普洛药业(000739) 　　投资要点 　　2023H1盈利质量提升，研发投入加大。公司发布2023年半年度报告：（1）2023H1，公司实现营收59.54亿元（+19.43%，同比增速，下同），归母净利润6.01亿元（+37.55%），扣非归母净利润5.95亿元（+42.23%）；毛利率26.60%（+1.53pp），净利率10.09%（+1.33pp）；销售、管理及研发费用分别为2.68亿元（+1.88%）、2.44亿元（+7.53%）及3.52亿元（+24.59%），占营收比重分别为4.49%（-0.77pp）、4.10%（-0.46pp）及5.91%（+0.24pp）。2023H1利润端优于销售端，主要系成本下降带动毛利率上升及费用率下降所致。（2）2023Q2，公司实现营收28.69亿元（-0.53%），归母净利润3.62亿元（+26.98%），扣非归母净利润3.61亿元（+27.96%）；2023Q2营收增速略有下滑，主要系2022Q1受上海疫情影响部分销售延迟至2022Q2所致。 　　CDMO表现亮眼，有望持续发力。CDMO业务具备制造端优势，2023H1实现营收11.39亿元（+23.70%），毛利率44.77%（+3.69pp）。（1）研发：已布局PROTAC、ADC、多肽等新技术平台，其中已为客户提供多肽小数量服务；横店CDMO研发中心预计2023年8月底投用。（2）产能：CDMO多功能中试车间及高活化合物车间已于2023H1投用，新增两个API多功能车间预计2023Q4投用，柔性化生产能力将进一步提升。（3）服务项目：商业化阶段项目247个（+18%），研发阶段项目363个（+79%）；API项目共69个（+25%），其中17个已进入生产商业化。（4）客户群体：聚焦bigpharma、国内biotech、欧洲CDMO公司及美国biotech四大客户，2023H1国外客户占比64%，国内客户占比36%。 　　原料药制剂一体化布局稳步推进。（1）原料药中间体业务注重成本控制，2023H1实现营收42.04亿元（+18.50%），毛利率18.52%（+1.16pp），主要得益于原材料价格大幅下降。项目建设方面，公司已对战略品种07110实施新工艺改进，降低成本；另新建AH22081生产线，计划2023年8月完成建设。（2）制剂业务多产品化发展，2023H1实现营收5.74亿元（+17.80%），毛利率50.38%（-0.64pp）。公司现有120多个制剂品种，已立项18个项目，2023年预计新增5个品种，产品结构有望不断优化。 　　投资建议：公司三大业务协同发展，利润端表现优异；研发实力突出，产能国内最大；CDMO竞争优势明显，有望持续发力。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为12.28/14.98/18.03亿元，增速分别为24.2%/21.9%/20.4%，对应PE分别为17/14/11倍。首次覆盖，给予“买入-A”建议。 　　风险提示：行业政策变动风险、药品研发风险、汇率波动风险、原材料价格上涨风险等。

中心思想 业绩稳健增长与市场地位巩固 联影医疗在2023年上半年展现出优异的财务表现，实现营收和净利润的双位数增长。公司核心产品线，特别是中高端医疗影像设备，实现了显著增长，并在多个关键细分市场占据领先或前三的市场份额，巩固了其在国内医疗影像设备市场的领先地位。 国际化战略成效显著 报告强调，联影医疗的国际化战略取得了实质性进展。国际市场收入实现高速增长，占比持续提升，多项高端产品成功进入全球顶尖医疗机构，标志着公司在全球市场竞争力的增强和品牌影响力的扩大。 主要内容 2023年上半年财务表现 营业收入： 2023年上半年，公司实现营业收入52.71亿元，同比增长26.35%。 净利润： 实现净利润9.38亿元，同比增长21.19%。 扣非归母净利润： 实现扣非归母净利润7.87亿元，同比增长14.44%。 主要产品线增长分析 设备收入： 设备收入达到46.26亿元，同比增长22.92%，占总收入的87.75%。 CT业务线： 收入20.94亿元，同比增长7.30%，其中中高端CT产品收入占比持续提升。 MR业务线： 收入15.01亿元，同比增长66.43%，其中3.0T以上超高场MR在国内新增市场占有率排名第一。 MI业务线： 收入6.24亿元，同比增长6.16%，国内新增市场占有率保持领先态势。 XR业务线： 收入3.23亿元，同比增长46.26%。 RT业务线： 收入0.84亿元，同比下降17.27%。 市场占有率表现 根据2023年上半年国内新增市场金额口径统计，联影医疗各产品线市场占有率均处于行业前列： CT产品： 市场占有率排名第三。 MR产品： 市场占有率排名第三。 MI产品： 市场占有率排名第一。 XR产品（含固定DR、移动DR、乳腺DR）： 市场占有率排名第一。 RT产品： 市场占有率排名第三。 国际化战略进展 国际市场收入： 2023年上半年，公司国际市场收入达到7.18亿元，同比增长32.29%，收入占比持续提升至13.62%。 高端产品入驻顶尖机构： 数字化PET/CT系统uMI Panorama正式入驻全美顶级癌症中心之一的Huntsman Cancer Institute (HCI) Hospital。 640层CT——uCT 960+装机于韩国顶级急诊医疗服务机构之一。 数字光导PET/CT uMI780引入欧洲顶级肿瘤诊疗中心Maria Curie National Institute of Oncology。 盈利预测与投资评级 营业收入预测： 预计2023-2025年公司营业收入分别为115.84亿元、144.18亿元、177.66亿元。 归母净利润预测： 预计2023-2025年归母净利润分别为20.06亿元、23.75亿元、28.43亿元。 对应PE： 对应PE分别为53.92x、45.54x、38.04x。 投资评级： 鉴于公司持续聚焦核心业务并不断强化内生增长驱动，报告维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险。 产品销售推广不及预期的风险。 产品质量的风险。 研发进展不及预期的风险。 原材料价格波动风险。 集采降价导致产品销售出现严重下滑的风险。 总结 联影医疗在2023年上半年实现了稳健的业绩增长，营业收入和净利润均保持双位数增长。公司主要产品线，特别是中高端CT和MR设备，表现突出，并在国内市场占据领先地位。国际化战略进展顺利，国际市场收入占比提升，多款高端产品成功进入全球知名医疗机构，彰显了其在全球市场的竞争力。尽管面临行业政策变化、销售推广不及预期、产品质量、研发进展、原材料价格波动以及集采降价等风险，但基于其核心业务的持续聚焦和内生增长驱动，分析师维持了“买入”评级，并对未来几年的营收和净利润持乐观预测。

