中心思想 业绩高增凸显商业化能力，双轮驱动战略成效显著 报告核心观点是，信达生物在2025年上半年实现了收入与利润的强劲增长，产品收入同比增长37.3%，净利润达12亿元，成功扭亏为盈。公司通过肿瘤与综合管线的双轮驱动模式，巩固了国内PD-(L)1市场第一的市占率，并推动慢病产品快速商业化，展现了健康可持续的盈利模式。 全球化创新布局加速，核心管线具备FIC/BIC潜力 报告强调，信达生物的核心在研产品IBI363（PD-1/IL-2α-bias双抗）已获FDA批准开展全球三期临床，针对IO经治的肺鳞癌空白市场，初步数据亮眼，有望成为新一代免疫治疗基石。同时，公司综合管线（心血管代谢、眼科、自免等领域）布局丰富，多款产品具备First-in-Class或Best-in-Class潜力，全球化授权合作与海外上市进程加速，为长期增长提供充足动力。 主要内容 事件 公司发布2025年中期业绩：25H1总收入59.5亿元（同比+50.6%），其中产品收入52.3亿元（同比+37.3%）；EBITDA为14亿元，净利润为12亿元；在手现金146亿元。业绩表现超预期，盈利能力显著改善。 投资要点 双轮驱动助力收入高增 肿瘤管线方面，达伯舒继续保持中国PD-(L)1市场市占率第一，两项NDA（非小细胞肺癌围手术期治疗）提供未来增长动力；ROS1、EGFR TKI、BTK抑制剂三款靶向药上市凸显协同效应。综合管线慢病商业化顺利，PCSK9单抗为首个进入医保的同类产品，IGF-1R和GCG/GLP-1均获批上市（均为国内首个）。 运营效率优化，盈利持续攀升 2024H1/2024H2/2025H1的EBITDA分别为-1.6/5.7/14.1亿元，净利润分别为-1.6/4.9/12.1亿元，盈利逐期攀升。25H1毛利率86.8%（同比+2.7pct），销售及管理费率44.2%（同比-7.8pct），运营效率显著提升。在手现金约20亿美元，研发支出预计25年3~4亿美元，财务状况稳健。 IBI363获批开展全球三期临床，验证新一代IO基石潜力 IBI363为全球首创PD-1/IL-2α-bias双特异性融合蛋白，2025年8月获FDA批准开展鳞状非小细胞肺癌全球关键三期临床（约600人，主要终点OS）。2025年ASCO公布的三项口头报告显示其对“免疫耐药”“冷肿瘤”具备亮眼疗效。公司开发策略清晰：优先瞄准IO经治的空白市场，2025年陆续开展肺癌、黑色素瘤、三线肠癌注册临床，同时开展联合疗法拓宽适应症，预计2026年读出PoC数据。 综合管线矩阵丰富，多元化出海 心血管代谢及内分泌科：玛氏度肽、PCSK9已获批，聚焦“四高”人群；眼科：双抗分子有望差异化提升患者生存质量；皮肤科及风湿科：匹康奇拜单抗（IL-23p19）率先获批，具备BIC潜力；IBI3002为全球同类首创TSLP×IL4Rα双抗，初步显示疗效信号。随着临床推进，公司有望拓展全球授权合作，同时加速获批产品海外上市，多元化模式加速全球化布局。 投资建议 公司在国内肿瘤领域具备领先地位，综合管线布局丰富，双轮驱动有望维持高增。重视创新，多款产品具备FIC/BIC潜质，提供长期动力。预计2025-2027年归母净利润分别为9.8/15.8/32.5亿元，对应PE为162/100/49。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 研发进度不及预期；市场竞争加剧；上市公司业绩不及预期；谈判合作不及预期；地缘政治形势加剧；早研管线研发失败风险。 总结 信达生物2025年上半年业绩表现亮眼，收入利润高增主要得益于双轮驱动模式（肿瘤+慢病）的持续兑现以及运营效率的大幅提升。核心在研管线IBI363进入全球三期临床，有望填补IO经治肺癌的空白市场，验证其新一代IO基石潜力。公司综合管线布局完善（心血管代谢、眼科、自免等），多款产品具备FIC/BIC潜力，且全球化出海战略清晰高效。财务方面，公司已实现健康可持续的商业运营模式，毛利率提升、费用率下降，在手现金充裕。投资评级为“买入”，看好其中长期成长空间。

