根据摩熵医药数据库统计，2025年8月共有22个品种（按受理号计32项）一致性评价申请获CDE承办，申请品种主要为系统用抗感染药物，申请剂型主要为注射剂。布洛芬口腔崩解片为申请企业数最多的品种，有2家；四川制药制剂有限公司是申请品种最多的企业，有2个品种。2025年8月期间共有471项（共计250个品种）新注册分类仿制药申请获CDE承办，其中新注册分类临床申请23项，新注册分类上市申请448项。本月申请品种主要为消化系统与代谢药物，申请剂型主要为片剂。瑞维那新吸入溶液为申请企业数最多的品种，有9家；浙江赛默制药有限公司是申请品种最多的企业，有8个品种。2025年8月期间共有106个（共计159个受理号）品种通过/视同通过一致性评价，其中一致性评价过评品种数量34个，视同通过一致性评价品种数量74个。本期过评品种主要为系统用抗感染药物。过评企业数最多的品种为二羟丙茶碱注射液、枸橼酸西地那非片、硫酸镁钠钾口服用浓溶液和注射用头孢哌酮钠舒巴坦钠，有3家企业过评。首家过评品种有11个，达七家过评品种有4个。

根据摩熵医药数据库统计，2025年8月共有177款新药获批临床（共计281个受理号），较上个月增加了21款，其中包括70款化药，101款生物制品，6款中药。本月获批临床受理号数量最多的新药为抗肿瘤药和免疫机能调节药物，有153个，占比为54%，消化系统与代谢药物获批数量也比较多，有20个。获批剂型主要为注射剂与片剂，分别有131个，97个。

中心思想 内销增长强劲与智能健康生态初现：荣泰健康2025H1业绩结构分化与战略转型分析 荣泰健康2025H1内销实现双位数增长，其中线上业务同比增长超30%，成为核心增长引擎；海外新兴市场及跨境电商贡献增量，但受美国关税影响传统外销承压。公司盈利能力出现短期波动，归母净利润下滑23.35%，但2025Q2毛利率同比提升1.85个百分点至32.47%，研发费用率显著增加至5.47%，显示公司正加大技术投入以支撑长期竞争力。更关键的是，公司在智能健康新领域进行多点布局，包括DeepHealth AI大模型、车载按摩机芯、理疗机器人及战略合作等，有望拓展第二成长曲线。综合来看，公司正从传统按摩器具制造商向智能健康解决方案提供商转型，短期财务波动不改长期成长逻辑。 盈利承压但研发加码，新业务开辟增量空间 2025H1营收同比微降1.78%至8.10亿元，归母净利润同比下滑23.35%至0.85亿元，主要系财务费用率提升（同比+2.24pct）及利息收入下降所致，而非经营恶化。相反，毛利率改善（Q2+1.85pct）、管理费用率下降（-0.18pct）表明运营效率提升。公司通过AI大模型、车载按摩、理疗机器人等新业务切入智能健康赛道，并与美团、傲鲨智能等形成生态协同，预计2025-2027年归母净利润CAGR达11.1%，当前PE（35.97倍）处于合理估值区间。 主要内容 事件概述：2025H1业绩发布，内销双位数增长为亮点 2025年8月27日，荣泰健康发布半年报。2025H1实现营收8.10亿元（同比-1.78%），归母净利润0.85亿元（同比-23.35%），扣非归母净利润0.56亿元（同比-44.74%）。单季度看，2025Q2营收4.15亿元（同比-2.14%），归母净利润0.41亿元（同比-14.81%）。尽管整体业绩承压，但内销实现双位数增长（同比+16.92%），且线上业务同比增长超30%，成为核心驱动力。 内销与海外市场分析：线上线下分化，新兴市场贡献增量 分产品表现：按摩椅基本盘稳固，小电器有所下滑 2025H1按摩椅收入7.79亿元，同比微降0.36%，占主营收入的96.2%，仍是核心收入来源；按摩小电器收入0.21亿元，同比下滑14.71%，占比小且波动较大。 分地区表现：内销双位数增长，海外新兴市场表现突出 内销：实现收入3.21亿元（同比+16.92%），其中线上业务同比增幅超30%，线下业务环比逐月向好复苏。线上渠道通过内容运营把握核心增长引擎，体现公司在渠道数字化方面的成效。 外销：实现收入3.90亿元（同比-13.24%），但区域结构分化明显。美国受关税影响有所承压；韩国同比基本持平，彰显较强韧性；东南亚同比微增；澳洲、中亚及南亚贡献增量；跨境电商大幅增长，欧洲品牌出海加速推进。 财务指标分析：毛利率提升，研发加码运营提效 毛利率与净利率：毛利率改善，净利率承压 2025Q2毛利率32.47%（同比+1.85pct），主要得益于产品结构优化及成本控制。净利率10.01%（同比-1.43pct），主要因费用率增加，尤其是财务费用率提升（同比+2.24pct）和研发费用率提升（同比+1.23pct）。 费用端：运营提效，研发投入支撑长期发展 销售费用率12.36%（同比+0.38pct），基本稳定； 管理费用率4.82%（同比-0.18pct），运营效率提升； 研发费用率5.47%（同比+1.23pct），加码技术研发，支撑AI大模型、车载等新业务； 财务费用率1.66%（同比+2.24pct），系利息费用增加及利息收入下降所致，需关注资金使用效率。 