投资要点 　　2022年行业持续增长，但板块分化 　　2022年，原油和资源品的价格高位波动，在成本推动下化工品价格上涨，行业收入增长。但在疫情反复影响下大部分产品需求受到抑制，成本端的上涨难以传导至下游的消费及地产等终端，因此板块利润受到抑制。分板块来看，分化比较明显：农化板块在俄乌冲突及粮食安全背景下利润大幅增长；其余偏上游原料端的子行业收入和利润均录得明显增长，盈利水平亦有提升；而偏产业链下游的子行业则在成本高企和下游需求疲软的双重压力下，盈利能力下降。 　　因时因势优化调整防控政策，消费复苏带动上游化工原材料回暖 　　近日国家卫生健康委发布公告，将于2023年1月8日将新型冠状病毒感染从“乙类甲管”调整为“乙类乙管”。随着防控措施的进一步优化，明年国内需求有望实现底部复苏，出行和消费等有关上游材料产品需求有望实现回暖，从需求端为化工行业景气度提升提供坚实后盾。供给端，在双碳大背景下，化工各细分扩张壁垒属性加剧，资本开支往头部靠拢，行业供给格局将得以优化。 　　从产业趋势，困境反转，技术壁垒维度，把握投资机会 　　在双碳的背景下，光伏和风电行业迎来快速发展。看好POE，PVB未来在光伏胶膜中的应用，建议关注卫星化学、鼎际得、聚赛龙、皖维高新等；2023年将是风机交付与并网的大年，预计也将是风电上游材料景气度较高的一年，建议关注晨化股份、博菲电气、蒙泰高新等。粮食安全背景下磷化工长期维持高景气，建议关注实现磷化工一体化向新能源材料延伸的复合肥巨头芭田股份。新材料国产化一直是国家大力推行的方向，从技术壁垒维度，建议关注芳纶龙头泰和新材。本土汽车品牌崛起，汽车市场繁荣，催生民族轮胎巨头，从困境反转维度，建议关注玲珑轮胎。新旧能源转换衔接阶段，现阶段旧能源依然是能源供给主力，但行业资本开支不足，从估值维度，建议关注低估值，高成长的广汇能源。“第三支箭”落地，关注房地产后周期对PVC、玻璃等相关建材需求的拉动，建议关注中泰化学、远兴能源、山东海化等。 　　展望未来，我们认为整体化工板块需求端有望迎来边际改善，给予“推荐”评级。 　　风险提示 　　下游需求不及预期，原料价格或大幅波动，环保政策大幅变动，推荐关注标的业绩不及预期等风险。

中心思想 美丽田园：健康与美丽管理服务领域的领先者 本报告深入分析了美丽田园作为中国健康与美丽管理服务行业领先者的市场地位、核心竞争力及未来增长潜力。公司凭借二十余年的深耕，已构建起涵盖传统美容、医疗美容和亚健康评估及干预服务的多元化业务体系，并通过四大品牌（美丽田园、贝黎诗、秀可儿医美、研源医疗）满足客户全生命周期的健康与美丽需求。 市场驱动与增长策略 报告指出，中国健康与美丽管理服务市场在可支配收入增长和健康意识提升的驱动下持续发展。美丽田园通过全国性的门店网络布局、数字化运营赋能以及专业的团队建设，不断提升客户粘性和消费能力，并积极拓展高景气细分赛道，如非外科手术类医疗美容和亚健康评估及干预服务，以打造新的增长曲线，巩固其服务连锁龙头的地位。 主要内容 1. 美丽田园：健康与美丽管理龙头服务商 1.1. 发展历程与股权结构 美丽田园自1993年成立以来，深耕健康与美丽管理服务二十余年，经历了品牌孵化、发展和战略升级三个阶段。公司总部于1998年迁至上海，并于2011年和2018年分别拓展至能量仪器与注射服务及亚健康评估与干预服务。截至2022年11月5日，公司股权结构稳定，主要股东签署一致行动协议，员工持股约5%，管理团队经验丰富。 1.2. 四大品牌与三大业务协同发展 美丽田园旗下拥有四大品牌：旗舰品牌“美丽田园”和高端线“贝黎诗”主打传统美容服务；“秀可儿医美”定位高端医疗美容，提供能量仪器与注射服务；“研源医疗”专注于亚健康评估及干预服务。公司业务涵盖传统美容服务、医疗美容服务（非外科手术为主）和亚健康评估及干预服务三大板块，形成双美与健康管理双赛道协同发展模式。2022年上半年，传统美容服务、医疗美容服务和亚健康评估及干预服务的收入占比分别为58.3%、37.5%和4.2%。 2. 行业概况：传统医美市场格局稳定，医疗美容行业驱动力充足 2.1. 美丽与健康管理服务市场概览 中国美丽与健康管理服务市场规模于2021年达到12,365亿元，受可支配收入增加和健康意识提升等因素驱动。市场竞争分散，但细分赛道高速发展。 2.2. 传统美容服务市场分析 传统美容服务市场已形成基本盘，预计将随经济发展稳步增长。 用户画像与市场规模： 用户多为31-50岁之间的高净值女性客户，消费频次高。中国传统美容服务市场规模预计2030年将达到6,402亿元，2021-2030年复合年增长率（CAGR）为5.3%。 竞争格局： 行业分散度高，美丽田园以2021年9.11亿元的直营店传统美容服务收益，占据0.2%的市场份额，排名第一。 2.3. 医疗美容服务市场分析 医疗美容服务分为非外科手术类和外科手术类。 非外科手术类医疗美容服务： 处于发展期，社会接受度不断提升。 用户画像与市场规模： 约72.6%的顾客为女性，其中76.0%年龄在21-40岁之间，具备强劲购买力。中国非外科手术类医疗美容服务市场总收益预计2030年将达到4,157亿元，2021-2030年CAGR为17.5%。2020年中国每千人项目数为16.1次，对标国外仍有较大提升空间。 竞争格局： 市场尚未集中，美丽田园2021年非外科手术类医疗美容服务收益排名第四，市场份额为0.6%。 外科手术类医疗美容服务： 风险高、恢复期长，消费频率相对较低。 2.4. 亚健康评估及干预服务市场分析 亚健康评估及干预服务是新兴高速发展市场。 用户画像与市场规模： 客户主要为寻求健康检查、咨询及疾病预防的中年客户，亚健康问题突出。中国亚健康评估及干预服务市场规模由2017年的30亿元增长至2021年的70亿元，CAGR为23.9%，预计2030年将达到290亿元，2021-2030年CAGR为17.1%。 竞争格局： 市场处于发展早期，参与者不断涌入，潜力巨大。 3. 核心竞争力：多年积累打造品牌资产，拓展多业务打造增长曲线 3.1. 多元化服务与业务协同 美丽田园提供跨越客户全生命周期的多元化健康与美丽管理服务，涵盖47类服务项目、超800个SKU。公司积极从传统美容向医疗美容和健康管理转型，其中医疗美容是高毛利率业务，2022年上半年毛利率为56%，有望带动公司业绩提升。传统美容服务的高频次会员到店为医美项目带来引流优势，降低销售成本。 3.2. 全国门店网络布局与扩张计划 公司拥有广泛的全国性门店网络，截至2022年6月末，服务网络涵盖352家门店（177家直营店，175家加盟店），其中88.7%的直营店位于一线和新一线城市，拥有高客流量。