中心思想 25Q2环比改善，隐形眼镜良率提升驱动业绩边际向好 爱博医疗2025年上半年营收与净利润稳健增长，但归母净利润增速（2.53%）远低于营收增速（14.72%），主要受毛利率下滑拖累。2025Q2单季度归母净利润同比增长14.85%，环比明显改善，反映出隐形眼镜良率提升及高端新品放量的积极影响。 集采与产品结构变化致毛利率承压，期间费用率持续优化 2025Q2毛利率同比下滑2.29个百分点至65.80%，核心原因有二：一是集采落地压低部分产品价格，二是低毛利率的隐形眼镜收入占比提升。但销售、研发等费用率同比均有下降，期间费用率整体改善，体现公司控费能力增强。 主要内容 经营概况：25Q2经营稳健，收入端稳步增长，利润端环比改善 2025H1公司实现营业收入7.87亿元，同比增长14.72%；归母净利润2.13亿元，同比增长2.53%。分季度看，25Q1营收约3.57亿元，25Q2营收4.30亿元，环比增长20.4%；25Q2归母净利润1.21亿元，同比增长14.85%，环比增长31.5%。25Q2毛利率65.80%（同比-2.29pp），净利率约28.1%，盈利能力在结构调整中保持稳定。 业务分析：隐形眼镜增长强劲，基石业务产品结构持续优化 隐形眼镜：收入高增28.89%，毛利率承压但良率提升 2025H1隐形眼镜收入2.36亿元，同比增长28.89%，增速领跑各业务线。毛利率27.76%，同比下降1.63个百分点，行业竞争加剧是主因。但公司自有品牌和自有渠道持续增长，且良率提升有望改善后续盈利。 人工晶状体：高端产品放量，占比提升推动收入增长 2025H1人工晶状体收入3.45亿元，同比增长8.23%，毛利率86.42%（同比-3.05pp）。其中“全视”多焦人工晶状体等高端产品增长迅速，占比不断提升，部分对冲集采降价影响。 角膜塑形镜：销量持续增长，市场认可度高 2025H1角膜塑形镜收入1.19亿元，同比增长5.63%，毛利率84.76%（同比-0.97pp）。“普诺瞳”品牌控制效果获市场认可，在消费降级和竞争加剧下仍保持销量增长。 市场布局：国内渠道完善，海外收入同比大增80% 国内：销售网络覆盖6000+医院及视光中心 截至2025H1，公司销售网络已覆盖31个省市自治区超过6000家医院及视光中心，并通过收购天眼医药打造多渠道分销体系，提升消费品市场影响力。2025H1国内收入7.44亿元，同比增长12.37%。 海外：全球化布局加速，产品获30余国认可 2025H1海外收入0.43亿元，同比增长80.10%，增速远超国内。销售网络覆盖欧洲、亚洲、大洋洲，产品出口至德国、法国、意大利、英国等30余国，环曲面人工晶状体和EDoF人工晶状体获得广泛认可。 总结 短期盈利承压，但高端新品与海外扩张打开成长空间 爱博医疗2025H1在集采和市场竞争压力下，毛利率有所下降，但隐形眼镜良率提升、高端人工晶状体放量及海外市场高增成为亮点。25Q2环比改善表明经营拐点或已出现，期间费用率优化亦体现管理效率提升。 长期看好产品结构升级与全球化战略 公司三大核心业务（隐形眼镜、人工晶状体、角膜塑形镜）均保持增长，高端产品占比提升趋势明确；海外收入同比大增80%，全球化布局稳步推进。盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增速约19.8%，当前股价对应2025年PE约34倍，需关注市场竞争加剧及政策变动风险。

中心思想 营收稳健增长与减亏成效显著 2025年上半年，前沿生物实现营业收入5863.98万元，同比增长14.85%，其中核心产品艾可宁销售收入5352.99万元，同比增长20.45%，成为营收增长的核心驱动力。同时，扣非归母净利润为-1.15亿元，较上年同期大幅减亏6104万元，显示公司经营效率持续改善，亏损收窄趋势明确。 小核酸管线差异化布局与First-in-Class潜力 公司在慢性病领域的小核酸创新药布局展现多靶点、多管线的战略特征，尤其在补体靶向药物（FB7011、FB7013、FB7014）上具有First-in-Class或Best-in-Class潜力。FB7013临床前数据表现突出：健康猴单次给药后目标蛋白降幅达98%，食蟹猴模型中尿蛋白下降、肾小球滤过率提升，且病理改善显著，预计2025年底提交IND申请，成为未来管线突破的关键节点。 主要内容 2025H1业绩分析：营收增长与减亏驱动 营收与艾可宁销售表现 2025年上半年，公司营业总收入5863.98万元，同比增长14.85%；艾可宁实现销售5352.99万元，同比增长20.45%，增速高于整体营收，表明核心产品市场渗透率持续提升。扣非归母净利润-1.15亿元，同比减亏6104万元，亏损幅度显著收窄，主要得益于营收增长及费用控制。 财务指标与盈利预测 根据公司年报及管线获批进度，预计2025-2027年营业收入分别为1.61亿元、1.90亿元、2.23亿元，同比增长24.0%、18.4%、17.2%；归母净利润分别为-1.99亿元、-1.49亿元、-2.08亿元，整体仍处于研发投入期，但亏损收窄趋势有望延续。 研发管线进展：抗HIV长效制剂与小核酸药物双轮驱动 抗HIV长效制剂布局 公司在抗艾滋病领域布局多款长效注射药物，覆盖整合酶抑制剂、进入抑制剂等靶点，旨在形成完整的治疗方案。与现有长效疗法相比，候选化合物具备差异化竞争优势，有望提升患者依从性和市场竞争力。 小核酸多靶点多管线策略 小核酸创新药聚焦慢性病领域，覆盖IgA肾病、血脂异常、内分泌、痛风、肌肉及中枢神经等适应症。补体靶向管线为核心： FB7013：补体单靶点小核酸药物，具First-in-Class潜力。