智能健康新业务布局：多点开花，科技赋能加速 AI大模型：完成行业大语言模型备案 公司研发的DeepHealth按摩行业大语言模型已完成算法备案，未来将赋能按摩椅产品智能化升级，提升用户体验和产品差异化竞争力。 车载按摩：与佛吉亚合作，产能规划30万台/年 车载机械按摩机芯专用生产线于2025年6月开始安装测试，即将进入工装样件阶段。样件计划于2025Q3末交付主机厂用于媒体发布活动，验收后产能预计30万台/年。该业务打破传统家居场景，切入汽车前装市场，有望打开百亿级增量空间。 理疗机器人：子公司阿而泰布局，2025Q4小批量生产 子公司阿而泰深耕理疗与康复机器人赛道，首款产品于2025年3月亮相经销商大会，V2.0版本核心模块启动自主研发，预计2025Q4小批量生产并完成市场投放。该领域对应老龄化、康复需求增长，市场前景广阔。 战略合作：美团、恒驱电机、傲鲨智能 与美团合作：探索“智能理疗+平台流量”的创新模式，深化线上线下融合，提升品牌触达效率。 战略入股恒驱电机：整合产业链上游核心部件尖端技术，强化供应链自主可控能力。 与傲鲨智能合作：布局外骨骼技术，有望在医疗康复、工业辅助等领域发挥协同效应，拓宽技术边界。 投资建议与盈利预测：行业景气叠加新业务，维持“买入”评级 行业端：老龄化趋势深化、居民健康意识提升、养老产业政策支持，按摩器具市场规模有望持续增长。全球按摩椅市场预计2025-2030年CAGR超8%。 公司端：DeepHealth大模型赋能基本盘产品力，车载按摩、理疗机器人等新形态产品构建新增长极，战略合作贡献额外增量。预计2025-2027年归母净利润分别为2.00/2.23/2.47亿元，对应EPS为1.04/1.16/1.29元，当前股价对应PE分别为35.97/32.28/29.11倍。给予“买入”评级。 风险提示：关注外部波动与内部集中度 主要风险包括：原材料价格波动、大客户集中度较高（海外订单依赖韩国等核心客户）、宏观经济波动影响消费需求、汇率波动影响外销利润、行业竞争加剧导致价格战。以上因素可能影响公司业绩表现，投资者需保持跟踪。 总结 业绩短期承压，内销与新业务支撑长期成长 荣泰健康2025H1整体营收与利润表现不佳，但内销线上业务同比增长超30%以及海外新兴市场的亮点，显示出公司在渠道转型和区域拓展上的积极成效。尽管归母净利润下滑23.35%，但毛利率提升、管理效率改善等积极信号表明公司经营质量并未恶化。核心在于研发投入加大（研发费用率5.47%+1.23pct），为智能健康新业务提供技术底座。 智能健康新生态初步成型，第二曲线蓄势待发 公司已从单一按摩椅制造商迈入“人工智能+车载+理疗+外骨骼”的智能健康生态。DeepHealth大模型完成备案，车载按摩产线即将交付主机厂，理疗机器人年内小批量生产，战略合作覆盖平台流量、核心零部件、外骨骼技术。这一多点布局有望在未来1-2年逐步贡献营收，增量空间可观。 盈利预测与估值：增长确定性强，维持“买入” 基于内销复苏、海外新兴市场开拓及新业务落地进度，预测2025-2027年归母净利润CAGR约11.1%。当前PE对应2025E为35.97倍，低于智能健康产业链可比公司均值，且新业务尚未在估值中充分体现。考虑到行业政策利好、老龄化需求刚性以及公司技术壁垒，当前估值具有安全边际，维持“买入”评级。投资者需密切关注车载业务订单落地、理疗机器人市场反馈及汇率波动等催化剂与风险因素。

中心思想 业绩加速兑现，创新药销售爆发式增长推动盈利能力显著提升 本报告核心观点指出，亿帆医药2025年上半年业绩加速兑现，其中第二季度利润端实现同比40.19%的高速增长，主要得益于高附加值创新药产品（亿立舒及易尼康）销售收入同比增长169.57%，带动公司毛利率与净利率显著改善。同时，公司在研管线有序推进，国际化布局持续拓展，为未来业绩增长奠定坚实基础。 盈利指标全面向好，研发与商业化并行驱动成长 报告强调，公司Q2毛利率提升至50.79%，净利率同比提升3.30个百分点，期间费用率整体稳定，创新药业务占比快速提高，推动整体盈利结构优化。基于此，太平洋证券维持“买入”评级，并给出2025-2027年归母净利润复合增长率约37%的预测。 主要内容 事件 公司于2025年8月14日发布半年度报告，2025年上半年实现营业收入26.35亿元，同比增长0.11%；归母净利润3.04亿元，同比增长19.91%；扣非后归母净利润2.37亿元，同比增长32.21%。业绩表现符合市场预期，创新药产品成为核心增长引擎。 点评 Q2利润端同比快速增长，业绩加速兑现 2025年Q2单季度利润端实现1.50亿元，同比增长40.19%，增速较一季度明显提升。 主要驱动因素：高附加值的创新药及自研药品毛利增加、财务费用汇兑收益同比增加、信用减值损失同比减少。 Q2毛利率持续提升，净利率同比改善3.30pct Q2整体毛利6.64亿元，毛利率达50.79%，较去年同期提升2.62个百分点。 