中心思想 业绩增长动力明确，海外拓展开辟新成长曲线 本报告的核心观点在于，春立医疗在1H25实现了收入的显著高速增长和利润的超预期释放。增长的核心驱动力来自两个方面：一是国内集采政策的深化执行带来的产品销量提升；二是公司国际化战略的顺利推进，海外市场收入持续攀升，已成为重要的收入来源。报告预计这一增长势头将在未来几个季度得到延续。 盈利能力优化，研发与销售效率提升 尽管受集采影响，公司毛利率有所下滑，但通过有效的费用管理，销售费用率和研发费用率均出现同比下降，彰显了公司成本控制和运营效率的提升。在净利率层面，公司实现了更快的增长，展现出在行业价格承压背景下，通过精细化管理改善盈利质量的潜力。 主要内容 经营业绩分析：集采放量叠加海外扩张，推动业绩高增长 业绩概览与增长驱动 报告显示，春立医疗1H25实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为4.88亿/1.14亿/1.06亿元，同比增长28.3%/44.9%/61.1%。其中，2Q25单季度业绩增长尤为强劲，归母净利润同比增长136.7%。报告明确指出，业绩高速增长的主因是集采产品销量增长以及海外出口业务的持续攀升。 海外市场拓展：技术实力获国际认证，打开长期增长空间 国际化战略取得关键突破 报告强调，公司海外市场拓展顺利，并已通过CE年度体系审核。特别值得关注的是，公司膝关节假体系统获得美国FDA 510(K)批准，这被视为公司技术达到国际领先水平的重要标志，为国际销售额的持续提升奠定了坚实基础。该进展表明公司具备强劲的国际市场竞争力。 盈利与费用分析：降本增效成果显现，毛利率承压 费用率优化与毛利率变动 报告数据显示，1H25公司销售费用率同比下降9.58个百分点至19.74%，研发费用率同比下降7.37个百分点至10.43%，显示出明显的降本增效成果。但同时，毛利率同比下降4.43个百分点至67.09%，报告将此归因于集采后相关产品价格的降低，这在一定程度上抵消了费用控制带来的盈利改善。 财务预测与估值：上调盈利预测，维持“买入”评级 盈利预测上调 基于1H25的优异表现，报告上调了对公司关节产品的收入预期，并下调了费用率预期。预测2025-2027年归母净利润分别为2.51/3.14/3.91亿元，同比增速分别为101%/25%/25%。 估值模型与目标价 报告分别基于A股和H股可比公司的25年Wind一致预期PE均值，给予春立医疗A股45倍PE和H股26倍PE的估值。据此得出的A股目标价为29.44元，H股目标价为18.66港元。报告维持对公司的“买入”评级。 总结 本报告系统地分析了春立医疗在2025年上半年的经营情况，核心结论是公司业绩已进入高速增长通道。增长的核心逻辑清晰：集采政策推动下的国产替代为公司提供了销量基础，而海外市场的成功开拓，尤其是在美国FDA获批，为公司打开了新一轮的增长空间。虽然毛利率因集采而承压，但公司通过有效的费用管控，不仅抵消了部分不利影响，还实现了利润率的提升。 整体来看，报告呈现了一个基本面扎实、成长动能明确的公司画像，并据此大幅上调了未来三年的盈利预期。风险方面，报告主要关注新产品销售和集采产品放量不及预期的可能性。综合判断，报告认为春立医疗在当前估值水平下具备较高的投资价值。

中心思想 业绩持续高增长，精准营销领航 本报告的核心观点是，医脉通作为中国数字医药营销服务领航者，在2025年上半年实现了业绩的持续快速增长，其中精准营销及企业解决方案业务收入占比高达93.7%，客户数目与付费点击次数等关键经营指标均保持显著增长，奠定了整体业绩的坚实基础。报告认为，在政策和技术的双重驱动下，公司精准数字营销需求呈现可持续增长态势。 AI赋能深化，打开长期成长空间 报告另一核心观点是，公司通过自建AI医学中台和垂直大模型，推出MedSeeker、MedPaper等产品，深度赋能医师临床决策与科研效率。AI技术的投入不仅提升了平台价值，也为业务智能化跨越提供了新动能，有望进一步增强客户粘性并拓展收入来源，推动公司长期成长空间。 主要内容 事件描述 公司发布2025年中期业绩公告：2025年上半年收入约3.12亿元（+28.2%），毛利率58.95%（同比-1.57个百分点）。其中精准营销及企业解决方案收入约2.92亿元（+29.6%），医学知识解决方案收入约0.09亿元（+9.2%），智能患者管理解决方案收入约0.1亿元（+11.5%）。母公司拥有人应占溢利1.55亿（+5.9%），经调整净利润1.67亿（+6.9%），经营相关利润0.73亿（+36.2%）。银行利息收入7110万，同比有所下降。 核心观点 精准营销及企业解决方案业务经营指标保持增长 截至2025年6月30日，医脉通平台注册用户突破7百万，注册医师超过4百万，占中国执业医师总数的88%。精准营销及企业解决方案收入占比达93.7%。医疗客户数目由2024H1的158家增至191家，医疗客户产品数目由336个增至445个，付费点击次数由598万次增至769万次。在政策红利与技术赋能的双重支持下，精准数字营销需求可持续增长。 AI技术深度挖掘内容，赋能科研 公司打造AI医学中台，自建高端GPU算力集群，在确保数据安全前提下提升模型推理效率与专科适应性。上半年基于自主研发的医学垂直大模型，发布MedSeeker、MedPaper、MedAssister等AI产品，辅助医师进行临床决策、提升学术信息获取及科研效率。 