中心思想 业绩改善与复苏展望 海康威视2023年第二季度业绩实现环比显著改善，上半年毛利率显著回升，预示着下半年公司业绩有望持续复苏。尽管上半年部分业务受宏观经济影响承压，但企业端业务、海外业务保持稳健，创新业务则成为主要的增长动力。 创新驱动与长期信心 公司持续高强度研发投入，为长期发展奠定技术基础。股权激励计划设定的15%收入复合年增长率（CAGR）目标，彰显了管理层对公司长期稳健增长的坚定信心，预计创新业务和海外业务将成为未来增长的核心引擎。 主要内容 2023年上半年业绩概览与Q2环比改善 整体财务表现： 2023年上半年，公司实现营业总收入375.71亿元，同比增长0.84%；归属于上市公司股东的净利润为53.38亿元，同比下降7.31%。 Q2单季表现： 第二季度单季实现收入213.70亿元，同比增长3.06%；实现归母净利润35.27亿元，同比增长1.49%，相比第一季度已有显著改善。 毛利率回升： 2023年上半年，公司毛利率达到45.18%，比去年同期提升了2.04个百分点，反映出行业景气度与竞争格局的积极改善。 下半年展望： 随着宏观经济逐步复苏，预计国内三大BG业务下半年将回暖，带动公司整体业绩走向复苏。 业务板块表现与增长动力 承压业务： 2023年上半年，PBG（公共服务事业群）业务同比增速为-10.06%，SMBG（中小企业事业群）业务同比增速为-8.50%，主要受宏观经济影响而承压。 稳健业务： EBG（企业事业群）业务同比增长2.42%，海外业务同比增长2.30%，为公司提供了稳健的基本盘支撑。 主要增长动力： 创新业务表现突出，同比增长16.85%，成为公司最主要的增长动力来源。 研发投入与长期发展基础 研发投入增长： 2023年上半年，公司研发投入达到52.85亿元，同比增长13.06%。 战略意义： 公司坚持保持技术研发投入，旨在延续在技术产品化、产品商业化上的能力优势，持续构建和提升差异化优势，以保持产品和解决方案的持续领先地位，为公司在智能物联领域的稳健发展保驾护航。 股权激励与未来增长信心 激励目标： 公司2021年10月发布的股权激励计划，设定了收入复合年增长率（CAGR）15%的目标。 信心体现： 这一目标与2018年限制性股票激励计划大体一致（CAGR从20%调整为15%），反映了公司管理层对公司长期稳健发展的坚定信心。 增长引擎： 随着公司持续修炼内功、不断技术创新，预计传统三大BG业务将持续稳健，而创新业务和海外业务有望成为公司增长的火车头。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 国盛证券预计公司2023年、2024年和2025年分别实现归母净利润155.38亿元、180.95亿元和206.33亿元。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 国内需求不确定性。 贸易关系扰动风险。 原材料涨价风险。 AI推进不及预期的风险。 创新业务孵化不及预期的风险。 总结 海康威视2023年上半年业绩显示，尽管整体收入和归母净利润增速放缓，但第二季度业绩已实现环比显著改善，且毛利率显著回升，预示着下半年有望持续复苏。公司在政府端和中小企业端业务面临宏观经济压力，但企业端和海外业务保持稳健，创新业务则以16.85%的增速成为核心增长动力。公司持续加大研发投入，上半年研发费用同比增长13.06%，为长期发展奠定基础。股权激励计划设定的15%收入CAGR目标，彰显了管理层对公司未来稳健增长的信心。基于此，国盛证券维持“买入”评级，并预计未来三年归母净利润将持续增长，但需关注国内需求、贸易关系、原材料价格、AI推进及创新业务孵化等潜在风险。

中心思想 业绩显著增长与战略转型 倍加洁在2023年上半年展现出强劲的盈利增长势头，其中第二季度归母净利润同比大幅增长57%，上半年归母净利润更是同比增长96%，扣非归母净利润同增89%。这主要得益于公司产品结构的优化、口腔护理产品销售的增长以及持续的降本增效措施。 公司通过优化产品布局、推动技术迭代升级，并积极拓展大客户资源，以消费者为导向深化市场渗透。同时，通过调整组织架构和提升团队能力，显著改善了运营效率，客诉率降低，交付水平提升。 多维度驱动未来发展 公司战略性布局口腔大健康领域，通过内生式增长（大客户拓展、产品创新）与外延式扩张（参股薇美姿、合作金鼎资本）双轮驱动，为未来业绩持续增长奠定基础。 尽管面临原材料价格波动、市场竞争等风险，但公司凭借其在口腔护理领域的领先地位、有效的费用控制和清晰的发展战略，预计未来几年将保持稳健的盈利增长。 主要内容 业绩概览与财务表现 财务数据亮点 2023年第二季度 (23Q2) 业绩： 实现收入2.6亿元，同比基本持平。 归属于母公司净利润0.3亿元，同比增长57%。 扣除非经常性损益的归母净利润0.3亿元，同比增长90%。 2023年上半年 (23H1) 业绩： 实现收入4.8亿元，同比增长2%。 归属于母公司净利润0.4亿元，同比增长96%。 扣除非经常性损益的归母净利润0.4亿元，同比增长89%。 增长驱动因素： 收入增长主要系公司产品结构调整，口腔护理产品销售增长；利润增长主要系公司持续降本增效，期间费用减少，同时公允价值变动收益扭亏（22H1为-335万元）。 分产品收入： 23H1牙刷收入2.1亿元，同比增长6%；湿巾收入1.5亿元，同比减少7%；其他收入1.2亿元，同比增长9%。其中，牙刷与湿巾均价分别同比增长11%和7%。 盈利能力与费用控制 毛利率： 23Q2毛利率为23.6%，同比增长0.9个百分点；23H1毛利率为22.7%，同比减少0.3个百分点。 归母净利率： 23Q2归母净利率为11.3%，同比增长4.2个百分点；23H1归母净利率为7.6%，同比增长3.6个百分点。 期间费用率： 23H1期间费用率同比减少5.3个百分点至14%，显示出显著的费用控制效果。 销售费率： 6.4%，同比减少5.7个百分点，主要系自有品牌运营费投入减少。 管理费率： 5.1%，同比增加1.4个百分点，主要系相关折旧增加。 研发费率： 2.9%，同比减少1.3个百分点，主要系研发项目投入材料比例减少。 财务费率： -0.4%，同比增加0.4个百分点，主要系汇兑收益减少。 市场拓展与产品创新 产品与市场策略 产品优化与创新： 公司以消费者为导向，推动技术迭代升级，优化产品布局。23H1成功上市多款定制新款牙刷、无水热感牙膏、创意漱口水等新品，并对多款产品进行升级迭代。 市场洞察： 聚焦消费升级趋势，开展前瞻性市场研究、消费分析及设计研发等工作，以洞察行业需求并提供更优质的商品与服务。 客户关系深化 大客户战略： 公司持续聚焦大客户开发战略，23H1新增2个山头客户及多位优质客户，进一步巩固和拓展了长期优质客户资源。 组织优化与运营效率 组织架构调整 资源整合： 公司整合内部资源，以产品线为指导优化营销中心，提升市场响应速度和效率。 运营效率提升 制造中心能力建设： 制造中心初步制定了各部门关键继任者三个梯队人选，落实核心人才培养，在质量、降本、交付等多方面均取得成效。 客户满意度与交付水平： 23H1客诉同比减少37%，所有产品线平均准期交付率达到95%，其中牙刷交付水平持续刷新历史最好记录。 