临床前数据：健康猴单次皮下给药后目标蛋白16周内持续降低，最大降幅98%；食蟹猴模型中单次给药8周内抑制疾病进展，尿蛋白剂量依赖性下降、肾小球滤过率提升；肾组织病理显示IgA沉积及系膜病变改善。预计2025年底递交IND。按蛋白敲降数据推算，有望实现每半年给药一次。 FB7011：双靶点小核酸药物，同时沉默两个目标蛋白表达。 FB7014：在食蟹猴模型中展现持久药效及良好安全性。 公司同时在血脂异常及内分泌领域有多款产品处于布局阶段。 盈利预测与风险提示 盈利预测核心假设 基于营收快速增长及新兴领域积极布局，维持“买入”评级。预测2025-2027年营收复合增长率约20%，但净利润仍为负值，反映研发投入持续较高的特点。 风险提示 主要风险包括：临床推进不及预期、产品销售不及预期、新技术研发不及预期。尤其是小核酸药物仍处于早期阶段，后续临床数据及监管审批存在不确定性。 总结 前沿生物2025年半年报显示，公司营收保持稳定增长，艾可宁销售同比增长超20%，亏损显著收窄，经营基本面逐步改善。研发层面，公司一方面推进抗HIV长效制剂组合的临床开发，另一方面在小核酸领域展开多靶点、多管线的差异化布局，其中FB7013临床前数据优异，有望成为First-in-Class药物，预计2025年底提交IND。整体来看，公司短期内仍处于研发投入期，盈利压力持续，但长期成长潜力基于产品管线的竞争力与商业化进展。维持“买入”评级，需关注临床及销售风险。

中心思想 政策影响的“谷底”已现，下半年业绩修复路径清晰 本报告的核心观点是：新里程（002219）在2025年上半年遭遇医保控费与药品集采政策的双重冲击，导致收入和利润出现较大幅度下滑。然而，数据表明，住院次均费用已实现环比企稳，核心医院在2024年下半年形成的低基数效应将为2025年下半年提供显著的同比增速改善空间。同时，公司通过医院等级创建、学科能力提升和精细化运营等战略举措，正在积极提升市场份额和经营效率。医药板块子公司独一味受集采执标节奏影响的业绩下滑被定性为一过性事件，随着集采落地，销量已明显回升。因此，报告判断公司已处于业绩底部区域，下半年有望恢复增长，维持“买入”评级。核心逻辑在于：政策影响边际递减、低基数红利释放、以及公司自身经营改善的合力共振。 业绩筑底：双轮驱动战略在政策压力下的韧性验证 从财务数据看，2025年上半年公司实现收入15.88亿元（同比-20.63%），归母净利润0.07亿元（同比-88.25%），业绩下滑幅度较大。但深入分析结构，医疗服务收入13.78亿元（同比-14.84%），毛利率反而提升1.20个百分点至26.52%，显示医疗服务端在收入下降的同时通过成本控制维持了盈利能力的相对稳定。药品及医疗产品收入2.08亿元（同比-44.66%），毛利率下降4.49个百分点至40.67%，成为拖累利润的主要因素。这种“医疗稳、药品弱”的分化格局，恰恰反映了公司“医疗+医药”双轮驱动战略中，医疗服务作为核心业务具备更强的抗风险能力。而药品板块的压力属于阶段性集采冲击，随着集采执行常态化，预计将逐步消化。公司管理层对下半年增速改善的信心，建立在政策冲击已被市场充分定价的基本面之上。 主要内容 住院业务承压但边际改善迹象显著，门诊业务保持韧性 2025年上半年公司旗下医院门诊量及门诊次均费用同比基本持平，显示出门诊端受医保政策影响相对有限。住院端则出现明显下滑：住院量同比下降约9%，住院次均费用同比下降约12%。住院业务的量价双降是导致医疗服务收入下滑14.84%的直接原因。但关键信号在于：2025年二季度住院次均费用环比变化已显著缩小，表明前期影响较大的医保支付方式改革（如DRG/DIP）的冲击正在被逐步消化，费用结构趋于稳定。这种环比企稳为下半年的价格基数修复创造了条件。从行业规律看，医保控费政策通常在实施初期导致费用大幅波动，随后进入平稳期。当前数据验证了政策影响正从“剧烈冲击”转向“温和调整”，对应公司业绩底部已经得到确认。 核心医院低基数效应明确，下半年同比增速有望显著改善 报告重点分析了三家核心医院的收入趋势：瓦房店第三医院、兰考第一医院和泗阳县人民医院。三家医院均呈现出2024年下半年收入基数明显低于上半年的特征。以瓦房店第三医院为例：1H2024收入3.30亿元（同比+8%），2H2024收入骤降至2.56亿元（同比-11%），1H2025进一步降至2.52亿元（同比-24%）。2H2024的2.56亿元基数为2025年下半年提供了极低的比较基准——即使2025年下半年维持2.52亿元的水平，同比增速也将从-24%大幅收窄至-1.6%左右；若实现温和复苏至2.8亿元，同比增速可达9.4%。兰考第一医院（2H2024收入1.94亿元）和泗阳县人民医院（2H2024收入2.38亿元）同样存在类似的基数效应。三家医院合计贡献了公司医疗服务收入的很大比例，其低基数叠加环比改善，构成了下半年业绩增速回升的确定性来源。这一分析逻辑建立在数据定量推演基础上，具有较强的说服力。 战略赋能：等级创建与学科建设驱动长期增长 公司正通过多维度的战略举措提升医院竞争力。其中，医院等级提升是关键抓手：泗阳医院已于2025年5月晋升为三级综合医院，评级提升将直接扩大其服务范围、提高收费标准和医保支付额度；崇州二医院正推进三级医院创建，赣西医院推进三级老年医院创建，赣西肿瘤医院推进二级甲等肿瘤专科医院创建。等级创建不仅能带来政策性收入增量，更能增强在当地市场的品牌效应和患者信任度，从而提升市场份额。此外，公司通过学科布局、专科能力和人才建设提升运营质量，聚焦有效收入增长（即剔除低效、亏损业务后的高质量收入），并通过精细化管理降低成本和费用率。