澳华内镜(688212) 　　事件描述 　　公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入2.89亿元，同比增长72.74%；实现归母净利润3807.94万元，同比增长651.46%；实现扣非归母净利润3332.26万元，同比增长2033.76%；实现基本每股收益0.29元，同比增长625.00%。 　　事件点评 　　AQ-300临床端表现优异，带动公司营收及净利润高速增长。AQ-300上市后公司对其进行持续打磨和升级，现已达到医生比较满意的程度：临床医生认为AQ-300使用感受良好，各项指标及操作表现已经可以满足于临床需求，其中包括产品的图像清晰度、色彩还原度、可操控性、耐久度、手感等。叠加市场营销体系及品牌影响力持续建设，公司能够持续稳定的为客户提供满意的内镜解决方案，进而实现业绩高速增长。 　　公司持续提升AQ-300产品力，依托差异化优势与进口品牌同台竞争。AQ-300系统在图像、染色、操控性、智能化等方面进行了创新与升级，为内镜诊疗和疾病管理打造出一个兼具画质与效率的全新平台。为了更好地衔接下一代产品，公司将在提升基础产品力方面持续发力，提升产品的耐用性、可靠性以及临床的信任度；公司还将继续研发新产品，力求推出差异化且相对核心的创新功能。 　　公司将加快高端产品海外拿证进度，继续提高在海外市场的销售额。依托多产品、多渠道、多品类的策略及本土化的团队，公司在欧美市场销售额持续增长，2022年公司的海外收入占公司主营业务收入的22.73%，同比增长3.98%。后续公司将加速高端产品的获批与准入来继续提高在海外市场的销售额。 　　投资建议 　　预计公司2023-2025年分别实现营收6.82、10.14、14.27亿元，同比增长53.1%、48.9%、40.6%；分别实现净利润0.82、1.30、2.02亿元，同比增长279.2%、58.1%、55.0%；对应EPS分别为0.61、0.97、1.51元，以8月15日收盘价53.74元计算，对应PE分别为87.4X、55.3X、35.7X，维持“增持-B”评级。 　　风险提示 　　市场占有率、产品丰富度等与国际知名企业存在较大差距的风险；产能相对不足风险；行业政策变化及产品认证风险；技术创新和研发失败的风险；奥林巴斯在中国开展本土化研发及生产的风险；医疗反腐升级带来的冲击。

　　安杰思(688581) 　　事件简评 　　2023 年 8 月 15 日， 公司发布 2023 年半年度报告。 2023 年上半年公司实现收入 2.06 亿元，同比+31%；实现归母净利润 7880 万元，同比+44%；实现扣非归母净利润 7674 万元，同比+33%。 　　分季度来看， 2023Q2 公司实现收入 1.15 亿元，同比+44%； 归母净利润 4458 万元，同比+64%；扣非归母净利润 4262 万元，同比+38%。公司当日同时发布 2023 年限制性股票激励计划（草案）， 拟向公司员工授予 47.65 万股限制性股票，授予价格 70.00 元/股。 　　经营分析 　　上半年业绩快速增长，海外业务表现突出。 公司上半年境内实现销售收入 1.02 亿元，同比增长 21%， 通过核心产品可拆卸、可换装止血夹、双极治疗系统、 ERCP 手术器械在多个领域实现快速的进口替代。公司上半年境外市场实现收入 1.02 亿元，同比+42%，在巩固欧洲市场和发力北美市场客户开发的基础上大力拓展南美及亚太市场，同时积极推动自有品牌销售，海外业务表现突出。 　　利润率持续提升，营销投入快速提升。 上半年公司毛利率达到68.8%，同比+3.5pct，通过全资子公司及供应链管理，增强规模议价能力，成功实施成本优化战略，毛利率仍保持较高水平。公司上半年销售费用率达到 11.3%，同比+1.9pct，全国双极使用医院百余家，完成了两百多台的手术，双极系列产品凭借过硬的产品质量和优良的临床使用效果得到了医生的认可。 　　发布限制性股票激励计划，充分调动核心员工积极性。 激励计划首次授予的激励对象为 69 名公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干， 并设置 2023-2025 年三个会计年度的收入利润高增长目标， 体现出公司对长期经营业绩和优秀人才的重视，有望充分调动核心骨干员工的积极性。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司在内镜耗材行业的发展前景，预计 2023-2025 年公司归母净利润为 2.05、 2.73、 3.47 亿元，同比增长 42%、 33%、 27%。EPS 分别为 3.55、 4.71、 6.00 元， 现价对应 PE 为 29、 22、 17 倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险；限售股解禁及财务投资者减持风险。