投资评级与未来展望 投资建议与增长动力 评级维持： 天风证券维持倍加洁“买入”评级。 核心竞争力： 公司作为国内口腔护理领先企业，通过内生式增长（聚焦大客户拓展及产品创新）和外延式扩张（参股薇美姿提升产业协同，合作金鼎资本助力外延扩张）实现双轮驱动成长。 盈利预测： 预计公司2023-2025年每股收益（EPS）分别为1.3元、1.6元和1.9元，对应市盈率（PE）分别为17倍、14倍和12倍。 潜在风险因素 主要原材料价格波动风险： 原材料成本变动可能影响公司盈利能力。 市场竞争风险： 行业竞争加剧可能对公司市场份额和利润率造成压力。 海外市场风险： 海外业务可能面临地缘政治、贸易政策等不确定性。 汇率波动和出口退税率下调风险： 可能影响公司出口业务的收益。 收购薇美姿股权不确定性风险： 股权收购进展及整合效果存在不确定性。 总结 倍加洁在2023年上半年展现出强劲的财务表现，归母净利润实现显著增长，主要得益于口腔护理产品销售的增长、产品结构的优化以及有效的降本增效措施。公司通过以消费者为导向的产品创新和市场拓展策略，成功推出了多款新品并深化了大客户合作。同时，组织架构的优化和运营效率的提升，尤其是在制造中心的改进，进一步巩固了公司的竞争优势。展望未来，倍加洁将继续依托其在口腔护理领域的领先地位，通过内生增长与外延扩张相结合的“双轮驱动”战略，实现可持续发展。尽管存在原材料价格波动、市场竞争等潜在风险，但公司清晰的战略规划和稳健的盈利能力使其投资评级维持“买入”。

中心思想 疫情影响弱化下的稳健增长 安图生物在2023年上半年展现出在疫情影响逐步弱化背景下的稳健经营态势。尽管整体营业收入同比增长1.82%至21.08亿元，归母净利润同比增长2.32%至5.46亿元，增速看似温和，但报告强调，剔除新冠检测类相关收入影响后，公司2023年上半年营业收入实现了约23%的同比高速增长。这一关键数据表明，公司核心的非新冠业务在市场恢复期表现出强劲的内生增长动力，主要由自产产品收入的增加所推动。这不仅验证了公司在体外诊断（IVD）领域的深厚积累和产品竞争力，也反映了其业务结构调整的有效性，成功应对了市场环境的变化，实现了高质量的增长。 创新驱动与未来业绩展望 公司持续将创新作为核心驱动力，并在2023年上半年大幅增加了研发投入。报告显示，上半年研发投入高达3.11亿元，占营业收入的14.75%，同比增长23.03%，远超同期营收增速。高强度的研发投入带来了显著的创新成果，上半年在试剂领域新获30项产品注册（备案）证书，涵盖磁微粒化学发光法、化学发光微粒子免疫检测等前沿技术。此外，全新自主研发制造的Antolas X-1系列流水线市场销售快速推进，截至6月底已累计装机19套，标志着公司在高端自动化诊断设备领域的突破。基于这些创新成果和核心业务（化学发光、分子检测、质谱系统和流水线）的持续放量预期，分析师对公司未来三年（2023-2025年）的收入和归母净利润给出了积极预测，并首次覆盖给予“买入”评级，充分肯定了公司创新驱动下的长期增长潜力。 主要内容 2023年上半年经营业绩分析 整体收入与利润表现 安图生物于2023年8月17日发布了2023年半年报，报告期内公司实现了营业收入21.08亿元，相较去年同期增长1.82%。在盈利能力方面，归属于母公司股东的净利润达到5.46亿元，同比增长2.32%。更值得关注的是，扣除非经常性损益后的归母净利润为5.27亿元，同比增长4.27%。这一数据表明，公司主营业务的盈利能力增长速度快于总营收和归母净利润，显示出公司在核心业务运营上的效率提升和盈利质量的改善。尽管整体增速相对温和，但扣非净利润的增长反映了公司在剔除偶发性因素后，其核心业务的健康发展态势。 非新冠业务的强劲增长 报告特别指出，在剔除新冠检测类相关收入影响后，安图生物2023年上半年的营业收入实现了约23%的同比高速增长。这一显著的增长主要由公司自产产品收入的增加所推动。这一数据是本次半年报的核心亮点，它清晰地揭示了公司在后疫情时代，其常规体外诊断产品市场的强大竞争力和恢复性增长潜力。这表明公司已成功地将业务重心从疫情相关的检测产品平稳过渡到常规诊断领域，并且在这一领域展现出强大的市场拓展能力和产品竞争力，为公司的可持续发展奠定了坚实基础。 季度业绩回顾 从季度表现来看，2安图生物2023年第二季度实现营业收入10.71亿元，同比增长3.12%。同期，归属于母公司股东的净利润为3.04亿元，同比增长3.57%。扣除非经常性损益后的归母净利润为2.91亿元，同比增长6.54%。第二季度的业绩表现与上半年整体趋势保持一致，即扣非净利润的增速高于营收和归母净利润，进一步印证了公司主营业务的稳健增长和盈利能力的持续提升。季度数据的分析有助于投资者更细致地了解公司业务的季节性波动和短期运营效率。 研发投入与产品创新进展 研发投入规模与增长 安图生物在2023年上半年持续加大研发投入，报告期内研发费用达到3.11亿元。这一投入占同期营业收入的比例为14.75%，显示出公司对技术创新和产品升级的高度重视。更重要的是，研发投入同比增长了23.03%，这一增速显著高于同期营业收入的增长率（1.82%），表明公司正积极通过研发投入来驱动未来的增长。高比例和高增速的研发投入是公司在竞争激烈的体外诊断市场中保持领先地位、构建技术壁垒的关键战略举措。 临床诊断领域布局与成果 公司在临床诊断领域进行了全面而深入的研发布局，并在多条产品线上取得了积极进展。报告中提及，公司在磁微粒化学发光法、化学发光微粒子免疫检测等先进技术平台方面持续投入并取得成果。这些技术是现代体外诊断的核心，其发展直接关系到检测的准确性、灵敏度和自动化水平。通过在这些关键技术领域的持续深耕，安图生物不断提升其产品的技术含量和市场竞争力，为未来产品线的丰富和市场份额的扩大奠定了坚实基础。 新产品注册与市场推广 2023年上半年，安图生物在试剂领域新获得了30项产品注册（备案）证书，这表明其研发成果正快速转化为具备市场准入资格的产品。新产品的快速上市是公司保持市场活力的重要标志。此外，公司全新自主研发制造的流水线Antolas X-1系列市场销售快速推进，截至6月底已累计装机19套。自动化流水线是提升实验室效率和检测质量的关键设备，Antolas X-1系列的成功推广不仅提升了公司的综合解决方案能力，也预示着其在高端医疗设备市场的竞争力增强，有望成为公司新的增长点。 盈利预测与投资评级 未来三年财务预测 国海证券研究所对安图生物未来的财务表现给出了积极的预测。预计公司2023年、2024年和2025年的营业收入将分别达到53.42亿元、65.15亿元和80.03亿元，呈现出持续增长的态势。同期，归属于母公司股东的净利润预计分别为14.60亿元、18.17亿元和22.90亿元。基于这些盈利预测，对应的预测市盈率（PE）分别为19.08X、15.33X和12.16X。这些预测数据表明，随着公司利润的持续增长，其估值水平将逐步趋于合理，为投资者提供了明确的参考依据。 