡率。 BB类药物： 在RASI基础上加用BB可降低HFrEF患者死亡率，如美托洛尔在MERIT-HF试验中显著降低全因死亡率（RR：0.66，P=0.0062）。 MRA类药物： 在ACEI/ARB和BB基础上加用MRA可降低HFrEF患者全因死亡、心血管死亡和心衰住院风险，如螺内酯在RALES试验中显著降低全因死亡率（RR：0.70，P<0.001）。 SGLT2i类药物： HFrEF： 达格列净（DAPA-HF试验）和恩格列净（EMPEROR-Reduced试验）均能显著降低心衰加重或心血管死亡风险。达格列净还降低了全因死亡率（HR：0.83）和心血管死亡率（HR：0.82）。 HFmrEF和HFpEF： SGLT2i是目前唯一被指南推荐（IA级别）用于降低HFmrEF和HFpEF患者心衰住院及心血管死亡风险的药物。 维立西呱（sGC激动剂）： 已获批用于近期发生过心衰加重事件、NYHA心功能Ⅱ~Ⅳ级、LVEF<45%的心衰患者，正在开展一线方案拓展临床试验（VICTOR），有望成为HFrEF一线方案新选择。 二、未满足需求仍存，新药开发竞争激烈 高死亡率与未满足需求： 中国心衰患者出院后3年全因死亡率为28.2%，其中HFrEF患者高达31.9%，71.5%的死亡归因于心血管疾病，表明慢性心衰治疗存在巨大未满足需求。 全球心衰药物管线概览： 全球范围内，针对慢性心衰适应症，处于临床II期及以后阶段的品种近30个，其中海外企业占据主导地位，有5款为国产品种。HFpEF因其高占比和可用药物有限，成为新药开发的热点。大多数在研品种采用与现有治疗药物不同的机制，存在与现有标准治疗联用的潜力。 主要在研药物进展： OM（Omecamtiv Mecarbil）： Cytokinetics研发，心肌肌球蛋白激动剂，2022年向FDA递交NDA但因临床获益不明显被拒。国内由箕星药业引进，已递交NDA。GALACTIC-HF试验显示其降低心衰事件或心血管死亡复合终点（HR：0.92，P=0.03），但未能显著降低心血管死亡率或全因死亡率。 非奈利酮： Bayer研发的MRA，已在国内获批用于2型糖尿病相关慢性肾脏病。FINEARTS-HF试验显示其对照安慰剂治疗HFmrEF和HFpEF患者取得阳性结果，降低心衰恶化或心血管死亡复合终点（RR：0.84，P=0.007），并改善KCCQ-TSS评分（8.0±0.3 vs 6.4±0.3，P<0.001），有望成为HFmrEF/HFpEF的新选择。 司美格鲁肽与替尔泊肽： GLP-1R/GIPR x GLP-1R激动剂，主要针对合并超重或肥胖的HFpEF患者。 司美格鲁肽： STEP-HFpEF系列试验显示其改善HFpEF患者症状、身体限制和运动功能，并显著降低体重和CRP水平。SELECT试验结果表明，司美格鲁肽能降低超重或肥胖合并心血管疾病患者的MACE（HR：0.65，0.49-0.87）、心血管死亡（HR：0.63，0.43-0.91）及全因死亡风险（HR：0.72，0.53-0.99）。 替尔泊肽： SUMMIT试验显示其在肥胖合并HFpEF患者中，相对安慰剂降低心血管死亡或心衰恶化风险（HR：0.62，P=0.026），并显著改善KCCQ-CSS评分（19.5±1.2 vs 12.7±1.3，P<0.001）、6分钟行走距离、体重和高敏CRP水平，有望成为该类患者的新治疗选择。 国产品种进展： S086（沙库巴曲/阿利沙坦）： 信立泰研发的ARNI，处于临床III期阶段，进展较快。 重组人纽兰格林（ZS-01）： 泽生科技研发的NRG1，此前附条件上市申请III期失败，将继续推进生存率获益确证性临床III期试验（ZS-01-306）。既往试验在特定目标患者亚组中显示出显著降低全因死亡率（如209试验降低86.1%，P=0.024；305试验降低63.9%，P=0.038；合并分析降低73.7%，P=0.0006），并改善心功能（如II期试验中LVEF较基线变化最高达6.81%）。 JK07： 信立泰研发的HER3 x NRG1，Ib期数据显示单次给药后各剂量组均表现出持续的LVEF改善，其中0.09mpk和0.27mpk组数据优异，具有显著竞争优势。目前正在开展II期临床试验。LVEF作为预后相关的早期试验替代终点，其改善与死亡率降低相关。 INL1（盐酸曲恩汀）： 因诺生物研发的Cu x HIF-1α，潜在全球FIC药物。IIa期全球多中心临床结果积极，在生物标志物、心脏重构指标及功能指标方面均有显著改善。在基线LVEF≤30%的重度心衰患者亚组中疗效更为突出，NT-proBNP变化（最小二乘均数比值差异）在部分时间点达到统计学显著（如W2：0.85，W4：0.82，W8：0.79）。 总结 本报告深入分析了医药生物行业心衰市场的现状与未来趋势。心衰作为一种高发病率、高死亡率的慢性疾病，其庞大的患者基数和长期用药需求，共同构筑了一个潜力巨大的治疗药物市场。随着人口老龄化进程加速，以及“新四联”等新型治疗方案的普及和新机制药物的不断涌现，心衰药物市场规模预计将持续快速增长。 尽管治疗领域取得了显著进展，但中国心衰患者出院后3年全因死亡率高达28.2%，表明仍存在巨大的未满足临床需求。这驱动了全球范围内新药研发的激烈竞争，目前有近30个品种处于临床II期及以后阶段，其中HFpEF因其药物缺乏而成为研发热点。海外企业在管线中占据领先地位，但以信立泰、泽生科技为代表的中国本土创新药企也积极参与，其S086、重组人纽兰格林、JK07和INL1等品种已取得积极进展，部分已进入临床III期或展现出亮眼的早期数据，有望在未来市场中发挥重要作用。 投资建议方面，鉴于心衰市场的巨大潜力、未满足需求以及新药研发的持续投入，建议关注在心衰创新药领域具有领先布局的信立泰和恒瑞医药等企业。同时，报告也提示了创新药研发进度缓慢和同靶点药物竞争加剧的风险。

中心思想 欧洲CGM市场拓展与增长潜力 三诺生物通过与欧洲领先诊断公司A.MENARINI DIAGNOSTICS签署独家经销协议，成功打开了欧洲超过20个国家和地区的连续血糖监测（CGM）市场。此次合作不仅彰显了公司CGM产品的卓越竞争力，更借助合作伙伴深厚的市场积淀和广泛的销售网络，为公司CGM业务在海外市场的快速放量奠定了坚实基础，预示着未来业绩的显著增长。 核心业务稳健与投资价值凸显 在CGM海外市场拓展的积极推动下，叠加公司血糖监测（BGM）核心主业的稳健发展以及CGM在国内市场的良好销售表现，三诺生物的整体发展前景长期向好。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至37.87元人民币，反映了市场对其未来盈利能力和投资价值的积极预期。 主要内容 欧洲市场战略合作深化 三诺生物的子公司三诺生物（香港）有限公司于2024年11月29日与A.MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署了《经销协议》。该协议约定，A.MENARINI DIAGNOSTICS将在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式独家经销三诺生物的第一代、第二代CGM定制型号产品。此次合作被视为公司CGM在欧洲市场远期销售的显著助力，结合公司BGM核心主业及CGM国内销售的积极态势，华泰研究看好公司长期发展，维持“买入”评级，目标价为37.87元人民币。 合作伙伴实力与市场潜力分析 A.MENARINI DIAGNOSTICS成立于1976年，注册地位于意大利，是欧洲领先的诊断公司之一，主要业务涵盖医疗诊断产品的研发、生产和销售。