中心思想 医药反腐深化与行业生态重塑 本报告核心观点指出，当前医药领域的反腐行动并非短期运动，而是国家层面为期一年的集中整治工作，旨在通过“全行业、全链条”的深度清理，促进医药行业实现高质量发展并完善其治理体系。此次行动将重点打击权力寻租、“带金销售”等不法行为，并强调对“关键少数”和关键岗位的监管，预示着行业将经历一次深刻的生态重塑。 规范化发展驱动创新与价值回归 报告认为，医药反腐的本质是医改的深化，将加速行业规范化进程，优化市场生态，实现“良币驱除劣币”的趋势。在这一背景下，合规经营、具备核心竞争力的企业将迎来发展机遇。报告特别看好国内医药创新升级的加速趋势，以及在特定细分领域（如CXO、创新器械、创新药、中药、流通龙头、仿制药及院外市场）中，那些具备全球竞争优势、行业格局稳定或营销能力提升的企业，预示着行业价值将向真正有实力、有创新的主体回归。 主要内容 医药反腐的背景、目标与执行策略 事件背景与政策发布： 2023年8月15日，国家卫健委发布《全国医药领域腐败问题集中整治工作有关问答》，对7月初部署的为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治工作进行了详细解答，明确了此次行动的重点、范围及长期意义。 整治工作的核心目的与重点领域： 此次整治工作的最终目的是“促进医药行业高质量发展及完善医药治理体系建设”。其重点包括：医药领域行政管理部门的以权寻租；医疗卫生机构内“关键少数”和关键岗位的“带金销售”；社会组织利用工作便利牟取利益；涉及医保基金使用的问题；医药生产经营企业在购销领域的不法行为；以及医务人员违反廉洁从业准则的行为。 整治范围与方法论： 整治范围覆盖生产、流通、销售、使用、报销全链条，以及医药领域行政管理部门、行业学（协）会、医疗卫生机构、医药生产经营企业、医保基金等全领域。方法上，将采取自查自纠、集中整治、总结整改等措施，通过重点突破、调查核实、处置处理、通报剖析，形成高压态势，并注重加强长效机制建设，最终实现腐败问题治理的系统化、规范化、常态化。 分析师解读与未来展望： 分析师认为，此次反腐行动以“全行业、全链条”的“关键少数及关键岗位”为重点，以“促进行业高质量发展”为目的。短期内将以医疗活动的有序开展为前提，中长期目标是建立公平、公正的行业秩序。随着专项整治进入深水区，未来典型问题的处置及通报或将迎来高峰。 鼓励规范学术活动与市场情绪引导 肯定规范学术活动的积极意义： 问答明确指出，医药行业的学术会议是学术交流、经验分享、促进医药技术进步和创新发展的重要平台，按照国家有关规定规范开展的学术会议和正常医学活动应大力支持、积极鼓励。这旨在纠正部分地区在反腐过程中可能出现的“一刀切”现象，避免对正常、合规的医学活动造成负面影响，以保障医药卫生事业高质量发展。 澄清不实舆情以稳定市场情绪： 此次问答还对“阜外医院徐波”、“江苏常州乳腺外科专家”等事件引发的不实舆情进行了澄清。分析师认为，不实信息的传播不仅损害了医护人员形象，也放大了市场的悲观情绪。官方的澄清有助于投资者冷静、客观地分析医药行业现状，并对行业未来保持乐观预期。 反腐背景下的投资机遇与风险 行业生态优化与投资主线： 报告认为，此次反腐标志着医改逐步深化到医疗环节，本质上是医药行业规范性加速提升的进程，行业生态将进一步优化，有望形成“良币驱除劣币”的趋势。在此背景下，看好国内医药创新升级进程加速及新生态快速建立的趋势。 重点推荐的投资方向： 全球竞争优势产品及商业模式： 包括CXO龙头（如药明康德、凯莱英、泰格医药、九洲药业等，关注百洋医药）、创新器械（如迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜等）、创新药（如泽璟制药、君实生物、科济药业等，关注恒瑞医药）。 行业格局稳定且营销能力提升的领域： 包括出清节奏靠前的中药（如东阿阿胶、康恩贝、康缘药业、济川药业、羚锐药业、桂林三金等）、流通龙头（关注国药控股、上海医药、华润医药、九州通、百洋医药等）、仿制药（如华东医药、科伦药业等）。 院外市场： 包括连锁药店、医疗消费及OTC领域（如大参林、益丰药房、老百姓等）。 风险提示： 报告提示了地方执行力度差异风险、短期药械入院节奏放缓风险以及舆情风险，建议投资者密切关注。 总结 本次医药反腐行动是国家层面推动医药行业高质量发展和完善治理体系的长期战略举措。它通过明确整治重点、扩大覆盖范围和强化执行力度，旨在系统性地解决行业内的腐败问题，并最终实现行业治理的规范化和常态化。在此过程中，官方强调支持规范的学术活动，并及时澄清不实信息，以稳定市场预期和保障正常医疗秩序。从投资角度看，此次反腐将加速行业洗牌，促使“良币驱逐劣币”，为具备全球竞争优势、创新能力强、合规经营的医药企业带来新的发展机遇，尤其看好创新药械、CXO、以及部分已完成出清且格局稳定的中药、流通和院外市场。然而，投资者仍需警惕地方执行差异、短期市场波动和舆情风险。

