中心思想 海外市场驱动增长，CGM突围与国内稳健并行 本报告核心观点指出，三诺生物2025年上半年业绩符合预期，整体营收保持增长，但归母净利润出现小幅下滑。主要驱动力来自欧洲市场的顺利推进与CGM产品注册范围的持续扩大，尤其在获得欧盟MDR认证后，海外市场的医保准入与产品竞争力显著提升。国内业务则呈现结构性分化，传统血糖仪业务稳步增长，部分产品如血脂检测系统出现下滑，而血压计等新兴品类表现亮眼。公司预计2025-2027年归母净利润保持24%左右的年均增速，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。 盈利承压但结构优化，CGM成核心变量 基于2025中报数据，公司收入增速放缓至6.12%，净利润同比下降8.52%，主要受研发投入、销售费用及部分产品收入收缩影响。然而，海外收入同比增长7.06%，CGM产品在巴西、伊朗、越南等新兴市场获批，且二代产品获欧盟MDR认证，标志着海外医保市场进入加速阶段。国内业务中，血糖测试仪收入16.59亿元（+6.88%），仍为基本盘；血压计收入0.93亿元（+50.73%），成长性突出。整体看，公司正从单一血糖监测向慢性病综合管理平台转型，CGM的全球化是未来估值提升的关键。 主要内容 事件概述：中报业绩符合预期，单Q2环比改善 公司2025年上半年实现营业收入22.64亿元（同比+6.12%），归母净利润1.81亿元（同比-8.52%），扣非归母净利润1.58亿元（同比-11.31%）。2025年单Q2季度收入12.22亿元（同比+9.17%），归母净利润1.09亿元（同比-6.87%），环比Q1有所改善。业绩表现基本符合市场预期，反映出收入端平稳增长但利润端受费用端挤压。 国内业务分析：血糖仪基本盘稳固，血压计高增抵消其他下滑 分产品看，2025年上半年： 血糖测试仪收入16.59亿元（+6.88%），占比73.3%，仍是核心支柱； 糖尿病营养护理辅助产品收入1.49亿元（+11.47%），显示患者服务延伸效果； 糖化血红蛋白检测系统收入1.14亿元（-4.93%），竞争加剧导致下滑； 血脂检测系统收入0.94亿元（-23.29%），降幅显著； 血压计收入0.93亿元（+50.73%），成为增长最快的品类； iPOCT收入0.89亿元（+1.27%），基本持平。 国内总收入12.66亿元（+5.40%），增速略低，但产品结构优化明显，高毛利血压计和护理产品贡献增量。 海外业务与CGM突破：多国注册+欧盟MDR认证，欧洲医保市场准入加速 2025年上半年海外收入7.44亿元（+7.06%），占比约32.9%。核心亮点在于CGM产品注册范围大幅扩展： 新增获批国家：巴西、伊朗、尼泊尔、白俄罗斯、乌拉圭、越南； 二代CGM获欧盟MDR认证：这是进入欧洲医保市场的关键门槛，认证后适用场景进一步扩大； 佩戴部位扩展：13岁及以上人群可佩戴于上臂或腹部，提升用户依从性； 新增读取设备：iCan View Glucose Data Reader可作为第二显示设备，满足欧洲医保对CGM数据读取的特定需求； 加固贴获批：适配两代产品，适应运动等特殊场景。 上述进展为公司在欧洲及认可MDR认证国家的医保招标中提供了核心竞争优势，打开了CGM放量的天花板。 盈利预测与估值：增长路径清晰，当前估值具备安全边际 基于中报数据，分析师维持2025-2027年归母净利润预测分别为4.27/5.32/6.61亿元，对应EPS为0.76/0.95/1.18元，同比增长率分别为30.88%/24.60%/24.13%。以2025年9月2日收盘价20.96元计算，2025-2027年PE分别为27.5/22.1/17.8倍，P/B分别为3.28/2.86/2.46倍。财务预测显示： 毛利率从2024年的54.88%逐步提升至2027年的58.10%，受益于CGM等高毛利产品占比提升； ROE从9.72%上升至13.49%，资本回报率持续改善； 资产负债率从38.18%降至34.35%，财务结构稳健。 当前PE处于近三年低位，考虑到CGM海外放量确定性增强，估值有较大修复空间。 风险提示 报告明确提示三大风险：1）地缘政治风险，可能影响海外业务拓展；2）新产品市场推广不及预期，尤其CGM在部分新兴市场可能面临审批或渠道障碍；3）市场竞争加剧，尤其在血糖监测和CGM领域，国内外对手加速布局。 总结 本报告对三诺生物2025年中报进行了全面评估，核心结论如下：公司短期利润承压，但收入增长稳健，海外CGM业务已成为最核心的成长驱动力。 国内业务中血糖仪基本盘稳定，血压计等新品类提供额外增量；海外市场在欧盟MDR认证及多国注册推动下，CGM产品有望进入加速放量期。财务层面，毛利率、ROE均呈改善趋势，估值处于历史低位，具备较高安全边际。维持“买入”评级，建议关注欧洲医保市场突破的进度及CGM二代产品的订单兑现情况。

