中心思想 业绩短期承压，研发投入大幅增加 2025上半年公司实现收入5.37亿元（同比-18.28%），归母净利润1,717万元（同比-83.85%），扣非归母净利润1,436万元（同比-86.35%），业绩出现明显下滑。主要受原料药及制剂业务收入下降影响：原料药产品收入4.07亿元（同比-19.3%），其中抗病毒类产品收入同比减少66.18%；制剂产品收入0.76亿元（同比-30.57%），主因奥司他韦制剂需求及价格下滑。 研发投入大幅增长至3.48亿元（同比+144.07%），研发投入占营业收入比例高达64.83%，对当期利润形成显著挤压。公司处于创新药临床三期高投入阶段，短期盈利能力承压，但长期研发管线价值值得关注。 减重降糖新药管线全面，临床进展顺利 核心产品BGM0504注射液（2型糖尿病和减重适应症）国内III期临床试验已完成全部入组，处于给药和随访阶段，进展符合预期。减重适应症美国US bridging临床研究已完成，即将完善Ⅲ期方案并提交；降糖适应症印尼IND已获批并启动三期临床。 口服BGM0504片剂减重适应症中国IND已递交、美国IND已获批；创新药BGM1812注射液减重适应症在中美均递交IND，口服BGM1812片处于临床前阶段。公司减重管线布局全面、进度较快，具备差异化竞争优势。 投资评级维持买入，盈利预测下调 考虑BGM0504研发投入较大，下调2025-2026年盈利预测（原归母净利润2.27/2.5亿元），新增2027年预测，预计2025-2027年归母净利润0.65/1.3/2.07亿元，对应PE估值594.8/296.7/186.2倍。尽管短期估值较高，但基于减重降糖赛道的高景气度及公司管线进展，维持“买入”评级。 主要内容 2025上半年业绩波动 2025上半年公司实现收入5.37亿元（同比-18.28%），归母净利润1,717万元（同比-83.85%），扣非归母净利润1,436万元（同比-86.35%）。2025Q2收入2.88亿元（同比-9.16%），归母净利润0.04亿元（同比-90.04%），毛利率52.82%（同比-0.47pct），净利率2.19%（同比-4.24pct）。业绩下滑主要受产品收入下降及研发费用大幅增加影响。 原料药及制剂业务有所下降 2025上半年产品销售收入4.83亿元（同比-21.31%）。其中原料药产品收入4.07亿元（同比-19.3%），抗病毒类产品收入同比减少66.18%，免疫抑制类产品受商业化需求拉动同比有所增长。制剂产品收入0.76亿元（同比-30.57%），主要系奥司他韦制剂需求及价格下滑所致。权益分成收入较上年同期增长15.96%，显示部分品种仍具增长潜力。 研发投入增加，在研项目进展较快 2025上半年研发投入3.48亿元（同比+144.07%），研发投入占营业收入64.83%。在研项目进展：（1）BGM0504注射液糖尿病及减重适应症国内III期已完成入组，处于给药和随访阶段；（2）BGM0504注射液减重适应症美国US bridging临床研究已完成，将完善Ⅲ期方案并提交；（3）BGM0504降糖适应症印尼IND获批，三期临床已启动；（4）口服BGM0504片剂减重适应症中国IND已递交、美国IND获批；（5）创新药BGM1812注射液减重适应症中美IND均已递交，口服片处于临床前研究阶段。公司在减重降糖领域形成注射、口服、多靶点布局，研发进度处于行业前列。 总结 本报告分析了博瑞医药2025上半年经营业绩与研发进展。受原料药抗病毒产品收入下滑、奥司他韦制剂需求降低及研发投入大幅增长影响，公司营收和利润均出现同比下降。但核心创新药BGM0504的III期临床进展顺利，减重和降糖适应症在中美及印尼同步推进，口服剂型及下一代创新药BGM1812亦取得重要里程碑。公司虽短期业绩承压、研发支出高企，但减重降糖管线布局全面、临床进度领先，中长期成长空间广阔。风险方面需关注研发失败、业绩不及预期及汇率波动等潜在不利因素。机构维持“买入”评级，下调盈利预测后估值仍较高，体现市场对管线价值的认可与预期。

中心思想 短期业绩承压，但资产负债表释放积极信号 海吉亚医疗2025年上半年收入同比减少16.5%至19.9亿元，股东净利润同比下滑36.2%至2.5亿元，业绩逊于预期。下滑主因宏观环境欠佳、医保控费趋严，以及新医院产能爬坡导致折旧摊销增加。但积极信号隐现：应收账款较去年底减少9.1%，经营活动净现金同比增加29.9%，资本开支缩减带动净负债率下降6.7个百分点，资产负债表改善表明经营正逐步回暖。 长远受益于政策环境回暖，维持中性评级 尽管短期面临压力，公司作为港股肿瘤医疗龙头，长远将受益于2025年推出的多项支持政策，包括医保基金即时结算、商保创新药目录、药品集采中允许医疗机构按品牌报量等。但政策执行因地而异，且新医院仍处爬坡期，业绩恢复需时间。基于下调后的盈利预测，目标价调整至13.55港元，对应13.0倍2026年市盈率，维持“中性”评级。 主要内容 2025年上半年业绩下滑 2025年上半年公司收入同比减少16.5%至19.9亿元，股东净利润同比下滑36.2%至2.5亿元，业绩逊预期。新冠疫情后宏观环境欠佳，医保控费趋严，旗下部分医院位于三四线城市，收入受外围环境影响下降。此外，新投运医院产能利用率处于爬坡期，折旧摊销费用增加，导致毛利率同比下降5.6个百分点，净利润大幅下滑。 