中心思想 全球药价承压与国内政策深化 本报告核心观点指出，全球医药市场正面临前所未有的价格压力，尤其体现在美国医保谈判的启动，多款重磅药物被纳入降价范围，预示着未来药品利润空间可能受到挤压。与此同时，中国国内的药品集中采购（集采）政策持续深化，从区域联盟扩展到多省联盟，并逐步将更多品种纳入集采范围，进一步推动药品价格合理化。这些政策导向共同塑造了医药行业以成本控制和效率提升为核心的竞争格局。 创新驱动与业绩韧性显现 尽管面临政策性降价压力，国内医药行业在2023年第二季度展现出较强的业绩反弹韧性。报告强调，创新药的研发与商业化进展成为企业增长的关键驱动力。部分领先企业通过新药上市、销售放量以及精细化运营管理，实现了盈利能力的显著提升。此外，医保基金智能监控系统的完善，预示着未来医保基金使用效率将进一步提高，监管将更具针对性，这要求企业在合规经营和创新发展之间寻求平衡。 主要内容 市场行情与政策动态 医药板块表现与宏观政策影响 本周（0830-0905）恒生指数下跌0.1%，而恒生医疗保健指数下跌2.6%，在12个指数行业中排名第11位，显示医疗保健行业整体跑输大市。子行业表现普遍不佳，其中医疗保健设备与用品跌幅最大（-4.8%），生物科技（-3.9%）和生命科学工具和服务（-3.2%）也表现疲软。个股方面，再鼎医药（+24.5%）和爱康医疗（+10.5%）涨幅居前，而启明医疗-B（-21.6%）和三叶草生物-B（-19.8%）跌幅较大。 宏观政策层面，美国医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）根据《通胀削减法案》（IRA）启动了首批10款重磅药品的医保价格谈判，包括阿哌沙班、恩格列净、利伐沙班等，主要涉及代谢、血液、自免、肿瘤等疾病领域的大单品。谈判将于2023年至2024年进行，预计2026年开始生效。具体时间节点包括：2023年10月2日前提交数据，2023年秋季举行听证会，2024年2月1日前发送初始报价，并在2024年8月1日谈判期结束前进行最多三次谈判会议。此举旨在快速造福患者，但将对相关企业的利润产生影响。 国内集采深化与医保监管升级 国内方面，8月30日上海药事所公示了15省联盟药品集采拟中选结果，这是国家药品集采从长三角联盟到15省联盟的扩展和延伸，共纳入49个国采品种。此次集采采用综合评价方式，包括质量和疗效、企业信用评价、供应保障能力等，采购周期至2025年12月31日。此外，江苏省启动了第四轮药品集采报量，将开塞露、庆大霉素、妥布霉素滴眼剂等小品种纳入集采范围，显示集采范围持续扩大。 在医保基金监管方面，国家医保局在9月1日答复全国人大代表建议时表示，将着力发展大数据监管，逐步构建非现场监管和现场监管有机结合的新模式。未来，在全国统一医保信息平台和医保智能监管子系统的支持下，医保数据筛查分析将常态化开展，通过大数据分析锁定违规行为，提升现场检查执法的针对性，以提高医保基金使用的有效性。 重点公司业绩与研发进展 领先企业财务表现与战略布局 康方生物（9926 HK）公布1H23业绩，实现收入36.77亿元人民币，其中开坦尼首付款29.19亿元，产品收入7.58亿元。开坦尼销售额达6.06亿元（环比增长10.9%），首年销售额突破11.5亿元；派安普利单抗净收入1.52亿元。公司首次实现盈利，净利润达24.90亿元（去年同期亏损6.92亿元）。销售费用率显著下降33.3个百分点至58.3%，商业化团队超过800人。研发费用为5.75亿元（去年同期5.95亿元）。管理层维持2023年开坦尼销售12-13亿元的指引，研发费用不超过15亿元，并目标在2023-24年获得3款新药NDA批准，2025-27年再获得潜在6款新药NDA批准，展现出强大的执行力。 海吉亚医疗（6078 HK）1H23业绩显示，剔除核酸检测影响后，收入和经调整净利润分别同比增长21.1%和27.1%，ROE提升3.6个百分点。总收入17.6亿元人民币，经调整净利润3.5亿元人民币，均同比增长15.3%。门诊和住院收入分别增长23.6%和22.1%。肿瘤业务占比提升1.3个百分点至45.3%。公司通过并购和自建稳步推进扩张，目标2024年床位数达12,000张。具体进展包括：宜兴海吉亚医院7月单月收入2,000万元，同比增长19%，净利润率提升至14%；长安医院预计9月或10月初完成股权交割。重庆二期（1,000张床位）和单县二期（500张床位）已分别于5月和6月投用；成武二期（350张床位）预计4Q23投用。新建医院方面，德州（800张床位）、无锡海吉亚（800-1,000张床位）、常熟海吉亚（800-1,200张床位）预计分别于2023/2024/2025年交付。 新药研发与上市动态 再鼎医药（9688 HK）的马吉妥昔单抗（Margenza）于9月1日获批上市，用于联合化疗治疗已接受过两种或两种以上抗HER2治疗方案的转移性HER2阳性乳腺癌成人患者。 