中心思想 创新小分子疗法引领发展 和誉医药作为一家研发驱动的临床阶段生物制药公司，专注于发现和开发创新且差异化的小分子抗肿瘤疗法。公司凭借其专业化的创始团队和高管团队，在药物开发领域积累了丰富经验，成功构建了由16种候选药物组成的丰富产品矩阵，其中10种已进入临床阶段，展现出强大的创新能力和深厚的研发管线。 核心产品商业化在即，市场前景广阔 公司首款全球BIC新药Pimicotinib治疗腱鞘巨细胞瘤（TGCT）的全球III期临床已取得积极顶线数据，即将商业化，并已与德国默克达成独家许可协议，为其全球商业化进程奠定基础。此外，公司在FGFR领域深耕，Irpagratinib（FGFR4）和ABSK061（FGFR2/3）等核心管线在肝细胞癌（HCC）和软骨发育不全症（ACH）等适应症中展现出巨大的商业潜力。随着核心产品的陆续商业化，公司预计未来收入将显著增长，并获得“买入”评级，预示着其在全球创新药物市场中的广阔前景。 主要内容 专注小分子肿瘤疗法，专业化团队赋能全球创新 和誉医药成立于2016年，是一家研发驱动、临床阶段的生物制药公司，致力于发现和开发创新且差异化

中心思想 核心投资逻辑 云顶新耀（1952 HK）的投资价值在于其核心产品耐赋康成功纳入国家医保目录，以及创新药物EVER001在膜性肾病领域展现的巨大市场潜力与优异临床数据。这些积极进展共同驱动了公司未来业绩的确定性增长和估值提升。 业绩增长驱动 耐赋康的医保覆盖预计将显著加速其销售放量，成为公司短期内最重要的股价催化剂。同时，EVER001作为潜在的同类最佳产品，有望填补膜性肾病治疗的市场空白，为公司带来长期增长空间。基于此，交银国际上调了云顶新耀的盈利预测和目标价，维持“买入”评级。 主要内容 核心产品进展与市场机遇 EVER001：聚焦膜性肾病蓝海市场，临床数据积极 云顶新耀的可逆BTK抑制剂EVER001在膜性肾病领域展现出巨大潜力。截至2024年9月13日，临床试验数据显示，在已完成36周治疗的低剂量组患者中，81.8%（11例中的9例）实现了临床缓解；在高剂量组中，已完成24周治疗的患者有85.7%（7例中的6例）实现了临床缓解。除低剂量组的1例患者外，所有低剂量组和高剂量组患者分别在完成36周和24周治疗后均实现了免疫学完全缓解，且未观察到任何严重的肝毒性，显示出良好的安全性和有效性。膜性肾病是仅次于IgA肾病的常见肾病，全球患者基数庞大（中国约200万，美国8-10万，欧洲约8万，日本约4万），且目前尚无获批药物，为EVER001提供了巨大的市场空白。作为共价可逆的BTK抑制剂，EVER001凭借高效性、高选择性、更少脱靶毒性及口服便利性，有望成为同类最佳产品。 耐赋康：成功纳入医保，驱动销售快速放量 2024年11月，云顶新耀的IgA肾病药物耐赋康首次医保谈判成功，被纳入国家医保目录，成为目录内唯一一款IgA肾病适应症药物。这不仅证明了耐赋康显著的临床价值，也为其在IgA肾病治疗领域奠定了先发优势。报告预计，耐赋康的医保覆盖将大幅提升其市场可及性，实现“以价换量”的快速销售增长。交银国际因此上调了耐赋康2025-2026年的产品销售预测至人民币12.2亿元和18.3亿元，并将峰值销售预测值上调至人民币54亿元。耐赋康的销售放量被视为明年公司股价上涨的最重要催化剂之一。 财务表现与估值展望 盈利预测显著改善，收入增长强劲 基于对耐赋康销售前景的乐观预期，交银国际显著上调了云顶新耀的财务预测。公司2025-2026年的收入预测分别上调15-17%至人民币17.7亿元和29.5亿元。净利润预测也得到大幅改善，2025年净利润上调至人民币-1.5亿元（原预测为-2.78亿元），2026年净利润更是大幅上调103.9%至人民币4.1亿元（原预测为2.01亿元），显示出公司盈利能力将加速转正并实现快速增长。毛利率预计将保持在77.0%至79.0%的健康水平。 DCF估值模型支撑目标价上调，维持“买入”评级 报告采用DCF（现金流折现）估值模型对云顶新耀进行估值，关键假设包括WACC（加权平均资本成本）11.7%和永续增长率2%。根据模型计算，公司股权价值（百万人民币）为16,650，对应股权价值（百万港元）为18,315。基于此，交银国际将公司目标价上调至56.2港元，相较于当前收盘价46.40港元，对应21.1%的潜在股价升幅，并维持“买入”评级。这一目标价的调整充分反映了核心产品进展对公司未来现金流和估值的积极影响。 总结 云顶新耀（1952 HK）凭借其核心产品耐赋康成功纳入国家医保目录，以及创新药物EVER001在膜性肾病领域取得的优异临床数据和巨大的市场潜力，展现出强劲的增长动力。耐赋康的医保覆盖预计将显著加速其销售增长，而EVER001有望填补膜性肾病治疗的市场空白，成为公司长期发展的关键驱动力。基于这些积极因素，交银国际上调了云顶新耀的收入和净利润预测，并将其目标价上调至56.2港元，维持“买入”评级，凸显了对公司未来业绩增长和市场表现的信心。