资产负债表改善，经营回暖信号隐现 尽管业绩下滑，资产负债表出现积极信号：6月底应收账款较去年底减少9.1%，回款情况好转；经营活动净现金同比增加29.9%；公司主动缩减资本开支，上半年资本开支同比减少28.5%，6月底现金较去年底增加2.4亿元，净负债率下降6.7个百分点。 上半年荣获多项专业荣誉，专业能力广受认可 2025年上半年，公司旗下医院荣获7个国家级与省级临床重点专科/中心称号，新增地市级重点专科23个，专业能力得到广泛认可，有助于提升品牌影响力和患者信任度。 长远看肿瘤领域民营医疗行业龙头将受益于政策环境回暖 2025年国内推出多项支持政策，包括医保基金即时结算、推进商保创新药目录、药品集采中医疗机构首次可按品牌或厂牌报量等。虽然政策执行时间因地而异，但预计将逐步渗透至三四线地区。医保基金即时结算将缓解医疗机构资金压力，商保创新药目录及允许医疗机构自主选择优质产品，对肿瘤等高端专科医院经营有利。公司作为港股肿瘤医疗龙头，长远将受益。 目标价13.55港元，维持“中性”评级 由于2025年上半年业绩下滑，将2025-27年收入预测分别下调15.5%、12.9%、13.2%，股东净利润预测分别下调23.8%、23.8%、18.8%。但公司资产负债表改善，政策支持逐步落地，预计2026年起有望逐步走出低谷。按13.0倍2026年市盈率定价（行业平均16.3倍），目标价调整至13.55港元，维持“中性”评级。 风险提示 （一）新建医院进度慢于预期；（二）医疗事故可能影响声誉。 总结 业绩承压但底部信号显现，政策利好提供长期支撑 海吉亚医疗2025年上半年业绩大幅下滑，主因宏观环境、医保控费及新医院爬坡期的折旧摊销压力。然而，资产负债表多项指标改善，应收账款下降、经营现金流增加、资本开支缩减，显示经营正在触底回暖。公司专业能力持续获得认可，并叠加多项行业支持政策，长期前景依然可期。但短期业绩恢复存在不确定性，目标价13.55港元对应13.0倍2026年市盈率，维持“中性”评级，建议投资者关注经营数据改善节奏及政策落地效果。

中心思想 核心盈利拐点确认：棉籽业务扭亏+植提量利齐升驱动业绩超预期 本报告指出，晨光生物2025年上半年业绩实现强劲反弹，归母净利润同比增幅高达115.3%，核心驱动力来自两大业务板块的同步改善：植提主业销量快速增长（辣椒红色素销量+43%、辣椒精销量+81%）以及棉籽业务彻底扭亏（子公司新疆晨光净利润从-0.6亿元转为+0.6亿元）。报告强调，公司已走出2024年多产品价格下跌共振的低谷，盈利能力进入修复通道，中长期市占率提升趋势确定性较强。 战略定位维持高成长性：梯队产品多点开花，规模化优势筑底护城河 报告进一步论证公司作为植提行业龙头的可持续成长逻辑：主力产品受益下游需求恢复及原料成本优势持续放量，梯队产品（花椒提取物、甜菊糖苷、番茄红素等）快速成长打造第二曲线，叠加保健品、中药等新业务稳步拓展。结合公司对锁经营模式有效规避价格波动风险，以及研发投入大幅加码（研发费用同比+134.6%）布局甜叶菊综合利用等未来增长点，分析师认为公司具备显著的护城河优势，并给予2025年24倍估值，维持“买入”评级。 主要内容 事件：2025年中报业绩大幅增长，归母净利润同比+115.3% 报告披露，公司2025年上半年实现营收36.6亿元，同比增长4.8%；归母净利润2.2亿元，同比暴增115.3%。单季度看，Q2营收19.4亿元（+10.4%），归母净利润1.1亿元（+72.3%）。业绩增长主要源于棉籽业务扭亏为盈与植提核心产品销量快速提升，盈利能力显著修复。 植提业务：量增利升，多梯队产品协同发力 主力产品：辣椒红色素销量6367吨（+43%）、辣椒精销量1536吨（+81%）、叶黄素饲料级销量超2.1亿克、食品级销量3125万克（+22%），受益于下游需求恢复及国内原料成本优势。 梯队产品：香辛料核心产品花椒提取物销量逆势增长约23%；甜菊糖苷收入超1.6亿元；营养药用类番茄红素销量增长约49%，水飞蓟提取物、姜黄提取物等均大幅增长。 潜力产品：保健食品、中药、原料药等新业务持续开拓，稳步增长。 棉籽业务：扭亏为盈，经营环境显著改善 棉籽业务上半年营收17.7亿元（+2.0%），毛利率从-0.2%大幅提升至7.0%（同比+7.2个百分点）。公司通过严格的对锁经营模式有效管控风险敞口，受益于豆油、豆粕等大宗商品行情回暖，子公司新疆晨光实现净利润0.6亿元（去年同期-0.6亿元），成为整体业绩改善的关键支撑。 研发投入加大，盈利能力全面修复 毛利率：整体毛利率13.9%（同比+5.6pp），其中植提业务毛利率20.2%（+3.4pp，受益原材料成本下降），棉籽业务毛利率7.0%（+7.2pp）。 费用率：销售/管理费用率分别稳定在0.7%/2.4%，研发费用达1.1亿元，同比大幅增长134.6%，重点投向甜叶菊综合利用、应用型产品开发等项目。 净利率：归母净利率5.9%，同比提升3.0个百分点，盈利能力显著修复。 盈利预测与投资建议 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为3.6亿元、4.8亿元、6.3亿元，对应EPS 0.75元、1.00元、1.31元。 估值逻辑：2024年多产品价格下跌致经营阶段性承压，但销量向上趋势明确；2025年上游原材料价格低位、公司以价换量策略将拉动经营利润增长。