荣昌生物（9995 HK、688331 CH）于8月29日在Clinicaltrials.gov网站注册了RC148的一期临床试验，这是其首款双抗PD-1/VEGF。该药物采用独特的Hibody双抗技术平台，将第二结合结构域融合到铰链区中。 石药集团（1093 HK）的司美格鲁肽注射液于8月29日获国家药品监督管理局批准，可在中国开展临床试验。司美格鲁肽是2型糖尿病治疗的一线用药，也是目前减重领域的最大单品，市场潜力巨大。 正大天晴的注射用重组人凝血因子VIII（商品名：安恒吉）于8月31日获批上市，用于12岁及以上血友病A患者出血的预防。 投资启示与行业估值 市场挑战与国产创新机遇 美国CMS发起的医保谈判能够快速造福患者，但同时也会影响相关企业的利润。虽然谈判进展和结果仍有不确定性，但如果后续进入CMS医保谈判目录的产品增加、价格承压，国产创新药的成本优势有望得以体现。国内各省/联盟持续开展前批集采续约，并针对更多未纳入品种展开新批次集采，但由于品种较小，整体行业层面的影响或将边际递减。 估值概览与投资建议 目前医药行业中报基本披露完毕，2Q业绩显示出较强的反弹韧性，建议3Q持续跟踪企业业绩端的动态。从板块估值来看，截至2023年9月5日，港股医疗保健行业市盈率TTM，制药板块为32.5倍，生命科学工具与服务板块为29.8倍，生物科技板块为-31.6倍，医疗保健设备与用品板块为-157.3倍，医疗保健提供商与服务板块为15.8倍，医疗保健技术板块为-10.6倍。交银国际覆盖的医药行业公司中，药明生物、康方生物、荣昌生物、海吉亚医疗和德琪医药均获得“买入”评级，康宁杰瑞制药为“中性”评级，显示出对部分创新型和高成长性企业的看好。 总结 本周医药行业面临全球和国内双重政策压力，恒生医疗保健指数跑输大市。美国医保谈判的开启预示着重磅药物将面临降价挑战，而国内15省联盟集采和江苏省带量采购的深化，进一步扩大了药品价格控制的范围。然而，行业在第二季度展现出业绩韧性，尤其体现在创新药研发和商业化方面的积极进展。康方生物和海吉亚医疗等公司通过新药上市、销售放量及高效运营实现了显著增长。同时，医保基金智能监控系统的完善将提升监管效率。展望未来，国产创新药的成本优势有望在价格承压的市场环境中凸显，投资者应持续关注企业业绩动态，把握创新驱动下的投资机遇。

中心思想 核心业务强劲增长，首次实现盈利 康方生物在2023年上半年实现了显著的财务突破，总收入达到36.77亿元人民币，相较于2022年上半年实现了爆发式增长，并首次实现净利润24.9亿元。这一业绩增长主要得益于许可费收入29.15亿元的贡献以及核心产品卡度尼利单抗（开坦尼）的快速放量，其上市首12个月累计销售额达到11.5亿元。公司在手现金充裕，达到53.9亿元，为后续研发和市场拓展提供了坚实基础。 创新管线加速推进，新药上市潮涌 公司的新药研发管线进入收获期，多个重磅创新药正加速推进上市进程。依沃西单抗（AK112）的首个适应症已递交新药上市申请（NDA）并被纳入优先审评，同时多项国际多中心III期临床研究高效开展，展现出其在全球市场的潜力。此外，依若奇（AK101）和伊努西（AK102）的NDA也已获得受理，预示着公司即将迎来新药上市的密集时期。康方生物持续加大研发投入，布局ADC、细胞治疗、mRNA等前沿技术，确保未来管线的持续创新和增长潜力。 主要内容 2023年半年度业绩概览 营收与盈利能力显著提升 根据康方生物发布的2023年半年报，公司在报告期内实现了总收入36.77亿元人民币，相较于2022年上半年的1.63亿元，实现了高达2155%的同比增长。其中，许可费收入贡献了29.15亿元，药物销售收入达到7.95亿元。值得注意的是，核心产品卡度尼利单抗（开坦尼）在药物销售收入中占据主导地位，贡献了6.06亿元。在盈利能力方面，公司首次实现净利润24.9亿元，标志着其商业化进程的重大里程碑。根据预测，公司毛利率预计将从2022年的88.76%提升至2023年的97.00%，显示出其产品的高附加值和盈利能力。 现金流与成本控制 截至报告期末，康方生物在手现金达到53.9亿元，财务状况稳健。在成本控制方面，2023年上半年分销成本为3678万元。销售及市场推广开支为4.42亿元，主要用于支持卡度尼利单抗的市场推广。研发开支方面，2023年上半年为5.75亿元，略低于2022年上半年的5.95亿元，但预计下半年研发投入将有所增加，以支持其丰富的在研管线。 核心产品市场表现与适应症拓展 卡度尼利单抗销售额快速放量 卡度尼利单抗（开坦尼，PD-1/CTLA-4双抗）于2022年6月29日获批上市，用于治疗复发或转移性宫颈癌，并获得CSCO宫颈癌指南（2022）的首位推荐。自上市以来，该产品表现出强劲的市场渗透力。