中心思想 后政策时代医药投资新范式 本报告核心观点指出，在“后政策时代”的中国医药市场，投资者应采纳“增量看空间，存量看结构”的全新投资方法论。增量空间主要来源于医保、自费和出海三大支付端，其中医保收入占GDP比重随城镇化率提升而增长，自费市场随居民消费升级而壮大，医药出海则从原料药、制剂向创新药深化。存量市场则需关注医改带来的结构性变化，包括从进口到国产、产品到服务、仿制到创新、辅助到刚需、渠道到产品的转变，这些结构性调整孕育着新的投资机会。 2025年核心投资主线 展望2025年，报告建议关注两大核心投资主线。首先是“高质量创新药出海”，在医药支付压力和产业竞争加剧的背景下，出海成为具有想象力的投资机会，预计未来几年将进入创新药出海的2.0高速成长期。其次是“大批量左侧资产的估值修复”，过去几年受医改和消费预期等多重因素影响，医药板块积累了大量左侧资产，如CRO、消费医疗、药房等，这些资产有望迎来估值修复机会。 主要内容 医药投资困境与破局策略 近年来，中国医药投资面临显著困境。从资本市场看，医药板块连续下跌超过3年，指数最大回撤超过50%。从产业角度，支付压力和需求变化导致企业经营承压，COVID-19带来的周期性需求增加曾掩盖行业深层问题，使得诸多挑战在近两年集中显现。医药产业的特殊性在于其商业模式由政策和市场共同调节，定价与支付方（医保）、决策方（医生）、需求端（患者）、生产端（企业）相互隔离。近年来，医改力度加大，创新药谈判、仿制药及耗材集采导致存量产品降价，传统企业竞争力减弱。本轮医改的深层根源在于结构性老龄化，老龄化在带来需求的同时，也削弱了劳动力和医保筹资能力，导致医保收支不平衡。面对这些困境，报告提出破局之道：适应人口老龄化趋势，从旧的选股框架中解放，寻找新的结构性投资机会，即“增量看空间，存量看结构”。例如，百济神州等新兴创新药企的销售规模和市值已展现出超越传统巨头的潜力。 三大支付端驱动增量 医药产业的增量空间主要由医保、自费和出海三大支付端驱动。 医保支付端：医保收入占GDP的比重逐年提升，从2018年的2.33%增至2023年的2.66%，核心驱动力是城镇化率的提升（从2000年的36%升至2023年的66%，预计未来5年达70%）。城镇人口更强的筹资能力将增强医保基金。同时，新药从上市到纳入医保的时间大幅缩短，以肿瘤药为例，中位时长从2017年的约8年缩短至2023年的1年，这虽意味着降价，但加速了产品周转，从底层原理上提高了创新药公司的DCF估值。中国新药IND、临床试验、NDA和上市数量自2018年以来均大幅提高，显示创新药高速增长。 自费支付端：中国医疗开支占GDP比重（2021年为5.38%）远低于世界平均水平（10.35%），表明自费医疗需求有待释放。尽管自费市场总体量可能不及医保，但其具备政策免疫、市场经济驱动和规模效应等优势，易于诞生成功的商业模式。 出海支付端：海外市场是未来医药行业的重要增量。2023年药品行业整体海外营收占比达19%，其中化学原料药占比35%，生物医药16%，化学制剂11%。中国创新能力大幅提升，2021年起中国获批创新药数量已赶超美国。同时，海外MNC面临专利悬崖，管线亟需补强，中国创新药的内卷式研发为海外MNC提供了新的合作机会，形成了创新药出海的供需条件。 医改下的市场结构重塑 “存量看结构”的核心在于医改对医药市场格局的重塑。 产品放量与临床需求：医改后，产品放量的重点在于满足“未满足的临床需求”，如艾力斯伏美替尼和神州细胞重组凝血因子VIII等新药上市后销售额快速增长。 由“药”到“医”，由“产品”到“服务”：公立医院的利益结构正在从“药”转向“医”，从“产品”转向“服务”。公立三级医院的药品收入占比（西药）从2016年的9.95%下降到2021年的7.87%，而检查、治疗、手术等医疗服务性收入占比则有所提升。 由“仿制”到“创新”，由“辅助”到“刚需”：仿制药和辅助用药的医保资金占用大幅减少，为创新药和刚需药的放量腾出空间。国家带量采购（前8批药品集采+器械集采）预计年节省2668亿元。新药医保支付金额从2019年的59.49亿元增长到2022年的481.89亿元，增长超过8倍。 由“进口”到“国产”：集采加速了进口替代进程。例如，贝伐珠单抗的国产比例从2018年的不足5%提升至2023年的81%，曲妥珠单抗的国产比例也从2020年之前的以进口为主，提升至2023年的34%。 由“渠道”到“产品”：集采降价主要压缩了渠道环节的利润，促使产业链价值回归产品和服务的本质，表现为代表性化药企业销售费用率的下降。 