　　华东医药(000963) 　　投资要点 　　事件：2023年8月15日，公司公告，2023H1实现营收203.85亿元（+12.02%，表示同比增速，下同），归母净利润14.34亿元（+6.96%），扣非归母净利润14.27亿元（+12.24%）。单Q2季度，公司实现营收102.71亿元（+10.85%），归母净利润6.79亿元（+6.65%），扣非归母净利润6.70亿元（+16.85%）。整体收入和扣非利润业绩基本符合我们预期。 　　医美板块实现快速增长，国内医美超预期。2023H1，公司医美板块合计实现营业收入12.24亿元（剔除内部抵消因素），同比增长36.40%。其中1）国内医美，全资子公司欣可丽美学（主要为伊妍士少女针）：2023H1实现收入5.16亿元（+90.66%），Q1、Q2分别实现收入约2.1、3.1亿元，Q2收入超预期，盈利能力持续提升。伊妍士少女针签约医院超600家，培训医生超1100人，继续保持高速增长趋势，我们预计国内医美全年收入10-11亿元。2）海外医美全资子公司Sinclair实现销售收入7629万英镑，约6.69亿元人民币（+26.07%），EBITDA约1260万英镑，实现经营性盈利，下半年有望随着全球市场的开拓取得更好的业绩表现，我们预计海外医美全年收入14-15亿元。 　　工业板块基本符合预期，商业板块略好于预期。1）工业板块经营趋势积极向好，重点品种均保持稳定和快速增长，国采和医保谈判核心产品保持稳定份额；2023H1核心子公司中美华东实现营业收入（含CSO业务）60.54亿元（+10.04%），实现合并扣非归母净利润12.26亿元（+15.11%）。随着利拉鲁肽在23年先后获批降糖与减重适应症，后续创新药品种陆续上市贡献收入，工业板块有望逐步增长提速。2）商业板块保持稳健增长，2023H1实现营业收入136.31亿元（+11.19%），累计实现净利润2.16亿元（+9.14%）。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司持续加大研发投入与不分参股公司的影响，我们将2023-2025年公司归母净利润预计由30.76/37.76/45.52亿元，调整至29.59/36.07/43.50亿元，对应当前市值的PE分别为23/19/16倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：医美产品竞争加剧；海外医美盈利或不及预期；产品研发和上市进展或不及预期；集采及医药行业监管政策不确定性风险等。

　　国际医学(000516) 　　推荐逻辑： 1）需求端看，老龄化推动医疗需求持续增长，全国医院诊疗人次从 ]2011 年的 22.58亿增长到 2021年的 38.8亿人次，供给端看，医疗资源存在供需缺口，政策鼓励社会办医补充公立医疗资源不足现状； 2）西北地区优质医疗资源紧缺，西安市人口持续增长，床位利用率居于 100%以上； 3）公司旗下两家医院均为三级综合性医院，可补充西北地区医疗资源不足现状，随着医院经营逐渐成熟，规模效益逐步显现，利润率将持续提升。 　　老龄化趋势推动医疗需求增长，医疗服务存在供需缺口。 中国人口老龄化趋势加剧，从医疗服务需求端推动行业增长，全国医院诊疗人次从 2011年的 22.58亿增长到 2021年的 38.8亿人次，综合医院平均收入从 2011年的 1.7亿元增长到 2021年的 5.4亿元；从医疗资源供给端看，优质医疗资源不足，数量占比仅为 9%的三级医院承担 57.5%的就诊人次，床位利用率稳定在 95%之上，医疗资源存在供需缺口，政策鼓励社会办医补充公立医疗资源不足现状。 　　西北地区优质医疗资源紧缺，西安市人口持续增长医疗供需矛盾凸显。 