公司计划于2023-2026年分别增设25/30/30/30家传统美容服务直营店，并同步扩展医疗美容和亚健康评估及干预服务的门店网络，以进一步加快增长。 3.3. 忠诚客群、数字化与专业团队建设 美丽田园拥有庞大且忠诚的客户群，2021年直营店活跃会员数达77,356名，平均每年光顾10.8次，消费20,832元，复购率高。公司通过开发37个专有信息管理体系，持续投入IT系统，以数字化赋能标准化、高效运营。同时，公司注重专业团队建设，专业服务人员年度留任率达74.0%，确保服务质量。 4. 财务状况：疫情下阶段承压，防控优化有望弹性修复 4.1. 营收与盈利能力分析 2019-2021年公司营收CAGR为12.59%，传统美容服务奠定基本盘，医疗美容贡献增量。毛利率在2020年受疫情影响下滑后，2021年稳中有升。净利润在2019-2021年实现较快增长，CAGR为18.88%。2022年上半年受疫情反复影响，净利润承压，但随着防控优化，有望弹性修复。 4.2. 费用控制与现金流表现 公司销售费用率呈下降趋势，2022年上半年为16.37%，显示出良好的规模效应。研发投入持续增加，加码数字化建设。经营活动现金流强劲，2019-2021年经营活动所得现金净额分别为4.63/6.81/6.70亿元，流动性良好。 5. 风险提示 报告提示了多项风险，包括门店业绩不及预期、运营产生的医疗事故及医疗疏忽、疫情影响、汇率波动、诉讼、品牌声誉、市场需求变化、特许经营模式以及与客户相关的风险。 总结 本报告全面分析了美丽田园作为中国健康与美丽管理服务行业领先企业的市场地位、核心竞争力及发展前景。公司凭借深厚的行业积累，构建了以传统美容为基础，医疗美容和亚健康评估及干预服务为增长点的多元化业务格局。在市场需求持续增长的背景下，美丽田园通过全国性门店网络扩张、数字化运营赋能和专业团队建设，有效提升了客户粘性和消费能力。尽管面临疫情影响和多重运营风险，但公司稳健的财务状况和积极的战略布局，预示其在健康与美丽管理服务领域具备持续增长的潜力，有望巩固其服务连锁龙头的地位。

　　行业观点 　　通过回顾过去3年时间A股医疗器械板块估值中枢变化，本篇报告将针对医疗器械板块过去核心的医保政策事件进行系统性梳理。 　　2020年冠脉支架集采：全国首次带量采购竞争激烈，接续采购趋于温和稳定。首次冠脉支架全国集采采用了最直接的10家企业入围限制，且排序完全按照价格由低到高的方式。最终整体价格降幅较大，中标企业大部分降幅超过90%。2021年带量采购实施后医疗机构对冠脉支架的使用情况快于预期，但国内主流厂商毛利率下滑明显。2年后的2022年接续采购中标规则趋于温和稳定，国产主流公司中标价格整体提升，未来行业利润空间有望提升。冠脉支架接续采购的规则设置及中标结果表明：带量采购的目标并非单纯使产品降价，规则依然会考虑给予厂商合理利润空间以保证产品未来稳定供应，此次冠脉支架接续采购的政策设置有望为后续其他品类产品集采及续约形成一定参考。 　　2021年人工关节集采：降幅及中选率相对温和合理，国产龙头企业成功以价换量。此次集采首次对同一产品类别采用分组方式竞价，龙头企业中选概率大幅提升。最终的中标价格相对于最高有效申报价的下降幅度相比冠脉支架相对温和，平均降幅84%，国产龙头公司中标情况良好，关节植入市场实现加速集中。2022年关节集采实施后，国产龙头公司依然保持较强盈利能力，且成功实现以价换量，集采实施后盈利能力较强。2021年人工关节类产品集采的实施过程中带量采购分组机制及企业中标率的改变，一定程度上缓和了行业龙头公司的降价压力，未来带量采购的常态化推进及行业龙头公司保留合理利润空间的预期将被逐步接受。 　　2022年骨科脊柱类集采：新增保底拟中选降幅条款，平均降幅趋于集中。此次集采文件新增了关键保底拟中选降幅条款，该规则使得此次骨科脊柱类耗材中标率相较于此前冠脉支架及关节类产品明显提升。且最终各系统产品降幅区间较为集中，均价相较于最高有效申报价降幅全部都在60%附近。从骨科脊柱类产品集采的规则及降幅总结来看，关键性的改变在于保底拟中选降幅条款的设置，这意味着带量采购的目标并非一味降低产品价格，还需要更多的考虑产品多样性和供应稳定性。未来相似的规则有望被应用到其他产品的集采试点规则中，行业集采规则设置有望进一步优化。 　　投资建议与重点公司 　　建议积极关注器械板块政策情绪回升趋势：随着高值耗材集采政策的不断优化改进，市场过度悲观的情绪有望逐步缓和，龙头企业有望保持合理利润空间。另外未来国家对创新器械的支持政策还将持续，创新产品有望开拓出更大的增量市场空间。创新医疗器械生产供应及终端医院需求已开始逐步恢复，可择期术式将迎来手术量的反弹。目前集采等政策预期已相对充分，板块整体估值性价比突出，未来板块业绩与估值有望迎来双重修复。 　　重点公司：乐普医疗、心脉医疗、惠泰医疗、南微医学、微电生理等 　　风险提示 　　医保控费政策超预期风险；海外贸易摩擦风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；新冠疫情反复风险

　　百洋医药(301015) 　　投资逻辑 　　公司聚焦药物品牌运营，随着新药审批加快、种类增多，品牌运营需求上升。（1）公司业务涉及医药产品的品牌运营（向终端消费者推广销售产品）、批发配送（针对医院、诊所和药房）及零售服务（线上+线下药房），是医药产品生产企业营销综合服务商，其中品牌运营业务为公司核心。（2）随着医药流通环节精细化分工、大量创新药企候选产品上市，尤其国内初创Biotech公司商业化能力较为薄弱，对品牌运营、孵化需求凸显。（3）此外，公司切入集采后失标的原研药品运营。跨国药企对中国市场不熟悉，缺乏中国市场开拓经验，后集采时代压缩原研药利润空间；跨国药企选择与具有专业推广、营销、品牌运营公司合作可提高宣传效率，降低营销成本。 　　公司品牌运营业务孵化十余年，迪巧、泌特模式成功且可复制。（1）2005-2015年期间，公司处于业务探索及成长阶段，成功孵化迪巧、泌特两个初创品牌。（2）经过数十年积累，公司通过积攒的下游优质客户渠道，加强上游知名品牌的合作，合作厂商包括武田制药、迈兰制药、安斯泰来、罗氏制药等全球知名医药企业。（3）公司营收逐年增长，主营业务持续向好；2022年前三季度实现营业收入55.2亿元，同比增长5.43%；归母净利润3.44亿元，同比增长11.45%；预计未来品牌推广业务会是业绩增长点，预计2022/23/24年品牌推广业务营收35.74/42.21/49.77亿元，增速维持20%左右。 　　抢创新产品市场推广先机，加强新兴领域品牌合作。（1）公司与上海谊众合作，就“注射用紫杉醇聚合物胶束”的商业化展开合作，公司将根据销售情况收取40%-44%的服务费。上海谊众的紫杉醇胶束为目前国内独家的纳米剂型，通过合作加速纳米胶束的市场认可度。（2）公司与巨子生物合作，对核心胶原蛋白品牌“可复美”的线下渠道开展商业化合作；有助于公司加强在功能性护肤品领域的品牌推广力。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2022/23/24年实现营收75.79/87.02/100.03亿元，同比增长7.48%/14.82%/14.95%。我们采用PEG法对公司进行估值，参考同行业可比公司2023年平均PEG，取0.95X作为公司2023年合理PEG；我们认为，公司的合理市值为139亿元，对应股价26.57元。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险 　　品牌运营业务集中风险、合作销售不及预期风险、国家政策风险、限售股解禁风险