核心细分领域趋势分析 报告对医药板块各核心细分产业的趋势及投资方法论进行了深入分析： 传统药企：面对集采压力，传统药企正从“猛虎战术”转向“群狼战术”，通过快速新产品迭代对抗单品销售天花板。投资需关注存量风险出清、综合执行力强、估值与增速匹配且有强催化的公司。 Biotech：在全球创新产业链地位日益提升，出海是其最优选择，可享受海外定价和估值。中国创新药供给能力增强，海外MNC研发回报率降低，为中国Biotech出海提供了有利条件。 CRO/CDMO：需求步入“后新冠时代的新常态”，全球CRO需求企稳缓慢复苏（XBI指数底部反弹），国内投融资改善尚需时日但已触底。整体板块处于基本面和估值底部，适合左侧布局。 医疗器械：平台化和国际化是长期成长破局之道。2024年国内器械私有化序幕拉开，有望加速平台化和国际化进程。集采触底后，进口替代和以价换量将驱动经营性业务恢复。关注骨科、IVD、眼科等集采相关器械的左侧布局机会。 中药板块：已从系统性提升估值时代进入精选个股期。政策友好（“十四五”中医药发展规划，中医类诊疗量占比持续提升），OTC中药占比提升，具备量价提升逻辑。投资应关注兼具品牌力、稳健增长、低估值、高分红的公司。 医疗服务：估值波动高于产业变化。需关注消费复苏、政策预期和长期经营质量改善。民营医院通过高效管理、复制扩张实现“管理出效益”。 连锁药店：短期面临医保监管趋严、门诊统筹政策变动等压力，但长期处方外流（零售药店销售额CAGR 7.3%，终端销售占比29.3%）和集中度提升（连锁化率58%，百强药店市占率38%）是确定性趋势。关注管理能力优秀、估值合理的龙头企业。 原料药板块：投资思维需从“供给分析&周期&价格”回归“需求分析&成长&销量”，瞄准“周期成长股”。关注GLP-1、CGT产业链等下游需求高速增长的细分领域。 医药批发：作为医药资产的内部平衡器，适合在大环境不确定性较高时做均衡配置，当前估值普遍在10倍PE左右，具备性价比。 2025年投资主线与建议标的 报告明确了2025年的两大核心投资主线： 高质量创新药出海：这是最具想象力和估值空间的α投资机会，已进入2.0时代，需精选高质量出海标的。包括存量业务提供估值底、出海提供增量的Pharma，以及弹性更大但风险也更高的Biotech。 大批量左侧资产估值修复：涵盖存量风险有限、估值合理、有边际改善预期的传统药企；集采风险出清、价格风险释放、有放量预期的器械（如骨科、IVD）；以及负面压制因素淡化、筹码干净的赛道（如CRO、消费医疗、药店）。 报告建议关注的标的包括：恒瑞医药（创新药增长、出海授权）、贝达药业（多产品线、恩沙替尼有望美国获批）、康方生物（双抗海外拓展、国内医保谈判）、三生国健（业绩稳健、自免新品上市）、科伦博泰（管线频频出海、与默沙东深度合作）、信达生物（存量业务稳健、减肥药提供第二曲线）、华东医药（创新转型、医美业务快速发展）、迈瑞医疗（器械龙头、海外业务快速增长）、艾德生物（海外市场快速增长、肿瘤精准诊断）、新产业（海外中大型仪器占比提升、化学发光龙头）、联影医疗（高举高打突破海外高端市场）、奕瑞科技（全球化X线部件综合解决方案供应商）、惠泰医疗（迈瑞入主打造血管介入器械龙头）、鱼跃医疗（高基数影响消除、长期受益老龄化）、美好医疗（呼吸机主业恢复、多元化布局）、怡和嘉业（海外需求持续恢复、经营拐点）、华润三九（自我诊疗龙头、聚焦健康消费）、东阿阿胶（品牌滋补中药龙头、强劲韧性）、羚锐制药（中药骨科贴膏剂龙头、盈利能力提升）、药明康德（在手订单稳增、多肽业务快速发展）、药明合联（XDC CRDMO稀缺平台、高速发展）、益丰药房（收入利润齐增、经营韧性）。 总结 2025年中国医药行业正处于“后政策时代”的破局关键期，投资逻辑需从传统的增长模式转向“增量看空间，存量看结构”的新范式。在医保控费、人口老龄化和产业升级等多重因素驱动下，行业正经历深刻的结构性变革。创新药出海和左侧资产的估值修复将成为未来一年的两大核心投资主线。投资者应重点关注具备高质量创新能力、积极拓展海外市场、在医改中实现结构性重塑、以及拥有优秀管理和执行力的企业。通过数据分析和专业判断，医药行业有望在挑战中孕育新的增长机遇，实现高质量发展。