2021年西北五省三级医院数量在 31 个省份中分别位列 19、 24、 25、 29 和 30 名，民营医院方面，甘肃、青海、宁夏和新疆四地三级民营医院仅拥有 1 至 2 家，陕西民营三级医院比例也仅为 2.4%，远低于全国民营三级医院占比 9%的水平，医疗资源稀缺，而人口持续增长，西安市人口 2011-2021年 CAGR达 4.08%，西安市卫生健康事业发展统计公报显示，西安三级医院的床位利用率仍处在常年供不应求状态，床位利用率居于 100%以上，医疗资源供需矛盾凸显。 　　聚焦核心医院，打造西北医疗服务高地。 公司旗下西安高新医院、西安国际医学中心医院均为三级以上综合性医院，高新医院开放床位 1500张，中心医院规划床位 5037张，可减轻中西部地区优质医疗资源不足现状。另一方面，公司积极布局医美、康复医疗、辅助生殖等领域，业务结构预计将不断优化，随着新院区投入使用，规模效益逐步显现，利润率将持续提升，公司蓄力静待启航。 　　盈利预测与投资建议： 预计未来三年归母净利润为-1.8/1.7/3.2 亿元，公司即将扭亏，且扭亏后归母净利润同比增速预计达 85%。 2024年行业平均估值为 6倍PS，相对于通策医疗、华厦眼科这种服务项目更侧重消费属性项目的公司，我们给予国际医学一定估值折价，给予国际医学 2024 年 5 倍 PS，预计 2024 年公司市值 300.5亿元，对应股价 13.3 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　 风险提示： 医院收入或不及预期；行业政策风险；医疗事故风险；运营管理风险；商洛医院剥离不及预期风险

　　石油化工：行业2023Q2业绩前瞻 　　2023年二季度，国际油价环比虽有小幅回落（-4.7%），但同时人民币环比贬值2.1%，我们预计有望部分抵消油价回落对国内上游企业的影响，预计上游企业有望维持较好盈利。二季度，国内成品油维持较好盈利，乙烯、丙烯、芳烃等大宗原料价差环比有所修复，PDH价差改善明显，我们预计炼化盈利有望继续改善。建议关注：（1）受益原材料价格下跌的轻质化龙头卫星化学；（2）低估值、高分红，有望维持较好盈利的石化央企中国石油、中国石化、中国海油等；（3）需求修复下的天然气龙头新奥股份；（4）民营炼化龙头恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、新凤鸣、桐昆股份等。 　　风险提示：原油价格大幅波动；石化产品价格、价差下滑；在建项目进度不及预期。

　　华东医药(000963) 　　事件：公司发布2023年半年报，实现营业收入203.85亿元/yoy+12.02%，实现归母净利润14.34亿元/yoy+6.96%，单Q2来看，营业收入102.71亿元/yoy+10.85%，实现归母净利润6.79亿元/yoy+6.65%。 　　医药板块增速稳健，医美业务贡献高速增长。公司23H1商业/制造/医美板块分别实现收入136.36/61.56/12.24亿元，同比分别+11.52%/+7.46%/+36.40%。公司23H1毛利率为31.73%/yoy-0.99pct，其中，商业/制造业毛利率分别为5.89%/79.37%，同比分别-1.02/+0.58pct，高占比的医药商业毛利率有所下降导致整体毛利率小幅下滑。23H1期间费用率为21.68%/yoy-1.27pct（其中销售/管理/财务/研发费用分别同比-1.54/+0.40/+0.24/-0.37pct），净利率为7.06%/yoy-0.38pct。 　　国内医美业务：伊妍仕Q2环比Q1实现高速增长，高端再生类产品潜力可观。23H1国内医美业务实现收入6.47亿元/yoy+56.47%，其中欣可丽美学实现收入5.16亿元/yoy+90.66%，且盈利能力持续提升。分季度看，欣可丽美学Q1/Q2分别实现收入2.10/3.06亿元，同比分别增长约34%/168%，Q2较Q1环比增长46%，高端再生类产品伊妍仕即使在消费力恢复节奏偏弱的情况下依然持续表现出较好增长潜力，截止2023年6月底，欣可丽美学签约合作医院数量超600家，相较于22年底合作数量机构增长约100家，渠道拓展也为国内医美业务增长提供增长驱动。未来管线临床注册稳步推进。注射剂方面，MaiLiExtreme于23年8月完成中国临床试验全部受试者主要疗效指标的收集、伊妍仕M型已于23年3月完成中国临床试验全部受试者入组；光电设备方面：V20预计23Q3完成注册受理递交；Reaction已于23年6月完成国内重新上市。