中心思想 经营韧性与盈利改善 富安娜在2023年上半年展现出其经营的相对韧性，尤其体现在加盟渠道的稳定性和健康的经营性现金流。尽管公司整体收入略有下滑，但通过有效的成本控制和渠道结构优化，毛利率实现提升，带动归母净利润实现正增长。这表明公司在面临市场挑战时，具备一定的抗风险能力和盈利调整能力。 运营效率提升与未来展望 报告指出，公司在运营效率方面取得了显著进展，特别是存货周转天数的下降，反映了其在供应链和库存管理上的优化成效。展望未来，公司将持续深化电商渠道布局，预计这将成为其业绩增长的重要驱动力。分析师维持“买入”评级，体现了对公司长期发展潜力和盈利弹性的信心，但同时也提示了宏观经济不确定性等潜在风险。 主要内容 23H1/Q2财务表现与现金流分析 2023年上半年（23H1），富安娜实现营业收入12.72亿元，同比下降4.7%；归属于母公司股东的净利润为2.19亿元，同比增长3.8%；扣除非经常性损益的归母净利润为1.94亿元，同比增长1.0%。同期，经营性现金流净额达到2.85亿元，同比大幅增长42.9%，显示出公司健康的现金流状况。报告特别指出，由于22H1存在其他非流动性资产净亏损（中信理财产品）0.41亿元以及理财产品收益（高新投退出）0.54亿元对净利润影响较大，剔除公允价值变动及投资收益影响后，23H1经调整归母净利为2.08亿元，同比增长3.1%。经营性现金流净额高于归母净利主要得益于折旧摊销、经营性应收项目及存货的减少。 2023年第二季度（23Q2），公司收入为6.52亿元，同比下降1.9%；归母净利为1.08亿元，同比下降2.3%；扣非归母净利为0.91亿元，同比下降2.6%；经营性现金流净额为1.71亿元，同比下降0.5%。剔除政府补贴后，23Q2归母净利同比下滑3.7%，主要系费用率提升所致。 渠道与区域市场深度剖析 渠道收入与门店运营概况 从渠道表现来看，23H1公司收入下滑主要来自直营和线上渠道。线上、直营和加盟收入分别为5.31亿元、3.12亿元和3.23亿元，同比分别下降6.0%、6.3%和2.4%。其中，加盟渠道表现出相对较高的韧性。 门店数量方面，23H1直营店和加盟店数量分别为473家和991家。上半年公司净关闭6家门店，其中直营店净关闭2家，加盟店净关闭8家。与去年同期相比，净关闭门店总数达52家（直营净关闭1家，加盟净关闭51家），同比下降0.2%/4.9%。 运营效率方面，推算半年直营店效为66万元，同比下降6%；加盟单店出货为33万元，同比增长3%。相较于21H1，直营店效下降2%，加盟单店出货增长15%。直营和加盟店总面积分别为6.86万平方米和18.60万平方米，单店平均面积分别为145平方米和188平方米，同比分别下降3%和增长5%。推算半年平效分别为0.46元/平方米和0.17元/平方米，同比分别下降3%和2%。 线上渠道中，天猫、京东和唯品会分别贡献了24%、36%和18%的收入，退货率分别为6.8%、11.7%和15.0%。 区域市场收入结构与增速 从地域分布来看，公司大本营华南地区收入占比33%，同比下降6.1%，增速较去年同期下滑7.4个百分点。其他区域市场表现为：华东同比下滑1%，华北同比下滑6%，华中同比下滑7%，西北同比下滑8%，西南同比下滑1%，东北同比下滑19%。 盈利能力与费用结构优化 毛利率与净利率变动分析 23H1公司毛利率同比上升1.38个百分点至54.19%，主要得益于直营和加盟渠道毛利率的提升。直营毛利率为68.5%，同比提高2.68个百分点；加盟毛利率为51.3%，同比提高1.40个百分点；电商毛利率为44.5%，同比下降0.28个百分点。 23H1归母净利率为17.24%，同比提升1.41个百分点。剔除公允价值变动及投资收益影响后，净利率为16.3%，同比提升1.2个百分点。公允价值变动净收益占比同比提升2.97个百分点，投资收益占比同比下降2.8个百分点，这主要归因于去年一次性影响的消除。此外，营业外净收入占比提升0.40个百分点；其他收益、信用减值转回及资产处置收益占比同比提升0.34个百分点；所得税、税金附加占比同比提升0.57个百分点。四大费用率（销售、管理、研发、财务费用率）合计同比提升0.32个百分点，其中销售费用率提升0.59个百分点，管理费用率提升0.17个百分点，研发费用率下降0.30个百分点，财务费用率下降0.13个百分点。 23Q2毛利率和净利率同比分别上升1.56个百分点和0.68个百分点，至54.05%和16.61%。净利率增幅低于毛利率，主要由于期间费用率增长。23Q2销售、管理、研发、财务费用率同比分别增长1.08、0.53、-0.41、0.15个百分点，至28.24%、4.81%、3.18%、-0.39%。 