给予2025年24倍PE，目标价18.00元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动风险、市场需求低迷风险、原材料价格波动风险、资产减值损失风险、投资收益波动风险。 总结 结论：业绩拐点确立，中长期成长逻辑清晰 本报告通过详实数据证实，晨光生物在2025年上半年已成功走出业绩低谷，核心归因于两大引擎的共振：植提业务量利齐升（辣椒红/辣椒精等主力产品销量增幅超40%，梯队产品多点开花）与棉籽业务彻底扭亏（毛利率转正并大幅提升，子公司净利润由负转正）。公司整体毛利率提升5.6个百分点至13.9%，归母净利率提升3.0个百分点至5.9%，盈利能力进入修复通道。 展望：销量增长+成本优势+研发投入构筑长期护城河 短期看，公司通过加大研发投入（同比+134.6%）布局甜叶菊综合利用等未来增长点，同时凭借对锁经营模式有效对冲原材料价格波动风险。中长期看，行业龙头地位稳固，主力产品市占率持续提升，梯队产品快速成长打造第二曲线，保健品、中药等新业务稳步开拓，规模化优势下成本有望进一步下降。分析师给予2025年24倍PE，对应目标价18元，当前股价13.24元仍有约36%的上行空间，维持“买入”评级。

中心思想 低利率驱动险资加速权益配置，2Q25重点加仓通信与银行 本报告核心观点指出，在持续低利率环境下，保险资金再配置收益率面临显著压力（当前新钱投资收益率预计为2.67%，净投资收益率预计2025-2027年累计下降73bps），增配股票成为缓解利差损、提升收益弹性的关键策略。2Q25数据显示，险资股票投资余额环比1Q25提升8.9%，占资金运用余额比例升至8.8%，产寿险合计增配股票6406亿元，市场话语权进一步强化。政策层面（如2025年1月引导大型国有保险公司新增保费30%投资A股、金监总局调降股票风险因子10%）和偿付能力优化共同为险资入市提供制度保障。行业配置上，2Q25险资重点加仓通信（中国电信、中国移动）、银行（中信银行、杭州银行）、食品饮料（伊利股份）等22个行业，同时新进前十大流通股集中于银行（杭州银行、中国银行）、医药生物（上海医药、华东医药）和通信（中兴通讯），体现了高股息策略与成长性布局的平衡。 险资持仓结构优化，传统险偏好低PB高股息蓝筹，分红账户周期属性增强 从持仓风格看，人身险公司传统险账户集中配置低PB、高股息、大市值蓝筹股（如招商银行、长江电力、京沪高铁），而分红/万能账户持仓标的股息率低于传统险且周期性更强（如金地集团、金风科技）。寿险公司直接投资中银行股占比近半壁江山，意图在于银保业务协同。大型险企（国寿、平安、太保等）重仓行业集中在银行、交运和公用事业，其中银行持股市值达3018.8亿元，占全部险资重仓市值的一半以上。报告还指出，新准则实施后股票持仓上涨对险企盈利弹性放大，保险股本身亦具备“双面红利股”特征，值得关注。 主要内容 持续低利率环境下险资增配股票仍是大势所趋 低利率对再配置收益的冲击 报告测算，2025年8月保险资金新钱投资收益率预计为2.67%，存量净投资收益率2025-2027年分别下降39/18/16bps，共计73bps。预定利率高于新钱收益率将产生“即刻”利差损，续期保费则面临“潜在”再配置利差损压力。数据表明，净投资收益率预计2025/2026/2027年分别为3.27%/3.09%/2.93%，险资再配置压力持续。 股票配置比例提升与“广义非标”转标 2Q25末股票投资余额占比8.8%，环比1Q25末提升8.9%，明显加仓。非标产品到期逐步被标准化金融产品替代，股票作为“关键少数”类资产占比稳步提升。1H25产寿险合计增配股票余额达6406亿元。 险资配置股票动因分析 险资需在偿付能力充足率、资产负债匹配财务目标、投资收益目标三者间平衡。2023年9月金监总局优化偿付能力监管标准，调降沪深300成分股风险因子等，提高险资配置股票意愿。政策持续推动（如2025年1月证监会引导大型国有保险公司新增保费30%投资A股；5月金监总局提出调降风险因子10%等）为险资入市提供催化剂。 长期入市增量测算与权益上限调整 预计大型国有保险公司每年新增保费30%用于投资A股，基于6家上市险企经营活动现金流量净额测算，2024年合计8445亿元，30%对应2533亿元。同时，2025年4月《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》将权益配置上限优化为5档，综合偿付能力充足率150%-200%对应上限上调至30%，250%-300%上调至40%，大于350%上调至50%，预计权益配置上限增加接近5000亿元，其中平安人寿、太平人寿、人民人寿三家增量达3551亿元。三批长期股票投资试点规模已达2220亿元，通过长股投+FVOCI工具降低市值波动影响。 投资策略特点：高股息与成长性平衡 险资选股关注静态股息率和动态股息率，根据不同商业模式设定差异化股息率门槛：周期类买入门槛6%，成长性消费类可降低至4%。重点筛选长期竞争力、持续盈利能力、经营稳健性、股东回报能力及估值因素兼备的标的。 “中泰非银保险重仓流通股”体系介绍 本体系基于Wind平台收录的险资重仓流通股数据（A股上市公司前十大流通股东中含保险机构的持仓记录），剔除平安银行、中国平安、中国人寿的关联持仓以及社保基金持有的标的。