核心业务增长驱动力 分析师认为，安图生物的化学发光业务、分子检测业务、质谱系统和流水线业务有望在未来陆续放量，成为推动公司业绩稳健增长的主要动力。化学发光作为体外诊断领域的重要组成部分，市场需求持续旺盛；分子检测在精准医疗和传染病诊断中发挥着越来越重要的作用；质谱系统代表了高端检测技术的发展方向；而自动化流水线则能显著提升实验室的检测效率和标准化水平。这些核心业务的协同发展和市场渗透率的提升，将共同构成公司未来业绩增长的强大引擎。 首次覆盖“买入”评级 基于对安图生物未来业绩增长潜力和核心业务驱动力的深入分析，国海证券研究所首次覆盖该公司，并给予“买入”评级。这一评级表明分析师对公司股票的投资价值持积极态度，认为其未来表现有望优于沪深300指数。首次覆盖即给予“买入”评级，通常意味着分析师对公司的基本面、成长性和市场前景抱有较强的信心。 潜在风险因素 研发及市场推广风险 安图生物面临的潜在风险之一是研发进展可能不及预期。如果新产品的研发周期延长、技术突破受阻或未能达到预期的性能指标，可能导致新产品上市延迟或竞争力不足。此外，新产品在市场推广过程中也可能面临挑战，例如市场接受度不高、竞争对手反应迅速或销售渠道建设不及预期，从而影响销售收入和市场份额的获取。 政策与市场竞争风险 体外诊断行业受政策影响较大，产品集中采购（集采）是行业面临的重要风险。如果公司产品被纳入集采，可能导致价格大幅下降，从而影响产品的毛利率和公司的整体盈利能力。同时，体外诊断市场竞争日益激烈，国内外厂商众多，如果市场竞争加剧，可能导致公司产品的市场份额降低，对业绩产生不利影响。 业绩不及预期风险 宏观经济环境的变化、行业政策的调整（如医疗改革、医保控费等）或公司自身经营管理问题，都可能导致安图生物的业绩低于预期。此外，公司在海外市场的拓展也存在不确定性，如果海外市场拓展不及预期，可能影响公司国际化战略的实施和整体业绩增长。投资者在进行投资决策时，需充分考虑这些潜在风险。 总结 安图生物在2023年上半年展现出在疫情影响逐步弱化后的强劲复苏和内生增长潜力。公司通过非新冠业务约23%的同比高速增长，有效抵消了新冠业务的下滑影响，实现了整体营收和归母净利润的稳健增长。同时，公司持续加大研发投入，上半年研发费用同比增长23.03%，并取得了30项新产品注册证书和Antolas X-1系列流水线的市场突破，彰显了其创新驱动的发展战略。分析师基于公司化学发光、分子检测、质谱系统和流水线等核心业务的持续放量预期，对未来三年业绩给出了积极预测，并首次覆盖给予“买入”评级，表明对公司长期发展前景的积极展望。尽管公司面临研发进展、市场推广、产品集采和海外拓展等潜在风险，但其在创新和核心业务领域的持续投入和市场表现，为其未来的稳健增长奠定了坚实基础。

中心思想 业绩稳健增长，创新驱动显著 恒瑞医药在2023年上半年展现出稳健的财务增长，特别是第二季度业绩表现强劲，收入同比增长近20%，归母净利润同比增长超21%。这一增长主要得益于公司创新药业务的显著贡献，新获批和新纳入医保的创新药产品有效推动了收入增长，同时仿制药销售在医院诊疗复苏的背景下企稳，成功抵消了集采带来的负面影响。公司正逐步实现从仿制药向创新药驱动的战略转型，创新药收入占比持续提升，成为业绩增长的核心动力。 长期发展潜力巨大 公司拥有丰富的新药研发管线，多款重磅创新药在2023年获得批准上市或进入国家医保目录，另有6款产品已提交新药上市申请（NDA），为未来业绩增长提供了坚实的基础。此外，恒瑞医药的国际化战略持续推进，通过对外授权合作获得里程碑付款，并成功推动核心产品在海外市场的申报，特别是卡瑞利珠+阿帕替尼组合疗法在美国FDA的上市申请受理，标志着公司在全球市场竞争力的提升，预示着长期的发展潜力和投资价值。 主要内容 业绩表现与增长驱动力分析 恒瑞医药于2023年上半年实现了营业收入111.68亿元，同比增长9.19%；归属于母公司股东的净利润为23.08亿元，同比增长8.91%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为22.43亿元，同比增长11.68%。尤其值得关注的是，公司第二季度单季度表现亮眼，实现收入56.76亿元，同比增长19.51%；归母净利润10.69亿元，同比增长21.17%。这一业绩增长符合市场预期，显示出公司经营状况的显著改善和增长势头的恢复。 产品结构优化与市场策略成效 创新药贡献显著增长 第二季度公司收入的近20%增长主要由创新药业务驱动。报告期内，创新药收入（含税）达到49.62亿元，相比2022年全年，创新药在新药收入中的占比进一步提升。多款创新药的成功上市和医保准入是关键因素：达尔西利、瑞维鲁胺和恒格列净等新药成功纳入国家医保目录，显著扩大了市场覆盖和可及性；同时，阿得贝利、瑞格列汀和奥特康唑等新药也相继获批上市，丰富了公司的产品组合。这些创新药的放量销售，有力支撑了公司整体业绩的增长。 仿制药销售企稳，集采影响减弱 在创新药强劲增长的同时，公司的仿制药销售也呈现企稳态势。随着医院机构诊疗活动的全面复苏，市场需求得到释放，有效抵消了部分仿制药（如紫杉醇（白蛋白结合型）、阿比特龙）在集采续约中未中标和降价，以及第七批集采带来的负面影响。短期来看，剩余大品种中仅卡泊芬净存在集采风险，这意味着仿制药集采对公司业绩的冲击已大幅减弱，为公司提供了更稳定的经营环境。 创新管线布局与长期发展潜力 近期新药获批与市场渗透 2023年，恒瑞医药在创新药研发方面取得了多项重要进展。吡咯替尼获批用于乳腺癌晚期一线治疗，达尔西利获批用于HR阳性、HER2阴性乳腺癌的一线治疗，这些重磅产品的获批将进一步巩固公司在肿瘤治疗领域的领先地位。预计这些产品将通过谈判机制加快市场渗透，为公司带来新的增长点。 多元化NDA产品线 公司目前有6款产品已进入新药上市申请（NDA）阶段，包括PCSK9药物（高胆固醇血症）、JAK1抑制剂（特应性皮炎）、IL-17A药物（银屑病）、环孢素A（干眼病）、NOVO3（干眼病）以及HRX0701（糖尿病）。这些产品覆盖了心血管、自身免疫、眼科和代谢等多个重要治疗领域，展现了公司多元化的研发策略和丰富的创新管药线储备，为公司提供了强大的远期增长驱动力。 全球化布局与海外市场拓展 对外授权合作进展 恒瑞医药的国际化进程持续推进，通过对外授权合作实现了多项突破。2月，公司将EZH2抑制剂授权给Treeline Biosciences，获得1100万美元的首付款；8月，又将广谱哮喘药TSLP抗体授权给One Bio，获得2500万美元的首付款以及近期里程碑付款。这些合作不仅带来了可观的现金流，也验证了公司创新药的国际竞争力。 核心产品海外申报突破 在产品申报方面，公司的核心产品卡瑞利珠+阿帕替尼组合疗法用于晚期肝癌治疗的上市申请已被美国FDA受理，且相关研究成果已在国际顶级医学期刊《柳叶刀》上发表。这标志着恒瑞医药的创新成果获得了国际权威机构的认可，为其产品进入全球主流市场奠定了坚实基础，有望为公司带来巨大的海外市场增量。 财务展望与投资价值评估 未来业绩展望 根据国联证券研究所的预测，恒瑞医药在未来几年将保持持续增长。