一心堂：立足西南，辐射全国

中心思想

一心堂：区域龙头稳健增长，受益行业整合与处方外流

本报告核心观点认为，一心堂作为立足西南、辐射全国的连锁药店龙头企业，凭借其稳健的业绩增长、深厚的区域布局和不断完善的核心竞争力，将在行业集中度提升和处方药外流的趋势中持续获益。公司通过精细化管理和多元化业务拓展，有望进一步巩固市场地位并实现业绩的持续增长。

投资建议：首次覆盖给予“买入”评级

基于对一心堂未来业绩的积极预测和行业发展趋势的判断，报告首次覆盖给予公司“买入”评级。预计公司2021-2023年归母净利润将分别达到9.21亿元、11.00亿元和13.56亿元，并采用市盈率法，给予2022年17倍PE，目标价31元。

主要内容

一心堂：立足西南的连锁药店龙头企业，辐射全国稳步发展

公司立足云南，深耕西南地区基石，业绩稳健增长

• 一心堂作为起源于云南的医药零售企业，已在西南地区确立了连锁药店的龙头地位，并逐步辐射全国。
• 公司业绩保持稳健增长，2016-2020年营业收入从62.5亿元增至126.6亿元，年均复合增速达19.3%；同期归母净利润从3.5亿元增至7.9亿元，年均复合增速达22.6%。
• 2021年前三季度，公司实现营业收入105.0亿元，同比增长13.6%；归母净利润7.6亿元，同比增长26.5%。
• 尽管受疫情影响毛利率有所波动，但仍保持在35%以上水平；净利率则呈现逐年稳步上升趋势，从2016年的5.7%增至2021年三季度的7.3%，主要得益于连锁药店规模效应和费用管理。
• 销售费率呈下降趋势，管理费率从2016年的5.1%显著降至2021年三季度的2.7%。

产品品类丰富，高毛利产品有望贡献新增长

• 公司主要经营中西成药、中药、医疗器械及计生、消毒药品等，其中中西成药贡献约70%的收入。
• 中药产品营收占比持续提高，2020年和2021年上半年分别增至8.9%和10.9%，且毛利率优势明显，保持在45%以上。
• 公司通过子公司布局中药研究、种苗培育、材料收储、饮片加工及配方颗粒生产，产业链日益完善。华宁新生产基地投产后，预计将大幅提升中药饮片产能。
• 中药配方颗粒市场在政策推动下有望放量增长，一心堂作为云南省首批试点企业，已拥有609个备案批件和240余家客户，将受益于此。
• 医疗器械及计生、消毒用品等高毛利产品在疫情常态化背景下，有望成为新的业绩增长点。

立足西南，辐射全国纵深发展

• 西南地区（以云南为核心）是公司业务核心区域，贡献80%以上收入。
• 公司自2009年开始进军山西，逐步向华南、华北、华中、华东地区拓展，截至2021年三季度，直营连锁门店已覆盖十个省及直辖市，总数达8,356家。
• 公司通过收购区域优质医药零售资产加速市场开拓和份额提升，2021年公告4起收购项目，共计86家门店，预计将带来1.17亿元营业收入和920.6万元净利润。

公司股权结构稳定，股权激励落地增添发展活力

• 公司股权结构稳定且集中，董事长阮鸿献持股30.51%，有利于公司持续发展。
• 2020年推出的股权激励方案，针对高管及核心人员，设定了2020-2022年净利润增长率不低于20%、40%和65%的业绩考核目标，旨在全面调动团队积极性，为公司稳健发展注入活力。

行业集中度提高利好头部企业，处方药外流带来增量市场

药店进入加速整合期，头部企业扩张潜力大

• 全国药房总数从2017年的45.4万家增至2020年的55.4万家，年复合增长率达6.7%，行业进入快速增长期。
• 药房连锁化率持续提高，从2015年的45.7%增至2020年的56.5%。
• 行业集中度不断提升，2020年百强药品零售企业销售额占行业总额的35.3%，较2016年提高6.2个百分点；四大药房（一心堂、益丰药房、大参林和老百姓）市占率从2016年的6.1%提高到2020年的10.6%。
• 对比美国和日本，中国药店行业集中度仍有巨大提升空间，政策支持大型医药流通企业发展，头部企业将持续获益。商务部目标到2025年培育5-10家超五百亿元的药品零售连锁企业，并使百强企业销售额占比超过65%，连锁率接近70%。