我们认为随着未来国内注射剂&EBD管线逐渐丰富，有望增强不同产品之间的协同效应共促销售增长。 　　海外医美业务：海外医美业务稳定增长，保持经营性盈利。23H1全资子公司Sinclair实现营业收入约6.69亿元/yoy+26.07%，保持经营性盈利，其中Q1/Q2分别实现营业收入约2.84/3.85亿元，同比分别增长约9%/42%，H2随着全球市场开拓，海外业务整体将继续保持增长趋势，并有望取得更好的业绩表现。加速推进海外产品注册上市进程。Sinclair积极开展在全球40+国家的上市注册工作，23H1公司已有11款产品在19个国家取得上市许可。皮肤动能素目前正在进行临床试验，预计23Q4在海外递交注册；伊妍仕、MaiLi在美国上市所需的临床工作已经启动，未来对于更多海外医美核心市场的突破或可持续为业务提供可观收入增量。 　　中国减重市场规模26年有望超百亿，公司利拉鲁肽产品具备先发优势。根据弗若斯特沙利文测算，我国体重管理市场规模将从2021年的30亿元增长至2026年的101亿元，CAGR达27%，其中GLP-1类药物或为主要增长点，公司的利拉鲁肽肥胖或超重适应症已于23年6月获NMPA批准上市，为国内首款合规产品，具备明显先发优势，或可期待产品后续销售放量表现。 　　盈利预测：伊妍仕上半年增速持续亮眼，Q2环比Q1高速增长，期待后续明星单品收入保持逐季环比提升趋势，带动医美业务高速增长；首个减肥适应症产品利拉鲁肽已于6月获批，关注后续销售模式。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为29.88/36.08/43.05亿元，分别同比增长19.6%/20.7%/19.3%，对应PE分别为23/19/16X。 　　风险因素：研发临床进度不及预期、市场推广效果不及预期，医美产品竞争加剧。

　　报告摘要 　　骨科三大领域全部完成带量采购，2023年或将继续推进运动医学的全国集采。集采给骨科行业带来巨大影响，大浪淘沙下也给真正具有创新研发实力和高效规范运营管理能力的公司带来新的发展机遇。复盘骨科过往三大品类的集采规则可知：产品和企业分组更为科学，保底降幅设定和厂商复活机制更加明晰，强调价格水分挤出的同时稳定企业报价预期，在更加成熟的招采体系下保障医院正常诊疗秩序、稳定行业格局。 　　集采将是企业综合竞争力的试金石，国产替代有望加速。1）疫情后骨科诊疗复苏良好，老龄化趋势和可及性提升将驱动手术量稳健增长：以天津公示的全市医疗卫生机构门诊及住院服务情况管中窥豹：骨科就诊和住院人数恢复良好，并好于医疗服务整体情况。从适应症人群和当前国内年手术量来看，老龄化和消费升级需求将驱动相关诊疗和手术需求增长。应用于退变性疾病的脊柱外科手术、骨质疏松性椎体骨折的椎体成形手术和治疗严重骨关节炎的关节手术有望呈现较快的行业增速；2）压缩各环节费用，销售渠道向扁平化演变：过往骨科产品出厂价相较终端入院价差别较大，渠道层级较多，且有大量费用支出在市场推广、物流等环节。随着集采推进，终端价的下降将大幅压缩中间环节，降低不必要的市场营销费用，提升运营效率。不同品类出厂价调整幅度取决于：a）中标价格降幅；b）销售模式和市场覆盖度；c）市场份额和产品丰富度；3）国产替代加速，行业集中度有望持续提升：在2021年的关节国采报量中国产份额超越进口，且头部企业份额有所提升，国产CR4接近40%，从第二轮关节报量样本数据进一步验证国产品牌的崛起。2022年数家上市公司业绩表现显示关节销售量显著增长，集采下本土龙头的成本优势和优异的产品质量有望驱动收入稳健增长；4）利用平台化优势开启第二成长曲线，集采影响将逐步出清：关节类毛利率2022年有所调整，脊柱类毛利率仍待2023年执行情况。国产骨科龙头通过收购兼并、技术合作、代理经销等方式拓展并丰富在骨科领域的业务范围和产品种类。 　　投资建议：2022年各龙头企业积极调整梳理自身经营战略，扩充优质产能，优化销售模式，提升经营效率，加强研发投入。在后集采时代有望轻装上阵，助力临床治疗渗透率提升，加速进口替代。骨科三大领域集采全覆盖后或迎来新发展阶段，我们看好：1）渗透率提升潜力大、进口替代空间广阔的关节赛道；2）平台化龙头公司；3）脊柱领域具备差异化创新能力和长期成长性的优质企业。维持买入春立医疗、爱康医疗，增持威高骨科，关注三友医疗、大博医疗。 　　风险提示：集采续约降价风险、市场竞争风险、创新产品研发和销售不及预期风险。