预计公司2023年至2025年的营业收入将分别达到253.97亿元、294.78亿元和337.69亿元，对应增速分别为19.37%、16.07%和14.56%。归属于母公司股东的净利润预计分别为47.74亿元、55.28亿元和63.08亿元，增速分别为22.22%、15.79%和14.11%。每股收益（EPS）预计分别为0.75元、0.87元和0.99元。公司未来三年的归母净利润复合年增长率（CAGR）预计为17.32%，显示出良好的盈利增长前景。 估值与“买入”评级 鉴于公司丰富的新药布局和持续的业绩增长潜力，国联证券维持对恒瑞医药的“买入”评级。参照可比公司估值，给予公司2024年58倍的市盈率（PE），目标价格为50.26元。这一估值反映了市场对公司创新能力和未来增长的积极预期。 主要风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括创新药出海不及预期、药品谈判降价超预期以及销售研发不及预期等，投资者需关注这些因素可能对公司业绩造成的影响。 总结 恒瑞医药2023年上半年业绩表现强劲，特别是第二季度，收入和归母净利润均实现近20%的同比增长，超出市场预期。这一增长主要得益于公司创新药业务的显著贡献，多款新药获批上市并纳入医保，有效推动了业绩增长。同时，仿制药销售企稳，集采影响减弱，为公司提供了稳定的经营基础。公司拥有丰富的新药研发管线，多款产品已进入NDA阶段，为长期发展注入强劲动力。此外，通过对外授权和核心产品在海外市场的申报，恒瑞医药的国际化战略持续推进，有望在全球市场取得突破。综合来看，公司正处于创新转型和全球化扩张的关键时期，未来业绩增长潜力巨大，维持“买入”评级。投资者在关注公司发展的同时，也需留意创新药出海、药品降价及销售研发等潜在风险。

中心思想 业绩承压与研发投入并重 欧林生物2023年上半年营收微增，但受研发费用大幅增长影响，归母净利润和扣非归母净利润均出现下滑。这反映了公司在当前阶段对未来增长的战略性投入。 创新产品驱动未来增长 公司核心产品吸附破伤风疫苗市场地位稳固，同时AC-Hib联合疫苗和重组金葡菌疫苗等创新产品研发进展顺利，有望填补市场空白，成为公司未来业绩增长的关键驱动力，支撑其长期盈利能力。 主要内容 2023年上半年经营业绩分析 财务表现概览 营收与利润表现： 2023年上半年，欧林生物实现营业收入2.33亿元，同比增长0.21%，基本持平。然而，归母净利润为0.29亿元，同比下降8.04%；扣非归母净利润为0.20亿元，同比下降22.74%。 Q2单季下滑： 第二季度单季，公司营业收入1.66亿元，同比下降7.17%；归母净利润0.25亿元，同比下降34.76%；扣非归母净利润0.17亿元，同比下降47.81%。 利润下滑主因： 利润端下滑主要系公司积极推进四价流感病毒裂解疫苗(MDCK细胞)等项目研发，导致研发费用较去年同期增加约0.1亿元，增幅达31.76%。 盈利能力与费用结构 毛利率稳定： 2023年上半年，公司毛利率为93.04%，同比增长0.54个百分点，显示核心业务盈利能力保持稳定。 净利率下降： 净利率为11.34%，同比下降2.00个百分点，主要受期间费用率提升影响。 期间费用率上升： 报告期内，公司期间费用率为76.56%，同比增加4.74个百分点。 销售费用率： 43.86%，同比下降0.53个百分点。 管理费用率： 14.20%，同比增长0.68个百分点。 研发费用率： 17.83%，同比大幅增加4.27个百分点，主要系公司持续加大研发投入并开辟新的研发管线。 财务费用率： 0.68%，同比增加0.32个百分点，主要系公司新增银行借款，支付利息所致。 核心产品市场竞争力与增长潜力 吸附破伤风疫苗的市场地位 行业领先： 根据中检院数据，2023年上半年公司吸附破伤风疫苗共获得批签发14批次，居行业首位，彰显其在破伤风疫苗市场的领导地位。 竞争力提升： 2023年7月，公司该产品获批新增“预灌封”包装，进一步提升了产品的市场竞争力及使用便利性。 销量增长预期： 随着近年来行业专家共识、预防规范等一系列文件的发布，破伤风主动免疫的重要性被持续强调，预计将不断推动公司该产品销量的增长。 AC-Hib联合疫苗的上市前景 NMPA受理： 公司的AC-Hib联合疫苗上市许可申请已于2023年2月获得NMPA受理，标志着产品上市进程进入关键阶段。 产品优势： 该联苗相较于单苗具有有效减少疫苗接种次数、提高接种者依从性、性价比高等显著优势。 市场空白与增长点： 在智飞生物的AC-Hib联合疫苗停产前（2017-2019年），其批签发量曾占Hib市场（包含单苗和联苗）的20%以上。目前市场上暂无AC-Hib联合疫苗上市销售，预计该产品上市后将有效填补市场空白，为公司带来新的利润增长点。 研发管线布局与长期发展 重组金葡菌疫苗的临床进展 Ⅲ期临床： 公司与陆军军医大学合作研发的重组金葡菌疫苗于2022年8月开始Ⅲ期临床试验，已在全国范围内多家医院实现临床入组。 国内唯一： 该疫苗是目前国内唯一开展临床研究的重组金葡菌疫苗，具有显著的先发优势。 安全性和免疫原性： 根据公司在《疫苗》杂志发表的Ⅱ期临床试验研究论文，该产品在中国18-70周岁骨科手术目标人群中接种的安全性良好，特异性抗体水平在首针免后10-14天达到峰值，免疫原性良好。 填补市场空白： 目前全球范围内暂无同类产品上市销售，若公司重组金葡菌疫苗成功上市，将填补市场空白，具有巨大的市场潜力。 多元化产品储备 丰富管线： 公司在临床前研究阶段还布局了A群链球菌疫苗、口服重组幽门螺杆菌疫苗（大肠杆菌）、鲍曼不动杆菌重组亚单位疫苗、四价流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞）等多种细菌类和病毒类疫苗产品。 持续盈利能力： 这种阶梯有序、涵盖多病种的产品管线布局，有望在中长期为公司提供持续的盈利能力和增长动力。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值 收入与净利润预测： 安信证券预计公司2023年-2025年的收入增速分别为27.5%、28.1%、35.7%，净利润增速分别为147.4%、69.6%、72.9%，显示未来盈利能力将显著提升。 EPS与PE： 对应EPS分别为0.16元、0.27元、0.47元，对应PE分别为99.4倍、58.6倍、33.9倍。 投资评级与目标价： 维持“买入-A”的投资评级，6个月目标价为18.62元，相当于2023年115倍的动态市盈率。 潜在风险因素 研发及上市风险： 新产品研发及上市进度可能不及预期。 市场推广风险： 疫苗市场推广及销售可能不及预期。 总结 欧林生物2023年上半年业绩受到研发投入大幅增加的影响，导致净利润有所下滑，但营业收入保持微增，毛利率稳定在93.04%，显示其核心业务盈利能力依然强劲。公司在核心产品方面表现突出，吸附破伤风疫苗批签发量位居行业首位，并获批新增预灌封包装，进一步巩固了市场竞争力。