其核心业务布局广泛，包括糖尿病护理产品（提供BGM、采血针、胰岛素笔针等综合解决方案）及专业诊断产品（血液学、临床化学、尿液分析、免疫学等）。该公司在渠道布局方面深耕多年，产品销售网络覆盖欧洲90%的人口区域，并在客户中享有良好口碑。作为Menarini集团的子公司，该集团业务遍及全球，2023年营业额高达43.75亿欧元，显示出其强大的综合实力。 此次强强联合有望积极助力三诺生物CGM海外市场拓展，主要基于以下几点： 经销商资质过硬：A.MENARINI DIAGNOSTICS在糖尿病护理产品领域拥有丰富经验和扎实的渠道能力，三诺CGM产品有望快速嫁接其现有成熟渠道实现放量。 合作时间久：合同期限为7年（即2025-2031年），并可在满足续约条件下以每5年为单位进行续签，保障了长期稳定的合作关系。 覆盖区域广：合作将涵盖欧洲超过20个国家和地区的医保市场，为CGM产品提供了广阔的销售空间。 代理产品多：经销商将代理三诺的第一代CGM及第二代CGM（如适用）的产品销售，有利于产品线的全面推广。 盈利预测与投资价值评估 华泰研究推测，合作期内的前2年有望较快完成欧洲各地医保覆盖、患者教育等工作，随后进入陡峭放量阶段。基于此，华泰研究暂维持公司2024-2026年EPS预测分别为0.57元、0.71元和0.89元。公司作为国内血糖监测行业龙头，考虑到CGM国内销售良好且海外后续积极放量可期，叠加其业绩增速更快（预计2024-2026年EPS复合年增长率CAGR为21%，高于可比公司Wind一致预期均值17%），给予公司2025年53倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值41倍），对应目标价37.87元（前值为34.30元，主要考虑可比公司PE均值有所提升），维持“买入”评级。 风险提示：核心产品销售不达预期，核心产品研发进度低于预期。 财务数据概览： 营业收入：2022年28.14亿元，2023年40.59亿元，预计2024E 42.79亿元，2025E 47.12亿元，2026E 51.86亿元。 归属母公司净利润：2022年4.31亿元，2023年2.84亿元，预计2024E 3.20亿元，2025E 4.03亿元，2026E 5.02亿元。 EPS：2022年0.76元，2023年0.50元，预计2024E 0.57元，2025E 0.71元，2026E 0.89元。 总结 三诺生物与A.MENARINI DIAGNOSTICS签署的欧洲CGM独家经销协议，是公司海外市场拓展的重要里程碑。凭借合作伙伴在欧洲糖尿病护理市场的深厚积淀和广泛网络，三诺生物的CGM产品有望在欧洲实现快速放量。结合公司BGM核心业务的稳健增长和CGM在国内市场的积极表现，公司整体发展前景乐观。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至37.87元，反映了对公司未来盈利能力和投资价值的积极预期，尽管仍需关注核心产品销售和研发进度的潜在风险。

中心思想 低空经济：国家战略性新兴产业的崛起 低空经济被中国政府定位为国家战略性新兴产业，是发展新质生产力的重要引擎。它涵盖了低空制造、低空飞行、低空保障和综合服务等多元业态，以无人机和eVTOL（电动垂直起降飞行器）为核心载体，旨在利用1000米以下（可延伸至3000米以下）的低空空域，满足载人、载货及其他作业等多场景需求。在国家和地方政策的强力支持下，低空经济正迎来前所未有的发展机遇，预计将形成万亿级市场规模，成为推动经济增长的新动能。 市场驱动与技术创新：双轮驱动下的产业腾飞 中国低空经济的发展由市场需求的快速增长和核心技术的持续创新共同驱动。2023年，中国低空经济市场规模已突破5000亿元，并预计在2024年迈入万亿级行列，到2027年将形成万亿级市场规模。这一增长主要得益于无人机在物流、巡检、农林植保等领域的广泛应用，以及eVTOL在城市空中交通（UAM）和载人出行方面的巨大潜力。同时，飞行器设计制造、动力系统、飞控导航、人工智能、空管系统等关键技术的突破，以及低空基础设施的逐步完善，为低空经济的全面腾飞奠定了坚实基础。 主要内容 1. 低空经济概述与发展背景 1.1 低空经济的定义与战略内涵 低空经济是指在垂直高度1000米以下、根据实际需要延伸至3000米以下的空域，以无人机、eVTOL等低空飞行器为载体，以载人、载货及其他作业等多场景需求为牵引，以低空飞行活动为核心，辐射带动相关领域融合发展的综合性经济形态。它不仅包括低空产品的研发制造、销售和运营，还涵盖了低空基础设施建设、低空飞行服务保障以及衍生的各种新业态。中国已将低空经济提升至国家战略层面，将其视为发展新质生产力、构建现代化产业体系的重要组成部分。 1.2 产业链构成与核心要素 低空经济产业链可划分为上游、中游和下游。上游主要包括原材料、核心零部件和软件系统，如高性能复合材料、电池、电机、飞控系统、导航模块、通信设备、AI算法等。中游是飞行器研发制造和运营服务，涵盖消费级无人机、工业级无人机、eVTOL等各类飞行器的设计、生产与销售，以及提供飞行器租赁、维护、培训和各类飞行作业服务。下游则聚焦于低空基础设施建设和应用场景拓展，包括低空空域管理系统、起降点（如垂直起降机场Vertiport）、充电设施、通信网络以及物流配送、载人出行、应急救援、农林植保、电力巡检等多元化应用。 2. 政策环境：国家与地方协同发力 2.1 国家层面政策的顶层设计与战略引导 中国政府高度重视低空经济发展，将其纳入国家战略规划。2021年，《国家综合立体交通网规划纲要》首次将低空经济纳入国家规划。随后，《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》的出台，为无人机飞行活动提供了法律依据和管理规范。在“十四五”规划中，低空经济被明确列为重点发展领域。2023年中央经济工作会议和2024年政府工作报告多次提及低空经济，强调其战略意义。特别是工业和信息化部等四部门联合发布的《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》，明确提出到2027年，通用航空装备供给能力显著提升，低空经济发展形成万亿级市场规模，为产业发展设定了清晰目标和路径。 2.2 地方政府的积极响应与示范区建设 在国家政策的指引下，各地政府纷纷出台专项政策，积极布局低空经济。广东省、深圳市、安徽省、湖南省、四川省、江苏省、江西省、山东省、上海市、北京市等省市成为先行者。深圳市发布了《深圳经济特区低空经济产业促进条例》，设立低空经济产业基金，目标到2025年产业规模突破千亿元。合肥市发布《合肥市低空经济发展实施方案（2023-2025年）》，目标到2025年产业规模突破500亿元。这些地方政策涵盖了空域开放、基础设施建设、产业扶持、人才引进等方面，旨在打造低空经济示范区和产业集群，形成区域特色发展格局。 3. 市场规模与发展趋势 3.1 市场规模现状与未来预测 中国低空经济市场正经历爆发式增长。2023年，中国低空经济规模已超过5000亿元人民币。根据赛迪顾问的数据，2023年中国低空经济规模达到5059.5亿元，同比增长33.8%。预计2024年将达到万亿规模，并有望在2026年突破万亿元大关。根据《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》，到2027年，中国低空经济市场规模将形成万亿级。当前，无人机是低空经济的主要构成部分，而未来eVTOL将成为重要的增长点，推动市场规模持续扩大。 