中心思想 生猪养殖稳健经营，蛋白油脂等业务盈利修复 天康生物2025年半年报显示，公司实现营收88.47亿元（同比增长10.68%），归母净利润3.38亿元（同比增长22.27%），盈利能力显著改善。核心驱动力来自生猪养殖业务成本持续下降、出栏量稳步增长，以及蛋白油脂、玉米收储等业务盈利修复。尽管2025Q2单季归母净利润同比下滑14.59%，但公司整体经营稳健，饲料业务毛利率提升，多板块协同效应显现。开源证券维持“买入”评级，但基于猪价运行节奏下调2025-2027年盈利预测，体现对行业周期波动的审慎判断。 各业务板块量价优化，推动利润结构改善 从业务结构看，生猪养殖2025H1营收28.49亿元，毛利率同比提升1.55pct至11.78%，完全成本降至13元/公斤左右，出栏量同比增长9.05%至152.82万头；饲料业务销量同比微降0.58%但毛利率同比提升3.27pct至10.12%，单吨盈利提高；玉米收储及蛋白油脂业务营收分别大幅增长72.32%和97.60%，毛利率由负转正或显著提升，成为利润修复的重要增量来源。整体呈现“养殖降本增效+饲料盈利优化+后加工业务复苏”的多极增长格局。 主要内容 生猪养殖：出栏增长与成本下降并进 公司生猪养殖业务2025H1实现营收28.49亿元（同比-0.95%），但毛利率同比提升1.55个百分点至11.78%，主要得益于成本端的持续优化。2025H1及Q2完全成本均维持在13元/公斤左右，全年成本目标降至13元/公斤以内，表明公司通过降本增效实现稳健经营。报告期内生猪出栏152.82万头（同比+9.05%），截至2025年6月末能繁存栏约14万头，存栏规模相对稳定，未来出栏有序增长。生猪养殖业务的稳健表现是公司整体业绩的重要支撑。 一级目录：公司生猪出栏稳步增长，持续推动成本下降 二级目录：成本目标、出栏数据、能繁存栏变动 数据支撑：出栏量同比+9.05%，完全成本13元/公斤，能繁母猪14万头 饲料及蛋白油脂业务盈利修复 饲料业务2025H1营收24.34亿元（同比-14.24%），但毛利率同比提升3.27个百分点至10.12%，销量134.15万吨（同比-0.58%），销量下滑主要受反刍料拖累，但单吨盈利水平提高。玉米收储业务营收13.05亿元（同比+72.32%），毛利率3.51%（同比+7.76pct）；蛋白油脂加工业务营收14.49亿元（同比+97.60%），毛利率6.99%（同比+5.35pct）。两大业务营收高速增长且毛利率均由负转正或显著改善，成为推动公司整体利润水平抬升的关键力量。 一级目录：饲料业务经营向好，蛋白油脂等业务盈利修复 二级目录：饲料销量与毛利率变动、玉米收储业务、蛋白油脂加工业务 数据支撑：饲料毛利率+3.27pct，玉米收储营收+72.32%，蛋白油脂营收+97.60% 总结 多业务协同发展，盈利能力持续改善 天康生物2025H1整体营收同比增长10.68%至88.47亿元，归母净利润同比增长22.27%至3.38亿元，业绩改善主要来自生猪养殖成本下降、出栏量增长及蛋白油脂、玉米收储业务盈利修复。饲料业务虽然销量微降，但毛利率提升实现单吨盈利优化。公司养殖端通过降本增效维持稳健经营，后加工业务受益于市场环境改善实现营收高增，形成“养殖+饲料+加工”产业链协同的良性发展格局。开源证券基于猪价波动下调2025-2027年盈利预测，但仍看好公司长期价值，维持“买入”评级。 风险提示：关注猪价波动与成本控制 报告提示三大风险：公司成本下降不及预期、动物疫病风险、猪价异常波动风险。其中成本下降是生猪养殖业务稳健经营的核心，若完全成本未能如期降至13元/公斤以内，将直接影响盈利能力；猪价波动则可能改变盈利修复节奏，并影响饲料、蛋白油脂等业务的整体利润空间。投资者需密切关注行业周期变化及公司经营执行情况。

中心思想 第三方医学影像市场潜力与AI驱动 报告核心观点认为，中国第三方医学影像服务市场渗透率极低（2023年仅约1%），而美国已超40%，因此国内成长空间巨大。AI技术正从设备、辅助诊断、辅助治疗及数据质控全方位赋能医学影像行业，第三方影像中心作为数据生产与应用场景的结合体，有望通过AI实现降本增效并释放数据资产的深层价值，推动行业步入快速发展期。 一脉阳光商业模式与投资价值 一脉阳光作为国内第三方医学影像服务龙头，其三大业务（影像中心服务、影像解决方案服务、一脉云服务）形成一站式生态系统，相互支撑转化。影像中心是营收压舱石与护城河，影像解决方案释放轻资产运营能力并加速出海，一脉云依托数据场景优势推出全球首个全模态医学影像基座大模型，AI浪潮下数据价值有望重估。公司预计2025-2027年营收及净利润快速增长，首次覆盖给予“强推”评级。 主要内容 一、国内第三方医学影像服务龙头，三大业务协同发展 （一）十余年耕耘医学影像服务行业，三大业务协同发展 公司成立于2014年，2024年港交所上市，为“中国医学影像服务第一股”。截至2025年6月运营115个影像中心，拥有33张第三方影像中心许可证。三大业务：影像中心服务（收入占比60%以上）、影像解决方案服务、一脉云服务，形成一站式业务网络。 （二）管理层行业背景深厚，股东包含多家知名机构 管理层拥有超过21年医疗行业经验，名誉主任徐克为放射学知名专家。股东包括高盛、中国人保、京东健康等，上市前融资引入百度、Orbimed、中金、联影等机构。 二、行业：第三方医学影像服务潜力巨大，AI全面赋能 （一）我国基层医疗机构能力薄弱，第三方医学影像服务潜力巨大 中国公立医院影像科资源不足、分配不均，基层能力薄弱。美国第三方影像中心渗透率超40%，中国仅约1%（2023年）。2023年中国第三方影像中心市场规模29亿元，预计2030年增至186亿元（CAGR 28.7%）。赋能B端医疗机构的模式更契合中国基层市场。 （二）AI全面赋能医学影像行业，开发影像数据深层价值 AI赋能设备、辅助诊断、辅助治疗及数据质控。第三方影像中心作为数据生产者和AI应用场景，可对外授权AI算法、数据资产等获取额外收益。美国龙头Radnet将AI作为核心战略，已收购多家AI公司并推动业绩增长。 三、公司：三大业务形成一站式生态系统，AI加速数据价值释放 （一）影像中心业务既是公司商业模式的压舱石，也是关键护城河 四类影像中心（旗舰型、区域共享型、专科医联体型、运营管理型）满足不同需求。区域共享型为核心收入来源，毛利率逐年改善。自建+并购持续扩张，截至2025年中运营115个中心。数量、许可证、覆盖区域均大幅领先同业，高壁垒形成护城河。 （二）影像解决方案业务释放公司能力价值，出海前景广阔 将运营能力模块化输出，包括设备选型、培训、维保等。2025H1新增客户354家，收入1.61亿元（+89%），盈利潜力高。出海具备性价比与数据服务优势，2025H1海外签署15个项目合同，目标5年内海外收入占比30%。 （三）背靠数据、场景优势，AI浪潮加速释放数据价值 一脉云服务积累超千万例高质量影像数据，日均新增2-3万例。推出全球首个全模态、全流程医学影像基座大模型“MIIA觅芽”，胸部CT平扫AI诊断产品即将发布，开发周期缩短70%以上。与讯飞医疗、华为云、华西医院等合作落地。数据要素政策红利下，公司数据资产已完成首批交易，价值有望重估。 四、盈利预测及估值 预计2025-2027年营收10.11/12.86/15.88亿元，同比增长33%/27%/24%；净利润0.39/0.83/1.41亿元。采用PS估值法，参考可比公司2025年平均PS 8.7X及公司历史PS中枢8.6X，给予2025年10倍PS，目标市值110亿港元，目标价27.4港元，首次覆盖“强推”。 五、风险提示 包括医学影像服务收费降价、数据合规风险、并购整合不及预期、AI医学影像落地不及预期、行业竞争加剧。 总结 核心投资逻辑 一脉阳光凭借国内领先的影像中心网络（数量、许可证、覆盖区域均居首位），构筑了稳固的护城河，并通过影像解决方案业务释放轻资产运营能力，在AI浪潮中依托海量标准化影像数据与场景优势，推出基座大模型并加速商业化。政策鼓励数据要素流通，公司数据资产商业化已迈出首步，未来价值重估可期。 盈利预测与估值 公司预计2025-2027年营收复合增长率约28%，净利润扭亏并快速增长。PS估值法下，给予2025年10倍PS，对应目标价27.4港元，较当前价18.3港元有约50%上涨空间。技术面、政策面、基本面共同支撑，首次覆盖给予“强推”评级。

中心思想 战略执行超预期，财务拐点已至 本报告的核心观点认为，信达生物正严格按照其五年战略规划稳步前进，2025年上半年财务表现显著超越市场预期。公司实现扭亏为盈，期内利润达8.3亿元人民币，为全年EBITDA盈利目标奠定了坚实基础。数据表明，主要营收贡献来源于两大板块：一是肿瘤领域，以PD-1为核心的品牌与产品组合优势稳固，并叠加KRAS G12C、三代EGFR-TKI等新产品贡献营收；二是综合管线（CVM），PCSK9、IGF-1R等新产品准入顺利并快速放量，以及新获批的玛仕度肽形成“双轮驱动”格局。财务数据显示，公司毛利率提升3.1个百分点至86.0%，销售费用率下降至45.4%，表明商业化效率与成本管控能力显著增强。 国际化战略加速，管线价值凸显 报告核心强调，信达生物的国际化战略已从“规划”进入“加速”阶段，这将成为未来估值提升的关键驱动力。创始人俞德超博士明确了到2027年国内营收达200亿元、2030年至少5个管线进入全球多中心III期的战略目标，为市场提供了清晰且量化的长期指引。其中，核心管线IBI363（PD-1/IL-2α-bias）的全球多中心III期临床研究（MRCT）的启动，是国际化战略最直接的体现，旨在攻克“IO耐药”和“冷肿瘤”等难治性适应症，有望成为下一代免疫治疗基石。此外，公司引进罗氏DLL3 ADC的首付款（8000万美元）确认，不仅贡献了当期利润，也验证了公司早期研发管线的对外授权价值。 主要内容 事件：25H1业绩发布，营收与利润双超预期 报告指出，公司公布2025年上半年业绩，核心财务数据强劲：总收入达59.5亿元，同比增长50.6%；总产品收入超52.3亿元，同比增长37.3%。盈利能力大幅改善，毛利率同比提升3.1个百分点至86.0%，研发费用率则因确认对外授权收入而同比下降18.5个百分点至16.9%，带动销售费用率较去年同期下降3.9个百分点。最关键的是，期内实现净利润8.3亿元，较去年同期亏损3.9亿元实现根本性扭转。公司现金储备充裕，超20亿美元，为未来研发投入和战略扩张提供坚实基础。 点评：战略推进与业务板块解析 稳步推进五年战略规划，国际化战略开始加速 报告分析指出，公司国内商业化表现稳健，肿瘤和CVM板块成为核心增长引擎。利润端超预期主要得益于罗氏引进DLL3 ADC的8000万美元首付款确认以及研发费用效率的优化。管理层对未来展望清晰：预计2025年全年盈利，2027年国内营收达200亿元，2030年5个管线进入全球多中心III期。下半年研发费用预计环比提升，但全年研发投入预计维持在21至28亿元区间。 肿瘤领域：IBI363定位下一代IO基石，ADC管线蓄势待发 报告详细拆解了肿瘤领域的管线进展，IBI363是核心看点。 