投资建议 随着医疗客户产品数目、付费点击次数等不断增加，叠加AI赋能，公司业务前景广阔。预计2025-2027年收入分别为7.0/9.0/11.4亿元（yoy 26%/27%/28%），归母净利润分别为3.2/3.7/4.5亿元（yoy 1%/17%/21%），对应PE估值约33X、28X、24X，维持“买入”评级。 风险提示 业绩增速不达预期风险；利息收入下降风险；数字化营销领域政策风险；AI投入增加未能带来业务增长风险。 盈利预测与估值 报告提供2024年实际及2025-2027年预测数据：营业收入从558百万元增长至1143百万元，年增长率保持26%-28%；归母净利润从315百万元增至449百万元；每股收益从0.43元增至0.61元；市盈率从22.95X升至23.55X（2025年33.33X为高点）。同时附有资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率。 总结 本报告对医脉通2025年中期业绩进行点评，核心结论是公司业绩保持快速增长，精准营销业务经营指标（客户数、产品数、付费点击次数）全面向好，收入占比高达93.7%，是业绩的主要驱动力。同时，AI技术深度赋能医疗科研与临床决策，公司通过自建大模型和算力集群推出系列产品，有望打开长期成长空间。基于业务前景，报告维持“买入”评级，并给出了2025-2027年的盈利预测及风险提示，强调需关注业绩增速、利息收入及政策等潜在风险。

中心思想 规模效应初显，盈利拐点确认 达势股份（1405 HK）2025年上半年业绩核心亮点在于盈利能力显著提升，经调整净利润同比增长79.6%至9142万元，经调整净利润率同比提升0.7个百分点至3.5%。这一成绩的达成主要得益于门店网络快速扩展带来的规模效应，总部成本持续摊薄，以及非一线城市市场收入贡献占比同比提升7.7个百分点至58.2%。 老店稳健增长，新市场动能强劲 公司1H25一线城市实现同店销售正增长，2022年12月前进入市场的门店同样录得正同店销售增长，显示老店经营健康度良好。与此同时，非一线城市市场收入同比增长46.6%，收入贡献持续增加，新城新店日均销售额亮眼，24年底-25年底新开店投资回报期较上一期继续缩短，印证了新市场扩张策略的有效性。 主要内容 业绩概览：盈利能力大幅改善 1H25核心经营数据 达势股份1H25录得收入25.93亿元，同比增长27.1%；归母净利润6592万元，同比增长504.4%，对应归母净利率2.5%，同比提升2.0个百分点。经调整净利润9142万元，同比增长79.6%，对应经调整净利率3.5%；经调整EBITDA 3.23亿元，同比增长38.3%，经调整EBITDA利润率12.4%，同比提升1.0个百分点。公司门店网络持续快速扩展，单店利润率稳中有进。 区域市场分析：非一线城市贡献提升 收入结构变化 1H25一线城市/非一线城市市场收入分别达10.85亿元/15.09亿元，同比分别+7.2%/+46.6%。非一线城市收入占比达58.2%，同比提升7.7个百分点，收入贡献持续增加。门店快速扩张落地及单店强劲表现是拉动非一线城市市场收入快速增长的主要驱动力。 同店销售表现 1H25公司同店销售额同比-1%，其中一线城市实现同店销售增长，且2022年12月前进入市场的门店于1H25同样录得正同店销售增长，老店增长健康。部分首城新店纳入同店计算范畴后存在高基数效应，后续基数消解后同店压力有望改善。 盈利能力分析：单店利润率稳中有升 门店层面利润率 1H25公司单店日均销售额12,915元，同比-4.4%，主因22年12月后新开门店日均销售额趋于常态化。门店层面经营利润率14.6%/同比+0.1pct，门店经调整EBITDA利润率19.4%/同比+0.1pct。 成本结构优化 原材料及耗材成本占比27.3%/同比持平；门店层面员工薪酬开支占比27.7%/同比+0.3pct，主因新开店数量增加推升储备员工数量。整体租金占比11.5%/同比持平。总部员工现金薪资成本占比5.1%/同比-0.4pct，规模效应显现，成本持续摊薄。 门店扩张与会员体系：稳步推进 门店网络扩展 截至1H25末，公司于中国大陆经营门店1198家，上半年净新开190家门店，其中新增长市场净新增184家。截至2025年8月15日，公司额外净新增门店43家，另有27家门店在建/25家门店已签约，全年开店目标（300家）已锁定约98%。 会员体系建设 1H25末公司会员计划人数30.1百万人，同比增长55.2%，过去12个月有0.13亿客户下首批订单。1H25会员收入贡献比例66.0%，同比提升2.4个百分点，客户粘性持续增强。 盈利预测与估值：维持买入评级 财务预测调整 考虑公司老店表现稳健、新店日销同比或受开业初期高基数影响、整体门店利润率表现向好以及未来进入新城市速度或略有加速，调整25-27年归母净利润至1.50/2.70/4.40亿元，对应经调整净利润2.03/3.04/4.82亿元，调整后EPS 1.55/2.32/3.68元。 估值分析 可比公司Bloomberg一致预期25E PS 2.1X，考虑公司1H25同店转负，略收窄溢价率，给予公司25E PS 2.7X，下调目标价至120.01HKD（对应3X 25E PS，目标价前值138.87HKD），维持买入评级。 