中心思想 细胞与基因治疗CDMO市场前景广阔，需求旺盛 细胞与基因治疗（CGT）作为颠覆性疗法，因其在基因层面根治疾病的潜力，尤其在罕见病等传统药物受限领域展现出极高的临床价值和广阔的应用前景。随着核心产品陆续获批，行业关注度持续提升，融资额和临床管线数量均创历史新高。预计2025年后，CGT行业将进入快速发展阶段，市场规模将实现爆发式增长。 CDMO赋能行业发展，技术与规模化生产成核心竞争力 CGT药物生产制备流程复杂、成本高昂，且行业处于早期发展阶段，药企在工艺开发、GMP生产及申报经验方面存在不足，使得CDMO服务成为不可或缺的环节，外包率高达77%。CDMO通过提供丰富的技术平台、优化工艺流程、实现规模化生产，有效降低成本并提高研发成功率。当前，CGT CDMO产能，特别是大规模产能，仍处于供不应求状态，技术壁垒高企，具备规模化生产能力和完善技术平台的CDMO公司将获得显著竞争优势。 主要内容 观点聚焦：CGT行业步入收获期，CDMO需求快速增长 投资建议与行业驱动因素 本报告建议关注具备规模化生产能力且技术平台完善的CDMO公司。细胞和基因治疗作为突破性治疗方案，具有高临床价值和强劲的行业需求成长性。其复杂的生产制备流程和高昂的成本使得CDMO的赋能作用显著，导致外包率更高且需求粘性更强。在行业需求景气和技术壁垒高的背景下，CDMO市场将迎来快速发展。 细胞和基因治疗应用前景广阔，将步入收获期 细胞和基因治疗直接在基因层面进行操作和治疗，有望从根本上治愈疾病，尤其在罕见病等传统药物受限领域具有较高的临床价值。自2017年Kymriah、Zolgensma等核心产品获批以来，行业关注度持续提升。2021年，全球CGT行业融资额达到227亿美元，全球在执行的基因治疗和细胞治疗临床管线分别为1,941个和925个，均创历史新高。尽管目前大部分管线仍处于早期阶段，但预计随着研发的推进，行业将在2025年后进入快速发展阶段。根据Evaluate Pharma数据，全球细胞和基因治疗及核酸疗法市场销售规模预计在2024年达到437亿美元，3年复合增速高达54.3%。 CGT CDMO产能供不应求，技术壁垒高 CGT药物成本高昂，建立丰富的技术平台以降低成本并提高研发成功率至关重要。由于行业尚处于发展初期，药企在工艺开发能力、GMP生产及申报经验方面普遍不足，因此对CDMO服务的依赖性更强，外包率较高。根据CRB统计，2020年有77%的细胞和基因治疗药企倾向于使用CDMO服务。 行业规模高增长叠加高外包率，CDMO需求将步入快速起量阶段 高增长的行业规模与高外包率叠加，预示着CDMO需求将进入快速放量阶段。根据弗若斯特沙利文预测，2025年全球CGT CDMO市场规模将达到101亿美元，2020-2025年复合增速为34.9%。具体来看，细胞和基因治疗生产主要涉及质粒、病毒载体和细胞，其中腺相关病毒（AAV）和慢病毒是应用较多的病毒载体。在生产成本中，质粒和病毒的成本占比较高。中国CDMO有望凭借成本优势获得海外订单。质粒生产流程相对成熟，核心难点在于大规模生产及纯化。病毒载体生产的关键在于提高上游转染效率和下游增加收率，优化重点在于工艺放大和成本控制，规模化生产是瓶颈，悬浮培养方法具备优势。全球范围内，产能尤其是大规模产能仍然稀缺，500L以下产能不足50%，预计未来几年优质CDMO将处于供不应求状态。 海外龙头技术及产能领先，国内企业快速崛起 CGT CDMO行业集中度较高，2020年前6名CDMO的市场份额合计达到83.7%。其中，Catalent和Lonza位居全球前两名，在技术平台和项目经验方面处于领先地位。以药明康德为代表的国产龙头企业已具备国际竞争力。药明康德在2020年市场份额位居全球第四（6.7%），产能分布于中美英三地，其TESSA™生产AAV无需质粒的技术优势明显，目前管线储备丰富，业绩积蓄了较大潜力。头部中国公司均处于技术平台加速完善和产能快速扩张阶段，在需求快速增长的背景下，国内CDMO公司的CGT业务有望进入收获期。 估值与建议 本报告建议关注以下公司：药明康德、金斯瑞生物科技（未覆盖）、和元生物（未覆盖）、康龙化成、博腾股份（未覆盖）。 风险 潜在风险包括：产品获批不及预期、产能建设不及预期、研发风险、订单波动风险、新技术应用风险、安全性风险以及政策变动风险。 总结 本报告深入分析了细胞和基因治疗（CGT）CDMO市场的现状与未来趋势，指出CGT作为突破性疗法，具有巨大的临床价值和广阔的市场前景，预计将在2025年后进入快速发展阶段。由于CGT药物生产的复杂性、高成本以及药企自身经验的不足，CDMO服务在外包率和需求粘性方面表现突出。当前，CGT CDMO市场面临产能供不应求和技术壁垒高的挑战，具备规模化生产能力和完善技术平台的CDMO公司将占据优势。全球CGT CDMO市场规模预计将高速增长，中国CDMO企业凭借成本优势和技术进步，正快速崛起并具备国际竞争力。报告最后提出了具体的投资建议，并列举了可能面临的产品获批、产能建设、研发、订单波动、新技术应用、安全性及政策变动等风险。