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力修复 晨光生物2023年上半年业绩符合预期，营业收入同比增长13.68%至36.69亿元，归母净利润同比增长24.23%至2.99亿元，显示出公司在复杂市场环境下的稳健增长能力。特别是第二季度，在叶黄素价格触底企稳及棉籽业务占比调整后，销售净利率显著提升，预示下半年盈利能力有望修复。 核心业务优势扩大与新业务布局 公司在辣椒红色素、辣椒精等主力产品领域持续扩大领先优势，并通过优化采购和销售结构应对市场波动。同时，甜菊糖、水飞蓟素、姜黄素等营养药用类梯队产品快速发展，保健食品和中药配方颗粒等新业务也取得积极进展，为公司“三步走”战略的实现奠定坚实基础，展现出多元化增长潜力。 主要内容 2023年半年度业绩概览 晨光生物整体业绩 2023年上半年，晨光生物实现营业收入36.69亿元，同比增长13.68%；实现归母净利润2.99亿元，同比增长24.23%；基本每股收益0.56元/股，同比增长24.44%；加权平均净资产收益率9.02%，同比提高0.73个百分点。 新疆晨光子公司业绩 晨光生物子公司新疆晨光上半年实现营业收入20.69亿元，同比增长16.44%；实现归母净利润8815万元，同比增长74.38%；基本每股收益0.5655元/股，同比增长56.62%；加权平均净资产收益率15.97%。 第二季度运营分析 营收与净利润增长 2023年第二季度，公司实现营业收入18.51亿元，同比增长12.7%；实现归母净利润1.64亿元，同比增长22.6%。 毛利率与净利率变动分析 Q2销售毛利率为10.80%，同比下降2.38个百分点，环比下降1.96个百分点，推测主要原因或为叶黄素价格较低以及棉籽业务占比较大。销售净利率为9.45%，同比提高1.32个百分点，环比提高1.75个百分点，主要系费用率降低所致。 费用率控制 Q2销售费用率同比增加0.12个百分点，管理费用率同比下降1.00个百分点，研发费用率同比下降1.14个百分点，财务费用率同比下降0.98个百分点，显示公司在费用控制方面取得积极成效。 主力产品与梯队产品发展 辣椒系列产品表现 辣椒红色素销售近5900吨，同比增长约16%，5月份以来受异常气候影响，销售价格小幅上涨。辣椒精售价维持高位，销量同比增长约25%。公司通过及时调整采购计划和优化原材料结构，提升了产品竞争优势。 叶黄素市场策略 叶黄素价格在二季度触底企稳，公司在控制销售节奏的同时积极优化销售结构，饲料级叶黄素销量同比下降约70%，而食品级叶黄素销量同比增长超110%。公司积极布局叶黄素资源，确保可销售货源充足，为销量恢复奠定良好基础。 营养药用类产品进展 甜菊糖销售近亿元，通过优化工艺和精细管理，生产效率持续提升，在行业下行阶段维持了较好的盈利水平。水飞蓟素、姜黄素产品快速发展，已开设投建专用生产线。番茄红素产品紧密围绕客户需求，继续拓宽应用范围。 香辛料及动保类产品 香辛料产品整体业务稳扎稳打，花椒提取物销量同比增长约50%，创同期历史新高。持续开展QG产品、CQA产品的市场推广和应用研究等工作，动保类产品发展势头旺盛，成为公司效益增长的新亮点。 保健食品与中药配方颗粒业务进展 保健食品备案与销售 上半年，公司新获得11项保健食品备案凭证，备案速度超过往年，产品列表快速增加。保健食品业务积极开展对外合作，持续扩大产品销量，实现销售收入7000多万元，同比增长超60%。 中药配方颗粒突破 中药配方颗粒业务取得突破性进展，两款产品成功备案。 投资建议与未来展望 公司核心竞争力与“三步走”战略 晨光生物作为植物提取物领域的龙头企业，拥有优势品种盈利水平稳定、规模化品种保持较高增速、储备品种前景良好的特点，并稳步推进“三步走”战略。公司技术领先行业，成本优势显著，赞比亚种植园的持续建设将进一步降低成本，复配业务持续培育潜力巨大。 财务预测与估值 预计公司2023-2025年EPS分别为1.02、1.30、1.65元，对应PE分别为15.5X、12.2X、9.6X。行业体量稳定扩容，景气度高，公司近年来利润增速稳定高于营收，盈利能力持续增强，业绩兼具确定性、成长性和延续性。 风险提示 主要风险包括原材料价格大幅波动、下游需求不及预期、产品出口受阻以及原材料采购和加工的季节性。 总结 晨光生物2023年上半年业绩表现稳健，营收和归母净利润均实现双位数增长，特别是子公司新疆晨光业绩亮眼。第二季度在叶黄素价格承压和棉籽业务占比影响下，公司通过费用控制有效提升了净利率，预示下半年盈利能力有望修复。公司主力产品如辣椒红色素、辣椒精持续扩大市场优势，叶黄素通过优化结构实现食品级销量大幅增长。同时，甜菊糖、水飞蓟素等营养药用类产品快速发展，保健食品和中药配方颗粒等新业务也取得显著进展，为公司长期增长注入新动力。鉴于公司在植物提取物领域的龙头地位、技术和成本优势以及“三步走”战略的稳步推进，预计未来将保持稳健高速增长，维持“买入”评级。