3.2 发展驱动因素与市场结构 低空经济的快速发展主要得益于四大驱动因素：一是国家战略性新兴产业的政策支持；二是飞行器、动力系统、导航、通信、人工智能等核心技术的持续进步；三是低空物流、载人出行、应急救援、工业巡检等多元化应用场景需求的不断增长；四是低空空域管理体系和起降点、充电设施等基础设施的逐步完善。从市场结构来看，低空经济主要由无人机市场（包括工业级和消费级）、eVTOL市场（载人出行和货运物流）以及低空基础设施（空管系统、起降场、充电桩、通信网络）构成。 4. 产业链深度分析 4.1 上游：核心技术与关键零部件 低空经济的上游是技术密集型环节，涵盖了新材料、动力系统、飞控与导航、通信与数据链、AI与感知以及软件与系统。新材料如碳纤维复合材料、轻量化合金等是飞行器减重增效的关键。动力系统包括高性能锂电池、固态电池、氢燃料电池、高效电机和电控系统。飞控与导航系统是飞行器“大脑”，涉及高精度惯性测量单元（IMU）、GPS/北斗定位模块、雷达、视觉传感器以及复杂的飞控算法。通信与数据链技术（5G/6G、卫星通信、专用数据链）保障飞行器与地面站的实时信息交互。AI与感知技术（机器视觉、SLAM、避障算法）是实现自主飞行的核心。 4.2 中游：飞行器制造与运营服务 中游是低空经济的实体支撑，包括各类飞行器的研发制造和运营服务。在无人机制造领域，大疆创新在全球消费级无人机市场占据主导地位，而极飞科技、亿航智能、纵横股份等企业则在工业级无人机（如农林植保、测绘、巡检）和特种无人机领域表现突出。在eVTOL制造领域，亿航智能的EH216-S已获得全球首张型号合格证，标志着其商业化进程加速；峰飞航空、沃飞长空、时的科技等国内企业也在积极研发和测试其eVTOL产品。运营服务方面，顺丰、京东、美团等企业已在低空物流领域开展试点，提供末端配送和区域货运服务；载人出行、应急救援、农林植保、电力巡检、地理测绘、环境监测等专业服务需求旺盛。 4.3 下游：基础设施与保障体系 下游是低空经济运行的保障，主要包括低空空域管理、起降设施、通信导航监视和安全保障。低空空域管理体系的建设是低空经济发展的先决条件，需要建立数字化、智能化的空管系统和低空航路规划。起降设施包括垂直起降机场（Vertiport）、停机坪、充电桩、维护站等，是飞行器运行的物理支撑。通信导航监视系统（如5G基站、北斗地基增强系统、雷达、ADS-B）确保飞行器安全高效运行。安全保障体系则涵盖适航审定、安全监管、保险服务等，为低空飞行活动提供全方位保障。 5. 核心应用场景与商业模式 5.1 低空物流：效率提升与成本优化 低空物流是当前低空经济最成熟的应用场景之一。在城市末端配送方面，美团、京东、顺丰等企业已在深圳等城市开展无人机配送试点，有效解决了“最后一公里”难题，提高了配送效率，降低了人力成本。在跨城/区域货运方面，大型无人机和eVTOL可用于偏远地区物资运输、紧急物资投送，以及工业园区内的物资转运，大幅提升物流时效性和可达性。 5.2 载人出行：未来城市空中交通（UAM） eVTOL是未来城市空中交通（UAM）的核心，旨在解决城市交通拥堵问题，提供高效、环保的出行方式。亿航智能EH216-S获得型号合格证，标志着中国在载人eVTOL商业化方面迈出了重要一步。初期，载人eVTOL可能应用于旅游观光、商务出行等高端市场，未来有望逐步普及，成为城市通勤的新选择。 5.3 应急救援与公共服务：快速响应与精准作业 低空飞行器在应急救援和公共服务领域具有独特优势。在灾害监测、搜救、物资投送、医疗急救等方面，无人机能够快速抵达受灾区域，提供实时信息和紧急支援。此外，在森林防火、警务巡逻、环境监测、边境巡查等公共安全和管理领域，无人机也发挥着越来越重要的作用，提高了作业效率和安全性。 5.4 工业级应用：智能化与精细化管理 工业级无人机在多个行业实现智能化和精细化管理。在农林植保领域，无人机可进行精准喷洒，提高作业效率，减少农药使用。在电力巡检方面，无人机可对输电线路、风力发电机等进行高效巡检，提高安全性与效率。在测绘与地理信息领域，无人机可进行高精度测绘、三维建模，为城市规划、基础设施建设提供数据支持。在城市管理方面，无人机可用于交通监控、违章取证、基础设施检查等。 6. 竞争格局与投资机遇 6.1 竞争格局：多元参与与技术引领 低空经济的竞争格局呈现多元化特征。在无人机领域，大疆创新凭借其技术和市场份额占据主导地位，同时新兴企业在工业级、特种无人机市场不断创新。在eVTOL领域，亿航智能、峰飞航空、沃飞长空、时的科技等国内企业与Joby Aviation、Archer Aviation等国际巨头展开竞争，核心在于适航取证和商业化落地能力。在基础设施与空管领域，传统航空企业、科技公司、通信运营商等纷纷参与，共同构建低空保障体系。 6.2 投资机遇：聚焦核心技术与创新应用 低空经济的投资机遇主要集中在以下几个方面：一是核心技术与零部件，如高性能电池、电机、飞控系统、传感器、高精度定位模块和AI算法等；二是eVTOL整机制造，特别是具备适航取证能力和量产潜力的企业；三是低空基础设施建设，包括垂直起降场、充电网络、空管系统等；四是运营服务，如低空物流、载人出行、应急救援等创新商业模式的探索与落地；五是产业链整合，具备整合上下游资源、构建生态系统的企业将更具竞争力。 7. 挑战与展望 7.1 主要挑战：空域管理与技术成熟度 低空经济发展面临多重挑战。首先是空域管理，复杂的低空空域精细化管理和空域开放程度是制约产业发展的关键。其次是适航审定，eVTOL等新型飞行器的适航标准制定和认证周期长、成本高。技术成熟度方面，电池续航能力、飞行安全性、自主飞行可靠性仍需提升。基础设施建设成本高、覆盖率不足也是一大难题。此外，公众对噪音、安全隐患的担忧以及商业模式盈利能力尚不清晰，也构成挑战。 7.2 发展展望：政策利好与技术突破驱动未来 尽管面临挑战，中国低空经济的未来发展前景广阔。随着国家政策的持续利好和空域的逐步开放，低空经济将获得更广阔的发展空间。技术创新将不断突破，飞行器性能将持续提升，制造成本有望下降。应用场景将进一步多元化，商业模式将逐渐成熟。低空基础设施将逐步完善，形成立体化低空交通网络。中国有望凭借其强大的制造能力、技术创新能力和巨大的市场潜力，成为全球低空经济发展的重要引领者。 总结 中国低空经济作为国家战略性新兴产业，在政策、技术和市场需求的共同驱动下，正迎来爆发式增长。2023年市场规模已超5000亿元，预计2024年将迈入万亿级行列，到2027年将形成万亿级市场规模。以无人机和eVTOL为核心，涵盖制造、飞行、保障和服务的完整产业链正在加速形成。低空物流、载人出行、应急救援和工业应用是当前及未来主要的应用场景，展现出巨大的商业潜力。尽管面临空域管理、适航审定、技术成熟度、基础设施建设和公众接受度等挑战，但随着国家和地方政策的持续深化、核心技术的不断突破以及基础设施的逐步完善，中国低空经济有望在未来几年内实现跨越式发展，成为推动经济增长和产业升级的新引擎。