处方药外流确定性强，市场迎来新局面

• 中国药品市场规模庞大，2020年达1.4388万亿元，其中处方药市场规模达1.2105万亿元，占比84.1%。
• 目前医院仍是处方药销售主市场，2018年医院处方药销售占比72%，零售药店仅占12%。
• 国家卫健委和医保局出台多项政策，如“双通道”管理和处方流转中心建设，将定点零售药店纳入医保药品供应保障范围，医药分家和处方药外流趋势确定性强。
• 参考日本经验，医药分业率历经30年从11.3%提升至74.9%，预示中国处方药院外市场在未来3-10年将逐步释放巨大增量空间。
• 处方药外流不仅带来数千亿的市场增量，还将引导患者流向连锁药房，刺激其他医药产品消费，提升高毛利产品销售，扩大品牌影响力。

稳健增效，构筑公司核心竞争力

坚持区域高密度拓展模式，构建垂直一体化布局

• 公司强调下沉市场，逐步形成城乡一体化的门店布局结构，乡镇医药零售市场潜力巨大。
• 县乡门店具备人力及租金成本低、毛利率高的优势，2020年乡镇级门店毛利率达35.1%，高于省会级门店的29.7%。
• 公司门店数量构成中，县市级和乡镇级门店占比持续提升，租金效率也高于省会级和地市级门店。

公司扩张稳步推进，从云南到川渝再放眼全国

• 一心堂以云南为大本营，通过高密度网点布局（2008年745家增至2020年4837家），构建区域护城河，提高进入门槛。
• 公司将川渝市场作为2021年主攻方向，通过标准化管理、促销体系、专业服务和会员管理，推动区域快速发展。
• 云南及川渝地区市场潜力巨大，公司在这些省份的门店数量仍有较大提升空间，未来有望进一步提高市场占有率。

会员管理制度，精细化管理增强客户粘性

• 公司大力投入顾客关系管理，建立了完善的会员管理制度，2020年有效会员达2400万人，同比增长20%，会员消费贡献销售额占比高达83.23%。2021年上半年新增会员200万人。
• 通过引入CRM客户关系管理系统，公司为顾客定制“大健康”服务方案，提供全过程闭环服务，实现超过75%的药品销售可追溯。
• 精细化管理包括对会员进行多维度细分，开展权益推广与服务，有效提升顾客忠诚度和复购率，近两年消费2-5次的会员比例呈上升趋势。

打造特慢病药房业务，提升院外市场竞争力

• 面对群众健康意识提升和老龄化趋势，公司积极拓展慢病医保药房业务，提升专业服务水平。
• 2020年公司拥有慢病医保门店646家，贡献门店营收占比12.7%；2021年上半年增至814家，占集团门店总数的10.11%。
• 慢病医保服务地区逐渐下沉，县级区域覆盖率提升，为更多顾客提供便捷、专业的院外慢病医药需求服务。

盈利预测与投资建议

• 中西成药作为基石业务，预计2021-2023年营收增速分别为17%、20%、20%，毛利率保持在33.8%-34.5%。
• 中药业务受益于云南资源优势和配方颗粒政策放开，预计2021-2023年营收增速分别为44%、35%、35%，毛利率保持在48%-50%。
• 医疗器械及计生、消毒用品受疫情常态化影响，预计2021年营收增速为-20%，2022-2023年恢复5%、10%增长，毛利率保持在47%-49%。
• 综合预测，公司2021-2023年营业收入将分别达到145.85亿元、174.23亿元和207.80亿元，归母净利润分别为9.21亿元、11.00亿元和13.56亿元。
• 采用市盈率法，参考同行业可比公司（益丰药房、大参林、老百姓），给予一心堂2022年17倍PE，目标价31元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 政策风险、竞争加剧风险、处方外流进度不及预期、医保药品限价风险、门店安全管理风险、医药电商冲击、股东减持风险、商誉减值风险。

总结

本报告对一心堂进行了深入分析，指出公司作为西南地区连锁药店龙头，在稳健的业绩增长、丰富的产品品类、全国性的战略布局以及稳定的股权结构和股权激励机制下，展现出强大的发展潜力。在行业层面，药店行业集中度不断提高和处方药外流的确定性趋势，为一心堂等头部企业带来了巨大的增量市场和发展机遇。公司通过坚持区域高密度拓展、精细化会员管理和打造特慢病药房业务，持续构筑核心竞争力。基于对公司未来业绩的积极预测，报告首次覆盖给予一心堂“买入”评级，并设定目标价31元，但同时提示了政策、竞争、处方外流进度、医保限价、门店管理、电商冲击、股东减持及商誉减值等潜在风险。