资金来源分类包括传统险、分红/万能、寿险公司、财险公司、投连、集团公司、资管公司。同步分析ROE、PB、PE、股息率等财务估值指标。组合（Wind代码W1428999213874）2025年年初至9月2日绝对回报12.24%，相对回报-1.88%。 2Q25保险资金重仓流通股跟踪 权益走势与持仓概览 2Q25关税战扰动市场先急跌后反弹，恒生指数涨4.1%，万得偏股混合型基金指数涨3.1%，沪深300涨1.3%，中证红利持平。18个申万行业跑赢沪深300，国防军工、通信、银行涨幅靠前。2Q25末，险资共出现在638只A股前十大流通股东名单，合计持股604亿股，持股市值6007亿元，环比增速分别为0.8%、-2.8%、2.0%和8.7%。 行业配置分布 持股市值前五行业：银行（3018.8亿元）、公用事业（443.3亿元）、交通运输（424.8亿元）、通信（350.5亿元）、电力设备（185.3亿元）。持有个股数前五：电子（55只）、医药生物（55只）、电力设备（50只）、机械设备（46只）、汽车（40只）。 加减仓分析 2Q25险资重点增持通信、银行、食品饮料、建筑装饰、钢铁等22个行业。重点个股：国寿增持中信银行、中国电信、伊利股份、中国移动；平安和太保增持京沪高铁；太平增持中国移动。减仓石油石化、轻工制造、国防军工、机械设备、农林牧渔等8个行业。重点减仓个股：泰康减持招商公路、国寿减持中国石化、欧派家居、太平减持陕西煤业、新华减持重庆啤酒。 新进前十大流通股 新进行业集中在银行、医药生物、通信、传媒、家用电器。重点公司：新华新进杭州银行和上海医药；阳光保险新进格力电器；国寿新进中国银行；和谐健康万能险新进中兴通讯。 持仓市值变动 市值增长前五行业：银行、公用事业、通信、建筑装饰、传媒。重点增长个股：浦发银行（+200.6亿）、民生银行（+62.5亿）、兴业银行（+41.8亿）受益于股价上涨；市值减少前五行业：房地产、石油石化、汽车、计算机、机械设备。重点减少个股：招商公路（-12.3亿）、金地集团（-9.8亿）、中国联通（-7.0亿）。 不同类型资金偏好 传统险账户持仓特征 传统险偏好低PB、高股息、大市值蓝筹股。前十大重仓包括招商银行（520亿）、浦发银行（386亿）、长江电力（298亿）、京沪高铁（181亿）、中国联通（170亿）等。 分红/万能账户持仓特征 分红/万能账户持仓股息率低于传统险，周期属性更强。前十大重仓包括民生银行（214亿）、兴业银行（187亿）、浦发银行（176亿）、金地集团（51亿）、金风科技（49亿）等。 寿险公司直接投资 寿险公司直接投资A股中银行股接近半壁江山，旨在促进银保业务协同。前十大重仓包括浦发银行（244.7亿）、沪农商行（94.6亿）、浙商银行（91.1亿）、北京银行（67.9亿）、邮储银行（58.9亿）等。 财险公司直接投资 财险公司重仓除兴业银行、华夏银行外，其余标的呈高PE、低股息率的成长属性。前十大重仓包括兴业银行（221.3亿）、华夏银行（202.8亿）、精达股份（14.5亿）、华光环能（4.9亿）、浪潮信息（3.3亿）等。 大型保险公司持仓 大型险企（国寿、平安、太保、新华、人保、太平、泰康）持仓集中银行、交运、公用事业。前十大重仓包括兴业银行（408.4亿）、长江电力（297.8亿）、华夏银行（202.8亿）、京沪高铁（181.4亿）等。各系另附前十大重仓个股明细。 投资建议与风险提示 基本面判断 当前十年期国债收益率底部企稳，权益市场是险企“双击”核心。A股从结构性行情走向慢牛，新准则下业绩弹性较高。8月预定利率下调完成，负债端新单受益“存款搬家”，价值率改善得益于“报行合一”和预定利率下调。 投资建议 “利差不够，股票来凑”，迎接A股慢牛下险资权益投资新生态。关注中国平安举牌太保H股和国寿H股释放的信号，保险股同样属于“红利”范畴。建议关注新华保险、中国平安、中国人寿、友邦保险、中国太保、中国人保。 风险提示 研报信息更新不及时风险及样本统计差异（仅统计前十大流通股）；长端利率快速大幅下行；权益市场波动加剧。 总结 本报告基于2Q25保险资金重仓流通股数据，深度分析了在持续低利率环境下险资加速增配股票的趋势与结构特征。核心发现包括：2Q25险资持股市值环比增长8.7%至6007亿元，重点加仓通信、银行等行业，新进集中于银行和医药生物；政策端（新增保费30%投资A股、权益上限调升、长期股票试点）为险资入市提供有力支撑；不同资金来源（传统险、分红/万能、寿险、财险）持仓风格分化明显，大型险企重仓银行和公用事业等高股息资产；投资策略上，险资在高股息与成长性之间寻求平衡，并利用长股投+FVOCI工具降低市值波动影响。报告最后指出，权益市场慢牛有望改善险资投资生态，新准则下股票持仓上涨对盈利弹性放大，建议关注新华保险、中国平安、中国人寿等标的，同时提示长端利率下行和权益波动等风险。