中心思想 基因检测行业：高壁垒、大空间与国产化机遇 本报告核心观点指出，基因检测作为生物医学前沿热点，凭借其高技术壁垒和广阔市场空间，行业前景值得期待。当前，中国政策大力支持国产化进程，为基因检测产业链带来了重要的发展机遇。上游仪器设备及耗材领域，以华大智造为代表的国产厂商凭借高性价比产品，有望逐步替代国际巨头Illumina的市场份额；中游试剂厂商则受益于国产化趋势和应用场景的不断拓宽。 肿瘤早筛：最具潜力的应用领域与商业化浪潮 在基因检测的众多应用中，肿瘤早筛被视为最具发展潜力的领域。随着全球癌症发病率持续上升，以及早期诊断在降低治疗成本和提高患者生存率方面的显著价值，肿瘤早筛市场正迅速扩容。液体活检技术作为一种无创或微创的检测手段，展现出广阔的应用前景，多款早筛产品已进入商业化阶段，预示着基因检测行业正迎来发展的黄金时期。 主要内容 基因：生命的语言与检测技术演进 基因研究：生命科学的核心 基因，作为承载遗传信息的DNA片段，储存着生命种族、血型、孕育、生长、凋亡等全过程信息。DNA由四种脱氧核苷酸组成，通过不同组合形成遗传密码，调控生命活动。对DNA序列信息的检测是生物医学研究的核心内容，基因检测技术因此成为重中之重。目前主流的基因检测技术包括PCR技术、基因测序技术、FISH技术和基因芯片技术，其中PCR、基因芯片和FISH技术在我国应用多年，已较为成熟。 基因测序技术：从Sanger到高通量 基因测序技术历经多代发展。第一代Sanger测序法虽经典，但存在通量低、成本高（人类基因组测序成本曾高达5000万美元）的缺点。为解决这些问题，第二代测序技术应运而生，其核心思想是通过捕捉新合成末端的标记来确定DNA序列。以Illumina公司的可逆链终止测序法为代表的第二代测序技术，通过桥式PCR扩增和循环测序，显著提高了通量并降低了成本（2017年人类基因组测序成本降至1000美元）。尽管第二代测序技术存在读长短、偏好性等缺点，但由于第三代测序技术尚未完全成熟且准确率不高，第二代测序技术仍是目前最流行和最有前景的技术。 基因检测应用：产业链、市场格局与新兴领域 基因测序产业链：上中下游协同发展 基因测序产业链可分为上游、中游和下游。上游是基因测序相关仪器、耗材及试剂供应商，提供测序平台和解决方案，主要技术以Illumina、Thermo Fisher和华大智造为代表的高通量测序技术为主流。中游是实验室、研究机构、测序服务公司，构建大规模测序平台并提供测序服务及应用开发。下游是医院或消费者，应用领域不断拓展，包括疾病筛查、生殖健康、伴随诊断、个性化消费等。 上游市场：高集中度与国产化趋势 全球基因测序仪及耗材市场规模持续高增长。根据Markets and Markets数据，全球市场在2015-2019年间复合增长率达20%，2019年达38.98亿美元，预计到2030年将达245.80亿美元，年均复合增长率18.2%。中国市场增速更高，2015-2019年间复合增长率24.8%，2019年达42.22亿元，预计到2030年将达303.94亿元，年均复合增长率19.7%。 上游市场集中度高，技术壁垒显著。Illumina凭借先发优势占据主导地位，2019年全球市场份额约74.1%，Thermo Fisher约13.6%，华大智造约3.5%。华大智造、Illumina和Thermo Fisher的技术路线各有特点，华大智造的DNA纳米球与联合探针锚定聚合技术在检测准确性和数据产出重复序列率方面表现突出。 中游应用：学术研究与临床拓展 基因测序技术应用广泛，涵盖多组学研究、人群队列测序、新药研发、微生物检测、农林牧渔、食品安全、海关检疫、公共卫生管理、消费者基因组测序等。根据Grand View Research报告，学术研究、临床研究和医院诊断是下游应用最多的领域，合计占比超过85%。学术研究占比54%，受益于各国生命科学研究资金的稳定增长。全球生命科学领域研究资金从2016年的1247亿美元增至2020年的1576亿美元，年复合增长率6.0%，预计2022年将达1754亿美元。中国生命科学领域研究资金也呈现快速增长态势。PubMed数据库中“NGS”相关文献数量自2010年起大幅上升，显示基因测序在生命科学研究中的重要性日益提升。 无创产前筛查：成熟应用与市场格局 无创产前筛查（NIPT）是基因测序技术在临床应用中较为成熟的领域，已成为降低出生缺陷的有效手段。NIPT相比传统产前筛查和诊断技术，具有无创、检出率高（>99.99%）、检测周期短（7-14天）等显著优势，流产率为0。尽管中国新生儿数量下滑导致NIPT市场趋于成熟和饱和，但其头部企业华大基因和贝瑞基因分别占据30-35%的市场份额，竞争格局稳固。 遗传资源保护：国产厂商的战略机遇 中国对人类遗传资源实行严格保护和管理，已将生物安全纳入国家安全体系。自1998年《人类遗传资源管理暂行办法》发布以来，一系列法规（如《中华人民共和国人类遗传资源管理条例》）明确规定，境外组织、个人及其设立或实际控制的机构不得在中国境内采集、保藏我国人类遗传资源，亦不得向境外提供。这一政策导向为国产基因检测厂商提供了重要的发展机遇，预计国产厂商将在行业中占据主导地位。 肿瘤早筛：基因检测的未来之星 癌症负担加重，早筛价值凸显 全球癌症病例持续上升，从2015年的1680万人增至2020年的1900万人。中国癌症发病宗数从2015年的400万上升至2020年的450万，年均复合增长率2.7%。癌症已成为国人最主要的死亡原因之一。癌症治疗费用高昂且持续增长，2019年中国癌症治疗总费用高达2407亿美元，预计到2030年将达5920亿美元。 早期诊断和治疗能显著降低癌症治疗成本，并大幅提高患者生存率。例如，结直肠癌在癌前病变阶段发现并治疗，五年生存率高达100%，而拖延至Ⅲ期、Ⅳ期则分别降至57%和10.8%。肿瘤早筛不仅具备显著的临床价值，更能带来巨大的社会价值。根据Frost & Sullivan测算，2030年中国癌症早筛潜在市场规模可达289亿美元。 液体活检：肿瘤早筛的前景技术 肿瘤早筛技术包括肿瘤标志物检查、影像学检查、组织活检和液体活检等。传统方法如X光、CT、PET-CT、内窥镜和组织活检各有局限性，如辐射、侵入性、准确率低或舒适度差。液体活检技术通过无创或微创方式分析血液或其他体液中的肿瘤脱落相关物质（如ctDNA、CTC），弥补了传统方法的不足，具有方便、灵活、创伤小等优点，有望成为替代传统组织学活检的新兴检测技术。 目前，多家公司已布局液体活检技术并取得亮眼数据。泛生子（GeneMind）的肝癌早筛产品HCCscreen™对乙肝表面抗原阳性患者实现了88%的灵敏度和93%的特异性，早期肝癌（小于3厘米）灵敏度达85%，并获得FDA“突破性医疗器械”认定。和瑞基因（Geneseeq）的多癌种早筛产品“全思宁”采用cfDNA多维度全基因组测序技术，可筛查6大高危高发癌症，灵敏度达87.58%、特异性99.09%、溯源准确性82%。其肝癌早筛产品“莱思宁”在回顾性和前瞻性队列验证中AUC均达到0.95以上，灵敏度超过80%，且能提前6-12个月预警肝癌风险。 代表性公司：华大智造、诺辉健康与贝瑞基因 华大智造：高性价比与国际化布局 华大智造（688114.SH）专注于生命科学与生物技术领域的仪器设备、试剂耗材研发、生产和销售。