中心思想 市场表现与行业动态：医药板块窄幅震荡，板块内部分化显著 2025年9月15日，医药板块整体涨跌幅为+0.04%，跑输沪深300指数0.20个百分点，在申万31个一级行业中排名第14位。子行业表现分化明显，医疗研发外包（+2.54%）、医疗设备（+0.48%）等细分领域涨幅居前，而疫苗（-0.91%）、医疗耗材（-0.72%）等跌幅较大。个股层面，昭衍新药（+10.01%）、福瑞股份（+10.01%）等领涨，诺诚健华（-8.20%）、新诺威（-5.11%）等领跌，反映出市场对创新药及外包服务赛道的结构性偏好。 创新药国际进展：强生口服多肽Icotrokinra递交欧盟上市申请，凸显口服制剂研发趋势 强生宣布向欧洲药品管理局（EMA）提交每日一次口服多肽疗法Icotrokinra（JNJ-2113）的上市申请，用于治疗12岁及以上中度至重度斑块状银屑病。ICONIC-LEAD关键3期研究显示，该药物显著改善患者皮肤状况且安全性良好。这一进展标志着口服多肽类药物在慢性皮肤病治疗领域取得重要突破，有望改变现有治疗格局，并提升市场对口服生物制剂研发路径的关注度。 主要内容 市场表现概览：整体微涨，子行业与个股分化加剧 整体指数：医药板块当日涨跌幅+0.04%，跑输沪深300指数0.20pct，排名第14位。 子行业分化：涨幅前三为医疗研发外包（+2.54%）、医疗设备（+0.48%）、线下药店（-0.13%）；跌幅前三为疫苗（-0.91%）、医疗耗材（-0.72%）、血液制品（-0.51%）。 个股表现：涨幅榜前三位为昭衍新药（+10.01%）、福瑞股份（+10.01%）、德展健康（+10.02%）；跌幅榜前三位为诺诚健华（-8.20%）、盈康生命（-5.21%）、新诺威（-5.11%）。 行业与公司重要事件：强生申请上市，多家公司获进展 行业要闻：强生口服多肽Icotrokinra向EMA递交上市申请，基于ICONIC-LEAD 3期研究阳性结果，针对中度至重度斑块状银屑病。 公司要闻： 康龙化成（300759）：子公司康龙绍兴原料药生产基地首次通过FDA新药批准前现场检查。 海思科（002653）：1类创新药安瑞克芬注射液获国家药监局批准，新增适应症为治疗成人维持性血液透析患者的慢性肾脏病相关中重度瘙痒。 一品红（300723）：子公司盐酸克林霉素棕榈酸酯颗粒获药品注册证书。 上海莱士（002252）：控股股东海盈康累计增持公司股份约7293.53万股（占总股本1.10%），增持金额约5亿元，增持计划已实施完毕。 总结 当日医药板块总体平稳，关注创新药审评与商业化进展 2025年9月15日，医药板块整体呈现窄幅震荡格局，跑输大盘，但子行业间分化显著，医疗外包服务表现突出，而疫苗、耗材等承压。强生口服多肽Icotrokinra向欧盟递交上市申请，凸显口服制剂在慢性皮肤病治疗领域的突破潜力，有望推动相关研发管线估值重估。国内上市公司方面，康龙化成原料药基地通过FDA检查、海思科药品新增适应症获批、一品红获注册证书、上海莱士完成股东增持，均反映了企业在生产质量、研发管线及资本运作上的积极进展。后续需关注创新药临床数据披露及审批节奏，以及市场竞争格局变化带来的风险。

中心思想 商业化进程加速，多品种放量拐点临近 2025年上半年，迈威生物实现营收1.01亿元（同比-12.4%），但核心品种地舒单抗销售收入达1.00亿元（同比+51.59%），商业化成果显著。随着“迈利舒”在重庆的合作项目推进、“迈卫健”拓展肿瘤骨转移新适应症，以及新兴市场的逐步落地，地舒单抗仍具备较大的成长空间。同时，“君迈康”已完成MAH转移，“迈粒生”获批并授权齐鲁制药负责商业化，阿柏西普生物类似药即将递交NDA，表明公司多品种放量阶段即将到来，商业化突破在即。 BD合作接连落地，管线价值持续凸显 2025年6月，公司连续达成两项重大BD交易：一是许可齐鲁制药在大中华区开发、生产、改进和商业化“迈粒生”的权利，总交易金额最高达5亿元（含首付款3.8亿元）；二是许可CALICO在大中华区外开发、生产和商业化IL-11单抗的权利，总交易金额最高达5.96亿美元（含首付款2,500万美元）。这些交易不仅为公司带来了可观的现金流入，也验证了核心品种与管线的价值。此外，管线中Nectin-4 ADC、ST2单抗、CDH17 ADC、LILRB4/CD3 TCE等产品同样具备竞争力，BD潜力不容小觑。 主要内容 核心观点 地舒增长加速，多品种放量可期 25H1公司营收1.01亿元（同比-12.4%），其中地舒单抗销售收入1.00亿元（同比+51.59%），商业化表现亮眼。基于“迈利舒”在重庆的合作、“迈卫健”的适应症扩展以及新兴市场商业化落地，地舒单抗仍有较大成长空间。同时，“君迈康”MAH转移完成，“迈粒生”获批并授权齐鲁制药，阿柏西普生物类似药即将递交NDA，多品种放量阶段即将来临。 BD接连落地，多条管线亦有潜力 2025年6月公司达成2项BD交易：1）许可齐鲁制药在大中华区内开发、生产、改进、利用和商业化“迈粒生”的权利，总交易金额最高达5亿元（含首付款3.8亿元）；2）许可CALICO在大中华区外开发、生产和商业化IL-11单抗的权利，总交易金额最高达5.96亿美元（含首付款2,500万美元）。