Q2净利率为11.50%，同比提升3.30个百分点，反映盈利质量持续优化。 期间费用率保持稳定：销售费用率23.46%（同比下降1.30%），管理费用率7.16%（同比上升0.71%），研发费用率4.21%（同比上升0.02%）。 创新药销售增长169.57%，在研产品有序推进 截至报告期末，亿立舒已在中国、美国、欧盟、巴西等34个国家获批上市。 亿立舒和易尼康上半年销售收入同比增长169.57%，带动高毛利业务占比快速提升。 在研管线方面：F-652持续探索多适应症；N-3C01即将递交临床申请，适应症覆盖膀胱癌和泛实体瘤；公司重点推进长效融合蛋白及双/多特异性抗体新药开发，并已完成人生长激素注射液、甘精胰岛素注射液、B10项目的IND递交，其中两项已获得临床试验批准通知书。 盈利预测与投资建议 预测2025/2026/2027年营业收入分别为58.20/67.56/78.10亿元，同比增长12.79%/16.08%/15.60%。 预测归母净利润分别为5.96/8.01/10.06亿元，同比增长54.49%/34.36%/25.53%。 对应当前股价PE分别为31/23/18倍，维持“买入”评级，目标价20元。 风险提示 产品销售不及预期的风险。 产品价格波动的风险。 研发进度不及预期的风险。 总结 亿帆医药2025年上半年业绩呈现加速增长态势，核心亮点在于创新药产品（亿立舒、易尼康）销售收入爆发式增长169.57%，拉动毛利率和净利率显著提升。第二季度利润端同比增速达40.19%，显示盈利拐点已至。公司在研管线涵盖多个前沿领域，国际化布局持续扩大，有望支撑未来三年归母净利润复合增长率超37%。太平洋证券基于强劲的基本面与成长预期，维持“买入”评级，但需警惕产品商业化及研发进度等潜在风险。

中心思想 业绩高增长凸显盈利拐点与控费成效 2025年上半年，佰仁医疗实现营业收入2.48亿元，同比增长30.07%，归母净利润0.71亿元，同比大幅增长102.90%，利润增速显著高于收入增速，反映公司已进入盈利加速释放阶段。毛利率方面，2025Q2综合毛利率达到90.54%，环比提升4.54个百分点，主要得益于数字化成本管控与重磅产品放量带来的规模效应。费用端，研发费用率因营收提速而同比下降10.53个百分点至29.89%，但绝对值仍维持高位，表明公司正以研发投入换取未来产品矩阵的扩张。整体看，业绩亮眼的核心驱动源自核心产品TAVR快速放量、传统外科瓣市场占有率提升，以及研发管线逐步兑现带来的稀缺性估值溢价。 研发管线密集突破，长期成长逻辑明确 截至2025H1，公司已累计获批22个Ⅲ类医疗器械产品，其中11项为填补国内空白品种，年内预计还有12个Ⅲ类产品提交注册申请。眼科补片、消化外科补片、胶原I型等重磅单品均处于审评或注册阶段，均为远期市场空间大的独家品种。分体式介入瓣系列（主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣）已完成验证并启动注册级动物实验，瓣中瓣产品作为国内适应症明确的独家品种预计从2025Q3开始商业化植入，有望巩固TAVR及外科瓣增长。丰富且高壁垒的储备管线将使公司产品数量在1-2年内增至34个Ⅲ类器械，形成覆盖结构性心脏病全生命周期的工具箱，支撑销售收入持续快速增长。 主要内容 财务表现：营收与利润双增，毛利率持续改善 2025H1公司实现营业收入2.48亿元，同比增长30.07%；归母净利润0.71亿元，同比增长102.90%，扣非后利润增速同样强劲。分季度看，2025Q2营收1.48亿元，同比增长29.25%，环比增长47.68%；归母净利润0.39亿元，同比增长44.75%，环比增长19.67%。毛利率端，2025H1综合毛利率88.71%，同比略降0.82个百分点，但2025Q2毛利率回升至90.54%，同比提高1.07个百分点，环比提高4.54个百分点，印证公司通过数字化手段强化成本控制及产品结构优化效果。费用端，2025H1销售/管理/研发/财务费用率分别为25.05%/8.49%/29.89%/-0.3%，同比分别-3.07/+0.67/-10.53/+1.98个百分点。研发费用率下降主要因为营收基数扩大，但研发投入绝对额仍高达0.74亿元，占营收近30%，体现公司对技术创新的持续重视。利润端，净利率由2024H1的18.5%提升至2025H1的28.6%，盈利能力显著增强。根据盈利预测模型，预计2025-2027年营收分别为6.98/10.15/13.49亿元，归母净利分别为2.45/4.06/5.55亿元，对应PE分别为66/40/29倍，维持“增持”评级。 核心业务：TAVR进院顺利，带动心脏瓣膜板块高增长 心脏瓣膜板块是公司收入增长的核心引擎。2025H1该板块产品销售额同比大增88.96%，核心产品市场占有率稳居国产前列。TAVR产品上市后在较短时间内实现有效市场覆盖，公司积极通过患者教育、学术合作提升渗透率，同时销售费用率同比下降（剔除股份支付后2025H1销售费用率23.96%），显示销售效率提升。