中心思想 政策驱动与IP运营双轮驱动的市场新机遇 本报告核心观点聚焦两大领域：一是IP行业通过内容创新、多IP矩阵及场景拓展实现跨越经济周期的生命力，典型案例显示三丽鸥Hello Kitty收入占比从FY2014的76%降至FY2024的30%，体现多元化战略成效；二是健康险政策红利释放，分红型重疾险与个人账户式长期医疗险迎来发展窗口，2024年商保对创新药械赔付额约124亿元，占创新药市场规模的7.7%，政策明确支持“医保+商保”组合成为基本标配。 从周期性波动到结构性增长的行业转型 报告揭示两大趋势：IP运营需突破单一商品依赖，通过内容迭代（如宝可梦游戏及衍生品）和多触点触达（三丽鸥目标全球“三丽鸥时间”超3000亿小时）构建护城河；健康险则从“保健康人”向“保人健康”转变，通过分红型重疾（预定利率1.75% vs 传统险2.0%）、个人账户式长期医疗险及商保创新药目录（聚焦未纳入基本医保的高价值品种）提升保障精准度。 主要内容 传媒互联网：IP行业深度报告 三丽鸥（51年长青IP）复盘与启示 发展四阶段：初创期（1960-1990）礼品制造商IP化启蒙；突破期（1991-2000）核心IP首次出圈；转型期（2001-2012）海外市场突破；焕新期（2013至今）改革成效显著。 关键启示：单一IP需持续创新（如Hello Kitty年度主题、区域限定黑皮Kitty）；多IP矩阵成效显著，Hello Kitty收入占比从FY2014的76%降至FY2024的30%；多接触点战略，目标全球“三丽鸥时间”超3000亿小时。 宝可梦（29年全球第一吸金IP）复盘与启示 发展路径：以游戏为核心纵向迭代与横向衍生，动画奠定中国市场基础，消费品以授权代理模式运营。 核心启示：优质内容穿越周期，PTCG（宝可梦卡牌游戏）等衍生品具备独立供需格局，潮玩价值需时间验证。 投资建议（3个方向） 拥有优质IP矩阵和强运营能力的IP2C模式龙头（推荐泡泡玛特，关注TOPTOY、52TOYS） 拥有优质IP资源和B端客户资源的IP2B2C运营商（推荐大麦娱乐，关注巨星传奇） 拥有优质IP的内容商（关注上海电影、荣信文化、阅文集团） 非银：健康险政策深度解析 亮点1：分红型长期健康险 政策支持：监管评级良好保险公司可开展分红型长期健康保险。 定价基础：重疾经验发生率表更新及分红险精算改革，为产品创设提供基础。当前传统险预定利率2.0%，分红险预定利率1.75%，分红型重疾保费高于普通型。 市场借鉴：中国香港分红型重疾险发展良好，为内地提供参考。 亮点2：个人账户式长期医疗险 政策内涵：强调“个人账户”资金积累作用，用于支付医保报销后自付和自费部分。 市场背景：2024年居民医保基金收入11180.91亿元，支出10661.49亿元，收支增速差压力大，需商保补充。 亮点3：商保支付功能与创新药械 政策机制：支持与药械企业按疗效付费等多元化支付方式。 市场规模：2024年商保对创新药械总赔付约124亿元，约占创新药市场7.7%，未来有提升空间。 目录定位：商保创新药目录聚焦创新程度高、临床价值大但未纳入基本医保的品种，形成“医保保基本，商保保精准”格局。 亮点4：数据打通与快赔直赔 政策要求：推进跨行业信息互通，实现商业医疗保险快赔直赔突破。 亮点5：专业健康险公司发展支撑 政策突破：试点提高健康管理服务成本分摊比例上限（原为净保险费的20%），允许健康险与人寿险组合销售。 战略意义：健康管理服务助力专业健康险公司从“保健康人”转向“保人健康”，减轻与传统产寿险竞争压力。 亮点6：长期护理保险新机遇 政策方向：全面开展人寿保险责任与护理支付责任转换业务，对接居家、社区、机构护理需求。 试点基础：2023年3月启动人寿保险与长期护理保险责任转换试点，2025年国家医保局发布长护险服务项目目录（36项基本服务项目）。 投资建议 关注标的：新华保险、中国平安、中国人寿、友邦保险、中国太保、中国人保（A/H）。 风险提示：政策落地成效低于预期；分红型重疾客户接受度低；寿险转型持续低于预期。 总结 IP行业：内容与运营共筑周期免疫力 报告通过对三丽鸥（51年）与宝可梦（29年）两大长青IP的深度复盘，揭示IP生命周期管理的核心逻辑：必须打破对单一IP的依赖（三丽鸥通过多元化将Hello Kitty收入占比从76%降至30%），持续进行内容迭代（宝可梦游戏与衍生品协同），并拓展多场景触达（三丽鸥目标全球“三丽鸥时间”超3000亿小时）。