子公司业绩贡献 23H1，公司主要子公司业绩表现如下：电子商务公司净利2502万元（净利率5.0%），营销公司净利-126万元（净利率-2.5%），家饰公司净利-92万元（净利率-14.2%），南充公司净利795万元（净利率5.7%），惠州公司净利-92万元（净利率-0.8%），上海公司净利1731万元（净利率9.0%），艺术公司净利5773万元（净利率14.0%）。 运营效率提升与资产管理 存货与应收账款周转 23H1公司存货为7.36亿元，同比减少15.16%。其中，库存商品、委托加工物资、原材料和在产品分别为5.71亿元、0.79亿元、0.65亿元和0.15亿元，同比分别下降7%、30%、38%和38%。存货占比分别为77.6%、10.8%、8.9%和2.1%。存货周转天数为231天，同比减少9天，显示出公司在库存管理方面的效率提升。 应收账款为1.76亿元，同比增长28.49%，应收账款周转天数为31天，同比增加8天。应付账款周转天数为72天，同比减少15天。 投资展望与风险考量 投资建议 分析师认为，公司在2021年和2022年均存在一次性费用和公允价值损失等影响，预计2023年利润端弹性更大，但上半年在收入下滑、费用率提升情况下体现不强，期待下半年表现。公司线下直营店效仍有回暖空间，且持续优化电商渠道布局，未来在电商方面增长空间更大。 基于宏观环境影响，分析师下调了23-25年收入预测，由34.72/38.47/41.64亿元调整至31.85/35.27/38.83亿元；下调23-25年归母净利预测，由6.46/7.46/8.56亿元调整至5.89/6.61/7.33亿元。对应调整后的每股收益（EPS）由0.78/0.90/1.03元至0.71/0.80/0.88元。截至2023年8月24日收盘价8.67元，对应23/24/25年市盈率（PE）分别为12/11/10倍。分析师维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下风险：疫情不确定性风险、原材料价格波动风险、经营业绩受波动风险以及系统性风险。 盈利预测与估值概览 根据华西证券研究所的盈利预测，富安娜未来三年的关键财务指标如下： 2023E: 营业收入3,185百万元（YoY 3.4%），归母净利润589百万元（YoY 10.3%），毛利率53.1%，每股收益0.71元，ROE 15.1%，市盈率12.21倍。 2024E: 营业收入3,527百万元（YoY 10.7%），归母净利润661百万元（YoY 12.1%），毛利率52.9%，每股收益0.80元，ROE 16.5%，市盈率10.89倍。 2025E: 营业收入3,883百万元（YoY 10.1%），归母净利润733百万元（YoY 11.0%），毛利率52.9%，每股收益0.88元，ROE 18.0%，市盈率9.81倍。 总结 富安娜2023年上半年业绩显示出其在复杂市场环境下的经营韧性，尤其体现在加盟渠道的相对稳定和经营性现金流的健康增长。尽管公司整体收入有所下滑，但通过毛利率的提升和运营效率的优化，归母净利润实现了正增长。公司在存货管理方面表现突出，存货周转天数显著下降。展望未来，公司有望通过持续优化电商渠道布局，抓住新的增长机遇。分析师维持“买入”评级，并对公司未来业绩增长持积极预期，但投资者仍需关注疫情、原材料价格波动及宏观经济等潜在风险。

中心思想 营收强劲增长与区域市场分化 仙乐健康2023年上半年实现营业总收入15.4亿元，同比增长39.0%，显示出强劲的营收增长势头。这一增长主要得益于BFs业务的并表贡献以及内生业务的稳步复苏。从区域表现来看，欧洲区需求景气，营收同比增长45.0%，表现亮眼；中国区在经历一季度疫后需求高涨和下游厂商囤货后，二季度库存基本消化，收入保持稳定；美洲区在去库存压力下，预计二季度内生降幅环比收窄，显示出逐步改善的趋势。 BFs整合挑战及下半年业绩展望 尽管公司营收大幅增长，但归母净利润同比下降7.9%至1.0亿元，主要受BFs业务订单兑现延后及产线投产进度慢于预期所带来的利润压制。然而，扣非归母净利润同比增长3.2%，且公司通过内部管理优化和效率提升，内生经营利润率（还原摊销费用）提升2.5个百分点至14.2%，表明内生盈利能力持续增强。展望下半年，随着美洲区去库存压力的缓解，以及BFs管理提效、产能爬坡和盈利转正，公司收入和业绩有望逐季加速提升，增长动力充足。 主要内容 财务表现：营收高增与利润结构变化 仙乐健康2023年上半年实现营业总收入15.4亿元，同比大幅增长39.0%。