总结 达势股份1H25业绩展现出强劲的增长势头和盈利改善趋势，核心数据表现亮眼：收入突破25.93亿元，同比增长27.1%；经调整净利润同比增长79.6%至9142万元；门店经调整EBITDA利润率同比提升1.0个百分点至12.4%。 公司正处于“规模效应释放”与“盈利能力提升”的关键阶段。非一线城市市场收入贡献持续增加（占比58.2%，同比+7.7pct），门店网络快速扩展（上半年净增190家，全年目标300家已锁定约98%），会员体系不断壮大（会员人数同比增长55.2%，收入贡献提升至66.0%）。老店经营健康度良好（一线城市同店正增长），成本结构持续优化（总部成本占比下降0.4pct），彰显出公司已初步形成良性增长循环。 展望未来，公司面临的关键挑战在于：新店高基数效应消退后的同店销售恢复情况；新市场品牌声量持续放大对客流和单店效益的带动作用；以及快速扩张对管理能力的考验。当前估值（调整后PE 52.1X，25E PS 2.7X）已部分反映同店压力，维持“买入”评级，目标价120.01港币，对应25E PS 2.7X。

中心思想 电商渠道与产品结构双轮驱动，盈利质量持续改善 登康口腔2025年上半年营业收入同比增长19.72%，归母净利润同比增长17.59%，业绩增长稳健。核心驱动力来自电商渠道收入同比高增81.13%，以及高毛利的成人牙膏及中高端产品占比提升，公司毛利率同比大幅提高5.68个百分点至52.61%。 抗敏感牙膏龙头地位稳固，新品类扩展打开第二成长曲线 公司在抗敏感牙膏细分市场保持超过60%的零售额市场份额，“冷酸灵”品牌领导地位稳固。同时，电动牙刷、口腔医疗美容护理等新品类分别实现37.33%和54.85%的同比增长，表明公司正通过技术驱动和产品创新，在夯实基础业务的同时积极培育新的增长点。 主要内容 事件概述：2025年半年报业绩发布 2025年8月26日，登康口腔发布2025年半年报。2025H1实现营业收入8.42亿元，同比增长19.72%；归母净利润0.85亿元，同比增长17.59%；扣非归母净利润0.69亿元，同比增长25.67%。2025Q2单季度营收同比增长20.11%，归母净利润同比增长19.66%，维持稳健增长态势。 投资要点一：电商渠道收入高增，线下渠道市场地位稳固 2025H1公司电商及其他渠道收入达3.25亿元，同比增长81.13%，是收入增长的主引擎。线下四大区域（东部、南部、西部、北部）合计收入同比微降1.3%，但公司在抗敏感牙膏领域的领导地位未受动摇——近三年“冷酸灵”品牌零售额份额持续超过60%。 投资要点二：成人牙膏引领增长，技术驱动爆品矩阵与新品升级 成人牙膏业务实现收入6.77亿元，同比增长23%，占公司总营收的80.43%，构成收入增长的核心贡献。成人牙刷、儿童牙膏收入温和增长，儿童牙刷收入小幅下滑。新品类表现亮眼：电动牙刷收入同比增长37.33%，口腔医疗与美容护理品类收入同比增长54.85%。公司重点打造的“医研7天修护牙膏”通过线上线下联动推广，保持高速增长，持续强化专业抗敏品牌形象。 投资要点三：产品结构优化，毛利率全面提升 2025H1公司整体销售毛利率为52.61%，同比提升5.68个百分点，主要得益于中高端牙膏占比提升带来的产品结构优化。分渠道看，电商及其他渠道毛利率达到60.35%，同比大幅提升11.28个百分点；线下各区域毛利率也均有不同程度的改善。费用端，期间费用率为42.29%，同比增加5.35个百分点，其中销售费用率上升6.34个百分点至36.5%，主要系电商投流费用增加所致。综合影响下，归母净利率为10.12%，同比微降0.18个百分点，但盈利能力基本保持稳定。 盈利预测与投资评级：首次覆盖给予“买入”评级 国海证券预计公司2025-2027年营业收入分别为18.83亿元/22.72亿元/27.29亿元，归母净利润分别为2.04亿元/2.50亿元/3.09亿元，对应PE分别为35倍/29倍/23倍。基于公司持续推出中高端新品、产品结构优化以及电商渠道高增长且盈利能力稳定，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 报告提示的风险因素包括：行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、渠道开拓进展不及预期、新产品开发进度不及预期、品牌形象维护风险。 总结 稳健增长与结构优化并行，电商驱动下未来可期 登康口腔2025年上半年在电商渠道高速增长和产品结构持续优化的双重驱动下，实现了营收与利润的稳健增长，毛利率显著改善。成人牙膏作为核心业务保持强劲增长，抗敏感龙头地位稳固；新品类（电动牙刷、口腔医美）快速成长，为长期发展注入新动力。尽管销售费用率因电商投流有所上升，但净利率总体保持平稳。基于公司清晰的成长路径和合理的估值水平，首次覆盖获得“买入”评级，未来需关注行业竞争及新品类拓展的节奏。