此外，Nectin-4 ADC、ST2单抗、CDH17 ADC、LILRB4/CD3 TCE等管线产品亦具BD潜力。 临床进展顺利，推出TCE新品种 25年以来，公司多个品种获得国内外临床试验准入：Nectin-4 ADC联合JS207（PD-1/VEGF双抗）用于晚期实体瘤的II期临床试验已启动；B7H3 ADC联合PD-1抑制剂用于晚期实体瘤的Ib/II期临床试验已启动；CDH17 ADC获FDA许可开展用于晚期结直肠癌及其他晚期胃肠道肿瘤的I/II期研究。TCE平台首款产品LILRB4/CD3 TCE计划于2026年上半年进行中美双报，多个靶向实体瘤的TCE项目将陆续进入临床前阶段。 盈利预测与投资建议 根据公司25年中报，上调25年营收预测，下调费用及26-27年营收预测，预测25-27年归母净利润为-6.40/-7.71/-3.05亿元（原预测为-8.16/-3.93/-0.59亿元）。采用自由现金流贴现估值法，预测公司合理市值为220.52亿元，对应目标价55.19元，维持“增持”评级。 风险提示 创新药研发进度不及预期、生物类似药品种进入集采、产品竞争加剧或销售不及预期、销售费用超出预期、公司中长期盈利能力下降对估值产生负面影响等风险。 总结 迈威生物2025年中报显示，地舒单抗销售增长加速，商业化能力持续验证；BD交易接连落地，IL-11单抗和迈粒生等品种的授权为公司带来可观的现金流入，同时验证了管线价值；临床进展顺利，TCE平台即将步入临床阶段，多品种放量在即。盈利预测上调，目标价55.19元，维持“增持”评级。需重点关注研发进度、集采风险及销售费用控制情况。

中心思想 业绩高增长源于创新药快速放量与国际化授权持续贡献 恒瑞医药2025年上半年业绩超预期，实现营业收入157.61亿元（同比+15.88%），归母净利润44.50亿元（同比+29.67%），扣非净利润42.73亿元（同比+22.43%）。核心驱动力来自创新药进入快速放量阶段（创新药收入75.70亿元，同比+14.5%），以及国际化对外授权首付款大幅增长（2025年至今达7亿美元），其中GSK交易首付款5亿美元潜在总额120亿美元。公司持续降本增效，销售费用率同比下降1.11pct至27.85%，研发费用率下降1.85pct至20.48%。 研发平台优势保障未来三年创新药加速增长，盈利预测上调 公司研发平台属性强，PROTAC、ADC、双抗、AI药物等平台持续产出BIC潜力分子，2025H1有15个创新分子首次进入临床。创新药管线丰富，2025-2027年股权激励目标分别为153/192/240亿元（同比+10%/25%/25%），预计2026-2027年每年新增13/23个项目获批，包括SERD、HER3 ADC、GLP-1/GIP等重磅品种。基于创新药放量预期，公司将2025-2027年营收从313.43/356.68/408.40亿元上调至337.61/363.68/441.58亿元，归母净利润从70.10/80.51/94.32亿元上调至90.21/98.78/117.20亿元，维持“买入”评级。 主要内容 事件 2025年上半年公司实现营业总收入157.61亿元，同比增长15.88%；归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%；扣非净利润42.73亿元，同比增长22.43%。2025Q2单季营收85.56亿元（同比+12.53%），归母净利润25.76亿元（同比+24.88%），扣非净利润24.10亿元（同比+17.6%）。 公司持续降本增效，提升运营效率 2025H1销售费用43.89亿元，销售费用率27.85%（同比-1.11pct）；管理费用12.85亿元，管理费用率8.15%（同比-0.48pct）；研发费用32.38亿元，研发费用率20.48%（同比-1.85pct）。费用率全面下降反映运营效率提升。 海外授权收入持续增长，2025年至今授权首付款达7亿美元 自2018年以来完成17笔对外许可交易，潜在总交易额约260亿美元，首付款超10亿美元。2025年至今实现4笔对外授权，其中包括将HRS-9821海外独家权利及至多11个项目海外独家许可选择权授予GSK，首付款5亿美元，潜在交易总额120亿美元。 创新药收入未来三年或加速增长，新上市项目逐年增多 2025H1创新药销售收入75.70亿元（同比+14.5%）。2025H1有瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）、艾玛昔替尼（JAK1）、瑞卡西单抗（PCSK9）等6款1类创新药获批上市，另有6个新适应症获批。2025-2027年创新药收入股权激励目标分别为153/192/240亿元（同比+10%/25%/25%），预计2026-2027年每年新增13/23个项目获批上市，重点品种包括HRS-8080（SERD）、SHR-A2009（HER3 ADC）、HRS9531（GLP-1/GIP）、HRS-7535（GLP-1口服）、SHR4640（URAT1）等。 