中心思想 医改深化与三明模式的借鉴意义 本报告核心观点指出，当前中国医药领域腐败问题集中整治工作的部署，标志着“三医联动”医改进程正从“医药”、“医保”端加速过渡到“医疗”端，进入深水区。在此背景下，借鉴福建三明医改的成功路径，对于理解当前医改政策周期、把握产业发展趋势及投资机会具有极强的指导意义。三明医改通过政府主导、打破利益链条、回归医疗公益性，有效解决了医疗体系中的深层问题。 行业生态优化与投资机遇 医改的持续深化，本质上是医药行业规范性加速提升的过程，将促进行业生态的进一步优化，实现“良币驱逐劣币”的趋势。报告看好国内医药创新升级进程加速及新生态快速建立的趋势，并明确了在全球具有竞争优势的产品及商业模式、行业格局稳定且营销能力提升的领域，以及院外市场等三大投资方向，为投资者提供了清晰的指引。 主要内容 三明医改的背景、原则与成效 “三明医改”源起于何？ 问题根源： 三明医改始于2012年2月，其背景是作为老工业城市，三明面临人口结构失衡、职工医保严重亏损、看病难看病贵、医药腐败突出、医院以营利为目标等全国性医疗问题的缩影。三明市深化医药卫生体制改革领导小组组长詹积富总结了四大问题根源：政府对医疗定位不正确；药品耗材流通存在违法行为；医生行为方式不正确；公立医院以营利最大化为目标。 改革原则： 医改遵循让医疗回归本质的原则，即药品回归治病功能（打破流通利益链，保障企业合法利润）、医生回归看病角色（提高阳光收入，破除外在利益影响）、医院回归公益性质（提供合理服务，保障人民健康）。 当前意义： 2023年7月国家卫健委等10部委部署为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治工作，标志着“三医联动”医改加速向“医疗”端推进，三明经验的借鉴意义凸显。 “三明医改”效果如何？ 总体策略： 医改核心在于“腾笼换鸟，稳收入、调结构”，通过控制总量和支付比例完善医保支付能力，调整收入结构实现“医药”、“医保”、“医疗”三医共赢。2022年三明市22家公立医院总收入38.62亿元，收入总额得到明显控制。 医药方面： 收入结构改善：药品、耗材控费占比迅速下降。2011-2022年，改革实际降低药品耗材收入212亿元。 具体措施：实行重点品种监控目录（如129个“神药”）、药品耗材限价采购、“一品两规”和药品采购“两票制”。 医疗方面： 服务收入占比持续提升：2022年医疗服务收入占比46%，药占比22%，耗材占比8%，大幅改善了改革前2:6:2的结构，接近2025年5:3:2的良性结构目标。 薪酬改革：实行院长/医生年薪制。2012年至2021年，公立医疗机构在岗职工平均年薪从5.45万元提高到16.02万元（增长1.94倍），医师平均年薪从7.04万元提高到19.34万元（增长1.75倍）。 考核体系：建立包括6大类40项的科学院长考评体系。 基层建设：加强社区卫生服务机构建设，做好医养结合。 医保方面： 基金扭亏为盈并保持稳定结余：在赡养比持续下降（2011年2.06降至2020年1.46）的情况下，医保基金自2012年起始终保持结余状态。 带量采购范围快速拓展：三明集采联盟从最初的四城联盟发展至覆盖1.7亿人的31市4县联盟，采购范围拓展至中药（材）、非一致性评价药品、低值医用耗材等。 支付方式创新：全面实施DRG支付方式改革，探索C-DRG试点，实行中西医同价，支持中医发展。 功能延展：探索“以健康为中心公立医疗”，实行医保基金总额包干，将结余纳入医务性收入，明确健康促进经费列支，并报销便民门诊费用。 三明医改医、药、患满意度如何？ 3.1 医生的流失率怎么样？ 数据：2012年至2020年，三明全市医疗卫生单位共调走215人（占1.17%），同期招聘4906人。 分析：医改并未导致明显人才流失，反而通过薪酬提高和招聘流程简化提升了招聘效率。报告同时指出，三明作为山区城市，医生水平竞争力、薪酬分化及公立民营医院薪酬差距较小，其薪酬体制改革经验在全国推广时需因地制宜。 3.2 药品的可及性怎么样？ 数据：截至2021年，三明药品目录内共有2130个品种，高于常规三级医院（通常不超过1500个）。进口药品从210个增至432个，国产仿制药从1355个增至1698个。 分析：三明采购联盟是药品集采的优秀样本，通过“为用而采、临床上报、价格真实、去除灰色”原则，实现了药企、患者、医保的多方共赢，有效解决了患者“用药难”、“用药贵”的问题。 3.3 患者的需求满足了么？ 数据：2018-2021年各机构门诊量基本稳定，患者转外就医比例（从2011年的7.34%降至2020年的6.2%）和转外就医基金使用占比（从2011年的13.48%降至2020年的5.92%）均下降。住院次均费用个人自付部分与门诊次均费用在医疗费用提升趋势下保持稳定。 