中心思想 医美与创新药驱动业绩提速，维持“买入”评级 华东医药在2023年上半年展现出稳健的财务表现，尤其在第二季度，扣非归母净利润实现显著增长。报告指出，公司医美业务的强劲增长以及创新药管线的密集获批和放量是其利润增长提速的核心驱动力。尽管目标价略有调整，但基于对集采影响有限、创新药和GLP-1产品放量以及海内外医美业务持续增长的预期，华泰研究维持了对华东医药的“买入”投资评级，并采用分部估值法给予目标价52.89元人民币。 核心业务板块协同发展，未来增长潜力可期 公司商业板块保持稳定增长，工业板块则受益于创新药的密集收获期，多款重磅创新药和生物类似药有望在近期获批上市，重塑估值。医美业务作为公司新的增长极，无论是海外Sinclair还是国内业务均实现高速增长，特别是国内首款用于减重的GLP-1利拉鲁肽的获批上市，为医美板块带来了新的增长点。此外，公司通过引进罗氟司特乳膏及泡沫剂和乌司奴单抗生物类似药的BLA申请，进一步丰富了自身免疫管线，有望打开更广阔的市场空间。 主要内容 2023年上半年财务表现与业务亮点 业绩稳健增长，扣非净利润表现亮眼 华东医药于2023年8月15日发布中报，数据显示，公司在2023年上半年实现营业收入203.9亿元，同比增长12.0%。归属于上市公司股东的净利润为14.3亿元，同比增长7.0%。扣除非经常性损益后的归母净利润达到14.3亿元，同比增长12.2%，显示出公司核心业务的盈利能力持续增强。值得注意的是，归母净利润与扣非归母净利润之间的差异主要源于子公司确认政府补助的变动（1H23为0.3亿元，而1H22为0.8亿元）。 从单季度表现来看，2023年第二季度公司营收同比增长10.9%，归母净利润同比增长6.7%，扣非归母净利润更是实现了16.9%的显著增长，表明公司在第二季度加速了盈利增长的步伐。华泰研究预计，在集采影响较小、创新药密集获批、利拉鲁肽放量以及海内外医美业务共同推动下，公司2023年至2025年的归母净利润将分别达到29.48亿元、36.03亿元和44.84亿元，呈现出持续增长的态势。 商业与工业板块：稳健基石与创新驱动 商业板块： 2023年上半年，公司商业业务营收同比增长11.2%，预计全年收入增速将超过10%，保持稳定增长态势，为公司整体业绩提供坚实支撑。 工业板块（中美华东）： 上半年收入同比增长10.0%，扣非净利润同比增长15.1%。展望全年，考虑到集采对公司影响有限，以及利拉鲁肽于2023年3月获批用于降糖治疗带来的增量贡献，预计2023年工业端收入增速将达到约15%。下半年，工业板块将迎来创新药的密集收获期，包括BCMA CAR-T有望在年内获批，乌司奴单抗类似药已于8月提交BLA申请，FRα-ADC索米妥昔单抗、迈华替尼、Arcalyst、MB-102等药品也有望在下半年提交国内BLA申请，这些创新药的上市将有望重塑公司估值。 医美业务高速增长与自免管线拓展 医美业务：新增长引擎与GLP-1减重潜力 医美业务是华东医药上半年业绩的一大亮点。2023年上半年，公司医美业务实现营收12.2亿元，同比增长36.4%。其中，海外Sinclair业务营收6.7亿元，同比增长26.1%，第二季度更是实现了42.1%的强劲增长，预计2023年全年收入将达到约15亿元。国内医美业务表现更为突出，上半年营收5.2亿元，同比增长90.7%，第二季度营收3.1亿元，同比激增168.4%，预计2023年全年收入将突破10亿元。 医美业务的高速增长得益于新产品的上市和市场拓展。酷雪F0和Reaction分别于2022年3月和2023年6月上市，为国内医美市场注入新活力。更重要的是，国内首款用于减重的GLP-1利拉鲁肽已于2023年7月获批上市，预计将带动医美板块2023年收入增速达到约50%。