这些举措虽然难以在短期内立竿见影，但为2026-2027年的盈利改善奠定了结构性基础。2025-2027年净利润预测分别为0.92亿元（-20%）、1.17亿元（+28%）、1.80亿元（+53%），复合增长率高达40%，正是基于战略投入的逐步兑现。 药品板块：集采冲击为一过性，销量已现回升 子公司独一味1H2025收入同比下降50%至0.86亿元，是拖累整体利润的核心因素。原因具有明确的短期性：多数省份的集采执行从2025年5月下旬或6月开始，政策落地前代理商和医院进货趋于谨慎，导致销量短期骤降。但随着各省集采基本完成执标，独一味近期销量已明显回升甚至超过去年同期。这一信息表明，集采对量的影响是“先抑后扬”的——去库存阶段完成后的补货需求正在释放。从长期看，独一味作为成熟中药品种，集采降价可能压缩毛利率，但量的恢复和市场份额提升有望对冲价格影响。报告将药品板块2025年全年收入纳入盈利预测时，已考虑了上半年骤降和下半年复苏的节奏，整体2025-2027年营业收入预测为35亿元、39亿元、45亿元，同比分别-9%、+13%、+14%，隐含了下半年药品收入的环比大幅改善。 总结 三重底部确认，下半年盈利拐点可期 本报告通过详实的数据分析，系统论证了新里程（002219）已处于业绩底部区域，并具备下半年增速改善的多重驱动力。第一，医保控费对住院业务的影响已从急跌期转入企稳期，住院次均费用环比波动收窄，政策冲击的边际效应递减。第二，核心医院在2024年下半年形成的低基数，为2025年下半年提供显著的同比增速弹性——即便收入绝对值未有明显改善，增速读数也将大幅提升。第三，药品板块集采影响的短期性已得到销量回升数据的验证，下半年有望贡献正向增量。从更长期视角看，公司通过医院等级创建、学科建设、精细化管理等内生战略，为2026-2027年的盈利增长（归母净利润CAGR 40%）提供了支撑。风险点在于：医保政策若进一步收紧超预期、集采品类扩面、以及医院等级提升进度不及预期等。但综合考虑，当前股价对应2025年80倍PE、2026年63倍PE，反映了市场对短期压力的担忧；若下半年业绩如期改善，估值将具备修复空间。报告维持“买入”评级，核心投资逻辑在于：短期利空出尽、中期基数利好、长期战略成长。

中心思想 siRNA疗法掀起新一轮生物技术投资浪潮，关注临床数据催化 本周，诺华连续与Arrowhead Pharmaceuticals和舶望制药（Boan Biotech）达成重大siRNA药物合作协议，总潜在里程碑金额分别高达20亿美元和52亿美元。这一系列交易表明，全球医药巨头正加速布局小核酸药物领域。小核酸药物凭借开发周期短、效果持久、高成功率及不易产生耐药性等优势，有望成为继抗体药物后的新一代热门研发方向，尤其在神经病变、心血管疾病等长期难以治愈的领域展现出巨大潜力。 核心驱动力：肝靶向递送成熟，肝外递送突破在即 目前，得益于GalNac递送技术的成熟，PCSK9、AGT、Lp(a)和ApoC3等肝靶点药物研发进展较快。然而，肝外递送仍是行业技术瓶颈。Alnylam的C16递送系统（可穿越血脑屏障）及抗体偶联siRNA等创新技术正从实验室走向临床，预计未来将诞生突破性疗法。同时，Alnylam的CEMDISIRAN（用于gMG的三期数据）与Arrowhead的Plozasiran（PDUFA日期11月18日）等关键临床数据即将在2025年下半年至第四季度陆续读出，将成为短期股价催化剂。 主要内容 1 siRNA疗法再现重磅交易，关注未来临床数据披露情况 本周诺华以2亿美元预付款、至多20亿美元里程碑与Arrowhead合作开发帕金森病等神经系统疾病新药（涉及ARO-SNCA等靶点）；紧接着以1.6亿美元预付款、至多52亿美元里程碑与舶望制药合作开发心血管疾病新药（涉及ANGPTL3 siRNA等）。小核酸药物相比传统疗法具有高特异性、高活性（比ASO高3-5倍）、免疫原性低等优势。核心技术在于递送系统，肝外递送是未来增长关键。建议关注国内进度靠前的上市公司：前沿生物、福元医药、悦康药业、成都先导。 2 行业观点及投资建议 2.1 行情回顾 本周（2025.09.01-09.05），A股申万医药生物上涨1.4%，跑赢沪深300指数2.21pct，跑输创业板0.95pct，在申万31个一级行业中排名第4。恒生医疗保健指数上涨7.07%，跑赢恒生指数5.72pct，在恒生12个一级行业中排名第1。医药整体估值（TTM，剔除负值）为31.84，溢价率140.61%。 2.2 近期观点 创新药：国内放量与BD出海双轮驱动，盈利拐点已现。中国创新药管线数量、质量和研发效率具备全球竞争优势，BD交易将持续。受益标的包括信达生物、康方生物、科伦博泰、翰森制药等。 CXO：行业景气度逐步恢复，海外需求明确拐点，叠加降息周期，CDMO/CRO盈利能力有望修复。受益标的：药明康德、康龙化成、泰格医药。 科研服务：景气度有望起底反转，国产替代与新疗法商业化带来空间。受益标的：百普赛斯、奥浦迈、药康生物。 生物制品：关注核心产品放量及BD预期带来的估值重估。血制品景气度下行，疫苗受新生儿下降影响，关注欧林生物金葡菌疫苗数据。受益标的：天坛生物、神州细胞、甘李药业等。 医疗器械：反腐边际改善、集采反内卷、设备采购资金逐步落地，下半年有望迎来拐点。关注高景气赛道（惠泰医疗、微电生理）、集采受益（心脉医疗、南微医学）、困境反转（迈瑞医疗、开立医疗）。 医疗服务：看好外延扩张（爱尔眼科、固生堂）及消费复苏弹性（眼科、口腔）。 