公司研发平台属性强，有望持续产出全球BIC潜力分子 公司已建立PROTAC、肽类、双抗、ADC、DAC等技术平台，初步建成新分子模式平台，并开拓AI药物研发平台，同时建立恒瑞－灵枢平台简化研发流程。2025H1有15个自主研发的创新分子首次进入临床。 盈利预测与投资评级 考虑到创新药产品持续放量，上调2025-2027年营业收入至337.61/363.68/441.58亿元（原313.43/356.68/408.40亿元），上调归母净利润至90.21/98.78/117.20亿元（原70.10/80.51/94.32亿元）。维持“买入”评级。 风险提示 政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险。 总结 恒瑞医药2025年上半年业绩表现强劲，营收与净利润均实现双位数增长，创新药收入占比持续提升（约48%），国际化授权首付款大幅增厚利润。公司通过降本增效优化费用结构，研发费用率虽小幅下降但绝对额仍达32.38亿元，研发平台持续产出BIC潜力分子，为未来三年创新药加速放量提供管线支撑。海外授权（尤其GSK交易）验证公司全球研发实力，2025-2027年股权激励目标明确指引创新药收入复合增速约20%。基于创新药放量预期，分析师上调盈利预测并维持“买入”评级。需关注政策、研发、经营及市场竞争相关风险。

中心思想 索康尼品牌爆发性增长成为核心业绩驱动力 公司2025上半年专业运动分部收入同比增长33%，经营溢利同比大幅增长237%，显示索康尼品牌已进入高势能成长通道，显著拉动整体盈利能力。公司普通股股权持有人应占溢利同比增长21.5%，资产负债结构稳健，现金及现金等价物净额同比提升94%至19亿元，为后续品牌拓展提供资金保障。 特步主品牌深耕跑步赛道，巩固市场领导地位 特步主品牌通过持续推出高性能跑鞋（如「160X」冠军系列、「360X 2.0」碳板跑鞋等）及强化赛事赞助矩阵（覆盖27场马拉松赛事），维持品牌在跑步领域的专业形象与市场份额。此外，公司通过户外与篮球领域的多元化布局（推出徒步鞋、越野跑鞋，赞助亚洲大学生篮球赛等），拓展新增长极，降低对单一赛道的依赖。 盈利预测审慎调整，维持“买入”评级 考虑到消费环境承压及索康尼盈利改善，公司下调25-27年收入预期（分别至146亿、154亿、165亿），但上调归母净利润预期（分别为14.0亿、15.2亿、17.0亿），对应PE分别为11.5x、10.5x、9.4x，估值合理，叠加分红派息率50%（中期股息18.0港仙），具备投资吸引力。 主要内容 聚焦跑步，巩固市场领导地位 特步品牌：推出「160X」冠军跑鞋系列、「360X 2.0」碳板跑鞋、「青云」缓震旗舰跑鞋系列，助力多名运动员斩获马拉松冠军；与中国27场马拉松及路跑赛事合作，赞助多项金标赛事；在凡尔赛皇家跑活动中，宇树科技人形机器人穿着特步跑鞋完成国际首跑，展现科技实力与品牌影响力。 索康尼品牌：重塑高端运动品牌形象，升级店铺设计与产品线，高端旗舰店已进驻核心商圈；推出高性能跑鞋创新产品矩阵；与纽约音乐人Jae Tips联名推出限量款「Grid Jazz 9」复古鞋，并在上海举办沉浸式长空越野训练营，深化跑者圈层渗透。 抓住户外运动市场发展机遇，提升篮球领域品牌知名度 户外领域：拓展产品矩阵，推出「飞石」徒步鞋及涼鞋、「山猫」越野跑鞋两款高性能产品。篮球领域：品牌代言人林书豪在沈阳开展门店开业、签售、互动篮球赛等活动；特步成为第七届亚洲大学生三对三篮球锦标赛赛事指定赞助商，强化品牌在篮球垂直圈层的认知。 调整盈利预测，维持“买入”评级 预计公司2025-2027年收入分别为146亿、154亿、165亿人民币（原为147亿、158亿、170亿）；归母净利润分别为14.0亿、15.2亿、17.0亿人民币（原为13.6亿、15.2亿、16.9亿）；对应PE分别为11.5x、10.5x、9.4x。风险提示包括消费环境变化、渠道优化不及预期、新品牌经营表现不及预期等。 总结 本报告核心结论为：特步国际在2025上半年实现多项关键财务指标增长，索康尼品牌成为最大增长亮点（收入增速33%，经营溢利增长237%），主品牌通过跑步赛事赞助与产品创新保持市场领导地位，户外与篮球领域拓展带来新增量。公司资产负债表健康（现金净额19亿，同比+94%），分红比例维持50%彰显股东回报意愿。虽因消费承压微调营收预测，但归母净利润上调显示盈利能力改善，当前PE处于11.5x-9.4x区间，安全边际充足。维持“买入”评级，关注索康尼渠道扩张与主品牌DTC转型进展。

