安杰思(688581) 　　投资要点： 　　公司发布2024年半年报。 　　2024年上半年公司实现营收2.64亿（同比+28.4%），归母净利润1.24亿元（同比+57.9%），扣非归母净利润1.20亿元（同比+56.3%）。2024Q2公司实现营收1.52亿元（同比+32.4%），归母净利润7167万元（同比+60.8%），扣非归母净利润7170万元（同比+68.3%）。 　　核心品类收入高增，毛利率持续上行。 　　24H1公司积极开拓市场，GI类、ESD/EMR类核心产品销售快速增长，带动毛利率提升，实现主营毛利率71.7%（较上年同期提升2.88pct）。其中1）GI类产品收入1.71亿元（同比+29.2%），毛利率提升1.66pct；2）ESD/EMR类收入6306万元（同比+55.8%），毛利率提升7.05pct；3）ERCP类收入2025万元（同比+14.3%）。 　　海内外双轮驱动，海外营收增速超预期。 　　24H1国内实现营收1.25亿元（同比+22%），新增临床客户198家（其中三级医院57家），有效渠道400家，国内新厂区投产，精益化生产理念下生产产值同比提升超过30%，公司将继续加强自动化开发及工序优化的能力，逐步实现生产规模化、自动化、集约化。 　　24H1海外实现营收1.38亿元（同比+35.3%），海外收入占比约52%，新增海外合作客户14家，其中自有品牌销售占比提升至近30%。其中，北美区市场销售收入5151万元（同比+68.5%），亚太区市场销售收入同比增长82.9%、南美洲市场销售收入同比增长53.7%。海外公司荷兰子公司已设立完成，H2投入实体运营后有望进一步完善国际营销网络覆盖，提升自有品牌占比，驱动海外市场持续高增。 　　研发持续投入，多项重点项目取得重大进展。 　　GI类产品更新换代，可换装止血夹国内外推广顺利；可旋转活检钳已取得国内注册证；缝合夹、三爪夹下半年将进入注册阶段。软性内窥镜项目，胃镜样机和肠镜样机装配和调试完成，即将进入注册阶段。第二代双极电刀、第二代双极黏膜切开刀、ERCP扩张球囊注册中。 　　盈利预测与投资建议 　　根据定期报告调整盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润为2.74/3.58/4.64亿元（前值24-26年为2.69/3.52/4.55亿元），CAGR为28.8%。考虑到公司创新产品的技术先进性，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　集采政策风险；海外自有品牌产品推广进展不及预期；双极产品市场推广情况不及预期。

　　安杰思(688581) 　　事项： 　　公司发布半年报业绩，2024年上半年公司整体实现营业收入2.64亿元，同比+28.43%，实现归母净利润1.24亿元，同比+57.93%，实现扣非后归母净利润1.20亿元，同比+56.33%。单二季度来看公司实现营业收入1.52亿元，同比+32.43%，实现归母净利润7167万元，同比+60.78%。 　　平安观点： 　　公司收入持续保持快速增长，净利率保持高位水平。公司24H1收入同比增速接近30%，表现亮眼，主要是公司积极开拓全球市场，中国和美国市场保持了较高增速，其中境内区域同比+21.98%，境外区域增长35.28%；产品端来看公司GI类收入1.72亿元，同比+29.19%，EMR/ESD收入同比+55.78%，ERCP收入同比+14.27%。公司期间费用率较为稳定，销售费用率和管理费用率随着收入规模提升有所摊薄，研发投入不断加大，上半年销售费用率10.58%（-0.76pp），管理费用率9.11%（-0.51pp），研发费用率9.79%（+1.03pp）。公司前三季度毛利率71.55%，净利率47.14%，基本保持高位水平。 　　国内市场持续开拓，海外布局精准落地推动增长。国内市场方面，公司新增开发医院数量198家、有效渠道数量400家，经销商数量、终端医院及销售区域覆盖能力都在逐步提升；新开展学术会议60余场，并多次参与消化疾病大会，助力公司在市场扩容过程中率先获益。