中心思想 行业展望与核心驱动 本报告对2024年第四季度及2025年医药行业行情持乐观态度，认为行业将迎来优于大市的表现。核心驱动力在于医药政策的边际缓和，特别是728反腐集中整治趋缓以及创新药全链条鼓励政策的强力支持，为行业发展提供了广阔空间。同时，低基数效应以及新业务、新产品、新渠道的推动，将促使行业盈利预期恢复。 投资主线与重点关注领域 报告明确指出，2025年的投资主线将聚焦于业绩成长和整合并购。具体关注方向包括：政策鼓励下的创新药（尤其港股龙头公司如百济神州、信达生物、和黄医药）和集采获益品种（如中硼硅模制瓶相关公司山东药玻、力诺特玻）；通过新业务、新产品、新渠道实现增长的公司（如健友股份、康方生物、兴齐眼药）；以及受益于并购重组（如人福医药、派林生物、新诺威）和低位资产布局（如消费医疗、CXO和科研服务）带来的投资机会。报告从政策、质地、盈利、估值四个维度，全面分析了创新药及其产业链、中药、医疗器械、原料药、血制品等板块的投资价值。 主要内容 行业现状与政策导向 医药制造业表现与市场估值 2024年前三季度，中国医药制造业累计收入达1.84万亿元，同比增长0.2%，增速逐步向上；累计利润为2543.9亿元，同比下滑0.4%。规模以上医药工业产出增速为3.1%，快于整体制造业。 截至2024年10月29日，申万医药生物板块指数下跌9.9%，跑输沪深300指数24.3%。子板块表现分化，化学原料药和化学制剂微涨，生物制品和医疗服务跌幅较大。 申万医药板块整体估值为31.4倍（PE-TTM），在申万一级分类中排第11位。A股医药行业总市值约6.15万亿元，占全部A股比例从2023年10月的8.1%下滑至6.6%。基金持股比例在2024年前三季度约为4.7%，环比下滑2.6个百分点。 医保政策回顾与前瞻 政策思路聚焦“三医联动，结构调整”，通过医联体建设、薪酬改革、医疗反腐、DRG/DIP支付、医保目录谈判等措施深化改革。DRG/DIP支付方式稳步落地，预计将实现全覆盖，医保资金压力逐步传导至医院、医生和药耗。 国家药品集采已覆盖374种药品，整体降幅趋于缓和，规则不断优化，不再“唯低价”，更具科学性。第十批集采已启动，涉及62个产品。 基本医保收支整体降速但总体稳健，2019-2023年收入和支出CAGR分别为9.3%和9.0%。城乡居民医保结余压力较大。 带量采购通过“腾笼换鸟”为医保基金腾挪出支付空间，预计将向创新、高壁垒仿制药物和传统优质中药倾斜。 2024年医保谈判正式收官，新规简化流程，支付上限提高，降幅趋于温和，有助于创新药快速放量。谈判涉及127家企业、162种药品，其中多个2023/2024年获批的创新品种有望纳入。 商业健康险仍有巨大提升空间，2014-2023年收入/支出CAGR分别为21.3%/23.5%，但支出占卫生总费用比例仅为5.07%，远低于主流国家。 创新驱动与市场机遇 创新药产业链的崛起 政策持续支持创新药发展，李强总理将创新药列为“新质生产力”。中国创新药企已迈过从0到1的阶段，进入商业化和国际化新周期，创新药收入占比加速提升。 众多创新药新品获批或申报上市，治疗领域向非肿瘤拓展，如IL4R单抗、IL17A单抗、PCSK9等大单品。 头部创新药企（如百济神州、信达生物、康方生物、和黄医药）预计在2025年迎来盈利拐点。 投资思路建议关注即将盈利的头部biotech、创新药占比快速提升的仿转创企业、医保谈判受益大产品以及核心产品出海的公司。 集采与药包材的机遇 第十批集采中注射剂占比进一步提升至60%（37个品种），持续推动中硼硅药用玻璃替代低硼硅和钠钙玻璃。历次集采中硼硅包装品种占比均维持高位（80%以上）。 集采注射剂采购量大、执行周期长，对药品放量促进作用明显，进而带动相关药包材放量。 中硼硅模制瓶市场竞争格局良好，市场容量巨大。预计2027年我国中硼硅药用玻璃潜在市场需求达394亿支，其中模制瓶和管制品各74亿支。目前仅少数国产和进口厂家备案为“A”状态，市场空间充足。 新业务、新产品、新渠道与国际化 报告梳理了2024年获批上市及临床中后期的核心增量医药品种，这些新品种有望在未来2-3年驱动相关公司收入和利润发生重大变化。 创新药出海热度不减，2024年前三季度License-out交易数量同比增长18%，占比达50%。披露总交易金额达336亿美元，同比增加100%，显示中国医药创新成果正快速获得国际认可。 并购重组带来的投资机会 并购重组政策支持力度持续增强，高新科技发展为重点方向。医药行业作为新质生产力的重点发展方向，有望成为并购重组交易最为活跃、政策获益最大的板块之一。 A股市场并购交易活跃度已从底部回升，2024年截至11月10日，重大重组事件数量和交易总价值均已超过2023年全年。 血制品等高壁垒行业正通过并购向头部集中。大型医药工商业龙头企业持续布局医药商业、工业两端并购重组。 MNC通过并购获取优质产品和技术平台，国内创新药械企业之间的并购有望增多，以加强规模化效应。 大型集团股东的入主（如华润入主昆药集团、陕煤集团入主派林生物）有望通过产业资源赋能和运营效率提升，显著改善被并购公司的经营表现。 低位资产布局机会 医疗设备： SW医疗设备整体估值水平处于历史低位（31倍PE，历史分位数11.11%），具有配置性价比。尽管“以旧换新”政策落地进度偏慢，但医院端需求不减，2024年第二季度县级医院采购规模逐月递增，且8、9月设备更新项目批复完成后，医院招投标、采购意向均有明显提升。我国高端医疗设备保有量和国产化率双低，市场空间巨大，国产厂家有望受益。 医疗服务： 医疗服务板块短期业绩承压，但估值已处于历史低位（较多公司市盈率分位数处于2020年以来10%上下）。预期改善后，股价弹性较大。建议关注消费端改善后弹性较大的标的，如普瑞眼科、华厦眼科、海吉亚医疗、锦欣生殖等。 创新药产业链（CXO和科研服务）： 在美联储降息预期下，全球和我国医疗健康产业融资数据有望恢复，从而带动CXO和科研产品企业需求回升。 核心推荐标的 报告重点推荐了康方生物、再鼎医药、康诺亚、和黄医药、人福医药、兴齐眼药、昆药集团、开立医疗、山东药玻、浙江医药等十家公司，并详细分析了其核心看点和投资逻辑。 总结 2025年医药行业在政策边际缓和、创新药全链条支持以及并购重组鼓励下，有望迎来业绩成长和估值修复。创新药出海和国内商业化加速、集采推动中硼硅替代、新业务新产品新渠道的拓展，以及低位医疗设备和医疗服务资产的布局机会，共同构成了行业投资主线。投资者应关注具备盈利拐点、创新能力强、受益于政策红利和产业整合的优质标的，同时警惕集采扩大、竞争恶化和增速不及预期等风险。

中心思想 医药新周期：结构性机遇与支付端改善 本报告核心观点指出，中国医药行业正步入一个以“总量控制”为特征的新周期，但其中蕴含着丰富的结构性机遇。尽管医保支付压力与老龄化加速、自付需求与宏观支付压力之间的矛盾日益突出，但商业健康险有望成为改善支付端的“慢变量”。2025年，医药市场将继续呈现分化态势，投资机会主要围绕“预期改善”、“中国超市”和“创新浪潮”三大方向展开。 2025年市场机遇展望 在总量控制的大背景下，市场将聚焦于政策周期再起的重组整合、受益于宏观环境和政策改善的CRO、消费医疗及基药领域，以及部分细分医疗器械的边际改善潜力。同时，国产创新药的对外输出（License-out）将迎来产业拐点，PD-1双抗、TCE双抗、GLP-1升级版（特别是口服剂型）和AI医疗等创新技术将驱动产业革命，为市场带来新的增长点。 主要内容 一、新周期下的分析框架更新 医药新周期：结构性时代继续，支付端有望改善 当前医药行业面临医保支付压力与老龄化加速、自付需求与宏观支付压力之间的主要矛盾。然而，2025年商业健康险有望成为改善支付端的关键变量。在总量控制和主动支付的宏观背景下，医药行业的分化将持续，报告从预期改善、中国超市和创新浪潮三个维度深入挖掘2025年的投资机会。 二、总量控制下的新周期选股 1、预期改善 商业健康险：有望成为改善支付端的慢变量 商业健康险在我国发展受限，核心问题在于信息不对称，导致产品设计、理赔和信用不足。尽管2015年至2022年间赔付规模增长近五倍，但2023年商业健康险对创新药的支付仅占创新药市场总规模的5.3%。随着社会老龄化加深和医保基金压力增大，中央及医保局多次表态支持多元化支付，强调商业健康险地位，并部署医保数据资源开发利用。政策支持下，商业健康险发展箭在弦上。