IBI363（PD-1/IL-2α-bias）：全球布局全面铺开。在肺癌领域，针对IO耐药的sqNSCLC已启动全球MRCT，计划招募约600例患者；在3L mss CRC适应症上正筹备III期临床；在一线NSCLC及CRC领域，I/IIb期研究预计2026年读出数据。此外，适应症拓展至铂耐药卵巢癌、EGFR突变NSCLC等。 新一代ADC与TCE：IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）正在进行全球剂量爬坡；IBI3020（CEACAM5双 payload ADC）采用自主研发毒素，有望克服耐药，预计2025年获得POC数据；IBI3003（GPRC5D/BCMA/CD3三抗）在骨髓瘤（MM）适应症中展现出媲美CAR-T疗法的潜力，有望解决单靶耐药问题。 CVM领域：玛仕度肽有望成为领导品牌，口服GLP-1具备差异化优势 报告认为，玛仕度肽（减重/降糖/护肝产品）是CVM板块的核心驱动产品。其T2D适应症预计2025年下半年获批，叠加青少年肥胖III期研究启动，市场反馈良好。公司采取较双靶竞品低约30%的定价策略，并协同线上线下渠道，预期将实现快速放量。同时，口服GLP-1小分子药物IBI3032是差异化亮点，其半衰期更长、口服暴露量是同类分子的5-10倍，且专利风险较低，有望成为下一代CVM基石产品。 2025年研发催化剂密集 报告梳理了2025年下半年及后续的多个关键催化剂事件，市场密集期到来。其中最重要的催化剂包括：IBI363的CRC和肺癌适应症进展、IBI3003的I期数据读出、玛仕度肽的T2D获批及多项III期顶线数据、IBI128（XOI）的II期数据读出及III期启动，以及IBI3032进入I期临床与初步数据读出。这些事件将是验证公司管线价值和吸引资本市场关注的核心节点。 盈利预测与估值：上调盈利预期，维持“优于大市” 基于25H1超预期的业绩，报告上调了盈利预测。预计2025-27年总收入分别为125.8/151.9/186.9亿元，同比增长34%/21%/23%。2025年预计扭亏为盈，净利润达13.8亿元。估值方面，采用DCF模型（WACC 9.8%，永续增长率3.5%），上调目标价至105.8港元/股，维持“优于大市”评级。 总结 本报告的核心结论是，信达生物2025年上半年的业绩和战略执行均显著超越市场预期。公司不仅实现了从亏损到盈利的关键财务拐点，更重要的是，其国际化战略已从蓝图步入实质性的临床推进阶段。以IBI363为核心的全球多中心III期研究启动，标志着公司正式从一家中国本土生物科技公司向全球性生物医药企业迈出关键一步。同时，公司在肿瘤领域的“IO+ADC”技术和CVM领域的布局，构成了清晰且具备差异化优势的增长逻辑。丰富的研发催化剂、明确的长期战略目标以及健康的财务状况，共同支撑了分析师对公司价值的积极判断和“优于大市”的评级。风险点则主要集中于新药研发、审批及商业化过程中的不确定性。

中心思想 短期承压与长期潜力并存，消化药与卡式瓶产线成为增长双引擎 星昊医药2025H1营收与归母净利润同比双降，主因主要品种纳入集采后单价大幅下滑，叠加部分品种未中标或中标后价格下降，对整体业绩形成阶段性压力。 但复方消化酶胶囊中标集采后实现快速增长，消化药板块展现出较强弹性；同时卡式瓶/预灌封产线聚焦GLP-1、小核酸等高附加值生物药包装需求，产能建设稳步推进，有望成为公司中长期业绩增量核心驱动力。 公司研发管线持续布局，多西他赛注射液获美国FDA批准，海外市场拓展步伐加快，为未来收入结构优化与风险分散奠定基础。 盈利预测下调不改长期看好逻辑，维持“买入”评级 基于集采降价影响，开源证券下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.90/1.03/1.28亿元，对应PE为28.5/24.9/20.1倍。 尽管短期业绩承压，但消化药集采放量、卡式瓶产能释放、海外注册推进三大催化因素明确，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。 主要内容 一、业绩概览：集采降价拖累营收利润，消化药板块逆势增长 2025H1实现营收3.08亿元（同比-4.08%），归母净利润4108万元（同比-32.01%），毛利率69.7%（较2024年持平），净利率12.8%。 收入下滑主要受胞磷胆碱钠注射液未中标第九批集采、吡拉西坦注射液及醋酸奥曲肽注射液集采单价降低影响；神经系统药营收同比-45%，抗肿瘤药及免疫调节剂营收同比-42%。 但消化道和代谢药物表现亮眼，2024年营收3.18亿元（同比+13.69%），2025H1营收1.85亿元（同比+36.69%），主要得益于复方消化酶胶囊集采中标后快速放量。 二、集采品种动态：以价换量策略见效，CMC/CMO业务短期承压 2024年主要产品进集采后单价大幅下降，但销量有所增长，销售费用同比-30%，费用控制显成效。 复方消化酶胶囊、奥曲肽注射剂、甲钴胺片等品种销售较好，成为消化药板块增长主力。 CMC和CMO业务方面，2024年营收7381万元（同比+35.29%），但2025H1营收2897万元（同比-23.85%），B证企业业务增速放缓，叠加监管趋严，委托生产订单减少；前期CMC服务客户品种多在CDE评审中，有望后续转化为CMO订单。 