投资层面，建议关注三类企业：拥有强运营能力的IP2C龙头、拥有B端资源的IP运营商、以及优质内容商。 健康险：政策红利开启结构性增长 《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》明确六大创新方向，核心数据包括：分红型重疾险预定利率1.75%低于传统险2.0%但提供额外分红机制；2024年商保对创新药械赔付124亿元占比7.7%仍有空间；居民医保收支增速差倒逼个人账户式长期医疗险发展。政策推动健康管理从“保健康人”向“保人健康”转型，长期护理保险与人寿保险转换业务打通服务闭环。建议关注新华保险、中国平安等受益于A股慢牛及新准则下盈利弹性放大的险企。

中心思想 轩竹生物-B IPO 总体评价：管线有亮点但盈利未现，建议谨慎申购 本报告对轩竹生物-B（02575）的IPO给出“建议谨慎申购”的核心观点，主要基于公司作为一家尚未盈利的创新生物制药企业，虽然在消化系统疾病、肿瘤及NASH三大领域拥有多款已获批或接近商业化的核心产品（如KBP-3571、XZP-3287、XZP-3621），且所处细分市场（如CDK4/6抑制剂）增长迅速，但公司目前仍处于大额亏损状态（2024年净亏损5.56亿元），且发行后市值为61亿港元，估值缺乏盈利支撑。 报告通过分析招股详情、行业竞争格局（如CDK4/6抑制剂市场已有8款获批产品）、公司财务数据（收入极低，研发及行政开支高企）以及同行业可比公司估值（如信达生物、康方生物等，多采用PS或远期PE估值），指出公司虽有差异化优势（如吡罗西尼是唯一获批单药治疗的CDK4/6抑制剂），但短期盈利能力不确定，建议投资者在申购时保持谨慎态度。 主要风险与机遇并存，需关注商业化及研发进展 机遇方面，公司核心产品已陆续进入商业化阶段（如KBP-3571于2023年11月商业化，XZP-3287于2025年7月商业化），且中国CDK4/6抑制剂市场预计到2032年将增至130亿元（复合年增长率20.2%），消化性溃疡患者基数庞大且持续增长，为公司提供了潜在增长空间。 风险方面，公司历史财务数据显示收入规模极小（2024年全年收入仅3010万元），而研发及行政开支导致净利润持续为负（2025年中期净亏损1.11亿元），且公司尚未实现盈利。此外，创新药行业竞争激烈，公司管线依赖核心产品，后续临床试验结果及商业化能力存在不确定性，因此报告建议“谨慎申购”。 主要内容 招股详情：关键发行条款及时间安排 保荐人：中金公司。 上市日期：2025年10月15日（周三）。 招股价格：11.6港元。 集资额：7.01亿港元（扣除费用后）。 每手股数：500股，入场费5859港元。 招股日期：2025年10月6日至10月10日（国元证券认购截止10月9日）。 招股总数：6733万股（可予调整），其中国际配售约90%（6060万股），公开发售约10%（673万股）。 申购建议：创新驱动但尚未盈利，谨慎参与 公司定位与管线：轩竹生物是一家创新生物制药公司，专注于消化系统疾病（如KBP-3571治疗十二指肠溃疡及反流性食管炎）、肿瘤（如XZP-3287治疗乳腺癌，XZP-3621治疗非小细胞肺癌）以及NASH。核心产品已获批或进入商业化阶段。 行业增长与竞争：中国CDK4/6抑制剂市场2024年已达30亿元，预计2032年增至130亿元（CAGR 20.2%）。公司产品吡罗西尼是中国唯一获批单药治疗的CDK4/6抑制剂，具有一定差异化优势。但已有8款同类药物获批，竞争激烈。 财务与估值：2024年净利润为-5.56亿元，2025年中期净利润为-1.11亿元，主要因研发及行政开支。发行后市值为61亿港元。报告建议“谨慎申购”，反映了对短期盈利能力的担忧。 行业相关上市公司估值比较 可比公司市盈率（TTM）与市销率：信达生物（1801.HK）PE TTM为134.98倍，PS为10.6倍；药明生物（2269.HK）PE TTM为32.4倍，PS为3.02倍；康方生物（9926.HK）PE TTM为-535.62倍（亏损），PS为17.69倍。大盘股如艾伯维（ABBV.N）PE TTM为103.6倍，PS为6.61倍。显示创新药企普遍采用PS或远期PE估值，亏损公司更多依赖管线价值。 估值对比含义：轩竹生物作为亏损企业，发行后市值61亿港元，与其目前约3000万的年收入及未盈利状态相比，估值偏高，需依赖未来产品商业化前景支撑。