出海方面，TAVR于2025年7月在印尼获准注册，并获得日本专利授权，国际化布局初显成效。此外，外科瓣产品线持续受益于国内结构性心脏病手术需求的增长，传统外科瓣与TAVR形成联动，共同助推心脏瓣膜板块成为公司最主要的收入增长极。从行业角度看，TAVR适应症正在向低风险群体扩展，二次换瓣人群扩大，为公司未来数年提供了广阔的增量市场空间。 研发进展：多管线进入注册阶段，分体式介入瓣突破 截至2025H1，公司眼科及消化外科补片处于审评发补阶段，均为国内市场独家品种，涵盖眼科修复与疝补片等大空间领域。胶原I型产品处于注册发补阶段，II型产品注册申请已受理，标志着公司在生物材料领域的布局再上台阶。2025年内预计有12个Ⅲ类医疗器械提交注册申请进入审评阶段，若未来1-2年顺利获批，公司拥有的Ⅲ类器械产品将从22个增至34个，大幅拓宽产品线。分体式介入瓣系列进展尤其值得关注：瓣中瓣产品（用于毁损生物瓣的再介入治疗）系国内适应症明确的独家产品，采用前瞻性、三瓣位一次性注册设计，在真实临床基线中验证了锚定稳定性，2025Q3开始商业化植入，有望成为新的增长点。分体式介入主动脉瓣已验证有效性和安全性；分体式二尖瓣和三尖瓣正式启动以注册为目标的长期动物原位植入试验，已有3例到达终点，其余案例随访中。该系列产品不仅为单一瓣位手术高危患者提供方案，还能为多个瓣位病损患者提供全生命周期管理，体现高度前瞻性。 投资建议：维持“增持”评级，盈利预测上调 公司凭借极高技术护城河和稀缺性产品定位，受到券商持续看好。报告预测2025-2027年营收分别为6.98/10.15/13.49亿元，归母净利润分别为2.45/4.06/5.55亿元，EPS分别为1.78/2.95/4.03元。以2025年8月28日收盘价118.18元计算，对应2025-2027年PE分别为66.39/40.05/29.33倍，低于行业同类创新器械公司水平，具备估值吸引力。调整盈利预测的核心逻辑包括：传统外科瓣市占率持续提升、TAVR对自膨瓣的加速替代、适应症扩展至低风险人群带来二次换瓣需求、瓣中瓣及分体式介入瓣的增量贡献。同时，公司通过研发费用率逐步回归正常区间，净利润率有望从2024年的26.3%提升至2027年的38.0%，成长路径清晰。 风险提示：研发、销售及政策不确定性 报告明确提示四类风险：第一，新产品研发进度不达预期，尤其在分体式介入瓣和胶原类产品的注册审评阶段存在不确定因素；第二，产品销售情况不及预期，TAVR面临集采降价压力及竞争对手挑战；第三，带量采购政策变动风险，心脏瓣膜领域若纳入全国集采可能大幅压低出厂价；第四，研发费用超预期风险，公司30%左右的研发费用率在当前阶段仍可接受，但若管线推进放缓或增加额外临床，费用可能超出预算。投资者需综合评估上述风险与成长性的平衡。 总结 佰仁医疗2025年半年报展现出强劲的业绩增长势头，营收同比增长30%的同时，净利润翻倍增长，凸显盈利能力改善与费用管控成效。核心驱动力来自TAVR产品的快速放量（心脏瓣膜板块销售额大增近89%）以及传统外科瓣市场份额的稳固。毛利率在2025Q2环比提升至90.54%，表明规模效应与数字化降本正在释放红利。更值得关注的是公司丰富的研发管线：眼科补片、消化外科补片、胶原系列均接近注册阶段；瓣中瓣产品即将商业化，分体式介入瓣完成动物实验并逐步进入注册程序。年内计划提交12个Ⅲ类器械注册申请，有望在2027年前将产品总数扩充至34个，显著增强公司产品组合的广度与深度。公司以结构性心脏病全生命周期管理为核心战略，既覆盖外科瓣、TAVR、瓣中瓣等介入治疗，又布局眼科、消化科等生物补片领域，技术平台优势明显。券商维持“增持”评级，预计2025-2027年归母净利润复合增速约55%，对应估值在创新器械板块中具备性价比。主要风险集中在研发审评进度、销售放量节奏以及集采政策变化。整体而言，佰仁医疗正处于从研发投入期向业绩兑现期切换的关键节点，后续随着新管线陆续获批和TAVR渗透率提升，公司有望持续实现高于行业平均的增长。

中心思想 业绩增长强劲，量价齐升驱动净利润大增 公司2025年上半年实现营业收入36.58亿元，同比增长4.77%，归母净利润2.15亿元，同比大增115.33%。其中第二季度营收19.41亿元，同比增长10.38%，归母净利润1.05亿元，同比增长72.25%。业绩增长主要源于植提业务销量显著提升：辣椒红销量同比增长43%，辣椒精销量同比增长81%，食品级叶黄素销量同比增长22%，量增趋势贯穿Q1和Q2。 天然替代合成加速，研发创新打开增长空间 美国FDA宣布分阶段淘汰8种石油基合成色素，天然色素替代合成色素进程有望加速，公司作为天然色素龙头将直接受益。同时公司持续投入研发，提升天然色素制剂稳定性并拓宽应用场景，甜菊糖苷副产品异绿原酸钠获批新型饲料添加剂，进一步丰富动保产品矩阵，成为新的利润增长点。 