国际市场方面，公司通过富有创新能力、贴合临床需求的产品，持续拓展市场，其中北美区域销售收入同比+68.49%，境外亚太区域同比+82.86%，南美区域同比+53.74%，海外自有品牌销售占比接近30%；上半年公司新增合作客户14家，参加DDW、ESGE DAYS等学会会议，不断提升品牌影响力；荷兰子公司下半年将投入实体运营，实现国际营销网络的覆盖，从而挖掘更多的优质合作客户，助力海外收入持续放量。 　　持续加大研发端投入，产品持续创新迭代引领发展。公司持续加强研发 　　投入，上半年研发费用投入2585万元、费用率提升1.03个百分点，坚持“销售一代、研发一代、探索一代”的产品研发和市场销售策略。公司积极响应DRG和ESG理念，推出可换装止血夹，受到国内外医生学者好评；同时公司的缝合夹、三爪夹下半年将进入注册阶段，第五、六代止血夹正在研发中；可旋转活检钳已在国内获证、第四代活检钳正在开发中；ERCP领域推出了创新性涂层导丝，产品直径更细、刚性更强、提高了插管成功率；双极治疗系统持续推广，二代双极系统持续研发中。此外，公司扔储备有光纤成像、辅助治疗机器人、软性内窥镜等设备类产品，不断打开成长边界。 　　投资建议：维持“推荐”评级。根据中报情况调整2024-2026年归母净利润预测为2.68、3.40、4.38亿元（原2024-2026年预测为2.67、3.43、4.47亿元），公司是消化领域龙头企业，上半年业绩表现亮眼，坚持产品创新研发引领成长，未来发展可期，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）国内医疗环境政策风险；2）集采降价风险；3）新产品推广不及预期风险；4）海外拓展不及预期等风险。

　　投资要点： 　　事件。2024年7月23日，国家医疗保障局办公室发布《关于印发按病组和病种分值付费2.0版分组方案并深入推进相关工作的通知》。 　　政策背景。截至2023年底，全国超九成的统筹地区已经开展DRG/DIP支付方式改革，改革对促进医疗机构主动控制成本、规范诊疗行为起到了积极作用。但随着支付方式改革的深入，部分地方医保部门和医疗机构、医务人员反映现行分组不够精准、不够贴近临床等问题，希望国家对分组进行动态调整。国家医保局通过医保信息平台收集医疗机构真实历史数据，其中DRG收集2020年以来78个城市的5371万条病例数据，DIP收集91个城市的4787万条病例数据，形成基础数据库。经过统计学专家的统计分析、医学会几十场临床论证，广泛征求并吸收卫健、财政、地方医保、医疗机构的意见建议，形成了2.0版分组方案。 　　强调做好2.0版分组落地执行工作。①加快推进，明确落地时间节点：原则上，2024年新开展DRG/DIP付费的统筹地区直接使用2.0版分组，已经开展DRG/DIP付费的统筹地区应在2024年12月31日前完成2.0版分组的切换准备工作，确保2025年起各统筹地区统一使用分组版本。②结合实际调整本地分组：各地可按照国家制定的技术规范，结合实际调整确定本地DRG细分组（DRGs）和DIP病种库，及时做好DRG/DIP相关功能模块本地参数配置和落地应用，同时要加强与医疗机构的协同，及时维护医保业务信息编码、上传医保结算清单，确保数据真实、完整、准确。③用好特例单议机制：保障复杂危重病例充分治疗、支持新药新技术合理应用。④加强2.0版分组培训解读。 　　提升医保基金结算清算水平。①不断提升医保基金结算清算效率，将医保对定点医疗机构的绩效考核结果与清算相结合，让管理好、效率高、政策执行到位的定点医疗机构分享更多医保红利。②鼓励通过基金预付缓解医疗机构资金压力。③全面清理医保应付未付费用。④探索将异地就医费用纳入DRG/DIP管理范畴，鼓励有条件的省份对省内异地就医实行DRG/DIP付费，参照就医地的付费方式和标准进行管理，压实就医地医保部门属地管理职责。逐步研究探索跨省异地就医按DRG/DIP付费。 　　加强医保医疗改革协同，促进数据共享共通。①合理编制医保基金支出预算，将总额预算指标细化到门诊、住院以及DRG/DIP等各种支付方式，从源头上给支付方式做足“蛋糕”。②注重来自临床一线的意见，强化支付方式意见的收集反馈。③健全谈判协商机制，支付核心要素要由医疗机构、（学）协会和医保部门等共同协商确定。④建立医保数据工作组，由不同级别、类型医疗机构代表组成，配合医保部门及时通报医保基金运行情况，促进医保数据和医疗数据共享共通。 　　