报告建议关注国资背景医保数据服务商、商业公司及可能产生产品的公司，重点推荐国新健康、久远银海，关注万达信息等。 重组整合：政策周期再起，国改整合共振 2024年以来，各部委持续推进重组整合，证监会、国务院、上交所、北交所等陆续出台政策，多措并举活跃并购重组市场，提高估值包容性，支持行业龙头高效并购。市场对重组整合类事件反馈剧烈，特别是国企整合改善和大集团小公司平台化整合逻辑。例如，派林生物因实际控制人变更为陕西省国资委，股价反馈强烈；新诺威增资巨石生物51%股权，股价次日涨停并带动持续行情；浩欧博被中国生物制药收购，股价较9月2日上涨超500%。报告重点推荐浩欧博，关注新诺威、华润双鹤、万东医疗等。 CRO、消费医疗、基药有望受益于大环境和政策的改善 预期改善带来的机会表现为“股价先行、基本面后验”的脉冲式特点。复盘恩华药业在特殊公共卫生事件管理政策放松后的股价表现，即便业绩尚未正式回暖，股价仍从2022年底开始启动并持续数月。受益公司主要分为两类：业绩有底部边际变化趋势的标的（如普瑞眼科、皓元医药）和有强烈识别度的行业龙头（如康龙化成、爱尔眼科）。2025年，行业观测点包括生物安全法案进展、创新药投融资变化、减肥药产业链数据等，并需关注中央经济工作会议、政治局会议、两会等会议带来的积极脉冲。报告推荐CXO领域的泰格医药、诺思格、阳光诺和；医疗服务领域的普瑞眼科、爱尔眼科、爱美客；基药领域的贵州三力、盘龙药业等。 医疗器械：部分细分&公司有边际改善的潜力 医疗器械领域同样呈现“股价先行于业绩反转”的特点，以英科医疗为例，其股价在市场预期库存出清接近尾声时上涨，即便面临关税负向政策，表现依然坚挺。预期改善的细分领域主要集中于去库存结束后需求恢复、集采出清、政策负向影响边际改善等。 医疗设备子领域：呼吸机及相关产业链（怡和嘉业、美好医疗）去库存结束，业绩企稳；设备更新受益（开立医疗、联影医疗、迈瑞医疗）招采需求逐步落地；医疗反腐边际向好（新华医疗、山外山）利好品牌龙头。 高值耗材子领域：骨科集采出清（三友医疗、威高骨科）业绩逐季改善；新品入院改善（迈普医学、康拓医疗）带动放量；补差价结束后业绩有望恢复（心脉医疗）；手术量恢复（惠泰医疗、微电生理）。 低值耗材子领域：关税负向预期影响修复（英科医疗）；新签大客户增强业绩增长持续性（天益医疗、昌红科技）。 IVD子领域：公卫相关应收账款影响出清，ICL行业价格竞争趋于平稳（金域医学、迪安诊断）。 报告重点推荐三友医疗、怡和嘉业、美好医疗、迈瑞医疗、联影医疗等。 2、中国超市 国产创新药对外输出产业拐点，license out持续兑现 中国中高端制造业擅长从学习模仿到输出超越，国产创新药正经历类似电动车的“进口”转“出口”过程。国内药企License-in项目数量和交易金额在2021年达到顶峰后逐年回落，而License-out项目数量和交易金额则稳步增长。 百利天恒EGFR-HER3 ADC：与百时美施贵宝（BMS）达成泛癌种全面布局，首付款8亿美元，合作协议签订后股价上涨73.98%。 科伦博泰Trop2-ADC：与默沙东合作，潜在best-in-class TROP2 ADC，在TNBC和NSCLC中读出亮眼数据，默沙东启动全球3期后，科伦博泰生物涨幅达142%。 亚盛医药BCR-ABL抑制剂：全球第二个三代BCR-ABL抑制剂奥雷巴替尼，海外授权武田，武田支付1亿美元优先选择权，合作后股价涨幅达66%。 报告认为中国创新资产仍处于“物美价廉”阶段，出海授权交易有望持续，主要方向包括ADC、TCE双抗、PD-(L)1双抗、GLP-1等。重点推荐科伦博泰、信达生物、华东医药，关注诺诚健华、先声药业、恒瑞医药、新诺威、中国生物制药、来凯医药等。此外，健友股份等公司的国际化进程也在加速。 3、创新浪潮 PD-1双抗：PD-1 PLUS产业突变等待数据印证 中国是new IO双抗的起势之地，引领PD-(L)1 plus在实体瘤中的产业升级。全球已上市双抗产品近20款，超过一半为TCE双抗，海外主要聚焦血液瘤。PD-(L)1双抗是国内药企较早布局的领域，目前2款商业化品种均来自国内，适应症为实体瘤。康方生物依沃西单抗（PD-1/VEGF）在大III期临床中充分验证PD-1 plus在肿瘤治疗中的成药性，其单药对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1 TPS≥1%局部晚期或转移性非小细胞肺癌的注册性III期临床HARMONi-2达到PFS主要研究终点，mPFS分别为11.14个月和5.82个月（HR=0.51），ORR分别为50.0%和38.5%。依沃西单抗获得头对头优效数据后，PD-(L)1 plus设计思路获得海外药企重视，并达成多笔相关产品出海交易。ADC联用PD-(L)1双抗有望成为实体瘤治疗的重要趋势。报告重点推荐信达生物、康方生物、中国生物制药，关注君实生物、汇宇制药等。 TCE双抗：实体瘤和自免两条线升级，催化不断 2024年TCE双抗行业整体大幅推进，从血液瘤拓展到实体瘤，并进一步拓展到自免适应症。实体瘤方面，安进Tarlatamab已成功上市，泽璟制药ZG006在小细胞肺癌中读出优异数据，ORR达到66.7%，DCR达到88.9%。自免领域，国内License-out进展迅速，同润生物授权GSK首付款高达7亿美元。TCE双抗在自免领域应用有较大空间，2025年是自免商业化验证的重要年份。报告重点推荐泽璟制药、康诺亚、百利天恒、智翔金泰，关注先声药业、亿帆医药等。 GLP-1升级版层出不穷：口服开启减肥药下一个新纪元 GLP-1作为划时代药物，全球药企争相布局，探索长效化、三靶点、功能升级和口服化等方向。 长效化：Amgen的MariTide（月度制剂）已进入三期临床。 三靶点：Lilly的Retatrutide二期数据减重百分比接近24%，已进入三期临床。 功能升级：诺和诺德引入胰淀素靶点，东阳光和华东医药探索FGF-21对高甘油三酯血症等代谢疾病的影响。 口服化：目前已有司美格鲁肽口服剂型上市，礼来小分子Orforglipron明年将读出多个三期临床数据，有望在2025年成为减肥药的关键赛道。小分子GLP-1在产能、成本和储存运输方面具有优势，但安全性仍需验证。Orforglipron的36周数据已接近司美口服68周数据，但早期临床停药率仍较高。 报告重点推荐恒瑞医药、华东医药以及CDMO凯莱英，关注一品红、信立泰、海思科等。此外，创新药利好政策将持续鼓励“高质量”创新，关注ADC、分子胶/蛋白降解剂、小核酸等技术领域以及MASH、AD等大病种的突破，推荐贝达药业、再鼎医药等。同时，2025年多款新产品将纳入医保放量，关注悦康药业、诺思兰德、热景生物等。 AI医疗：产业革命期，国内快速跟随 AI大模型发展迅速，ChatGPT问世引爆研发热情，谷歌、Meta、OpenAI等科技企业加速推出各类AI大模型，推动商业化落地。AI助推智慧医疗迈上新台阶，医学影像是AI应用较为成熟的领域。Google推出Med-Gemini大模型，具备高级推理能力和多模态理解能力，实现在放射学、病理学等领域的医疗应用，在MedQA基准测试中准确率达91.1%，在多模态基准测试中性能平均提升44.5%。我国AI医疗支持性政策陆续出台，2024年7月卫健委提出探索应用AI建立规范化基层诊疗辅助系统，11月发布《卫生健康行业人工智能应用场景参考指引》，明确84个细分应用场景，并首次将AI辅助诊断列入价格构成。截至2024年11月，AI医学影像已获批超百款产品。海内外公司积极开展AI医疗研发，AI医疗已从概念期逐步迈入应用期。报告推荐AI诊断领域的万东医疗、润达医疗、祥生医疗、联影医疗等。 