归属于母公司股东的净利润为1.0亿元，同比下降7.9%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.0亿元，同比增长3.2%。单二季度来看，公司实现营收8.4亿元，同比增长22.1%；归母净利润0.7亿元，同比下降24.7%；扣非归母净利润0.7亿元，同比下降19.7%。毛利率受BFs并表影响同比下降2.5个百分点至29.5%，销售费用率因市场推广和BFs摊销增加2.9个百分点至7.4%，而管理费用率则因内部管理优化和股权激励费用减少而下降2.1个百分点至10.7%。 区域市场与BFs业务深度剖析 从内生业务来看，剔除BFs收入2.9亿元后，内生收入同比增长13.2%至12.6亿元。分地区看，中国区收入同比增长18.5%至8.0亿元，主要受同期高基数和去库存影响，收入基本持平。欧洲区需求景气，产能恢复和销售加强，营收同比增长45.0%至2.6亿元，表现亮眼。美洲区收入同比增长101.7%至4.4亿元，但扣除BFs并表后实现营收1.5亿元，同比下降29.5%，预计二季度随去库存推进，内生降幅环比一季度有所收窄。BFs业务上半年实现营业收入2.9亿元，净利润亏损5136.1万元（不含约2000万元摊销费用），主要因产线清洗验厂至投产时间慢于预期，部分订单兑现延后至三季度。 运营效率提升与未来增长驱动 公司上半年着重提升从研发推新到项目落地、订单兑现的全程效率，通过打造数据中台和“业务+解决方案+项目管理”的组织协同运作模式，新项目成功率从2022年上半年的46%提升至2023年上半年的63%。同时，公司在汕头、Ayanda、BFs等多处工厂进行设备优化、人员提效，降本效果持续显现。此外，跨境业务洽谈落地，预计7月交付首款订单。这些内部能力的持续强化和增长动力的充分蓄积，为公司下半年业绩加速奠定了基础。 投资评级与潜在风险 华创证券维持对仙乐健康的“强推”评级，目标价38元。考虑到二季度BFs投产进度低于预期，略下调2023-2025年EPS预测至1.50/2.15/2.75元（原预测为1.75/2.38/2.92元），对应PE分别为18/13/10倍。投资建议指出，公司内生业务表现良好，后续复苏方向明确，叠加能力强化、蓄力充足，预计下半年随着美洲库存去化、BFs产能爬坡，业绩有望进入提速期。同时，报告提示了BFs业绩不及预期、原料成本上涨以及食品安全等潜在风险。 总结 仙乐健康2023年上半年营收同比增长39.0%至15.4亿元，主要得益于BFs并表和内生业务的良好复苏，其中欧洲市场表现尤为突出。尽管BFs业务因订单延后短期拖累了合并净利润，导致归母净利润同比下降7.9%，但扣非归母净利润仍实现3.2%的增长，且内生经营利润率显著提升，表明公司内部效率和盈利能力持续改善。公司通过提升新项目成功率和工厂运营效率，蓄积了增长动力。展望下半年，随着美洲区去库存压力的缓解以及BFs产能爬坡和盈利转正，公司业绩有望逐季加速。华创证券维持“强推”评级，目标价38元，并提示了BFs业绩、原料成本和食品安全等风险。

中心思想 业绩稳健增长与多品牌战略成效 特步国际在2023年上半年展现出稳健的财务表现，收入和归母净利润均实现双位数增长，符合市场预期，凸显了公司核心业务的韧性与增长潜力。公司积极推行的多品牌战略持续深化并取得显著成效，其中专业运动品牌索康尼首次实现盈利，这不仅验证了公司在专业运动领域的孵化能力，也证明了其市场拓展策略的有效性。 运营效率提升与未来增长展望 公司通过持续优化产品结构、提升功能性产品占比以及强化DTC（直接面向消费者）模式，有效提升了整体毛利率。尽管在市场推广方面投入增加，但公司在存货管理方面表现良好，存货结构健康，新品售罄率达到70%，且经营性现金流实现显著改善。这些积极的运营指标为公司在下半年实现库存去化和未来收入重回高速增长轨道奠定了坚实基础。公司对主品牌跑步及童装业务的稳健增长充满信心，并预计新品牌将继续贡献增量，维持“买入”评级。 主要内容 1、2023H1业绩符合预期，索康尼如期实现盈利 整体财务表现 2023年上半年，特步国际集团实现收入65.22亿元人民币，同比增长14.8%。同期，归母净利润达到6.7亿元人民币，同比增长12.7%，业绩表现完全符合市场预期。这一增长主要得益于特步主品牌分销商订单的增加、功能性产品需求的增长带来的收入贡献，以及索康尼品牌收入的显著增长和电商渠道的持续扩张，同时时尚运动品牌也贡献了可观的收入增量。 分品牌业绩分析 大众运动（特步主品牌）： 2023年上半年，特步主品牌实现收入54.30亿元人民币，同比增长10.9%，占集团总收入的83.2%，相较去年同期下降3.0个百分点。 