食品饮料新股系列研究（之六）：无糖小巨人，技术筑壁垒

中心思想

代糖市场领军者与技术创新驱动

三元生物作为代糖行业的“无糖小巨人”，凭借其在赤藓糖醇领域的深厚积累和技术优势，已成为全球赤藓糖醇产量最大的企业，占据全球市场份额的32.94%（2019年数据）。公司以发酵法生产赤藓糖醇为核心，持续投入研发，构建了显著的技术壁垒，并在工艺、设备、菌株和收率等方面均处于行业领先地位，从而实现了成本领先和卓越的盈利能力。同时，公司积极拓展产品种类，推出了罗汉果复配糖等，并前瞻性地储备了阿洛酮糖、莱鲍迪苷M等新型甜味剂，为未来的增长奠定了坚实基础。

业绩高速增长与未来发展潜力

受益于全球健康减糖趋势的兴起和国内无糖饮料市场的爆发式增长，三元生物的下游需求持续强劲，推动公司业绩实现爆发式增长。2019年至2020年，公司营收增速均维持在64%左右，2021年上半年营收和归母净利润已超过2020年全年体量。公司毛利率和净利率稳中有升，盈利能力领先同业。此外，公司拥有稳定的股权结构、经验丰富的管理团队以及莎罗雅、元气森林、农夫山泉等国内外优质客户资源，这些都为其在代糖这一高增长赛道中的持续发展提供了有力保障。鉴于代糖行业的广阔空间和公司的领先地位，预计公司未来净利润将持续增长，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

主要内容

公司概况与核心业务优势

山东三元生物科技股份有限公司创立于2007年，是一家集科研、生产、销售为一体的生物高新技术企业，专注于发酵法生产赤藓糖醇及新型多功能糖的研究和开发。根据沙利文研究数据，2019年三元生物的赤藓糖醇产量占国内总产量的54.9%，占全球总产量的32.94%，确立了其在全球赤藓糖醇行业的领导地位。

• 产品结构与市场表现：
  • 核心产品赤藓糖醇： 作为公司主营产品，2018-2020年营收占比分别为95.5%、63.2%、79.9%。2021年上半年，受海外采购量持续增长和国内需求剧增的双重推动，赤藓糖醇销量爆发式增长，营收占比高达93.2%，产销率达到101.33%。2021年上半年，公司赤藓糖醇产能利用率已超过90%，并计划进一步扩张产能。
  • 复配糖产品： 公司顺应市场需求，推出了罗汉果复配糖、甜菊糖复配糖、三氯蔗糖复配糖等新品种。2019年，与美国莎罗雅公司合作后，罗汉果复配糖收入大幅增长。
  • 新型甜味剂储备： 公司积极推动阿洛酮糖、莱鲍迪苷M等新型甜味剂产品的研发试制工作，以丰富产品种类，满足差异化需求。
• 财务业绩与盈利能力：
  • 营收高速增长： 在下游市场需求旺盛和产能持续扩充的双重驱动下，公司营业收入呈现爆发式增长。2019年和2020年营收增速均维持在64%左右。2021年上半年，公司实现营业收入7.87亿元，同比增长99.71%；实现归母净利润2.43亿元，同比增长115.99%，均已超过2020年全年体量。
  • 盈利能力领先： 公司毛利率和净利率稳中有升。2021年Q1-Q3，公司毛利率达到44.27%，较2020年提升2.0个百分点；净利率达到33.76%，较2020年提升4.06个百分点。分产品看，赤藓糖醇毛利率在2021Q1-Q3达到44.04%，显示出强劲的盈利能力。
  • 费用控制： 公司研发费用率稳定在4%左右，持续投入研发以优化工艺水平。销售费用率较低，主要得益于业务种类相对专一和客户集中度较高，以及赤藓糖醇市场需求旺盛带来的销售压力降低。
• 销售渠道与市场布局：
  • 内外销结构： 早期以欧美国家为主导的外销渠道，但近年来国内无糖市场被唤醒，内需增长强劲，内外销占比呈逐年上升趋势，2021年上半年内外销营收占比基本持平。
  • 区域分布： 国外销售主要集中在北美、欧洲和大洋洲，亚洲销量逐年上升。国内销售主要面向华东、华北和华南等经济发达、产业密集的区域。
  • 客户策略： 公司积极开发国内市场，与元气森林、农夫山泉等国内知名客户加强合作，以应对外销受海关政策、汇率风险、国际形势等外部因素影响的挑战。
• 股权结构与管理团队：
  • 股权稳定： 公司股权结构稳定，实际控制人聂在建先生持股45.94%。
  • 高管持股： 总工程师李德春、总经理程保华等高管团队持股，有利于稳定核心团队，激发团队活力，提高公司运营效率。