中药：关注创新研发（众生药业、康缘药业）、集采/基药政策受益（佐力药业、方盛制药）、高基数出清（以岭药业、贵州三力）。 医药商业：零售药店行业加速集中，门诊统筹带来增量，龙头药房强者恒强（益丰药房、大参林）。 3 板块行情 3.1 本周生物医药板块走势 A股周涨幅前五：海辰药业(+28.69%)、长春高新(+24.2%)、百花医药(+21.34%)、迈威生物-U(+21.29%)、泽璟制药-U(+18.46%)。港股周涨幅前五：三叶草生物-B(+98.84%)、圣诺医药-B(+62.01%)、加科思-B(+40.69%)、微创机器人-B(+30.22%)、李氏大药厂(+22.65%)。 3.2 医药板块整体估值 截至9月5日，申万医药整体估值31.84倍，相对沪深300溢价率140.61%，环比上升6.94pct。子行业中化学制药、生物制品、医疗器械估值居前，生物制品和化学制药估值抬升较多。 4 风险提示 创新药研发进度不及预期、市场竞争加剧、地缘政治风险、政策降价压力超预期等。 总结 本报告围绕“siRNA疗法再现重磅交易”这一核心事件，深入分析了小核酸药物的技术趋势、市场前景及近期关键临床数据节点。同时，对医药行业各子板块（创新药、CXO、医疗器械、医疗服务、中药等）给出明确投资观点与受益标的。整体来看，医药行业基本面呈现分化修复态势：创新药出海逻辑持续强化，CXO景气度底部回升，医疗器械下半年拐点有望到来，中药与医药商业亦有结构性机会。行情方面，本周A股与港股医药板块均显著跑赢大盘，市场情绪回暖。风险方面需关注研发进度、竞争及政策变化。

中心思想 院内外市场承压，局部领域展现恢复韧性 2025年以来，医药产业整体面临需求疲软与政策调整的双重压力。院内诊疗量增速放缓甚至下滑，院外零售市场持续萎缩，实体药店药品、中药、保健品等品类收入普遍承压，行业竞争加剧导致中小药店闭店潮延续。然而，在财政卫生健康支出回升、医保基金收入稳健增长、设备招采强劲复苏以及部分医疗器械出口扩大等因素推动下，局部领域已出现明显恢复迹象，龙头药店及设备企业逐步走出收缩阶段。 设备招采强劲复苏，国产替代与出口分化并存 2024年Q4以来，重点医疗设备（核磁、CT、超声、内窥镜）招采呈现强劲复苏，2025年上半年中标金额同比大幅增长，但近三个月增速有所回落。同时，国内医疗器械国产替代进程持续加速，进口依赖度下降，但出口领域受美国关税政策影响，注射器、手套等品类增速放缓或下滑，呈现明显分化态势。 主要内容 1. 医保基金：收入增长稳健，支出增速放缓 2025年7月医保统筹基金收入2060.45亿元（+10.1%），其中城镇职工+5.8%，城乡居民+23.6%；支出1920.67亿元（-8.2%），支出放缓与DRG改革、集采等因素相关。1-7月累计结余3149.69亿元。 2. 全国财政卫生健康支出：累计同比增速逐月回升 2025年7月卫生健康支出1398亿元（+14.2%），1-7月累计12402亿元（+5.3%），对比2019年提升13.9%，显示政府支持力度加大。 3. 医药工业收入及利润增速：收入及利润仍承压 2025年7月规上医药工业收入1736亿元（-3.1%），利润181亿元（+0.2%）；1-7月收入累计同比-0.9%，利润-1.9%，利润率13.9%（-0.1pct）。工业增加值同比+2.4%，低于全国工业，但环比有企稳态势。 4. 院内诊疗量：2025年部分样本地区同比增速放缓甚至下滑 天津、成都、南宁、重庆四地2025年上半年总诊疗人次略有增长（0.6%~3.6%），但出院人次普遍下降（-1.7%~-10.2%），反映院内需求承压。 5. 院外零售：同比增速承压，龙头药店逐步走出收缩阶段 2025年1-7月社零中西药品同比+1.2%，低于社零总额增速（+4.8%）。实体药店2025H1药品、中药饮片、医疗器械、保健品同比分别-0.9%、-5.4%、-2.8%、-18.6%。2025Q1闭店数达10284家，开店数下降，但益丰药房等龙头药店Q2闭店趋稳、自建回升，扩张周期将启。 6. 出口：器械出口扩大，2025年部分产品受关税影响 2015-2024年重点医疗器械出口金额整体上升。2025年1-7月内窥镜、核磁、其他针导管插管累计出口增长较好（+32.7%、+7.8%、+11.2%）。但美国对华加征关税后，注射器、针头、手套出口增速放缓或下滑，企业收入承压。 7. 进口：医疗器械进口呈下滑趋势，Q2有所好转 2020年后重点医疗器械进口持续下降，国产替代扩大。2025年Q1延续下滑，但Q2好转，1-7月核磁、CT、监护仪进口累计金额分别+15.2%、+11.0%、+5.7%，眼科仪器、内窥镜仍下滑。 8. 设备招采：延续复苏态势 2024年Q4后核磁、CT、超声、内窥镜招采强劲复苏，2025年Q2同比分别+130%、+94%、+54%、+46%。但近3月月度增速回落，预计H2增速放缓。企业收入滞后于招采，联影医疗、开立医疗Q2收入环比改善，迈瑞医疗下滑。 9. 风险提示 集采进度和幅度具不确定性，关税等地缘政治风险。 总结 产业整体承压，但政策支撑与局部复苏信号显现 2025年上半年医药产业面临院内外双重压力：院内诊疗量增速放缓、出院人次下降，院外零售市场持续萎缩，社零中西药品增速远低于社零总额，行业出清加速。然而，政府财政卫生健康支出累计增速逐月回升，医保基金收入稳健增长，为产业提供底部支撑。设备招采历经2023-2024年的低谷后强劲复苏，国产替代持续深化，龙头药店逐步走出收缩阶段，内窥镜、核磁等高端器械出口扩大。当前产业处于“院内外承压，局部恢复”的过渡期，未来需关注集采政策、关税变动及反内卷政策对行业盈利能力的影响。