报告通过对比强调其估值缺乏盈利安全边际。 总结 国元证券研究部的这份IPO申购指南对轩竹生物-B进行了全面分析，核心结论为“建议谨慎申购”。报告首先详细披露了招股价格、时间及募资结构，随后阐述了公司专注于消化（质子泵抑制剂）、肿瘤（CDK4/6及ALK抑制剂）及NASH的创新管线布局，并强调其所在细分市场（尤其是CDK4/6抑制剂）有较大增长潜力，且公司拥有差异化产品（唯一单药CDK4/6抑制剂）。然而，公司目前仍处于商业化初期，2024年及2025年上半年持续大额亏损，收入规模极小，财务基本面较弱。通过对比行业可比上市公司的估值（多数亏损企业采用PS估值，信达生物PS约10倍，康方生物PS约17倍），报告指出轩竹生物发行后61亿港元的市值缺乏盈利支撑。综合来看，公司管线具有一定竞争力，但短期不确定性较高，因此建议投资者谨慎参与申购。

中心思想 券商板块具有高胜率与赔率，保险新规打开增长空间 本报告核心观点为：券商板块在当前时点盈利高景气、估值性价比突出，是战略性配置机会；同时，健康险高质量发展意见的发布将大幅丰富产品供给，有望驱动新一轮增长机遇，尤其利好低估值保险H股。基于市场交易活跃度提升、政策催化以及行业基本面改善，应重点配置受益明确的标的。 数据与政策双重驱动下，非银金融迎来结构性机遇 报告通过具体统计数据显示，2025年前三季度日均股基成交额同比大增112%，3季度增速进一步扩张，叠加政策端“两创板”改革和健康险新规落地，非银金融板块的景气度与成长性均得到强化。这一态势为券商与保险板块的估值修复与业绩增长提供了坚实支撑。 主要内容 周观点：继续推荐券商板块，健康险新规有望助推新一轮增长 港股市场波动与估值性价比：假期港股先扬后抑，主要券商及保险H股小幅回调，但板块盈利高景气、估值性价比高，具备较高胜率与赔率。 核心策略方向：继续推荐券商板块；健康险新规带来明确利好，重点看好低估值保险H股。 券商：3季报同比增速有望进一步扩张，三条主线看好板块配置机会 交易量与政策数据支撑 本周（9月29-30日）日均股基成交额2.75万亿，环比-0.5%；截至9月末，2025年累计日均股基成交额1.96万亿，同比+112%，3季度同比增速明显扩大。 9月30日证监会召开“十五五”资本市场规划座谈会，强调深化“两创板”改革，推进投融资综合改革，提升市场吸引力与包容性。 业绩展望与三条主线 3季度交易活跃度和两融规模提升，叠加低基数，券商3季报业绩同比增速有望进一步扩大；投行、衍生品、公募等业务后续改善，头部券商海外业务崛起与内生增长驱动ROE扩张。 板块估值仍在低位，机构欠配明显，关注3季报、交易量和政策催化。 三条主线推荐标的：零售优势突出的国信证券（受益于海南跨境资管试点）；海外和机构业务优势突出的华泰证券、中金公司；大财富管理优势突出的广发证券和东方证券H。 保险：健康险高质量发展意见发布，丰富产品供给，或驱动新一轮增长机遇 政策核心影响 2025年9月30日金监总局发布《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》，核心举措包括：拓宽保障范围（纳入医疗新技术、药品、器械）与保障人群（带病群体）；丰富产品形态（个人账户式长期医疗险、分红型重疾险）；全面开展人寿保险与护理支付责任转换业务（此前为试点）；提高健康管理在健康险净保费中的成本分摊比例上限。 上述措施将丰富产品供给、提升“产品+服务”吸引力，带动各类健康险种新一轮发展，降低利差损风险，利好盈利能力和估值水平。 利率环境与估值优势 长端利率平稳，净资产压力缓解；权益资产提振资产端收益率预期；负债成本压降拐点到来，利差中长期有望持续改善，带动ROE中枢提升。 看好PB估值修复，H股配置价值相对较高，推荐低估值中国太保和中国平安。 推荐及受益标的组合 推荐标的：华泰证券、广发证券、国信证券、东方证券H、中金公司H、东方财富、国泰海通；中国太保、中国平安；江苏金租、香港交易所。 受益标的：同花顺、九方智投控股、新华保险。 风险提示 资本市场波动对投资收益带来波动风险；保险负债端表现不及预期。 总结 本报告基于2025年9月末至10月初的市场数据与政策动态，系统分析了非银金融行业的核心投资逻辑。券商板块得益于日均股基成交额同比大增112%的活跃交易、低基数效应下的3季报业绩扩张预期，以及“两创板”改革等政策催化，具备较高胜率和赔率，应围绕零售优势、海外机构业务和大财富管理三条主线配置。保险板块则因健康险高质量发展意见落地，在扩大保障范围、丰富产品供给和降风险方面获得实质性利好，叠加长端利率平稳、权益资产提振以及负债成本改善，险企利差损风险降低，ROE中枢有望回升，低估值H股配置价值凸显。综合推荐标的覆盖券商、保险、租赁和交易所龙头，并提示市场波动与保险负债端不及预期的风险。