中心思想 国产创新药BD交易量额高速增长，趋势明确向上 2025年截至8月27日，国产创新药达成对外授权83项（同比+57%），披露总金额845.31亿美元（同比+185%），首付款43.21亿美元（同比+165%）。全球占比显著提升：项目数量占比超15%，总金额占比超50%。重磅交易（总金额>10亿美元或首付款>2亿美元）达17笔，占全球35%，显示国产创新药价值重估已启动。 热点从肿瘤双抗扩散至自免、ADC、代谢三大赛道 在肿瘤双抗引领BD热潮基础上，自免药物（靶点联合、长效化、口服方向）、ADC（IO+ADC同步升级，新靶点/新载荷/双抗ADC）、代谢领域（GLP-1长效化、小分子、多靶点、组合疗法、适应症拓展）成为下一个BD核心赛道。国产管线在前沿靶点和药物类型上进度位列全球第一梯队或具备独家性，有望持续输出重磅交易。 主要内容 国产创新药BD出海交易：热潮延续，大有可为 交易量额双创新高，全球占比大幅跃升 2025年截至8月27日，全球创新药BD交易540项（+24%yoy），总金额1634亿美元（+73%yoy）。国产license-out数量83项（+57%yoy），总金额845亿美元（+185%yoy），首付款43亿美元（+165%yoy）。 国产项目数量全球占比超15%（2019年3%），总金额占比超50%（2019年1%）。重磅交易17笔，全球占比35%（2019年0%）。 重磅案例频出，从单抗、ADC到双抗、多靶点全覆盖 报告详细列示2015-2025年重磅交易案例（总金额>10亿美元或首付>2亿美元），涉及双抗、ADC、CAR-T、小核酸、小分子等多类型。2025年代表性交易包括：三生制药PD-1/VEGF双抗授权辉瑞（61.5亿美元，首付12.5亿）、恒瑞PDE3/4抑制剂授权GSK（125亿美元）、百济神州DLL3双抗授权Royalty Pharma（9.5亿美元，首付8.85亿）等。 自免：靶点联合、长效化和口服有望破局，国产勇立潮头 自免市场空间巨大，现有单抗仍有局限 2028年自免药物预计占全球药物总额10.7%，仅次于肿瘤。2024年全球销售额TOP100中自免药物21个，总销售额超1000亿美元。现有单抗在疗效、安全性及依从性上存在提升空间。 三大升级方向：靶点联合、长效化、口服 靶点联合：TSLP/IL-13双抗（lunsekimig）在I期临床中FeNO降低优于单抗，展现更强疗效潜力。 长效化：SHR-1905通过YTE突变延长半衰期，有望实现6个月给药间隔（tezepelumab为4周）。 口服剂型：JNJ-2113（IL-23环肽）在银屑病临床中PASI-90/100不亚于阿达木单抗，提供口服新选择。 国产创新药积极布局下一代自免药物 国产在TSLP/IL-13双抗、TL1A/IL-23p19双抗、IL-36/IL-23p19双抗等前沿靶点进度全球领先甚至独家，有望孕育下一BD核心赛道。 ADC：“IO+ADC”同步升级，国产渐成重要参与者 IO+ADC已成肿瘤治疗共识 全球已有18款ADC获批上市，2024年6款年销售额超10亿美元。持有PD-(L)1上市资产的MNC基本都配置了ADC管线。ADC联用（如Nectin-4 ADC+帕博利珠单抗）在多项III期临床中显示显著优于对照的ORR、PFS和OS。 肿瘤双抗热潮后，MNC有同步升级ADC管线的需求 IO主流药物从PD-(L)1单抗向“PD-(L)1+”双抗升级，配套ADC同样需精进，MNC对高端ADC资产的兴趣将延续。 国产ADC具备深度参与MNC管线布局的三重优势 研发体量大：全球在研ADC近1500项，国产原研700+项，占比近50%。 BD历史强势：国产license-out在全球ADC交易中数量占比2023-25年约40%，技术获认可。 方向多样化：国产在新靶点（CDH17）、双靶点（EGFR/HER3双抗ADC）、新载荷（双抗双毒素ADC、分子胶载荷）等前沿方向均有布局，满足MNC差异化需求。 代谢：GLP-1类产品市场广阔、不断迭代，国产提供多样化选择 GLP-1市场潜力巨大，MNC布局仍不充分 2024年全球GLP-1系列销售额超500亿美元，2030年预计超1300亿美元。目前仅诺和诺德、礼来销售领先，大多MNC处于早期或空白阶段，BD空间大。 五大研发方向均有丰富国产布局，潜在BD交易持续涌现 长效化：安进首创月制剂MariTide，石药集团一月一次长效司美格鲁肽进入临床。 口服小分子：全球尚无获批GLP-1小分子，国内已有多笔交易（诚益→阿斯利康，恒瑞→Kailera，翰森→默沙东，闻泰医药→箕星药业）。 多靶点：GIP、GCGR、FGF21等多靶点产品有望强化减重效果并治疗MASH、高脂血症。联邦制药GLP-1/GIP/GCGR、华东医药GLP-1/GCGR/FGF21领先布局。 组合疗法：胰淀素、CB1、ActRII、MSTN等组合减重增肌，诺和诺德、礼来率先布局，国产来凯医药领先。 适应症拓展：GLP-1在心血管风险、心衰、MASH、慢性肾病、睡眠呼吸暂停等多适应症有潜力。 总结 本报告聚焦2025年秋季策略会医药论坛核心观点，系统梳理了国产创新药BD出海的最新趋势与热点方向。数据显示，2025年国产创新药BD交易数量和金额均实现翻倍式增长，全球占比大幅提升，重磅交易频出，表明国产创新药价值重估已进入加速阶段。热点从传统的肿瘤双抗全面扩散至自免、ADC、代谢三大领域：自免领域通过靶点联合、长效化和口服方向突破现有药物天花板，国产进度领先；ADC领域在IO+ADC共识下，国产凭借研发体量、历史交易优势和前沿布局，有望持续参与MNC管线升级；代谢领域GLP-1市场空间广阔且MNC布局不充分，国产在长效化、口服小分子、多靶点、组合疗法和适应症拓展等方向提供多样化选择。整体来看，国产创新药BD趋势向上确立，品种和适应症覆盖热点持续扩散，有望从交易型合作走向商业化阶段分享全球市场收益。风险提示关注研发进度、研发失败和海外药品政策变动。