其中，特步儿童业务增速较快，预计收入增长约15%（2022年上半年儿童收入为7.21亿元），主要受益于产品和零售网络的全面重组，以及中小学体测比重加大等政策对儿童运动服饰需求的推动。 流水表现强劲，2023年上半年主品牌流水实现高双位数增长，儿童流水增长约30%，显著优于行业及整体零售表现。分月度看，3-4月流水增长约40%，5月后增速有所放缓，但预计7-8月流水仍保持双位数增长，8月增速环比7月明显好转，预计下半年流水增长势头将延续。 时尚运动（盖世威与帕拉丁）： 2023年上半年，盖世威与帕拉丁品牌合计实现收入7.49亿元人民币，同比增长18.9%，占集团收入的11.5%，相较去年同期上升0.4个百分点。 该板块的增长主要由中国区驱动，预计中国区收入从2022年上半年的0.57亿元人民币大幅增长至1.73亿元人民币，占比约23%，显示出强劲的增长势头。 专业运动（索康尼与迈乐）： 2023年上半年，专业运动板块实现收入3.44亿元人民币，同比高速增长119.9%，占集团收入的5.3%，相较去年同期上升2.6个百分点。 收入大幅增长主要归因于扎实的产品能力。索康尼品牌表现突出，与特步主品牌形成协同效应，在精英跑者间的认可度显著提高，在中国内地市场展现出巨大的增长潜力，并如期成为集团旗下首个实现盈利的品牌。 分渠道业绩分析 大众运动： 预计2023年上半年电商收入同比持平。 线下门店持续扩张和升级，截至2023年上半年，特步主品牌门店数净增130家至6443家，同比净增192家，其中预计九代店数量已超过50%。特步儿童门店数净增108家至1588家。 时尚运动： 公司针对高端客群在高端购物中心开设更多店铺，店平均面积140平方米，平均月店效预计超过20万元。 截至2023年上半年，帕拉丁品牌亚太区店数为60家，相比年初净增4家，同比净减11家。盖世威亚太区店数为80家，相比年初净增8家，同比净增30家，平均面积约200平方米，平均月店效预计超过30万元。公司将继续加快高线城市开店及优化产品结构。 2023年上半年，时尚运动板块的电商、线下零售和线下批发业务收入占比分别为15%、29%和56%。 专业运动： 截至2023年上半年，索康尼门店数为80家，相比年初净增11家，同比净增34家，年初以来新拓10家加盟店，平均月店效预计超过30万元。5月，索康尼成为集团旗下首个入驻上海运营中心的品牌，6月在内地推出首间第三代形象店，门店从展示专业运动形象进化为提供多场景体验。 截至2023年上半年，迈乐门店数为5家，较年初净增1家，同比净减2家。公司通过加快开店步伐，积极把握上升的专业体育用品需求，推动业务增长。 2023年上半年，专业运动板块的电商、线下零售和线下批发业务收入占比分别为57%、33%和10%。 分品类业绩分析 鞋类收入快速增长，占比提升： 2023年上半年，公司鞋履、服装及配饰分别实现收入38.89亿元人民币（同比增长15.1%）、24.97亿元人民币（同比增长14.2%）和1.36亿元人民币（同比增长16.1%）。 鞋履收入占比达到59.6%（同比上升0.1个百分点），服装占比38.3%（同比下降0.1个百分点），配饰占比2.1%（同比持平）。 大众运动板块中，鞋类、服装、配饰的销售收入分别同比增长12.7%、8.6%、12.1%，鞋类占比55%，同比上升0.9个百分点。随着8月特步品牌战略升级成果发布会上发布160X5.0和5.0Pro等新产品，鞋类有望继续驱动主品牌成长。 时尚运动板块（K&P）中，鞋履、服装及配饰收入占比分别为81%和19%，服装及配饰占比同比上升13个百分点，预计未来服装占比将持续提升。 专业运动板块（S&M）中，鞋履、服装及配饰收入占比分别为85%和15%，服装及配饰占比同比上升2个百分点，服装占比的提升有利于提升品牌连带率。 2、盈利能力提升，存货和现金流状态良好 盈利能力分析 毛利率： 2023年上半年，公司整体毛利率为42.9%，同比上升0.9个百分点。这一提升主要归因于功能性产品需求的增长、主品牌功能性产品加价倍率的提升以及新品销售占比的增加。 分品牌看，主品牌毛利率为43.1%，同比上升0.9个百分点。时尚运动毛利率为42.0%，同比上升2.2个百分点，主要受益于中国区以高毛利率的DTC模式为主（高于海外以批发为主的毛利率）。专业运动毛利率为42.0%，同比下降2.2个百分点。 费用端： 2023年上半年，公司的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比变动+4.7个百分点、-1.8个百分点和+0.6个百分点。 