投资建议。我们认为，健全及更新DRG/DIP信息系统或是深入推进DRG/DIP2.0版分组方案落地的重要工作之一，进一步有望催化医院端、医保端、公卫端等全方面的信息化投入与建设。建议关注：卫宁健康、创业慧康、久远银海、嘉和美康、国新健康、万达信息、荣科科技、和仁科技等。 　　风险提示。政策推进落地不及预期；行业竞争加剧。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：本周沪深300有所调整（-1.6%），医药板块表现较好(-0.41%)，标的涨幅方面，香雪制药、东北制药、奥精医疗等表现亮眼，并购、业务拓展等事件催化走势较强，中药、流通类等具有业绩催化、安全边际较高的资产表现相对较好。建议关注：1）中报业绩：中报陆续披露，建议关注中报表现超预期个股；2）超跌反弹：医药指数呈现底部企稳迹象，超跌资产和个股有望迎来阶段反弹；3）创新药械：产业趋势较为确定，我们持续看好，优质创新药个股有望取得相对收益。4）主题性个股：近期医药成交量放大，活跃度提升，主题性个股表现较好。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数下跌0.41%，上涨个股数量224家，下跌个股数量265家。本周，中药（1.2%）、医药商业（0.4%）及医疗器械（0.3%）相对表现较好，医疗服务（-3.5%）、生物制品（-1.6%）及医药生物（-0.4%）相对表现较差；年初以来，化学原料药（-9.8%）、化学制剂（-13.0%）和中药（-13.1%）相对表现较好，医疗服务（-35.9%）、生物制品（-30.8%）及医药商业（-21.5%）相对表现较差。 　　GLP-1带动注射笔快速增长，国产企业迎来发展机遇。礼来、诺和诺德两大国际糖尿病巨头相继披露2024年中报，GLP-1药物表现亮眼，礼来Mounjaro上半年收入48.97亿美元，同比增长216.14%，Zepbound收入17.61亿美元，上市仅三个季度，单品收入快速兑现；诺和诺德Ozempic、Wegovy，收入分别为109.31亿丹麦克朗、210.36亿丹麦克朗，同比增长分别达到36%、74%，GLP-1药物在糖尿病管理、减重领域应用需求旺盛。我们认为，随着全球GLP-1销售规模持续快速增长，注射笔的需求将持续提升。随着国产GLP-1明年开始陆续上市，国内注射笔的需求有望快速增长，同时国内胰岛素的集采有望使得国产企业份额进一步提升、加大对成本的控制，国产注射笔企业有望迎来发展机遇。美好医疗作为国内医疗器械精密组件及产品设计开发、制造和销售于一体的供应商，目前正在积极布局注射笔，有望受益于注射笔快速增长的需求。 　　投资观点及建议关注标的：年初以来医药指数下跌超20%，估值处于历史低位，基金持仓预计亦处于历史相对较低位置，近期医药指数已呈现底部企稳迹象。展望下半年，我们判断医药基本面有望逐步企稳回升，业绩有望逐季度边际好转，结构性高增长的细分领域和个股值得期待。当前位置适合战略性布局，建议关注以下方向：1）创新药械：建议关注恒瑞医药、和黄医药、科伦博泰、翰森制药、康方生物、信达生物、康诺亚、泽璟制药、信立泰、海思科、赛诺医疗等；2）出海：建议关注迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、美好医疗、福瑞股份、新产业、万孚生物、健友股份、科兴制药等；3）老龄化及院外消费：建议关注鱼跃医疗、九典制药、可孚医疗、昆药集团、华润三九、太极集团、羚锐制药等；4）高壁垒行业：建议关注麻药（人福医药、恩华药业、国药股份等）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物等）；5）国产替代：建议关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理等。6）小而美标的：建议关注百洋医药、普门科技、方盛制药、立方制药、麦澜德等。 　　本周投资组合：美好医疗、三诺生物、百洋医药、普门科技、麦澜德。 　　本月投资组合：昆药集团、和黄医药、三诺生物、派林生物、美好医疗。