中心思想 建发致新：全国性高值医疗器械流通商的市场地位与增长逻辑 行业龙头地位稳固，细分领域优势显著：建发致新作为国内高值医疗器械流通领域的头部企业，2023年在医疗器械流通行业排名第六。其在核心产品血管介入器械领域的市占率高达16.47%，是血管介入器械流通行业的细分龙头，凸显其在专业领域的竞争壁垒。 政策驱动与业务模式创新下的持续增长：在“两票制”和集中带量采购政策背景下，公司通过拓展SPD集约化运营服务，强化与终端医院的黏性，实现营收的稳健增长（2022-2024年复合增速22.81%）。同时，公司积极拓宽产品线与销售渠道，分销业务（买断式采购）与直销业务双轮驱动，规模效应初显。 主要内容 1. 公司概况：全国性的高值医疗器械流通商 市场地位：公司是医疗器械配送流通领域的头部企业之一，2023年我国医疗器械流通行业收入排名第六。 核心业务： 直销业务：为超过3300家医院（其中三级医院超1600家）提供渠道准入、物流配送等服务。 分销业务：与微创集团、美敦力等超100家国内外知名厂商建立稳定合作关系，以高值介入类产品为切入点。 业务创新（SPD）：积极推广医用耗材集约化运营（SPD）服务。截至2024年末，已签约60家医院（三级医院近30家），医疗耗材管理规模超100亿元。该业务增强了与医院的绑定程度，提升了客户黏性。 2. 主营业务分析：增长驱动与财务表现 营收与利润增长： 营收：2022-2024年营收分别为118.82亿元、154.43亿元和179.23亿元，年均复合增长率达22.81%。 净利润：归母净利润分别为1.74亿元、1.96亿元和2.28亿元，年均复合增长率14.46%。 业务结构： 直销业务：收入稳定增长，2024年直销收入达110.32亿元，是营收的主要来源（占比超六成）。 分销业务：授权产品线快速增长（2024年达774条，较2022年增长93.02%），带动分销业务收入增长至67.38亿元。 财务健康度： 毛利率：整体毛利率基本稳定在15.4%-16.6%之间。2024年因部分产品集采，毛利率略有下滑。分销业务毛利率（约8%）高于直销业务（约7%）。 费用控制：期间费用率相对平稳，保持在5%左右。 3. 行业发展与竞争格局：市场空间与整合趋势 血管介入器械市场： 市场规模：2023年市场规模为558.6亿元，同比增长13.77%。增长点从传统的冠脉介入转向神经介入和外周血管介入。 细分看点： 神经介入：因脑卒中高发，2023年市场增长8%至129.6亿元。 外周血管介入：渗透率低、患者基数大，2023年市场增长20%至186亿元，是未来重要增长极。 SPD市场空间：截至2023年Q3，全国公立医院医疗器械SPD渗透率仅为15.29%，未来发展空间巨大。 竞争格局：医用耗材流通行业持续整合，集中度日趋提高。受“两票制”和集采政策影响，传统多级经销商被压缩，拥有广泛覆盖、高效管理的大型流通商（如建发致新）将受益于集中化趋势。 4. IPO发行与募投项目：资本助力业务升级 发行概况：本次公开发行6319万股，占总股本15%，询价与定价日期为2025年9月10日和12日。 募投项目：拟投入募集资金总额4.84亿元，用于： 信息化系统升级建设项目（1.40亿元） 医用耗材集约化运营服务项目（1.04亿元） 补充流动资金（2.40亿元） 核心目标：提升信息管理能力及运营效率，加强终端医院粘性，拓展与生产厂商的合作。 5. 可比公司估值：行业估值参考 行业估值：公司所属行业“F51 批发业”近一个月静态市盈率为25.72倍。 可比公司：选取九州通、国科恒泰、嘉事堂、国药控股、上海医药、华润医药为可比公司。 估值对比： 截至9月8日，可比公司2024年平均PE（LYR）为25.54倍。 对应2025年和2026年Wind一致预测平均PE分别为10.07倍和9.31倍（剔除港股上市公司）。 6. 风险提示：需要关注的政策性风险 “两票制”风险：流通环节被压缩，若公司无法持续获取上游厂家和下游医院的配送资源，可能导致分销业务转化受阻或市场份额被替代。 集中带量采购风险：若其他主要产品被纳入集采，价格下降可能造成盈利能力受影响。 总结 建发致新作为全国性的高值医疗器械流通商，主要展现出以下特征： 细分龙头地位与稳健增长：公司在高值医疗器械、尤其是血管介入器械流通领域建立了显著的规模和渠道优势（市占率16.47%）。2022-2024年营收复合增速22.81%，表明其业务扩张具有较强的韧性。 政策机遇与业务创新：在“两票制”和集采政策推动下，行业向集约化、扁平化发展。公司提前布局SPD业务、信息化系统，不仅顺应了政策要求，也增强了与终端医院的客户粘性，构筑了新的竞争壁垒。 财务与估值考量：公司毛利率稳定，费用控制良好。本次IPO募投项目侧重于信息化和SPD业务，旨在进一步巩固其“全国一体化医疗器械流通枢纽”的定位。从可比公司估值看，市场给予其2024年约25倍PE，反映了对其行业地位和成长性的认可。然而，投资者需重点关注“两票制”及集中带量采购政策对流通环节和利润空间的潜在冲击。