公司在GLP-1管线布局深远，包括司美格鲁肽临床3期、GLP-1小分子降糖临床1期及减重IND、GLP-1/GIP预计2024年初IND、GLP-1/GCGR/FGFR21R减重获批临床以及降糖和高度高甘油三酯血症IND等，这些丰富的管线有望支撑医美业务持续高增长。 自免管线：引进与申报并举，拓宽市场空间 公司在自身免疫疾病领域持续发力。2023年8月10日，公司公告以3000万美元首付款及最高不超过6425万美元的里程碑付款，以及分级两位数净销售额提成，获得Arcutis PDE4抑制剂罗氟司特乳膏ZORYVE（0.3%浓度治疗银屑病）和罗氟司特泡沫剂ARQ-154（0.3%浓度治疗脂溢性皮炎）在大中华区及东南亚的独家许可。ZORYVE已在美国和加拿大上市，ARQ-154已在美国提交NDA。 此外，2023年8月13日，公司公告其乌司奴单抗生物类似药（国产首家）的生物制品上市许可申请（BLA）已获国家药品监督管理局（NMPA）受理，预计2024年获批上市。凭借成熟的免疫销售团队（估算2022年免疫线收入超30亿元）以及丰富的在研管线（如Arcalyst冷吡啉有望2023年内BLA，CD32/79b治疗SLE全球2期），华东医药有望在自身免疫市场取得突破。 盈利预测与估值分析 财务预测与估值模型 华泰研究对华东医药的盈利能力进行了预测，预计2023年至2025年营业收入将分别达到423.62亿元、476.30亿元和533.65亿元，同比增长率分别为12.32%、12.44%和12.04%。归母净利润预计分别为29.48亿元、36.03亿元和44.84亿元，同比增长率分别为17.94%、22.25%和24.44%。相应的，每股收益（EPS）预计分别为1.68元、2.05元和2.56元。 在估值方面，华泰研究采用分部估值法（SOTP）计算公司整体合理市值为927.67亿元。具体估值如下： 商业业务： 预计2023年净利润4.11亿元，考虑到其CAGR低于可比公司，给予2023年9倍PE（低于行业平均10倍），对应市值36.96亿元。 工业板块-传统： 预计2023年净利润21.05亿元，鉴于集采风险出清及板块企稳回升，给予2023年23倍PE（较行业平均19倍溢价20%），对应市值484.07亿元。 工业板块-创新： 采用DCF估值法，在WACC为5.0%、永续增长率为-3%的假设下，合理市值147.29亿元。 医美业务： 预计2023年净利润4.32亿元，考虑到公司持续并购医美公司并完善产品管线，给予2023年60倍PE（较行业平均48倍溢价20%），对应市值259.35亿元。 综合各业务板块估值，得出目标价52.89元人民币。 总结 华东医药在2023年上半年表现出强劲的增长势头，特别是医美业务和创新药管线的积极进展成为公司利润增长提速的关键驱动力。公司商业板块保持稳定，工业板块在创新药密集获批的背景下迎来估值重塑机遇。医美业务，尤其是GLP-1减重产品的获批，预示着该板块将持续高速增长。同时，公司通过引进和申报自免管线产品，进一步拓宽了市场空间。尽管面临产品销售不及预期、产品降价和研发进度不达预期等风险，但基于其多元化的业务布局、强大的创新能力和清晰的增长路径，华泰研究维持“买入”评级，并预计未来几年公司业绩将持续向好。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著提升 倍加洁在2023年上半年展现出强劲的盈利增长势头，归母净利润同比大幅增长96.20%，扣非后归母净利润同比增长88.74%。尽管第二季度营收略有下滑，但公司通过优化期间费用率，特别是销售费用率的显著下降，有效提升了整体净利率，显示出其在成本控制和运营效率方面的卓越能力。 口腔大健康战略布局与市场领先地位 公司作为牙刷和湿巾代工领域的龙头企业，在口腔大健康这一黄金赛道中占据了重要的市场地位。倍加洁不仅在出口规模上保持领先，还积极通过发展自主品牌和外延并购等策略，持续增强自身竞争力，旨在补齐短板并巩固其在行业内的领先地位，为未来的可持续发展奠定基础。 主要内容 2023年半年度业绩概览 倍加洁公司发布2023年半年报显示，上半年实现营业收入4.82亿元，同比增长2.01%。归属于母公司股东的净利润为3656.69万元，同比大幅增长96.20%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3622.34万元，同比增长88.74%。 就第二季度单季而言，公司实现营收2.59亿元，同比微降0.30%；归母净利润2940.59万元，同比增长57.46%；扣非后归母净利润3111.79万元，同比增长89.76%。 