中心思想 海外市场扩容与产品结构升级双轮驱动，国内政策扰动下的韧性增长 维力医疗2025年上半年实现营收7.45亿元，同比增长10.19%；归母净利润1.21亿元，同比增长14.17%。核心增长动能来自海外市场持续高增长（外销占比提升），以及泌尿外科与护理类创新产品的快速放量。 国内业务受医疗行业整顿与价格联动政策影响，新产品进院节奏放缓，部分产品线承压。但整体利润率稳定提升，归母净利率达16.25%，同比提高0.57个百分点，反映费用管控与高毛利产品结构优化效果显著。 财务数据验证增长引擎：泌尿外科增速43.9%，护理产品增速30.3% 分产品数据清晰显示公司战略转型成果：泌尿外科产品收入1.34亿元（+43.90%），护理产品收入0.92亿元（+30.28%），成为利润增长核心支柱；血透产品受集采中标带动增长18.44%，导尿产品增长13.62%。而麻醉（-4.79%）与呼吸（-38.54%）业务因行业外部环境收缩出现下滑。 海外毛利率持续提升，虽低毛利率海外收入占比上升，但综合毛利率保持45.04%与去年持平，显示海外业务盈利优化能力。销售费用率同比下降1.42个百分点至8.40%，管理费用率下降0.75个百分点至8.44%，费用端改善为净利率提升提供空间。 主要内容 事项：中报核心数据概览 公司发布2025年中期报告：上半年营收7.45亿元（同比+10.19%），归母净利润1.21亿元（+14.17%），扣非净利润1.18亿元（+16.42%）。 单季度看，25Q2营收3.97亿元（+8.16%），归母净利润0.62亿元（+11.39%），扣非净利润0.61亿元（+12.87%），增速环比略有放缓但仍保持稳健。 评论：海外与国内的分化格局 海外业务持续高增长，本土化销售深化 北美、南美、东南亚等区域均实现快速增长。创新产品（如泌外清石鞘）高速放量，大客户订单稳定。外销占比提升，整体营收结构向国际化倾斜。 国内业务受政策压制，新产品推广受阻 医疗行业整顿、价格联动政策导致医院采购放缓，新产品入院周期延长。麻醉（-4.79%）和呼吸（-38.54%）产品线明显承压，呼吸道疾病发病率下降加剧呼吸类需求下滑。 分产品表现：创新产品引领结构优化 泌尿外科（+43.90%）：一次性负压清石鞘等创新品在海外与国内同步放量，成为最大增长引擎。 护理产品（+30.28%）：受益于老龄化与医疗护理需求提升。 血透产品（+18.44%）：23省联盟集采中标带来确定性增量。 导尿产品（+13.62%）：基础业务稳健增长。 麻醉产品（-4.79%）：受行业整顿影响，增速放缓。 呼吸产品（-38.54%）：季节性及发病率下降导致需求与价格双降。 费用率优化与盈利改善 综合毛利率45.04%，与去年同期持平。虽低毛利率外销占比提升，但海外自身毛利率提升对冲。 销售费用率8.40%（-1.42pct），管理费用率8.44%（-0.75pct），研发费用率6.26%（-0.12pct）。整体费用管控有效。 归母净利率升至16.25%（+0.57pct），盈利能力稳步提升。 投资建议与风险提示 盈利预测维持，估值具备安全边际 预计2025-2027年归母净利润分别为2.6亿、3.2亿、3.9亿元，同比增长20.3%、20.2%、22.2%。对应PE分别为16、13、11倍。 基于DCF模型给予公司整体估值56亿元，对应目标价19元（当前价14.44元），维持“推荐”评级。 风险提示 创新单品（可视双腔支气管插管、BIP导尿管、亲水导尿管/包、清石鞘等）放量不及预期。 海外业务拓展进度或收入波动超预期。 集采降价幅度大于预期。 财务预测表附录 资产结构：2025E总资产31.65亿元，资产负债率33.1%，流动比率1.8，速动比率1.4，偿债能力健康。 成长指标：2025-2027营收CAGR约16.2%，归母净利润CAGR约20.9%。ROE从2024年11.6%提升至2027年14.6%，资本回报效率持续改善。 总结 维力医疗2025年上半年展现出海外市场强劲扩张与创新产品驱动的增长态势，同时国内政策压力导致业务分化。泌尿外科与护理板块实现超30%增长，血透产品依靠集采放量，而麻醉与呼吸业务短期承压。费用端优化助力净利率提升至16.25%，盈利能力增强。基于海外高增长延续和内销结构升级的预期，公司2025-2027年归母净利润复合增速约21%，当前PE 16倍具备安全边际，DCF目标价19元提供确定性空间。然而需关注创新产品放量节奏、海外市场不确定性及集采降价超预期等风险。整体看，公司正从低值耗材向高值创新耗材转型，开启新一轮增长周期。

中心思想 短期承压下的结构性调整与长期修复逻辑 海吉亚医疗2025年上半年业绩出现显著下滑：营收19.90亿元（-16.47%），归母净利润2.47亿元（-35.76%），经调整净利润2.63亿元（-34.5%），经调整净利率13.2%（-3.6pct）。核心拖累因素包括DRG/DIP医保支付改革的阶段性冲击、收入端承压而成本刚性导致的毛利收窄，以及精细化管理转型初期费用率上升。然而，公司主动优化收入结构（技术型服务收入占比+2.3pct）、提升诊疗技术（微创及介入手术量+7.1%）、加强人才引育（高级职称人员较年初+52人），同时现金流大幅增长（经营性现金流净额+29.91%）、应收账款管控优化（较年初-10.7%），表明基本面在调整中积蓄改善动能。报告认为，随政策消化、人口老龄化扩大市场规模，公司收入端有望逐步修复，长期盈利能力回升可期。 