分析：患者就医体验未因改革降低，反而因药品可及性增强、医生薪酬明确、各级诊疗能力发挥，分级诊疗格局更加明确，提升了人民的医疗获得感。 全国医改进程与未来展望 全国医改走到了三明哪个阶段？ 4.1 三明的医改有三个阶段 第一阶段（2012.2-2013.1）：整治以赚钱为中心，重点是治混乱（重点药品监控、治理药价虚高、规范医疗行为）。 第二阶段（2013.2-2016.8）：转到以治病为中心，重点是建机制（医务人员薪酬与医疗收入脱钩、取消药品耗材加成、实行联合限价采购，确立“三医联动”、“两票制”、“年薪制”、“三保合一”等）。 第三阶段（2016.9至今）：构建以健康为中心，重点是治未病（医保基金打包支付、组建总医院、推进健康管理改革，促进“治已病”向“治未病”转变）。 4.2 反腐+医改升级标志着我们进入“以治疗为中心”深水区 判断：目前全国多数城市的医改已推进到“从以赚钱为中心转到以治疗为中心”的中间阶段。此次反腐行动是集采、合规用药、支持药品研发创新链条上的延续性政策，是改革进入医疗深水区的必要举措。 未来趋势：鉴于医保基金压力和老龄化加速，以及DRG/DIP支付方式改革的推进，“三医联动”改革将在未来持续升级。这种升级可能体现在：严查不合规交易、建立完善的医生薪酬体制、创新门槛升级（支持真创新）、持续调整医院收入结构（目标5:3:2）、加速产业出清优化资源、完善医保信息化平台促进“治已病”向“治未病”转变。 投资建议 医改深化至医疗环节，将加速医药行业规范性提升，优化行业生态，实现“良币驱逐劣币”。报告看好国内医药创新升级及新生态建立趋势，建议关注： 在全球具有较强竞争优势的产品及商业模式：CXO龙头（如药明康德、凯莱英）、创新器械（如迈瑞医疗、联影医疗）、创新药（如泽璟制药、君实生物）。 出清节奏靠前、行业格局稳定、进入营销能力提升周期：中药（如东阿阿胶、康缘药业）、流通龙头（如国药控股、上海医药）、仿制药（如华东医药、科伦药业）。 院外市场：连锁药店、医疗消费及OTC（如大参林、益丰药房）。 风险提示 三明模式复制推广节奏低于预期。 三明医改模式在大城市推广存在局限性。 部分行业加速出清可能导致上下游经营短期波动。 总结 本报告深入分析了以“三明医改”为鉴的中国医药生物行业改革进程。报告指出，随着国家医药领域反腐行动的深入，医改已加速进入“医疗”深水区，全国多数城市正从“以赚钱为中心”向“以治病为中心”转型。三明医改通过政府主导、打破药品耗材利益链、提升医生阳光收入、回归医院公益性等一系列“腾笼换鸟”措施，成功实现了医保基金扭亏为盈、医疗服务收入占比提升、医生薪酬大幅增长、药品可及性增强以及患者就医体验改善等多重目标。这些成效体现在医务人员流失率低、药品品种丰富、患者转外就医比例下降等具体数据上。 展望未来，医改将持续深化，预计在严查不合规交易、完善医生薪酬、提升创新门槛、优化医院收入结构、加速产业出清以及完善医保信息化等方面进一步升级。这一趋势将促使医药行业生态优化，实现“良币驱逐劣币”，为具有全球竞争力的创新型企业、行业格局稳定的龙头企业以及院外市场带来新的投资机遇。同时，报告也提示了三明模式推广局限性及行业短期波动等风险。

中心思想 政策驱动下的行业变革与结构优化 本报告核心观点指出，中国医药行业正经历由政策深度驱动的结构性变革与优化。一方面，国家层面持续深入的医药领域反腐行动，旨在清除行业顽疾，规范市场秩序，促进行业回归医疗本质和高质量发展。尽管短期内可能引发市场情绪波动，但长期来看，这将为真正具备创新能力和合规运营的企业创造更公平、健康的竞争环境。另一方面，国务院出台意见，积极优化外商投资环境，特别是在生物医药这一战略性新兴领域，通过加速外商投资项目落地投产、鼓励境外已上市细胞和基因治疗药品在境内开展临床试验、简化药品注册程序等措施，旨在吸引全球优质资源，加速技术引进与创新转化，进一步提升中国生物医药产业的国际竞争力。 创新驱动与刚需属性的长期投资价值凸显 在上述政策背景下，报告强调医药行业的长期投资价值依然稳固。患者对医疗服务的刚性需求保持稳定增长，且医保支付端总量持续扩大，为行业发展提供了坚实基础。更重要的是，国家对医药创新的支持大方向坚定不移，体现在医保谈判规则的边际改善以及对外商投资创新领域的鼓励。因此，那些在临床研发和商业化执行力方面表现卓越、产品具有明确刚需属性、并拥有潜在重磅创新单品的企业，预计将在行业洗牌中脱颖而出，展现出显著的长期增长潜力和投资价值。 主要内容 行情回顾与市场表现 港股医药板块整体表现分析 在2023年8月9日至8月15日这一周内，香港股市整体承压，恒生指数录得3.5%的跌幅。然而，恒生医疗保健指数表现出相对韧性，仅下跌2.6%，在12个主要指数行业中排名第5位，显著跑赢大市。这表明尽管宏观环境面临挑战，医药板块仍具备一定的防御性和抗跌性，显示出投资者对该行业长期价值的认可。 