全球健康趋势下的代糖市场机遇

全球范围内，健康风潮推动了“减糖”成为重要的社会趋势，代糖行业因此乘风而起，展现出巨大的市场潜力。

• 代糖的定义与分类：
  • 定义： 甜味剂是能赋予食品、饮料甜味，但不含热量或热量极低，不参与人体代谢的食品添加剂。
  • 分类： 按来源分为天然甜味剂（如赤藓糖醇、甜菊苷、罗汉果苷）和人工合成甜味剂（如安赛蜜、阿斯巴甜）。近年来，因其天然、健康的特性，天然甜味剂更受下游厂商和终端消费者的追捧。
• 健康趋势驱动：
  • 全球减糖政策： 多国已将降糖提升到国家强制管控层面，通过征收糖税等措施（如挪威、墨西哥、英国等）来减少含糖饮品的消耗。
  • 国内健康挑战与政策： 随着高糖高能量饮食的摄入，我国居民糖尿病、肥胖及龋齿比率不断上升。根据《2021IDF全球糖尿病地图》，中国是世界糖尿病病人最多的国家，2011年至2021年糖尿病患者人数从9000万增至1.4亿，增幅达56%。为应对此挑战，国务院办公厅发布《国民营养计划（2017-2030年）》和《健康中国行动（2019－2030年）》，倡导“三减三健”，目标到2030年人均每日添加糖摄入量不高于25g。
  • 市场响应： 在国家引导和国民健康意识提升下，“减糖”浪潮推动食品饮料行业掀起低糖/无糖消费热潮，代糖市场迅速崛起。
• 代糖下游应用与无糖饮料市场：
  • 主要应用领域： 代糖的下游应用主要集中于饮料（约80%），其次是餐桌、个人护理用品、烘焙和医药等。
  • 无糖饮料市场规模与增速： 中国无糖饮料市场规模从2014年的16.6亿元增长到2019年的98.7亿元，复合年增长率高达42.84%。尽管增速高，我国无糖饮料在软饮料（剔除包装饮用水）中占比仅1.25%，2021年市场份额占比仅4.07%，未来替代含糖饮料的空间十分广阔。
  • 市场预测： 《健康中国饮料食品减糖行动白皮书（2021）》预测，我国无糖饮料市场规模将在2027年达到276.6亿元，期间每年均保持两位数增长。
  • 国际对比的增长潜力： 我国无糖茶和无糖碳酸饮料市场仍处于爆发初期。2019年我国无糖茶占比仅5.2%（日本约70%），无糖可乐型碳酸饮料销售占比仅3.4%（欧美国家30%以上），显示出巨大的增长空间。
• 赤藓糖醇的独特优势与市场前景：
  • “零热量”特性： 赤藓糖醇进入人体后不被代谢吸收，不产生热量，不引起血糖变化，升糖指数（GI）为0，是真正的“零热量”甜味剂。
  • 甜度与应用： 甜度为蔗糖的0.7倍，2021年上半年公司赤藓糖醇产品单价约为1.86万元/吨，甜价比较高。因此，赤藓糖醇更多用于产品升级，并常与其他高倍甜味剂复配。
  • 市场规模预测： 2019年美国赤藓糖醇消费总量3.6万吨，中国1.1万吨，中国2018年和2019年需求量同比增长90%以上。沙利文预测，2022年全球赤藓糖醇总需求量17.3万吨，2024年将达到23.8万吨，2020-2024年复合年增长率为22%。预计未来5年赤藓糖醇的市场规模有望达到35-40万吨左右。
  • 竞争格局与产能： 我国是甜味剂的主要生产国和出口国。2020年中国赤藓糖醇产量约为8.0万吨，同比增长73%。赤藓糖醇产业集中度高，CR3达到74%，CR5接近95%。三元生物是全球最大的生产商。国内主要厂家合计现有产能17.5万吨，计划新增产能30万吨，未来3-5年内设计产能将达到47.5万吨，预计未来五年产量可达38万吨，产能与需求基本匹配。
• 阿洛酮糖：公司新品储备的亮点：
  • 产品特性： 阿洛酮糖是一种天然稀有单糖，甜味和口感与蔗糖类似，但热量极低（每克0.2-0.4卡），对肥胖和糖尿病患者是理想的蔗糖替代品。
  • 特殊功效： 具备防龋齿、抑制血糖升高（抑制淀粉和二糖代谢）、改善糖尿病、提供饱腹感等特殊功效。
  • 政策与市场： 美国FDA已批准阿洛酮糖不计入“添加糖”、“总糖”营养标签，为大规模应用奠定政策基础。目前已在日本、墨西哥、新加坡、韩国和美国等多个国家批准应用。2021年8月，我国卫健委已受理D-阿洛酮糖作为新食品原料的申请，获批可期。
  • 市场前景： Future marketing sights预测，2020年全球阿洛酮糖市场将达到2.1亿美元，预计2030年将达到4.5亿美元，复合年增长率为9.1%。