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　投资要点： 　　SW医药生物行业跑赢同期沪深300指数。2024年7月29日-2024年8月11日，SW医药生物行业上涨2.79%，跑赢同期沪深300指数约5.07个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得正收益，其中原料药和医疗研发外包板块涨幅居前，分别上涨8.52%和6.70%；医疗设备板块跌幅居前，下跌0.03%。 　　行业新闻。8月6日，湖南省低值医用耗材市际联盟集中带采购工作领导小组发布《关于开展创口敷料类医用耗材集中带量采购历史数据填报工作的通知》。其中显示，湘潭市医疗保障局牵头组建市际联盟开展全省创口敷料类医用耗材集中带量采购工作，现开展历史采购数据填报工作。历史采购数据填报耗材品种包括凝胶敷料、液体敷料、水胶体敷料泡沫敷料、生物敷料、含银敷料6类品种。 　　维持对行业的超配评级。近期，受巴斯夫路德维希港工厂爆炸影响，多种维生素报价持续走高，带动原料药板块涨幅居前。除医疗设备板块微跌外，其余所有细分板块均录得正收益，板块情绪有所好转。受政策支持和美国降息预期影响，近期创新药和CXO板块表现较好，后续建议继续关注创新药等板块投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）、大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）、百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）、昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　医药周观点：我们预计三季度开始医药板块院内复苏，拉动创新药、创新器械、医疗设备等细分领域基本面持续向上，重点关注骨科、创新药、创新产业链科学仪器（国产替代持续加速）、原料药、医疗设备、医药出海等细分领域投资机遇。GLP-1海外重磅产品持续放量超预期，继续重点关注国内BIC潜力产品及原料药产业链订单落地及放量进展。 　　1）CXO：重点关注临床CRO、CDMO龙头和多肽产业链，创新支持政策叠加下游需求回暖，Q2新签订单保持稳健，业绩环比改善。持续关注美国药品紧缺目录变化，继续看好GLP-1长期全球需求高景气。2）创新药：三生国健自主创新研发的重组抗IL-17A人源化单克隆抗体注射液治疗成人中重度斑块状银屑病的关键注册性Ⅲ期所有主要疗效终点、关键次要疗效终点和所有次要疗效终点均成功达到，建议关注自免领域相关投资机会。礼来发布2024年半年报替尔泊肽大卖66.56亿美元，同比增长329%，诺和诺德发布2024年半年报，司美格鲁肽合计销售额129.60亿美元，GLP-1赛道催化不断，建议关注GLP-1相关产业链投资机会。3）中医药：本周香雪制药涨幅55.09%，主要是其子公司申报的TCR-T疗法TAEST16001注射液被CDE纳入突破性疗法。建议关注持续研发投入做新药的中药相关标的。4）疫苗血制品：持续看好静丙行业下半年及明年持续较快发展的弹性和确定性，其次关注下半年浆站数量变化驱动的行业份额变革中的潜在受益公司，疫苗方向关注相对稀缺的带疱疫苗放量为国内公司带来的潜在增量业绩。5）医药上游供应链：国内竞争环境开始转好，叠加海外市场开拓，有望带动2024年生科链板块业绩+估值修复，重点关注制药工业端大订单落地以及出海节奏。6）医疗设备与IVD：国内以旧换新政策逐步落地，有望在24H2释放重大增量需求，关注迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、山外山；IVD方面关注国内的集采政策落地后具体情况推进和在海外市场的仪器铺货及单产情况，如迈瑞医疗、新产业和亚辉龙等。7）医疗服务：后续建议重点关注体外基金资产储备充足的相关标的、医保政策相对友好以及医保改革受益标的； 　　8）线下药店：随着药品定价体系的进一步透明化，头部药店由于具有明显商品采购优势、上游议价优势、价格管控优势、SKU调整优势将具备更强的竞争优势，后续行业竞争加剧有望加速中小连锁以及单体门店的出清，加速头部集中趋势。