细分行业及重点个股涨跌幅洞察 本周医药子行业表现呈现分化态势。其中，生命科学工具和服务板块微跌0.3%，制药板块逆势上涨0.9%，生物科技板块更是实现1.9%的增长，显示出市场对创新药和研发服务领域的持续关注。相比之下，医疗保健提供商与服务（-3.4%）、医疗保健技术（-4.6%）以及医疗保健设备与用品（-5.0%）板块则面临较大回调压力。个股表现方面，三叶草生物-B以46.2%的涨幅领跑，德琪医药-B和信达生物也分别录得12.9%和12.5%的显著增长，反映了市场对特定公司利好消息或创新产品前景的积极反应。而爱康医疗（-10.6%）、固生堂（-10.2%）和医渡科技（-9.6%）则跌幅居前，可能受到市场情绪、业绩预期或特定政策影响。 政策环境深度分析 优化外商投资环境，加速生物医药项目落地 2023年8月13日，国务院发布《关于进一步优化外商投资环境加大吸引外商投资力度的意见》，明确将积极吸引和利用外商投资作为推进高水平对外开放的重要内容。在生物医药领域，政策导向尤为积极，强调在符合法律法规前提下，加快外商投资项目落地投产，鼓励外商投资企业在境内开展境外已上市细胞和基因治疗药品临床试验，并优化已上市境外生产药品转移至境内生产的上市注册申请程序。这些措施旨在通过引入国际先进技术和管理经验，提升国内生物医药产业的创新能力和国际化水平。 医药领域反腐持续深入，规范行业发展 国家卫健委就医药领域腐败问题集中整治工作作出回应，强调未来将加大对典型问题的处置及通报力度，以确保整治工作成效。本轮反腐集中整治聚焦六大核心领域：包括行政管理部门以权寻租、医疗卫生机构内“关键少数”和关键岗位的“带金销售”、社会组织利用工作便利牟利、涉及医保基金使用的违规问题、医药生产经营企业的不法行为以及医务人员违反廉洁从业准则。此轮反腐行动已在医药行业内形成广泛共识，各项整治工作正稳步推进，其深远影响在于重塑行业生态，促使企业更加注重研发创新和合规经营，从而推动行业实现高质量、可持续发展。 药品集中采购常态化推进与扩面 全国多省份持续推进药品集中带量采购工作，显示集采已成为药品采购的常态化机制。河南省医保局牵头联合十四省（区、兵团）联盟，发布公告对第二、三、四、五批国家组织药品集中带量采购协议期满药品开展接续采购，旨在通过联盟采购进一步

中心思想 国际化战略与创新驱动 恒瑞医药通过将其自主研发的1类新药SHR-1905注射液项目有偿许可给美国One Bio, Inc.，成功实现了创新药的国际化授权出海，获得了可观的首付款、里程碑款及销售提成。此举不仅验证了公司创新药的国际竞争力，更标志着其全球化战略的又一重要里程碑。公司持续投入建设PROTAC、ADC、双/多抗等先进技术平台，构建全球创新体系，多个创新药处于临床后期或IND阶段，为公司未来业绩增长提供了坚实基础。 市场潜力与盈利展望 TSLP单抗市场潜力巨大，SHR-1905作为处于临床Ⅱ期的产品，有望成为同类最佳（BIC）产品，具备广阔的市场前景。基于创新药占比的不断提升和创新升级的加速，公司预计在2023-2025年归母净利润将持续实现两位数增长，盈利能力和估值水平将持续优化，展现出显著的投资价值。 主要内容 TSLP单抗SHR-1905授权出海 恒瑞医药与美国One Bio, Inc.于2023年8月14日达成协议，将具有自主知识产权的1类新药SHR-1905注射液项目有偿许可给One Bio。根据协议，One Bio将获得在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化SHR-1905的独家权利。恒瑞医药将获得总计2500万美元的首付款和近期里程碑款，具体包括2150万美元的首付款和为SHR-1905的首个海外临床Ⅱ期试验提供一定数量样品后获得的350万美元近期里程碑付款。此外，恒瑞医药还将获得累计不超过10.25亿美元的研发及销售里程碑款，以及达到实际年净销售额两位数比例的销售提成。此项授权交易充分体现了公司创新药的国际市场价值和研发实力。 TSLP单抗市场前景广阔 TSLP（胸腺基质淋巴细胞生成素）单抗因其独特的作用机制而具有巨大的市场潜力。TSLP作用于炎症级联反应的早期上游，能够有效阻断炎症细胞因子的释放，抑制下游炎症信号的传导。这一机制使得TSLP单抗有潜力适用于广泛的重度哮喘患者，且不受表型（如嗜酸性或过敏性）以及生物标志物的限制，相较于其他靶点具有更大的市场潜力。 恒瑞医药的SHR-1905目前处于临床Ⅱ期阶段。该产品于2021年5月获NMPA批准开展哮喘适应症临床试验，并于2023年5月获批开展慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症临床试验。其有望成为同类最佳（BIC）产品，在未来市场中占据重要地位。当前市场中，阿斯利康与安进共同开发的tezepelumab已于2021年在美国获批上市，并于2022年在日本和欧盟获批上市。