中心思想 政策与产品创新双轮驱动，健康险增长空间打开 金融监管总局发布《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》，从顶层设计明确2030年目标，打通医疗、保险、健康管理多方协作堵点。通过将医疗新技术、新药品纳入保障范围、拓展带病体投保、推出分红型长期健康险及个人账户式长期医疗险等举措，显著拓宽产品形态与功能，有望扭转近年健康险占比下降趋势，开启新一轮高增长周期。 头部保险企业（中国平安、中国太保、中国人寿等）已提前布局大健康产业链，在健康险公司、健康管理公司、医疗生态协同方面具备综合优势。《意见》的推动将加速其产品创新与客户覆盖，提升死费差利源贡献，降低利差损风险，进而增厚盈利能力并带动估值修复。 带病体与护理责任转换成为新引擎，行业盈利能力有望改善 《意见》明确支持为带病群体提供保障，将失能险的人寿保险责任与护理支付责任转换从试点转为全面开展，并提高健康管理在健康险净保费中的成本分摊比例上限。这些措施直击行业同质化与盈利偏弱的痛点，丰富了死差异化来源，有助于险企构建“产品+服务”壁垒，提升新业务价值率。 主要内容 顶层设计打通堵点，指明方向，全方位助推健康险高质量发展 总体要求 到2030年，健康保险在国家健康保障体系中的作用进一步发挥，团、个险协同发展，形成满足全人群、全生命周期多样化需求的多层次健康保险市场格局。 深化健康保险改革 对商业医疗险、长期护理险、失能收入损失保险和疾病险四大险种明确发展重点，规范经办承办服务。 积极将医疗新技术、新药品及器械纳入保障范围；支持开展个人账户式长期医疗保险业务。 提供现金给付与护理服务相结合的保险服务；支持评级良好保司开展分红型长期健康保险业务。 推动健康保险与健康管理融合发展，推进大健康产业协同发展。 增强可持续发展能力 在健康险相关人才专业能力建设、保司数智化水平、核心能力建设等方面提出要求。 加强监管、优化发展环境 优化健康保险产品结构和成本结构，推进降本增效。 监管部门、保险行业组织和信息共享平台推进跨行业、跨部门信息互通和联动赋能。 拓宽产品形态和功能，丰富产品供给，健康险新一轮高增可期 健康险市场空间广阔但近年发展动力不足 老龄化加深、人民健康意识增强为健康险和健康管理提供广阔空间。但近年来行业原保费收入中健康险占比逐年下降，受盈利能力、规范化程度、产品同质化等因素影响。 《意见》明确发展规划和目标，打通多方协作堵点 拓宽保障范围：纳入医疗新技术、药品和器械。 拓宽保障人群：支持带病群体投保。 丰富产品形态和功能：推出个人账户式长期医疗险、分红型重疾险。 针对失能险：明确全面开展人寿保险责任与护理支付责任转换业务（此前为试点），支持被保险人在失能时将人寿保险给付金转换为护理费用支出。 推动健康保险与健康管理融合发展：试点提高健康管理在健康险产品净保费中的成本分摊比例上限。 核心举措带动新一轮发展机遇 上述措施将明显丰富产品供给、提升“产品+服务”吸引力，有望带动各类健康险种增长，降低险企利差损风险，提升盈利能力。 头部险企先发布局大健康产业，综合优势突出，盈利能力和估值有望提升 战略方面 中国太保于2023年发布“352大健康服务蓝图”，系统规划健康管理领域战略方向。 人保健康持续探索“保险+健康管理”创新服务模式，搭建覆盖全国的“医、药、康、护、健、险”大健康生态体系。 中国平安集团层面持续推动“综合金融+医疗健康”战略，平安健康以“保险+医疗健康服务”为核心。 业务方面 中国平安、中国太保、中国人保集团均设有专业健康险公司。 中国平安、中国太保及新华保险旗下均有健康管理公司；2025年9月人保健康、中国人寿也新成立健康管理公司。 