主要内容 事件：公司公布2025年半年报 业绩概览 公司25H1实现营业收入36.58亿元，同比+4.77%；归母净利润2.15亿元，同比+115.33%；扣非归母净利润1.84亿元，同比+130.48%。Q2单季营收19.41亿元，同比+10.38%；归母净利润1.05亿元，同比+72.25%；扣非归母净利润8855万元，同比+180.66%。 点评：业绩拆分与关键驱动 收入表现稳定，量增趋势明显 分板块看，25H1植提业务收入17.33亿元，同比+9.47%；棉籽业务收入17.65亿元，同比+1.97%。Q2植提收入8.66亿元，同比+5.47%；棉籽收入10.05亿元，同比+12.77%。植提业务中，辣椒红销量6367吨（+43%），辣椒精销量1536吨（+81%），饲料级叶黄素销售超2.1亿克（微增），食品级叶黄素销售3125万克（+22%）。 毛利率同比提升，净利润同比大增 Q2毛利率13.60%，同比+5.25pct，其中植提毛利率20.30%，棉籽毛利率7.72%。费用端，销售费用率+0.07pct，管理费用率-0.24pct，研发费用率+2.23pct（材料费增长），财务费用率-0.60pct。公允价值变动净损益/收入同比-1.79pct（24年同期期货套保等波动大），投资收益/收入+1.70pct（理财及套保平仓收益增加）。Q2营业利润率同比+3.30pct，归母净利润率同比+1.95pct。 天然替代合成，不断研发创新 美国FDA计划分阶段淘汰石油基合成色素，天然色素替代有望加速，公司业务空间进一步打开。公司持续投入研发制剂技术，提升天然色素稳定性，拓宽应用范围与场景。甜菊糖苷副产品异绿原酸钠获批新型饲料添加剂，可用于禽类抗菌消炎，丰富动保产品矩阵，成为新利润增长点。 盈利预测 去年下半年利润受棉籽业务影响基数偏低，预计今年下半年利润持续同比高增。关注三季度起万寿菊、色素辣椒、辣素辣椒等原材料收获价格，采购价格将决定明年产品价格及毛利率。预计2025-2027年收入67.22/73.47/83.92亿元，归母净利润3.46/4.21/5.63亿元，对应2025-2027年PE 20X、17X、12X。 风险因素 主要风险提示 产品降价超预期风险、食品安全问题风险。 总结 本报告基于晨光生物2025年半年报，核心结论如下：公司Q2业绩延续强劲增长，植提业务量增趋势明确，辣椒红、辣椒精等产品销量大幅提升，带动营收稳定增长；毛利率显著改善，叠加费用控制与投资收益增加，归母净利润同比大增115%。中长期看，美国FDA淘汰石油基合成色素的政策将加速天然色素替代，公司作为行业龙头有望充分受益；同时研发创新持续释放，甜菊糖苷副产品获批饲料添加剂，新增利润增长点。预计下半年利润在低基数下继续高增，原材料采购价格是未来毛利率的关键变量，维持2025-2027年盈利预测，当前估值具备吸引力。

中心思想 业绩增长双引擎：产品结构升级与电商渠道放量 登康口腔2025年上半年实现营收8.42亿元（同比+19.7%）、归母净利润0.85亿元（同比+17.6%），业绩增长主要来源于核心品类结构优化（成人牙膏中高端占比提升）及电商渠道爆发式增长（同比+81.1%）。盈利端毛利率同比提升5.7个百分点至52.6%，但销售费用率上升6.3个百分点至36.5%，导致净利率微降0.2个百分点至10.1%，整体经营稳健。 维续买入评级，成长逻辑清晰 报告维持“买入”评级，基于公司口腔清洁护理赛道深耕战略、医研爆品矩阵培育、新兴品类（口腔医疗+54.9%、电动牙刷+37.3%）高增长以及电商“兴趣内容场+货架场”协同模式成效显著。预计2025-2027年营收CAGR约18.6%，归母净利润CAGR约23.9%，当前对应2026年PE 28.9倍。 主要内容 一、2025H1业绩概览：营收利润双增，盈利能力稳中有升 整体表现：2025H1营收8.42亿元（同比+19.7%），归母净利润0.85亿元（同比+17.6%），扣非归母净利润0.69亿元（同比+25.7%）。单Q2营收4.11亿元（同比+20.1%），归母净利润0.42亿元（同比+19.7%）。 盈利能力：毛利率同比+5.7pcts至52.6%，受益于产品结构优化与运营效率提升。销售/管理/研发费用率分别为36.5%/3.4%/3.1%（同比+6.3/-0.7/-0.5pcts），归母净利率10.1%（同比-0.2pcts）。 季度拆分：单Q2利润增速（+19.7%）略低于营收增速（+20.1%），扣非净利润增速（+24.0%）高于营收增速，显示核心利润质量改善。 二、产品结构分析：核心品类高端化，新兴品类高速增长 2.1 成人牙膏业务：中高端占比提升，毛利率显著改善 收入6.77亿元（同比+23.0%），占总营收80.4%，占比同比提升。中高端牙膏产品占比大幅提升，毛利率达53.59%（同比+5.45pcts）。 2.2 成人牙刷与儿童品类：稳定增长或小幅波动 成人牙刷收入0.83亿元（同比+4.2%），毛利率40.94%（同比+7.98pcts）。儿童牙膏收入0.38亿元（同比+1.2%），儿童牙刷收入0.15亿元（同比-4.6%）。 