三、个股推荐及逻辑：深挖个股景气阿尔法 报告根据上述十大判断，推荐了一系列重点关注个股，并阐述了其核心逻辑： 商业健康险：国新健康（国资背景，G端资源良好，受益医保信息开放）、久远银海（国资背景，参与国家医保系统建设，受益医保信息开放）。 重组整合：浩欧博（中国生物制药收购，有望注入资产并长期赋能）。 器械改善：三友医疗（脊柱集采影响出清，超声骨刀快速放量，布局欧美市场）。 中国超市：科伦博泰（sac-TMT商业化兑现，ADC平台持续国际化）、信达生物（自免&代谢进入收获期，PD-1/IL-2潜在FIC推进国际化）、华东医药（经营稳健，多款创新药有望获批，GLP-1有望出海）、健友股份（注射剂出口龙头，生物类似药&复杂制剂出海拉动第二成长曲线）。 PD-1双抗：康方生物（AK112头对头战胜K药，全球肺癌一线市场映射）、中国生物制药（创新兑现，PD-L1/4-1BB有望国际化）。 TCE双抗：泽璟制药-U（ZG006，me-better类DLL3双抗，小细胞肺癌BIC潜质）、百利天恒（全球BIC EGFR-ADC，全球肺癌一线映射）、智翔金泰-U（CD3/BCMA多发性骨髓瘤国内龙头，转移适应症全球BIC疗法）、亿帆医药（医药主业增长势头好，创新药亿立舒全球销售，控股公司TCE双抗）。 GLP-1小分子：恒瑞医药（创新药不断获批放量、占比提升，创新平台有望国际化）、凯莱英（新签延续良好趋势，多肽项目不断开拓落地，业务有望重回快速增长）。 大单品审批推进：悦康药业（脑卒中大单品羟基红花黄色素A已报产）、诺思兰德（下肢缺血基因疗法塞多明基已报产）。 分子胶技术平台：贝达药业（分子胶赛道国内领先，海外重磅品种国内映射）。 AI医疗：万东医疗（美美的助力有望丰富并购资源，海外市场布局加速，AI全面赋能万里云产品与平台）。 总结 2025年中国医药行业将进入总量控制下的新周期，但结构性机遇显著。商业健康险有望缓解支付压力，政策驱动下的重组整合将带来市场活力。CRO、消费医疗和基药领域将迎来预期改善带来的脉冲式机会，而医疗器械部分细分市场也将实现边际改善。国产创新药出海进入拐点，ADC、TCE双抗、PD-1双抗等创新技术将持续升级。GLP-1口服小分子药物有望开启减肥药新纪元，AI医疗则在诊断、信息化和制药领域加速落地，共同驱动医药产业的创新与发展。投资者应关注具备创新能力、市场兑现度和政策受益潜力的优质企业。

　　行业核心观点： 　　11月28日，国家医保局正式公布2024版国家医保药品目录，在今年谈判/竞价环节，共有117个目录外药品参加，其中89个谈判/竞价成功，成功率76%、平均降价63%，总体与2023年基本相当。新版药品目录将于2025年1月1日在全国范围内正式实施。 　　投资要点： 　　总览：在今年的调整中，有91种药品新增进入国家医保药品目录，其中89种以谈判/竞价方式纳入，另有2种国家集采中选药品直接纳入，同时43种临床已被替代或长期未生产供应的药品被调出。今年参与谈判/竞价的117种目录外药品中，89种谈判或竞价成功，成功率和价格降幅与往年基本相当。本轮调整后，国家医保药品目录内药品总数达到3159种，其中西药1765种、中成药1394种。中药饮片部分892种。 　　新药情况： 　　1）谈判/竞价是上市新药快速进入医保的主要途径。根据第一药店智库数据，今年有89个药品是通过谈判/竞价的方式进入医保，较上一年的121个减少30%；2个品种属于集采品种纳入医保。 　　2）今年目录调整范围以新药为主，新增的91种药品中有90个为5年内新上市品种。国家医保局创新药（含1类化药、1类治疗用生物制品、1类和3类中成药，以及国家重大新药创制专项支持药品，下同）作为重点支持对象，确保“好钢用在刀刃上”。新增91个药品中38个是“全球新”的创新药，无论是比例还是绝对数量都创历年新高。在谈判阶段，创新药的谈判成功率超过了90%，较总体成功率高16个百分点。 　　新增品种： 　　1）以西药为主，中成药相对较少。主要是因为中成药新药获批较少，但是与2023版目录相比，医保目录新增中成药的数量和占比均有提高。 　　2）从新增进入2024版医保品种的最早批准年份来看，均为2020年及以后的品种，近三年（2022-2024年）批准的新药占91个新增品种的绝大多数，合计82个，超过9成，2020-2021年获批品种合计占新纳入医保品种数量的10%。其中，2023年获批的品种最多，达到38个，2024年当年获批即通过谈判进入医保的品种也有36个，医保准入效率高。 　　3）适应症方面看，本次调整共新增91种药品，其中肿瘤用药26个（含4个罕见病）、糖尿病等慢性病用药15个（含2个罕见病）、罕见病用药13个、抗感染用药7个、中成药11个、精神病用药4个，以及其他领域用药21个。 　　投资建议：通过7轮调整，目录内药品质量和结构明显优化，可以看出政策对创新药的支持和倾斜，医保内创新药份额有望持续扩大，关注具备商业化潜力、受益政策倾斜的创新药企业。另外，双通道管理和处方流转有望进一步加强，商业健康保险与基本医保的有效衔接有望提升目录保障水平。 　　风险因素：新药进入医院目录不达预期风险、药品降价幅度超预期风险

　　老龄化、城镇化、疾病谱的变化使得医药行业成为永恒的朝阳行业。 　　然而，全指医药经历了三年回调后，“需求增长”并不是这个行业的全部逻辑。 　　首先，医药行业的需求增长通常会随着创新周期和政策调控周期而波动。一方面，创新驱动、消费升级的本质使得医药从来不缺新需求，2009-2019年全球及本土医药行业快速扩容，2020-22年受新冠全球需求激增，23-24年面临需求整体回落，但仍有新的大药诞生。另一方面，政府作为支付系统中重要力量，面临有限预算约束下会严格监管行业以控制需求的快速增长。展望2025年，我们是否可以看到创新周期和政策调控周期叠加使得行业需求向上？ 　　其次，医药行业的供给变化需要结合全球国别竞争力研究，且通常体现“有限供给”的特点。一方面，过去十年越来越多的中国企业参与国际竞争，其竞争格局与国际竞争形势的变化息息相关；另一方面，专利保护、政府监管等使得该行业进入壁垒较高，供给变化周期通常以年为单位发生，不易陷入无序竞争的困局中。展望未来，我们是否可以看到中国医药行业诞生世界级的企业？ 　　最后，医药行业各细分行业成长、估值逻辑各有不同，原料药类周期品、创新药械疫苗类科技股、消费医疗类消费股。 　　因此，以供需结构为基石、以产业升级为锚点开展细分研究是十分必要的，并应结合当下中国资本市场的主要政策导向分析，得出2025年医药行业投资策略。

中心思想 博雅生物：血制品龙头，内生外延驱动盈利能力提升 本报告核心观点认为，博雅生物作为血制品细分龙头，凭借其核心产品人纤维蛋白原的市场领先地位和吨浆利润优势，在华润央企赋能下，正通过内生增长（浆站拓展、新产品放量）和外延并购（收购绿十字、整合丹霞生物）双轮驱动，实现盈利能力的持续提升和业务规模的快速扩张。 行业供需向好，市场空间广阔 血制品行业因其资源特殊性长期处于供不应求或紧平衡状态。中国市场规模预计将从2023年的超500亿元增长至2030年的950亿元，年复合增长率（CAGR）达9.6%，显著高于全球水平。供给端，国家“十四五”规划推动浆站数量和采浆量增加；需求端，老龄化、临床应用普及和医保支付范围扩大共同提振需求。行业整合趋势明显，具备央国企资源禀赋、研发能力强、血浆利用率高的龙头企业将受益。 主要内容 聚焦血制品业务发展 华润控股注入新活力 博雅生物成立于1993年，2012年上市，2021年华润医药入主成为控股股东，确立了聚焦血制品主业的战略。公司拥有9个品种23个规格产品，覆盖人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子三大类。