在创新产品方面，AC-Hib联合疫苗的上市许可申请已获NMPA受理，有望填补市场空白并成为公司新的利润增长点。同时，重组金葡菌疫苗已进入Ⅲ期临床试验，作为国内唯一且全球尚无同类产品上市的创新疫苗，其未来市场潜力巨大。公司还拥有丰富的临床前产品管线，为中长期发展奠定了坚实基础。分析师预计公司未来三年收入和净利润将实现高速增长，维持“买入-A”评级，并给出18.62元的目标价。投资者在关注公司发展潜力的同时，也需警惕新产品研发上市进度及市场推广销售不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与产品结构优化 爱博医疗2023年上半年实现了显著的财务增长，营业收入和归母净利润均大幅提升。这一增长主要得益于其核心手术治疗产品（人工晶体）的稳健表现，以及近视防控产品（角膜塑形镜）的持续增长。尤其值得关注的是，公司战略性布局的视力保健新品类实现了爆发式增长，有效优化了产品收入结构，并为公司未来发展注入了新动能。 战略布局深化与未来增长潜力 公司通过“内生+外延”双轮驱动战略，持续完善视力保健全生命周期产品管线。特别是通过收购福建优你康，快速切入隐形眼镜赛道并形成产能优势，进一步巩固了其在眼科医疗器械领域的竞争地位。随着产品线的不断丰富和市场布局的深化，爱博医疗的长期增长潜力可期。 主要内容 2023年上半年财务表现 爱博医疗2023年上半年业绩表现亮眼： 实现营业收入4.07亿元，同比增长49.04%。 实现归母净利润1.63亿元，同比增长32.12%。 实现扣非后归母净利润1.53亿元，同比增长36.30%。 其中，2023年第二季度实现营业收入2.17亿元，同比增长53.20%；归母净利润8478万元，同比增长30.80%。 主力产品线增长分析 公司三大核心产品线均实现稳健或快速增长： 手术治疗产品： 人工晶体销售收入达2.45亿元，同比增长37.88%，占总收入的60.18%。境外人工晶体收入同比增长115.75%，表现强劲。 近视防控产品： 角膜塑形镜收入为1.06亿元，同比增长38.97%，占总收入的25.94%。 视力保健产品： 收入达到4532万元，同比激增402.84%，占总收入的11.14%，处于快速放量期。 战略布局与产能扩张 爱博医疗持续深化其业务布局，强化竞争优势： 公司战略性加大视力保健产品线拓展，为满足客户订单需求，正着力扩大隐形眼镜等产品产能。 继天眼医药后，公司收购福建优你康，助力拓展隐形眼镜赛道，实现产品结构互补，快速形成产能优势，加快市场布局。 公司立足于“人工晶体”、“角膜塑形镜”和“隐形眼镜”三大核心产品，通过“内生+外延”双管齐下，扩大对视力保健全生命周期产品管线的覆盖。 盈利能力与费用结构 2023年第二季度，公司利润端增速不及收入端，主要原因如下： 毛利率下降： 第二季度毛利率为83.15%，同比下降2.19个百分点，主要系低毛利产品销售占比增加。 销售费用率增长： 第二季度销售费用率为21.83%，同比增加7.57个百分点，主要由于产品推广力度和品牌营销活动加大。 经营性现金流下降： 经营性现金净流量下降主要系原材料储备支出、税费支出以及销售、管理及研发费用中付现费用增加所致。 盈利预测与投资建议 国盛证券对爱博医疗的未来业绩持乐观态度： 预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为3.34亿元、4.60亿元、6.25亿元，分别同比增长43.5%、37.7%、36.0%。 当前股价对应PE分别为52x、37x、28x。 维持“买入”评级。 同时提示了限售股解禁风险、市场竞争加剧风险和政策变动风险。 总结 爱博医疗在2023年上半年取得了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现高速增长。这主要得益于其人工晶体和角膜塑形镜等主力产品的稳健表现，以及离焦镜、隐形眼镜等视力保健新品的快速放量。公司通过战略性收购福建优你康，进一步完善了隐形眼镜产品线和产能布局，强化了在眼科医疗器械领域的竞争优势。尽管第二季度毛利率因产品结构变化和销售费用投入加大而有所波动，但公司整体盈利能力和未来增长潜力依然强劲。分析师维持“买入”评级，显示出对公司长期发展的信心，并提示了相关市场风险。

中心思想 业绩强劲增长与产品线多元化 爱博医疗在2023年上半年实现了显著的营收和归母净利润增长，分别达到4.07亿元（同比+49%）和1.63亿元（同比+32%）。公司通过手术类业务（人工晶状体）、角膜塑形镜以及视力保健新产品（离焦镜、隐形眼镜、护理产品）的全面放量，初步确立了手术、近视防控和隐形眼镜三大产品线，展现出强大的市场拓展和商业化能力。 全球化战略与产能扩张 公司积极推进全球化战略，境外人工晶体收入同比大幅增长116%，并计划通过发行GDR募资不超过14.09亿元，用于收购福建优你康股权、建设眼科产品生产二期、加大研发投入、扩建隐形眼镜产线以及在德国建设人工晶体产线，旨在进一步提升产能、丰富产品矩阵、加速国际化进程并巩固核心竞争力。 主要内容 2023上半年财务表现概览 整体业绩表现强劲： 2023年上半年，公司实现营业收入4.07亿元，同比增长49.04%；归母净利润1.63亿元，同比增长32.12%。其中，第二季度营收2.17亿元，同比增长53.20%；归母净利润0.85亿元，同比增长30.83%。 盈利能力与费用结构： 上半年销售毛利率为83.15%，同比下滑2.08个百分点；销售净利率为38.99%，同比下滑5.19个百分点。净利润增速不及营收增速，主要受低毛利产品占比提升及市场恢复后公司推广力度加大导致销售费用率同比增加4.56个百分点影响。 核心业务驱动与新产品线放量 手术类业务稳健增长： 23H1手术类业务实现营收2.54亿元，同比增长37%。其中，人工晶状体营收2.45亿元，同比增长38%，境外收入同比大幅增长116%，显示出国际化战略的初步成效。高端在研产品如“有晶体眼人工晶体”及非球面三焦散光矫正、非球面EDOF人工晶体有望实现进口替代，提升市场份额。 角膜塑形镜潜力持续释放： 23H1角膜塑形镜实现营收1.06亿元，同比增长39%，保持亮眼增速。尽管面临行业竞争加剧和消费力影响，但凭借完善的销售网络和独特产品设计，预计未来几年仍将维持较快增长。 视力保健产品线爆发式增长： 离焦镜、隐形眼镜、护理产品等视力保健产品实现营收0.45亿元，同比增长403%，对总营收贡献超过11%。江苏天眼隐形眼镜收入达1629万元（22年全年为719万元），净利润亏损收窄。公司拟收购福建优你康51%股权，以提升产能和生产水平，并积极研发高透氧硅水凝胶产品。离焦镜凭借最新光学设计和医疗渠道认可度，有望成为新的增长点。 GDR募资助力全球化与产能升级 大规模募资计划： 公司拟发行GDR募资不超过14.09亿元，新增基础股份A股不超过总股本的8%。 