三、制剂产能建设与研发进展：卡式瓶/预灌封产线稳步推进，奥司他韦口崩片撤回重新申报 2024年公司提交13个品种申报注册上市许可，盐酸纳洛酮注射液通过一致性评价，注射用利福平获《药品注册证》，研发费用7784万元，占营收12%。 2025年7月撤回磷酸奥司他韦口崩片上市注册申请，计划完善试验后重新申报。 卡式瓶/预灌封产线瞄准GLP-1、小核酸等前沿生物药高端包装需求，攻克无菌生产与稳定性技术瓶颈，产能建设稳步推进，预计将成为公司新的利润增长点。 2025年5月多西他赛注射液获美国FDA批准，助力公司拓展美国等海外市场，国际化战略迈出关键一步。 四、财务预测与估值：下调盈利预测，当前估值具安全边际 开源证券下调2025-2026年并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为0.90/1.03/1.28亿元，对应EPS为0.74/0.85/1.05元/股。 主要财务指标：毛利率预计维持69.3%-69.9%区间，净利率12.2%-12.7%，ROE从5.6%逐步提升至7.0%。 估值方面，当前股价21.07元对应2025-2027年PE分别为28.5/24.9/20.1倍，P/B分别为1.6/1.5/1.4倍，EV/EBITDA分别为15.0/12.5/10.5倍，估值合理且呈下降趋势。 总结 本报告认为星昊医药2025H1业绩受集采降价冲击显著，但结构性亮点突出：消化药板块受益于复方消化酶胶囊集采中标，营收逆势增长36.69%，成为短期业绩重要支撑；卡式瓶/预灌封产线瞄准GLP-1、小核酸高景气赛道，产能建设稳步推进，有望中长期打开增长天花板。同时，公司研发持续投入（研发费用率12%），多西他赛注射液获FDA批准，海外市场拓展加速。当前盈利预测已反映集采降价压力，2025-2027年归母净利润复合增速约19%，叠加估值处于历史低位，维持“买入”评级。风险提示包括药品研发失败、降价幅度超预期、带量采购政策变化及一致性评价进展不及预期。

中心思想 双品牌驱动营收高增长 2025年上半年，公司实现营收31.13亿元，同比增长22.52%，其中可复美收入25.42亿元（+22.74%），可丽金收入5.03亿元（+26.91%），两大核心品牌均保持强劲增长态势。 销售渠道拓展与运营策略优化是增长主要驱动力，明星产品市场认可度提升及产品矩阵完善进一步拉动收入。 盈利能力稳健，研发创新拓宽成长边界 毛利率81.68%，同比微降0.72pct，主要受产品品类结构变化影响；销售费用率同比改善1.10pct，管理效率提升；经调整净利率38.72%，同比略降1.69pct，整体盈利能力保持稳健。 公司成功将重组胶原蛋白研究延伸至增发护发、美白等新领域，获得多项专利授权，并参与制定行业标准，为未来增长奠定技术基础。 新品推出及产品升级（如可复美次抛精华、可丽金大膜王3.0）进一步丰富产品矩阵，医美管线前景可期。 主要内容 事件与概览 巨子生物发布2025年半年度报告，25H1实现营收31.13亿元（yoy+22.52%），经调整净利润12.05亿元（yoy+17.39%），业绩符合预期，维持“推荐”评级。 25H1营收：双品牌增速亮眼，业务结构稳定 分业务：专业皮肤护理产品收入31.03亿元（+22.55%），保健食品及其他收入0.1亿元（+16.28%），主业保持高占比。 分品牌：可复美收入25.42亿元（+22.74%），主要受线上线下渠道拓展、运营优化及明星产品认可度提升拉动；可丽金收入5.03亿元（+26.91%），得益于线上渠道拓展及明星单品大膜王迭代成功；其他品牌收入0.58亿元（-10.48%），主要因可预品牌产品升级过渡阶段影响。 盈利能力：毛利率微降，费用率改善 毛利率：25H1为81.68%，同比-0.72pct，系产品品类结构调整所致。 费用率：销售费用率34.01%（同比-1.10pct），管理费用率3.98%（同比-0.52pct），研发费用率1.32%（同比-0.59pct），其中研发费用率下降因部分项目进入成果转化阶段及股份奖励开支减少。 净利率：经调整净利率38.72%，同比-1.69pct，整体盈利水平保持稳健。 重组胶原蛋白应用拓展 25H1成功将重组胶原蛋白研究延伸至增发护发、美白等新领域，获得《具有增发护发功效的重组人XVII型胶原蛋白及其应用》等专利授权。 截至25H1，公司已获得授权及申请中专利186项，上半年新增19项；参与起草的医药行业标准《重组胶原蛋白敷料》正式发布，为行业首个标准。 产品矩阵持续丰富 25H1推出可复美重组胶原蛋白肌御修护次抛精华液，首次添加专有重组IV型胶原蛋白，618期间位列天猫液态精华热卖榜国货TOP1。 可丽金胶原大膜王升级至3.0版本，618期间位列天猫涂抹面膜热卖榜TOP4、京东滋养面膜热卖榜TOP1。 投资建议与风险提示 投资建议：预计25-27年归母净利润分别为25.0/31.3/38.8亿元，同比增长21.4%/25.0%/24.0%，当前市值对应25-27年PE为21/17/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品研发进度不及预期。 总结 业绩增长稳健，品牌势能持续强化 25H1营收与净利润均实现双位数增长，可复美与可丽金两大品牌贡献主要增量，销售费用率优化体现运营效能提升，毛利率微降但整体盈利能力仍处高位。 研发驱动与产品创新奠定长期成长基础 重组胶原蛋白应用边界向增发护发、美白等新领域拓展，专利储备和行业标准参与巩固技术壁垒；新品与升级产品在618大促中表现优异，产品矩阵持续丰富。 未来展望：医美管线与多品牌矩阵可期 公司依托深厚研发实力，功效性护肤品矩阵不断完善，医美产品管线提供后续增长弹性，预计2025-2027年归母净利润年均复合增长约23.5%，当前估值具备吸引力，维持“推荐”评级。