2023年上半年，卡度尼利单抗实现销售收入6.06亿元。更令人瞩目的是，其上市首12个月累计销售额已达到11.5亿元人民币，展现出卓越的市场接受度和商业化潜力。为支持其市场拓展，公司已组建了一支753人的销售团队，2023年上半年销售及市场推广开支为4.42亿元。 卡度尼利单抗适应症持续扩展 除了已获批的宫颈癌适应症，卡度尼利单抗的适应症拓展工作也在高效推进。目前，用于一线治疗晚期胃或胃食管结合部腺癌以及一线治疗持续、复发或转移性宫颈癌的两项III期临床研究已完成患者入组，预计将于2024年递交新药上市申请（NDA），有望进一步扩大其市场覆盖范围和销售规模。 创新药管线进展与上市潮 依沃西单抗NDA提交与临床进展 依沃西单抗（AK112，PD-1/VEGF双抗）是康方生物的另一款重磅创新药，其在肺癌领域的潜力备受关注。该产品已有3个肺癌相关适应症被国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）纳入突破性治疗品种名单（BTD），凸显其临床价值。2023年8月1日，依沃西单抗用于EGFR-TKI耐药的EGFR突变的局部晚期或转移性非鳞非小细胞肺癌（NSCLC）的新药上市申请（NDA）获得CDE受理，并被纳入优先审批名单，有望加速其上市进程。 在临床研究方面，依沃西单抗的进展同样迅速。2023年8月29日，对比帕博丽珠单抗一线治疗PD-L1阳性NSCLC的注册性III期研究已完成患者入组。同时，其国际化进程也在提速，已开启两项国际多中心III期临床研究：一项是联合化疗（对比帕博丽珠单抗联合化疗）一线治疗晚期鳞状NSCLC，预计下半年首例给药；另一项是联合化疗用于经第三代EGFR-TKI治疗进展的EGFR突变、局晚期或转移性非鳞状NSCLC，已在美国完成首例给药，显示出其全球商业化布局的决心。 其他重磅新药NDA受理 康方生物的新药开发正迎来上市潮。除了依沃西单抗，其他多个创新药也取得了关键进展： 依若奇（AK101，IL-12/IL-23单抗）： 用于治疗中重度银屑病的NDA已于2023年8月获得国家药品监督管理局（NMPA）受理。 伊努西（AK102，PCSK9单抗）： 用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症，以及杂合子家族性高胆固醇血症的两项适应症NDA已于2023年6月获得NMPA受理。 这些产品的NDA受理，预示着康方生物在自身免疫疾病和心血管疾病领域也将有新的商业化产品推出，进一步丰富其产品管线。 研发投入与未来管线布局 康方生物持续保持高强度的研发投入，以驱动创新。2023年上半年研发开支为5.75亿元，尽管略低于2022年上半年的5.95亿元，但预计下半年研发投入将增加。公司目前拥有19个创新药处于临床阶段，其中有4个产品正在进行13项注册性/III期临床研究，显示出其强大的研发实力和丰富的后期管线储备。此外，公司积极布局前沿技术，包括ADC（抗体偶联药物）、细胞治疗和mRNA等新产品，这些产品将陆续进入临床阶段，为公司的长期增长提供持续动力。 盈利预测与风险提示 财务预测展望 根据信达证券的盈利预测，康方生物未来三年将迎来新产品快速放量期，营收有望大幅增长。预计公司2023年至2025年的营业总收入将分别达到45.5亿元、32.52亿元和45.13亿元。归属于母公司净利润预计分别为15.41亿元、-1.47亿元和2.85亿元。尽管2024年净利润预计出现短期波动，但整体趋势显示公司在经历投入期后将逐步实现盈利并持续增长。 潜在风险因素 报告同时提示了康方生物面临的潜在风险： 行业政策的风险： 医药行业受政策影响较大，如医保谈判、药品集中采购等政策变化可能影响产品销售和盈利能力。 在研项目临床进度不及预期的风险： 创新药研发周期长、投入大，临床试验结果存在不确定性，可能导致项目进度延误或失败。 产品销售不及预期的风险： 即使产品成功上市，市场竞争、推广效果、医生和患者接受度等因素也可能导致销售额未达预期。 市场竞争加剧的风险： 随着更多创新药进入市场，同类产品竞争可能加剧，对公司产品的市场份额和定价策略构成挑战。 总结 康方生物在2023年上半年取得了里程碑式的业绩，首次实现盈利，总收入和核心产品卡度尼利单抗的销售额均实现快速增长。公司在手现金充裕，财务状况稳健。在创新药研发方面，依沃西单抗的NDA已获受理并纳入优先审评，同时依若奇和伊努西的NDA也已提交，预示着公司即将迎来新药上市的密集时期。康方生物持续加大研发投入，布局前沿技术，拥有丰富的临床管线，为未来增长奠定基础。尽管面临行业政策、临床进度、销售表现和市场竞争等风险，但凭借其强大的研发实力和日益成熟的商业化能力，康方生物有望在未来三年实现营收的持续增长，并逐步巩固其在创新药领域的市场地位。