中心思想 业务全面恢复，省内扩张成效显著 通策医疗2025年上半年业绩稳健增长，实现收入14.48亿元（+2.68%），归母净利润3.21亿元（+3.67%），扣非归母净利润3.17亿元（+3.85%）。公司依托“区域总院+分院”模式，48家蒲公英分院已进入业绩贡献期，营收同比增长21%，净利润增长36%，门诊量增长23%，成为核心增长引擎。种植牙集采影响已消化，正畸业务企稳回升（+7.75%），为后续增长奠定基础。预计2025-2027年EPS分别为1.20/1.29/1.41元，维持“增持”评级，目标价48.48元。 AI赋能与战略扩张并进，长期成长逻辑清晰 公司通过和仁科技MindHub人工智能中台，在临床诊疗、患者服务、运营管理等多场景实现智能化，提升效率并支撑业务扩张。省外探索并购和加盟新模式，为未来扩张打开空间。当前估值处于历史低位，P/E（2025E）约40倍，低于可比公司均值，具备安全边际。 主要内容 财务表现与评级 2025年H1业绩：营收14.48亿元（+2.68%），归母净利润3.21亿元（+3.67%），扣非归母净利润3.17亿元（+3.85%）。调整2025-2027年EPS预测至1.20/1.29/1.41元（原为1.26/1.36/1.49元），给予2025年PE 40.5倍，目标价48.48元，维持“增持”。 关键财务指标：2025年H1毛利率约38.5%，净利率约20.6%，ROE约12.3%，资产负债率低于30%，现金流充裕（经营活动现金流9.06亿元，2025E）。 业务分项分析 正畸业务企稳回升，重现增长动力 2025年H1正畸业务营收2.29亿元（+7.75%），扭转此前下滑趋势，反映需求修复及集采冲击逐步消化。 种植业务营收2.55亿元（+0.02%），保持平稳；儿科/修复/大综合分别实现2.36/2.30/3.94亿元，同比变化-1.48%/3.59%/2.44%。 门诊量小幅增长，客单价承压但量升价稳 旗下89家医疗机构，医疗人员4452名，牙椅3100余台，门诊量173.22万人次（+1.21%）。种植牙集采后以量换价效果持续，整体客单价下降压力边际减弱。 区域扩张战略 “区域总院+分院”结构深化省内渗透 形成杭口平海、城西、宁波、绍兴、浙中五大区域集团。2025年H1蒲公英分院（48家）营收3.93亿元（+21%），净利润5368万元（+36%），门诊量增长23%，已进入业绩贡献期。 总院与分院形成“品牌辐射-客户导流-资源反哺”闭环，省内市占率进一步提升。 省外扩张探索新模式 省外通过并购和加盟方式扩张，当前处于探索阶段，有望打开第二增长曲线。 技术创新 AI技术驱动型服务创新 和仁科技MindHub人工智能中台提供语音记录、备忘录润色、诊前诊后要点总结等功能，辅助医生精准诊断，形成“医生经验+大模型建议”双重验证，提升诊疗效率与患者体验。 该技术有助于公司后续更高效的规模扩张及标准化运营。 风险提示 客单价下降风险：消费复苏不及预期可能导致种植、正畸等业务客单价持续承压。 市场竞争加剧风险：口腔医疗行业竞争激烈，新进入者可能分流客户。 扩张进度不及预期风险：省外并购整合、蒲公英分院爬坡期可能长于预期，影响短期利润。 总结 通策医疗2025年上半年在消费复苏波折中实现稳健增长，核心看点在于：一是蒲公英分院进入业绩释放期，省内渗透率持续提升，贡献主要增量；二是正畸业务企稳回升，种植牙集采影响基本出清，量价关系趋于平衡；三是AI技术赋能运营，为未来扩张提供效率支撑。公司财务基本面扎实，现金流充裕，维持高ROE水平。当前估值（2025E PE约40倍）低于可比眼科、体检等医疗服务公司均值（约40.5倍），具备安全边际。未来需关注省外扩张节奏及消费环境变化，但整体看，公司省内基本盘稳固，长期成长逻辑清晰，维持增持评级。

中心思想 对外许可收入驱动业绩高增，创新药管线进入收获期 本报告核心观点指出，恒瑞医药2025年上半年业绩超预期，主要得益于创新药对外许可收入的大幅增长（25H1许可收入达19.9亿元），成为营业收入的重要组成部分。同时，创新药销售收入稳健增长（预计同比约23%），仿制药业务通过优质产品带动小幅提升。公司通过员工持股计划明确未来三年创新药产出规划（IND获批、NDA申报及收入目标），彰显长期发展信心。 员工持股计划设定量化目标，研发管线加速推进 报告强调，公司同步公告回购股份用于员工持股计划，解锁条件包含2025-2027年新分子实体IND获批个数、创新药NDA申报个数及创新药收入目标（2025年≥153亿元，2027年≥585亿元）。上半年已有6款1类创新药获批上市，多项临床推进至III期，肿瘤、慢病、自免领域研发同步推进，差异化创新矩阵逐步形成。 主要内容 事件 公司发布2025年半年报：上半年实现营业收入157.6亿元（+15.9%），归母净利润44.5亿元（+29.7%），扣非归母净利润42.7亿元（+22.4%）。 25Q2单季实现营业收入85.6亿元（+12.5%），归母净利润25.8亿元（+24.9%），扣非归母净利润24.1亿元（+17.6%）。 核心观点 25H1许可收入19.9亿元，创新药稳健增长 销售商品收入108.7亿元（+18.9%），毛利率79.6%（-0.9pct），其中创新药收入75.7亿元（24H1含税收入66.1亿元），同比增速预计约23%。 仿制药业务收入小幅提升，主要由布比卡因脂质体等优质仿制产品快速增长带动。 其他业务收入20.6亿元（+34.2%），毛利率85.3%（-7.2pct），主要为许可收入19.9亿元，来自Lp(a)小分子抑制剂HRS-5346部分权益授予默沙东的2亿美元首付款，以及DLL3 ADC药物SHR-4849部分权益授予IDEAYA的7500万美元首付款。 小分子非肽类GnRH受体拮抗剂SHR7280国内权益授予默克的1500万欧元首付款、PDE3/4抑制剂HRS-9821等多项药物海外权益授予GSK的5亿美元首付款有望于25H2确认。 肿瘤慢病自免研发同步推进，员工持股计划明确未来创新药产出规划 上半年6款1类创新药获批上市（包括PCSK9单抗、JAK1抑制剂、HER2 ADC等），6个新适应症获批上市，5项上市申请获NMPA受理（包括URAT1抑制剂、阿托品滴眼液等）。 