公司业务快速扩张，营收和净利润高速增长，盈利能力维持较高水平。2020年和2021年，公司收入增长主要受新冠疫情相关业务（实验室自动化仪器、核酸提取试剂等）驱动，分别占营业收入的71.41%和59.67%。 华大智造的核心优势在于其高性价比产品。其测序仪DNBSEQ-T7系列可将测序成本降至约500美元，相比Illumina的1000美元具有明显价格优势。在性能上，T7测序仪在数据产出速度和运行时间等方面也优于Illumina的NovaSeq系列。2022年7月，华大智造与Illumina就美国境内的所有未决诉讼达成和解，Illumina向华大智造子公司CG支付3.25亿美元净赔偿费，并获得华大智造“双色测序技术”系列专利授权。此次和解为华大智造顺利布局美国市场并加速国际化进程打开了空间，公司业务已遍布六大洲80多个国家和地区。 诺辉健康：结直肠癌早筛的先行者 诺辉健康（6606.HK）是中国结直肠癌筛查市场的先行者，核心产品常卫清、噗噗管放量带动业绩增长。2022年上半年，公司营业收入达2.26亿元，同比增长413.7%，净利润减亏，毛利率提升至82.02%。常卫清实现营收7364万元，同比增长419%，出货量加速增至约29.46万单位。幽门螺杆菌检测产品幽幽管获批上市后也迅速放量。 常卫清是中国首个且唯一获国家药监局批准的分子癌症筛查测试，针对中国1.2亿结直肠癌高危人群。该产品基于非侵入性多靶点FIT-DNA检测技术，在注册试验中对结直肠癌及进展期腺瘤的灵敏度分别达95.5%及63.5%，整体特异性87.1%，对结直肠癌的NPV为99.6%，数据表现靓丽，使其在早筛行业占据明显优势。 贝瑞基因：基因测序与肿瘤早筛布局 贝瑞基因（000710.SZ）是一家创新型生物科技公司，致力于基因测序技术向应用的全面转化，主要业务包括基因检测和设备、试剂销售。公司参股子公司和瑞基因是全球肿瘤基因检测及癌症早筛领域的代表性企业。和瑞基因的肝癌早筛产品“莱思宁”是全球首个大规模前瞻性队列研究验证的临床级早筛产品，灵敏度95.42%，特异性97.91%，性能国际领先，并能提前6-12个月预警肝癌风险。其多癌种早筛产品“全思宁”针对Ⅰ期癌症灵敏度达84.50%，Ⅱ期癌症灵敏度达85.59%，溯源性82%。尽管贝瑞基因目前仅持有和瑞基因18.27%的股权，但根据优先回购协议，贝瑞基因仍有权在未来收购和瑞基因其他股东所持股权。 总结 基因检测行业正处于发展的黄金阶段，其高技术壁垒和广阔的市场空间使其前景值得期待。在政策大力支持国产化进程的背景下，上游仪器厂商如华大智造凭借性价比优势，有望逐步打破国际巨头的垄断；中游试剂厂商则受益于应用场景的不断拓宽。特别是在肿瘤早筛领域，随着癌症发病率的持续上升和早期诊断的显著价值，液体活检技术展现出巨大潜力，诺辉健康、泛生子、和瑞基因等公司的创新产品已进入商业化浪潮。投资者应密切关注基因检测产业链的国产化趋势、新兴应用领域的拓展以及头部企业的技术创新和市场表现。同时，也需警惕新产品研发、企业经营、技术更迭及宏观经济变化等潜在风险。

中心思想 VV116临床数据卓越，获国际顶刊认可 君实生物的口服新冠药物VV116与Paxlovid头对头三期临床研究数据在国际顶级医学期刊《新英格兰医学杂志》（NEJM）发表，这是NEJM首次发表的中国自主研发新冠创新药临床试验数据。研究结果显示，VV116在轻中度COVID-19患者中，持续临床恢复时间非劣于Paxlovid，且中位时间更短（4天 vs. 5天），同时安全性顾虑更少，总体不良事件发生率显著低于Paxlovid组（67.4% vs. 77.3%），展现出优异的药效和安全性特征。 公司研发实力获验证，未来增长潜力可期 此次临床研究的成功发布，不仅彰显了君实生物在药物发现、临床研究推进和组织协调方面的卓越能力，也为VV116的商业化前景奠定了坚实基础。考虑到当前国内COVID-19感染发展情势和Omicron变异株的传播力，VV116一旦获批，预计将为公司带来显著的收入弹性。基于VV116的积极进展和市场潜力，国盛证券研究所维持对君实生物的“买入”评级，看好公司未来的发展。 主要内容 VV116三期临床数据发布，药效与安全性获实证 2022年12月29日，君实生物旗下的口服核苷类抗新型冠状病毒（SARS-CoV-2）药物VV116与奈玛特韦片/利托那韦片组合药物（PAXLOVID）头对头治疗轻中度COVID-19的III期临床研究数据，在线发表于国际顶级医学期刊《新英格兰医学杂志》（IF=176.079）。这是NEJM发表的首个中国自主研发新冠创新药临床试验，标志着VV116获得了国际学术界的广泛认可。 该研究是一项多中心、单盲、随机、对照III期临床研究，旨在评价VV116对比PAXLOVID用于轻中度COVID-19高危风险患者早期治疗的有效性和安全性，共入组822例受试者，其中771例（全分析集，FAS）患者接受了VV116（n=384）或PAXLOVID（n=387）的治疗。研究的主要终点为至持续临床恢复时间，次要有效性终点包括COVID-19进展、症状评分、病毒转阴时间等，安全性终点包括不良事件（AE）和严重不良事件（SAE）情况。 有效性方面，研究达到预设主要终点和次要有效性终点。VV116组对比PAXLOVID组中位至持续临床恢复时间更短（4天 vs. 5天），风险比（HR）为1.17（95%置信区间CI，1.01-1.36），显示非劣效性。在每个预定时间节点（第5、7、10、14、28天）上，VV116组症状缓解受试者百分比均高于PAXLOVID组。截至最终分析，研究受试者均无进展为重症/危重症COVID-19或死亡事件。至持续临床症状消失的中位时间两组均为7天，至首次SARS-CoV-2检测呈阴性的中位时间两组也均为7天。 安全性方面，VV116总体安全性良好，总体不良事件发生率低于PAXLOVID。随访28天内，VV116组患者报告不良事件发生率为67.4%，对比PAXLOVID组为77.3%；3级或4级不良事件发生率分别为2.6% vs. 5.7%；严重不良反应事件发生率分别为0.3% vs. 0.5%。此外，VV116不抑制或诱导主要药物代谢酶、不影响主要药物转运蛋白，产生合并用药相互作用的可能性较小，安全性顾虑更少。 VV116既往研究成果积极，全球多项三期临床推进 临床前研究显示，VV116在体内外都表现出显著的抗SARS-CoV-2作用，对SARS-CoV-2原始株和已知重要变异株（Alpha、Beta、Delta和Omicron）均表现出抗病毒活性，同时具有很高的口服生物利用度和良好的化学稳定性、无遗传毒性。