中心思想 政策驱动与市场数据双印证，医疗设备行业景气度持续向好 设备更新政策是核心驱动力：2024年四部委联合发布的《关于推动医疗卫生领域设备更新实施方案的通知》为行业设定了明确的中长期目标，即到2027年设备投资规模较2023年增长25%以上。该政策已从规划阶段进入常态化、专业化执行阶段，直接拉动了各级医疗机构的采购积极性。 招投标数据验证行业高景气：2025年前8个月，主要医疗设备招投标规模同比均实现大幅增长，其中CT增长93.6%，MR增长83.9%，DR增长85.9%，超声增长64.2%。龙头企业如迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗等均实现显著增长，印证了政策落地的实际效果。 投资建议明确，业绩复苏可期：报告维持行业“增持”评级，并明确推荐迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜等有望受益于设备更新政策落地、实现业绩复苏的龙头企业。 主要内容 一、投资评级与核心推荐标的 维持“增持”评级，建议关注以下四家有望受益于设备更新政策落地、带动业绩复苏的医疗设备企业：迈瑞医疗（300760.SZ）、联影医疗（688271.SH）、开立医疗（300633.SZ）、澳华内镜（688212.SH）。 二、医疗设备招投标市场数据表现 单月同比数据（2025年8月） MR（磁共振） ：同比增长36.7% CT（计算机断层扫描） ：同比增长77.5% DR（数字化X射线摄影） ：同比增长50.2% 超声：同比增长35.2% 内窥镜：同比下滑2.7% 手术机器人：同比下滑51.9% 当年累计同比数据（2025年前8个月） MR：同比增长83.9% CT：同比增长93.6% DR：同比增长85.9% 超声：同比增长64.2% 内窥镜：同比增长31.6% 手术机器人：同比增长46.5% 重点企业单月同比（2025年8月） 联影医疗：MR增长9.0%，CT增长69.5% 迈瑞医疗：超声增长48.4% 开立医疗：超声增长22.2%，内窥镜增长121.1% 澳华内镜：内窥镜下滑18.5% 重点企业当年累计同比（2025年前8个月） 联影医疗：MR增长51.5%，CT增长53.8% 迈瑞医疗：超声增长72.7% 开立医疗：超声增长108.2%，内窥镜增长84.1% 澳华内镜：内窥镜增长29.4% 三、设备更新政策的落地情况与趋势分析 政策目标明确，执行进入常态化阶段 2024年，四部委联合印发政策通知，明确提出到2027年医疗卫生领域设备投资规模较2023年增长25%以上的目标，致力于将高端设备配置提升至中高收入国家水平。2024年内，全国各省市均已发布规模较大的采购计划。自2025年以来，政策逐步步入常态化、专业化执行轨道，显著提升了各级医疗机构的采购积极性，影像、放疗等创新诊疗设备的更新需求快速释放。 市场驱动因素：市场化特征与资金结构多元化 当前设备更新呈现出更加市场化的运行特征，主要体现在两方面： 自主采购比例提升：医疗机构在高端医学影像、放疗等领域紧跟临床趋势进行升级的需求不断增强。 资金结构多元化：除中央专项资金和长期国债支持外，地方政府资金、县域医共体专项资金以及医疗机构自筹资金等渠道不断加码，保障了更新行为的持续性。 其中，县域医疗设备更新已成为2025年以来市场活跃度最高的领域之一。公开数据显示，县域医共体建设带动的更新需求已占据整体市场的重要份额，同时，单个医院和区域性立项项目也在同步推进，整体市场呈现多层级、多渠道协同释放的态势。 四、风险提示 设备招采复苏不及预期 政策落地不及预期 产品价格波动风险 总结 政策红利持续释放，行业高增长态势明确 本报告主要围绕医疗设备行业在设备更新政策持续落地背景下的景气度延续展开分析。核心结论如下： 市场数据强劲：2025年前8个月，多数核心医疗设备（MR、CT、DR、超声、内窥镜、手术机器人）的招投标规模同比均实现两位数以上高速增长，其中CT和MR的累计增幅均超过80%，显示出强劲的市场需求。 龙头企业显著受益：重点推荐的迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗等龙头企业均实现了远超行业平均水平的增长，印证了业绩复苏的逻辑。 政策与资金双轮驱动：设备更新政策已进入常态化执行阶段，资金结构呈现多元化、市场化特征，特别是县域医共体建设成为重要的增量市场，为行业提供了长周期的增长动力。 投资建议明确：报告维持“增持”评级，推荐迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜，并提供了具体的盈利预测与估值参考。投资者需留意设备招采复苏及政策落地不及预期等潜在风险。