精细化管控与现金流改善为关键支撑信号 尽管利润端承压，但经营质量出现积极变化：2025H1经营性现金流净额4.56亿元（+29.91%），净现比大幅提升（+94.3pct）；贸易应收款项较年初减少10.7%，降幅快于收入环比降幅（-3.6%），体现营运资金管控能力增强。同时，公司推进AI与信息化建设、优化非医疗岗位配置（人员较2024年底减少5.6%），人效有所提升，尽管短期管理费用率上升（+1.06pct），但为后续控费奠定基础。这些信号表明公司正在从规模扩张转向提质增效，长期费用管控及盈利能力回升具备支撑。 主要内容 事项 公司发布2025年半年报：实现营收19.90亿元（-16.47%），归母净利润2.47亿元（-35.76%），经调整净利润2.63亿元（-34.5%），经调整净利率13.2%（-3.6pct），业绩承压。 评论 收入短期承压，技术+业务结构持续优化：2025H1医院业务收入19.42亿元（-15.83%），门诊/住院收入分别同比-11.12%/-18.39%；就诊人次约220万同比持平。营收下滑主因DRG/DIP医保支付改革阶段性影响。公司主动优化收入结构，推动诊疗技术升级，技术型服务收入占比较去年同期提升2.3pct，微创及介入手术量同比提升7.1%，三四级手术稳步增长。截至2025H1高级职称人员达909人，较年初增52人，人才引育持续加强。认为随政策逐步消化，收入端有望逐步修复。 盈利能力短期承压，精细化管理开启提质增效新阶段：2025H1毛利率26.57%（-5.19pct），主因收入承压而成本刚性。费用率整体上升：销售/管理/财务费用率分别+0.06pct/+1.06pct/+0.18pct，管理费增加系推进AI与信息化建设、优化非医疗岗位配置及考核体系所致，已实现优化人员67人（较2024年底减少5.6%），人效有一定提升。经调整净利率13.2%（-3.6pct），公司处于精细化管理转型初期，相关举措有望后期逐步释放控费成效，长期看好费用管控及盈利能力回升潜力。 现金流大幅增长，运营指标保持稳定：2025H1经营性现金流净额4.56亿元（+29.91%），净现比大幅提升（+94.3pct）。运营效率方面，贸易应收款项较年初减少10.7%，快于收入环比降幅（-3.6%），显示较好营运资金管控能力。周转率整体回落（存货/固定/应收账款周转率分别-0.53/-0.21/-0.07），主因营业成本下降快于存货减少、床位扩张后收入暂未匹配增长。展望未来，预期现金流保持稳健，随市场规模扩大及业务结构优化，整体运营效率或步入缓慢修复通道。 投资建议 结合2025年中报及最新经营情况，预计2025-2027年归母净利润分别为5.15、6.28和7.18亿元，同比-13.9%、+21.9%和+14.3%。当前股价对应2025-2027年PE分别为15.5、12.7、11.1倍。参考可比公司估值，给予2025年18倍PE，对应目标价16.44港元，维持“推荐”评级。 风险提示 医疗服务价格调整； 业务拓展不及预期。 总结 业绩短期承压，战略调整蓄力未来修复 海吉亚医疗2025年上半年受DRG/DIP改革冲击，收入与利润均出现两位数下滑，毛利率因成本刚性而收窄，叠加精细化管理转型初期管理费用上升，净利率下降。但公司主动优化业务结构（技术型服务收入占比提升）、加强人才队伍建设（高级职称人员增加）、推进AI与信息化建设提升人效，显示出从规模扩张向提质增效的战略转型。现金流大幅增长、应收账款管控优化等运营指标改善，为后续修复提供安全垫。 长期增长逻辑不变，建议关注政策消化与效率释放 报告维持“推荐”评级，认为随医保政策阶段性影响逐步消化、人口老龄化驱动医疗需求扩大，公司收入端有望修复。精细化管理举措（非医疗岗位优化、AI赋能）有望在后期释放控费成效，盈利能力回升潜力可期。预计2025-2027年归母净利润复合增速约6.9%，2025年PE 15.5倍，估值处于合理区间。风险点在于医疗服务价格调整及业务拓展不及预期。

中心思想 后Dupi时代自免治疗需求升级与双抗机制优势 自免药物市场规模庞大（仅哮喘、COPD、AD等适应症生物制剂可及人群合计近900万人），现有单靶点疗法在长效化、疗效提升和人群覆盖方面存在未满足需求。双抗通过协同抑制上下游通路（如TSLP/IL-13）在机制上具备提升疗效、扩宽适应症和降低给药频次的潜力，有望成为下一个百亿美元级blockbuster。 临床数据验证与国内企业布局信号 Sanofi的Lunsekimig（TSLP/IL-13双抗）在1b期临床中FeNO下降40.9%、嗜酸性粒细胞下降40%，初步证实了双靶点协同疗效（优于Dupixent和Tezepelumab的非头对头比较）。国内康诺亚、信达生物、荃信生物等企业已布局同类管线，具备PoC（Proof of Concept）率先验证的价值。当前板块整体表现偏弱（A股医药生物周跌0.36%，排名第28），但创新药出海和自免双抗的结构性机会值得关注。 