根据Evaluate Pharma数据库，tezepelumab在2022年和2023年第一季度的全球销售额分别约为1.74亿美元和1.07亿美元，这进一步印证了TSLP单抗市场的巨大商业价值。其他同类产品在国内外尚处于临床试验阶段，SHR-1905的临床进展和国际授权为其市场竞争力奠定了基础。 全球创新体系建设与多元化布局 恒瑞医药致力于建设一批具有自主知识产权、国际一流的新技术平台，以构建全球创新体系。这些先进技术平台涵盖了PROTAC（蛋白降解靶向嵌合体）、分子胶、ADC（抗体偶联药物）、双/多抗、基因治疗以及mRNA等前沿领域。 公司在创新药管线方面取得了显著进展：目前已有6个新型、具有差异化的ADC产品成功获批临床，其中抗HER2 ADC产品SHR-A1811已快速进入临床Ⅲ期。在PROTAC领域，公司有2个PROTAC分子分别处于临床和IND（新药临床研究申请）阶段。此外，PD-L1/TGFβ双抗SHR1701正在快速推进多项临床Ⅲ期研究，并且还有10多个FIC（First-in-Class，同类首创）/BIC（Best-in-Class，同类最佳）双/多抗在研。这些丰富的创新药管线和多元化的技术布局，为恒瑞医药的长期发展和国际竞争力提供了坚实支撑。 财务预测与投资建议 西南证券研究发展中心对恒瑞医药的盈利能力进行了预测，预计公司2023-2025年归母净利润将分别达到46.5亿元、55亿元和67.1亿元。对应的市盈率（PE）分别为66倍、56倍和46倍。 基于创新药占比的不断提升、创新升级的加速以及创新药国际化即将迎来的质变，分析师认为恒瑞医药仍然是国内创新药投资的首选，并维持“买入”评级。 同时，报告也提示了潜在风险，包括仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期以及里程碑付款金额存在不确定性等。 关键财务指标分析 成长能力分析： 恒瑞医药在经历2022年营业收入（-17.87%）和归属母公司净利润（-13.77%）的负增长后，预计在2023-2025年将实现强劲复苏和持续增长。营业收入预计从2022年的212.75亿元增长至2025年的329.15亿元，年增长率预计从2023年的13.55%逐步提升至2025年的17.30%。归属母公司净利润的增长更为显著，预计从2022年的39.06亿元增长至2025年的67.12亿元，增长率在2023年达到19.16%，2025年进一步加速至22.00%。每股收益（EPS）也呈现稳步上升趋势，从2022年的0.61元增至2025年的1.05元。EBITDA增长率在2023年预计将达到44.27%，显示出公司核心盈利能力的强劲反弹。这些数据表明，随着创新药的放量和国际化进程的推进，公司已走出业绩低谷，进入新的增长周期。 获利能力分析： 公司的获利能力预计将持续优化。毛利率预计

　　国信化工观点： 　　1）合成生物学是一门发展迅速的前沿交叉学科，被誉为第三次生物技术革命，其下游应用广泛，需求正在不断扩张。合成生物学是一门融合了生物学、信息学、基因组学、化学等多学科的交叉学科，在学习自然生命系统的基础上建立出人工生物，并制造出满足人类需求产品。合成生物学通过设计和构建细胞工厂，能够使细胞以淀粉、纤维素、CO2等可再生碳为原料，生产重要的化工产品、天然药物、食品、生物能源等产品，合成生物学相可以实现更高的转化效率、更低的成本，更友好的路线。 　　2）我国大品种氨基酸产能充沛，小品种氨基酸如丙氨酸、缬氨酸、异亮氨酸、等亟需扩大产能、降低成本，通过合成生物学的手段，可有效降低小品种氨基酸生产成本。丙氨酸在食品、医药日化等领域具有广泛应用，丙氨酸生产的化工流程温度高、压力大、酸碱强，环境污染严重。目前，工业化生产丙氨酸采用发酵法和微生物酶法代替了原有的化学合成法丙氨酸，华恒生物利用合成生物方法改造微生物突破厌氧发酵技术，使丙氨酸的生产成本较酶法降低50%；缬氨酸可以改善母猪生产性能，提高动物免疫力，在饲料行业的需求快速增长，由于缬氨酸的合成途径属于丙氨酸衍生物类型，华恒生物在具备丙氨酸厌氧发酵技术后又突破了低成本缬氨酸生物发酵技术；通过人工合成酶对丙烯酸定向加氨形成了β-丙氨酸，较传统天冬氨酸脱羧法极大的降低了产品成本。全球丙氨酸市场自2016年3.5万吨增长至2019年5万吨，年化复合增长率为13%，预计丙氨酸市场在未来四年内继续保持稳定增长，在2023年将达到8万吨，同比2019年5.1万吨增长57%；近年来全球缬氨酸市场规模保持着迅猛增长态势，全球需求量从2016年的0.73万吨增长到2019年的3.25万吨，年复合增长率高达65%。 　　3）尼龙66重要上游原材料己二腈等目前国内化率仍在提升中，生物基戊二胺可实现替代法生产，长链尼龙作为具有优异的耐磨性和耐低温性，其重要的上游原材长链二元酸（DC12及DC10）可通过合成生物学实现低成本制备。