平安健康险近日退出集团寿险销售渠道，独立发展业务，投入或将随着政策推动进一步加强。 健康险占比提升利于险企降低利差损风险，提升估值 健康险占比提升利于增加死费差利源贡献，增厚盈利能力，利好估值水平提升。上市头部险企率先构建医疗健康产业优势，在资源、资金实力、品牌等方面具备竞争优势，并有望优先试点创新产品，获得更高市场份额。推荐中国平安、中国太保和中国人寿，受益标的中国人保、新华保险。 总结 2025年9月30日金监总局发布的《意见》是健康险领域的重要顶层设计，设定了2030年发展目标，通过拓宽保障范围（医疗新技术、药品、器械）、保障人群（带病体）、产品形态（分红型重疾险、个人账户式长期医疗险、护理责任转换）以及推动健康管理与险种融合，系统性地打通了行业增长堵点，有望驱动健康险新一轮高增。 当前健康险面临占比下降、同质化严重、利差损风险等挑战，《意见》提出的创新举措将丰富死费差来源，提升产品差异化竞争力，改善险企盈利能力。 头部险企在大健康产业布局（健康险子公司、健康管理公司、医疗生态）上已占据先发优势，凭借资源、品牌和资金实力最受益于政策红利，看好其市场份额提升与估值修复。 风险提示：健康险保费增速不及预期；健康管理业务发展不及预期。

中心思想 短期承压，运营稳健 金域医学2025年上半年营业收入29.97亿元（同比下降22.78%），归母净利润亏损0.85亿元，主要受经济周期、行业政策、客户结构优化及信用减值损失扩大等短期因素影响。尽管如此，公司整体运营保持稳健，三级医院收入占比提升至51.18%，新兴业务（惠民3000、感染性疾病Meta系列、阿尔茨海默早筛）实现高速增长，数智化转型成果显著，长期发展基础持续夯实。 结构优化与数智化驱动未来增长 虽然短期业绩承压，但公司主动优化客户结构（聚焦三级医院和优质业务），同时加快数智化转型（智能体应用55个、数据积累超30亿例），并携手华为等生态伙伴推出多层级解决方案，为未来运营效率提升和盈利改善奠定基础。投资评级“推荐”，目标价39元。 主要内容 经营现状与短期业绩分析 事项：2025年中报核心数据：25H1营收29.97亿元（-22.78%），归母净利润-0.85亿元；25Q2营收15.30亿元（-24.97%），归母净利润-0.57亿元。 评论：短期因素扰动，业绩阶段性承压：经济周期与行业宏观政策影响业务发展；主动优化客户结构，导致收入不及预期且固定成本摊薄效应下降；应收账款回款周期延长，信用减值损失2.72亿元，压制利润。 评论：整体运营稳健，三级医院占比持续提升：三级医院收入占比51.18%（同比+5.43个百分点）；紧密型县域医共体建设新增20家，辐射310家医疗机构；合作共建实验室新增53家（精准医学中心10家）；惠民产品体系高增长：实体肿瘤“惠民3000”系列营收+85.00%，感染性疾病Meta系列+49.99%，阿尔茨海默病早筛系列+68.43%。 评论：数智化转型成效显著：第六年转型，累计落地智能体应用55个，总调用量600万次；携手华为、腾讯、电信推出“一体机+云算力+API”方案；积累超30亿例医检数据；建成AI算力混合云平台；通过ISO/IEC 27001/27701双认证，“金域云检”接入公安部国家网络身份认证平台。 未来展望与风险提示 投资建议：综合考虑中报业绩及客户结构优化，预测2025-2027年归母净利润分别为0.7、5.8、7.2亿元（原预测为1.0、6.8、7.9亿元），对应PE为190、24、19倍。DCF模型估值180亿元，目标价约39元，维持“推荐”评级。 风险提示：未盈利实验室扭亏时间延后；常规业务经营情况不及预期。 主要财务指标与附录：报告提供2014A-2027E财务预测表（资产负债表、利润表、现金流量表），反映营收增速、利润修复、资产周转及估值变化，未来三年ROE预计从1.0%升至8.2%，经营现金流逐步改善。 总结 核心结论与投资评级 金域医学2025年上半年业绩受短期因素扰动出现亏损，但公司主动调整客户结构、强化三级医院合作、培育高增长惠民产品线，同时数智化转型持续推进，整体运营质量并未恶化。基于DCF估值，给予目标价39元，维持“推荐”评级，体现对其中长期发展前景的认可。 关键风险提示 需密切关注应收账款回收进度、信用减值损失规模、未盈利实验室扭亏节奏，以及常规业务能否在客户结构优化后企稳回升。数智化转型的效率释放和新兴业务持续高增长是利润修复的核心变量。