中心思想 板块表现分化，A股微涨港股微跌 2025年8月第四周，陆港两地创新药板块整体跌多涨少，27只个股上涨，81只下跌，涨幅前三为艾力斯（25.62%）、迈威生物-U（22.39%）、荣昌生物（21.02%），跌幅前三为欧康维视（-21.29%）、药明巨诺-B（-17.91%）、创胜集团-B（-16.75%），个股分化显著。 A股创新药板块本周上涨1.27%，跑输沪深300指数1.44个百分点；近6个月累计上涨42.08%，跑赢沪深300指数26.49个百分点，显示长期超额收益但短期动能不足。 港股创新药板块本周下跌0.61%，跑赢恒生指数0.42个百分点；近6个月累计上涨135.27%，跑赢恒生指数125.96个百分点，港股创新药表现强于A股，但短期承压。 美股XBI指数本周下跌1.18%，近6个月累计上涨仅1.21%，显著弱于A/H股创新药，反映全球创新药资产地域性差异。 审批平淡但交易活跃，大额BD频现 8月国内无新药或新增适应症获批上市，本周国内同样无获批；美国8月共8款NDA获批，本周1款NDA获批；欧洲本月无新药获批；日本本月2款获批，本周无。国内外审批进展整体平淡，国内处于空窗期。 本周全球共达成9起重点交易，披露金额7起，总金额超43亿美元，其中百济神州与Royalty Pharma（9.5亿美元）、Gilgamesh与AbbVie（12亿美元）、BioArctic与Novartis（8.02亿美元）等大额交易凸显行业BD热度不减，资金流向FIC/best-in-class资产。 主要内容 A股和港股创新药板块本周走势 A股创新药板块本周走势 本周A股创新药板块上涨1.27%，跑输沪深300指数1.44pp，同期生物医药上涨1.01%；近6个月累计上涨42.08%，跑赢沪深300指数26.49pp，生物医药累计上涨20.45%，A股创新药中长期超额收益明显，但短期疲软。 港股创新药板块本周走势 本周港股创新药板块下跌0.61%，跑赢恒生指数0.42pp，恒生医疗保健下跌3.41%；近6个月累计上涨135.27%，跑赢恒生指数125.96pp，恒生医疗保健累计上涨59.02%，港股创新药表现强劲，但本周回调。 美股XBI指数本周走势 本周XBI指数下跌1.18%，近6个月累计上涨1.21%，远逊于A/H股创新药板块，美股创新药市场情绪偏弱，可能与宏观利率及政策不确定性有关。 8月上市创新药一览 国内上市创新药及首次公示临床试验数量 8月国内无新药或新增适应症获批上市，本周同样无获批；本周国内首次公示临床试验共43个，其中BE/I期20个、II期11个、III期11个、IV期1个，临床管线以早期为主，III期储备数量稳定。 美国上市创新药 8月美国共8款NDA获批上市，无BLA获批；本周1款NDA获批，无BLA获批，审批节奏正常，但本周仅1款。 欧洲上市创新药 8月欧洲无创新药获批上市，本周同样无获批，欧洲审批窗口偏冷。 日本上市创新药 8月日本2款创新药获批上市，本周无获批，日本审批节奏平稳。 本周国内外重点创新药进展 国内重点创新药进展概览 本周国内无新药或新增适应症获批；临床进展方面，百克生物启动狂犬病疫苗I期，泽璟制药ZG005联用获FDA IND批准，莱芒生物CAR-T首例给药，艾迪药业ACC017入选学术会议，康哲药业povorcitinib获IND，众生药业RAY1225启动III期等，临床推进以免疫/肿瘤、代谢、抗感染领域为主。 美国重点创新药进展概览 本周美国1款NDA获批；临床进展方面，GC Biopharma提交水痘疫苗III期IND，AAVantgarde公布基因疗法I期数据，Evommune启动IIb期MRGPRX2拮抗剂，Curasight启动uTREAT I期等，涉及基因治疗、GPCR靶点等前沿领域。 本周国内公司和全球TOP药企重点创新药交易进展 本周全球共9起重点交易，披露金额7起，总金额约43.24亿美元。大额交易包括：Gilgamesh与AbbVie（12亿美元，bretisilocin）、百济神州与Royalty Pharma（9.5亿美元，塔拉妥单抗特许权转让）、BioArctic与Novartis（8.02亿美元，BrainTransporter技术）、复星医药与Sitala Bio（6.7亿美元，XH-S003）等。交易涉及自免、肿瘤、代谢、眼科等领域，体现全球药企对创新资产持续高投入。 风险提示 药品研发进程不及预期的风险、药品临床试验结果不及预期的风险，以及由此引发的估值波动风险。 总结 板块走势：2025年8月第四周，A股创新药微涨但跑输大盘，港股微跌但跑赢大盘，XBI指数下跌，A/H股创新药中长期超额收益显著，但短期动能减弱。 审批进展：国内8月及本周无新药或新增适应症获批，处于审批真空期；美国本周1款NDA获批，欧洲、日本无获批，全球新药上市节奏放缓。 交易动态：本周全球重点交易活跃，7起披露金额交易总金额超43亿美元，百济神州、Gilgamesh等大额交易凸显BD市场对差异化创新药的追捧，资金持续流入自免、肿瘤、代谢等热门领域。 风险提示：需关注药品研发进度不及预期、临床试验数据不及预期等风险，建议跟踪重点管线临床进展和监管审批动态。

