经营业绩增长稳健，门店扩张速度较快-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　益丰药房(603939)

　　事件：公司发布2023年半年度报告。

　　2023H1经营业绩增长稳健，非药品收入增速有所放缓。2023H1，公司实现营业收入107.07亿元，同比+22.36%；实现归母净利润7.05亿元，同比+22.33%。单看2023Q2，公司实现营业收入54.41亿元，同比+18.23%，环比+3.31%；实现归母净利润3.69亿元，同比+21.20%，环比+9.57%。分业务看，2023H1，公司零售业务实现营收95.99亿元，同比+20.48%；批发业务实现收入8.25亿元，同比+55.32%。分产品看，中西成药、中药、非药品分别实现营收80.63、10.15、13.47亿元，同比变动+24.13%、+35.64%、+7.29%，非药品收入增速有所放缓主要受新冠疫情防护用品需求减少等影响。整体来看，公司2023H1业绩增长主要受益于直营门店的内生式增长、并购门店的外延式增长、加盟业务扩张及管理效益的提升。

　　门店扩张速度较快，日均坪效有所下降。从门店总数来看，截止2023年6月底，公司门店数量为11580家，同比+25.87%。其中直营门店9089家，同比+18.28%；加盟门店2491家，同比+64.31%，加盟门店占比达21.51%。从新增门店数来看，2023H1，公司新增门店1423家，较上年同期-4.69%。通过自建、并购、加盟方式新增的门店数分别为692、202、529家，较上年同期+26.74%、-44.35%、-9.42%，并购、加盟步伐较上年同期有所放缓。从门店坪效来看，2023H1，公司直营门店的整体日均坪效为55.21元/平方米，同比减少1.35元/平方米。其中，旗舰店、区域中心店、中型社区店、小型社区店的日均坪效分别为132.04、64.55、56.40、54.70元/平方米，同比变动-7.59、+4.68、+0.40、-1.57元/平方米。

　　业务及产品结构变化导致整体毛利率有所降低，规模效应叠加运营效应提升推动期间费用率同比下降。2023H1，受低毛利率的批发业务收入占比提高以及疫后产品结构变动等影响，公司整体业务毛利率同比下降0.88pcts至39.99%。其中，零售业务、批发业务毛利率分别为40.88%、10.18%，同比变动-0.32pct、-0.97pcts；中西成药、中药、非药品的毛利率分别为35.07%、48.59%、51.07%，同比变动-0.12pcts、+0.58pcts、-4.49pcts。期间费用率方面，2023H1，受益于规模效应以及运营效率提升等，公司期间费用率同比下降0.43pcts至30.46%。其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为25.70%、4.39%、0.37%，同比变动-0.34pcts、+0.16pcts、-0.25pcts，管理费用率有所提升主要因为咨询费、股份支付费用增加。综合影响下，公司净利率同比提升0.14pcts至7.46%。

　　盈利预测与投资建议：2023-2025年，预计公司实现归母净利润13.47/16.75/20.70亿元，EPS分别为1.33/1.66/2.05元，当前股价对应的PE分别为27.53/22.15/17.91倍，结合公司业绩增速、业绩确定性、公司历史估值、可比公司估值等，给予公司2024年30-33倍PE，对应的目标价格为49.80-54.78元/股，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：新冠疫情风险；门店扩张速度不及预期风险；行业竞争加剧风险；医药电商冲击风险；行业政策风险等。

中心思想

稳健增长与多元扩张策略

益丰药房在2023年上半年展现出稳健的经营业绩增长态势，营业收入和归母净利润均实现超过22%的同比增长。公司通过直营门店的内生增长、并购门店的外延扩张以及加盟业务的快速发展，持续扩大市场份额和网络覆盖。尽管非药品收入增速因疫情防护需求减少而有所放缓，且门店日均坪效略有下降，但整体扩张策略有效支撑了业绩的持续提升。

盈利能力优化与积极投资展望

尽管受低毛利率批发业务占比提升及疫后产品结构变化影响，公司整体毛利率有所下降，但得益于规模效应和运营效率的提升，期间费用率同比下降，推动净利率小幅改善。财信证券基于公司稳健的业绩增长和确定的发展前景，维持“买入”评级，并给出了明确的未来盈利预测和目标价格区间，显示出对公司长期价值的认可。

主要内容

2023年上半年经营业绩分析

营收与净利双增长，批发业务表现突出

2023年上半年，益丰药房实现了显著的经营业绩增长。公司营业收入达到107.07亿元，同比增长22.36%；归属于上市公司股东的净利润为7.05亿元，同比增长22.33%。从单季度表现来看，2023年第二季度营业收入为54.41亿元，同比增长18.23%，环比增长3.31%；归母净利润为3.69亿元，同比增长21.20%，环比增长9.57%，显示出持续的增长动力。

在业务构成方面，零售业务依然是公司的核心支柱，上半年实现营收95.99亿元，同比增长20.48%。值得注意的是，批发业务表现尤为突出，实现收入8.25亿元，同比大幅增长55.32%，显示出公司在供应链和渠道拓展方面的能力。产品结构方面，中西成药、中药和非药品分别实现营收80.63亿元、10.15亿元和13.47亿元，同比变动分别为+24.13%、+35.64%和+7.29%。