销售及分销开支同比增长44.4%至15.1亿元人民币，对应的销售费用率为23.2%，同比上升4.7个百分点。销售费用增长主要系广告及推广费用大幅增加约8.6亿元人民币（同比增长47.9%），占比13.2%（同比上升3.0个百分点），主要原因包括2023年马拉松赞助赛事恢复正常、2021年世界大运会延至2023年举办以及2022年A&P基数较低。预计全年A&P占比将回到13%以内。 管理费用同比下降3.0%至6.36亿元人民币，管理费用率为9.8%，同比下降1.8个百分点，主要系员工费用下降3.7%至6.5亿元人民币，占比10.0%（同比下降1.9个百分点），部分下降被研发费用上升63.2%至1.8亿元人民币抵消，对应研发费用率为2.7%（同比上升0.8个百分点）。 财务费用净额同比上升163.4%至0.7亿元人民币，财务费用率为1.1%，同比上升0.6个百分点，主要系银行贷款利息开支增加至0.4亿元人民币（2022年上半年为0.2亿元人民币），以及利率掉期的公允价值亏损0.05亿元人民币（2022年上半年收益0.14亿元人民币）。 经营利润率： 2023年上半年，公司整体经营利润率为15.1%，同比下降1.1个百分点。 主品牌经营利润为11.1亿元人民币，同比增长9.8%，经营利润率为20.4%，同比下降0.2个百分点，主要受疫后马拉松赛事增多、世界大学生运动会等推广支出增加影响。 时尚运动板块经营亏损0.66亿元人民币，亏损有所扩大（2022年上半年亏损0.54亿元人民币），经营利润率为-8.9%，同比下降0.4个百分点，主要系市场拓展费用提升。 专业运动板块经营利润为0.13亿元人民币，实现扭亏为盈（2022年上半年亏损0.03亿元人民币），经营利润率为3.9%，同比上升6.0个百分点。从非公认会计准则看，2023年上半年经营利润1900万元人民币，其中预计索康尼贡献约2100万元人民币，迈乐亏损约200万元人民币，索康尼成为首个录得盈利的新品牌，证明了集团孵化新品牌的能力。 归母净利率： 2023年上半年，公司整体归母净利润为6.7亿元人民币，同比增长12.7%，净利率为10.2%，同比下降0.2个百分点。 分品牌事业群看，主品牌净利润8.7亿元人民币，同比增长12.7%，净利率16.0%，同比上升0.2个百分点，主要受益于良好的税务规划减少了税务开支。公认会计准则下，时尚运动净亏损0.73亿元人民币，专业运动转亏为盈实现净利润9百万元人民币。 存货与现金流状况 存货： 截至2023年上半年，公司存货为24.1亿元人民币，同比上升4.1%。然而，存货结构中以秋冬库存为主，新品售罄率改善至70%。存货周转天数为107天，同比延长14天。预计随着电商旺季的到来，库存有望在2023年底实现去化。 应收账款： 2023年上半年，公司应收账款为37.7亿元人民币，同比下降1.1%，应收账款周转天数92天，同比增加5天。 经营性现金流和净现金： 2023年上半年，公司经营性现金净额为2.65亿元人民币，相比2022年上半年的-2.68亿元人民币实现显著改善。截至2023年上半年，净现金余额为11.77亿元人民币，现金及现金等价物为37.3亿元人民币，同比增长12.9%，显示出公司充足的现金流，足以保障各项业务的健康发展。 3、盈利预测与投资建议 基于公司2023年上半年的稳健表现和未来增长潜力，我们维持对特步国际的“买入”评级。预计公司归母净利润在2023年、2024年和2025年将分别达到11.2亿元、14.0亿元和17.0亿元人民币，对应的每股收益（EPS）分别为0.4元、0.5元和0.6元人民币。当前股价对应的市盈率（PE）分别为16.9倍、13.6倍和11.1倍。主品牌跑步及童装业务增长稳健，预计7-8月流水保持双位数增长，8月流水环比明显好转，期待2023年下半年去库存后收入重回高速增长轨道，新品牌孵化成效将进一步显现。 4、风险提示 投资者需关注以下潜在风险：终端需求可能出现疲软，以及新品的市场接受度可能不及预期。 总结 特步国际在2023年上半年取得了符合预期的业绩，收入和归母净利润均实现双位数增长，展现了公司业务的强劲韧性。主品牌特步在跑鞋和童装业务的驱动下保持稳健增长，线下门店网络持续扩张和升级。多品牌战略成效显著，特别是专业运动品牌索康尼首次实现盈利，验证了公司在多品牌孵化和市场拓展方面的成功。公司整体毛利率有所提升，得益于功能性产品和新品销售占比的增加。尽管市场推广费用有所上升，但公司在存货管理方面表现良好，新品售罄率改善，且经营性现金流实现显著改善，现金储备充足。展望未来，公司预计下半年流水将保持双位数增长，并有望在去库存后重回高速增长轨道，新品牌将持续贡献增量。鉴于上述积极因素，分析师维持“买入”评级，但同时提示终端需求疲软和新品接受度不及预期的风险。