根据摩熵医药数据库统计，2025年9月共有17个品种（按受理号计24项）一致性评价申请获CDE承办，申请品种主要为系统用抗感染药物，申请剂型主要为注射剂。注射用头孢曲松钠为受理号最多的品种，有4个；各企业申请品种数均为1个。2025年9月期间共有391项（共计233个品种）新注册分类仿制药申请获CDE承办，其中新注册分类临床申请16项，新注册分类上市申请375项。本月申请品种主要为心血管系统药物，申请剂型主要为片剂。硫酸氨基葡萄糖胶囊为申请企业数最多的品种，有8家；浙江赛默制药有限公司是申请品种最多的企业，有8个品种。2025年9月期间共有391项（共计233个品种）新注册分类仿制药申请获CDE承办，其中新注册分类临床申请16项，新注册分类上市申请375项。本月申请品种主要为心血管系统药物，申请剂型主要为片剂。硫酸氨基葡萄糖胶囊为申请企业数最多的品种，有8家；浙江赛默制药有限公司是申请品种最多的企业，有8个品种。

根据摩熵医药数据库统计，2025年9月共有202款新药获批临床（共计323个受理号），较上个月增加了25款，其中包括85款化药，109款生物制品，8款中药。本月获批临床受理号数量最多的新药为抗肿瘤药和免疫机能调节药物，有134个，占比41%，消化系统与代谢药物获批数量也比较多，有24个。获批剂型主要为注射剂与片剂，分别有167个，98个。

中心思想 双主业协同驱动，品牌价值构筑长期护城河 本报告的核心观点是稳健医疗通过“医疗+消费品”双主业清晰战略，在行业舆情影响和市场竞争中展现出强劲的复苏与增长动能。具体而言： 双轮驱动，业绩修复预期显著：公司消费品板块（全棉时代）在经历“315”行业舆情冲击后，经营已重回正常节奏，下半年增长有望提速；医疗板块则通过“内生+外延”策略，新兴品类和并购整合共同推动收入增长与盈利优化。 稀缺定位与品牌向上：稳健医疗凭借“全棉理念、医疗背景、品质领先”的独特定位，形成了高护城河。通过签约全球品牌代言人孙颖莎、开设全球旗舰店及推出“全棉轻运动”新品类，持续提升品牌势能，为多品类全渠道增长奠定基础，未来发展潜力巨大。 主要内容 消费品：经营重回正常节奏，产品领先，品牌向上 核心观点：上半年消费品板块实现营收27.5亿元（同比+20.3%），其中Q2增速因“315”舆情影响放缓至13%。随着影响消化，H2经营已恢复正常节奏，Q3增长有望提速。 品牌与渠道升级：公司于9月8日官宣孙颖莎为全球品牌代言人，有效拉动新客增长；9月20日，全棉时代全球首家旗舰店在武汉开业，并推出“全棉轻运动系列”，以速干纯棉面料进军运动服饰赛道。看好线下门店调改成效，新品类有望贡献增量。 医疗：新兴品类表现优秀，带动内生提速，并购整合贡献增量 核心观点：1H25医疗板块营收25.2亿元（同比+46.4%），若剔除并购GRI的外延贡献，内生增长达13.2%。 新兴品类是增长引擎：公司创新培育高端敷料等新兴品类，1H25手术室耗材、高端敷料、健康个护产品营收分别同比+193.5%、+25.7%、+26.9%，显著带动板块收入增长与盈利能力优化。预计H2新兴品类将继续引领增长。 并购协同助力出海：公司在传统敷料外，通过并购GRI深化产品、渠道和供应链协同，为海外业务发展注入新动力。 全年展望：双主业战略清晰，品牌价值稀缺，看好长期成长趋势 核心观点：公司双主业战略清晰，消费品板块具备稀缺品牌护城河，医疗板块三线并进，长期成长可期。 消费品板块：坚持产品领先、卓越运营、品牌向上、全球视野四大战略。聚焦棉柔巾、卫生巾等四大战略品类迭代，持续升级线下门店运营，积极开拓东南亚等海外市场，长期成长空间广阔。 医疗板块：坚持“海外业务+国内严肃医疗+日用消费医疗”三线并进，通过产品创新与高端品类占比提升，驱动盈利能力修复。财务数据支撑：根据经营预测，2025-2027年归母净利润预计分别达10.61亿、13.01亿、15.89亿元，对应EPS为1.82、2.23、2.73元，显示出稳健增长态势。 盈利预测与估值：维持“买入”评级 核心观点：基于对公司品牌护城河及双轮驱动增长的信心，维持盈利预测与“买入”评级。 估值分析：维持25年33倍目标PE，对应目标价60.06元。