10项临床推进至III期，22项推进至II期，15项首次推进至I期。 公司拟以10-20亿元回购股份用于员工持股计划，100%解锁条件包含：25年/25-26年/25-27年新分子实体IND获批个数≥17/35/54个；创新药NDA申请获批个数≥7/15/20个；创新药收入≥153/345/585亿元。 盈利预测与投资建议 预计公司2025/2026/2027年收入分别为344.4/390.5/438.8亿元，同比增速23.1%/13.4%/12.4%；归母净利润分别为91.8/107.2/117.9亿元，同比增速44.9%/16.8%/10.0%。 对应PE分别为52/45/41倍。公司为全球领先的创新型制药企业，具有高度差异化的创新产品矩阵，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。 总结 恒瑞医药2025年上半年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润分别同比增长15.9%和29.7%，创新药对外许可收入（19.9亿元）成为重要增量来源。核心产品矩阵中，创新药销售收入保持约23%的稳健增速，仿制药业务通过明星产品（如布比卡因脂质体）实现小幅增长。研发管线进展迅速，上半年6款1类新药获批，多项临床进入后期阶段。员工持股计划设定了2025-2027年明确的IND、NDA及创新药收入量化目标（2027年收入目标585亿元），彰显管理层对创新药产出持续增长的信心。盈利预测显示未来三年归母净利润复合增长率约22%，目前估值（2025年PE 52倍）处于合理区间，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险点包括产品销售放量不及预期以及临床开发进度延迟。

中心思想 品牌韧性凸显，双轮驱动增长前景可期 本报告的核心观点认为，巨子生物在2025年上半年外部环境存在一定不确定性的背景下，仍然实现了收入与利润的双重增长，彰显了其强大的品牌韧性和市场定力。公司通过持续的研发投入（如新增重组IV型胶原蛋白等专利）与积极的渠道拓展（线下免税店、丝芙兰及线上达人合作），为下半年的加速增长奠定了坚实基础。报告强调，随着双十一旺季的到来和达人直播活动的恢复，公司H2增长有望提速，同时海外市场的初步探索也为公司开辟了新的成长空间。基于现有业绩和增长预期，报告维持“买入”评级，并上调目标价至85.0港元。 渠道与研发并进，海外布局打开新空间 报告的分析核心在于巨子生物未来增长的驱动力。一方面，公司核心品牌可复美和可丽金在线上下渠道均表现出强劲增长，7月抖音等线上平台GMV延续高增，且通过头部达人直播有效拉动了销售；同时，线下布局持续深化，进驻cdf三亚国际免税城和丝芙兰核心门店。另一方面，公司坚持研发驱动，7-8月取得两项关键专利，为产品创新和应用边界的拓展提供了技术支撑。此外，公司积极布局海外市场，已成功进驻马来西亚、韩国等市场，并计划拓展东南亚及法国市场，这些举措有潜力为公司带来新的业绩增长极。 主要内容 业绩回顾与市场表现：韧性增长与渠道分析 25H1业绩概览：品牌定力下的双增表现 报告指出，在2025年第二季度面临外部影响时，巨子生物2025年上半年（25H1）依然实现了收入与利润的双重增长，利润率保持稳定，展现了强劲的品牌韧性和业绩抗压能力。 线上渠道与达人合作：7月增长延续，达人助力亮眼 据第三方数据（久谦中台、飞瓜），2025年7月，可复美与可丽金在抖音、淘系、京东三大电商平台的合计GMV延续了上半年的良好增长态势。8月，可复美在抖音渠道的明星单品“胶原棒2.0”GMV热度不减。9月8日，头部达人贾乃亮空降可复美品牌直播间，单场直播GMV超过1600万元，有效拉动了自播销售。 线下渠道与品牌活动：拓展密集，布局深化 报告显示，2025年7月以来，公司品牌活动与渠道拓展日渐密集。可复美品牌于7月入驻cdf三亚国际免税城，并于8月将帧域密修系列产品引进丝芙兰80家核心门店。此外，可丽金与抖音合作毕业季专场，可预品牌在7月底至8月推广口腔健康产品。 产品研发与技术创新：专利攻坚，拓宽应用边界 专利授权：重组胶原蛋白与人参皂苷新突破 在技术研发方面，公司在2025年7-8月取得两项重要专利授权：一是富含人参皂苷Rg3、Rk1和Rg5的人参发酵产物（7月）；二是能修护基底膜和舒缓褪红的重组IV型胶原蛋白组合物（8月）。这表明公司持续在优势原料领域进行深度研发创新，有望进一步拓宽其应用边界。 新品布局：产品线拓展与市场准入 报告提及，可复美帧域密修系列于8月入驻丝芙兰，标志着中高端产品线的市场拓展。同时，研发专利的组合物可能成为未来新产品开发的基础，支撑公司的商业化变现能力。 海外市场探索：出海战略初显成效 东南亚市场：马来西亚成首个落地点 据报告引用的信息（星纳赫资本公众号），巨子生物已与股东共同设立合资公司，重点拓展东南亚市场。2025年6月，可复美成功进驻马来西亚屈臣氏，成为首个登陆该渠道的中国功效性护肤品牌，标志着公司在马来西亚线上线下主流渠道的成功落地。 韩国与法国市场：免税店与综艺营销并行 公司同步拓展韩国及法国市场。2025年7月，可复美品牌正式入驻韩国首尔新罗免税店；8月，随着出海综艺《巴黎合伙人》定档，可复美携明星产品登陆节目，试图通过内容营销在法国乃至欧洲市场建立品牌认知。 盈利预测与估值：增长预期稳固，评级维持买入 财务预测：25-27年盈利持续增长 华泰研究维持盈利预测，预计公司2025至2027年（25-27年）的归母净利润分别为26.00亿、32.03亿和38.12亿元人民币，对应每股收益（EPS）分别为2.53元、3.11元和3.71元。 