　　珍宝岛(603567) 　　投资摘要 　　事件 　　2023年8月23日，公司发布2023年半年度报告，2023年上半年公司实现营业收入25.87亿元，同比增长4.37%；实现归属于上市公司股东的净利润3.44亿元，同比增长43.84%。 　　积极推进业务变革及产品优化整合，多方合作提升品牌影响力。2023年上半年，归母净利润增加主要因素为公司积极推进中药材贸易业务变革、新产品上量；公司优化整合产品品种，涉及转让专利技术及子公司股权项目所致。公司扣非净利润同比减少主要原因为公司新产品推广及企业形象宣传力度加大，销售费用增加等。公司围绕商业终端覆盖和渠道下沉有序推动各项工作，加强零售市场渠道建设，提升产品和品牌的影响力，积极拓展和深化与全国百强连锁、区域龙头连锁的合作关系，提升产品对患者的可及性和治疗价值。公司主要产品注射用血塞通、血栓通胶囊、复方芩兰口服液、小儿热速清糖浆等，分别在心脑血管、呼吸、儿科等进入临床用药指南或共识。2023年上半年，公司产品复方芩兰口服液获多省市流感中医药防治方案推荐，获得了更多临床专家的认知和认可。此外，公司依托原研独家产品复方芩兰口服液强势登陆CCTV新闻频道《民族品牌·耀眼东方》，携手中央广播电视总台共同深化打造该产品“中药抗病毒”品牌IP，品牌传播力、公信力实现了跨越进阶。公司同分众传媒建立战略合作，依托分众传媒媒体优势，扩大了珍宝岛复方芩兰口服液线下品牌传播声量。 　　持续加大在中药领域科研投入，加快中药创新药研发、上市品种二次开发和优质产品引进。2023年上半年，公司通过优势产品并购新增优质品种5个,拥有在研化药创新药项目4个，化药仿制药项目36个，中药创新药项目2个，院内制剂注册项目3个，中药二次开发项目4个，中药品种保护项目3个。公司持续推进中药研发项目进程，截至2023年6月30日，公司3.1类创新药羌活胜湿汤颗粒已经进入研发末期，准备进行申报阶段；独家品种复方芩兰口服液中药品种保护延保研究已经完成，并进行申报；多个中药二次开发项目按计划推进中；3个注册制院内制剂品种已进入准备申报阶段。化药仿制药项目承接落地有序，2023年上半年，完成2个项目的注册申报并获得受理通知书，5个项目获得生产批件。化药创新药HZB1006、抗流感1类创新药ZBD1042、抗肿瘤1类创新药HZB0071等项目进展顺利。 　　投资建议 　　公司深化中药全产业链布局，关注现有产品的二次开发，“689技术”标准研究等，提升产品临床价值。不断实现优质品种的快速导入，加大优质品种的遴选和引进，优化产品结构。我们预计2023-2025年公司营业收入为59.92/71.72/84.13亿元，增速分别为42.00%、19.71%、17.30%，归母净利润分别为6.65/8.64/11.02亿元，增速分别为259%/30%/28%，当前股价对应2023-2025年PE分别为18x/14x/11x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　包括但不限于：医药政策及市场风险；研发不及预期风险；产品质量风险；中药材贸易风险；传统中药材交易市场弱化风险等。

　　丽珠集团(000513) 　　投资要点 　　2023Q2业绩符合预期，研发投入占比提升。公司发布2023年半年度报告：（1）2023H1，公司实现营收66.90亿元（+6.15%，同增，下同），归母净利润11.35亿元（+11.50%），扣非归母净利润10.94亿元（+4.52%）。毛利率为64.09%（-1.13pp），主要系中药制剂、原料药及中间体成本上升所致。销售及管理费用分别为19.67亿元（+3.35%）及3.11亿元（-12.38%），费用率分别为29.41%（-0.80pp）及4.65%（-0.98pp），费用管控效果初显。研发费用6.11亿元（+10.15%），费用率9.13%（+0.33pp），研发投入持续加大。（2）2023Q2，公司实现营收32.77亿元（+16.06%），归母净利润5.53亿元（+19.04%），扣非归母净利润5.24亿元（+7.91%）。 　　化学制剂Q2环比改善，中药制剂持续放量。（1）化学制剂：2023H1实现营收34.80亿元（-2.42%），营收占比52.02%；其中随着二季度医院终端逐渐恢复，2023Q2实现营收18.56亿元（+18.72%），环比改善14.29%。