当前PE（基于2025年预测）为20.65倍，低于可比公司30倍的均值（图表1），体现出估值吸引力，市场对公司的成长预期较为充分且积极。 总结 稳健医疗作为“医疗+消费品”双主业协同的大健康龙头，其核心投资逻辑在于清晰的战略执行与稀缺的品牌价值。上半年，消费品板块虽受短期舆情影响，但已实现反弹，并通过品牌代言人升级和线下旗舰店布局，巩固了品牌向上的势能；医疗板块则凭借高端敷料等新兴品类的强劲增长（1H25增速超25%至193%）及并购整合，实现了内生外延的双重驱动。财务数据显示，公司2025年归母净利润预计同比增长52.63%至10.61亿元，其估值水平（2025年PE约21倍）显著低于行业平均（30倍），具备较高的安全边际。展望未来，公司围绕“全棉理念、医疗背景”的独特护城河，在消费品与医疗两大赛道持续深耕，有望在消费复苏与医疗升级的双重红利下，实现长期稳健增长。

中心思想 2025H1业绩稳健增长，毛利率韧性彰显技术壁垒 巨子生物2025年上半年实现收入31.1亿元（同比+22.5%），归母净利润11.8亿元（同比+20%），整体符合市场预期。公司凭借核心生物活性物自主研发生产、规模效应及品牌溢价能力，毛利率维持81.7%的高位，较同期仅微降0.7个百分点，展现出在激烈行业竞争下的盈利韧性。合成生物学技术壁垒与可复美、可丽金等品牌心智的持续强化，构成公司核心护城河。 短期达人直播修复企稳，长期新品与全球化蓄力增长 短期来看，达人直播渠道恢复带动数据企稳，支撑业绩环比改善；中长期维度，公司持续推进产能扩张（新工厂建设、厦门自贸片区总部布局）、全球化出海（港澳及东南亚渠道突破）以及多款功效护肤品与医疗器械新品的研发储备，预计25-27年归母净利润复合增速约21%，增长动能充足。基于27倍25年PE，给予目标价69.04港元，维持“推荐”评级。 主要内容 业绩概览：收入与利润双增，费用结构优化 2025年上半年收入31.1亿元（同比+22.5%），归母净利11.8亿元（同比+20%），毛利率81.7%（-0.7pp），净利率38.0%（-0.6pp）。销售费用率34.0%（-1.1pp），管理费用率2.7%（+0.1pp），研发费用率1.3%（-0.6pp），整体费用控制良好，盈利质量稳定。 收入拆分：可复美主导增长，化妆品品类占比提升 按品牌划分，可复美收入25.4亿元（+23%），占比约82%；可丽金收入5.03亿元（+27%），占比约16%。按品类划分，化妆品收入24.1亿元（+24%），占比约77%；敷料收入6.9亿元（+17%），占比约22%。化妆品品类增速领先，结构持续优化。 评论：毛利率韧性、产能全球化、团队稳定、供应链优化四大看点 毛利率韧性源于成本优势与品牌溢价 核心生物活性物自主研发生产，保障成本可控；生产规模扩大与工艺优化降低单位成本；品牌力增强支撑产品溢价能力，共同使毛利率维持高位。 产能扩张与全球化布局并行 持续新增重组胶原、化妆品及医疗器械产线，推进新工厂建设；在厦门自贸片区设立东南区域总部，布局业务结算、生产及跨境贸易；以港澳及东南亚为出海先行阵地，完成香港万宁、马来西亚屈臣氏等渠道入驻，实现阶段性突破。 核心团队稳定，新品研发迭代推进 核心研发与管理团队保持稳定；聚焦功效性护肤品与医疗器械领域，多款新品处于研发或注册阶段，预计2026年上半年推出，有望丰富产品矩阵。 供应链管理能力持续优化 与上游优质原料供应商建立长期战略合作，保障稳定供应与成本可控；通过数字化手段对生产、仓储、物流进行精细化管理，提升协同效率。 投资建议与风险提示 预计25-27年归母净利润分别为25.02、30.08、36.55亿元，同比增速21.3%/20.2%/21.5%，对应PE 22.0/18.3/15.1倍。参考复合增速及可比公司估值，给予25年27倍PE，目标价69.04港元，维持“推荐”评级。风险关注市场竞争加剧、新品市场接受度不及预期等。 总结 巨子生物2025年半年报验证了公司在合成生物学美妆医疗领域的领先地位：业绩符合预期，毛利率韧性突出，可复美及可丽金品牌持续驱动收入增长。公司通过产能扩张、全球化布局、新品研发及供应链优化，为中长期增长奠定基础。财务预测显示未来三年归母净利润复合增速约21%，当前估值具备吸引力，维持“推荐”评级，目标价69.04港元。