中心思想 报告内容无法获取 本报告的核心观点无法提炼，主要原因在于未能成功获取或解析所提供的输入字符串（5EyAWGjBtZcUcW6McM6MoMnNnPmQiNoPmOiNrRsN8OrRoRvPoNrOuOtOtN）所对应的原始报告内容。因此，无法进行市场分析、数据统计及专业洞察。 主要内容 原始数据缺失导致分析受阻 由于未能成功获取或解析原始报告内容，本分析无法按照报告格式提取一级和二级目录，也无法进行市场分析和数据统计。具体而言，以下关键分析领域受到影响： 市场概况与趋势分析缺失： 无法获取市场规模、增长率、主要驱动因素等关键数据，也无法对行业发展趋势进行专业分析。 竞争格局与参与者分析缺失： 无法识别主要市场参与者、其市场份额、竞争策略及潜在进入者，因此无法构建完整的竞争格局分析。 消费者行为与需求洞察缺失： 缺乏消费者调研数据和行为模式分析，无法对目标客户群体、购买偏好及未满足需求进行深入洞察。 产品与服务创新分析缺失： 无法评估当前市场上的产品和服务创新动态，也无法识别潜在的技术突破或商业模式创新。 政策法规与宏观环境影响分析缺失： 无法获取相关政策法规、经济指标及社会文化因素对市场的影响数据，因此无法进行全面的宏观环境分析。 总结 本报告未能按照要求提供市场分析、数据统计及专业洞察，其根本原因在于未能成功访问或解析作为输入提供的报告内容。因此，无法总结报告的核心观点、主要内容及任何基于数据的分析结果。为生成有效的报告摘要，需要提供可访问和可解析的原始报告文本。

中心思想 医药板块有望扭转颓势，多维度支撑行业走强 本报告核心观点指出，在经历过去3-4年医保结余和集采扩面压制、医疗反腐、消费降级及海外大国博弈等多重因素影响导致医药指数下跌约50%的背景下，2025年医药行业有望扭转颓势并走强。这一判断基于对行业政策、估值水平、调整周期和筹码结构等多维度的全面分析。报告认为，2024年是医疗反腐最具挑战性的一年，而2025年有望迎来积极变化，为行业发展带来转机。 创新与消费驱动，重点子行业迎来发展机遇 尽管医药指数整体表现不佳，但报告强调，仍有部分个股表现突出，涨幅翻倍或达到70%，主要集中在中药、创新药、高端仿制药和AI医疗等领域。报告明确看好的子行业排序为：创新药、消费医疗、CXO、中药、医疗器械、药店、医药商业。其中，国产创新药凭借全球竞争力，以扭亏为盈和战略性出海为方向；消费医疗则在政策弹性大和静待消费回暖的背景下，有望迎来业绩修复；医疗器械将围绕“老龄化+创新+出海”三大主线发展；中药板块则在政策压制逐步释放和估值切换下，展现出性价比。 主要内容 1、行情回顾及基本面分析 医药市场表现与估值现状 过去3-4年，医药指数累计下跌约50%。2024年1月1日至11月29日，申万医药生物指数下跌9.3%，跑输沪深300指数23.4个百分点。在各医药子行业中，化学制剂和原料药领涨，而中药、医药商业、医疗器械、医疗服务和生物制品板块均有不同程度下跌。截至2024年11月29日，申万医药板块市盈率（TTM）为28倍，约为近14年行业中位数35.5倍的79%，显示出估值处于相对低位。尽管整体市场表现不佳，但自2021年7月以来，仍有10支个股涨幅翻倍，20支个股涨幅超过70%，主要集中在中药（如华润三九、佐力药业）、创新药（如百利天恒、科伦药业）、高端仿制药（如恩华药业、特宝生物）和AI医疗（如润达医疗）等领域。 行业资金流向与企业盈利状况 截至2024年11月28日，A股医药行业总市值约6.2万亿元，占全部A股的市值比例从2024年初的8.2%下降至6.6%。公募基金重仓医药行业的比例在2024年Q3为9.93%，环比减少0.32个百分点，远低于2014年20%的峰值。从企业盈利来看，2024年前三季度，405家医药上市公司收入总额同比下降0.74%，归母净利润总额同比下降0.97%，但扣非归母净利润总额同比增速达4.03%。报告分析认为，这主要受医疗反腐影响，预计随着反腐力度持续减弱，后续恢复力度将明显增加。 2、行业重点政策梳理 医保与商保体系的积极演变 2024年四季度，医保基金结余出现拐点，单月度数据自9月起城乡居民医保月度结余转正，职工医保长期保持稳健正结余。9月统筹基金结余在城乡居民医保带动下转正，当月结余709.21亿元，收入同比+26.81%，支出同比-10.95%。国务院发布《关于健全基本医疗保险参保长效机制的指导意见》，放开户籍限制，增加连续参保激励机制，并设置等待期。国家医保局和财政部联合发布《关于做好医保基金预付工作的通知》，建立预付金制度，旨在减轻医院垫资压力，加快商业公司回款周期，并促进院内处方药和耗材放量。 政策调控下的市场结构重塑 DRG（按疾病诊断相关分组）控费效应显著，2021年全面执行DRG后，职工医保次均住院费用从2021年的12948元降至2023年的12175元（同比降幅5.5%），居民医保次均住院费用从8023元降至7674元（同比降幅5.6%）。DRG与集采叠加，使得肿瘤、骨科、ICU等科室经营状况改善，增速较快。在商业保险方面，我国居民医疗自费比例仍高（接近60%），健康险发展相对滞后，2023年健康险保费收入9035亿元，同比增长4.41%，但赔付仅3000亿元。