核心产品人纤维蛋白原多年市占率第一，吨浆利润行业领先。华润入主后，公司于2023年剥离部分非血制品业务，并于2024年7月公告拟收购绿十字（香港）100%股权，以大力拓展浆站资源。公司股权结构稳定，华润医药控股有限公司持股29.28%，实际控制人为中国华润有限公司。华润系高管的加入为公司注入了新的管理活力。 剥离非血资产提升盈利能力 2019-2023年，公司营收CAGR为-1.00%，归母净利润CAGR为-13.60%，主要受采浆量减少、非血资产剥离及商誉减值影响。然而，在剥离复大医药和天安药业后，2024年前三季度公司毛利率达66.67%（同比增加16.63pp），净利率达33.12%（同比增加11.48pp），显示出盈利能力的显著提升。公司血制品业务占比从2019年的36%提升至2023年的55%，预计2024年将持续提升。公司计划继续处置新百药业和博雅欣和等非血业务，进一步优化盈利结构。 供需齐振有望驱动血制品快速发展 供给侧：血浆供给量有望提升 血制品行业长期处于供不应求状态。中国“十四五”规划明确提出加强生物安全风险防控，多个省市规划新增单采血浆站。2023年中国单采血浆站数量超过300个，采浆量约12000吨，占全球采浆量的18%。2018-2023年中国采浆量CAGR约7%。随着规划落地，浆站数量和采浆量有望持续提升，审批也将向研发能力强、血浆综合利用率高的龙头企业倾斜。自2001年起，中国未再批准设立新的血液制品生产企业，行业为存量竞争。2014年至今，国内血制品行业收并购事件超过20件，行业集中度（2023年CR5为51.70%）仍有提升空间，整合是大势所趋。 需求侧：临床端和支付端等多方面提振需求 中国诊疗人次持续增长，2022年达84.2亿人次，2023年1-11月同比增长9.4%。老龄化趋势和医疗资源扩容将持续提升血制品治疗需求。人血白蛋白在重症监护、消化、肝病等科室广泛应用，未来随着循证医学证据完善和合理用药管理加强，行业有望规范化发展。静脉注射免疫球蛋白（静丙）具有非特异性抗炎和免疫调节作用，广泛应用于免疫缺陷病、自身免疫性疾病和感染性疾病等，其适应证有望拓展。新冠疫情期间，静丙被纳入多个诊疗指南，提升了临床认知度，有望驱动需求增长。医保支付范围的扩大，如2023年版医保目录取消了人凝血酶原复合物和人纤维蛋白原的报销限制，并新增人凝血因子Ⅸ，将减轻患者负担，提升治疗渗透率。 内生外延双轮驱动 内生：新浆站+新产品驱动业绩增长 公司借助华润平台持续整合资源，2023年获得泰和县、乐平市2个省级批文，2024年7月获得《单采血浆许可证》。目前公司拥有16家单采血浆站，2023年采浆量467.3吨（同比增长6.47%），2024年前三季度采浆量387.44吨（同比增长12.39%）。公司“十四五”目标是浆站数量和采浆规模翻番。新产品方面，人凝血酶原复合物（2020年获批）和人凝血因子Ⅷ（2022年获批）正逐步放量。第四代静丙（10%）处于上市申请阶段，有望于明年获批，其高滴度抗体、高安全性和低杂质等优势有望对公司吨浆利润产生正向作用。公司血制品业务收入稳健增长，2019-2023年CAGR达9.02%，净利率逐步提升。公司产品结构均衡，人血白蛋白、静丙、人纤维蛋白原2023年收入占比分别为30.17%、30.64%、28.86%。公司人纤维蛋白原市占率达34%，人凝血酶原复合物市占率达10%，均处于行业领先地位。公司吨浆利润具备优势，主要得益于核心产品收得率高、高毛利因子类产品收入占比高以及核心产品毛利率高于同行。 外延：收并购拓展业务规模 2024年7月，博雅生物公告拟以18.2亿元收购绿十字（香港）100%股权，间接收购绿十字（中国）。绿十字现有4个浆站，采浆量104吨（2023年），与博雅生物在区域布局上形成互补。绿十字人凝血因子Ⅷ收得率远超行业平均，博雅生物白蛋白、静丙、纤原收得率高于行业平均，双方技术协同有望提升吨浆利用率。绿十字2023年人凝血因子Ⅷ市占率第三，博雅生物人纤维蛋白原市占率第一，产品销售有望协同。收购协议约定绿十字（中国）终止支付技术服务费，将改善其盈利能力。此外，关联方丹霞生物的整合工作有望推进。丹霞生物拥有9个在营浆站，自博雅生物2020年托管以来，经营向好，2023年已实现盈利。整合丹霞生物将进一步丰富博雅生物的血浆资源并贡献业绩增量。 盈利预测、估值与投资建议 在不考虑收购绿十字并表情况下，预计公司2024-2026年营业收入分别为17.96/19.76/21.78亿元，同比增速分别为-32.29%/10.03%/10.26%。归母净利润分别为5.34/5.92/6.62亿元，同比增速分别为124.87%/10.94%/11.66%，3年CAGR为40.71%。血制品业务收入预计在2024-2026年分别增长8.00%/11.48%/11.60%。生化类用药业务收入预计在2024-2026年维持2.18亿元。采用FCFF模型估值，公司每股价值为37.08元。可比公司2025年平均PE为21倍。鉴于公司作为血制品细分龙头，吨浆利润领先，且剥离非血资产有望提升盈利能力，首次覆盖给予“买入”评级，目标价37.63元（基于2025年32倍PE）。 风险提示 主要风险包括原材料供应不足（健康人血浆来源特殊性及强监管）、新产品研发风险（研发周期长、投入大、市场需求不确定）、产品质量控制风险（医药产品质量关乎生命安全）、医药政策风险（集采、医保控费等政策压力）以及商誉减值风险（收购新百药业、绿十字后形成的商誉可能因经营状况恶化而减值）。 总结 博雅生物作为血制品行业的细分龙头，在华润央企的战略赋能下，正积极聚焦血制品主业，通过剥离非核心资产显著提升了盈利能力。公司内生增长动力强劲，体现在浆站数量和采浆量的持续拓展，以及人凝血酶原复合物、人凝血因子Ⅷ等新产品的逐步放量，未来第四代静丙的获批上市将贡献新的业绩增长点。同时，公司通过外延并购，如收购绿十字和整合丹霞生物，有效拓展了血浆资源和业务规模，实现了区域布局、产品收得率和品牌优势的互补与协同。 从行业层面看，中国血制品市场规模持续扩大，增速显著高于全球水平，且渗透率仍有较大提升空间。供给侧，国家政策支持浆站数量和采浆量增长；需求侧，老龄化趋势、临床应用普及和医保支付范围扩大共同驱动需求提升。行业整合是大势所趋，博雅生物凭借其央国企背景、领先的吨浆利润和均衡的产品结构，有望在竞争中脱颖而出。 综合来看，博雅生物具备清晰的战略规划、稳健的内生增长和积极的外延扩张策略，有望在行业供需向好的背景下实现持续发展。尽管面临原材料供应、新产品研发、质量控制、医药政策及商誉减值等风险，但其作为血制品细分龙头的核心竞争力、吨浆利润优势以及央企赋能下的发展潜力，使其具备较高的投资价值。