非药品收入增速放缓，增长驱动力多元

报告指出，非药品收入增速有所放缓，主要原因在于新冠疫情防护用品需求减少。这反映了市场环境变化对特定产品类别销售的影响。尽管如此，公司整体业绩增长的驱动力是多元化的，主要受益于直营门店的内生式增长、通过并购实现的外延式增长、加盟业务的快速扩张以及管理效益的持续提升。这表明益丰药房通过多维度策略，有效应对市场挑战并保持了增长势头。

门店网络扩张与运营效率评估

门店总数快速增长，加盟店占比提升

截至2023年6月底，益丰药房的门店总数达到11580家，同比增长25.87%，显示出公司积极的市场扩张战略。其中，直营门店数量为9089家，同比增长18.28%；加盟门店数量为2491家，同比大幅增长64.31%，加盟门店在总门店数量中的占比达到21.51%。加盟模式的快速发展，有助于公司以更轻资产的方式实现市场渗透和规模扩张。

新增门店结构变化，并购与加盟增速放缓

在新增门店方面，2023年上半年公司共新增门店1423家，较上年同期减少4.69%。具体来看，通过自建方式新增门店692家，同比增长26.74%；通过并购方式新增门店202家，同比下降44.35%；通过加盟方式新增门店529家，同比下降9.42%。数据显示，虽然自建门店保持较快增长，但并购和加盟的步伐较上年同期有所放缓，这可能与市场环境、并购标的筛选或加盟政策调整等因素有关。

日均坪效略有下降，不同店型表现分化

在门店运营效率方面，2023年上半年公司直营门店的整体日均坪效为55.21元/平方米，同比减少1.35元/平方米。这表明在门店数量快速增长的同时，单店的平均产出效率面临一定压力。具体到不同店型，旗舰店的日均坪效为132.04元/平方米，同比下降7.59%；区域中心店为64.55元/平方米，同比增长4.68%；中型社区店为56.40元/平方米，同比增长0.40%；小型社区店为54.70元/平方米，同比下降1.57%。不同店型坪效表现的分化，可能反映了不同区域市场竞争、门店成熟度以及产品结构差异等因素的影响。

盈利能力与费用结构优化

毛利率受业务结构影响下降，批发业务拉低整体水平

2023年上半年，益丰药房的整体业务毛利率为39.99%，同比下降0.88个百分点。毛利率下降的主要原因在于低毛利率的批发业务收入占比提高，以及疫后产品结构变动的影响。批发业务的毛利率通常低于零售业务，其占比的提升自然会拉低整体毛利率水平。具体来看，零售业务毛利率为40.88%，同比下降0.32个百分点；批发业务毛利率为10.18%，同比下降0.97个百分点。在产品层面，中西成药毛利率为35.07%（-0.12pcts），中药毛利率为48.59%（+0.58pcts），非药品毛利率为51.07%（-4.49pcts），非药品毛利率的显著下降也对整体毛利率产生了负面影响。

期间费用率优化，规模效应与运营效率提升

尽管毛利率面临压力，但公司在期间费用控制方面取得了积极成效。2023年上半年，受益于规模效应以及运营效率的提升，公司期间费用率同比下降0.43个百分点至30.46%。其中，销售费用率为25.70%，同比下降0.34个百分点，显示出销售效率的改善；财务费用率为0.37%，同比下降0.25个百分点。然而，管理费用率为4.39%，同比上升0.16个百分点，主要原因在于咨询费和股份支付费用的增加。

净利率小幅改善，反映综合效益

综合毛利率下降和期间费用率优化的影响，公司净利率同比提升0.14个百分点至7.46%。这表明尽管面临毛利率压力，但公司通过有效的费用控制和运营管理，成功实现了净利润率的逆势小幅提升，体现了其在成本效益方面的综合管理能力。

投资展望与潜在风险

未来三年业绩预测，持续增长可期

财信证券对益丰药房未来的盈利能力持乐观态度。预计公司在2023年至2025年将实现归母净利润分别为13.47亿元、16.75亿元和20.70亿元。相应的每股收益（EPS）预计分别为1.33元、1.66元和2.05元。当前股价对应的市盈率（P/E）分别为27.53倍、22.15倍和17.91倍，显示出随着业绩增长，估值水平将逐步趋于合理。

维持“买入”评级，目标价区间明确

结合公司业绩增速、业绩确定性、历史估值以及可比公司估值等因素，财信证券给予益丰药房2024年30-33倍的市盈率，对应目标价格区间为49.80-54.78元/股，并维持公司的“买入”评级。这表明分析师对公司未来的增长潜力和投资价值充满信心。

主要风险因素提示

报告也提示了投资者需要关注的潜在风险，包括：新冠疫情可能带来的不确定性风险；门店扩张速度不及预期的风险，这可能影响公司的规模效应和市场份额；行业竞争加剧的风险，可能导致利润空间受挤压；医药电商冲击风险，线上渠道的崛起可能对传统药店业务造成影响；以及行业政策风险，医药行业受政策影响较大，政策变动可能带来经营不确定性。

总结

益丰药房在2023年上半年展现出强劲的经营韧性与增长潜力。公司通过积极的门店扩张策略，包括直营、并购和加盟，实现了营收和归母净利润的稳健增长。尽管非药品收入增速放缓且整体毛利率因业务结构变化而有所下降，但公司通过精细化管理和规模效应有效控制了期间费用，最终推动净利率小幅提升。财信证券基于对公司未来业绩的积极预测，维持“买入”评级，并设定了明确的目标价格区间，肯定了其长期投资价值。然而，投资者仍需关注疫情、市场竞争、电商冲击及政策变化等潜在风险。

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