主要内容 1 自免将迈入后Dupi时代，关注PoC率先验证的TSLP类自免双抗 流行病学数据：哮喘（12岁+）患病人数4682万，生物制剂可及190万；COPD患病人数2290万，可及170万；成人AD患病人数1672.6万，可及301.8万。高基数人群催生大市场，Dupixent年销售额已破100亿美元。 机制与疗效优势：TSLP（广谱无限制人群）与IL-13（对嗜酸性粒细胞和FeNO效果明显）互补性佳。Lunsekimig的FeNO下降40.9%，优于Dupi（~27%）和Tezepelumab（~25%）；嗜酸性粒细胞下降40%，且未限制人群。 国内布局：建议关注已具备PoC验证思路的TSLP/IL-13双抗资产，相关企业包括康诺亚、信达生物、荃信生物、华深智药（未上市）。 2 行业观点及投资建议 2.1 行情回顾 本周（2025/09/08-09/12）A股申万医药生物下跌0.36%，跑输沪深300 1.75pct，跑输创业板指2.47pct，在31个一级子行业中排名第28。子板块中医疗设备涨幅最大（+3.02%），化学制剂跌幅最大（-2.83%）。恒生医疗保健指数下跌1.45%，跑输恒生指数5.27pct，在12个一级子行业中排名第12。 2.2 近期观点 创新药：国内创新药出海BD将持续，中国药企在双抗、小分子等领域具备全球竞争力。受益标的包括信达生物、康方生物等。 CXO：海外需求拐点明确叠加降息周期，CDMO景气度持续提升；CRO国内景气度见底，盈利有望修复。受益标的：药明康德、康龙化成、泰格医药。 科研服务：行业洗牌基本完成，利润率调整充分，未来需求回暖弹性大。受益标的：百普赛斯、奥浦迈、药康生物。 生物制品：血制品景气度下行，关注天坛生物；疫苗受新生儿下降影响，关注欧林生物。其他关注产品放量或BD预期。 医疗器械：反腐边际改善、集采反内卷、设备采购资金落地，下半年有望迎来拐点。受益标的：惠泰医疗、微电生理、心脉医疗、迈瑞医疗等。 医疗服务：看好市占率提升（爱尔眼科、固生堂）以及消费复苏弹性大的眼科、口腔。 中药：关注创新研发（康缘药业、九芝堂）、集采/基药受益（佐力药业、方盛制药）、高基数出清（以岭药业、贵州三力）。 医药商业：零售药店行业加速集中，龙头药房益丰药房、大参林有望强者恒强。 3 板块行情 3.1 本周生物医药板块走势 A股医药生物下跌0.36%，跑输沪深300和创业板指；恒生医疗保健下跌1.45%，跑输恒生指数。A股个股涨幅前五：振德医疗（+41.26%）、浩欧博（+27.96%）、济民医疗（+25.88%）、康为世纪（+23.23%）、奥精医疗（+20.47%）；跌幅前五：悦康药业（-18.4%）、迈威生物-U（-14.41%）、易瑞生物（-13.96%）、上海谊众（-12.6%）、益方生物-U（-12.46%）。港股涨幅前五：药捷安康-B（+205.07%）、脑动极光-B（+38.63%）、圣诺医药-B（+32%）、映恩生物-B（+24.06%）、君圣泰医药-B（+23.73%）；跌幅前五：美中嘉和（-31.86%）、基石药业-B（-18.9%）、来凯医药-B（-18.12%）、康方生物（-12.41%）、宜明昂科-B（-12.37%）。 3.2 医药板块整体估值 截至2025/09/12，申万医药板块PE（TTM，剔除负值）为31.72，较上周下降0.12；相对沪深300估值溢价率为136.86%，环比下降3.75pct。子行业中生物制品、医疗器械和化学制药市盈率居前，本周医疗器械估值上升，生物制品和化学制药估值下降较大。 4 风险提示 创新药研发进度不及预期、市场竞争加剧、地缘政治风险、政策降价压力超预期等。 总结 自免双抗的结构性机会与临床数据验证 本报告核心聚焦自免领域由Dupixent引领的“后Dupi时代”，指出双抗（尤其是TSLP/IL-13组合）凭借长效化、疗效提升和人群扩围的机制优势，有望填补现有疗法空白。Sanofi的Lunsekimig初步临床数据显示FeNO下降40.9%和嗜酸性粒细胞下降40%，优于单抗，为双靶点协同提供了PoC证据。国内康诺亚、信达生物、荃信生物等企业已布局相关管线，具备率先验证的投资价值。 板块整体偏弱但结构性亮点突出 从行情数据看，本周医药板块整体显著跑输大盘（A股排名28/31，恒生排名12/12），但子板块中医疗设备逆势上涨3.02%，部分个股如振德医疗（+41.26%）等表现强劲。估值方面PE 31.72，溢价率136.86%仍处于历史中位。行业观点强调创新药出海BD趋势不改、CXO景气度恢复、医疗器械下半年拐点等方向，提示投资者在板块回调中把握自免双抗等具备PoC验证的结构性机会，同时注意研发进度、市场竞争和地缘政治等风险。