2.3 新兴品类：口腔医疗与电动牙刷高增 口腔医疗与美容护理业务收入0.21亿元（同比+54.9%），电动牙刷业务收入0.07亿元（同比+37.3%），成为增长新极。 三、渠道增长分析：电商渠道爆发，其他区域承压 3.1 区域渠道：总体平稳，局部下滑 东部/南部/西部/北部地区收入分别为1.2亿/1.4亿/1.5亿/1.1亿元，同比分别-4.7%/+3.3%/-0.9%/-3.9%，线下传统渠道增长乏力。 3.2 电商及其他渠道：增长引擎，毛利率大幅提升 收入3.25亿元（同比+81.1%），毛利率60.35%（同比+11.28pcts）。公司创新“兴趣内容场+货架场”协同模式，驱动电商效率提升。 3.3 专业渠道与分销渠道 专业渠道整合OTC爆品与联合用药功效推荐；分销渠道通过“一户一策”激活网络，利用客户分级管理体系提升效能。 四、盈利预测与投资建议 收入预测：预计2025-2027年营收分别为18.56/22.01/26.10亿元，同比增速19.0%/18.6%/18.6%。 利润预测：归母净利润分别为2.04/2.51/3.07亿元，同比增速26.5%/22.9%/22.5%，EPS最新摊薄为1.18/1.46/1.78元。 估值：当前对应2026年PE 28.9倍，较2025年PE 35.6倍有所消化。维持“买入”评级。 五、风险提示 行业竞争加剧风险 新品开发推广不及预期风险 获客成本上升风险 总结 核心逻辑：产品高端化+电商高增长驱动可持续成长 登康口腔2025H1业绩验证了其“产品结构升级+电商渠道发力”的双轮驱动战略有效性。核心品类成人牙膏通过中高端化提升毛利率（53.59%，同比+5.45pcts），新兴品类（口腔医疗、电动牙刷）实现50%以上高增，电商渠道收入同比+81.1%且毛利率提升11.28pcts，成为最大增量来源。公司正从传统牙膏牙刷向智能口腔护理及医研产品线延伸，客单价与盈利水平持续改善。 未来展望：增长路径清晰，盈利弹性可期 尽管销售费用率因电商投入有所上升，但产品结构优化与规模效应有望逐步消化。预计2025-2027年营收CAGR约18.6%，归母净利润CAGR约24%，净利率从10.3%提升至11.8%。当前估值（2026E PE 28.9x）处于合理区间，维持“买入”评级。需关注行业竞争加剧及新品推广不确定性。

中心思想 业绩符合预期，管线进展超预期 公司25H1商业化收入14.0亿元（同比+49.2%），符合市场预期，营运效率持续提升；核心产品卡度尼利单抗与依沃西单抗首次纳入医保后加速放量，新获批产品亦贡献收入。 IO 2.0+ADC 2.0战略全面推进：HARMONi-A最终OS分析达统计学显著性与临床意义显著性获益，2025 WCLC全球数据有望成为关键催化；双抗ADC AK145D1、AK138D1已进入临床，未来多款双抗/双毒素ADC及TCE、三抗项目将陆续IND。 HARMONi-A OS显著获益，WCLC数据催化在即 依沃西单抗HARMONi-A（EGFRm nsqNSCLC）最终OS分析显示联合化疗较化疗显著改善OS，为FDA支持上市许可奠定基础；SMMT将于2025 WCLC公布HARMONi全球研究LBA结果，预计披露ex-CN及中国亚组OS曲线。 基于上述进展，上调依沃西单抗2035年海外销售额至100.5亿美元，并提高里程碑收入预期；采用DCF模型（WACC 10.0%，永续增长3.5%），调整目标价至153.9 HKD，维持“优于大市”评级。 主要内容 事件 公司25H1实现营收14.1亿元（+37.8%），其中商业化收入14.0亿元（+49.2%），毛利11.2亿元（+18.8%），毛利率79.4%（-12.6pcts）；研发开支7.3亿元（+23.0%），研发费用率51.8%（-6.2pcts）；销售费用6.7亿元（+29.8%），销售费用率47.5%（-2.9pcts）；期内亏损5.9亿元（-136%）；在手现金及等价物65.9亿元（-4.7%）。 点评 国内产品销售稳健，营运效率不断提高 商业化收入增长主要得益于卡度尼利和依沃西首次纳入医保后销售增长，以及新获批一线适应症贡献；伊努西（PCSK9）和依若奇（IL-12/IL-23）已商业化并开始贡献收入；团队扩张至约1200人，渠道多元化有望加速放量与协同。 IO 2.0+ADC 2.0战略加速推进 卡度尼利全面布局宫颈癌、胃癌及肺癌（PD-L1阴性NSCLC、IO耐药sqNSCLC），全球注册性试验COMPASSION-36（二线HCC）已在中美获批启动；首个自研双抗ADC AK145D1（TROP2/NECTIN-4 ADC）及AK138D1（HER3 ADC）国内外I期临床开展中。 HARMONi-A取得统计学显著性和临床意义显著性的OS获益 依沃西单抗HARMONi-A最终OS分析显示联合化疗vs化疗显著改善OS（此前2024 ASCO数据mOS 17.1m vs 14.5m，HR=0.8，未达统计学意义）；全球注册临床HARMONi（含38%欧美患者）OS HR 0.79，达统计学显著，支持FDA BLA提交；SMMT将在WCLC 2025以LBA报告结果。 