卓越技术与客户网络构建竞争壁垒

三元生物的核心竞争力在于其深厚的技术积淀、持续的研发投入以及不断拓展的优质客户网络，这些共同构筑了其在代糖行业的竞争壁垒。

• 深耕天然发酵工艺，技术领先：
  • 工艺优势： 赤藓糖醇生产采用发酵工艺，发酵菌株质量、培养基配方和工艺控制是关键。公司在这些方面均处于行业前列。
    • 发酵菌株： 经驯化改良的专用菌株，实验转化率可达53.0%以上（最高63.2%）。
    • 发酵设备： 主要使用800M3发酵罐，处于行业领先水平。
    • 发酵工艺： 通过优化培养基配方，葡萄糖到赤藓糖醇转化率可提升至51%以上（最高61.2%）。
    • 提取工艺： 利用专用菌株代谢母液杂糖，有效提升提取率，可达90%以上。
    • 发酵收率： 2018年至2020年，公司赤藓糖醇综合收率为47.85%-49.50%，处于行业前列。
  • 成本领先与高盈利： 凭借工艺、技术和设备的领先优势，公司实现了成本领先。2020年赤藓糖醇毛利率达到42.16%，远高于同行业可比公司保龄宝（15.27%）。这主要得益于公司自产蒸汽电力、合理的固定资产投资强度、葡萄糖外购优势以及更低的材料及能源单耗。
• 持续投入研发，新品蓄势待发：
  • 研发投入： 公司研发费用率稳定在4%左右，居于行业前列，持续进行研发投入以优化提升工艺水平。
  • 在研项目： 截至2021年6月30日，公司有11项主要在研项目，包括耐高温赤藓糖醇发酵菌株、阿洛酮糖制备技术、莱鲍迪苷M酶法制备工艺等，这些项目为公司未来的技术领先和新产品方向奠定了基础。
  • 研发平台建设： 公司于2022年3月设立全资子公司三元生物工程研究（天津）有限公司，旨在优化科研力量布局，强化产业技术供给，促进科技成果转化，并建立开放式科研平台。
  • 产学研合作： 公司积极与上海交通大学、中国科学院天津工业生物技术研究所等国内知名发酵研究专业机构开展合作，实施“内外结合、各取所长”的研发策略，共同推进菌株遗传改良、甜味剂绿色工艺制造等前沿研究。
• 产品质量认可，优质客户网络：
  • 客户群体： 公司产品质量得到广泛认可，已成为莎罗雅、美国ADM、美国TIH、元气森林、完美中国、Merisant、HALO TOP、Bai、农夫山泉等国内外知名食品及饮料企业的直接或间接供应商。
  • 客户增长： 2018年至2020年，公司前五名客户贡献销售收入从1.32亿元增长到3.75亿元，增长率达到183.20%。2021年1-6月，前五名客户贡献销售收入达4.04亿元，显示出核心客户采购量的快速增长。公司紧跟市场需求，积极开拓新的客户群体，客户网络不断扩大。

总结

三元生物作为代糖行业的佼佼者，凭借其在赤藓糖醇领域的全球领先地位和卓越的技术实力，成功构建了坚实的竞争壁垒。公司通过深耕天然发酵工艺，实现了成本领先和行业内突出的盈利能力，并持续加大研发投入，积极布局阿洛酮糖等新型甜味剂，展现出强大的创新活力。在全球健康减糖趋势的推动下，特别是国内无糖饮料市场的爆发式增长，为公司提供了广阔的市场机遇。三元生物的业绩呈现爆发式增长，盈利能力稳步提升，加之稳定的股权结构和优质的国内外客户网络，共同支撑了其未来的可持续发展。综合来看，三元生物在代糖这一高景气赛道中具备显著的竞争优势和巨大的增长潜力，是值得“强烈推荐”的投资标的。