中心思想 Q2业绩超预期，一体化战略驱动盈利反转 皓元医药2025Q2单季度营收同比增长28.0%，归母净利润同比增长66.6%，业绩显著超出市场预期。 前端生命科学试剂业务持续高增长（营收同比+29.2%），后端CDMO业务在手订单强劲（同比+40.1%），前后端一体化服务能力加速兑现。 盈利能力大幅改善：2025H1毛利率同比提升3.7个百分点至49.07%，归母净利率同比提升4.9个百分点至11.58%，费用端优化与规模效应共同推动利润弹性释放。 分析师上调盈利预测并提升目标价至81.2元（原59.51元），维持“增持”评级，核心逻辑为前端放量与后端产能爬坡叠加带来的业绩高确定性增长。 主要内容 投资要点 维持“增持”评级，上修2025-2026年EPS至1.47/2.03元（原1.19/1.69元），新增2027年EPS预测2.64元；给予2026年40倍PE，上调目标价至81.2元。 2025H1营收13.11亿元（+24.2%），归母净利润1.52亿元（+115.6%）；2025Q2单季度营收7.05亿元（+28.0%），归母净利润0.89亿元（+66.6%）。 前端高增长，后端逐步放量 前端生命科学试剂营收9.04亿元（+29.2%），毛利率63.0%（+3.5pct）。其中分子砌块营收2.58亿元（+24.1%），工具化合物和生化试剂营收6.46亿元（+31.4%）。累计储备约14.7万种试剂，订单数量51.7万个。 后端特色原料药和中间体、制剂营收3.99亿元（+13.6%），毛利率17.8%（+0.4pct）。仿制药营收1.54亿元（+13.4%），创新药营收2.46亿元（+13.7%）。XDC项目承接超70个，14个ADC相关小分子完成FDA DMF备案，参与5个BLA申报。后端在手订单超5.9亿元（+40.1%）。 盈利能力改善 2025H1毛利率49.07%（+3.7pct），归母净利率11.58%（+4.9pct）；2025Q2单季度毛利率49.5%（-0.1pct），归母净利率12.68%（+2.9pct）。 费用端：销售费用率9.93%（+0.7pct），研发费用率8.92%（-1.7pct），管理费用率11.13%（+0.3pct），整体费用优化助力盈利提升。 催化剂 前端业务需求超预期；后端CDMO业务盈利能力改善。 风险提示 产品价格竞争风险；汇率波动风险；地缘政治扰动风险。 总结 皓元医药2025年半年报显示，公司凭借前端生命科学试剂的高增长与后端CDMO业务的订单放量，实现了营收与利润的超预期增长。盈利能力在毛利率改善和费用控制下显著提升，前后端一体化平台的价值逐步被市场认可。尽管存在竞争、汇率及地缘政治等潜在风险，但公司在手订单充裕、品类储备丰富，未来成长性依然强劲。分析师据此上调盈利预测和目标价，维持“增持”评级。

中心思想 采浆量稳健增长与新产品获批驱动长期价值 该报告的核心观点在于，博雅生物通过内生浆站拓展与外延并购（绿十字）实现采浆量稳步提升（2025H1同比+7.2%），增速高于行业平均，这为其未来产能扩张奠定了坚实基础。同时，10%静丙获批上市及在研管线（如破伤风免疫球蛋白、C1酯酶等）的顺利推进，将成为公司业绩增量的关键来源。 短期业绩承压但长期成长逻辑未变 尽管2025年上半年因血制品价格下降及并表影响，公司收入仅增12.51%但归母净利润下滑28.68%，分析师仍维持“增持”评级，并调整目标价至30.18元。核心逻辑在于：华润央企背景下的浆站申请潜力、绿十字整合后的协同效应，以及新产品排产放量预期，使公司长期价值高于当前估值。 主要内容 投资要点与评级 评级与估值：维持增持，给予2026年27倍PE（高于可比公司均值19.61倍），目标价30.18元。调整2025-2027年EPS预测至0.91/1.12/1.32元（原1.16/1.32/1.49元），理由为血制品价格短期承压。 核心驱动因素：看好绿十字收购后潜力释放及“十五五”规划中浆站资源获取能力。 2025年中报业绩分析 收入与利润：上半年营收10.08亿元（同比+12.51%），归母净利润2.25亿元（同比-28.68%），扣非净利润1.66亿元（同比-36.05%）。收入增长主要来自绿十字并表（贡献1.23亿元），但原有血制品业务收入7.29亿元（同比-7.73%），因白蛋白、静丙量价齐跌及PCC库存影响。 财务指标：毛利率64.7%（2024年报），净利率22.9%；资产负债率低至10.9%，财务稳健。 采浆量稳步提升 当前浆站布局：截至2025H1共21家浆站，在营20家。上半年总采浆量320.39吨（+7.2%），其中华润博雅263.41吨（+6.7%），绿十字56.98吨（+9.5%），均高于行业平均增速。 未来增量预期：公司积极申请新浆站，华润央企背景有望在“十五五”期间获得更多浆站资源，支撑采浆量持续增长。 产品管线进展 已获批产品：10%静丙于2025年上半年获批上市，预计年内部分产品可获签发，将贡献增量收入。 在研管线：破伤风免疫球蛋白已完成上市申请（专业评审阶段）；皮下注射人免疫球蛋白（皮丙）于2025年4月获批临床试验；C1酯酶、vWF因子、微量蛋白类等品种进展顺利，产品矩阵持续丰富。 风险提示 浆站申请不及预期：新浆站获批进度存在不确定性。 市场竞争加剧：血制品行业竞争可能导致价格进一步承压。 集采降价风险：血制品纳入集采范围或压缩利润空间。 财务预测与估值 营收预测：2025-2027年营收预计为19.43亿、21.84亿、24.66亿元，同比增速12.0%/12.4%/12.9%。 盈利预测：归母净利润4.61亿/5.64亿/6.66亿元，同比增速16.1%/22.3%/18.2%；EPS分别为0.91/1.12/1.32元。 可比公司估值：选取华兰生物、天坛生物、派林生物，2025年PE均值22.73倍，2026年均值19.61倍。博雅生物2026年目标PE 27倍，溢价体现成长潜力。 总结 该报告对博雅生物的中期业绩进行了全面分析，核心结论如下：公司短期业绩受血制品降价及非经常性损益扰动呈下滑态势，但内生采浆能力提升与新产品获批释放中长期增长动能。在华润央企赋能下，浆站拓展空间打开，绿十字并购整合效果逐步显现，10%静丙等新产品有望成为收入增量主力。尽管存在浆站申请不达预期及行业竞争风险，但分析师基于2026年27倍PE给出的目标价（30.18元）具备充分支撑，维持“增持”评级。投资者应关注公司采浆量增速、新产品获批签发进度以及浆站资源获取节奏，以把握其成长兑现节点。