中心思想 核心业绩修复与盈利能力提升 公司2025年上半年营业收入4.84亿元（同比+12.81%），归母净利润1.77亿元（同比+18.61%），扣非净利润1.72亿元（同比+21.97%），显示出核心品种粉尘螨滴剂收入端逐步恢复增长弹性（同比+10.51%）。同时，2025Q2销售费用率同比下降5.14个百分点至33.58%，净利率同比提高6.4个百分点至38.66%，费用管控效果显著，盈利能力明显修复。 黄花蒿滴剂与新诊断产品驱动第二增长曲线 2025H1黄花蒿花粉变应原舌下滴剂销售收入0.21亿元（同比+71.37%），皮肤点刺液销售收入633万元（同比+104.38%），两者增速均远超整体收入增速。黄花蒿滴剂儿童适应症于2023年获批，商业化逐步上量；公司已上市8款常见变应原点刺产品，既能直接贡献诊断业务增量，又能提升前端变应原检测渗透率，进而为脱敏治疗药品增长提供动力。 主要内容 业绩恢复增长，费用管控成效显著 2025年上半年，粉尘螨滴剂收入4.55亿元（同比+10.51%）扭转增速放缓趋势，黄花蒿滴剂收入0.21亿元（同比+71.37%）快速放量，点刺液收入0.06亿元（同比+104.38%）实现翻倍增长。费用端，2025Q2销售费用率同比-5.14个百分点至33.58%，研发费用率同比-2.06个百分点至11.41%，管理费用率同比+0.07个百分点至8.14%，净利率提升至38.66%，利润率修复趋势明确。 黄花蒿滴剂及变应原点刺产品打开成长空间 黄花蒿花粉滴剂于2021年获批上市，2023年增加儿童适应症，经历几年商业化开发后有望迎来上量加速阶段。同时，公司已推出的8款常见过敏性鼻炎/哮喘变应原点刺产品，一方面形成诊断业务独立增长点，另一方面通过提高变应原检测率，间接推动脱敏治疗药品的处方渗透。公司总市值164亿元，当前股价31.35元，52周区间16.32-32.47元，市场关注度提升。 总结 本报告基于2025年上半年经营数据，认为我武生物正处于业绩恢复增长与盈利能力修复的拐点阶段。核心品种粉尘螨滴剂收入增速回升至10.51%，黄花蒿滴剂和点刺液分别实现71.37%和104.38%的高增长，费用率下降推动净利率同比提升6.4个百分点。公司已构建“粉尘螨滴剂稳固基本盘+黄花蒿滴剂及点刺产品第二增长曲线”的双轮驱动格局，叠加脱敏治疗指南认可度提升带来的行业渗透率提高，预计2025-2027年归母净利润复合增速约22%。首次覆盖给予“买入”评级，主要风险包括新患增长不及预期、黄花蒿滴剂销售不及预期、竞争加剧及政策风险。

中心思想 短期业绩承压，存量业务面临竞争加剧 泰恩康2025年中报显示，公司上半年营收同比下降12.23%，归母净利润同比大幅下滑56.75%，主要受两性健康板块竞争加剧导致营收锐减48.75%以及眼科用药小幅下滑拖累。存量业务在竞争红海中承压明显，但后续随新产品获批有望逐步改善。 CKBA与和胃国产化构成未来增长双引擎 公司核心看点在于和胃整肠丸国产化落地在即，以及创新药CKBA在白癜风、玫瑰痤疮、阿尔兹海默症等领域的广阔拓展空间。前者有望推动肠胃板块加速放量，后者则打开百亿级市场的想象空间。分析师维持“增持”评级，目标价37.10元。 主要内容 核心观点 两性健康板块竞争加剧，业绩承压 25H1公司实现营收3.47亿元（同比-12.23%），归母净利润0.37亿元（同比-56.75%），扣非归母0.37亿元（同比-56.30%）。眼科用药和两性健康用药营收分别同比下滑9.02%和48.75%，其中两性健康用药因竞品数量持续增加、市场竞争激烈导致营收下滑显著。预计眼科和两性健康板块存量业务将继续承压，后续随其他产品获批将逐渐改善。 和胃整肠丸国产化加速，成长动能切换 和胃整肠丸境内生产上市申请已获受理，安徽工厂已完成产线改造，获批后可迅速实现国产化落地。25H1胃肠用药同比增长11.04%，增长态势良好；国产化落地后该板块增速有望进一步加速。此外，盐酸毛果芸香碱滴眼液、复方硫酸钠片、非那雄胺他达拉非胶囊等特色仿制药已递交NDA，均为高潜品种的潜在首仿，未来肠胃、眼科、两性健康三大核心板块销售规模有望实现跨越式增长。 CKBA临床进展顺利，适应症拓展打开想象空间 CKBA软膏白癜风适应症II期临床已完成，疗效明显，安全性优势突出（1.5% BID组TEAE仅18% vs 芦可替尼Ph2 70%），已提交突破性疗法申请，同步推进III期临床。玫瑰痤疮II/III期无缝适应性临床试验申请已获CDE受理，预计10月启动。基于机制探索，公司还计划开展CKBA治疗阿尔兹海默症的临床研究。CKBA有望突破白癜风、玫瑰痤疮和阿尔茨海默症等存在较大未满足临床需求的疾病领域，未来想象空间较大。 盈利预测与投资建议 根据25年中报，下调两性健康和眼科用药营业收入预测。预测公司2025-2027年每股收益分别为0.27/0.53/0.92元（原预测0.33/0.61/1.01元）。