中心思想 核心产品销售强劲，新药上市驱动增长 亚盛医药2025年上半年核心产品耐立克（奥雷巴替尼）在中国实现销售收入2.17亿元，同比增长93%，受益于国家医保目录全覆盖及进院数量同比增长47%，患者可及性与治疗持续时间持续提升。尽管总收入因去年同期知识产权收益（6.78亿元）导致同比下降71.6%，但剔除该非经常性项目后，主营业务增长显著。 利沙托克拉快速商业化，研发管线加速推进 中国原研Bcl-2抑制剂利沙托克拉于2025年获批上市，仅15天即开出首批处方，获批适应症（R/R CLL/SLL）获2025年CSCO指南I级推荐。该产品通过与全国分销商合作实现快速市场准入，进一步丰富公司商业化矩阵。同时在研适应症Ph+ ALL有望成为国内首个一线TKI疗法，获CDE突破性疗法认定。 主要内容 事件（Table_Summary） 根据公司2025H1业绩，公司收入2.34亿元，同比减少71.6%，主因去年同期6.78亿元知识产权收益导致高基数。耐立克®（奥雷巴替尼）在中国产品销售收入2.17亿元，同比增长93%。 点评 奥雷巴替尼增长强劲，多重利好驱动持续放量 受益于国家医保目录全覆盖，奥雷巴替尼2025年上半年销售额同比增93%，进院数量同比增47%。所有获批适应症均纳入医保，患者治疗人数及持续时间（DoT）不断延长。在研适应症方面，Ph+ ALL获CDE突破性疗法认定，有望成为国内首个一线治疗Ph+ ALL的TKI；Ph+ ALL及CML适应症均纳入2025年CSCO指南并获I级推荐。 利沙托克拉获批上市，商业化迅速落地 中国原研Bcl-2抑制剂利沙托克拉获批用于既往经至少包含BTK抑制剂在内系统治疗的成人CLL/SLL患者，是唯一获2025年CSCO指南推荐的中国原研Bcl-2抑制剂。公司通过与全国领先分销商合作实现快速准入，CDE批准15天内即开出首批处方，商业化团队高效执行。 投资建议 维持公司“增持”评级。调整2025-2027年EPS分别为-1.54/2.50/-0.40元（前值-1.65/2.67/-0.43元），维持2025-2027年营业总收入分别为5.97亿元/29.04亿元/15.78亿元。看好产品持续放量及后续创新管线推陈出新。 风险提示 医药行业政策不及预期、市场竞争加剧、产品销售和推广不及预期、创新药研发进展不及预期。 盈利预测与估值（Table_Profit） 年份 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 221.98 980.65 597.00 2,904.00 1,578.00 归母净利润（百万元） -925.64 -405.43 -574.00 930.66 -149.88 毛利率（%） 86.24% 97.03% 90.00% 97.23% 90.00% 每股收益（元） -3.28 -1.34 -1.54 2.50 -0.40 数据显示，2025年因短期收入波动导致亏损扩大，但2026年预计扭亏为盈，净利润达9.31亿元，归母净利润9.31亿元，EPS 2.50元。 财务报表和主要财务比率（Table_Finance） 利润表、资产负债表及现金流量表列示2024A及预测期数据。主要财务指标：2024A至2027E营业收入增长率分别为341.77%、-39.12%、386.43%、-45.66%；净利润增长率56.20%、-41.58%、262.14%、-116.10%；毛利率维持90%以上；每股经营现金流2024A为-0.35元，2026E转正至2.35元。资产负债率2025E升至111.64%，随后回落至约89%。 总结 本报告围绕亚盛医药2025年中期业绩展开分析，核心结论为：在剔除去年同期一次性知识产权收益后，公司主营业务（耐立克）实现93%高速增长，医保覆盖与进院数量提升驱动患者可及性及治疗时长双升。第二款创新药利沙托克拉快速获批并上市，商业化效率突出，进一步夯实公司血液瘤领域布局。财务预测显示2026年有望扭亏为盈（EPS 2.50元），但需关注政策、竞争及销售推广风险。综合来看，公司已进入产品商业化放量阶段，研发管线（尤其Ph+ ALL一线适应症）持续推进，具备长期增长潜力。维持“增持”评级。

中心思想 线上渠道成核心增长引擎，产品结构优化与新品催化共筑长期成长逻辑 2025H1业绩超预期：登康口腔上半年营收8.4亿元（同比+19.7%），归母净利润0.9亿元（同比+17.6%），扣非净利润0.7亿元（同比+25.7%），Q2单季增长尤为靓丽，表现略超市场预期。 线上渠道驱动显著：电商渠道收入同比+86.9%，收入占比提升至36%，成为业绩增长核心来源；线下渠道保持稳定（同比-0.2%），经销与直供渠道表现分化。 产品结构优化提升毛利率：成人牙膏收入同比+23.0%，毛利率提升5.5pct至53.6%；Q2毛利率环比下滑主要受医研产品在抖音投放策略调整影响，净利率基本稳定。 新品催化与格局松动支撑长期成长：公司医研角蛋白牙膏等新品持续推广，后续高价值医研系列有望丰富产品线；头部品牌格局松动为登康提供超额份额成长空间，看好中长期成长性。 