资金用途多元化： 募资将主要用于六个方面：①2.35亿元并购福建优你康51%股权，提升隐形眼镜产能；②2.68亿元建设爱博烟台眼科产品生产二期，释放多焦点离焦镜、隐形眼镜护理液及双氧护理液产能；③2.43亿元用于多种眼科疾病功能性医疗器械研发、临床及注册；④2.71亿元用于天眼医药隐形眼镜产线扩建；⑤2.13亿元用于德国年产100万片人工晶体产线及渠道建设；⑥1.80亿元补充流动资金。此举将显著加速公司全球化商业拓展和产能提升。 未来业绩展望与投资评级 持续增长预期： 分析师预计公司作为具备强研发能力的平台型公司，未来手术类高端产品迭代将持续，市占率稳中有升；近视防控潜力将继续释放；彩瞳布局逐步完善。 财务预测： 预计公司2023-2025年营收分别为8.6亿元、12.0亿元、16.7亿元；归母净利润分别为3.3亿元、4.5亿元、6.3亿元。对应2023年8月17日收盘价，PE分别为55倍、40倍、29倍（暂不考虑GDR发行）。 潜在风险因素分析 新产品放量不及预期： 新产品的落地与推广存在不确定性，可能影响公司业绩。 政策风险： 公司主要产品受医疗器械政策严格监管，政策变化可能影响生产经营。 市场竞争加剧： 角膜塑形镜和护理产品市场竞争日益激烈，可能对公司经营表现产生影响。 总结 爱博医疗在2023年上半年展现出强劲的增长势头，营收和归母净利润均实现大幅增长。公司通过手术类、角膜塑形镜和视力保健三大产品线的协同发展，成功实现了业务多元化和新产品放量。特别是境外人工晶体业务的快速增长和视力保健产品线的爆发，凸显了公司的市场拓展能力。此外，公司拟通过GDR募资，进一步加大对产能扩张、研发创新和全球化布局的投入，有望巩固其在眼科医疗器械领域的领先地位并加速国际化进程。尽管面临新产品放量、政策变化和市场竞争加剧等风险，但凭借其强大的研发和商业化能力，爱博医疗预计未来几年将继续保持高速增长。

中心思想 医药板块触底反弹与结构性机遇 本报告核心观点指出，医药生物板块在经历长期调整后，当前估值处于历史低位，基金配置比例亦偏低，但行业需求刚性未改，预计未来有望触底反弹，呈现“百花齐放”的多元化投资格局。投资主线将聚焦于创新药从数量向质量的转变、医疗器械领域的国产替代加速、中药行业的政策红利与资源价值重估、以及医疗服务和零售药房的确定性恢复增长。 口腔医疗服务：景气上行与千亿市场潜力 报告特别强调口腔医疗服务行业正迎来景气上行周期。在支付能力增强、健康意识提升及求美需求驱动下，中国口腔诊疗市场量价齐增，民营连锁机构优势凸显。种植牙集采政策的全面落地有望释放积压需求并加速渗透率提升，预计将催生超1,300亿元的市场空间。同时，正畸集采降幅温和，对医疗机构盈利影响甚微，预计未来市场规模可达超1,500亿元。头部口腔医疗机构如通策医疗和瑞尔集团，凭借其品牌力、经营效率和扩张策略，有望在这一景气周期中持续受益。 主要内容 医药行业整体趋势与细分领域投资主线 本周（2023年8月19日）中信医药指数下跌2.36%，跑赢沪深300指数0.22个百分点，在中信30个一级行业中排名第19位。整体来看，医药板块自2021年第一季度以来经历了长时间调整，当前TTM估值处于历史低位，且2023年第二季度基金对医药行业的配置也处于历史低位。鉴于行业需求的刚性，预计未来行情有望触底反弹，呈现多元化发展态势。 创新药领域，行业正从关注me-too速度、入组速度等数量逻辑转向BIC/FIC等产品质量逻辑，进入“产品为王”阶段。建议关注国内差异化和海外国际化管线，以及能够兑现利润的产品和公司，如恒瑞医药、百济神州、贝达药业等。 医疗器械领域，高值耗材方面，电生理和骨科赛道值得关注。骨科市场受益于老龄化和国内低渗透率（我国创伤、脊柱和关节市场渗透率分别为4.9%、1.5%和0.6%，远低于美国），集采后手术量有望提升，国产龙头如春立医疗、三友医疗、威高骨科将受益。电生理市场同样具有高发病率（2020年室上速与房颤患者近1500万人）和低手术渗透率（2020年房颤手术仅8.2万台）的特点，国产化率不足10%，随着技术突破和政策支持，进口替代加速，惠泰医疗、微电生理等有望提升市占率。IVD（体外诊断）受益于诊疗量恢复，有望回归高增长，化学发光作为IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产替代空间广阔（目前国产市占率20-25%），海外市场也在逐步打开，推荐普门科技、迪瑞医疗、迈瑞医疗、安图生物等。医疗设备受益于国产替代政策支持、财政贴息贷款（预计带来约2000亿元医疗设备贷款需求）和ICU床位建设（要求定点医院ICU床位达10%），软镜和硬镜市场均有较大提升潜力，推荐澳华内镜、迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗。低值耗材处于低估值高增长状态，国内受益于产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗。ICL（独立医学实验室）在医保控费环境下渗透率有望提升，推荐金域医学。 中药领域，政策支持逐步落地，产业趋势清晰。受益于成品端需求走旺带动的核心原材料（如牛黄）涨价，中药资源类品种有望迎来系统性提价机会，关注片仔癀、同仁堂、健民集团。国企改革有望带来显著提升空间，关注达仁堂、东阿阿胶、康恩贝等。产品、渠道、研发综合实力突出的院内中药企业也值得关注，如以岭药业、康缘药业、天士力等。 医疗服务领域，随着政策对民营医院支持态度明确，叠加医院诊疗量恢复预期，板块整体有望反转。建议关注需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头固生堂，眼科黄金赛道普瑞眼科、爱尔眼科、华厦眼科，以及通策医疗、海吉亚医疗等细分赛道龙头。 药房领域，疫情后零售药房客流恢复，头部药房加大扩张，门诊统筹对接零售药房推动处方外流提速。预计2023-2024年头部药房整体同店、业绩复合增速有望恢复至5-10%、20-35%，当前PE处于15-30倍，估值具备性价比，推荐一心堂、健之佳。 医药工业（特色原料药），行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。重磅品种专利到期（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间约298-596亿美元）带来新增量，纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业具备成本优势，关注同和药业、天宇股份、华海药业。 血制品领域，“十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端弹性释放，业绩有望逐步改善，关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务领域，国产市占率低，替代空间大。政策高度重视供应链自主可控，集采及医保控费、进口供应短缺使客户选择国产意愿增强，进口替代进程有望持续推进。关注细分行业龙头和有潜力发展为平台型的公司，如百普赛斯、毕得医药。 