分产品来看，2023H1消化道产品收入16.25亿元（-7.75%），促性激素产品收入13.76亿元（+2.71%），精神产品收入2.78亿元（+5.31%），抗感染产品收入1.99亿元（+2.11%）。（2）中药制剂：受益于流感及公司中药商业化推广力度加大，2023H1实现营收9.54亿元（+94.42%）；其中2023Q2实现营收4.01亿元（+83.42%），受益于参芪扶正注射液基层销售放量。研发方面，重点推进中药古代经典名方、改良药及创新药研发，目前共9项在研。产能方面，四川光大新厂区已建成并投入使用。（3）其他：原料药及中间体2023H1实现营收17.82亿元（+3.03%），其中2023Q2收入7.86亿元（-5.23%）。生物制品2023H1实现营收1.13亿元（+5.93%）。诊断试剂及设备2023H1实现营收2.98亿元（-13.88%），其中2023Q2收入1.51亿元（-17.95%）。 　　自研+引进强化产品布局，有望贡献业绩增量。（1）微球高壁垒制剂：在研项目7项，其中醋酸曲普瑞林微球（1个月缓释）前列腺癌适应症于2023年5月获批，子宫内膜异位症适应症已完成Ⅲ期临床；阿立哌唑微球（1个月缓释）完成与CDE沟通，准备报产。（2）生物药：在研项目8项，其中托珠单抗新增用于CAR-T细胞引起的CRS及sJIA适应症于2023年5月获批；利普苏拜单抗（PD-1）准备附条件上市申报；司美格鲁肽糖尿病适应症完成Ⅲ期临床入组；重组抗人IL-17A/F人源化单抗及重组人促卵泡激素均已开展Ⅲ期临床。（3）BD方面，分别于2023年5月及7月引进钾离子竞争性酸阻滞剂（P-CAB）及凝血酶抑制剂。 　　投资建议：公司创新驱动加速，高壁垒复杂制剂及生物药创新产品逐步兑现，业绩迎来新的增长点。我们维持原有盈利预测，2023-2025年归母净利润分别为22.36/25.87/29.19亿元，增速分别为17%/16%/13%，对应PE分别为14/12/11倍。维持“买入-A”建议。 　　风险提示：政策变化风险、产品降价风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

　　贵州百灵(002424) 　　事件： 　　2023年8月25日，公司发布2023年中报，2023年上半年公司实现营业收入19.00亿元（yoy+48.07%）；归母净利润1.2亿元（yoy+44.23%）；扣非归母净利润1.17亿元（yoy+49.71%）。2023Q2单季度实现营业收入8.08亿元（yoy+48.48%），归母净利润0.28亿元（yoy+52.82%）；扣非归母净利润0.29亿元（yoy+92.61%）。 　　点评 　　核心品种快速增长，扩能技改落地打开长期发展空间 　　分业务看，2023H1公司工业端实现收入15.17亿元（yoy+42.25%），其中核心品种银丹心脑通软胶囊、维c银翘片和咳速停糖浆等销售额处于快速增长态势，市场影响力逐步提升。同时公司稳步推进产能释放工作，不断夯实制造基础，截至2023年8月，扩能技改项目中药材醇提九条生产线已完成建设并通过验收正式投产，后续项目正在抓紧建设，项目整体完成建设后，公司前提取产能将由现阶段的2.5万吨/年提升至6万吨/年，打开长期发展空间。 　　加快推进“大包”转“直营”，盈利能力有望改善 　　2023H1，公司持续推进销售业务工作全面升级，销售部改为营销中心，新设市场监管部，目前已有云南、四川、贵州、河南等9个省区销售模式调整为直营制。公司通过改变以往单纯考核增长率的方式，引入人均效能、店均效能等考核项，全面升级对销售团队的要求，同时坚持以利润为首要导向，实现销量与利润双增长。2023H1公司毛利率为56.64%，同比下降3.38pct；净利润为6.41%，同比下降0.25pct，我们认为随着销售改革持续推进，公司盈利能力有望得到改善。 　　在研管线丰富，糖宁通络持续加大覆盖面 　　公司在研新药包括黄连解毒丸项目、益肾化浊颗粒项目等，在研项目覆盖众多治疗领域，有望丰富公司的产品结构。同时糖宁通络已在贵州省、湖南省、云南省、内蒙古和广西获得《医疗机构制剂注册批件》，正在积极推进解放军总医院等国内知名中医三甲医院的制剂申报工作，布局现已覆盖全国18个省区市，有望在未来两年实现广泛覆盖。 　　盈利预测与评级 　　公司扩产+营销改革持续推进，业绩有望维持稳健增长。根据公司2023年中报业绩情况，2023-2025年营业收入预测维持44.75/54.34/64.75亿元，归母净利润预测维持3.11/4.60/6.92亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品集中风险；成本增加风险；政策变动风险