中心思想 下游多肽药物需求持续高速放量，驱动业绩稳健增长 以司美格鲁肽、替尔泊肽为代表的GLP-1药物全球销售额快速攀升，带动多肽试剂及中间体需求释放。2025年上半年公司实现营收2.70亿元（同比+20.10%），归母净利润7588万元（同比+15.31%），核心成长动力来自下游多肽药物市场的高速扩容。 产能瓶颈突破在即，龙头地位进一步巩固 公司当前面临产能供给瓶颈，但通过安徽昊帆二期、淮安昊帆自建项目以及收购杭州福斯特等措施，预计2025-2027年新产能陆续投产，总产能将大幅提升，有望打破供给约束，保障业绩持续增长。公司已覆盖1900余家海内外客户，客户粘性强，新产能释放后市场份额有望进一步扩大。 主要内容 多肽药物下游需求持续释放，业绩增速稳健 公司已覆盖海内外多家医药研发与生产企业，并积极拓展欧洲市场 自建产能+收并购新产能，有望突破供给端瓶颈 风险提示 国内政策变动 核心人才流失 行业需求下降 总结 昊帆生物2025年上半年业绩符合预期，核心催化剂为GLP-1为代表的多肽药物下游需求强势增长。公司已建立覆盖1900余家客户的稳固市场网络，并深耕欧洲市场。供给端方面，安徽昊帆二期已投产，淮安昊帆建设推进，叠加收购杭州福斯特，将有效解决产能紧张问题，支撑未来2-3年业绩持续高增。盈利预测维持不变，当前估值处于合理区间，行业龙头地位稳固。

中心思想 收入利润再创新高，亚健康医疗增速亮眼 美丽田园医疗健康2025年上半年在“双美+双保健”模式下，会员数强劲增长推动收入与利润创历史新高。直营门店客流量超92万人次（同比+47.8%），活跃会员达12万名（同比+46.5%）。公司实现收入14.59亿元（同比+28.2%），毛利率升至49.3%（同比+2.3pct），净利润1.71亿元（同比+35.5%），经调净利润1.91亿元（同比+37.8%），经调净利率13.1%（同比+0.9pct）创历史新高。经营活动现金流4.1亿元（同比+84.4%），现金储备达20亿元（同比+27.5%），为长期发展奠定坚实财务基础。 会员驱动+双美协同，维持买入评级 核心业务中，亚健康医疗板块增长最为亮眼，收入同比+107.8%，毛利率63.1%（同比+8.7pct）；美容及保健服务收入同比+29.6%，医疗美容收入同比+13.0%。公司“内生+外延”战略与奈瑞儿收购协同效应显著，预计2025-2027年归母净利润年复合增速约20%，对应2025年PE约24倍，维持“买入”评级。 主要内容 投资要点：会员数增长与业务结构驱动业绩新高 会员数增长推动收入利润再创新高，现金储备充足 直营门店客流量92万人次（同比+47.8%），活跃会员12万名（同比+46.5%）。20%的美容和保健服务会员购买医疗美容或亚健康医疗服务，交叉销售显著。规模效应下毛利率同比提升2.3pct至49.3%，经调净利率13.1%创历史新高。经营活动现金流4.1亿元（同比+84.4%），现金及类现金项目20亿元（同比+27.5%）。 亚健康医疗业务增速亮眼，奈瑞儿协同效应显著 美容及保健服务收入8.07亿元（同比+29.6%），毛利率42.1%（同比+1.8pct），直营店收入5.64亿元（同比+31.0%），主要由高端美容同店提升及收购奈瑞儿驱动。 医疗美容收入4.99亿元（同比+13.0%），毛利率56.9%（同比+1.8pct），客流5万人次（同比+28.0%），活跃会员2.4万名（同比+27.6%）。 亚健康医疗收入1.54亿元（同比+107.8%），毛利率63.1%（同比+8.7pct），客流1.9万人次（同比+75.5%），活跃会员7014名（同比+93.4%）。其中研源医疗功能医学板块收入同比+122.0%，女性特护中心收入同比+172.8%。 盈利预测和投资评级：内生外延稳步推进，维持买入 盈利预测 预计2025-2027年收入分别为30/34/37亿元，同比+18%/+10%/+9%；归母净利润3.0/3.5/4.0亿元，同比+34%/+15%/+15%。对应2025-2027年PE分别为24X/21X/18X。 投资评级 基于公司“双美+双保健”协同效应深化及会员渗透率提升，维持“买入”评级。 风险提示 门店扩张不及预期风险；产品市场反响不及预期风险；市场开拓及产品推广风险；高端化发展不及预期风险；市场竞争加剧，竞争格局恶化风险；业务协同不及预期。 总结 美丽田园医疗健康2025年上半年在会员数量高速增长（直营活跃会员同比+46.5%）和“内生+外延”战略驱动下，收入、利润、经调净利率均创历史同期新高。其中亚健康医疗业务表现最为突出（收入同比+107.8%，毛利率63.1%），美容及保健服务与医疗美容业务稳健增长，奈瑞儿收购协同效应逐步释放。公司现金储备充足（20亿元），经营现金流强劲（4.1亿元，同比+84.4%），为未来门店扩张、业务发展和股东回报提供坚实支撑。预计2025-2027年业绩保持稳健增长，当前估值对应2025年PE约24倍，具有较高投资价值，维持“买入”评级。需关注门店扩张、市场竞争及业务协同等方面潜在风险。