主要内容 业绩概览：营收利润双增，Q2表现亮眼 整体业绩：2025H1营收8.4亿元（+19.7%），归母净利润0.9亿元（+17.6%），扣非净利润0.7亿元（+25.7%）。Q2单季营收4.1亿元（+20.1%），归母净利润0.42亿元（+19.7%），扣非净利润0.34亿元（+24.0%）。Q2增长强劲，业绩略超预期。 渠道与产品分析：线上高增驱动，成人牙膏表现优异 分产品：成人牙膏收入6.8亿元（+23.0%），收入占比提升至80%；成人牙刷收入0.8亿元（+4.2%），占比约10%。牙膏业务是核心增长引擎。 分渠道：线下渠道收入5.4亿元（-0.2%），其中经销/直供收入分别-0.5%/+13.6%；电商渠道收入3.0亿元（+86.9%），收入占比36%。线上持续高增，为公司核心驱动。 盈利能力：毛利率受益产品结构，净利率保持稳定 毛利率：2025H1毛利率52.6%（+5.7pct）。成人牙膏/牙刷毛利率分别为53.6%/40.9%（+5.5/+8.0pct）；经销/直供/电商毛利率分别为46.0%/69.9%/62.4%（+1.0/+5.0/+11.8pct）。Q2毛利率49.6%（+4.2pct），环比下滑主因医研在抖音销售占比从Q1的74%降至Q2的62%（主动收缩投流）。 净利率：2025H1归母净利率10.1%（-0.18pct），Q2归母净利率10.2%（-0.04pct）。Q2销售费用率34.4%（+5.85pct），主要受电商投流促销费用增加影响；管理/研发/财务费用率同比变动不大。 增长展望：新品催化与格局松动下的成长空间 短期催化：公司培育医研角蛋白牙膏（添加角蛋白提取成分，主打消炎止血），后续有望丰富高价值医研系列产品线，优化产品结构；线下渠道有望加速导入医研产品，推动升级。 长期逻辑：行业头部品牌格局松动为登康提供超额成长空间，持续看好公司中长期份额提升。 盈利预测与估值 核心假设：预计2025-2027年营收分别为18.63/21.91/25.74亿元，同比+19.41%/+17.60%/+17.50%；归母净利润1.96/2.35/2.82亿元，同比+21.82%/+19.46%/+20.22%。当前市值对应PE分别为37/31/26倍。 评级：维持“增持”评级。公司为抗敏牙膏领域龙头，产品高端化升级、下沉市场拓展、线上平台切入等驱动长期增长。 风险提示 行业竞争加剧、新品研发不及预期、原材料成本大幅波动、销量及价格提升不及预期。 总结 2025H1业绩超预期，营收利润双增，其中线上渠道（电商同比+86.9%）成为核心驱动，成人牙膏业务表现优异（收入+23.0%，毛利率提升5.5pct）。盈利能力方面，综合毛利率受益产品结构优化提升5.7pct，净利率保持基本稳定，但Q2毛利率因医研产品抖音投放策略调整环比下滑。 短期看点在于医研角蛋白牙膏等新品热销及后续高价值系列推出，有望加速产品结构优化；长期逻辑基于行业头部品牌格局松动，公司凭借抗敏领域龙头地位及渠道拓展有望实现份额持续提升。财务预测显示2025-2027年营收与利润CAGR约19%，当前估值合理，维持“增持”评级。主要风险包括行业竞争、新品研发、原材料成本及销量价格提升不及预期。

中心思想 Q2业绩环比改善，基本面企稳信号明确 2025年第二季度，医药板块的财务基本面出现显著好转，是报告中最为关键的积极信号。Q2整体收入同比仅下降1.1%，较Q1的降幅收窄了3.6个百分点；利润总额同比下降2.9%，降幅环比收窄8.1个百分点；扣非净利润同比下降11.5%，降幅环比收窄6.4个百分点。这一系列数据表明，在经历了政策压力与市场出清后，行业已步入逐季改善的修复通道，尤其是利润端改善力度强于收入端，反映出企业在控费与结构优化上的努力已初见成效。 创新主线延续，产业趋势与政策支持共筑成长逻辑 报告明确指出，“创新药”依然是全年医药投资的绝对主线。尽管8月市场情绪有所分化，但创新药的产业趋势、成长空间及估值水平并未进入泡沫化阶段。WCLC大会、ESMO年会等重量级学术会议的数据发布，以及商保、丙类医保、双目录等政策的持续推进，为创新药板块提供了持续的催化动力。报告认为，短期调整将是布局优质创新药龙头和高弹性标的的良机，行业分化中孕育着结构性的投资机会。 主要内容 9月行业投资观点：坚守创新主线，把握困境反转 创新行情有望持续，底部板块持续复苏 报告认为，创新药仍是医药板块中产业趋势最明确且具备未来成长空间的子行业。9月WCLC大会召开在即，且“双目录”初审名单已公布，多款创新药预计纳入医保，这些事件将提供持续的催化。同时，报告也建议关注医药板块的困境反转机会，特别是创新药产业链中的CRO/CDMO及科研上游板块，其需求恢复拐点已现。此外，第六批高值耗材国采启动，集采规则的优化有望为相关公司带来新的增长点。 中泰医药重点推荐组合 报告给出了具体的9月推荐组合，包括：药明康德、药明生物、圣诺生物、南微医学、先声药业、康弘药业、三生制药、长春高新、华纳药厂、司太立。这些重点公司被看好的逻辑，主要源于其在创新药、CRO/CDMO、API及高值耗材等细分领域的龙头地位和基本面修复预期。从8月表现看，该组合平均下跌2.68%，但其中的南微医学、先声药业、药明生物实现了正收益，显示出结构化特征。 