中心思想 超声骨刀与国际化业务驱动强劲增长 本报告的核心观点是：三友医疗2025H1业绩符合预期，营收与利润实现显著增长。增长动能主要来自两大核心引擎：其一，超声骨刀业务（水木天蓬）在国内市场快速放量，刀头耗材销售额同比增长超50%；其二，海外业务（特别是美国市场）取得突破性进展，Implanet美国Q2收入同比增长444%。公司持续布局创新产品线（细胞生物材料、表面多孔PEEK椎间融合器、JAZZ固定拉力带系统、智能手术机器人），为长期发展注入活力。基于此，分析师维持“增持”评级，上调目标价至25.20元。 业绩释放与盈利能力验证 报告认为2025H1为公司业绩拐点，归母净利润同比增长2084%，扣非净利润扭亏为盈，印证了公司经营改善和利润释放的阶段性成果。超声骨刀业务毛利率高、增速快，其合并报表利润贡献大幅增长（归母净利润+359%），成为利润增长的核心来源。海外业务（Implanet）同样实现营收+41%，美国市场爆发式增长，进一步验证了公司国际化战略的有效性。 主要内容 业绩表现：营收稳健增长，利润显著释放 整体业绩：2025H1营收2.50亿元（同比+17.8%），归母净利润0.37亿元（同比+2084%），扣非净利润0.26亿元（2024H1亏损）。2025Q2单季营收1.33亿元（+6.1%），归母净利润2378万元（+530%），扣非净利润1459万元（+1185%）。业绩符合预期，收入稳健增长，利润逐步释放。 超声骨刀业务：快速放量，成为强劲增长引擎 水木天蓬合并口径：2025H1营收0.74亿元（同比+64.8%），归母净利润0.39亿元（同比+359%），扣非净利润0.36亿元（同比+131%）。 刀头耗材销售：国内刀头耗材销售额超4200万元，同比增长超50%。公司正利用现有销售网络推动水木天蓬进入各省物价目录，进一步促进业务扩张。 海外市场表现：超声骨刀在国际市场（特别是美国）呈现良好上升趋势，为后续全球化布局奠定基础。 国际化业务：美国市场取得重大进展 Implanet业绩：2025H1实现收入581万欧元（同比+41%），2025Q2单季销售323万欧元（同比+71%）。美国市场开拓取得重大进展，Q2美国业务同比增长444%。 产品组合优势：依托“春风化雨智能手术机器人+水木天蓬超声骨刀+JSS创新后路钉棒系统”的产品组合，未来美国市场将成为国际化业务最重要的增长引擎。 创新产品线布局：为长期发展注入活力 细胞生物材料领域：公司与韩国细基生物合资设立丽天生物（控股66%），研究创新细胞生物材料等再生医学领域。 创新医疗器械获批：控股子公司云合景从的表面多孔PEEK椎间融合器通过创新医疗器械特别审查；Implanet的JAZZ固定拉力带系统国内获批。 智能手术机器人：联营企业春风化雨手术机器人进展顺利，有望增强公司竞争力。 风险提示 手术量恢复不及预期 海外推广不及预期 总结 三友医疗2025半年报展现出一幅清晰的成长图景：核心业务（超声骨刀）与海外市场（尤其美国）共振放量，带动营收及利润大幅改善。水木天蓬刀头耗材国内销售额同比增超50%，Implanet美国Q2收入同比增444%，两个关键指标均验证公司战略方向的正确性。同时，公司通过合资、创新产品获批等方式，在再生医学、PEEK融合器、固定拉力带、手术机器人等领域持续布局，构建多维度产品梯队。当前公司估值（2025E PE 70.78倍，2026E PE 46.66倍）相对可比公司均值（2025E 72倍，2026E 56倍）处于合理区间，考虑到业绩高成长性和海外市场突破，维持增持评级并上调目标价。需关注手术量恢复及海外推广节奏的潜在风险。

中心思想 Q2收入增速转正，下半年修复趋势确立 开立医疗2025年H1业绩因国内医疗设备招标采购延迟而承压，但Q2收入同比增速已转正（+0.2%），显示业务拐点已至。基于招投标稳步恢复、新品放量及海外市场拓展，报告预计全年收入增长可期。 多业务板块驱动成长，股权激励彰显利润信心 超声业务高端产品迭代与海外中高端突破、消化内镜国产替代加速及高端渠道拓展、外科及血管介入新品商业化构成三大成长引擎。股权激励草案设定2025-2028年净利润CAGR 38%的目标，凸显管理层对长期利润增长的强烈信心。 主要内容 成长性：国内招投标恢复叠加新品放量，2025年收入增长可期 超声设备：产品迭代+海外中高端突破，2025年收入有望恢复增长 2025年H1超声板块收入5.5亿元，同比下滑9.9%。但随着国内招投标恢复、高端产品S80/P80及便携X11/E11系列放量，以及海外中高端市场依托“凤眼S-Fetus”系列突破，预计全年超声收入将恢复增长。 消化内镜：国产替代加速，产品&渠道持续高端化，有望形成高增长拉动 2025年H1消化内镜收入3.88亿元，同比微增0.08%。公司HD-580/650平台提升成像性能，三级医院渠道拓展推动国产替代；海外超声内镜系统（EUS）逐步推广，有望构建新增长曲线。 外科及血管内介入产品陆续上市，有望形成长期收入增长拉动 2025年H1非超声及内镜收入同比增长76.5%。4K超高清摄像系统、一体式内镜平台、4K三维荧光内窥镜摄像系统及血管内超声导管陆续商业化，有望拉动长期收入增长。 股权激励草案展现利润长期增长信心 2025年9月发布股权激励计划，业绩考核目标2025-2028年净利润分别为1.77/2.32/3.41/4.91亿元，对应2024-2028年净利润CAGR 38%，彰显长期利润增长信心。 盈利能力：净利率或有所提升 2025年H1毛利率62.1%，同比下降5.4pct，主要受招标及县域带量采购影响，全年毛利率或仍略降；净利率4.88%，同比下降12pct。