非肿瘤领域布局 已获批PCSK9单抗、AK101（IL-12/IL-23），预计2025年申报医保谈判；AK111（IL-17A）银屑病NDA已受理；AK120（IL-4Rα）特应性皮炎III期阳性；AK139（IL-4Rα/ST2）I期已启动，覆盖哮喘、COPD等。 早期管线布局 正在布局更多双抗ADC、实体瘤TCE及IO三抗项目，预计明年后陆续IND；同时持续投入肝外核酸递送及mRNA领域。 近期催化剂丰富 依沃西：HARMONi数据更新（2025年9月）及HARMONi-6数据（25H2）；SMMT递交EGFRm NSCLC的BLA；一线sq-NSCLC潜在获批（26H1）；2025年医保谈判。 卡度尼利：IO耐药sqNSCLC II期数据读出（25H2）；2025年医保谈判（1L宫颈癌、1L胃癌）。 古莫奇（IL-17A）银屑病潜在获批（26H1）。 曼多奇（IL-4Rα）预计25H2递交NDA。 盈利预测及估值建议 更新海外销售预测（依沃西2035年100.5亿美元），上调里程碑收入（2026-2035）；预计2025-27年总收入31.0/50.8/71.6亿元（前值34.1/54.5/73.1亿元），同比+46%/+64%/+41%。DCF模型（WACC 10.0%，永续增长3.5%，汇率1.10），目标价153.9 HKD（前值96.6 HKD），维持“优于大市”评级。 风险提示 新药研发风险、新药审批风险、新药商业化不及预期风险。 总结 业绩稳健，管线催化密集，上调目标价 公司25H1商业化收入强劲增长49.2%，营运效率持续提升；核心管线HARMONi-A OS最终分析达统计学显著性获益，为依沃西单抗全球注册奠定基础。IO 2.0+ADC 2.0战略及非肿瘤领域（自免）布局清晰，近期催化剂丰富（WCLC数据、医保谈判、BLA提交等）。 基于管线进展，上调海外销售预测及里程碑收入，DCF目标价提升至153.9 HKD，维持“优于大市”评级。主要风险包括新药研发、审批及商业化不确定性。

中心思想 电商渠道驱动收入高增长，产品结构升级助推毛利率提升 本报告核心观点为：登康口腔2025年上半年业绩符合预期，收入增长19.7%，主要由电商渠道高速增长（同比+81.13%）贡献，线上收入占比提升至38.62%。同时，公司通过推高毛利产品（如“医研”系列）带动毛利率同比提升5.68个百分点至52.61%，但电商投流费用增加导致销售费用率同步上升6.3个百分点至36.5%，净利率微降0.18个百分点至10.12%。公司维持“增持”评级，预测2025-2027年净利润复合增速约22%。 线下基本盘稳固，高毛利产品全渠道突破是关键 线下渠道收入5.17亿元，同比仅微降1.3%，基本盘保持平稳。公司研发投入持续，聚焦高毛利产品全渠道突破（如“医研7天修护牙膏”），有望推动净利率持续改善。风险点在于行业竞争激烈及新品推广不及预期。 主要内容 事件 公司发布2025年中报：2025年上半年实现收入8.42亿元，同比增长19.7%；归母净利润0.85亿元，同比增长17.6%。其中单二季度收入4.11亿元，同比增20.1%；归母净利润0.42亿元，同比增19.7%；扣非后净利润0.34亿元，同比增24.0%。业绩基本符合预期。 投资要点 电商渠道高增带动公司收入增长 分品类：成人牙膏（收入占比80%）收入同比增长23%；口腔美护产品收入0.2亿元，同比增54.85%；电动牙刷收入681.6万元，同比增37.33%；成人牙刷收入0.83亿元，同比增4.16%。 分渠道：电商渠道收入3.25亿元，同比大幅增长81.13%，收入占比从去年同期的25.53%提升至38.62%；线下渠道收入5.17亿元，同比下降1.3%，线下基本盘保持平稳。 公司销售费用率和毛利率均有所增长，净利率略有下降 毛利率：2025年H1毛利率为52.61%，同比提升5.68个百分点，主因推出以“医研”为代表的高毛利产品。 销售费用率：为36.5%，同比提升6.3个百分点，主因电商渠道投流费及促销费较高。 其他费用率：管理费用率3.38%（同比-0.71pct）、研发费用率3.1%（同比-0.5pct）、财务费用率-0.7%（同比+0.2pct）。 净利率：2025年H1归母净利率为10.12%，同比下降0.18个百分点。 产品结构持续升级，关注高毛利产品全渠道突破 公司坚持“生产一代、研发一代、储备一代”的研发机制，聚焦高毛利产品“医研7天修护牙膏”实施全渠道突破，推动净利率持续提升。 估值和投资建议 公司具有稳定的线下基本盘，通过高毛利产品和高费用方式推动线上高速增长。下调2025-2027年净利润预测至2.04亿、2.46亿、2.93亿元，同比增速分别为26.7%、20.3%、19.4%，对应PE为37x、31x、26x。