2025年中报数据详细拆分：多维度验证行业复苏趋势 Q2环比改善，逐季复苏趋势确认 从全行业494家上市公司数据来看，2025年上半年营业收入同比下降2.6%，但Q2单季数据改善显著。盈利能力的改善并非均衡，而是呈现出明显的分化特征，但整体趋势向好。报告特别指出，经营性现金流的改善是观察行业内生质量的重要指标，数据显示板块整体经营现金流同比增长12.55%，多数板块均实现大幅提升，这为后续业绩持续修复提供了坚实基础。 化学制剂、CRO/CDMO业绩亮眼，多数板块静待拐点 在申万一级子行业中，2025年上半年收入增速最快的是医疗服务（+3.75%），扣非净利润增速最快的也是医疗服务（+15.01%）。细分来看，化学制剂板块在Q2表现亮眼，扣非净利润同比增长11.5%，显示出创新产品放量带来的结构优化红利。CRO/CDMO板块更是强势恢复，上半年扣非净利润同比增长25.4%，在供给出清和需求回暖的双重驱动下，有望迎来“戴维斯双击”。相比之下，医药商业、医疗器械、中药等多数板块仍处于出清过程，但从Q2数据看，降幅已有收窄，行业整体正逐步向底部区域确认。 行业热点聚焦：政策与技术创新并进 政策红利与技术突破共同驱动行业变革 报告梳理了6大行业热点，包括脑机接口产业发展实施意见发布、第六批高值耗材国采启动、WCLC/ESMO大会标题发布、晶泰科技与DoveTree合作、双目录初审名单公布以及按病种付费管理办法发布。这些热点事件共同勾勒出医药行业的未来蓝图：一是政策层面加大了对创新药的支持力度（如双目录、商保），并通过集采与付费改革推动行业提质增效；二是技术层面（如AI制药、脑机接口）的突破与应用不断拓展行业边界。这些热点既是短期行情催化剂，也是中长期产业升级的核心驱动力。 8月板块回顾与分析：震荡中上行，估值处于历史中低位 板块收益跑输大盘，估值溢价处于历史低位 2025年8月，医药生物行业上涨2.6%，但同期沪深300收益率上涨10.3%，板块跑输约7.7个百分点。这一表现反映了市场整体资金轮动及板块内部结构性调整的影响。然而，从估值角度看，以2025年盈利预测计算，医药板块PE仅为27.7倍，相对全部A股（扣除金融）的溢价率为26%，低于历史平均水平。这意味着尽管短期表现平淡，但板块的长期投资性价比正在凸显，为中长期布局提供了安全边际。 个股表现分化，市场挖掘新逻辑 在板块整体上涨的背景下，个股表现呈现明显分化。赛诺医疗、透景生命等个股涨幅领先，而德展健康、康芝药业等跌幅较大。这种分化正是市场在创新药主流审美之外，不断挖掘“新逻辑”标的的体现。小盘股、有新技术或新产品逻辑的公司获得资金追捧，而主流大票相对滞涨，市场正在寻找下一个增长极。 总结 基本面修复进行时，长期配置价值凸显 综合来看，2025年8月的医药生物月报清晰地传递出行业正在经历“修复、分化与重构”的信号。核心要点如下：第一，反弹确认：2025年Q2的财务数据环比显著改善，尤其是扣非净利润和经营性现金流的转好，为“逐季改善”的判断提供了有力支撑。第二，分化加剧：化学制剂和CRO/CDMO板块成为最亮眼的结构性亮点，而其他多数板块仍处于底部出清阶段，投资机会的挖掘需要更精细的筛选。第三，催化密集：双目录政策、WCLC大会、国采启动等事件，将为行业带来持续的政策与事件催化。 政策支持下的创新主线与基本面修复的双轮驱动 展望后市，报告明确指出，创新药是贯穿全年的投资主线，其强科技属性和政策支持红利是长期看好的核心逻辑。同时，基本面困境反转与底部修复机会（CRO/CDMO、API、高值耗材）同样值得重视。在AI与脑机接口等前沿技术领域，产业浪潮刚刚启动，行情有望反复演绎。报告认为，短期内医药板块的震荡调整是良性的，建议投资者在调整中坚守优质标，把握“创新+困境反转”的双重投资机会。这不仅是对短期股市行情的预判，更是对医药行业长期产业趋势与政策导向的深度响应。

中心思想 外延并购成效显著，业绩增长动能切换 公司2025年上半年实现营业收入8.7亿元（同比+21.2%），归母净利润1.6亿元（同比+3.8%），扣非归母净利润1.4亿元（同比+12.2%），业绩稳健增长主要受益于自2025年1月起将圣湘海济纳入合并报表，切入人生长激素新赛道，形成“诊断+治疗”闭环。 外延并购驱动诊疗一体化战略深化，基因测序业务同比增长三倍，高通量测序仪获批上市；分子POCT系统升级，集成超多重检测与AI算法；常规业务（呼吸道、HPV等）稳健发展，同时国际化生态从“产品输出”向“生态协同”升级，海外收入同比增长超60%。 国际化生态加速，多业务协同驱动成长 公司通过并购与增资实现跨赛道布局，生长激素板块（中山海济）25H1实现营收2.4亿元、净利润1.0亿元，基因测序收入超3千万元（同比+300%），分子POCT平台QPOC 2.0升级，常规检测拓展至C端。 国际化战略在欧洲（法国、意大利私立医院）、东盟（印尼培训中心、马来亚大学合作）、非洲（塞拉利昂HPV筛查项目）均取得突破，已形成“筛查-诊断-治疗”全球服务体系。盈利预测显示2025-2027年营收分别为20/23/26亿元，归母净利润分别为3.1/3.6/4.1亿元，对应PE分别为39/34/30倍。 主要内容 事件：2025年中报业绩发布 公司25H1营收8.7亿元（+21.2%），归母净利润1.6亿元（+3.8%），扣非归母净利润1.4亿元（+12.2%），业绩增长主要源于圣湘海济并表及多业务协同。 