现金流方面，2023年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为5240.02万元，同比显著增长66.72%，主要得益于本期付款账期较短的原料购买减少以及销售费用投入的降低。 收入结构与产品表现分析 从产品结构来看，2023年上半年公司牙刷和湿巾产品分别实现营收2.08亿元和1.50亿元。 牙刷业务： 营收同比增长5.65%，占总营收的43.2%，较2022年下降2.8个百分点。销量为1.67亿支，同比下降4.79%，但牙刷均价提升至1.25元/支，同比增长10.97%。 湿巾业务： 营收同比下降7.23%，占总营收的31.2%，较2022年小幅提升0.6个百分点（受消毒湿巾需求下滑影响逐渐消退）。销量为19.95亿片，同比下降13.12%，湿巾均价提升至0.08元/片，同比增长6.78%。 总体而言，尽管部分产品销量有所下滑，但公司通过提升牙刷和湿巾的平均销售价格，有效对冲了部分收入压力。 盈利能力与费用控制优化 毛利率： 2023年上半年公司毛利率为22.71%，同比小幅下降0.29个百分点，预计主要受自有品牌调整导致部分高毛利的其他口腔护理产品营收规模下降影响。 净利率： 2023年上半年净利率显著提升至7.58%，同比增加3.64个百分点，主要得益于期间费用率的优化。 期间费用率： 整体期间费用率为14.02%，同比下降5.27个百分点。其中，销售费用率下降最为明显，同比减少5.73个百分点至6.43%，主要系自有品牌运营费用投入减少所致。管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为5.11%（同比+1.35pct）、2.90%（同比-1.34pct）和-0.42%（同比+0.44pct）。 投资建议与未来展望 华西证券维持对倍加洁的“买入”评级。公司被定位为口腔大健康黄金赛道的卡位者，是牙刷、湿巾代工的龙头企业，出口规模领先。公司坚持发展自主品牌，并通过外延并购等方式持续提升自身竞争力，以补齐短板。 考虑到公司受客户去库存影响及前期消毒湿巾业务影响，华西证券调整了盈利预测： 2023-2025年营收分别由原预测的13.5/16.5/20.3亿元调整至11.5/13.9/16.8亿元。 2023-2025年EPS分别由原预测的1.29/1.65/2.06元调整至1.13/1.39/1.71元。 参照2023年8月16日收盘价24.26元/股，对应2023-2025年PE分别为23倍、18倍、15倍。 风险提示 报告提示了以下主要风险： 主要原材料价格波动风险。 市场竞争加剧风险。 汇率波动风险。 自有品牌发展不及预期风险。 收购薇美姿股权的不确定性风险。 财务预测与估值分析 根据华西证券研究所的财务预测数据： 营业收入（百万元）： 2022年实际为1,050，预计2023年为1,151，2024年为1,392，2025年为1,683。预测年均复合增长率较高。 归母净利润（百万元）： 2022年实际为97，预计2023年为113，2024年为139，2025年为171。预测净利润持续增长。 毛利率（%）： 2022年实际为24.0%，预计2023年为23.2%，2024年为23.4%，2025年为23.5%。预计未来毛利率保持稳定。 每股收益（元）： 2022年实际为0.97，预计2023年为1.13，2024年为1.39，2025年为1.71。 净资产收益率ROE（%）： 2022年实际为8.4%，预计2023年为8.9%，2024年为9.8%，2025年为10.8%。预计盈利能力稳步提升。 市盈率PE： 2022年实际为26.43，预计2023年为22.64，2024年为18.45，2025年为15.02。估值水平逐年下降，显示投资吸引力。 总结 倍加洁在2023年上半年展现出强劲的盈利增长势头，归母净利润同比接近翻倍，主要得益于有效的费用控制和产品均价的提升。尽管面临市场去库存和消毒湿巾需求变化等挑战，公司通过优化运营和战略布局，成功实现了净利润的显著增长。作为口腔大健康领域的龙头企业，倍加洁持续推进自主品牌建设和外延并购，以巩固其市场地位并提升核心竞争力。华西证券维持“买入”评级，并对未来营收和盈利能力持积极预期，但同时提示了原材料价格、市场竞争及自有品牌发展等潜在风险。