中心思想 劲方医药-B（02595）IPO申购核心观点：管线独特性与未盈利风险并存 劲方医药-B是一家专注于肿瘤、自体免疫及炎症性疾病的创新生物制药企业，其核心产品GFH925（fulzerasib）已在中国获批上市，用于治疗晚期非小细胞肺癌（NSCLC），并展现出优于现有FDA批准产品的临床数据（ORR 49.1%，DCR 90.5%，PFS 9.7个月，OS 13.3个月）。 尽管公司产品管线具有独特性，且所处细分行业（如全球PAD药物、CRC药物）增长较快，但公司尚未实现产品销售盈利，2024年净利润为-6.77亿元，发行后市值为70.41亿港元。基于此，申购建议为“谨慎申购”，提示投资者关注其商业化进程与盈利前景的不确定性。 公司基本面与市场定位的权衡 公司拥有72项已授权专利及117项在申请专利，其中核心产品相关专利12项已授权、61项在申请，技术壁垒较高。其候选药物GFH312为全球唯一进入临床阶段的用于治疗PAD和PBC的RIPK1抑制剂，彰显研发前沿性。 然而，公司当前收入主要依赖CRO/CDMO服务及与信达生物的商业化协议分成，尚未实现自主产品销售盈利，且业务结构对第三方服务依赖度较高。对比同行业上市公司（如信达生物、康方生物、科伦博泰）较高的市盈率估值，劲方医药的盈利路径尚不清晰，风险与机遇并存。 主要内容 招股详情：发行结构及关键参数 保荐人与上市日期：中信证券、招银国际联合保荐，上市日为2025年9月19日（周五）。 招股价格与集资额：招股价20.39港元，集资净额约14.44亿港元（扣除费用后）。 每手股数与入场费：每手200股，入场费4119港元。 招股时间安排：招股期2025年9月11日至9月16日，国元证券认购截止日为2025年9月15日。 发售股份分配：全球发售7760万股，其中国际配售6984万股（占90%），公开发售776万股（占10%），并可行使超额配售权调整。 申购建议：研发管线独特性与财务风险分析 业务结构：依赖CRO和CDMO服务进行研发生产，尚未从产品销售中产生收入；GFH925在中国的商业化收入将依据与信达生物的协议实现。 核心产品优势：GFH925是中国首个获批的KRAS G12C抑制剂，临床数据（ORR 49.1%，DCR 90.5%，PFS 9.7个月，OS 13.3个月）优于FDA批准产品；已纳入国家药监局优先审评程序。 研发管线：拥有8款候选药物，其中5款进入临床开发阶段；GFH312是全球唯一进入临床的PAD和PBC的RIPK1抑制剂候选药物。 专利布局：已授权72项专利（核心产品12项），在申请117项专利（核心产品61项），构建较强知识产权护城河。 财务表现：2023-2025年前四个月收入分别为73.7百万元、104.7百万元、82.1百万元人民币，但2024年净利润为-6.77亿元，持续亏损。发行后市值为70.41亿港元。 行业增长与竞争格局：细分赛道增速可观 全球PAD药物市场：从2019年81亿美元增至2024年104亿美元，预计2033年达140亿美元。 CRC药物市场：2024-2033年全球CAGR为8.9%，大中华区CAGR为12.9%，增速显著高于全球平均水平。 上市公司估值对比：信达生物（总市值1,663亿港元，PE TTM 239.45）、康方生物（1,176亿港元，PE TTM -2,798.67）、科伦博泰（1,145亿港元，PE TTM -133.15）。行业龙头高估值但多未盈利，劲方医药以70亿港元市值入市，估值相对较低，但盈利前景不确定性更高。 总结 劲方医药-B（02595）IPO的核心特征是“高研发独特性”与“未盈利风险”的并存。公司凭借首个获批的KRAS G12C抑制剂GFH925及全球唯一进入临床阶段的RIPK1抑制剂GFH312，在肿瘤和免疫领域构建了差异化竞争优势，且所处细分市场（PAD药物、CRC药物）未来增速可观。但公司依赖第三方研发生产服务、尚未实现产品销售盈利，2024年净亏损6.77亿元，收入规模较小。从估值角度看，发行市值70.41亿港元，对比同业虽显审慎，但投资者需关注其商业化变现能力及现金流压力。综合来看，建议投资者“谨慎申购”，需长期跟踪其产品放量进度与费用控制成效。