中心思想 业绩短期承压，受外部环境和营销改革影响 2025年上半年，公司实现收入16.4亿元，同比下降27.3%；归母净利润1.4亿元，同比下降40.1%。第二季度单季收入同比下降15.1%，归母净利润同比下降42.4%。业绩下滑主要源于复杂外部环境、医药行业政策调整、呼吸及心脑疾病药品终端需求波动，以及公司自身营销改革等因素的叠加影响。 研发管线稳步推进，减肥及AD领域值得关注 尽管短期业绩承压，公司在研发方面保持积极节奏。2025年上半年，中药领域玉女煎颗粒获批上市，3个新药提交生产申请，4个进入Ⅲ期临床；化药领域氟诺哌齐片（阿尔茨海默病）完成Ⅱ期临床统计，多个品种处于Ⅱ期；生物药领域三靶点及双靶点GLP-1类长效减重/降糖融合蛋白均进入Ⅱ期临床。创新管线成为未来增长的核心驱动力。 主要内容 事项 （无二级目录） 2025年上半年公司业绩下滑明显：1H25收入16.4亿元（-27.3% yoy），归母净利1.4亿元（-40.1% yoy）；2Q25收入7.6亿元（-15.1% yoy），归母净利0.6亿元（-42.4% yoy）。主要影响因素包括外部环境、政策变化、需求波动及营销改革。 评论 呼吸类产品高基数下有所下滑 注射剂：1H25收入5.1亿元（-39.7% yoy），毛利率71.7%（-2.5pct），主因热毒宁需求回落。 口服液：收入2.8亿元（-48.8% yoy），毛利率71.8%（-7.0pct），主因金振销售下滑。 胶囊剂：收入3.8亿元（-4.8% yoy），毛利率66.9%（-2.7pct）。 片丸剂：收入1.9亿元（+12.3% yoy），毛利率71.3%（-0.9pct），表现相对稳健。 颗粒剂、冲剂：收入1.3亿元（-17.6% yoy），毛利率71.9%（-3.6pct）。 研发稳步推进 中药：玉女煎颗粒获批上市，3个新药申请生产，4个进入Ⅲ期，15个处于Ⅱ期，3个获临床批件。 化药：氟诺哌齐片（AD）完成Ⅱ期统计；喹诺利辛片（BPH）、WXSH0493（高尿酸血症）、SIPI-2011（室性心律失常）处于Ⅱ期。 生物药：三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重融合蛋白ZX2021、双靶点（GLP-1R/GIPR）长效降糖融合蛋白ZX2010均处于Ⅱ期临床。 财务指标分析 盈利能力：1H25毛利率70.9%（-3.6pct），净利率9.1%（-2.9pct）。 费用控制：销售费用率34.8%（-3.0pct），管理费用率10.2%（+0.9pct），研发费用率15.0%（持平）。 公司整体财务稳健，资产负债率28.97%，账面货币资金充裕。 投资建议 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.9/4.5/5.2亿元，同比增速0%/+15%/+15%。参考行业可比估值，给予2025年30倍目标PE，对应目标价20.8元，维持“推荐”评级。 风险提示 核心产品销量不及预期。 总结 康缘药业2025年上半年受外部环境、政策及营销改革等多重因素影响，业绩出现明显下滑，收入同比下降27.3%，归母净利润下降40.1%。呼吸类产品（热毒宁、金振等）在高基数下承压，但片丸剂实现正增长。研发方面，公司保持稳健投入，中药、化药及生物药管线均有重要进展，尤其是减肥及阿尔茨海默病领域的新药值得关注。财务指标显示毛利率和净利率有所下降，但费用控制初见成效。投资建议基于创新中药龙头地位及高潜管线，维持“推荐”评级，目标价20.8元。风险在于核心产品销量不达预期。

中心思想 人福医药在改革阵痛中实现利润增长，核心优势业务韧性凸显 2025年上半年公司营收同比下降6.20%，主要受医药支付端结构性改革及“归核聚焦”战略优化业务结构影响，但归母净利润同比增长3.92%，扣非净利润同比增长3.81%，显示盈利能力在结构调整中逆势提升。 核心子公司宜昌人福的神经系统用药业务维持稳定增长（营业收入约39亿元，同比增约4%），其中瑞芬太尼、瑞马唑仑、羟考酮缓释片等产品销售额同比增幅超过10%，巩固了公司在麻醉镇痛领域的龙头地位。 公司正加速从仿制药向创新药转型，2025年上半年研发投入达7.43亿元（同比增长5.32%），多个1类新药及2类改良型新药进入临床或获批，创新管线逐步兑现，为中长期成长提供动力。 盈利预测显示2025年利润弹性显著，估值具备吸引力 太平洋证券预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为23/25/27亿元，同比增速高达70.04%/8.44%/8.59%，其中2025年利润大幅增长主要受益于低基数（2024年净利润下降37.70%）及核心业务恢复。 对应2025年PE仅14.78倍，远低于历史中枢，考虑到公司麻醉药高壁垒属性及创新药潜在增量，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述：2025年半年报核心数据 公司发布2025年半年度报告：实现营业收入120.64亿元，同比下降6.20%；归母净利润11.55亿元，同比增长3.92%；扣非净利润11.30亿元，同比增长3.81%。 营收下降主因：医药支付端结构性改革影响及公司落实“归核聚焦”工作持续优化业务结构。 神经系统用药维持稳定增长 子公司宜昌人福（亚洲最大麻醉药品研发生产企业，芬太尼系列产品为商业化核心，麻醉药品国内市场占有率超60%）2025年上半年实现营业收入44.23亿元，同比下降1.75%；净利润14.32亿元，同比增长0.49%。 宜昌人福神经系统用药2025年上半年实现营业收入约39亿元，同比增长约4%。其中注射用盐酸瑞芬太尼、注射用苯磺酸瑞马唑仑、盐酸羟考酮缓释片等产品销售额同比增长超过10%。 各子公司创新转型成效显著 研发投入：2025年上半年研发投入达7.43亿元，同比增长5.32%，重点围绕神经系统用药、甾体激素类药物等领域。 新产品获批：子公司先后获批14个品种共计21个品规新产品。