中心思想 商业化驱动业绩增长，经营效率显著提升 信达生物2023年上半年财务表现亮眼，营收实现强劲增长，亏损大幅收窄，这主要得益于其商业化产品线的成功拓展和经营效率的持续优化。 多元化创新布局，奠定未来发展基石 公司已成功将商业化产品增至10款，并拥有8个处于NDA或关键临床阶段的多元化研发管线，覆盖肿瘤、代谢、自免和眼科等多个高潜力治疗领域，为未来的可持续增长和市场竞争力构建了坚实基础。 主要内容 2023年上半年财务表现与市场分析 营收与产品收入的强劲增长： 2023年上半年，信达生物按非国际财务报告准则计量的总营收达到27.02亿元人民币，较去年同期22.4亿元增长20.6%。其中，产品收入贡献了24.58亿元，同比增长20.4%，尤其在第二季度，产品收入同比增长超过35%，显示出市场对其核心产品的强劲需求和销售策略的有效性。 亏损大幅收窄与经营效率提升： 公司经调整亏损从2022年上半年的10.85亿元显著收窄至2023年上半年的1.90亿元。这一改善主要归因于销售收入的快速增长以及经营效率的持续提升。销售及市场推广开支在2023年上半年为13.4亿元，同比减少0.22亿元，销售费用占产品收入的比率下降了12.2个百分点，体现了公司在成本控制方面的成效。 商业化产品线拓展与医保覆盖深化 商业化产品数量增至10款： 信达生物的商业化产品组合已扩展至10款。2023年6月，BCMA CAR-T疗法伊基奥仑赛注射液获批上市，用于治疗复发难治多发性骨髓瘤。紧随其后，2023年8月，托莱西单抗注射液（PCSK9抑制剂）也获批上市，用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型血脂异常，进一步丰富了公司的产品线。 医保覆盖范围持续拓宽： 核心产品达伯舒（PD-1）新增一线食管癌和一线胃癌适应症纳入国家医保目录，显著扩大了其市场准入。此外，耐力克（BCR-ABL/KIT抑制剂）首次被纳入医保，贝伐珠单抗、利妥昔单抗和阿达木单抗等多项新增适应症也成功纳入医保，这些举措将有效提升产品的可及性和市场渗透率。 创新研发管线进展与多元化布局 肿瘤领域关键进展： 在肿瘤领域，盐酸帕沙利塞片（PI3Kδ抑制剂）用于治疗r/rFL的新药上市申请（NDA）已获受理。两款肺癌靶向分子药物IBI-351（KRAS G12C抑制剂）和IBI-344（ROS1抑制剂）均处于注册临床阶段，并计划于2023年底递交NDA。此外，IBI-126（CEACAM5 ADC）治疗2L NSCLC的Ⅲ期试验正在稳步推进。 代谢、自免与眼科领域突破： 在代谢与心血管领域，玛仕度肽（GLP-1R/GCGR双激动剂）高剂量组9mg的Ⅱ期临床研究在24周时达到首要终点，展现出媲美减重手术的优异减重疗效和良好的安全性，48周数据预计下半年公布。同时，玛仕度肽6mg治疗肥胖与T2DM的Ⅲ期注册临床正在进行。在自免领域，IBI-112（IL-23p19抑制剂）银屑病已启动Ⅲ期注册临床并完成患者入组。眼科领域，IBI-311（IGF-1R抗体）甲状腺眼病已迅速推进到Ⅲ期注册临床研究，显示出公司在多治疗领域的均衡发展。 财务稳健性与未来盈利展望 财务状况稳健： 截至2023年6月30日，信达生物拥有约85.27亿元人民币的在手现金及短期金融资产，显示出公司稳健的财务状况和充足的流动性，为未来的研发投入和市场扩张提供了坚实保障。研发开支从2022年上半年的10.78亿元下降至2023年上半年的8.26亿元，反映了研发投入的优化和效率提升。 盈利预测与增长潜力： 根据预测，公司营业总收入在2023-2025年将分别达到58亿元、70.1亿元和90.3亿元，呈现持续增长态势。归母净利润预计在2025年实现扭亏为盈，达到3.52亿元。未来三年被视为公司新产品快速放量的关键时期，营收有望实现快速增长，但需关注竞争格局变化、研发进展不及预期、临床失败及商业化放量不及预期等风险因素。 总结 业绩与效率双提升，商业化成果显著 信达生物在2023年上半年实现了营收20.6%的同比增长，产品收入增长20.4%，并成功将经调整亏损大幅收窄至1.90亿元，体现了其商业化策略的成功和经营效率的显著提升。公司商业化产品增至10款，并通过医保覆盖拓宽了市场准入。 创新管线驱动未来，财务基础坚实 公司拥有8个处于NDA或关键临床阶段的多元化研发管线，覆盖肿瘤、代谢、自免和眼科等多个高潜力领域，为未来增长奠定坚实基础。凭借85.27亿元的现金储备，信达生物财务状况稳健，预计未来三年将迎来新产品快速放量期，并有望在2025年实现盈利。