PA66主要应用领域为工程塑料和工业纤维，在汽车轻量化的趋势下其市场潜力较大，但PA66的上游原材料己二腈生产技术壁垒很高，差能由欧、美、日控制，国内仅能实现小部分生产，且成本高昂。合成生物学可通过利用赖氨酸脱羧的方式生产戊二胺，通过尼龙56对尼龙66实现替代。长链尼龙的重要原料长链双元脂肪酸传统合成方法为化学合成法或由蓖麻油分解制备，凯赛生物通过合成生物学利用简单的烷烃经过发酵即可廉价制备DC12及DC10，在全球市场占据了较高份额。 　　4）营养素市场空间广阔，合成生物学大有可为。长链不饱和脂肪酸DHA及ARA对婴幼儿记忆力、思维能力及视网膜发育具有重要作用，广泛应用与婴幼儿配方奶粉及保健品，随着人们健康意识的提高，对DHA及ARA的需求不断增加。DHA的主要生产来源为深海鱼类，但随着海洋污染加剧，鱼油DHA存在食品安全风险，且鱼油含有大量EPA，限制了其使用范围，通过生物发酵法生产的DHA有效规避了这些分险，在DHA市场中的市占率不断提高。 　　相关标的：“双碳”背景下合成生物学有望在未来5-10年保持高速增长，我们看好合成生物学在低成本替代现有材料及制备新材料的潜力，具备技术及成本优势的合成生物学企业将有望充分获得竞争优势。相关标的为华恒生物、凯赛生物、嘉必优等企业。 　　风险提示：原材料价格大幅波动风险；产品需求不及预期的风险；生产成本降低不及预期的风险；产品品类扩张不及预期的风险；在建项目进度不及预期的风险等。

　　投资摘要： 　　本轮医药反腐本质上还是医改的一环。从7月下旬至今，中央及各地密集出台政策部署为期1年的医药领域反腐工作。 　　我们认为，本轮医药反腐并不是一个孤立的反腐事件，而是已执行多年的医改进程中的一环，其目的还是对医疗行业从定价，支付，分配等环节进行优化。 　　透过人口结构看医改本质。根据联合国数据，到2050年，如果没有有效的调整，中国的人口结构，将变成倒金字塔型，严重拖累经济增长，同时出现医保基金入不敷出的局面。 　　婴儿潮是决定人口结构变化的重要因素。假设平均退休年龄为60岁，从2022年开始，连续14年的第二次婴儿潮，正在变为退休潮。意味着，中国要从轻度老龄化，走向真正的深度老龄化。 　　2022年医保基金统计公报并不乐观。 　　职工医保的在职退休比已经呈现逐年下跌的趋势。随着2023年开始，第二轮“婴儿潮”进入“退休潮”阶段，在职退休比的下跌速度将会显著加快。 　　居民医保基金虽保持着稳定结余的状态，但是结存率从2013年的将近20%下降到了近年的7%左右。 　　居民医保次均住院费用以及住院率均呈上升趋势，且逐年创新高。 　　投资策略：每轮行业生态的更替都将伴随着投资逻辑的改变，本次可能也不会例外。我们认为，未来的创新药/器械投资逻辑应聚焦以下三点：1.真刚需；2.真创新；3.出海/打造拳头产品。 　　目前的医疗反腐进度仍处于前期，无法预计后期是否会有新的黑天鹅事件出现，因此在定价端和支付端相对更安全的中药板块投资价值凸显。而此前我们在周报中多次建议关注的中药创新药/中药OTC有望成为当下医药行业极具投资价值的细分方向。 　　建议持续关注以岭药业，康缘药业，葵花药业，羚锐制药等。 　　风险提示：技术风险，政策风险，宏观经济波动风险

　　济川药业(600566) 　　主要观点： 　　事件： 　　事件1：2023年8月13日公司发布半年度报告，2023H1公司实现营业收入46.29亿元，同比+19.82%；归母净利润13.40亿元，同比+31.93%；扣非归母净利润12.47亿元，同比+38.47%。2023Q2，公司实现收入22.41亿元，同比+32.68%；归母净利润为6.63亿元，同比+52.41%；扣非归母净利润为6.41亿元，同比+61.06%。 　　事件2：2023年8月6日，公司的全资子公司与南京征祥医药签署独家合作协议及投资意向书，获得聚合酶酸性蛋白（PA）抑制剂（代号为：ZX-7101A）口服制剂在中国大陆地区的独家推广权益，并向征祥医药支付推广权益对价不超过人民币1.2亿元（含税）。 　　分析点评 　　二季度高速增长，核心产品放量及费用管控带动公司业绩增长 　　单季度来看，2023Q2公司实现营收22.41亿元，同比+32.68%；归母净利润为6.63亿元，同比+52.41%；扣非归母净利润为6.41亿元，同比+61.06%。主要系公司的蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒等核心产品持续放量，销售收入增长迅速，同时公司销售费用、管理费用增长得到有效控制。 　　公司整体毛利率为81.64%，同比-1.60个百分点，主要系销售费用增长及中药材价格上升导致营收增速不及营业成本所致。