中心思想 新一代RAS抑制剂的突破性潜力 本报告核心观点指出，初代KRAS抑制剂因仅能抑制RAS OFF状态、选择性靶向单一突变类型（如G12C）而存在显著局限性，包括无法完全抑制下游信号通路、易产生耐药性及应用空间受限。相较之下，下一代pan-RAS抑制剂通过同时靶向RAS ON和OFF两种状态，并覆盖更广泛的RAS突变类型，有望克服这些缺陷，为肿瘤治疗带来突破性进展。特别是针对野生型KRAS的抑制，被认为是克服耐药性的关键策略。 胰腺癌治疗的变革性机遇 胰腺癌（PDAC）作为一种存在巨大临床未满足需求的“蓝海”适应症，其94%的患者存在KRAS蛋白突变，且以G12D/V等多种突变类型为主。目前PDAC的二线及以上治疗方案仅限于化疗，疗效不佳（ORR最高不超过20%，PFS仅2-3个月，OS仅6-7个月）。Pan-RAS抑制剂的出现，尤其是Revolution Medicines公司RMC-6236在2L+胰腺癌患者中展现出的亮眼临床1期数据，预示着其有望替代现有化疗方案，成为PDAC治疗的新标准，为该领域带来变革性机遇。 主要内容 1. RAS突变机制与下一代抑制剂发展 1.1 初代KRAS抑制剂的局限性 RAS蛋白是细胞生长分化调控的关键枢纽，其突变与肿瘤发生密切相关。RAS蛋白通过“ON”（与GTP结合）和“OFF”（与GDP结合）状态切换调控通路。突变型RAS蛋白（如KRAS G12C、G12D）常保持“ON”状态，导致细胞失控生长。目前已上市的初代KRAS抑制剂（如Sotorasib、Adagrasib）主要通过结合KRAS G12C突变蛋白的“OFF”状态发挥作用，但其局限性显著： 特异性限制： 仅针对特定突变类型（如G12C），无法覆盖其他广泛的RAS突变。 抑制不完全： 无法完全抑制下游信号通路，易产生耐药性。 应用空间狭窄： 主要局限于G12C占比相对较高的非小细胞肺癌（NSCLC）等“红海”适应症，对胰腺癌和结直肠癌等G12D/V占多数的癌种束手无策。 1.2 Pan-RAS抑制剂：靶向ON&OFF状态的策略 为克服初代抑制剂的缺陷，下一代RAS抑制剂致力于同时抑制RAS ON和OFF两种状态。RAS蛋白的Switch I和Switch II区域是实现开关状态转变的关键。GTP同时结合Switch I的T35和Switch II的G60，使其处于激活态构型。因此，目前策略是通过同时靶向Switch I/II两个口袋，以达到更全面的抑制效果。 1.3 广泛性RAS抑制剂的市场拓展潜力 RAS突变类型众多，且在不同癌种中突变概率差异显著：胰腺癌和结直肠癌以KRAS G12D和G12V突变为主，共同占比约80%；肺癌以KRAS G12C突变为主，占46%；黑色素瘤以KRAS Q61R突变为主，占46%。Pan-RAS抑制剂因其广泛性，能够覆盖更广阔的患者人群，从而打开更大的适应症空间。此外，近期研究表明，抑制野生型KRAS对正常细胞的毒副作用可能低于预期，且肿瘤细胞中野生型KRAS介导的信号通路是KRAS突变抑制剂耐药的主要原因，这进一步支持了Pan-KRAS甚至Pan-RAS抑制剂的开发方向。 2. 胰腺癌（PDAC）：巨大的未满足临床需求与RAS驱动基因 2.1 PDAC治疗现状与挑战 胰腺癌是预后极差的恶性肿瘤之一，存在巨大的临床未满足需求。目前PDAC的治疗方案主要依赖化疗：一线和二线方案通常是吉西他滨和5FU为基础的化疗方案互换。对于二线及以上（2L+）患者，现有化疗方案疗效不佳：客观缓解率（ORR）最高不超过20%（多数为个位数），无进展生存期（PFS）仅2-3个月，总生存期（OS）仅6-7个月。同时，化疗的安全性较差，超过60%的患者需要进行剂量调整，11%的患者因不良反应终止治疗。 2.2 RAS突变在PDAC中的主导地位 RAS是胰腺癌的主要驱动基因。高达94%的胰腺癌患者存在KRAS蛋白突变，其中最常见的突变位点发生在密码子12，包括G12D突变（41%）、G12V突变（34%）和G12R突变（16%）。鉴于KRAS突变在PDAC中的高发生率和多样性，针对多种突变类型的pan-RAS抑制剂在PDAC治疗中具有巨大的应用潜力。 3. 全球Pan-RAS抑制剂研发格局 3.1 市场竞争态势与领先者 全球范围内，布局pan-RAS抑制剂的企业数量持续增长，但大部分产品仍处于临床1期及之前阶段。Revolution Medicines公司的RMC-6236是全球领先者，已进入注册性3期临床试验，适应症为胰腺癌。其他跨国药企如辉瑞（Pfizer）、礼来（Eli Lilly）、勃林格殷格翰（BI）等也已进入临床1期。 3.2 国内企业布局概况 国内企业也在积极布局pan-RAS抑制剂赛道。其中，璎黎药业的YL-17231进展领先，已进入临床1期。百济神州（BGB-53038）、泽璟制药（ZG2001）和加科思（JAB-23E73）等公司的产品也已提交IND申请或处于IND阶段。除Revolution之外，其他公司的临床进度相近，未来竞争将聚焦于临床推进效率和数据读出。 4. Pan-RAS抑制剂先驱RMC-6236的临床进展 4.1 Revolution Medicines的“三复合物”创新平台 Revolution Medicines公司开发了开创性的“三复合物”平台。该平台通过一个伴侣蛋白（亲环蛋白A）与靶蛋白形成复合物，人为创造出一个口袋供小分子抑制剂结合，形成“靶蛋白-小分子抑制剂-伴侣蛋白”的三复合物。这种机制不仅能直接抑制RAS(ON)蛋白，伴侣蛋白的结合也能在空间结构上阻止RAS(ON)蛋白与下游效应蛋白结合，从而抑制下游信号传导，具有显著的机制优势。基于此平台，公司开发了RMC-6236（pan-RAS）、RMC-6291（G12C选择性）和RMC-9805（G12D选择性）等药物。 4.2 RMC-6236临床1期数据亮点 RMC-6236单药治疗2L+胰腺癌患者的1期临床数据显示出亮眼疗效： 患者基线： 65%患者ECOG PS=1，中位前线治疗线数为2，68%患者存在肝脏转移。 安全性： 3级及以上不良反应比例为22%。最常见不良反应包括皮疹（87%）、腹泻（46%）、恶心（43%）。27%患者需剂量降低，但0%患者终止治疗，安全性可控。 有效性（非头对头比较）： PFS： RAS突变组为7.6个月，KRAS G12X突变组为8.1个月，显著优于化疗的2-3.5个月。 OS： 数据尚未成熟，预期至少大于8.5个月，优于化疗的6.1-6.9个月。 ORR： RAS突变组为26%，KRAS G12X突变组为27%，显著高于化疗的9%。 这些数据表明，RMC-6236在疾病响应和患者实际临床获益方面均显著优于现有标准疗法化疗，有望为PDAC带来临床疗效上的新突破。 4.3 RMC-6236注册性临床3期展望 RMC-6236已启动注册性3期临床试验，旨在评估其单药治疗2L胰腺癌患者的疗效，对照组为研究者选择的标准化疗方案，计划入组460人。主要终点为RAS G12X突变患者的PFS和OS，次要终点包括所有患者（涵盖G12X、G13X、Q61X突变及野生型）的PFS、OS、ORR、DOR及生活品质评分（QoL）。该试验于2024年下半年（24H2）启动，预计2026年上半年（26H1）读出主要终点PFS数据，2027年上半年（27H1）读出OS数据。 5. 投资风险提示 5.1 临床研发与审批风险 Pan-RAS抑制剂的临床研发可能面临患者招募及入组速度不及预期、临床过程中因不良反应导致患者脱组等风险，从而影响研发进度。此外，新药上市审评审批速度也可能不及预期，延缓产品上市进程。 5.2 市场竞争加剧风险 随着更多企业布局pan-RAS抑制剂赛道，同类靶点竞争将日益激烈。同时，针对相同适应症的其他靶点或疗法若能读出等效或更优效的数据，也将对pan-RAS抑制剂带来新增竞争压力，可能导致市场竞争格局恶化。 总结 本报告深入分析了全球前沿创新药pan-RAS抑制剂的市场潜力与研发进展。初代KRAS抑制剂的局限性凸显了同时靶向RAS ON/OFF状态及覆盖广泛突变类型的pan-RAS抑制剂的必要性。胰腺癌作为RAS突变高发且临床需求巨大的“蓝海”适应症，为pan-RAS抑制剂提供了广阔的应用前景。Revolution Medicines公司的RMC-6236凭借其创新的“三复合物”平台和在2L+胰腺癌中展现的优异1期临床数据，已成为全球领先者，并有望通过其注册性3期临床试验，重新定义胰腺癌的治疗标准。国内企业亦积极布局该赛道，未来市场竞争与研发进展值得持续关注。投资者需警惕临床研发、审批及市场竞争加剧等潜在风险。