中心思想 血制品稳中有进，采浆量持续提升构成核心增长引擎 2025年上半年，华兰生物血制品业务实现营收17.38亿元（同比+7.49%），净利润5.02亿元（同比+18.51%），采浆量达803.66吨（同比+5.24%），在34家单采血浆站的布局下，老浆站挖潜与新浆站开拓并行的策略有效支撑了资源端稳定增长。血制品业务的稳健表现是公司整体营收与利润双增的主要驱动力，其毛利率水平（约61%）及盈利质量仍保持在行业前列。 疫苗筑底企稳，生物类似药开辟第二增长曲线 尽管流感疫苗批签发量在三价与四价产品上分别同比下降33.33%和60.00%，受国内流感流行平稳及销售淡季影响，但狂犬疫苗销量实现显著增长，带动华兰疫苗上半年营收达5996.18万元（同比+68.77%），疫苗业务已基本筑底。同时，参股公司华兰基因的贝伐珠单抗已获批上市，上半年贡献收入5889.58万元，在研管线涵盖GLP-1、双抗、单抗等前沿领域，生物类似药正逐步从投入期转向收益期，为中长期利润释放提供新动力。 主要内容 投资要点 维持增持评级，下调盈利预测但核心看点不变 报告维持“增持”评级，目标价19.45元（对应2026年目标PE 26×）。2025年上半年公司实现营业收入17.98亿元（同比+8.80%），归母净利润5.16亿元（同比+17.19%），扣非归母净利润4.84亿元（同比+33.41%）。考虑到行业终端需求与疫苗业务节奏，报告下调2025-2027年EPS至0.67/0.75/0.83元（原为0.70/0.85/1.03元），但公司在血制品采浆能力、疫苗业务弹性及生物类似药拐点上的确定性仍构成核心看点。 血制品业务：采浆量稳步增长，盈利能力持续改善 采浆规模国内领先，多省份布局保障资源 公司拥有34家单采血浆站（含6家分站），覆盖河南、重庆、广西、贵州四省，采浆量803.66吨（同比+5.24%），采浆规模与站点数量保持国内第一梯队。血制品业务实现营收17.38亿元（同比+7.49%），净利润5.02亿元（同比+18.51%），净利润增速显著高于营收增速，反映出产品结构优化与费用管控成效。 疫苗业务：狂犬疫苗放量驱动增长，流感疫苗短期承压 狂犬疫苗销量同比大幅增长，流感批签发数量下滑 华兰疫苗上半年营收5996.18万元（同比+68.77%），增量主要来自狂犬疫苗销量较去年同期的显著提升。反观流感疫苗，2025H1三价流感疫苗批签发仅4批（同比-33.33%），四价流感疫苗24批（同比-60.00%），主要系上半年国内流感流行整体平稳且为传统销售淡季，但下半年随旺季到来可能出现转机。 生物类似药与研发管线：贝伐珠单抗率先贡献收益，在研项目储备丰富 首个生物类似药上市即创收，多管线进入后期临床 华兰基因的贝伐珠单抗已正式投产销售，上半年实现收入5889.58万元，标志着生物类似药业务进入商业化阶段。研发管线方面，重组Exendin-4-FC融合蛋白注射液（长效GLP-1类似物）即将进入III期临床，并积极申报超重/肥胖适应症；同时重组抗CD3×BCMA双抗、抗Claudin18.2单抗、抗PD-L1×TGF-β双功能融合蛋白等已获临床批件；利妥昔单抗、阿达木单抗、地舒单抗、曲妥珠单抗四项生物类似药已完成III期。公司同时布局干细胞、合成生物学、自免、心脑血管等前沿领域。 风险提示 外部环境与市场竞争构成主要不确定性 报告提示三大风险：一是采浆量增长不及预期，可能受浆源开发、献浆员管理等影响；二是血制品核心产品（如人血白蛋白、静丙等）面临降价压力；三是市场竞争加剧，尤其在流感疫苗和生物类似药领域，对手产能与价格策略可能影响公司市场份额。 总结 华兰生物2025年中报呈现“血制品为盾、生物类似药为矛”的格局。血制品业务凭借34家单采血浆站和5.24%的采浆同比增速，贡献了96%以上的营收与97%以上的净利润，是公司基本盘的核心支撑。疫苗业务虽受流感疫苗批签发减少拖累，但狂犬疫苗的放量已显现出结构优化潜力，且下半年流感旺季有望实现“以价换量”或补库存需求。生物类似药是公司最具弹性的增长领域：贝伐珠单抗上市首半年即创收近5900万元，后续利妥昔单抗等四个品种均已进入III期临床尾声，叠加GLP-1、双抗、单抗等创新管线，有望在2026-2027年形成多产品驱动的收益贡献。财务预测显示，2025-2027年归母净利润预期分别为12.21/13.67/15.22亿元，对应PE约25/23/20倍，低于血制品同业（2025E平均PE约22.88倍）及疫苗同业（2025E平均PE约102倍），估值安全边际较充足。整体而言，公司具备“存量稳、增量显、估值合理”的特征，维持增持评级。

中心思想 业绩拐点确认与盈利质量显著提升 信达生物2025H1实现总收入59.53亿元，同比增长50.6%，归母净利润8.34亿元，同比大幅扭亏为盈，Non-IFRS利润达12.13亿元，Non-IFRS EBITDA为14.13亿元，盈利能力实现历史性突破。 产品收入52.34亿元（同比+37.3%）为核心驱动力，授权费收入因罗氏合作首付款计入飙升至6.66亿元（同比+474%），毛利率同比提升3.1个百分点至86.0%，研发开支同比缩减28%至10.09亿元，销售费用率优化至39.9%，运营效率全面改善。 全球创新管线进入注册研究阶段，商业化纵深推进 核心管线IBI363（PD-1/IL-2α-bias）凭借ASCO突破性数据启动黑色素瘤关键II期，并获FDA批准启动鳞状NSCLC全球III期（MarsLight-11），同时布局一线NSCLC、CRC等适应症Ib/II期研究，全球化临床开发进入加速期。 CLDN18.2 ADC（IBI343）启动胰腺癌III期，HER2 ADC（IBI354）推进卵巢癌III期，代谢领域基石产品玛仕度肽新增两项III期研究，IL-23p19单抗（IBI112）银屑病适应症NDA审评中（预计2025年底获批），多管线多适应症协同推进，产品组合扩展至16款上市产品，国际化合作（与罗氏就DLL3 ADC达成全球合作）进一步强化全球化布局。 