惠民保作为多层次医保体系的探索，如“沪惠保”通过“加量不加价”策略，降低免赔额，扩大药品保障范围（国内特定高额药品由36种增至41种，海外特殊药品由15种增至28种，Car-T由2种增至3种），理赔率达64%，处于微利健康运行状态。国家医保局积极推动“医保+商保一站式结算”，上海已实现12家公立医院的试点，政商职责逐渐明晰，有望唤醒数万亿元的商业健康保险市场。仿制药集采方面，过去九批集采平均降幅53.5%，续标定价更趋合理，取决于首次降价充分性和竞争格局。第三批全国中成药集采预计降幅相对温和，日均费用不高于均值降幅大于35%，高于均值降幅大于45%。医疗反腐已进入制度反腐新阶段，2024年为最具挑战性一年，2025年有望边际缓和，各省市已出台文件规范医药购销和医疗服务行为。 3、消费医疗：消费属性强，刺激政策弹性大 消费医疗细分领域的发展态势 消费医疗/医疗服务板块短期增长承压，但长期投资机会仍被看好。人口老龄化和医疗保健消费升级是两大主线，医疗服务作为刚性需求品类，需求将持续增长和多元化。新产品、新技术和新术式的出现有望拉动平均价格水平。民营医疗经过快速扩张后进入提质增效阶段，行业加速出清，头部公司有望凭借规模、品牌和效率优势提升市场份额。在医美领域，受消费降级影响，成熟产品增速放缓，但锦波生物胶原蛋白、江苏吴中童颜针等新材料新产品增长迅猛。监管整顿也改善了行业经营环境。 眼科与口腔市场的结构性机遇 眼科方面，屈光视光等消费升级项目在2024年上半年增速放缓，毛利率略有下降。白内障业务在2024年上半年消化高基数，并受2024年Q2开始执行的人工晶体国家集采影响，增速放缓。然而，我国屈光手术率（每千人0.7，远低于美国的2.6）和OK镜渗透率（约2%）仍有巨大提升空间，随着消费回暖将展现弹性。老龄化趋势和新术式（如飞秒激光辅助白内障手术、多焦点晶体）的出现，将使白内障业务成为眼科的重要增长点。口腔领域，2023年4月全国种植牙费用综合治理政策落地，种植体产品均价降幅达55%，单颗种植手术费用不超过4500元，加速行业出清。通策医疗2023年种植量达5.3万颗，同比增长47%。正畸业务受消费降级影响较大，但中国隐形矫治市场潜力巨大（2020年中国11%选择隐形矫治，美国31.9%）。浙江省口腔医院数量呈现出清态势，龙头企业如通策医疗逆势扩张，市场份额有望持续提升。严肃医疗方面，综合性医院如国际医学、新里程、盈康生命在消费降级影响下仍保持稳健增长，并购重组政策频出，为医院资产并购提供更大机遇，有望增厚业绩。 4、创新药：国产创新药颇具全球竞争力，出海为战略性方向 国产创新药研发实力与市场表现 国产创新药研发实力显著增强，进入收获期。2017年以来，国产新药各阶段临床试验数量和药品上市数量稳步增长，2020年至2023年临床试验数量从207起上升至286起，高技术力疗法（如ADC占比从1.8%增至4.9%）和FIC（First-in-Class）产品比例明显上升（FIC产品从2021年的418个增至2024年的836个）。2017年至2023年，我国创新药上市数量从43款增至79款，国产创新药比例从2%增至41%。2024年创新药板块整体股价仍处于历史底部，但已出现三次明显上涨。2025年上半年，ASCO-GI、ELCC、AACR等国际学术大会将陆续召开，临床数据有望持续催化。 国际化战略与多元化盈利模式 全球医药市场规模持续增长，2023年达14723亿美元，预计2030年将达20694亿美元。相比中国市场，海外发达国家（如美国人均卫生支出12555美元，是中国979美元的13倍）具有更高的创新药物支付能力，为国产创新药提供更广阔的定价空间。国产创新药License-out金额逐年上升，2024年Q1-Q3披露总交易金额达336亿美元，同比增长100%。出海模式日益丰富，包括自主出海、NewCo模式、License-out模式和兼并收购，其中License-out是主流方式。创新药企逐步实现扭亏为盈，如艾力斯、百济神州等通过产品商业化，科伦博泰、亚盛医药等通过License-out策略实现盈利。国内政策强化支持创新药发展，国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，各地政府跟进，取消医疗机构药品数量限制，推动目录药品落地。2024年国谈目录谈判成功率超过90%，较总体成功率高16个百分点。 5、医疗器械：内需复苏与出海机遇并存 国内市场需求与政策驱动 2025年医疗器械赛道将围绕“老龄化+创新+出海”三大主线发展。国内市场方面，县域医共体建设加速推进，预计到2025年底全国90%以上县基本建成医共体，到2027年底实现全覆盖。这促进了潜在的医疗设备以旧换新需求，目前国内部分省市已披露的县域医共体设备更新项目总金额已达63.08亿元，其中广东省超22亿元。预计医疗设备采购有望环比改善，为开立医疗、迈瑞医疗、联影医疗等企业带来机遇。 