期间费用率为44.88%，同比-5.40个百分点；其中销售费用率43.24%，同比-3.81个百分点；管理费用率3.91%，同比-0.44个百分点；财务费用率-2.27%，同比-1.15个百分点，主要系利息收入增加所致；研发费用率4.65%，同比+0.16个百分点；经营性现金流净额为21.99亿元，同比+50.03%，主要系是由于销售回笼增加。 　　新BD落地，收购防流感抑制剂独家推广权益带来新增长 　　子公司济川有限与征祥医药于2023年8月5日签署《独家合作协议》，约定在中华人民共和国大陆地区对征祥医药自主研发的一款用于治疗或预防流感的聚合酶酸性蛋白（PA）抑制剂（代号为：ZX-7101A）口服制剂约定的适应症进行合作。济川有限向征祥医药支付不超过人民币1.2亿元（含税）的推广权益对价，并拟以自有资金6,000万元向征祥医药进行股权投资。 　　流感是由流感病毒引起的急性呼吸道传染病，甲型和乙型流感病毒每年呈季节性流行，我国每年从10月开始进入流感高发季节。ZX-7101A是征祥医药自主研发的RNA聚合酶抑制剂，具有广谱抗流感病毒的特性，高效抑制甲、乙型流感病毒包括高致死禽流感病毒。ZX-7101A于2021年9月27日获中国国家药监局审评中心（CDE）批准开展临床试验申请（IND），正式进入临床开发阶段。目前，已完成I/II期临床研究，临床结果显示ZX-7101A能明显缩短流感症状缓解时间。ZX-7101A即将完成第一个适应症的临床III期试验。预计产品上市后将给公司带来较大的增长空间。 　　丰富储备产品，创新引领公司可持续发展 　　2023年上半年，公司持续加大新产品研发和引进力度、积极开展已有重点品种的二次开发，不断丰富储备产品，促进公司可持续发展。目前，公司已获得丙戊酸钠注射用浓溶液、阿奇霉素干混悬剂生产批件，完成西他沙星颗粒、聚乙二醇钠钾散、丙戊酸钠缓释片、罗沙司他胶囊、布立西坦等申报生产以及丙氨酰谷氨酰胺注射液一致性评价申报，完成小儿豉翘清热糖浆和碳酸利多卡因注射液（工艺变更）注册现场核查。同时，公司已有达到药品一致性评价研究阶段项目4项，进入预BE或BE项目6项，获得发明专利3项。 　　投资建议 　　我们维持此前预测，预计公司2023~2025年收入分别101.2/114.5/131.0亿元，分别同比增长12.5%/13.2%/14.4%，归母净利润分别为24.4/27.5/31.2亿元，分别同比增长12.6%/12.6%/13.3%，对应估值为9X/8X/7X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售不及预期风险，BD项目不及预期风险，产品集中风险。

　　普洛药业(000739) 　　事件：2023年8月14日，普洛药业发布2023年中报业绩。上半年公司实现营业收入59.54亿元，同比增长19.43%；归母净利润6.01亿元，同比增长37.55%；扣非归母净利润5.95亿元，同比增长42.23%。单季度看，公司Q2实现收入28.69亿元，同比下降0.53%；归母净利润3.62亿元，同比增长26.98%；扣非归母净利润3.61亿元，同比增长27.96%。 　　原料药业务稳定增长，原材料价格回落有利于提升盈利能力。上半年原料药中间体业务收入42.04亿元，同比增长18.50%，毛利率18.52%（+1.02pct）。上半年公司对战略品种07110实施新工艺改进、降低生产成本；新建AH22081生产线预计今年8月完成；新增303、304两个API多功能车间以满足市场需求，预计今年9月完成建设。当前中国化工品指数（CCPI）比去年最高点下降超过25%，随着上游大宗化工商品价格在2023年逐渐回落，API业务盈利能力有望持续改善。 　　CDMO综合竞争力持续增强，产能释放支持业绩长期增长。上半年CDMO收入11.39亿元，同比增长23.70%，毛利率44.77%（+3.61pct）。截至2023年上半年，公司进行中CDMO项目610个（+51%），其中商业化阶段项目247个（人用药项目171个、兽药项目43个、其他项目33个），同比增长18%；研发阶段项目363个，同比增长79%。公司持续推进中间体+API+制剂业务升级，上半年API项目共69个（+25%），其中商业化生产17个、验证阶段8个、研发阶段44个。产能建设方面，CDMO多功能中试车间已于今年5月投产，共有14个独立单元区可满足CDMO项目的快速切换；高活化合物车间于2023年投产，配有2条中间体大线和2条API小线，已有若干个高活项目和客户形成合作；CDMO研发楼预计2023年8月投产。持续扩张的CDMO产能是业绩长期稳定增长和持续赢得客户订单的基础。 　　制剂产品不断丰富，原料药+制剂一体化布局优势明显。上半年制剂收入5.74亿元，同比增长17.80%，毛利率50.38%（-1.55%）。公司现有120多个制剂品种，包括头孢克肟系列、乌苯美司胶囊、注射用氟氯西林钠、左乙拉西坦片等，其中15个品种通过一致性评价。公司将持续扩大产品种类，现已立项18个项目并且在持续增加中，今年上半年递交了3项国内制剂的注册申请，2023年预计还将新增5个品种。 　　投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为12.24/15.06/18.46亿元，对应PE为18/14/12倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业政策变动风险、药品研发风险、外汇汇率波动风险、环保相关的风险、竞争加剧风险等。