9）高值耗材：短期关注脊柱国家集采出清带来的下半年业绩高增确定性机会，预期神外、骨科方向或将较快出现手术量复苏，关注相关领域基本面变化驱动的投资机会，持续看好DRG/DIP2.0影响下国产化率较低的电生理、外周、神经介入领域的中长期成长空间及国产化率提升机遇。10)原料药：激素类原料药中皂素、双烯等前端产品价格环比持续提升，最新价持续突破近三年价格高位，看好行业扰动因素出清，龙头厂商规模化降本带来的利润增厚。11）仪器设备： 　　随着科学仪器需求端触底回暖，以及特别国债驱动的设备增量/换新订单的扶持，看好下半年及明年科学仪器行业的增速恢复，关注近期科学仪器龙头公司业绩边际变化。12）低值耗材：中长期持续看好GLP-1产业链相关包材、针头产品广阔市场潜力的兑现。 　　投资建议：建议关注泰格医药、恒瑞医药、百济神州、迈瑞医疗、三友医疗、爱康医疗、圣诺生物、和黄医药、博瑞医药、众生药业、聚光科技、新和成、健友股份、诺泰生物、微芯生物、怡和嘉业、华润三九、方盛制药、康龙化成等。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

　　2024年8月2日至8月9日期间医药生物板块收益为-0.41%，跑赢沪深300指数，中药板块、医药商业板块、医疗器械板块和化学制药板块均实现正向收益。大规模设备更新政策持续推进，支持设备更新的首批约500亿元资金预期近日会下达。 　　板块行情 　　申万医药生物板块在2024年8月2日至8月9日期间收益为-0.41%，排名第十，相对沪深300收益为1.15%。从医药生物子板块来看，2024年8月2日至8月9日期间，中药板块、医药商业板块、医疗器械板块和化学制药板块均实现正向收益。截至2024年8月9日，申万医药生物板块市盈率（TTM）为23.78倍，仍然位于近年估值低位水平。 　　支撑评级的要点 　　大规模设备更新政策持续推进，首批资金支持预计于近日下达。2024年7月25日，国家发展改革委、财政部发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，设备更新资金规模将近1500亿元，范围覆盖工业、环境基础设施、交通运输、物流、教育、文旅、医疗等领域等。根据专题新闻发布会信息，支持设备更新的首批约500亿元资金预期近日会下达，同时将组织新一批设备更新项目申报审核，计划在8月底前3000亿元左右资金全部下达。随着具体更新方案的实施，我们预期2024年上半年推迟的医疗设备采购需求有望在2024年下半年逐步释放。此外，2023年下半年医疗设备行业受到医疗反腐的影响，收入和利润均为低基数，医疗设备行业有望实现亮眼的收入端及利润端增长。 　　医疗设备细分行业仍然存在国产替代空间，长期国内市场与海外均存在增长潜力。根据罗兰贝格数据，2015年-2022年期间中国医疗设备市场中，呼吸机和超声的国产品牌市场份额相对较高，已达到35%和30%。CT设备的的国产品牌市场份额仅为25%，放疗和MR设备的国产品牌市场份额仅为10%，均存在提升空间。从长期看，伴随着国产医疗设备厂商技术的提高，国产医疗设备的市场份额有望提高。在医疗器械出海方面，创新医疗器械的研发非常依赖于医工结合，而中国具备工程师红利和医生红利。中国创新器械厂商在产品设计和创新方面有一定优势，有望在出海方面取得一定成绩。 　　投资建议 　　我们看好创新的投资机会，具体而言，创新器械领域，我们看好为满足临床需求而进入销售快速放量阶段的创新产品：如佰仁医疗、三友医疗、爱康医疗、春立医疗、大博医疗、安杰思、南微医学、开立医疗、微电生理、亚辉龙等。创新药领域，我们看好进入兑现或者放量阶段的公司，如恒瑞医药、信达生物、百利天恒、科伦博泰、康方生物、三生国健、迈威生物、康辰药业、奥赛康、京新药业等。 　　其他方面，我们看好中药：同仁堂、昆药集团、天士力、马应龙等；原料药：仙琚制药、司太立、普洛药业等；CXO：药明康德、阳光诺和等；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、海吉亚、三星医疗等；疫苗：百克生物、智飞生物、康熙诺等；零售药店：健之佳、益丰药房等。 　　评级面临的主要风险 　　集采政策实施力度超预期的风险、企业研发不及预期风险、企业研发产品退市风险、产品销售不及预期风险、与投资相关的风险。