估值调整：基于增长潜力与市场流动性上调目标价 报告将估值基准从2025年30倍市盈率（PE）上调至31倍PE，从而将目标价由之前的82.50港元上调至85.0港元。调整理由包括公司国内外渠道拓展顺利、研发进展积极、以及考虑到A/H股市场流动性差异后的综合判断。报告给出的买入评级基于公司未来增长的确定性。 可比公司分析：估值水平处于行业中位偏低 报告提供了一份可比公司估值表，其中包含珀莱雅、华熙生物、锦波生物、丸美生物等。行业2025年平均预测PE为37.78倍。巨子生物基于报告预测的25年PE约为21.92倍，显著低于行业平均水平，显示出一定的估值吸引力。 风险提示：关注三大潜在风险 报告在文末明确了需要关注的风险点，包括：1）医美产品获批速度不及预期的风险；2）化妆品市场竞争加剧的风险；3）公司销售费用率提升的风险。 总结 要点回顾：业绩韧性、增长驱动与估值认可 本报告对巨子生物（2367 HK）的投资价值进行了全面分析，核心结论是“买入”评级和85.0港元的目标价。报告的论据建立在三个关键支柱之上：首先，公司核心品牌在2025上半年展现了卓越的业绩韧性，在外部不利因素下仍保持收入与利润的双增长，证明了其市场地位和品牌力。其次，公司未来的增长驱动力明确：除了国内线上渠道通过头部达人实现增长加速外，还在积极拓展线下高端渠道（免税店、丝芙兰）和研发专利储备，同时出海战略初具成效，马来西亚、韩国等市场已实现落地。最后，基于现有的增长逻辑，华泰研究预测公司未来三年盈利将持续增长，其估值水平在行业中具备吸引力，上调目标价反映了对公司增长潜力的认可。 价值总结：稳健基本盘与开拓新空间 总体而言，报告描绘了巨子生物作为一家功效性护肤龙头企业的稳健发展路径。公司通过“研发+渠道”双轮驱动，在国内市场确立了稳固的基本盘，并展现出穿越周期波动的能力。在此基础上，公司正积极通过专利技术创新和海外市场拓展来寻求新的增长点。虽然面临市场竞争和销售费用等风险，但其强大的品牌定力、清晰的增长战略以及明确的商业化进展，为投资者提供了较为确定的增长预期，这也是维持“买入”评级的核心逻辑。

中心思想 研发能力驱动业绩改善，核心管线展现差异化竞争力 益方生物2025年半年报显示，营收同比增长29%（0.19亿元），归母净利润同比减亏44%（-1.19亿元），扣非归母净利润同比减亏40%（-1.29亿元）。公司研发能力显著，聚焦KRAS G12C、SERD、TYK2等靶点，产品管线在临床进度和疗效数据上具备竞争优势。其中KRAS G12C抑制剂格索雷塞已获批上市，TYK2抑制剂D-2570在Ⅱ期临床试验中展现优于同类药物和生物制剂的疗效，有望成为自身免疫性疾病领域的重要选择。 管线价值逐步兑现，维持“增持”评级 基于现有管线进展和商业化潜力，公司维持2025-2027年盈利预测：营业收入2.00/3.50/5.00亿元，EPS为-0.35/-0.24/-0.33元。当前股价33.89元对应PE分别为-111/-159/-116倍。分析师认为公司研发管线持续推进，产品差异化优势明显，商业化能力逐步增强，维持“增持”评级。 主要内容 2025上半年业绩分析：营收增长叠加亏损收窄，经营趋势向好 根据公司半年报，2025年上半年实现营业收入0.19亿元，同比增长29%，主要受益于格索雷塞的上市销售及技术许可收入。归母净利润-1.19亿元，较上年同期减亏44%；扣非归母净利润-1.29亿元，同比减亏40%。亏损收窄主要源于研发费用有效控制及财务费用减少。财务数据显示，2024年研发费用3.84亿元，预计2025年降至3.60亿元，研发效率提升。公司现金流方面，货币资金15.86亿元（2024年底），可支持未来2-3年运营需求。 核心产品管线进展：临床数据亮眼，多个适应症进入关键阶段 KRAS G12C抑制剂（格索雷塞）：2024年11月获批上市，用于非小细胞肺癌治疗。2024年6月，两个新适应症被CDE纳入突破性治疗药物程序，有望拓展结直肠癌等适应症。该产品安全性优于竞品，临床数据支持快速上市。 SERD靶向药（D-0502）：口服给药，对比现有肌肉注射药物氟维司群，依从性更优。2021年10月获CDE同意直接开展单药关键Ⅲ期注册临床试验，2022年9月首例受试者入组。若成功上市，将填补口服SERD市场空白。 TYK2抑制剂（D-2570）：用于银屑病的Ⅱ期临床试验于2025年4月完成，数据显示疗效显著优于安慰剂，且优于同靶点已上市药物，疗效与生物制剂（抗IL-17A、抗IL-23抗体）媲美，总体耐受性良好。2025年5月，针对溃疡性结肠炎的Ⅱ期试验完成首例患者给药。Ⅲ期临床方案已与CDE沟通，预计2025年下半年启动。 总结 管线研发与商业化并进，减亏趋势明确 益方生物2025年上半年核心财务指标出现边际改善，营收增长29%且亏损显著收窄，主要得益于已上市产品格索雷塞的销售贡献以及研发费用控制。公司研发管线中，TYK2抑制剂D-2570在银屑病治疗领域展现出BIC（同类最佳）潜力，临床数据优于已上市同类药物和生物制剂，且安全性窗口更宽，未来有望在自身免疫性疾病市场占据重要份额。KRAS G12C抑制剂格索雷塞和口服SERD药物D-0502分别处于商业化放量和Ⅲ期注册阶段，有望为公司提供持续的收入增量。尽管2025-2027年预计仍为亏损状态，但亏损幅度逐步收窄，且公司现金流充裕，无短期偿债压力。在创新药研发高壁垒、临床需求未满足的市场背景下，公司凭借差异化管线和高执行力，长期成长性值得关注。维持“增持”评级。