贝达药业(300558) 　　投资要点 　　净利润高增长，业绩符合预期。公司2024年上半年实现营业收入15.01亿元（+14.22%）、归母净利润2.24亿元（+51.00%），扣非归母净利润2.17亿元（+144.98%）。其中Q2单季度实现营业收入7.65亿元（-2.21%），归母净利润1.26亿元（+29.82%）。报告期内，期间费用占营业收入比例从77.14%降低到67.25%，下降9.89pp。公司上半年收入端维持了良好增长态势，利润端增长显著主要是公司加强期间费用开支管理，降本增效，业绩整体符合预期。 　　产品布局多元化，恩沙替尼美国获批值得期待。公司已有5款药品上市，埃克替尼是国内36.22首个原研小分子肺癌靶向药，其一线、二线及术后辅助适应症全线纳入医保后，产品生命41,849周期进一步延长。恩沙替尼是第一个用于治疗ALK阳性晚期NSCLC的国产类新药，其一41,718/039.14%线、二线适应症已纳入医保，术后辅助治疗处于III期，国外一线治疗的上市申请已获FDA2.72受理，审查工作顺利推进中，国内放量和国外获批值得期待。三代贝福替尼二线适应症20234.16年底已纳入医保，一线适应症有望2024年纳入医保，市场放量可期。贝伐珠单抗和肾癌创新药伏罗尼布片市场拓展稳步推进，贡献收入增量。CDK4/6抑制剂BPI-16350联合氟维司群治疗HR+HER2-BC上市申请获NMPA受理，有望为乳腺癌带来新的治疗选择。 　　研发进展快速推进，治疗适应症不断拓宽。上半年公司研发投入3.82亿元（-28.60%），公司目前有20余项在研项目持续推进，与C4Therapeutics合作共同开发CFT8919的IND获受理，不断巩固在肺癌EGFR通路上的竞争优势；合作申报的EYP-1901玻璃体内植入剂的wAMD适应症获批IND，海外相关临床数据表现优秀；此外公司自主研发的Pan-EGFR小分子抑制剂BPI-520105、IDH1/IDH2双抑制剂BPI-221351均获批IND；参股禾元生物的植物源重组人血清白蛋白项目将迎来产业化、商业化的重要里程碑；公司在持续深耕肺癌领域的同时，积极丰富扩充产品管线。 　　投资建议：我们预测公司2024-2026年实现营收30.64亿元、38.93亿元、49.17亿元，实现归母净利润4.07亿元、5.42亿元、7.13亿元，对应EPS分别为0.97/1.29/1.70元，对应PE分别为37.24倍/27.97倍/21.27倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：药品降价风险；新药研发及上市进展不及预期风险；产品销售不及预期风险。

　　康缘药业(600557) 　　事件描述 　　公司发布2024年中报，实现营业收入22.60亿元，同比下降11.49%；实现归母净利润2.65亿元，同比下降3.73%；经营性现金流量净额3.91亿元，同比下降14.38%。实现EPS0.46元，ROE（加权）5.04%。 　　单季度数据来看，24Q2公司实现营业收入9.01亿元，同比下降24.98%；归母净利润1.17亿元，同比下降12.59%；扣非归母净利润0.81亿元，同比下降34.22%。单季度业绩承压明显。 　　事件点评 　　口服液去库存结束，销售恢复增长，注射剂高基数下降幅较大。分产品线看，口服液和凝胶剂实现增长。上半年口服液收入5.44亿元（+28.60%），凝胶剂收入0.21亿元（+107.87%），主要系金振口服液、筋骨止痛凝胶销售同比增长所致。注射剂收入8.40亿元（-27.49%），24Q2注射液剂收入3.02亿元（-46.80%），同比下滑较大与去年二季度高基数有关。 　　毛利率保持基本平稳。2024H1销售毛利率74.55%（-0.4pct），销售净利率12.01%（+0.93pct），扣非净利率9.77%（-0.51pct）。