在中国健康受试者中进行的3项I期临床研究显示，VV116具有令人满意的安全性、耐受性及药代动力学特征，口服吸收迅速、重复给药可维持有效抗病毒浓度、普通饮食对药物暴露量无影响，相较同类药物既往数据肝毒性风险较低。 VV116已于2021年12月在乌兹别克斯坦获批用于中重度COVID-19患者治疗。2022年5月，VV116在中国Omicron感染者中首个临床研究结果发表于《Emerging Microbes & Infections》，显示VV116组核酸转阴时间为9.92天（对照组11.13天），从开始用药到核酸转阴平均时间为3.52天，且在首次核酸检测阳性5日内使用VV116的受试者中，其核酸从首次检测阳性到转阴的平均时间为8.56天（对照组11.13天），安全性良好。 目前，VV116已在全球范围内开展4项III期临床研究，包括针对中重度COVID-19的VV116对比标准治疗的国际多中心、随机、双盲III期临床研究；针对轻中度COVID-19的国际多中心、双盲、随机、安慰剂对照的III期临床研究；以及已完成并发表数据的轻中度COVID-19对比PAXLOVID的III期临床研究；和针对Omicron毒株特性纳入轻中度COVID-19伴或不伴高危风险因素患者的多中心、双盲、随机、安慰剂对照的III期临床研究。 盈利预测与投资建议 报告暂不考虑VV116的商业化收入，预计君实生物2022-2024年收入分别为15.60亿元、26.62亿元、44.81亿元，同比增长分别为-61.2%、70.6%、68.3%。归母净利润预计分别为-20.21亿元、-12.91亿元、-3.33亿元，对应EPS分别为-2.06、-1.31、-0.34元。考虑到目前国内的COVID-19感染发展情势和Omicron传播力，VV116获批将为公司带来较大的收入弹性，国盛证券研究所看好公司发展，维持“买入”评级。 风险提示 存在研发失败的风险；项目推进不及预期的风险。 总结 本报告详细分析了君实生物口服新冠药物VV116与Paxlovid头对头三期临床研究的积极数据，该数据已在《新英格兰医学杂志》发表，证实了VV116在缩短轻中度COVID-19患者临床恢复时间方面的非劣效性，并展现出更优的安全性。报告强调了VV116扎实的临床前和早期临床基础，以及在全球范围内多项三期临床试验的积极进展。尽管当前财务预测未计入VV116商业化收入，但鉴于其卓越的临床表现和国内疫情形势，VV116的获批预计将为君实生物带来显著的收入增长潜力。基于此，报告维持了对君实生物的“买入”评级，并提示了研发失败和项目推进不及预期的潜在风险。

中心思想 德琪医药：创新管线驱动亚太市场增长 德琪医药作为一家领先的亚太地区临床阶段生物制药公司，凭借其丰富的研发管线和核心产品塞利尼索在亚太市场的成功商业化，展现出强劲的增长潜力和市场竞争力。公司致力于开发“同类首创”、“同类唯一”及“同类最佳”疗法，尤其在肿瘤治疗领域，通过差异化的产品策略和一体化的全产业链布局，有望在未来实现显著的业绩增长和盈利能力提升。 塞利尼索：核心产品与广阔的适应症扩展前景 核心产品塞利尼索（希维奥/ATG-010）作为全球首款且目前唯一获得FDA批准用于治疗复发/难治性多发性骨髓瘤（R/R MM）和复发/难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤（R/R DLBCL）的XPO1抑制剂，已在中国大陆、澳大利亚、韩国、新加坡实现商业化上市，并被纳入多个权威指南推荐。其独特的机制和差异化特性，以及在子宫内膜癌、白血病、骨髓增生异常综合症等多种适应症上的巨大扩展潜力，预示着其未来市场份额的持续扩大，预计2024年将有三项适应症被列入国家医保，进一步推动销售增长。 主要内容 1. 公司概况 1.1 公司简介 德琪医药是一家专注于发现、开发全球同类首款、同类唯一及/或同类最优疗法的亚太地区临床阶段生物制药公司。自2017年以来，公司已构建了一条由15款肿瘤药物组成的研发管线，并采用“组合、互补”的研发策略。核心产品包括希维奥（塞利尼索片/ATG-010），已在中国、澳大利亚、韩国和新加坡获批用于治疗复发/难治性多发性骨髓瘤及复发/难治性弥漫大B细胞淋巴瘤；以及口服双靶点mTORC1/2抑制剂ATG-008。公司与Bristol Myers Squibb、AstraZeneca、Karyopharm等多家知名公司合作，拥有超过400名员工，有效推动了国际化和商业化进程。 1.2 公司股权结构 公司最大股东为Meiland Pharma Tech Limited，持有总股本的26.48%。其他主要股东包括Active Ambience Limited (9.44%)、海棠花投资有限公司 (7.07%)、FIDELITY INVESTMENT TRUST (5.99%)、FIDELITY MANAGEMENT & RESEARCH COMPANY LLC (5.98%)和Qiming Venture Partners V, L.P. (5.86%)。 1.3 业务概要 德琪医药专注于创新抗肿瘤药物研发，涵盖血液瘤和实体瘤，产品管线包含新型肿瘤免疫药物和靶向药物，旨在实现更多新型联合疗法。其创新性体现在： 协同潜力作用机制：联合SINE、TKI、I/O三者。 多重靶点覆盖：贯连细胞膜靶点、胞内靶点、核内靶点。 多样化药物种类：涉及小分子药物、单抗药物、双特异性抗体。 公司核心产品塞利尼索已在中国大陆、新加坡、澳大利亚、韩国等地区商业化上市，并计划进入各国医保。ATG-008是口服双靶点mTORC1/2抑制剂，处于多项临床试验中。公司有4款全球权益资产（ATG-017、ATG-101、ATG-037、ATG-018）进入临床开发阶段，并推出了3个自主发现的新型小分子药物（ATG-031、ATG-032、ATG-041）靶向巨噬细胞。此外，还有5个管线品种（ATG-018、ATG-022、ATG-012、ATG-031、ATG-027）处于IND准备阶段。公司已与百时美施贵宝、Calithera Bioscience、Legochem Bioscience等公司达成合作，并在绍兴和杭州建立了生产基地和研发及产业化基地。 2. 行业概况 2.1 肿瘤药物市场全面概况及发展趋势分析 全球癌症发病率持续上升，2020年全球新发癌症病例达1930万例，较2015年的1670万例有所增加。中国在2020年新发癌症病例457万例，占全球总数的23.7%，位居全球第一。预计到2040年，全球新发癌症将达到2840万例。肺癌、结直肠癌、胃癌等十种癌症占2020年中国新发癌症总数的78%。 