全球市场拓展与国产替代 全球医疗器械市场持续发展，2021年市场规模达6108亿美元，预计2025年将达7667亿美元，主要受益于全球老龄化趋势、创新术式发展和成熟商保体系助力。体外诊断（IVD）仍是最大的细分领域，而择期手术类（如内窥镜检查、伤口管理、糖尿病护理）预计将迎来较快增长。国产设备和高值耗材企业凭借高端技术突破，已在欧美市场崭露头角，如迈瑞医疗、三诺生物通过并购进入欧美市场。高性价比的国产产品也受到大量发展中国家的青睐，上游核心设备组件供应商也获得了大量代工订单。 6、中药：政策压制逐步释放，内循环下关注强品牌或强产品力 集采政策影响与估值优势 中药板块的政策压制因素正逐步释放。全国中成药联合采购办公室发布的《全国中成药采购联盟集中采购文件（征求意见稿）》显示，中成药集采降幅预计相对温和，日均费用不高于同采购组均值的降幅大于35%，高于均值的降幅大于45%。此次集采涉及20个产品组95个产品，包括血脂康胶囊、喜炎平注射液等，但此前市场担心的小儿豉翘清热颗粒、复方丹参滴丸等未在目录内。集采续约规则也趋于温和，越来越多的产品在续约时不再二次降价。在估值方面，经过2024年的调整，部分中药公司的业绩高基数逐步消化，切换至2025年业绩预期，中药板块市盈率约为19倍，具有一定性价比。 业绩稳健增长与高分红潜力 中药板块具有较强的刚需属性，行业产业结构不断优化，尤其是拥有强品牌或大品种的中成药企业业绩较为稳健，现金流充沛，资产负债率较低，具备高分红能力。2021-2023年，中药板块股息率均位居医药子板块前三，分别为1.49%、1.56%和1.92%，且呈上升趋势。2024年前三季度，中药上市公司毛利率有所下滑，主要受中药材价格上涨影响，但近期中药材价格已回落，成本端下降有望在后续利润端体现。同时，中药上市公司更加注重管理费用率和销售费用率的把控，提质增效明显。预计自2025年Q2起，中药企业业绩高基数压力有望减轻。 7、推荐标的 百济神州、恒瑞医药、海思科、信达生物、爱尔眼科、普瑞眼科、爱美客、佐力药业、联影医疗、迈瑞医疗。 8、风险提示 研发进展不及预期；商业化推进不及预期；海外审批或收益不达预期；集采风险，药品和耗材降价超预期风险；国际地缘政治风险等。 总结 2025年医药生物行业有望迎来“否极泰来，黎明将至”的转折点。在行业政策积极变化、估值水平回归合理、调整周期接近尾声以及筹码结构改善等多重因素支撑下，医药板块有望走强。 具体来看，医保基金结余转正、医保预付金制度的建立将缓解医院现金流压力，DRG控费效应显著并重塑科室盈利结构，而医保与商保协同结算的积极探索则有望为行业带来数万亿元的支付增量。仿制药集采趋于温和，医疗反腐进入制度化新阶段，预计2025年将边际缓和。 在细分领域，创新药凭借国产研发实力的显著提升和全球化战略的加速推进，将成为核心增长引擎。消费医疗在人口老龄化和消费升级的长期趋势下，随着消费回暖和新产品新技术应用，有望实现业绩修复。医疗器械将受益于国内“以旧换新”政策带来的内需复苏以及全球市场拓展的机遇。中药板块在政策压制逐步释放、估值切换和高分红潜力的驱动下，也将展现出较强的投资性价比。 总体而言，2025年医药行业将呈现出政策利好、创新驱动、消费回暖和国际化加速的积极态势，为投资者提供多元化的结构性机会。

　　本文概述了失眠症的数字疗法发展，包括其定义、治疗方式及数字疗法在评估、干预和管理中的应用。数字疗法基于循证医学，实现全病程数字化管理，满足多场景需求。随着国人睡眠障碍问题加剧，市场需求广泛，临床试验数量增加，推动行业快速发展。市场规模显著增长，预计未来将因患者需求增长和商业模式转变而持续扩大，尽管目前中国数字疗法市场仍偏向自费。 　　行业定义[1] 　　失眠症是以频繁而持续地入睡困难和（或）睡眠维持困难并导致睡眠感不满意为特征的睡眠障碍。失眠症的主要治疗方式有药物治疗、非药物治疗和两者联合。睡眠数字疗法是由软件程序驱动，为失眠症患者提供基于循证医学证据的数字化诊疗措施，包括数字化评估、治疗和管理等内容。数字疗法基于智能软件远程监控患者，能够为患者提供数字化评估、干预和管理等，实现失眠症的全病程数字化管理，形成院内和院外、线上和线下、虚拟和现实的有效联动。