　　普洛药业(000739) 　　业绩简评 　　2023年8月14日公司发布2023年半年报，公司2023H1实现营业收入59.545亿元，同比增长19.43%；归母净利润6.01亿元，同比增长42.23%；扣非后归母净利润5.95亿元，同比增长42.23%；毛利率同比提升1.38pp至26.66%，带动净利率提升1.33pp至8.76%。 　　经营分析 　　CDMO业务：产能陆续释放，API项目提升显著。上半年公司CDMO业务实现营收11.39亿元（+23.70%），毛利率44.77%（+3.69pp），毛利率提升显著。产能建设持续推进，目前公司高端药物研发设计制造服务平台CDMO多功能车间已于5月份投入使用；AS21608生产线已于4月份投入生产；首个高活化合物车间已于今年年初投入使用；此外，CDMO研发楼建设基本完成，预计2023年8月底投入使用。上半年公司和264家国内创新药企签订保密协议，CDMO国内客户占比提升27pp至36%。公司持续推进从“起始原料药+注册中间体”到“起始原料药+注册中间体+API+制剂”的业务转型升级，报告期内，API项目总共69个（+25%），其中17个（+88%）已经进入生产商业化。 　　原料药中间体业务：需求端回暖、成本端回落。上半年公司原料药中间体业务实现营收42.04亿元（+18.5%），毛利率18.52%（+1.16pp）。需求端主要受益于年初抗生素、抗病毒和感冒类产品需求快速增长；此外，上游成本端价格逐渐回落带动公司毛利率提升。 　　依托原料药-制剂一体化优势，推进“做优制剂”战略。上半年公司制剂业务实现收入5.74亿元，同比增长17.80%。公司现有制剂品种120余个，其中15个产品通过一致性评价。公司确立“多产品化”的制剂业务发展策略，预计2023年公司还将新增5个品种。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计公司2023/2024/2025年PE估值为21/16/14倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　上游原材料涨价风险；原料药价格下行风险；新药研发不及预期风险；环保风险；汇率风险。

　　普洛药业(000739) 　　结论与建议： 　　公司业绩：：公司发布半年报，2023H1实现营收59.5亿元，YOY+19.4%，录得归母净利润6.0亿元，YOY+37.6%，扣非后归母净利润5.9亿元，YOY+42.2%，公司业绩符合预期。其中23Q2单季度实现营收28.7亿元，YOY-0.5%，录得归母净利润3.6亿元，YOY+27.0%，扣非后归母净利润3.6亿元，YOY+28.0%。 　　各业务稳健增长：（1）公司23H1原料药中间体业务实现营收42.0亿元，YOY+18.5%，毛利率18.5%，同比微增1.0个百分点，营收端增长主要是年初抗生素、抗病毒及感冒类原料药需求提升推动，毛利率提升则受益于原料端价格低位；（2）CDMO业务实现营收11.4亿元，YOY+23.7%，毛利率44.8%,同比上升3.6个百分点，主要是公司积极拓展国内外客户，上半年进行中项目610个，YOY+51%，其中，商业化阶段项目247个，YOY+18%，研发阶段项目363个，同比增长79%，API项目总共69个，同比增长25%,其中17个已经进入生产商业化，8个正在验证阶段，还有44个API项目处于研发阶段；（3）制剂业务实现营收5.7亿元，YOY+17.8%，毛利率为50.4%,同比下降1.6个百分点，主要还是集采影响。 　　毛利率回升，费用率下降，共同推升了净利：公司23H1综合毛利率为26.6%，同比增加1.5个百分点，销售费用率为4.5%，同比下降0.8个百分点，管理费用率为4.1%，同比下降0.5个百分点，研发费用率为5.9%，同比增加0.3个百分点，财务费用率为-1.2%，同比降0.1个百分点。总体来看，期间费用率为13.3%，同比下降1.2个百分点。毛利率的提升以及费用率的下降共同推升了净利率水平，同比提升2.4个百分点至10.1%。 　　盈利预计：我们预计公司2023、2024年净利润11.9亿元、13.8亿元，YOY+19.8%、+15.4%，EPS分别为1.01元、1.17元，对应PE分别为17倍、15倍，估值合理，维持“买进”的投资评级。