受发病率上升、人口老龄化等因素驱动，肿瘤药物市场需求旺盛。2019年全球肿瘤市场规模为1435亿美元，占全球医药市场的10.8%；预计到2030年将达到3657亿美元，占比18.3%。中国肿瘤药物市场规模在2019年为264亿美元，占中国医药市场的11.2%，预计到2030年将达到887亿美元，占比20.3%，增速将高于同期美国、欧盟及全球市场。 癌症治疗主要包括外科手术、放疗、化疗、分子靶向疗法及免疫疗法。其中，分子靶向疗法和免疫疗法是创新型治疗方式。2015年至2019年，FDA批准的57种新型肿瘤药物均为分子靶向疗法或免疫疗法。2019年，分子靶向疗法在全球肿瘤药物市场中占比最大，达62.6%，预计到2030年，分子靶向疗法及免疫疗法将共占肿瘤市场的90%以上。 2.2 特定肿瘤药物市场概况 德琪医药的核心产品塞利尼索主要针对多发性骨髓瘤和弥漫性大B细胞瘤。 2.2.1 多发性骨髓瘤 多发性骨髓瘤是全球第二常见的血液系统恶性肿瘤。亚太地区新发病例数从2019年的15.69万例预计增至2030年的41.01万例，年复合增长率为10.4%（2019-2024年）。中国新发病例数从2019年的2.07万例预计增至2030年的2.77万例；患病人数从2019年的10.19万例预计增至2030年的26.63万例。 中国多发性骨髓瘤药物市场规模在2019年为人民币57亿元，预计到2024年将达到人民币147亿元（年复合增长率20.7%），并进一步增至2030年的人民币267亿元。目前，中国多发性骨髓瘤的靶向治疗方案主要分为IMiD、蛋白酶体抑制剂及抗CD38单抗。塞利尼索作为具有全新作用机制的XPO1抑制剂，对于现有疗法难治的复发/难治性多发性骨髓瘤患者提供了重要治疗选择。 2.2.2 弥漫性大B细胞瘤（DLBCL） 弥漫性大B细胞瘤是最常见的非霍奇金氏淋巴瘤（NHL）类型，约占全球NHL病例总数的25.5%，中国NHL病例总数的45.8%。亚太地区DLBCL新发病例数从2019年的5.44万例预计增至2030年的6.98万例，年复合增长率为2.4%（2019-2024年）；患病人数从2019年的13.55万例预计增至2030年的18.73万例，年复合增长率为4.7%（2019-2024年）。中国DLBCL新病例数从2019年的3.53万例预计增至2030年的4.53万例；患病人数从2019年的19.91万例预计增至2030年的29.93万例。 中国DLBCL药物市场规模在2019年为人民币58亿元，预计到2024年将达到人民币186亿元（年复合增长率26.2%），并进一步增至2030年的人民币369亿元。尽管一线治疗主要采用“R-CHOP”疗法，但约15%的患者会出现原发耐药。塞利尼索作为XPO1抑制剂，有望成为治疗复发/难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤患者的重要疗法，以满足未被满足的市场需求。 3. 重点产品介绍 3.1 塞利尼索（ATG-010） 塞利尼索是“同类首创”和“同类唯一”的选择性核输出抑制剂，是首款也是目前唯一获FDA批准用于治疗R/R MM和R/R DLBCL的XPO1抑制剂。该药物已在中国大陆、澳大利亚、韩国和新加坡获批，并获得NCCN和CSCO指南推荐。临床研究如BOSTON、STORM、STOMP、SADAL等均证实了其在MM和DLBCL治疗中的临床获益。BOSTON研究显示，即使65%的患者接受了剂量下调，仍获得了16.6个月的PFS。目前，塞利尼索有12个在研项目，涉及9个适应症，并具有巨大的适应症扩展潜力，包括子宫内膜癌、白血病、骨髓增生异常综合症和骨髓纤维化等。 公司还拥有两款SINE药物：ATG-016（第二代XPO1抑制剂），具有更好的药理特性和更低的血脑屏障渗透性，用于治疗高危MDS患者；ATG-527（第三代XPO1抑制剂），用于非肿瘤适应症，如CAEBV及SLE。 3.1.2 竞争格局 塞利尼索是全球首款且唯一获认可的XPO1抑制剂，具有经验证的新作用机制、改善的疗效、口服给药、降低剂量频率及联合疗法的潜力，在多发性骨髓瘤治疗方面具有显著竞争优势。其sNDA（联合硼替佐米与地塞米松用于治疗二线多发性骨髓瘤）已被FDA接受。2021年，塞利尼索在韩国上市约半年后，产品收入达2880万元。截至2022年6月30日，在中国内地推出后，公司收入达5396万元，预计2022年全年销售额将达1.8-2亿元，覆盖600家医院。目前中国尚无其他XPO1抑制剂获批上市。在DLBCL治疗方面，塞利尼索同样具有竞争优势，中国目前尚无其他XPO1抑制剂处于临床开发阶段。 3.2 ATG-008（mTORC1/2 抑制剂） ATG-008是“同类首款”的第二代口服双靶点mTORC1/2抑制剂，用于治疗肝癌、非小细胞肺癌、胃癌等晚期实体瘤及血液系统恶性肿瘤。它能同时抑制mTORC1及mTORC2，阻断PI3K/AKT信号通路的反馈激活，在临床及临床前研究中展现出广泛的抗肿瘤活性。ATG-008还具有与SINE化合物、ERK1/2抑制剂（ATG-017）联用的潜力。其TORCH-2研究预计于2022年第三季度完成剂量扩展部分（宫颈癌），并于第四季度与CDE沟通注册性研究方案，目前处于II期临床阶段。 3.3 ATG-017（ERK1/2抑制剂） ATG-017是一款具有“同类最佳”潜力的ERK1/2抑制剂，强效高选择性靶向作用于细胞外调节激酶1和2，适用于RAS/MAPK通路异常导致的血液系统恶性肿瘤和实体肿瘤，如非小细胞肺癌、胰腺癌、结肠癌、黑色素瘤等，并可与免疫药物联用。其优势包括领先的临床开发进度（I期首次人体试验ERASER已启动）、广泛的治疗潜力及与ATG-012、ATG-101联用的潜在协同效应。在同类产品竞争中，ATG-017展现出更强效力、双重IoC和PoA活性、缓慢脱速率动力学特性、更低的起效剂量和更高的多提升剂量/剂量比。 3.4 ATG-101（PD-L1/4-1BB双特异性抗体） ATG-101是独特且具有“同类最佳”潜力的PD-L1/4-1BB双特异性抗体，能同时阻断PD-L1/PD-1结合并激活4-1BB共刺激信号，从而激活抗肿瘤免疫效应细胞。在PD-L1过表达肿瘤细胞存在时，ATG-101表现出显著的PD-L1交联依赖的4-1BB激动剂活性，有望在提高治疗效果的同时减轻肝毒性。PROBE（澳大利亚、美国）和PROBE-CN（中国）研究正在进行中。ATG-101可结合塞利尼索、ATG-017、ATG-037、