　　博济医药(300404) 　　投资要点： 　　公司创建于2002年，2015年在深圳创业板上市，专业从事CRO服务业务，临床研究服务是公司主要的收入和利润来源。此外，公司业务也涵盖临床前自主研发业务，临床前服务业务、技术成果转化服务以及CDMO业务，同时也单独承接研究方案设计，数据管理，数据统计分析，中美双报业务等技术咨询服务。2018年公司获得了GLP实验室认证，具备中药、化药、生物药的临床前评价能力。 　　2023年上半年，公司实现营业收入2.32亿元，同比增长32.73%；实现归属于上市公司股东的净利润1761.91万元，同比增长18.16%；实现归属于上市公司股东的扣非后净利润971.7万元，同比大幅增长153.93%。基本每股收益0.05元。 　　分业务板块看，公司的主营收入和利润主要来自于临床研究服务业务，上半年业绩的提升也来自于临床研究服务业务的提升。报告期内，公司实现临床研究服务收入1.73亿元，同比增长51.37%，新增临床研究服务合同额4.47亿元，同比增长68.26%。疫情之后，公司通过人才引进提升了临床研究服务能力，临床研究服务订单金额及项目数量均明显提高；临床前研究业务实现营业收入2859.11万元，同比减少5.24%，主要与项目确认收入的进度有关；从上半年新增临床前研究服务合同额看，金额为0.84亿元，同比增长18.76%。下半年临床前研究服务收入环比和同比均会有所改善。临床前自主研发及技术成果转化服务的收入确认是有所波动的；报告期内，临床前自主研发及技术成果转化服务未产生收入，下半年该板块或将贡献收入。CDMO业务仍处于爬坡状态。 　　从盈利能力看，公司上半年毛利率为36.40%，较上年同期下滑了3.35个百分点，主要原因来自于临床前研究服务业务，其他咨询服务业务等其他业务人员数量增加等因素带来的毛利率下滑。报告期内，临床研究服务的毛利率较上年同期提升了0.63个百分点。 　　从期间费用率看，2023年上半年公司销售费用率为7.79%，较上年同期下滑了0.6个百分点；管理费用率为13.52%，较上年同期下滑了个百分点；财务费用率为2.31-0.24%，上年同期为-0.22%；研发费用率为10.09%，较上年同期下滑了0.6个百分点。下半年随着订单转化速度加快，预计期间费用率将进一步下降。 　　上半年在手订单充沛，中药订单超预期增长。截至2023年中报，公司新增业务合同金额约5.59亿元，同比增长约49%，继续保持高速增长；其中，中药类研发服务新增合同金额约1.94亿元，同比增长约400%。截至报告期末，公司在执行的合同尚未确认收入的金额约18.66亿元，订单转化为收入的时间需要根据项目进度而定，考虑到四季度是订单确认的传统旺季，下半年公司订单转化速度或加快。 　　预计公司2023年每股收益为0.14元，2024年每股收益为0.19元，2025年每股收益为0.26元，对应9月5日收盘价8.85元，动态市盈率分别为63.50倍，47.59倍和33.92倍，维持公司“增持”的投资评级。 　　风险提示：医疗政策风险，订单确认不及预期，技术成果转化的不确定性

　　华厦眼科(301267) 　　投资要点 　　业绩总结：公司发布2023年中报，2023年上半年实现收入19.9亿元，同比+26.3%，归母净利润3.5亿元，同比+50.1%，扣非后约3.6亿元，同比+41.3%。 　　省内外积极扩张，布局均衡且具备区位优势。目前公司在福建省内各地级市医院布局已完成，在本部所在地厦门深度布局视光中心，叠加省内多年塑造的良好品牌力以及名医资源，省内基本盘稳固；公司积极向省外扩张，现共覆盖18个省及49个城市，辐射华东、华中、华南、西南、华北等地区；区位方面，公司医院分布省、市大部分位于人口净流入地区，保障需求端助力公司长期发展。公司已在国内开设眼科医院57家，视光中心52家（相比年初新增29家），并将持续布局眼科医院与视光中心。2023年上半年华东地区收入达14.6亿元，占总收入73.2%；西南地区收入达1.75亿元，占比8.8%。 　　消费眼科业务略显疲软，基础眼科业务持续放量。受经济环境影响，消费眼科业务略显疲软，基础眼科等刚性需求逐步释放，更多依靠基础眼科实现营业收入较快增长。2023年上半年屈光业务收入6.5亿元，同比+13.8%，占比32.7%；眼视光业务收入4.8亿元，同比+17.8%，占比23.8%；眼后段业务收入2.8亿元，同比+35.8%，占比13.9%；白内障业务收入5亿元，同比+44.9%，占比24.9%。 　　成本费用管控进一步优化，公司加大研发未来可期。公司成本费用管控持续向好，毛利率持续提升，分项目看，公司白内障业务毛利率上涨8.1%，眼后段业务毛利率上涨4.8%。公司加大投入研发，2023年上半年研发投入0.4亿元，同比+95.2%；新增专利授权13项，以厦门眼科中心为技术中心实现“医教研”协同发展。 　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025年归母净利润分别为6.9亿元、8.9亿元和11.2亿元，EPS分别为0.82元、1.06元、1.33元，当前股价对应PE分别为53、41、32倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院收入或不及预期；行业政策风险；医疗事故风险等。