外延并购驱动诊疗一体化，多业务板块协同发展 人生长激素 全资收购中山海济，切入生长激素领域，25H1中山海济实现营收2.4亿元、净利润1.0亿元。完善儿科“筛查-诊断-治疗”闭环。 基因测序 25H1基因测序收入超3千万元（同比+300%）。高通量基因测序仪Sansure Seq1000于1月获批上市，增资真迈生物强化“设备+试剂”协同，受益国产替代。 分子POCT系统 增资圣维鲲腾，聚焦便携式分子POCT系统，核心产品QPOC 2.0升级，集成超多重检测微流控芯片及AI算法，提升灵敏度与准确性。 常规业务稳健发展 呼吸道领域推出真菌检测试剂，通过“互联网+医疗”拓展C端居家检测；HPV检测方案与国产九价疫苗上市联动，打造高效闭环服务。 持续推进国际化生态建设 欧洲地区 通过“平台一体化”模式扩大在法国、意大利等国私立医院的市场渗透率。 东盟地区 以印尼雅加达培训中心辐射周边，与马来亚大学合作开展热带病检测方案研发。 非洲地区 塞拉利昂启动国家级宫颈癌HPV筛查项目，已完成超1万名女性筛查，获“国家公共卫生贡献奖”。整体海外收入同比+60%。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年营收20/23/26亿元，归母净利润3.1/3.6/4.1亿元，对应EPS 0.54/0.62/0.71元。公司诊疗一体化布局日渐完善，建议持续关注。 风险提示 行业竞争加剧风险、销售收入季节性波动风险、研发进展不及预期风险。 盈利预测（关键假设与分业务收入预测） 关键假设：常规试剂板块2025-2027年增速分别为1%/10%/9%；仪器端增速平稳（4%/5%/5%）；分子诊断服务增速10%；其他板块（含海济）因并表2025年增速1485%，后续30%。 分业务收入：试剂收入2024年12.74亿，2025E 12.93亿，2026E 14.19亿，2027E 15.45亿；仪器收入0.83/0.87/0.91/0.96亿；检测服务0.66/0.73/0.80/0.88亿；其他0.34/5.41/7.03/9.14亿。总营收1.46/1.99/2.29/2.64亿，毛利率78%/72%/71%/70%。 附表：财务预测与估值 提供2024A-2027E的利润表、资产负债表、现金流量表及主要财务指标（ROE、PE、PB、EPS等）。2024A PE 44倍，2025E PE 39倍，2026E 34倍，2027E 30倍；PB 1.69/1.64/1.58/1.51；ROE 3.08%/3.43%/3.81%/4.24%。 总结 圣湘生物2025年中报显示，通过外延并购（尤其是全资收购中山海济）成功切入生长激素赛道，推动“诊断+治疗”一体化战略落地，基因测序、分子POCT及常规诊断业务多点开花，国际化布局从产品输出升级为生态协同，海外收入快速增长。 盈利预测显示未来三年营收及利润稳健增长，当前PE约39倍，对应2025E，估值合理。投资建议关注诊疗一体化布局的长期成长性，同时需警惕行业竞争、销售季节性波动及研发风险。公司整体展现出从分子诊断龙头向诊疗一体化平台转型的清晰路径。

根据摩熵医药数据库统计，2025.08.25-2025.08.31期间共有104个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请）。其中国产药品受理号68个，进口药品受理号36个。本周共计49款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药23款，生物药25款，中药1款。其中值得注意的有：（1）BAY-3713372片8月25日，CDE官网公示：拜耳的BAY-3713372片获得临床试验默示许可，拟用于甲硫腺苷磷酸化酶缺失型（MTAP-DEL）实体瘤。公开资料显示，BAY-3713372是一款口服强效选择性MTA协同的小分子PRMT5抑制剂，旨在结合PRMT5-MTA复合物，专门针对肿瘤弱点。BAY 3713372的特性包括脑渗透性，可靶向中枢神经系统（CNS）转移瘤和原发性脑肿瘤。  （2）注射用Datopotamab deruxtecan8月28日，CDE官网公示：第一三共的注射用Datopotamab deruxtecan获得临床试验默示许可，Datopotamab Deruxtecan (Dato-DXd) 联合卡铂或顺铂治疗在维恩妥尤单抗（EV）联合帕博利珠单抗治疗期间或之后发生疾病进展的局部晚期或转移性尿路上皮癌（la/mUC）受试者。公开资料显示，Datopotamab deruxtecan是一款采用第一三共专有DXd ADC技术平台精心设计的靶向TROP2的ADC药物。其结构包含三个核心组成部分：人源化抗TROP2 IgG1单克隆抗体、可裂解的四肽连接子和高效拓扑异构酶I抑制剂载荷（DXd）。（3）Quabodepistat片8月29日，CDE官网公示：大冢制药的Quabodepistat片获得临床试验默示许可，拟用于治疗治疗耐多药肺结核。公开资料显示，Quabodepistat是一种研究性抗结核化合物，其通过干扰结核分枝杆菌细胞壁结构的新机制发挥作用。本周共5款新药获批上市，包括盐酸阿曲生坦片、地罗阿克片、注射用Datopotamab deruxtecan、重组人卵泡刺激素-CTP融合蛋白注射液和口服六价重配轮状病毒活疫苗(Vero细胞)。