　　投资要点： 　　事件：国家卫健委、国家发改委、财政部、国家医保局等7部门公布《关于进一步推进医疗机构检查检验结果互认的指导意见》（下文简称《指导意见》），提出坚持以人民为中心，以便利患者为导向，积极有序推进检查检验结果互认工作。 　　标准细化，目标明确，医疗服务效率将进一步提升。《指导意见》明确了各个时间节点的任务目标，细化了紧密型医联体，市域，省域等地区和全国层面的任务要求，明确提出：（1）到2025年底，各紧密型医联体（含城市医疗集团和县域医共体）实现医联体内医疗机构间全部项目互认，各地市域内医疗机构间互认项目超过200项；（2）到2027年底，各省域内医疗机构间互认项目超过300项，京津冀、长三角、成渝等区域内医疗机构互认项目数超过200项；（3）到2030年，全国互认工作机制进一步健全完善，基本实现常见检查检验结果跨区域、跨医疗机构共享互认。各地卫生健康行政部门将制定发布互认项目清单、医疗机构清单和“负面”清单，有序扩大互认机构和区域范围。同时，各地将加强卫生健康信息化建设、强化检查检验质量控制以确保检查结果准确性，建立健全监测评估反馈机制以规范诊疗行为，对过度检查检验进行纠偏。此外，《指导意见》提出加强医保政策支持引导和信息化保障支持，结合医疗机构内部考核机制完善，进一步建立健全长效工作机制。整体而言，加强区域信息平台建设、提升检查检验同质化水平、优化互认流程等措施，有助于规范医疗检查检验行为、保障医疗质量安全、节约医疗资源、提高医疗服务效率、改善患者就医体验。 　　政策推行促进医院收入结构调整，国产厂商有望受益。上述政策推行后，重复检验检查减少，整体医疗服务效率提升，医院收入结构调整，检验检查类收入占比降低，检验科、影像科将逐步转为成本部门，部分医院将主动控制设备采购成本，国产设备及诊断试剂有望凭借其不断提升的技术性能、完善的售后服务以及突出的性价比优势，抢占市场份额，加速国产替代。 　　投资建议：检验检查结果互认政策推行，叠加当前DRG/DIP全面推行背景，我们认为国产品牌有望凭借供应链优势、性价比与本土化的临床创新在竞争中扩大市场份额，加速实现进口替代，并实现行业集中度提升，维持行业“领先大市”评级。我们看好具备自主创新能力与出海能力的医疗设备及IVD厂家，如迈瑞医疗、新产业、联影医疗等。 　　风险提示：集采降价风险，国际贸易摩擦，行业竞争加剧等风险。

　　行情回顾 　　上周（2024年11月25日-11月29日），A股申万医药生物上涨2.95%，板块整体跑赢沪深300指数1.63pct，跑输创业板综指数0.39pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第13位。恒生医疗保健指数上涨4.23%，板块整体跑赢恒生指数3.23pct。在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第1位。 　　核心观点 　　外商独资医院试点工作方案出台。援引光明网报道，国家卫生健康委、商务部、国家中医药管理局、国家疾控局四部门11月29日发布了《独资医院领域扩大开放试点工作方案》（下称《方案》），允许在北京、天津、上海、南京、苏州、福州、广州、深圳和海南全岛设立外商独资医院（中医类除外，不含并购公立医院）。此举，旨在推动医疗领域有序扩大开放，引进国际高水平医疗资源，丰富国内医疗服务供给。 　　方案细则较为明确，重在引进优质服务。对于投资主体条件，《方案》明确，申请设立外商独资医院的境外投资者应当是能够独立承担民事责任的法人，具有直接或间接从事医疗卫生投资与管理的经验，并符合以下条件：能够提供国际先进的医院管理理念、管理模式和服务模式；能够提供具有国际领先水平的医学技术和设备；可以补充或改善当地在医疗服务能力、医疗技术和医疗设施方面的不足，拓展多元化服务供给格局；此外《方案》还明确，外商独资医院要按照我国的相关法律法规规定设立和运行，在设立和运行上符合6个条件，包括医院的经营性质可以是营利性或者非营利性；医院类别为综合医院、专科医院、康复医院，医院级别为三级，不得设立精神病医院、传染病医院、血液病医院、中医医院、中西医结合医院、少数民族医医院；医院的诊疗科目不得登记血液内科；医院不得开展医疗和伦理风险较高的诊疗活动，主要包括:人体器官移植技术、人类辅助生殖技术、产前筛查和产前诊断技术，精神科住院治疗，肿瘤细胞治疗新技术试验性治疗等；允许医院按规定聘用外国医师、港澳台医师、港澳其他卫生专业技术人员短期执业，全院管理和卫生专业技术人员的中方（内地）人员占比均不得少于50%；医院信息管理系统应当接入属地医疗服务监管平台，电子病历、医用设备等信息存储服务器应当位于我国境内。从上述细则来看，我国在允许设立外商独资医院时，重在引进“优质服务”。 　　投资建议 　　早在2014年，我国就开始尝试试点设立外资独资医院，目前为止都是以合资形式为主。今年9月，商务部、国家卫生健康委和国家药监局三部门联合发布《关于在医疗领域开展扩大开放试点工作的通知》，直至近期细则方案正式出台，外资独资医院的设立真正落地，我们认为后续随着外资独资医院的成立，其能带来国际高水平医疗资源，有望丰富国内医疗服务供给，同时有望提升国内整体医疗服务能力，建议关注：国际医学、新里程等。 　　风险提示 　　销售不及预期风险，医药政策影响不确定的风险，市场竞争加剧的风险