中心思想 医药生态体系步入正循环 随着医保和药审政策的逐步成熟与稳定，中国医药行业正从政策探索期迈向一个稳定、高效且具备全球竞争力的正向发展周期，产业的正向驱动将催生出一系列优秀企业并逐步融入全球体系。 投资机遇多元化与结构性变化 稳定的政策预期和科技创新驱动将带来百花齐放的投资机会，投资风格将逐步从消费属性转向科技属性，这意味着更高的波动性和个股分化，但产业的高度细分化也有望提升医药板块穿越周期的能力。 主要内容 观点聚焦：2022年回顾与2023年展望 2022年行业核心特征： 医药板块在2022年主要经历了估值消化和医保政策趋于稳定的过程。 2023年行业展望： 预计随着药审和医保政策的逐步成熟，中国医药生态体系将进入正循环，产业的正向驱动将催生优秀企业并逐步融入全球体系，从而带来多元化的投资机会，2023年医药行业值得期待。 理由：支撑行业正循环与投资变化的因素 医保政策成熟奠定生态基础 政策稳定性增强： 过去几年医保招标方案处于摸索阶段，政策预期存在不确定性。2022年下半年以来，医保政策趋于温和，各项招标规则越来越清晰，预计后续政策面将趋于稳定，行业成长预期的确定性加强。 构建稳定高效生态： 政策稳定性、成长确定性以及审评效率的提升，将共同构筑一个稳定并能持续进化的医药生态体系，长期来看，有望大幅提升产业全球竞争力，并带来多元化的投资机会。 科技创新驱动投资模式转型 创新驱动与全球融合： 随着新型生态体系的建立，医药的科技创新开始正向驱动，并逐步融入全球市场，国内市场的稳定增长叠加海外增量市场，共同提升了板块潜力。 投资风格转变与市场分化： 投资风格将逐步由消费属性转变为科技属性，这意味着医药板块的波动率有望提升，个股之间的分化会持续加大，并且淘汰率将大幅提升。 产业细分化提升抗周期能力： 产业的高度细分化也有望提升医药板块穿越周期的能力。 疫情对明年投资机会的影响 短期冲击与复苏预期： 随着管制优化和感染率的提升，预计2023年Q1院内手术量会受到较大影响，Q2有望迎来复苏。 全年消费受压与自我诊疗需求： 预计全年医药领域消费依然会受到疫情压制，但与之对应的是居民自我诊疗需求的提升，药房等领域景气度将会继续提升。 长期影响减弱： 预计2023年过后，疫情对于医药板块的影响有望逐步减弱。 估值与建议：2023年重点关注标的 创新药： 科伦药业、恒瑞医药、康方生物、康诺亚、信达生物。 医疗器械： 迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、乐普医疗、惠泰医疗、时代天使。 医疗服务： 爱尔眼科、海吉亚、固生堂、华厦眼科。 中药： 华润三九、同仁堂、云南白药。 CXO： 药明生物、康龙化成。 医药流通： 国药控股、老百姓。 风险提示 临床失败的风险。 医保谈判降价超预期的风险。 产品商业化及业务拓展不及预期的风险。 总结 本报告深入分析了中国医药健康行业在2022年的发展特点及2023年的投资展望。核心观点在于，随着医保和药审政策的逐步成熟与稳定，中国医药生态体系正步入一个正向循环，科技创新成为行业发展的核心驱动力，并深刻影响投资模式。尽管短期内疫情仍将对部分领域产生影响，但长期来看，稳定的政策环境、持续的科技创新以及产业的细分化将共同催生多元化的投资机遇。报告还具体列举了2023年值得关注的创新药、医疗器械、医疗服务、中药、CXO及医药流通等细分领域的代表性标的，并提示了临床失败、医保降价超预期及商业化不及预期等潜在风险。

　　TAVR是瓣膜赛道发展最成熟的产品。我国TAVR手术量有望在2022年破1万例，进入加速增长阶段（2021-2030CAGR36.6%），TAVR市场规模将在2030年突破百亿元。目前国内形成“4+2”格局，4家国产（启明、心通、沛嘉、杰成）+2家进口（爱德华、美敦力），启明、心通、沛嘉均已商业化至第二代产品，我国TAVR已进入可回收时代。相比二尖瓣、三尖瓣及肺动脉瓣大部分产品仍处于验证性临床阶段，主动脉瓣膜疾病是目前最成熟、发展最快的心脏瓣膜赛道。 　　多因素推动我国TAVR腾飞在即。截至2021年底，我国TAVR手术量累计完成约1.6万例，当前手术量及渗透率相当于欧洲2011年和美国2014年；预计2022年底手术量累计突破2万例，年手术量正式突破1万例，我们认为“术以万计”的TAVR时代即将到来。我们认为以下因素推动我国TAVR即将快速放量：1）术者学习曲线爬坡阶段性完成，完成百例TAVR的中心数量将在未来1-2年急剧增加；2）中期医保政策即将覆盖，上海已将TAVR收费项目纳入医保，并按照手术量绩效支付，并未对耗材价格实施调整，有助于提振TAVR手术量；3）2022新版专家共识再次扩大TAVR治疗范围，随着符合我国患者特征的验证性临床数据不断出炉，临床术者对TAVR的治疗信心会不断增强。我们认为TAVR市场蛰伏期已过，随着国内疫情防控政策逐渐开放，三甲医院手术量恢复正常，我们预计国内TAVR植入量将在未来1-2年迎来30%以上的年增长率。 　　单纯性反流+复杂性狭窄，仍是两片蓝海。我国单纯性主动脉瓣反流患者多于主动脉瓣狭窄，且二叶瓣狭窄患者较多，而针对我国人群特征的本土及国际临床数据较少。我们认为以下因素是TAVR未来趋势，TAVR系列产品生命周期有望进一步延长：1）我国治疗主动脉瓣反流仅有杰成医疗一家，其他公司对应适应症的经股产品正加速研发中；2）复杂性狭窄如二叶瓣式主动脉瓣狭窄具有年轻化趋势，一方面指南有望向中、低危人群进一步拓展，另一方面高分子材料瓣膜将应用于年轻化群体，以保障20年以上使用寿命。 　　持续关注二尖瓣/三尖瓣产品进展。我们认为未来3-5年需要持续关注二尖瓣/三尖瓣治疗领域，尤其是短期关注经导管缘对缘修复（TEER）产品获批情况，原因如下：1）二尖瓣和三尖瓣本质是一块不可分割的市场，由于二者临床客户高度一致，对应的治疗器械高度相似（尤其是修复类产品），公司通过一款较好的TEER产品切入空白市场，往往可以同时撬动二尖瓣和三尖瓣治疗市场；2）根据弗若斯特沙利文数据，二尖瓣和三尖瓣疾病有更高的发病率，保守估计大约是TAVR的3-5倍终端市场规模；3）TEER技术的成熟度仅次于TAVR，在国外仅雅培MitraClip就有15万例植入量，目前国内厂家目前均处于二尖瓣/三尖瓣治疗产品的注册临床试验阶段，未来1-2年内会有大量产品获批，未来3-5年会迎来业绩催化。建议关注捍宇医疗、健世科技、纽脉医疗。 　　瓣膜产品单价较贵，建议关注海外营收。以爱德华的SAPIEN和雅培的MitraClip为例，每位患者TAVR/TMVr手术的耗材收费约30-35万元（医院终端价），以上国产同类器械价格一般是进口器械的70%左右。随着国内心脏瓣膜置换及修复市场不断扩容，未来3-5年迎来带量采购是大概率事件，尽早布局海外市场的公司会更有机会。建议关注启明医疗、心通医疗、沛嘉医疗、健世科技。