销售费用率37.8%（-4.8pct），管理费用率有所提升，同比增加5.0pct至9.3%。 　　研发持续强化。上半年，公司继续推进新品研发。中药提交药品上市注册申请（NDA）品种3个（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒完成Ⅲ期临床研究，羌芩颗粒、七味脂肝颗粒获批临床试验；化药创新药DC20完成Ⅱ期临床病例入组，注射用AAPB获批临床试验；化药仿制药获得3个药品批件（吡仑帕奈片（2mg、4mg）、泊沙康唑肠溶片）；用于多发性骨髓瘤及系统性红斑狼疮适应症生物药KYS202002A注射液开展Ⅰ期临床品种。公司研发投入稳步上升，2024H1研发费用3.39亿元（-6.67%），研发费用率15.01%。上半年公司有7个品种新被列入9项指南共识，包括银杏二萜内酯葡胺注射液、九味熄风颗粒、金振口服液、种热毒宁注射液等，均为独家品种，显示出比较强劲的产品力。 　　销售上强化合规建设，强化学术转型赋能，聚焦核心品种群。在专业营销、合规营销的大背景下，公司强化学术转型赋能。院内市场以合规为原则，根据独家品种较多的特点，对品种进行分线和分层级管理；重塑核心品种学术引领，提升学术活动覆盖；提升团队的学术推广管理力度，优化配置人力资源。院外市场布局OTC和分销综合业务，OTC业务聚焦与十大连锁的合作，确定长期合作战略；分销综合业务不断发展中小连锁、单体药店、诊所卫生室等小终端客户覆盖数量，同时推进B2B、B2C线上销售。 　　投资建议 　　预计公司2024-2026年收入分别为48.03、54.82、61.53亿元，归母净利润分别为5.63、6.53、7.39亿元，EPS分别为0.97、1.12、1.27元，对应公司8月7日收盘价14.07元，PE分别为14.5、12.5、11.1倍。我们认为，公司产品储备丰富，研发能力强，短期销售业绩有所承压，长期看研发新品种不断推出，持续夯实产品梯队，公司长期潜力可期，维持“买入-A”评级。 　　风险提示 　　风险因素包括但不限于：重点品种集采降价的风险，中药政策调整的风险，营销变革不及预期的风险，产品研发失败的风险等。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　电子化学品：美国对华出口芯片设备限制新规或将下月发布，电子化学品国产替代值得关注。据路透社报道，美国政府即将在下个月发布外国直接产品规则（Foreign Direct Product Rule，FDPR）的扩展规则。这项新规将进一步阻止美国势力范围内的国家和地区向中国出口半导体制造设备。但日本、荷兰和韩国等关键的芯片制造设备出口国并不包括在内。消息公布后，ASML和日本东京电子的股价分别上涨11%和7.4%。自2022年以来，美国针对中国半导体限制一再加码，在未来制裁进一步加强的预期下，国产替代的进程有望加快。根据公开资料，2024Q2主动权益类基金对电子行业持仓明显提升，电子化学品相关公司值得关注。据百川盈孚数据，本周显影液价格为8000元/吨，蚀刻液价格为800元/吨，电子级磷酸BV III级价格为22000元/吨，BV I级价格为12500元/吨，均与上周持平。 　　光伏材料&生物基能源：国务院印发《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》，可再生与绿色能源企业值得关注。中国政府网显示，国务院办公厅8月2日印发《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》，将实施以强度控制为主、总量控制为辅的碳排放双控制度。国家层面将碳排放指标及相关要求纳入国家规划。2025年底前，指导各地区开展碳排放预算试编制工作。“十五五”时期，指导各地区根据碳排放强度降低目标编制碳排放预算并动态调整。