　　新产业(300832) 　　高毛利试剂是公司主要的利润来源，X8贡献主要测试量 　　新产业是我国化学发光体外诊断龙头公司，也是我国稀缺的成功出海的化学发光体外诊断企业。公司依靠封闭式仪器带动高毛利试剂盈利，因此存量高速机数量是影响公司利润的主要因素，2019年推出MAGLUMI X系列仪器后公司发展进入新阶段，高速机X8产品力业内领先，是目前公司的主要测试量来源。2024年前三季度公司X8装机量已达到2023年全年水平，存量X8数量稳定增长，试剂消耗量和利润增长确定性强。 　　我国院内检测向三级医院集中发展，X8和T8有望占据国产替代份额 　　2023年三级医院约占70%的院内检测市场，其占比呈持续提升趋势；三级医院化学发光体外诊断的国产化率仍处于较低水平，因此三级医院市场的国产替代是目前国内企业的重要增长来源。我国院内诊断呈集中化发展，三级医院检测量大，尤其适合检测效率高的高速机和体外诊断流水线；因此研发和推广高速机和流水线是目前国内企业国产替代的关键。新产业的高速机X8和全自主知识产权流水线T8的接连上市为公司占据高端市场份额奠定了基础。2024H1按新装机数量计算，新产业市占率约为10%排名第二，其中高速机X8和流水线T8占66%的销售额，公司在国内三级医院的仪器存量持续提升，有望受益于三级医院体外诊断市场的国产替代。 　　我国化学发光体外诊断集采价格基本落地完毕，有望加速国产替代进程 　　我国化学发光体外诊断已经经历两次集采，终端价格降价约50%，集采范围涉及全国大部分地区和主流项目中的传染病项目。2024年第三次化学发光集采覆盖全国二十七给省（区、兵团），覆盖项目包括肿瘤标志物和甲状腺功能检测；预计本次集采落地后，国内大部分地区和主流项目均进入集采范围内，集采对行业的降价影响基本出清。国内化学发光体外诊断竞争格局较好，集采政策温和，预计本次集采降价约为50%，进口品牌经销商的利润空间被压缩，国产企业拿到入院资格，有望复制前两次集采加速国产替代的进程，国内龙头公司有望从中受益。 　　公司在海外的市场地位持续提升，中高速仪器装机占比提升明显 　　新兴市场具有高人口基数和落后的医疗基建，是全球体外诊断行业的增长点，新产业是稀缺的成功出海的化学发光体外诊断供应商，在多个新兴市场国家布局了子公司。随着新兴市场医疗基建的发展和公司海外市场地位的持续提升，公司新装仪器由小型机为主逐渐转变为中大型仪器为主，海外客户的产品升级将为公司中长期增长奠定坚实基础。2024年前三季度大中型仪器占比已经达到66%，大中型仪器装机量已经超过2023年全年，海外存量大中型仪器数量持续提升确定性强，驱动试剂收入增长。 　　首次覆盖，给予推荐评级 　　预计2024E-2026E新产业收入为46.2亿元，55.3亿元，66.0亿元；归母净利润为19.2亿元，23.2亿元，28.1亿元，归母净利润年复合增长率为19.5%；首次覆盖，给予推荐评级。 　　风险提示：国内招标采购恢复不及预期风险，医保支付政策风险，集采降价超预期风险，国际关系风险

　　报告摘要 　　行情回顾：港股本周（20241122-1129）恒生综合指数上涨1.1%，恒生医疗保健指数上涨4.2%，跑输市场3.1个百分点。截止11月29日医药行业市值占比4.6%。子板块中生物科技、中药、医疗器械上涨较多，分别为9%、6%和5%，其他子板块股价较为平稳。 　　A股本周沪深300指数上涨1.3%，医药生物（申万）指数上涨2.9%，跑赢市场1.6个百分点。13个医药子行业（申万）中，制药（5.1%）、医院（3.9%）、原料药（3.6%）领涨，医疗设备（0.4%）和血液制品（0.9%）上涨有限，涨幅靠后。调研热度行业（申万）排名医药生物排名第五。 　　本周重要事件和观点：近期医药行业政策频出，1）国家对医疗服务价格的项目进行规范，在各地试运行2-3年后推出新版全国医疗服务价格项目规范目录；2）将职工医保个人账户使用范围扩大到亲属；3）国家卫生健康委等发布医疗机构检查检验结果互认的指导意见；4）国家医保局介绍2024年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整情况，89个药品谈判/竞价成功，成功率76%、平均降价63%，总体与2023年基本相当。我们认为，国家正在对医疗服务价格进行规范，意味着医改已经在深水区。医改方向仍然是“腾笼换鸟”，药品端的集采和医保谈判将会持续，边际影响递减，医疗器械和检查检验项目价格的改革进度靠后，未来还将会有更多相关政策。另外，今年年底美国《生物安全法案》是否通过值得密切关注，投资风险偏好较高的投资者可关注CRO板块。 　　风险提示：市场回顾数据不代表未来市场走势；行业政策、公司基本面变动等因素可能会造成股价变动。