主要内容 事件 财务表现亮眼，运营效率持续优化 2025H1产品收入52.34亿元（同比+37.3%），授权费收入6.66亿元（同比+474%），毛利率86.0%（同比+3.1pct），研发开支10.09亿元（同比-28%），销售费用率39.9%，现金储备约110亿元，为后续全球创新提供坚实资金保障。 IBI363（PD-1/IL-2α-bias）全球III期临床启动 IBI363在ASCO年会上公布冷肿瘤及IO耐药人群中的优异疗效数据，已启动黑色素瘤关键II期研究，获FDA批准开展针对鳞状NSCLC的全球III期临床（MarsLight-11），计划入组多国患者，同时完成一线NSCLC、CRC等适应症的Ib/II期研究布局。 多管线进展显著，全球化布局深化 CLDN18.2 ADC（IBI343）启动胰腺癌III期研究； HER2 ADC（IBI354）推进卵巢癌III期临床； 代谢领域基石产品玛仕度肽新增两项III期研究； IBI112（IL-23p19）银屑病适应症NDA审评中，预计2025年底获批； 与罗氏就IBI3009（DLL3 ADC）达成全球合作，正在澳大利亚、中国和美国开展MRCT临床研究。 国际化创新药龙头，维持“买入”评级 公司收入增长强劲，盈利水平显著改善，全球化管线逐步进入注册研究阶段。预计2025-2027年营业收入分别为117.88/152.56/205.16亿元，同比增速25.11%/29.43%/34.47%；归母净利润分别为6.04/13.96/30.07亿元，同比扭亏为盈/131.07%/115.45%；EPS分别为0.35/0.81/1.76元/股。维持“买入”评级。 风险提示 商业化销售不及预期 公司部分产品处于商业化早期，需大量市场拓展和学术推广，若推广不利可能出现销售不及预期。 临床进度不及预期 临床进度落后或CDE评审要求补充材料，可能延后相关药品上市时间。 市场竞争加剧 管线对应适应症中已有多款同类型药物处于临床研发阶段，未来存在竞争恶化可能。 总结 信达生物2025年上半年实现营收与利润的历史性扭亏为盈，产品组合持续丰富，盈利能力显著提升。核心管线IBI363获得FDA批准启动全球III期临床，多款ADC、代谢及自免产品进入注册研究阶段，国际化合作进一步深化。基于强劲业绩增长与清晰战略执行，公司作为具备全球研发与商业化能力的稀缺创新药龙头，维持“买入”评级。需关注后续商业化销售、临床进度及市场竞争风险。

中心思想 业绩稳健增长，双轮驱动与出海战略并行 本报告核心观点指出，鱼跃医疗在2025年上半年展现出稳健的业绩增长态势，主要驱动力来自呼吸和血糖两大业务的协同发展。具体而言： 呼吸业务高速增长：2025H1家用呼吸机产品同比增速超40%，得益于持续的研发投入、产品迭代升级以及国内外销售渠道的不断完善，呼吸治疗类产品成为公司营收的重要支柱。 血糖业务快速突破：血糖业务实现营收6.7亿元（同比+20%），其中BGM业务通过二代脱氢酶血糖检测等新品成功切入高端客群，CGM业务则凭借Anytime 4/5系列新品的优异性能实现高速增长，形成“呼吸+血糖”双轮驱动格局。 海外市场拓展加速，AI智能穿戴布局未来 报告强调，鱼跃医疗在海外业务上取得显著进展，2025H1海外收入达6.1亿元（同比+26.6%），营收占比提升至13.0%，且已在东南亚、欧洲和美国等重点区域形成有效突破。同时，公司积极布局AI智能穿戴医疗设备及健康管理平台，有望打造全新的增长极，增强品牌黏性。 主要内容 1. 业绩概览：营收与利润双增，盈利能力稳健 据报告数据，2025年上半年公司实现营收46.6亿元，同比增长8.2%；归母净利润12.0亿元，同比增长7.4%。尽管2024年全年营收同比下降5.1%（基数效应及疫情影响消退），但2025年中期已恢复正增长，显示经营韧性。从财务预测看，公司预计2025-2027年营收将分别达到86.69亿、99.71亿和113.02亿元，同比增长率分别为14.6%、15.0%和13.4%；归母净利润预计分别为20.20亿、23.78亿和28.20亿元，同比增长率分别为11.9%、17.7%和18.6%。毛利率维持在50%以上（2025E为50.7%），净利率约为23%-25%，盈利能力稳定。 2. 业务分析：呼吸与血糖双轮驱动，海外业务成新引擎 呼吸治疗类产品 家用呼吸机增速超40%，是增长最快的细分领域。制氧机等产品同样实现快速增长，构成海外业务的主要来源。 血糖监测业务（BGM+CGM） BGM：推出二代脱氢酶血糖检测新品，突破高端客群。 CGM：Anytime 4/5系列陆续上市，性能优异，带动业务高速增长。未来BGM和CGM将是海外拓展重点品类。 海外业务区域表现 东南亚：泰国子公司形成模板效应，整体高速增长。 欧洲：团队完善，注册及渠道对接顺利，2025H1实现高速增长。 美国：借助合作伙伴Inogen渠道，上半年已实现销售放量。 AI智能穿戴与健康管理生态 公司积极开发AI智能穿戴医疗设备，涵盖呼吸治疗、血糖管理、血压监测等多场景。同时整合“鱼跃健康管家”平台及AI Agent应用，实现健康数据采集、分析与解读，有望成为新兴增长驱动力。 3. 盈利预测与投资建议：上调EPS，维持“买入”评级 根据中报数据，分析师下调费用率预测，上调2025-2027年EPS至2.02元、2.37元、2.81元（原预测分别为2.01、2.36、2.78元）。参考可比公司，维持2025年24倍PE，对应目标价48.48元，当前股价39.57元，隐含约22.5%的上行空间。