　　爱尔眼科(300015) 　　核心观点 　　上半年疫后复苏强劲，归母净利润同比增长33%。2023年上半年实现营收102.52亿元（+26.45%），归母净利润17.12亿（+32.61%），扣非归母净利润17.59亿（+27.23%）。其中Q2单季度实现营收52.31亿（+32.81%），归母净利润9.31亿（+36.82%），环比一季度进一步加速。2023年上半年实现门诊量726.95万人次（+31.19%），手术量60.78万例（+36.62%）。截至2023H1，公司境内医院229家，门诊部168家，分级连锁医疗体系不断完善；海外已布局124家眼科中心及诊所，形成覆盖全球的医疗服务网络。 　　毛利率稳定，管理费用率有所下降。2023H1毛利率为49.5%（+0.1pp），白内障和视光服务项目的毛利率均提升1.6个百分点，进一步释放规模效应。销售费用率10.2%（+0.5pp），眼健康科普活动及健康教育人员薪酬等费用相应增加；管理费用率12.9%（-0.7pp），财务费用的增长主要是由于汇兑损益变动。上半年研发投入1.48亿（+29.59%），公司持续加大对眼科临床运用技术及数字化转型研究投入。净利率略微提升至18.9%（+1.3pp）。 　　白内障项目在低基数下高速增长，眼病及视光业务维持高景气度。2023H1屈光项目收入达40.28亿（+17.15%），毛利率为57.72%（+0.03pp），各医院手术量快速增长的同时高端手术占比也有提高，但上半年仍部分受到宏观经济环境的影响。白内障业务收入16.74亿（+60.28%），毛利率为37.48%（+1.60pp），主要由于部分去年因外部环境延迟的老年患者在上半年就医，且公司眼科医疗技术和服务能力不断提升，经营规模和品牌影响力持续扩大。视光项目收入23.01亿（+30.50%），毛利率为55.24%（+1.55pp），随着国家青少年近视防控战略的实施和公司视光产品线不断完善，爱尔视光的品牌影响力进一步提升，5P近视防控体系进一步推广，青少年儿童建档量不断增加。此外，眼前段及眼后段项目上半年也实现了较好增长。 　　投资建议：2023年上半年复苏态势良好，视光和白内障业务增长强劲。维持盈利预测，预计2023-25年归母净利润34.55/45.36/57.83亿，同比增速36.9%/31.3%/27.5%；摊薄EPS=0.37/0.49/0.62元，当前股价对应PE=51.0/38.9/30.5X。公司是国内眼科医疗服务领域的龙头公司，通过分级连锁模式迅速扩张，“内生+外延”共同支撑业绩成长。营收净利稳健增长，品牌影响力持续增强，并已形成完善的医教研体系和人才培养机制，新十年“二次创业”稳步推进，维持“买入”评级。 　　风险提示：并购整合进度不达预期、医疗事故风险、市场竞争加剧风险。

　　华恒生物(688639) 　　事件：公司发布2023年半年报，实现营业收入8.50亿元，同比增长35.14%；实现营业利润2.27亿元，同比增长49.53%，实现归母净利润1.91亿元，同比增长48.26%；按1.57亿股的总股本计算，实现摊薄每股收益1.22元（扣非后为1.21元），每股经营现金流为1.65元。其中第二季度实现营收4.50亿元，同比增长25.42%；实现归母净利润1.10亿元，同比增长49.18%；折合单季度EPS为0.70元。 　　上半年氨基酸类产品产销量增加，缬氨酸价格同比上行也为收入增长带来动力：公司上半年业绩增长主要来源于氨基酸类产品产销量增加；从价格上看，2023年上半年公司缬氨酸产品价格同比实现上涨，根据博亚和讯，2022年上半年缬氨酸市场均价为23.15元/千克，2023年上半年缬氨酸市场均价为25.99元/千克，同比上行12.27%。2023年第二季度，缬氨酸市场均价为25.26元/千克，同比上行6.19%。盈利能力方面，公司2023年上半年实现毛利3.56亿元，同比增加1.14亿元，yoy+47.08%，毛利率为41.86%，同比增加3.4个百分点；2023年二季度实现毛利2.0亿元，同比增加0.64亿元，yoy+46.64%，毛利率为44.56%，同比增加6.47个百分点。 　　高度重视研发工作，持续增加研发投入。2023年上半年公司期间费用合计1.3亿元，同比增加0.33亿元，yoy+34.0%，期间费用率为21.65%，同比增加0.77个百分点。公司高度重视技术创新与研发工作，2023年上半年研发费用0.54亿元，同比增加0.21亿元，yoy+63.6%，研发费用率6.4%。新增发明专利9项，新增实用新型专利7项，累计获得专利数为180项。 　　在建工程稳步推进，增资睿嘉康丰富公司下游产品技术布局。