神经系统药物包括盐酸他喷他多片、氢可酮布洛芬片、盐酸羟考酮片、马来酸咪达唑仑片、奥卡西平口服混悬液、琥珀酸地文拉法辛缓释片、多巴丝肼片等；激素类药物包括黄体酮软胶囊、甲泼尼龙片等。 在研管线进展：治疗用生物制品1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液完成生产及临床现场核查；化药1类CXJM-66注射液、HWS116注射液、HW231019片、RFUS-949片、HW201877胶囊及化药2类RFUS-301注射剂、盐酸艾司氯胺酮注射液等项目已获批临床。 盈利预测及投资评级 太平洋证券预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为267/282/299亿元，同比增速4.87%/5.85%/6.01%。 预计归母净利润分别为23/25/27亿元，同比增速70.04%/8.44%/8.59%；对应EPS分别为1.39/1.50/1.63元；对应PE分别为15/14/13倍。 维持“买入”评级。 风险提示 产品降价风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；地缘政治风险。 财务预测与指标 盈利预测表显示：2024A ROE为7.55%，预计2025E/2026E/2027E ROE分别为12.03%/12.30%/12.60%；ROIC从2024A的7.36%提升至2027E的10.25%。 资产负债表预测：货币资金从2024A的39亿元增至2027E的87亿元；资产负债率预计从2024A的43.3%下降至2027E的38.9%。 现金流量表预测：经营性现金流从2024A的22亿元增至2027E的47亿元，现金流状况持续改善。 总结 人福医药2025年半年报体现了公司在医药行业调整期中的战略定力：主动收缩非核心业务导致营收短期承压，但净利润逆势增长显示核心麻醉药业务的盈利能力强劲。神经系统用药作为公司基本盘，依靠瑞芬太尼、羟考酮等品种的稳定增长提供了业绩安全垫；同时创新转型加速，研发投入持续加大，多个创新药进入临床后期或申报阶段，有望打开第二增长曲线。太平洋证券预测2025年公司将迎来净利润大幅回升（同比增长70%），主要得益于低基数效应及主业恢复，当前PE不足15倍，估值性价比突出。需警惕产品降价、销售及研发进度不及预期等风险。整体而言，公司基本面扎实，战略聚焦清晰，长期成长逻辑未变。

中心思想 业绩反转确立，商业化能力持续验证 2025年上半年，信达生物实现营收59.5亿元（同比+50.6%），Non-IFRS净利润14.13亿元，首次扭亏为盈。产品销售收入52.3亿元（+37.3%），毛利率提升至86.8%，研发费用同比下降27.91%，销售费用率可控，显示出公司已步入成熟商业化阶段。截至2025H1现金及等价物超20亿美元，财务基础稳固。 IBI363全球临床开发成为H2核心看点 公司自主研发的PD-1/IL-2α-bias双抗IBI363在免疫耐药鳞状NSCLC中展现出突破性疗效：3mg/kg剂量组cORR 36.7%，mPFS 9.3个月，12个月OS率70.9%，并已启动首个国际多区域3期研究。此外，玛仕度肽（T2DM适应症获批）、匹康奇拜单抗（IL-23p19银屑病获批）等商业化催化紧密，H2有望驱动收入持续高增。 主要内容 事件 公司发布2025年半年度业绩公告，披露核心经营数据。 观点 报告从四个维度深入分析公司成长逻辑： 营收利润高增长，实现扭亏为盈：2025H1营收59.5亿元（+50.6%），其中产品销售收入52.3亿元（+37.3%），授权费收入6.66亿元（来自罗氏合作首付款）。毛利率86.8%（+2.7pct），销售费用23.75亿元（+26.38%），研发费用10.09亿元（-27.91%）。Non-IFRS净利润14.13亿元，Non-IFRS EBITDA为14.13亿元，首次扭亏。截至2025H1现金及等价物超20亿美元。 商业化矩阵日益丰富，25H2产品收入有望保持强劲增长：商业化产品扩充至16款（12款肿瘤+4款综合管线）。2025H1新增5款上市产品（肿瘤：他雷替尼、利厄替尼、匹妥布替尼；综合：玛仕度肽、替妥尤单抗）。H2催化剂包括：信迪利单抗适应症扩展、玛仕度肽T2DM获批、匹康奇拜单抗银屑病获批等，预计产品收入持续强劲。 IBI363启动全球多中心3期研究，早研管线数据可期：IBI363（PD-1/IL-2α-bias双抗）在2025 ASCO公布免疫耐药鳞状NSCLC数据：3mg/kg组cORR 36.7%，mPFS 9.3个月，12个月OS率70.9%，已启动首个MRCT 3期研究。IBI343（CLDN18.2 ADC）3L胃癌MRCT 3期积极推进。早研管线中，肿瘤领域包括IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）、IBI3005（EGFR/HER3 ADC）、IBI3020（CEACAM5双载荷ADC）、IBI3003（GPRC5D/BCMA/CD3）等；综合管线包括IBI355（CD40L）、IBI356（OX40L）、IBI3002（TSLP/IL-4α）、IBI3016（AGT siRNA）、IBI3032（口服GLP-1）等均进入临床1期。 