　　百济神州-U(688235) 　　投资要点 　　事件：2024年8月7日，百济神州公布了2024年半年度主要财务数据。公司营业总收入119.96亿元（同比+65.4%，下同），其中产品总收入达119.08亿元（+65.4%），主要得益于公司自研产品泽布替尼和替雷利珠单抗以及安进授权产品的销售增长。按产品拆分，泽布替尼全球销售总计80.18亿元（+122.0%），美国销售59.03亿元（+134.4%），主要得益于在慢性淋巴细胞白血病（CLL）适应症中使用的扩大，同时该产品在CLL新增患者的市场份额继续提升。欧洲销售10.57亿元（+231.6%），中国销售8.73亿元（+30.5%）；替雷利珠单抗全球销售总计21.91亿元（+19.4%），主要得益于中国新适应症纳入医保所带来的新患需求以及药品进院数量的增加。 　　单季经调整营业利润转正，报表扭亏为盈在即：2024年Q2公司经调整的营业利润达到3.45亿元，实现了首次转正。2024年H1经调整的营业亏损为5.92亿元，相较于上年同期的33.42亿元亏损显著收窄，主要得益于产品收入的大幅增长以及费用管理的优化，共同推动了公司经营效率的提升。公司的销售及管理费用逐步趋于平稳，研发费用也维持个位数的增速，财务状况稳步向好，报表扭亏为盈在即。 　　泽布替尼全球“重磅炸弹”地位稳固：泽布替尼已在中国、美国、欧盟等超过70个市场获批多项适应症。2024年H1获得美国FDA和中国NMPA批准用于治疗既往接受过至少两线系统性治疗的R/R滤泡性淋巴瘤（FL）成人患者，成为迄今为止首个在该项适应症获批的BTK抑制剂，也是中国、美国和欧盟适用患者人群最广泛的BTK抑制剂。 　　替雷利珠单抗国内市占率稳步提升，全球注册逐步推进：替雷利珠单抗国内目前已获批13项适应症，其中有11项适应症纳入国家医保目录。全球注册也在稳步推进，2L食管鳞状细胞癌（ESCC）已在美国、欧盟等地区获批。美国1L ESCC因临床研究中心检查的时间推迟，获批时间将会晚于原定时间24年7月，而针对胃或胃食管结合部（G/GEJ）腺癌的上市申请，预计将于24年12月作出决议。欧洲一线ESCC和一线G/GEJ腺癌这两项适应症的上市申请，正在接受EMA的审评中。伴随全球市场的持续打开，替雷利珠单抗将为百济构建实体瘤商业化版图的核心。 　　在研管线积极推进，催化剂丰富：血液瘤领域，为了进一步夯实公司龙头地位，预计24年Q4-25年Q1会启动sonrotoclax（BCL-2抑制剂）治疗R/R CLL和R/RMCL、BGB-16673（BTK降解剂）治疗R/R CLL/SLL两项三期临床入组；实体瘤领域，2024年H1公司已推进5个新分子实体进入临床阶段，包括BGB-C354（B7H3ADC）、BGB-R046（IL-15前体药物）、BG-68501（CDK2抑制剂）、BG-C9074（B7H4ADC）和BGB-43035（IRAK4CDAC）。泛KRAS抑制剂、MTA协同PRMT5抑制剂及EGFR降解剂有望在下半年进入临床阶段。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司成功实现单季经调整营业利润盈利，核心产品销售额持续高速增长，我们将2024/2025年的营业收入从243.94/317.12亿元上调至255.30/340.62亿元，预计2026年营业收入为423.83亿元。公司海外市场进一步打开，成长确定性较高，维持“买入”评级。 　　风险提示：新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关风险，人才流失风险。