2023年上半年，公司赤峰基地年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地项目已于2023年4月取得环境影响报告书的批复函，秦皇岛华恒已于2023年3月和4月分别取得年产5万吨生物基苹果酸建设项目的环评批复函，赤峰智合已于2023年7月取得生物法年产5万吨1,3-丙二醇建设项目的环评批复函。8月11号，公司发布公告称，拟出资人民币500万元认购参股公司武汉睿嘉康生物科技有限公司新增注册资本人民币2.0576万元，本次增资完成后，公司持有睿嘉康11.0345%的股权。睿嘉康专注于绿色合成生物制造领域的研发与应用，主要针对非粮厌氧有机醇酸管线的生物燃料、生物材料进行布局与研究。本次向睿嘉康增资，有助于加深公司与睿嘉康在非粮生物质原料发酵技术方面的合作，丰富公司生物制造所需碳源及下游产品技术布局。 　　盈利预测与估值：综合考虑公司主营产品产销情况、成本端变化，预计公司2023~2025年归母净利润分别为4.3、6.1、7.5亿元(前值为4.7、6.6、8.1亿元)，维持“买入”的投资评级。 　　风险提示：产品系列较为单一风险、主要产品应用领域较为集中风险、市场需求放缓及容量有限风险、主要产品销售价格下降风险。

　　普瑞眼科(301239) 　　投资要点 　　事件：普瑞眼科2023年9月4日晚间发布公告，计划回购32.95~39.54万社会公众股（占公司总股本的0.22%~0.26%）；回购价格不超过151.74元/股；回购期限不超过6个月；股份回购完成后的36个月内，将全部用于实施持股计划或股权激励。 　　上市后首次回购，股权激励进展明朗。本次为公司上市以来首次股权回购，以回购数量区间和价格上限计算，预计回购金额为5000~6000万元。回购前有限售条件股份占总股本比例为52.56%，回购后预计提高至52.91%~52.92%。公司通过本次回购计划，向市场传递积极信号，未来有望通过股权激励优化治理结构，保证长期战略落实的确定性。 　　高溢价回购彰显长期发展信心。本次回购价格上限151.74元较当日收盘价111.10元大幅溢价36.58%，彰显管理层对长期发展的信心及公司价值定位，有利于减缓短期因市场情绪带来的股价波动。 　　内生增长亮眼，外延扩张稳健，盈利能力持续提升。业务端看，2023H1公司四大业务收入增速均超30%，屈光/视光/白内障/基础眼病分别同比增长33.37%/52.87%/137.04%/70.71%；同期公司整体归母净利率17.05%，同比增长11.32个百分点。医院端看，截至2023H1公司开业医院数27家（上半年开业湖北二院、上海二院），预计下半年仍有1~2家新院开业。我们认为，未来随着公司继续发力白内障业务、旗下医院逐步扭亏、股权激励稳健落地，公司有望持续保持高增。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司新院继续爬坡扭亏，规模持续扩张，且公司发布回购计划传递管理层信心，我们将公司2023-2024年归母净利润由2.59/2.87亿元调整至3.11（其中约0.9亿元投资收益）/3.13亿元，2025年为4.12亿元，对应当前市值的PE为54X/54X/41X，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院扩张或整合不及预期，医院盈利提升不及预期，医疗事故风险。

　　怡和嘉业(301367) 　　事件： 　　公司怡和嘉业发布2023年半年报。2023年上半年，公司实现营业收入7.46亿元（同比+32.58%），归母净利润2.44亿元（同比+59.70%），扣非归母净利润2.15亿元（同比+47.18%）。 　　其中，2023年第二季度实现营业收入2.66亿元（同比-25.26%），归母净利润0.88亿元（同比-11.19%），扣非归母净利润0.67亿元（同比-30.66%）。 　　分区域来看，公司上半年国内收入增长142.40%、海外收入增长8.07%。公司整体收入增速符合预期。 　　点评： 　　海外市场2023Q2收入下降，影响公司整体收入水平 　　受益于竞争对手飞利浦伟康产品召回事件，2020-2022年，公司对3B的销售额分别为1602.38万元、1.77亿元和8.72亿元。2022年公司海外收入达到了11.99亿元，同比增长约158.41%，也是由于2022年同期的基数偏高，随着飞利浦伟康召回事件导致的需求外溢影响逐渐被市场消化，行业增长回归到常态水平，2023年第二季度公司海外收入预计同比大幅下降，尤其是美国市场。2023年上半年，公司海外市场实现收入约4.97亿元，同比增长约8.07%。 　　