“十六五”时期及以后，推动各地区建立碳排放总量控制刚性约束机制，实行五年规划期和年度碳排放预算全流程管理。碳排放新政定调，相关可再生、绿色能源企业值得关注。据Wind与百川盈孚数据，本周国内生物柴油价格为7300元/吨，较上周价格持平。光伏上游EVA与POE材料价格小幅下降，EVA扬巴V5110J北京市场价格为10200元/吨，较上周价格下降100元/吨；EVA扬巴V6110M北京市场价格为10000元/吨，较上周价格下降100元/吨；POE LC670价格为1.95万元/吨，较上周价格下降1500元/吨。 　　2.核心观点 　　（1）电子化学品：美国政府将在下个月发布新规，进一步阻止美国势力范围内的国家和地区向中国出口半导体制造设备，在未来制裁进一步加强的预期下，国产替代的进程有望加快。根据wind与ifind数据整理，2024Q2主动权益类基金的电子行业持仓明显提升，电子化学品相关公司值得关注。建议关注：雅克科技、鼎龙股份、金宏气体、华特气体、联瑞新材等。 　　（2）光伏材料&生物基能源：国务院印发《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》，碳排放新政定调，相关可再生与绿色能源企业值得关注。建议关注：联泓新科、朗坤环境（未覆盖）、海新能科（未覆盖）等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌等。

　　核心观点 　　宏观维度：地缘博弈有待落地，板块悲观预期修复在即。1）基于目前经济数据，美联储年内降息预期走强，生物医药一级投融资环境或将向好，市场流动性预期恢复，创新药产业链将产生估值修复机会；2）头部CXO新冠商业化订单已消化完全，地缘博弈有待落地；3）板块估值回落至历史底部，个股估值仍呈现分化。 　　行业维度：全球医药研发投入稳健增长，CXO行业景气度仍有波动。预计2021-2028年全球医药研发仍将以2.6%的增速稳步增长；2022年起资本市场趋于冷静，1）海外：2023年以来全球医疗健康行业融资活动持续向好，2023年、2024H1投融资总额分别为6083.94亿元（-0.5%）、4680.5亿元(+49.4%)，融资事件总数为3035件（+1.6%）、1416件（-5.9%）；2）国内：2023年以来国内一级投融资活动强度仍有波动，2023年、2024H1中国医疗健康行业领域融资总额分别为1110.5亿元（-26.3%）、485.7亿元（-15.5%），融资事件数分别为1015件（-8.5%）、381件（-21.3%），创新药研发景气度静待修复。2023年我国创新药新增IND数量1561个（+26.6%）、新增NDA数量257个（+61.6%），获批数量高速增长；2024H1我国创新药新增IND数量691个（-10.7%）、新增NDA数量113个（-4.2%），同比略有波动。 　　企业维度：业务布局、订单、产能、人员及业绩是企业核心指标。1）新冠大订单交付完毕，板块表观业绩明显承压；2）在建工程、固定资产增速较2022年有所放缓；3）合同负债与预收账款仍有增长，在手订单增速放缓。CXO板块共选取20家公司，2023年收入908.9亿元（-1.6%），其中剔除新冠大订单贡献后预计实现收入844亿元（+17.2%）；归母净利润约175.2亿元（-19%），其中剔除新冠大订单贡献后预计实现归母净利润151.7亿元（+0.4%）；扣非净利润总额为约165.8亿元（-13.8%）。从盈利水平看，2023年CXO板块整体盈利能力稳定，高附加值订单以及企业业务能力提升使毛利率水平（40.9%，+0.4pp）略有上升；销售费率（2.4%，+0.3pp）、财务费率（-0.8%，+0.4pp）、管理费率（9.7%，+0.4pp）、研发费率（5.6%，+0.4pp）均小幅提升，主要由CXO企业表观收入增速放缓、高利润订单持续消化、经营效率持续提升及汇兑影响所致。 　　