三诺生物（300298）：欧洲市场推进顺利，CGM持续突破-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

海外市场驱动增长，CGM突围与国内稳健并行

本报告核心观点指出，三诺生物2025年上半年业绩符合预期，整体营收保持增长，但归母净利润出现小幅下滑。主要驱动力来自欧洲市场的顺利推进与CGM产品注册范围的持续扩大，尤其在获得欧盟MDR认证后，海外市场的医保准入与产品竞争力显著提升。国内业务则呈现结构性分化，传统血糖仪业务稳步增长，部分产品如血脂检测系统出现下滑，而血压计等新兴品类表现亮眼。公司预计2025-2027年归母净利润保持24%左右的年均增速，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。

盈利承压但结构优化，CGM成核心变量

基于2025中报数据，公司收入增速放缓至6.12%，净利润同比下降8.52%，主要受研发投入、销售费用及部分产品收入收缩影响。然而，海外收入同比增长7.06%，CGM产品在巴西、伊朗、越南等新兴市场获批，且二代产品获欧盟MDR认证，标志着海外医保市场进入加速阶段。国内业务中，血糖测试仪收入16.59亿元（+6.88%），仍为基本盘；血压计收入0.93亿元（+50.73%），成长性突出。整体看，公司正从单一血糖监测向慢性病综合管理平台转型，CGM的全球化是未来估值提升的关键。

主要内容

事件概述：中报业绩符合预期，单Q2环比改善

公司2025年上半年实现营业收入22.64亿元（同比+6.12%），归母净利润1.81亿元（同比-8.52%），扣非归母净利润1.58亿元（同比-11.31%）。2025年单Q2季度收入12.22亿元（同比+9.17%），归母净利润1.09亿元（同比-6.87%），环比Q1有所改善。业绩表现基本符合市场预期，反映出收入端平稳增长但利润端受费用端挤压。

国内业务分析：血糖仪基本盘稳固，血压计高增抵消其他下滑

分产品看，2025年上半年：

血糖测试仪收入16.59亿元（+6.88%），占比73.3%，仍是核心支柱；
糖尿病营养护理辅助产品收入1.49亿元（+11.47%），显示患者服务延伸效果；
糖化血红蛋白检测系统收入1.14亿元（-4.93%），竞争加剧导致下滑；
血脂检测系统收入0.94亿元（-23.29%），降幅显著；
血压计收入0.93亿元（+50.73%），成为增长最快的品类；
iPOCT收入0.89亿元（+1.27%），基本持平。国内总收入12.66亿元（+5.40%），增速略低，但产品结构优化明显，高毛利血压计和护理产品贡献增量。

海外业务与CGM突破：多国注册+欧盟MDR认证，欧洲医保市场准入加速

2025年上半年海外收入7.44亿元（+7.06%），占比约32.9%。核心亮点在于CGM产品注册范围大幅扩展：

新增获批国家：巴西、伊朗、尼泊尔、白俄罗斯、乌拉圭、越南；
二代CGM获欧盟MDR认证：这是进入欧洲医保市场的关键门槛，认证后适用场景进一步扩大；
佩戴部位扩展：13岁及以上人群可佩戴于上臂或腹部，提升用户依从性；
新增读取设备：iCan View Glucose Data Reader可作为第二显示设备，满足欧洲医保对CGM数据读取的特定需求；
加固贴获批：适配两代产品，适应运动等特殊场景。上述进展为公司在欧洲及认可MDR认证国家的医保招标中提供了核心竞争优势，打开了CGM放量的天花板。

盈利预测与估值：增长路径清晰，当前估值具备安全边际

基于中报数据，分析师维持2025-2027年归母净利润预测分别为4.27/5.32/6.61亿元，对应EPS为0.76/0.95/1.18元，同比增长率分别为30.88%/24.60%/24.13%。以2025年9月2日收盘价20.96元计算，2025-2027年PE分别为27.5/22.1/17.8倍，P/B分别为3.28/2.86/2.46倍。财务预测显示：

毛利率从2024年的54.88%逐步提升至2027年的58.10%，受益于CGM等高毛利产品占比提升；
ROE从9.72%上升至13.49%，资本回报率持续改善；
资产负债率从38.18%降至34.35%，财务结构稳健。当前PE处于近三年低位，考虑到CGM海外放量确定性增强，估值有较大修复空间。

风险提示

报告明确提示三大风险：1）地缘政治风险，可能影响海外业务拓展；2）新产品市场推广不及预期，尤其CGM在部分新兴市场可能面临审批或渠道障碍；3）市场竞争加剧，尤其在血糖监测和CGM领域，国内外对手加速布局。

总结

本报告对三诺生物2025年中报进行了全面评估，核心结论如下：公司短期利润承压，但收入增长稳健，海外CGM业务已成为最核心的成长驱动力。 国内业务中血糖仪基本盘稳定，血压计等新品类提供额外增量；海外市场在欧盟MDR认证及多国注册推动下，CGM产品有望进入加速放量期。财务层面，毛利率、ROE均呈改善趋势，估值处于历史低位，具备较高安全边际。维持“买入”评级，建议关注欧洲医保市场突破的进度及CGM二代产品的订单兑现情况。

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