维持“买入”评级。 4. 风险提示 报告指出主要风险包括：销售及产品推广不及预期、终端需求下降、渠道开拓不及预期、费用超预期等。此外，需关注海外业务扩张中的政策及竞争风险。 总结 核心结论：稳健经营与出海加速并进，前景可期 鱼跃医疗2025年中报显示出公司在后疫情时代的复苏与转型成果。核心增长逻辑明确： 内需驱动：呼吸与血糖两大板块通过产品升级和渠道优化，维持高增长态势，尤其是CGM和家用呼吸机成为亮点。 外延扩张：海外业务增速超26%，东南亚、欧洲、美国三大市场均取得实质性突破，属地化建设为长期发展奠定基础。 前瞻布局：AI智能穿戴及健康管理生态建设，展现了公司在数字化医疗领域的战略眼光，有望打开新的成长空间。 财务数据显示，公司盈利能力稳健，预计未来三年营收复合增长率约为14.4%，净利润复合增长率约为16.0%。当前估值（2025E PE为19.6倍）低于可比公司水平，具备安全边际。建议投资者关注公司在海外市场拓展进度、CGM放量节奏以及AI产品落地情况，同时留意行业竞争加剧和费用波动风险。

中心思想 单抗管线奠定营收基础，双抗布局打开成长空间 公司首个商业化产品赛乐信®（乌司奴类似药）已于2024年10月获批上市，截至2025H1发货6万支，销售放量开启；同时尚有3个品种处于临床III期，覆盖银屑病、特应性皮炎、强直性脊柱炎等核心自免适应症，形成坚实的单抗管线梯队。 双抗系列作为下一代创新管线，首个双抗IND已获受理，2025年内计划申报2个，其中QX030N已成功BD出海（预付款1000万美元+里程碑5.45亿美元），显示出平台技术价值与国际化潜力。 全产业链整合与BD合作强化市场地位 公司具备自主产能（87亩GMP基地、150人CMC团队、年产能300kg），并与华东医药、翰森制药、健康元等达成多项战略合作，分摊临床费用并锁定商业化渠道，研发-生产-销售闭环成型。 基于风险调整现金流折现法测算，给予整体估值99.37亿港元，对应目标价43.76港元，首次覆盖给予“强推”评级，看好其持续巩固自免领域领先地位。 主要内容 一、荃信生物：专注自免领域，管线布局丰富 公司成立于2015年，2024年3月港股上市，创始人裘霁宛拥有30余年生物药研发经验。管线全面覆盖皮肤病、风湿病、呼吸系统、消化系统四大自免领域，已有1个品种获批（赛乐信®），3个品种处于临床III期，3个品种处于临床II/I期。公司拥有泰州87亩GMP生产基地及150人CMC团队，年产能约300kg，并与华东医药、翰森制药、健康元等达成商业化合作，实现全产业链整合。 二、1.0系列：生物制剂靶点全面布局 （一）乌司奴单抗类似药：赛乐信®国产首个获批：原研喜达诺2024年全球销售额103.61亿美元。赛乐信®于2024年10月获批银屑病成人适应症，2025年3月获批儿童适应症，克罗恩病BLA已受理。与华东医药50:50利润分成，2025H1已发货6万支，目标销售3亿元。药物留存率优势明显，给药间隔Q12W便利性高。 （二）IL-4Rα单抗QX005N：差异化优先推进结节性痒疹：IL-4Rα靶点市场巨大（度普利尤单抗2024年全球141.48亿美元）。QX005N已获7项IND，差异化优先开发PN适应症并获BTD认定，II期临床WI-NRS改善≥4分比例达76.7%-83.3%（安慰剂30%），III期已完成入组，预计2027H1获批。AD适应症III期完成入组，预计2027H2获批。 （三）IL-17A单抗QX002N：强直性脊柱炎：IL-17A抑制剂是AS二线治疗推荐。QX002N III期达到主要终点（ASAS40 40.4% vs 18.9%），计划2025Q4递交BLA，预计2027H1获批。 （四）IL-23p19单抗QX004N：银屑病更优靶点：IL-23p19抑制剂药物留存率极高。QX004N II期临床200mg Q8W组16周PASI90达76.9%，2025年3月进入III期。已与翰森制药合作（首付7500万元+里程碑10.32亿元+销售分成）。 （五）TSLP单抗QX008N：COPD进度领先：TSLP位于炎症级联反应顶端，特泽利尤单抗2024年销售12.19亿美元。QX008N COPD适应症II期已完成入组（国内进度首位），哮喘处于I期。与健康元合作，健康元获得大中华区权益。 三、2.0系列：下一代高潜力创新管线 （一）c-kit单抗QX013N：国内独家产品，竞争格局良好：c-kit靶点通过抑制肥大细胞源头治疗过敏性疾病。QX013N为中国首款c-kit单抗，2025年4月完成Ia期，Ib/II期设计进行中。全球仅barzolvolimab进入III期，国内仅荃信进入临床。 （二）自免双抗系列：布局创新自免双抗矩阵，出海BD预期强：基于单抗积累推进长效自免双抗，首个双抗IND已获受理，2025年内计划申报2个（QX027N、QX030N等）。与Caldera就QX030N达成全球独家授权（预付款1000万美元+24.88%股权+里程碑5.45亿美元）。后续还有多个双抗分子持续评估。 四、投资建议 预计2025-2027年营收分别3.29/4.03/5.08亿元（同比+107.2%/+22.5%/+26.0%），归母净利润-1.46/0.46/1.21亿元。基于风险调整现金流折现法给予整体估值99.37亿港元，对应目标价43.76港元，首次覆盖“强推”评级。 五、风险提示 对外合作不达预期、临床进度不达预期、竞争格局变动。 总结 荃信生物凭借1.0单抗管线的全面布局（乌司奴类似药已上市放量，3个III期品种持续推进）和2.0双抗系列的创新储备（首个双抗启动临床且已实现BD出海），构建了覆盖自免四大领域的完整产品矩阵。公司自有产能与商业化合作相结合，形成了研发-生产-销售一体化能力，商业化确定性增强。华创证券预测公司2025-2027年营收快速成长并实现扭亏为盈，首次覆盖给予“强推”评级（目标价43.76港元）。