　　百济神州(06160) 　　百济神州2Q24业绩显著强于预期，主要受益于泽布替尼美国和欧洲销售持续强劲增长。公司首次实现经调整Non-GAAP经营利润，成为此次业绩的正面惊喜。维持“买入”评级，上调目标价至美股285美元，港股171港元，A股人民币181元。 　　2Q24业绩大超预期，主要受益于泽布替尼海外销售超预期：2Q24公司总收入达到9.29亿美元（+56.1%YoY,+23.6%），其中产品收入达到9.21亿美元(+66.3%YoY,+23.2%QoQ)，显著超过我们预期和VisibleAlpha一致预期，主要得益于百悦泽美国和欧洲销售强于预期；净亏损为1.2亿美元（-68.4%YoY,-52.1%QoQ），显著好于我们预期和VisibleAlpha预期，主要由于产品收入强于预期、毛利率高于预期、运营费用率低于预期。基于此，百济首次实现经调整NON-GAAP经营利润(OP)4,846万美元盈利(vs.2Q23：1.93亿美元亏损，1Q24：1.47亿美元亏损)，成为此次业绩的一大正面惊喜。 　　泽布替尼美国欧洲销售持续强劲增长：百悦泽（泽布替尼）全球销售额达到6.37亿美元（+106.8%YoY，+30.5%QoQ），其中美国销售额达4.79亿美元(+114.4%YoY,+36.3%QoQ)，主要受益于CLL适应症进一步放量（超过60%季度环比需求来源于此），管理层表示泽布替尼在CLL新患（包括初治和2线治疗场景）市场份额已达到40%+，和阿卡替尼较为接近；欧洲销售额达8,140万美元(+209.2%YoY，+20.9%QoQ)，得益于主要国家市场份额有所增加（德国、意大利、西班牙、法国、英国）；中国销售额达6,360万美元（+31.2%YoY，+10.8%QoQ）。目前，公司泽布替尼在美国整体CLL市场份额（按销售额计，包括存量和增量病人）为第三名，考虑到CLL适应症仅于2023年1月在美国获批，泽布替尼爬坡强劲，管理层认为其长期有望超越伊布替尼收入。另外，受泽布替尼海外销售强势增长拉动，2Q24美国收入占据公司产品收入52%，欧洲收入占8.8%。 　　毛利率创新高，运营费用率进一步下降：受高毛利的泽布替尼海外收入驱动导致，2Q24公司整体产品毛利率(占全球产品收入)达到85%，同比、环比分别上升2.3、1.7个百分点。另外，在收入高速增长的背景下，经营费用仅增加10%YoY，包括研发费用为4.54亿美元（+7.5%YoY,-1.3%QoQ），销售管理费用为4.44亿美元（+12.3%YoY,+3.8%QoQ），主要由泽布替尼全球商业化的持续投入导致。随着泽布替尼海外销售的持续攀升，公司预计毛利率有望进一步提升，研发费用率和销售行政费用率预计将进一步下降。 　　研发进度符合预期，下一步管线重点关注BCL2、BTK CDAC和CDK4抑制剂：(1)Sonrotoclax(BCL2)四项注册性临床试验正在继续推进中，包括全球三期TN CLL，全球二期R/R MCL,R/R WM和中国二期R/R CLL，入组进度顺利，目前整个BCL2项目已入组超过1,000多例患者。目前全球2期R/R MCL试验已完成病人入组，有望于2024年底/2025年初进行数据读出，若数据读出积极，公司有望于2025年向FDA进行首次加速上市申请。此外，公司有望于2024年底/2025年初开启R/R CLL和R/R MCL的三期研究。（2）BGB-16673（BTK CDAC）整个项目已入组超300例患者，目前正在继续进行R/R MCL和R/R CLL两项潜在注册可用的扩展队列研究的病人入组，并将于4Q24/1Q25启动R/R CLL三期临床试验。（3）BGB-43395（CDK4抑制剂）自今年4月开启1期试验后，至今已入组超60例患者，目前单药治疗和与氟维司群和来曲唑联用的研究继续在进行剂量递增，有望在4Q24公布1期首次数据读出。 　　其他更新：（1）公司宣布将注册地从开曼群岛迁至瑞士，反映出公司进一步全球化战略布局；（2）美国新泽西州40万平方英尺大分子生产基地已和临床研发中心已投入运营，将负责替雷利珠单抗美国和欧洲供应的生产；（3）艾伯维专利诉讼决定预计将于2025年5月左右出结果。 　　2H24/1H25主要催化剂包括：（1）Sonrotoclax(BCL2)：R/R MCL潜在注册可用二期数据读出、向FDA递交NDA申请、开启额外2个三期研究（R/R CLL,R/R MCL）；（2）BTK CDAC开启R/R CLL三期国际化临床试验；（3）替雷利珠单抗胃癌联用数据读出，包括LAG3和OX40靶点联用（预计2024年读出）；联用肺癌队列数据读出，包括和OX40,HPK1,LAG3等靶点的联用数据（预计1H25公布）；（4）泽布替尼海外适应症获批，包括泽布替尼WM和CLL日本获批（预计2H24），泽布替尼片剂美国欧洲获批（预计1H25）；（5）替雷利珠单抗一系列海外适应症获批，包括欧洲1L NPC,1L ES-SCLC，辅助新辅助NSCLC,1L GC,1L ESCC，美国1L ESCC,1L GC及日本1L和2L ESCC。 　　