展望未来，公司海外市场仍存在较大空间，（1）公司在2021-2022年海外市场销售了较多的呼吸机设备，预计随着公司在客户终端的服务粘性逐渐加强，随后也将带动耗材的进一步放量；（2）公司在美国市场和独家代理商合作伙伴RH公司的战略合作持续进展，预计新一轮的合同签定也会很快落地；（3）公司新产品也在持续海外注册中，如氧疗产品线。2023年1月1日至2023年6月30日，公司获得的国内医疗器械注册项目5项、国外资质认证13项，涉及NMPA、巴西、新加坡HAS、马来西亚MDA、韩国MFDS、哥伦比亚INVIMA相关注册。未来公司有望凭借较低的生产成本优势，在全球实现更高的市场份额。 　　国内市场潜在消费人群大、渗透率低，终端患者教育持续改善，线下渠道带动国内持续高增长 　　2023年上半年公司国内市场实现收入约2.49亿元，同比增长约142.40%，我们预计一方面与疫情放开后，院内市场对公司高流量氧流仪、R水平呼吸机（医用级别）的产品需求大增有关，另一方面，疫情放开后，国内民众对呼吸类疾病更为重视，线下渠道对终端民众的普及和教育持续加强，线下渠道带来的收入增长快速上升有关。另外，公司也有新产品如5L制氧机的销售，预计也带来一定的收入增量。 　　展望未来，国内慢阴肺人群和有睡眠呼吸障碍疾病的人群合计约5亿人，国内每年销售的家用呼吸机台数在30-50万台区间，渗透率非常低，而参考美国市场的空间，我们预计国内市场未来3年有望成长为100万台销售量的市场。公司在国内市场占有率由2020年的21.6%提升至2022年的25.8%，国产品牌中国内市场排名第一，在国内市场具有显著的竞争优势。 　　投资建议 　　预计2023-2025年公司收入分别为14.34亿元、17.93亿元和22.07亿元（前次预测分别为18.60亿元、23.83亿元和30.34亿元），收入增速分别为1.3%、25.0%和23.1%，2023-2025年归母净利润分别实现3.99亿元、5.13亿元和6.35亿元（前次预测分别为4.77亿元、6.34亿元和8.26亿元），增速分别为4.9%、28.5%和23.8%，2023-2025年EPS预计分别为6.23元、8.01元和9.92元，对应2023-2025年的PE分别为20x、16x和13x，我们认为公司在家用呼吸行业全球竞争格局里具有显著的低成本竞争优势，未来耗材放量和国内市场占比提升均能带动公司盈利能力提升，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司海外市场拓展不及预期风险。 　　公司行业竞争格局恶化风险。 　　汇率剧烈波动风险。

　　春立医疗(688236) 　　核心观点 　　业绩受集采影响，上半年归母净利润下滑19.7%。2023年上半年实现营收5.41亿（-5.4%），归母净利润1.26亿（-19.7%），扣非归母净利润1.10亿（-29.6%）。其中单二季度实现营收2.94亿（-6.3%），归母净利润0.70亿（-15.4%）。公司营收下滑主要是受“带量采购”影响，脊柱国家集采于2023年第一季度起在各地区陆续执行。利润下滑多于营收，主要是因为公司考虑中长期发展战略规划，重视新产品、新技术、新工艺的研发，持续加大研发投入，推动技术创新与产品迭代。公司积极开拓海外市场，截至2023H1，公司共取得十九个国家的注册证。 　　毛净利率有所下滑，销售费用率上升较多。2023年上半年毛利率为72.4%（-2.13pp）。销售费用率30.87%（+3.74pp），主要由于突发性全球公共卫生事件结束，市场活动逐步恢复；管理费用率3.51%（+0.80pp），主要为固定资产折旧增加；研发费用率13.79%（+1.14pp），财务费用率-0.92%（+0.09pp），上半年汇兑收益有所增加。2023年上半年经营性现金流量净额为-0.39亿元，相较去年同期的-0.82亿已大幅好转。 　　持续加大研发投入，坚定平台化发展。2023年上半年研发投入7457万，同比增长3.16%，维持高强度投入。公司已对多孔钽、镁合金、PEEK等新材料研发进行了相应布局，并加大了关节手术机器人、运动医学、PRP（富血小板血浆）、口腔等新管线的产品研发，上述战略布局都是为了达到积极应对集采、持续完善公司产品线的目的。 　　投资建议：考虑脊柱集采执行以及宏观环境的影响，下调盈利预测，预计2023-25年归母净利润分别为3.19/4.09/5.13亿（2023-25年原为3.54/4.46/5.63亿），同比增长3.5%/28.5%/25.3%；EPS为0.83/1.07/1.34元，当前股价对应PE26/20/16倍。春立医疗已在关节假体产品领域建立起较高的品牌知名度和领先的市场地位，借助国采提升市场份额，巩固龙头地位，运动医学、PRP、口腔等新管线等将成为新增长点。当前国内关节手术渗透率较低，未来行业有望维持高景气度。集采风险出清，看好公司长期发展潜力，维持“买入”评级。 　　风险提示：关节和新产品放量低于预期，市场竞争风险，集采续约降价风险。