中心思想 2025Q2业绩环比改善，以量补价策略见效 报告指出华恒生物在2025年上半年实现营业收入同比大幅增长46.54%，但归母净利润同比下降23.26%，核心原因是L-缬氨酸价格及毛利率下滑，叠加欧盟反倾销初裁（临时税率53.9%）对盈利端的冲击。公司采取以量补价策略，通过扩大销量驱动收入增长，2025Q2单季归母净利润环比提升24.9%，显示经营韧性。 新产品放量与港股上市开启第二成长曲线 公司正加速推进赤峰、秦皇岛、巴彦淖尔等多个生物基新材料项目（包括丁二酸、PDO、苹果酸等），并通过柔性生产线技改优化资源配置。同时，计划境外发行H股上市，以拓宽融资渠道。未来新产品规模化落地将成为业绩反转的核心驱动力，报告给予“买入”评级。 主要内容 业绩分析：收入增长利润承压，缬氨酸反倾销影响深远 公司以量补价，2025Q2业绩环比提升 2025H1实现营收14.89亿元（+46.54%），归母净利润1.15亿元（-23.26%），毛利率24.1%（-7.5pct），净利率7.3%（-7.2pct）。 2025Q2营收8.0亿元（同比+55.6%，环比+16.7%），归母净利润0.64亿元（同比+1.0%，环比+24.9%），净利率环比改善0.3pct。 分产品：氨基酸系列营收10.57亿元（+42.3%），毛利率30.6%（-5.9pct）；维生素系列营收0.80亿元（-4.9%），毛利率12.4%（-23.3pct）；其他主营业务营收0.41亿元（+24.5%）；其他业务营收3.12亿元（+98.6%）。 欧盟对华缬氨酸反倾销初裁征税53.9%，公司正在积极应诉。 主要产品价格情况（含图表分析） 报告展示缬氨酸、色氨酸、精氨酸价格走势（截至2025年9月10日），反映行业价格承压。 新项目与战略布局：多基地落地，柔性生产与港股上市并举 在建项目推进与柔性生产技改 赤峰基地：丁二酸联产缬氨酸/肌醇项目；秦皇岛基地：苹果酸联产色氨酸项目；年产5万吨生物基1,3-丙二醇（PDO）建设项目；巴彦淖尔基地：年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1万吨精制氨基酸项目。 与东华大学共建联合实验室推动PDO在PTT纤维等领域的市场化落地。 通过技改实现柔性生产（苹果酸/色氨酸、丁二酸/缬氨酸与肌醇交替生产），提升设备利用率。 拟赴香港联交所上市 公司拟发行H股并在香港联交所上市，以增强资本实力和国际影响力。 盈利预测与投资评级 预计2025-2027年营收分别为29.6、36.1、44.9亿元，归母净利润分别为2.44、3.47、4.76亿元，对应PE分别为39、27、20倍。 基于合成生物学领先地位及多个新产品即将放量，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 原材料玉米价格大幅波动；主要产品（缬氨酸、肌醇等）价格波动；终端养殖需求差；新产能建设进度不达预期；核心技术泄露；下游应用开拓不及预期；汇率波动；海外贸易摩擦及关税影响。 总结 报告聚焦华恒生物2025年上半年的业绩表现与未来成长逻辑。核心结论包括：①收入端以量补价实现高增长，但利润端受缬氨酸价格低迷及反倾销税压制，2025Q2环比已现改善；②公司正通过多基地新项目（丁二酸、PDO、苹果酸等）和柔性生产技改布局新产品放量，同时推进港股上市，有望开启新一轮成长周期；③基于合成生物学技术平台优势，预测未来三年净利润复合增长率约36%，当前估值对应2025年PE约39倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示主要体现在产品价格、产能建设、贸易摩擦及下游需求等方面。

港股创新药进入盈利期：2025年半年报总结与市场分析 中心思想 全行业盈利能力显著提升，创新药板块首次实现扭亏为盈 港股医药行业2025年上半年整体呈现“收入微增、利润大增”的格局。全行业149家上市公司收入总额达8961.2亿元（同比+1%），但归母净利润录得619.9亿元（同比+29.7%），扣非归母净利润更是同比增长50.1%至136.5亿元。其中，创新药板块36家企业实现归母净利润18亿元，标志着行业首次整体进入盈利期。这反映出港股医药行业正从“投入驱动”转向“盈利驱动”的新周期。 费用端优化与海外授权成为关键驱动因素 研发费用同比减少7.8%、销售费用同比减少1.5%、管理费用同比减少7.3%，“三费”全面下降，显示企业运营效率提升。同时，国产创新药出海持续突破，超过20个license out项目总交易金额超20亿美元，其中百济神州、科伦博泰、百利天恒等企业功不可没。海外授权不仅贡献了可观的首付款，也为研发价值的商业化落地提供了关键通路。 