H2在低基数及收入恢复下，净利率同比有望较大提升，全年净利率或有所回升。 盈利预测及估值 预计2025-2027年收入分别为23.18/27.62/32.86亿元，同比+15.12%/+19.14%/+18.97%；归母净利润2.01/3.03/4.15亿元，同比+41.34%/+50.52%/+37.08%；对应EPS 0.47/0.70/0.96元，2025年PE 78倍，维持“增持”评级。 风险提示 产品商业化不及预期、政策变动、行业竞争加剧。 总结 业绩拐点已现，全年增长可期 开立医疗2025年Q2收入增速转正，上半年收入9.64亿元同比下滑4.8%，但下半年在招投标恢复、高端新品放量及海外市场拓展下，预计全年收入同比增长15.12%，归母净利润同比增长41.34%。Q2单季净利率虽仍承压，但H2低基数下有望显著回升。 三大业务引擎与股权激励共同支撑长期增长 超声、消化内镜、外科及血管介入三大板块构成核心增长动力，其中内镜国产替代与海外超声内镜拓展最具弹性。股权激励目标2025-2028年净利润CAGR 38%，表明公司对产品竞争力与渠道拓展的信心。当前估值2025年PE 78倍，处于合理区间，维持“增持”评级。

中心思想 短期承压下的业绩韧性：Q2环比改善信号明确 2025年上半年，安图生物受国内集采、检验项目价格下调等因素影响，整体营收与利润出现同比下滑。然而单Q2季度利润端恢复正增长（归母净利润同比+1.97%），显示出边际改善迹象，体现了公司在政策压力下的经营韧性。核心驱动来自海外业务的快速增长以及持续研发投入带来的新品布局。 海外扩张与技术创新：构建中长期增长新引擎 在国内业务短期承压的背景下，公司加速全球化战略，境外收入同比增长19.78%，产品覆盖100多个国家和地区。同时，公司在质谱、测序及AI智慧化检验领域持续推出创新产品（如AutomsQ600、Sikun系列测序仪、DeepSeek-R1大模型部署），有望通过技术差异化开辟新增长空间，对冲国内政策影响。 主要内容 事项 公司发布2025年中报：上半年营收20.60亿元（同比-6.65%），归母净利润5.71亿元（同比-7.83%），扣非归母净利润5.46亿元（同比-8.79%）。 单Q2数据：营收10.64亿元（同比-4.79%），归母净利润3.01亿元（同比+1.97%），扣非归母净利润2.89亿元（同比+1.58%）。 评论 Q2业绩环比改善，利润端恢复正增长 分业务：25H1试剂收入17.85亿元（同比-3.89%），仪器收入2.26亿元（同比-17.57%）；试剂毛利率下降至68.44%（同比-3.06pct），总体毛利率略降至64.43%（同比-0.94pct）。 环比变化：与Q1相比，Q2营收降幅收窄，归母净利润实现同比正增长，出现边际改善。 国内业务短期承压，海外业务保持较快增长 分地区：25H1境内收入19.04亿元（同比-8.32%），境外收入1.57亿元（同比+19.78%）。 政策影响：DRG、拆套餐等影响有望在年内出清，但集采对国内业务的压力预计持续。 全球化布局：产品已进入100多个国家和地区，通过在香港、匈牙利、印尼等地设立子公司强化本地化运营。 持续重视研发投入，精准医疗与智慧化新品不断 研发投入：25H1研发费用3.50亿元，占营收比重16.99%。 质谱领域：推出国内首创的液相色谱串联质谱流水线AutomsQ600，提供多场景综合检测解决方案。 测序领域：全资子公司思昆生物完成Sikun全系列产品布局，推出四款基因测序仪并切入非临床市场。 智慧化检验：完成DeepSeek-R1大模型本地化部署，升级“AI检验临床辅助决策系统”，打造以“知识+服务”为核心的智慧型检验信息化平台。 投资建议 盈利预测：维持预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.6/14.7/17.3亿元，同比增长5.8%/16.4%/17.4%；EPS分别为2.21/2.57/3.02元。 估值与评级：对应PE分别为19/16/14倍。根据可比公司估值，给予2026年20倍PE，目标价51元，维持“推荐”评级。 风险提示 集采降价幅度可能超预期。 DRG、检验项目价格下调等政策影响可能超预期。 海外市场拓展进度可能不及预期。 总结 政策压力下的短期阵痛与中长期价值凸显 安图生物2025年上半年业绩受国内政策冲击明显，国内发光业务承压，但Q2利润端环比改善，海外业务保持高增长。公司持续高强度研发投入，战略聚焦于精准医疗与智慧检验，新品有望成为未来增长驱动力。尽管短期面临集采和降价风险，但当前估值（2025E PE 19倍）已部分反映压力，长期成长逻辑未变。 维持“推荐”评级，关注边际改善与新品放量节奏 公司经营层面的边际改善（Q2利润转正）、海外业务的高速扩张以及创新产品的商业化进程是未来关注重点。投资建议维持盈利预测和目标价51元（2026年20倍PE），风险主要来自国内政策深化及海外竞争加剧。建议投资者在估值低位把握政策出清后的修复机会。