维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争激烈、行业景气度下行、新品推广不及预期、渠道拓展不及预期。 财务预测 报告提供了2023A-2027E的财务预测数据，包括营业收入（2025E为18.86亿元，2027E为26.09亿元）、归母净利润（2025E为2.04亿元，2027E为2.93亿元）、ROE（2025E为13.35%，2027E为15.65%）、EPS（2025E为1.19元/股，2027E为1.70元/股）等关键指标。 附录 附录包含资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率（成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标等）的详细数据表格。 总结 登康口腔2025年上半年业绩符合预期，核心增长引擎为电商渠道，其收入同比高增81.13%，带动整体收入增长19.7%。产品结构持续升级，高毛利牙膏推动毛利率显著提升，但电商投流费用侵蚀部分利润，净利率微降。公司线下渠道基本盘稳定，未来增长点在于高毛利产品全渠道突破。预测2025-2027年净利润复合增速约22%，当前估值（37x/31x/26x PE）合理，维持“增持”评级。主要风险包括行业竞争加剧及新品推广不及预期。

中心思想 康师傅控股：收入端韧性显现，利润率提升趋势明确 本报告基于华泰研究2025年秋季策略会与康师傅控股的沟通，核心观点认为公司经营维持稳健。在2025年上半年，公司饮料业务出现结构性分化，碳酸饮料回暖，茶饮料承压，而方便面业务在经历提价冲击后已恢复正增长。公司整体consensus预期是2025年全年收入有望持平微增，显示出收入端的韧性。 盈利能力是本次报告的另一核心焦点。得益于饮料业务成本红利的延续及公司对综合成本的有效控制（纸箱价格下降），叠加经营效率的提升，公司利润率有望持续提振。华泰研究维持2025-2027年归母净利润预测，并基于18倍2025年PE给出15.03港币目标价，重申“买入”评级。 主要内容 销售端：业务板块表现分化，市占率修复与新品培育并行 据报告，2025年上半年（25H1）饮料业务中，碳酸饮料板块经营回暖，预计下半年延续正增长。茶饮料板块因去年1L装产品提价，份额仍处修复过程，但茉莉系列实现正增，冰红茶市占率稳中有升。果汁与包装水业务仍在调整。公司持续推进新品布局（如“茶的传人”、“无限电”电解质水），新品仍处培育阶段，但产品矩阵持续丰富。 方便面业务方面，2024年提价后市占率曾略有下滑，但通过可控的促销政策，目前市占率已基本稳定。7-8月公司方便面业务已恢复正增，公司目标为下半年实现中低个位数增长。值得注意的是，公司管理层强调提价是“正确的战略选择”，不会重新降价，将巩固核心产品价盘稳定。2025年全年，公司指引康师傅饮品短期仍有压力，但百饮有望延续正增，公司期望全年收入持平微增。 盈利端：成本红利对冲压力，利润率提升可持续 报告分析指出，盈利端主要受成本结构驱动。饮料业务成本红利有望延续，而方便面业务面临棕榈油成本压力。但综合来看，由于纸箱等原材料价格同比下降，2025年综合成本波动预计可控。公司将通过经营效率的提升和费效比的持续改善，实现利润率的稳步向上。 华泰研究预测，公司2025年综合成本可控，叠加费效比提升，利润率提升趋势有望延续。同时，公司指引2025年分红比例预计维持在100%水平。财务预测数据显示，公司25-27年归母净利润预计分别为42.65亿、45.59亿和49.15亿元，同比分别增长14.2%、6.9%和7.8%，ROE预计从2024年的26.56%提升至2027年的34.54%。 展望与估值：短期扰动不改长期向好，重申“买入”评级 报告认为，公司收入端有望维持韧性，外卖竞争加剧预计为阶段性影响，公司将在合理范围内增加促销费用以应对。盈利端，下半年饮料成本红利有望延续，棕榈油价格虽有压力，但整体成本可控。华泰研究维持对公司25-27年的盈利预测。 估值方面，报告对比了同行业可比公司（统一企业中国、农夫山泉等）2025年平均20倍PE，基于审慎原则，维持给予公司2025年18倍PE，维持目标价15.03港币（对应约33%的上涨空间），并维持“买入”评级。主要风险包括原材料价格波动、行业需求不达预期及食品安全问题。 总结 本报告核心结论是康师傅控股经营基本面稳健，2025年上半年的数据显示出收入韧性与盈利改善的双重趋势。尽管不同业务板块（饮料与方便面）及其子品类（如碳酸饮料与茶饮料）之间表现分化，但公司通过有效的成本控制、费效比提升以及审慎的促销策略，成功应对了原材料价格波动与行业竞争加剧的挑战。 从财务与战略角度看，公司坚守提价策略不动摇，并通过新品布局和冰柜投入来丰富产品矩阵，显示了对长期品牌价值和市场份额的坚定信心。基于此，华泰研究分析看好公司利润率的持续提升，并维持“买入”评级。对于投资者而言，需关注的风险点在于原材料价格波动及行业需求的不确定性。