主要内容 一、全行业业绩总览与结构分化 1.1 全行业增速：收入微增，利润高增 2025年上半年，149家港股医药上市公司收入总额8961.2亿元（同比+1%），归母净利润619.9亿元（同比+29.7%），扣非归母净利润136.5亿元（同比+50.1%）。实现归母净利润正增长的公司达85家（占比57%），收入正增长的公司74家（占比50%）。 1.2 费用端优化：三费率全面下降 研发费用达314亿元（同比-7.8%），销售费用达777亿元（同比-1.5%），管理费用达587亿元（同比-7.3%），费用率分别降低0.3pp、0.2pp和0.6pp，表明行业费用管控效果显著。 1.3 板块分化：创新药、药店、CXO板块领先 收入增速：疫苗（+37.1%）、药店（+20%）、创新药（+15.8%）居前三；归母净利润增速：创新药（+138.9%）、医疗器械（+118.3%）、CXO（+93.7%）领跑。化学制剂归母净利润增速为+52.9%，而原料药（-22%）和医疗服务（-82.7%）表现较弱。 二、港股18A生物科技公司业绩表现 2.1 整体扭亏为盈，收入增长明显 50家18A上市公司2025年上半年收入总额449亿元（同比+31.48%），归母净利润27.27亿元，整体扭亏为盈（增速+128.4%）。实现收入正增长的公司31家（占比62%），归母净利润正增长14家（占比28%）。 2.2 研发投入微降，现金储备增加 研发投入175亿元（同比-1.16%），反映企业在收缩非核心管线、聚焦优先管线。现金及等价物达844亿元（同比+26.99%），现金流状况改善。 2.3 出海授权显著活跃 超过20个项目总交易金额超20亿美元，启德医药（130亿美元）、恒瑞医药（125亿美元）、科伦药业（95亿美元）等大额交易频现。2025年上半年重要授权按首付款排序，三生制药（12.5亿美元）、联邦制药（2亿美元）、恒瑞医药（2亿美元）位列前三。 三、子行业细分业绩分析 3.1 创新药：步入盈利期，商业化能力验证 36家企业收入285亿元（同比+15.8%），归母净利润18亿元。百济神州收入174.3亿元（+44.7%），扭亏为盈；信达生物收入59.5亿元（+50.6%），扭亏为盈；康方生物收入14.1亿元（+37.8%）。 3.2 化学制剂：集采影响趋弱，拐点显现 16家企业收入908亿元（-7.1%），归母净利润208亿元（+52.9%）。中国生物制药收入175.7亿元（+10.3%），归母净利润33.9亿元（+12.3%）；翰森制药收入74.3亿元（+14.3%），归母净利润31.3亿元（+15%）。 3.3 医疗器械：关注国产替代与出海 26家企业收入222亿元（+3.5%），归母净利润19亿元。重点方向包括“常态化”医疗刚需下的国产替代、出海、主题投资（AI+银发经济+呼吸道+并购重组）。 3.4 CXO：业绩增速放缓，龙头韧性较强 10家企业收入498亿元（+11.2%），归母净利润128亿元（+93.7%）。药明康德收入204亿元（+18.4%），归母净利润82.9亿元（+95.5%）；药明生物收入99.5亿元（+16.1%），归母净利润23.4亿元（+56.1%）。 3.5 原料药：整体承压，优质公司升级 7家企业收入1430亿元（-0.2%），归母净利润61亿元（-22%）。华润医药收入1318.7亿元（+2.5%），但归母净利润同比下降20.3%。 3.6 医疗服务：消费属性赛道承压 30家企业收入197亿元（-7.7%），归母净利润2亿元（-82.7%）。海吉亚医疗收入19.9亿元（-16.5%），归母净利润2.5亿元（-35.8%）；固生堂逆势增长，收入15亿元（+9.5%），归母净利润1.5亿元（+41.9%）。 3.7 中药：分化加剧，头部企业需求回暖 11家企业收入585亿元（-1.8%），归母净利润43亿元（-11.5%）。同仁堂国药收入7亿元（+14.6%），归母净利润2.1亿元（+6.9%）；白云山收入418.4亿元（+1.9%），归母净利润25.2亿元（-1.3%）。 3.8 药店：“互联网+医疗”驱动增长 4家企业收入524亿元（+20%），归母净利润37亿元（+35.8%）。京东健康收入352.9亿元（+24.5%），归母净利润26亿元（+27.5%）；平安好医生收入25亿元（+19.5%），扭亏为盈。 3.9 流通：集采加速集中度提升 7家企业收入4308亿元（-1.6%），归母净利润105亿元（+7.4%）。国药控股收入2860.4亿元（-3%），归母净利润34.7亿元（-6.4%）；上海医药收入1411.8亿元（+1.6%），归母净利润44.6亿元（+51.6%）。 3.10 疫苗：减亏显著，关注管线上市 2家企业收入4亿元（+37.1%），归母净利润-1亿元（同比减亏64.7%）。康希诺生物收入3.8亿元（+31%），归母净利润-0.1亿元（同比减亏94%）。 总结 2025年上半年港股医药行业呈现三大核心趋势：第一，全行业盈利拐点已至，归母净利润增速（+29.7%）远超收入增速（+1%），扣非归母净利润增速（+50.1%）进一步印证盈利能力改善，研发、销售、管理费用率全面下降，美国生物安全法案等外部冲击影响有限。第二，创新药板块首次实现整体盈利，归母净利润由负转正至18亿元，标志着“十年技术积累”正在转化为商业成果，海外授权持续活跃成为估值修复的关键驱动。第三，板块间分化显著，创新药、药店、CXO表现亮眼，而医疗服务、原料药、中药相对承压，行业集中度向头部企业和差异化品种集中。