公司2025H2催化剂丰富：1）IBI363：注册临床（3L MSS肠癌3期计划中），联合疗法及拓宽适应症；2）玛仕度肽：T2DM获批，中重度肥胖（9mg）及T2DM合并肥胖（H2H司美）3期结果读出；3）匹康奇拜单抗（IL-23p19）银屑病适应症获批；4）数据读出：IBI128（XOI）中国高尿酸血症2期、IBI356（OX40L）特异性皮炎1期、IBI3002（TSLP/IL-4Rα）哮喘1期、多项肿瘤早期临床数据。 投资建议 采用DCF法和NPV法估值，取二者平均数，测算目标市值2119亿港元（汇率0.91），对应目标价123.69港元，维持“买入”评级。盈利预测：2025-2027年营业收入分别为123.67/160.84/211.88亿元，归母净利润分别为8.77/20.22/37.56亿元。 风险提示 研发或销售不及预期风险，行业政策风险。 总结 信达生物2025H1业绩实现营收利润高增长并扭亏为盈，商业化矩阵扩充至16款产品，产品收入有望保持强劲。核心管线IBI363（PD-1/IL-2α-bias双抗）在IO耐药肺鳞癌中展现优异疗效并启动全球3期研究，有望成为免疫治疗领域重大突破。H2催化剂包括玛仕度肽新适应症获批、匹康奇拜单抗获批、多项早研数据读出等，有望推动公司持续成长。基于DCF和NPV估值，目标价123.69港元，维持“买入”评级。需关注研发及销售不及预期、行业政策变化等风险。

中心思想 业绩短期承压，国际业务持续高端突破 迈瑞医疗2025年上半年实现营收167.43亿元（同比-18.45%），归母净利润50.69亿元（同比-32.96%），业绩下滑主要由国内业务拖累。 国际业务逆势增长5.39%，海外高端客户群突破与本地化建设成效显著，独联体及中东非地区实现双位数增长，预计三季度全球增长将提速。 国内拐点将至，三大产线分化明显 国内医疗设备招标活动自2024年12月以来持续改善，但收入确认周期延长导致上半年国内收入同比下滑超30%，预计第三季度将迎来拐点。 三大产线中IVD国际化学发光增长超20%，医学影像国际中高个位数增长，生命信息与支持国际占比提升至67%，国内各产线均面临周期延长与竞争加剧压力。 主要内容 国内市场：拐点将至，下半年有望改善 2024年12月以来国内医疗设备月度招标数据持续改善，但公开招标到收入确认的周期被显著拉长，叠加2024年上下半年基数分布偏离，导致2025年上半年国内业务同比下滑超30%。 随着招标复苏成果逐步传导至收入端，预计国内第三季度将明显改善，市场拐点如期到来。 国际市场：高端突破进行时，增长提速可期 2025年上半年国际业务同比增长5.39%，其中独联体及中东非地区实现双位数增长，各主要地区收入分布均衡。 得益于海外高端客户群的持续突破及本地化平台能力建设，预计三季度开始国际增长将有所提速，其中国际体外诊断产线有望实现较快增长。 三大产线分析：IVD与影像国际亮眼，生命信息承压 IVD业务：上半年收入64.24亿元（同比-16.11%），国际实现双位数增长、收入占比提升至37%，国际化学发光增长超20%；国内受竞争激烈和医保改革影响，检测量与价格均下滑。 医学影像：上半年收入33.12亿元（同比-22.51%），国际中高个位数增长、国际占比提升至62%，预计全年国际影像产线平稳快速增长；国内受收入确认周期延长影响。 生命信息与支持：上半年收入54.79亿元（同比-31.59%），国际占比提升至67%，已成功进入英国、法国、西班牙等更多高端医院；国内受医疗专项债发行规模连续两年下滑及基建周期拉长拖累。 财务表现：毛利率下降，费用率整体稳定 2025年上半年综合毛利率61.67%，同比下降4.58个百分点，主要系国内市场价格压力较大。 销售费用率14.48%、管理费用率4.07%、研发费用率9.60%、财务费用率-2.00%，同比变动幅度较小（-0.18pct至+0.95pct）。 第二季度毛利率60.84%，净利率28.69%，同比分别下降5.66pct和10.75pct，盈利能力短期承压。 盈利预测与投资评级：维持“买入” 预计2025-2027年营收分别为371.89/424.87/485.56亿元，同比增速1.26%/14.25%/14.28%；归母净利润分别为115.05/135.90/159.10亿元，同比增速-1.40%/18.13%/17.07%。 当前股价对应2025-2027年PE为26/22/19倍，维持“买入”评级。风险提示包括医疗设备集采降价、招投标落地节奏慢、新品推广不及预期。 总结 迈瑞医疗2025年上半年业绩受国内招标周期延长和基数效应影响出现显著下滑，但国际业务保持增长且高端突破持续，独联体及中东非地区表现亮眼。 国内医疗设备招标数据已持续改善，预计第三季度国内业务将迎来拐点；国际业务伴随高端客户渗透和本地化完善，增长有望提速。 三大产线中国际收入占比均有所提升，显示全球竞争力增强，IVD国际化学发光、医学影像国际业务增长较快。财务端毛利率因国内价格压力下降，但费用率控制良好。 长期看，公司凭借数智化解决方案优势、高端客户突破及新品推广，有望在2025年下半年至2027年恢复稳健增长，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。