未来展望：1）短期维度：商业化订单持续消化，CDMO表观业绩承压；海外成熟CXO临床管线稳步推进，临床前需求仍有待修复；2）中期维度：多肽类药物商业化在即，GLP-1产业链乘风起航；国内企业小分子CDMO业务更为成熟，生物药CDMO仍在成长期；3）长期维度：AI技术在新药研发各阶段、多疾病领域广泛应用；CGT等新兴业务仍处于早期发展阶段，订单获取+R端建设决定核心竞争力。 　　相关标的：产业链布局一体化平台型CXO企业，1）CRDMO/CTDMO一体化龙头药明康德、药明生物、药明合联；2）具备 　　业绩弹性的临床CRO泰格医药、康龙化成等；3）估值性价比较高的多肽及小分子CDMO诺泰生物、凯莱英、圣诺生物、九洲药业、博腾股份等；4）经营持续稳健的仿制药CRO百诚医药、阳光诺和等；5）有望迎来经营拐点的药石科技、皓元医药等。 　　风险提示：CXO行业产能转移不及预期；CXO企业订单不及预期；汇率波动风险；创新药临床试验进展不及预期；创新药上市及商业化进展不及预期；其他医药行业政策风险等。

　　华润三九(000999) 　　报告关键要素: 　　2024年8月4日，华润三九发布公告，拟以现金支付的方式购买天士力集团及其一致行动人持有的天士力28%股份，交易价格拟定为每股14.85亿元，总金额达62.12亿元。本次交易完成后，天士力控股股东将由天士力集团变更为华润三九，实际控制人变更为中国华润有限公司。 　　投资要点: 　　天士力以医疗渠道为主，华润三九擅长自我诊疗领域 　　天士力以医疗渠道为主，在医疗终端领域具备较强营销优势，围绕复方丹参滴丸等核心产品建立了心脑血管用药为主的现代中药大药体系，多年来已形成了覆盖全国各级市场的强大营销网络。天士力2023年实现营业收入86.74亿元，归母净利润10.71亿元；华润三九主营核心业务定位于CHC健康消费品和处方药领域，CHC健康消费品业务覆盖了感冒、皮肤、胃肠、肝胆、儿科、骨科、妇科、心脑等品类，其核心产品在感冒、胃肠、皮肤、儿科、维矿、止咳和骨科用药占据了较高的市场份额；处方药业务覆盖心脑血管、抗肿瘤、消化系统、骨科、儿科、抗感染等治疗领域。在消费者端，公司依托“999”家庭常备主品牌及多个专业品牌，以家庭常见疾病治疗及健康管理为出发点，积极向健康管理、康复慢病管理方向延伸；在医疗端，公司拥有血塞通三七系列产品、参附注射液、示踪用盐酸米托蒽醌注射液、华蟾素片剂及注射剂、益血生胶囊、瘀血痹、注射用头孢比罗酯钠等药品。华润三九2023年实现营业收入247.39亿元，归母净利润28.53亿元。 　　入主天士力后，公司有望加强中药创新领域竞争力 　　公司和天士力在心脑血管领域有望在产品矩阵、营销网络等方面形成协同。天士力是中药创新领域领军企业，收购利于公司加强中药创新药管线布局，实现中药院内院外市场双轮驱动。国家顶层设计重视中药传承创新发展，2020版中药注册分类强调“以患者为中心、临床价值为导向”的评审理念、3.1类古代经典名方复方制剂审评免临床直接申报上市，缩短研发周期和审批周期、符合中药研发特点的“三结合”审评证据体系等一系列顶层政策设计，加大企业中药新药研发热情，中药创新领域发展前景值得期待。 　　盈利预测与投资建议：公司是中药OTC领域龙头企业，在强大的收购实力基础上不断丰富中药产业链布局，未来有望实现院内院外市场双轮驱动发展。在不考虑本次收购后续并表影响的情况下，我们预计公司，2024/2025/2026年归母净利润分别为33.90亿元/38.35亿元/42.53亿元，对应EPS2.64元/股、2.99元/股、3.31元/股，对应PE为16.04/14.18/12.79（对应2024年8月5日收盘价42.34元），维持“买入”评级。 　　风险因素：交易中断或取消风险，商誉减值计提风险，业务整合不及预期风险等