根据可比公司（白云山、一品红、信立泰、奥赛康、同仁堂、微芯生物）估值，给予2026年70倍市盈率，对应目标价37.10元，维持“增持”评级。 风险提示 主要风险包括：研发进展不及预期风险；新产品放量低预期风险；市场竞争加剧风险；毛利率提升不及预期风险。 公司主要财务信息 预测数据显示，2025-2027年营业收入分别为7.82/9.99/13.50亿元，同比增长8.4%/27.8%/35.1%；归母净利润分别为1.16/2.24/3.91亿元，同比增长6.8%/94.0%/74.5%。毛利率将从2024年的56.7%逐步提升至2027年的71.0%，净利率从15.0%提升至29.0%。当前市盈率（2025E）129.9倍，2026E降至67.0倍，2027E降至38.4倍，市净率分别为7.8/7.3/6.5倍。 总结 泰恩康2025年中报呈现“存量承压、增量可期”的典型过渡期特征。两性健康和眼科板块当前面临竞争压力导致业绩短期下滑，但和胃整肠丸的国产化推进与多款特色仿制药的NDA提交，将为三大核心板块提供新的增长动能。同时，CKBA在白癜风、玫瑰痤疮乃至阿尔兹海默症领域的临床进展与适应症拓展，打开了公司中长期成长的天花板。虽然短期财务指标承压，但基于新产品获批预期和创新药价值，公司未来两年有望进入业绩加速释放期，当前高估值需以成长性消化。分析师维持“增持”评级，建议关注和胃整肠丸国产化落地及CKBA的关键临床里程碑。

中心思想 短期业绩承压源于政策与成本扩张，经营质量显现改善迹象 2025年上半年，海吉亚医疗收入同比下降16.5%至19.9亿元，经调整净利润同比下降34.5%至2.63亿元，主要受医保支付改革（DIP/DRG）及集采环境影响，叠加新医院及二期项目转固导致折旧摊销增加（1H25折旧摊销1.6亿元，同比增加1600万）以及新院爬坡期运营成本上升。然而，经调整净利润环比2024年下半年增长30.2%，应收账款同比减少23%，经营活动现金流净额同比增长30%，表明公司医保回款及经营效率正在改善。 资本开支高峰期已过，新建及二期项目将驱动增长 公司1H25资本开支降至2.4亿元（同比下降28.5%），在建项目仅剩常熟海吉亚，无锡海吉亚、开远解化II期及曲阜院区预计2025年投入使用。集团床位规模有望突破16,000张。同时，存量医院诊疗人次稳定（220万人次，同比持平），技术型服务占比提升2.3个百分点，微创及介入手术量同比增长7.1%，医疗质量持续优化。综合来看，公司处于周期底部，应收及现金指标向好将支撑盈利稳定。 主要内容 医院业务：存量医院诊疗人次稳定，技术型服务占比提升 1H25医院业务实现收入19.4亿元（同比下降15.8%），就诊人次220万人，与去年同期持平。展望2025年，医院业务有望稳健增长，具体拆分如下： 成熟医院：收入规模估测维持稳定； 成长期医院（苏州永鼎、贺州广济等）：逐步爬坡； 二期爬坡医院（重庆单县等II期）：床位利用率攀升驱动收入爬坡。 此外，公司注重医疗质量提升，技术型服务占比同比提升2.3个百分点，微创及介入手术量较去年同期增长7.1%，并全面引入AI赋能学科建设及中后台运营。 宜兴/长安医院运营稳中有进，德州新院有望快速爬坡 并购医院贡献增量，看好其利润率向集团平均水平靠拢： 西安长安医院：获一个省级重点和三个市重点科室资质，三四级手术占比较高，有望成为西北标杆医院，预计2025年收入稳健增长； 宜兴海吉亚：引入肿瘤多学科，已评定无锡市四个特色学科，2025年1月通过二甲医院评定，利润率有望提升； 贺州广济医院：已获得7个市级重点专科资质； 德州海吉亚医院：2024年启用，作为三级综合医院，患者积累进入稳定期，看好快速爬坡。 资本开支高峰期已过，看好新建及二期陆续推进 1H25资本开支2.4亿元（同比-28.5%），新建医院仅常熟海吉亚在建，无锡海吉亚及开远解化II期、曲阜院区2025年可投入使用。全部投用后集团床位规模有望突破16,000张。具体在建项目： 无锡/常熟新建医院：分别800-1000/800-1200张床位，预计2025/2026年开业； 开远解化II期：估测新增500张，装修中； 长安医院III期：估测新增1000张。 资本开支高峰期已过，叠加精细化费用管控，预计2025年经调整利润规模稳定。 盈利预测与估值 考虑收入端受医保环境影响、新院转固带来的折旧摊销及运营成本提升，公司25-27年经调整EPS预测为0.95/1.08/1.23元（前值1.13/1.27/1.40元）。给予25年20倍PE（可比公司25年均值35xPE，考虑A/H流动性差异及支付端影响），目标价20.65港币（前值22.11港币），维持“买入”。风险提示：医保回款慢于预期，新院及二期爬坡低于预期，运营成本超预算。 总结 业绩下滑触底，经营指标显现拐点 尽管营收和利润双降，但经调整净利润环比改善30.2%，应收账款减少23%及经营现金流同比增长30%表明公司运营质量正在修复。存量医院就诊人次稳定，技术型服务占比提升，为收入增长奠定基础。 新院投放与并购整合将推动中期增长 宜兴、长安等并购医院稳步提升利润率，德州新院进入稳定期，资本开支高峰过后，无锡、常熟等新建项目预计2025-2026年陆续开业，床位规模扩张至16,000张以上，有望驱动收入与利润重回增长轨道。当前股价对应2025年经调整PE 14.55倍，低于可比公司均值，估值具备吸引力。