维持“买入”评级，上调目标价至美股285美元，港股171港元，A股人民币181元：我们分别将2024/2025/2026E年收入预测上调20%/14%/11%，同时上调我们毛利率预测，略微下调运营费用率，导致2024/25E净亏损进一步缩窄，2026E净利润预测进一步上升。基于DCF估值模型（WACC和永续增长率的假设分别为8.1%和3.0%），上调美股/港股/A股目标价至285美元/171港元/人民币181元，对应297亿美元市值。 　　投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审评进程延误。

　　海普瑞(002399) 　　海普瑞成立于 1998 年， 主要产品和服务包括依诺肝素钠制剂、肝素钠和依诺肝素钠原料药，以及大分子药物 CDMO 服务。公司的营业收入从 2015年的 22.92 亿增至 2023 年的 54.46 亿， 2023 年因肝素原料药下游降库存价格下降而成本高位，叠加投资的创新药公司资产减值等亏损，我们认为因 2024 年上游原材料成本回落，下游去库存尾声推动市场订单修复，公司肝素制剂稳健增长，大分子 CDMO 业务趋势向好，公司 2024 年业绩有望企稳显著修复。 　　肝素原料药业务下游客户降库存尾声， 2024 有望企稳修复： 肝素原料药价格自 2016 年见底后因上游原材料成本抬升和疫情拉动需求持续涨价，根据海关总署出口数据，国内肝素原料药，从 2017 年因疫情期间拉动需求及客户备库存，价格从 2026 年 1 月 3380 美金/公斤的底部持续涨价至2021 年 7 月的 1.5 万美金/公斤，之后进入跌势， 2023 年量价双杀， 2023年下半年价格从 8000-12000 美金/公斤价格跌至 4000-6000 美金/公斤，2024 年 5 月底价格降为 4181 美金/公斤，但出口量有所修复。海普瑞肝素API 业务营收 2023 年同比下降 51%，毛利率下降 7 个百分点至 20.7%，2024 年因客户降库存结束，且上游原材料成本回落，销量及毛利率水平有望显著修复。 　　肝素制剂业务欧美市场表现靓丽，国内集采助力上量： 2023 年公司肝素制剂业务收入 29.79 亿，毛利率提升 8.25 个百分点至 43.58%，这得益于肝素钠全产业链布局及供应链管理的比较优势，有效管控成本。 2024 年公司在欧洲及美国等海外市场持续发力，国内市场 2023 年集采降价带动销量大幅提升，集采模式下销售费用降低，有望带动量的增长。我们预计2024-2026 年公司制剂业务有望实现复合 10%的稳健增长。 　　大分子 CDMO 业务： 公司两家全资子公司赛湾生物及 SPL 两个平台，开发及制造包括天然来源产品、哺乳动物细胞培养、微生物发酵、细胞和基因治疗以及 mRNA 生物制品所需原料等系列产品。 2023 年因盈利水平较高的为 mRNA 疫苗提供所需关键酶的服务合同完结，而新服务合同需要更长时间才能在开发的各个里程碑阶段实现收入确认，使得 2023 年CDMO 业务增长承压； 2023 年第四季度开始回暖， 我们预计 2024-2026年公司 CDMO 业务有望实现复合超 10%的较快增长。 　　盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 9.3亿（考虑子公司君圣泰的股权处置投资收益 2.5 亿） 、 8.76 亿、 9.84 亿；对应 2024-2026 年的 PE 分别为 16、 17、 15 倍。 鉴于公司为肝素原料药制剂领域的龙头，以及海外市场制剂业务稳定增长，美国 CDMO 业务亮点突出，首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险因素： 市场竞争风险；产品和业务集中风险；原材料价格大幅波动的风险； CDMO 业务风险；新药研发失败、不达预期的风险；汇率变动风险；投资公允价值波动的风险；宏观环境风险。