口腔医疗服务市场深度分析与头部机构策略 口腔医疗服务行业供需合力，高速发展 中国口腔诊疗市场呈现量价齐增的快速增长态势。2021年，全国口腔医院诊疗人次达到5125万人次，同比增长28.3%，平均客单价为676元。市场增长主要得益于人们支付能力增强、口腔健康意识提升以及求美意识增强。在机构类型上，民营口腔专科医院占据主导地位，2021年数量达871家，占口腔医疗机构总数的84.2%。口腔连锁专科医院和诊所凭借患者信任度、医疗服务质量和管理水平等方面的天然优势，预计未来将通过自然增长和收购兼并持续扩大战略布局。根据预测，2025年国内口腔医疗服务市场规模有望达到3500亿元。 口腔种植治理全面落地，有望迎来千亿空间 随着种植牙集采政策于2023年4月中旬在四川省落地实施，种植牙终端费用降幅明显。短期内，前期观望消费者的积压需求有望在下半年释放；中长期看，费用下降特别是中高端品牌降幅较大，有望带动种植牙渗透率加速提升。民营医疗机构在此轮变革中将承接更多种植牙业务。一方面，高端欧美种植体降幅高于国产和韩系品牌，提升了消费者吸引力，而公立医院对集采内种植体使用量有严格要求，可能影响医生积极性；另一方面，民营机构凭借灵活的薪酬机制能充分调动医生积极性，并承接公立医院未满足的潜在需求。报告测算，基于国内人口数据、平均缺牙数、种植牙渗透率及客单价等假设，预计未来中国口腔种植医疗服务市场规模有望超过1,300亿元。 正畸集采降幅温和，对医疗机构影响甚微 正畸诊疗服务呈现专科化趋势，包括隐形正畸、儿童早矫等细分领域，发展前景广阔。2023年12月，省际联盟口腔正畸托槽耗材集中带量采购产生拟中选结果，平均降幅达43%，相较于种植体55%的降幅更为温和。值得注意的是，本次集采仅涉及耗材产品，不涉及医疗服务价格。综合来看，正畸集采对医疗机构盈利能力影响甚微，长期看有望进一步提升正畸行业渗透率。报告测算，基于国内人口数据、错颌畸形患病率、治疗率及客单价等假设，预计未来中国正畸医疗服务市场规模有望超过1,500亿元。 儿牙、修复和综合 儿童口腔科主要开展儿童口腔疾病综合诊疗及预防，常见项目包括窝沟封闭、龋齿填充、儿童早期矫治等，客单价通常在30000元以下。该业务特点是家长对儿童健康高度重视，支付能力强；儿童口腔问题具有持续性，多采用会员制；诊疗技术相对简单，重视服务质量。修复和综合科客户群体主要为中老年人，项目包括嵌体、贴面、单冠、固定桥、活动义齿修复等。综合科多为常规基础治疗，作为引流项目；修复科客单价相对较高。随着老年人牙齿修复意识提高，以及爱美需求增加，修复和综合科发展可期。 国内头部口腔医疗机构对比 基本情况： 通策医疗作为国内口腔医疗服务龙头，截至2022年拥有73家医疗机构和3968名医护人员，开设超2700台牙椅。2022年公司收入27.19亿元，同比下滑2.23%。其业务构成中，大综合占比25.7%，正畸18.9%，儿科17.9%，种植16.5%，修复15.7%。 瑞尔集团成立于1999年，提供各类专业及个性化口腔医疗服务。截至23财年，公司拥有123家直营口腔医院及门诊和914位全职牙科医生，开设牙科椅1,442张。23财年实现收入14.74亿元，同比下滑9.2%。其业务构成中，普通牙科占比53.7%，正畸科22.3%，种植科21.6%。 品牌力： 通策医疗依托七十年“杭口”品牌历史，在浙江省内具有极强口碑和辐射力，销售费用率极低，2022年仅为0.4%。 瑞尔集团创立于1999年，是中国高端民营口腔医疗服务市场的领先者（2020年收入计占比24.1%），通过持续开发瑞泰口腔服务中端人群，品牌知名度不断提升，获客成本呈降低趋势，2022年获客成本为51元/人次。 经营效率： 通策医疗采用横向跨学科和纵向“总院+分院”的团队诊疗模式，优化诊疗流程，促进医生培育，最大化医生效率。2022年单牙椅日接诊量为4.7人次/天，单牙椅产出105万元。 瑞尔集团基于平台和规模优势，通过标准化运营模式和强大的数字基础设施，确保服务质量和运营效率，并拥有强大的供应链管理和集中采购能力。2022年单牙椅日接诊量为4.3人次/天，单牙椅产出102万元。 扩张策略： 通策医疗深耕浙江省内，通过“区域总院+分院”模式开设蒲公英医院，截至2023年第一季度累计开业37家。同时，依托中国科学院大学存济医学院品牌优势，体外基金已布局北京、西安、成都、武汉等城市，为全国性扩张奠定基础。 瑞尔集团采取“双轮驱动”策略，高端品牌瑞尔发力一线城市核心区域，预计2022-2027年将以每年4-7家诊所的速度加快扩展；中端品牌瑞泰则针对中产阶层消费者，在一二线城市住宅区以诊所和医院形式扩张，以收购为主。 行业和个股事件 近期行业热点包括：国务院发布《关于进一步优化外商投资环境加大吸引外商投资力度的意见》，支持外商投资在华设立研发中心，加快生物医药领域外商投资项目落地，并明确“中国境内生产”标准，保障外商投资企业参与政府采购。国家卫健委就全国医药领域腐败问题集中整治工作发布问答，聚焦“关键少数”和“带金销售”等不法行为，同时支持规范的学术会议和正常医学活动。内蒙古自治区将心脏起搏器、弹簧圈和冠脉导引导管三类医用耗材纳入医保基金直接结算范围，湖南省也明确自2023年10月1日起实施集中带量采购中选产品医药货款由医保基金直接结算工作，直接结算模式正在更多省市落地。 本周涨幅前五名股票包括开开实业（38.25%）、*ST太安（27.51%）、人民同泰（26.94%）、昊海生科（11.48%）、华人健康（9.20%），主要原因涉及SPD业务、重整申请、中报发布等。跌幅前五名股票包括圣诺生物（-28.48%）、昊帆生物（-22.13%）、多瑞医药（-17.59%）、西点药业（-17.12%）、华康医疗（-16.20%），主要原因涉及股东减持、减肥药板块震荡、前期涨幅较高回调、拟发可转债等。 总结 本报告深入分析了当前医药生物行业的整体态势及细分领域的投资机遇。核心观点认为，医药板块在经历长期调整后，已处于估值和配置的历史低位，叠加行业需求的刚性，未来有望迎来触底反弹和结构性增长。 在投资主线上，报告强调了创新药向高质量发展的趋势、医疗器械领域国产替代的加速（尤其在高值耗材和医疗设备方面）、中药行业在政策支持下的价值重估，以及医疗服务和零售药房在诊疗量恢复和政策推动下的确定性增长。生命科学服务和特色原料药也因其进口替代空间和困境反转潜力而受到关注。 本周的焦点——口腔医疗服务行业，被视为景气上行的重要赛道。报告通过详尽的数据分析，揭示了中国口腔诊疗市场量价齐增的现状，民营连锁机构的显著优势，以及种植牙和正畸集采政策对市场扩容和渗透率提升的积极影响。预计种植牙和正畸市场未来将分别达到超1,300亿元和超1,500亿元的规模。对头部口腔医疗机构的对比分析，进一步阐明了其在品牌、效率和扩张策略上的竞争优势。 总体而言，医药板块正处于关键的转型期，政策导向、技术创新和市场需求共同驱动着行业发展。投资者应关注那些具备核心竞争力、受益于政策红利和市场扩容的细分领域及优质企业，以把握行业触底反弹带来的结构性投资机会。