　　生物股份(600201) 　　事件： 　　公司发布2023半年报，2023上半年营业收入6.85亿元，同比增长6.68%；归母净利润1.34亿元，同比增长28.09%。其中，23Q2营业收入3.21亿元，同比增长6.84%。归母净利润0.28亿元，同比增长15.64%。 　　我们的分析和判断： 　　1、不惧下游养殖低迷行情，上半年非口蹄疫苗增速稳步提升 　　2023年上半年猪价持续低迷，下游养殖企业仍面临经营压力，但受到但总体免疫种群数量和免疫需求稳步回升，公司业绩稳步提升。此外，公司针对猪、禽及反刍动物板块制定不同经营策略，立足自身全品类疫苗优势，稳定并提升产品市场占有率，增加抗风险及周期的能力，公司整体经营情况持续趋势性向好。分产品种类来看，公司在持续巩固口蹄疫疫苗的市场份额基础上，通过针对客户防疫痛点提供解决方案，以方案营销提高其他非口蹄疫疫苗产品市场份额，非口蹄疫疫苗销售收入占比继续稳步提升。随着高毛利的非口产品占比提升，公司毛利率提升明显，公司2023H1毛利率达57.61%，较去年同期提升6.01pct。 　　2、重研发战略促进公司推陈出新，新型疫苗研发取得阶段性进展 　　公司持续搭建科学完善的自主研发体系，从常规疫苗研究开发向基因工程疫苗、mRNA疫苗、数字化疫苗、治疗性生物制品和生物材料研发转变。上半年公司在研发上共投入8,511.09万元，占营业收入的比重达12.43%，获得多项批文/批件。另外，公司牛支原体疫苗、猪瘟E2疫苗、布病疫苗REV1等均取得阶段性进展，有望继续丰富公司非口蹄疫产品结构。 　　3、依托P3实验室研发平台，开展非瘟疫苗多技术路线研究 　　公司拥有行业中较为稀缺的P3实验室，依托其平台公司可同时开展亚单位疫苗、mRNA疫苗、基因缺失疫苗多条技术路线的研究，目前公司非瘟疫苗研发工作取得显著成果。2023H1，公司与中科院等单位联合开展非瘟亚单位疫苗研制已正式向农业农村部提交应急评价材料，在安全性和有效性上达到农业农村部非瘟疫苗应急评价申请要求，我们认为非瘟疫苗有望为公司带来新的增长点，看好未来增长空间！ 　　4、投资建议： 　　维持“买入”评级。我们预计公司2023-2025年营业收入为19.30、26.90、32.54亿元，同比增长26.23%、39.39%、20.98%，归母净利润3.48、4.89、6.31亿元，同比增长65.02%、40.77%、29.03%。公司多个产品进入开花结果期，特别是非洲猪瘟疫苗有望为公司带来新的显著增长点，持续推荐。 　　风险提示：下游疫情风险；产品研发风险；市场竞争加剧风险

　　生物股份(600201) 　　非瘟疫苗申报进展顺利，非口苗业务积极布局，维持“买入”评级 　　公司发布2023年半年报，报告期内公司实现营收6.85亿元（+6.68%），归母净利润1.34亿元（+28.09%）；销售/管理/研发/财务费用分别同比变动+22%/+34%/+23%/-8%，费用上升主要系员工持股计划费用摊销。由于报告期内猪价低迷，口蹄疫产品占公司产品比例较高，行业整体动保需求亦有所承压，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为3.40（4.01）/4.25（5.12）/5.09（6.06）亿元，EPS分别为0.30/0.38/0.45元，当前股价对应PE分别为30.4/24.3/20.3倍。公司非口苗产品发展势头良好，维持“买入”评级。 　　非瘟疫苗申报进展顺利，三大子公司业绩同比改善 　　报告期内，公司非瘟疫苗申报进展顺利，已向农业农村部提交非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价材料，在安全性和有效性上，达到农业农村部非洲猪瘟疫苗应急评价申请要求。三大子公司金宇保灵/扬州优邦/辽宁益康净利润8335（+3%）/4899（+89%）/3（+101%）万元，主营非口产品的辽宁益康及扬州优邦业绩大幅增长。 　　研发进展有序推进，mRNA技术平台化建设前瞻布局 　　报告期内公司投入研发费用8511万元，占营收比例12.43%（+0.47pct）。研发成果方面，公司提交兽用生物制品应急评价3项，获临床试验批件3项。近期公司成立内蒙古百年合成生物科技，积极布局mRNA科研平台，定增申请已获上交所受理，相关资金将基于mRNA技术用于猪、反刍及犬猫各类疫苗产品研发中。 　　反刍板块发展势头良好，宠物业务布局持续加码 　　公司布病研发平台成果持续兑现，2023Q1反刍板块业务营收占比已达36%，较2022全年占比提升11pct。报告期内牛结节性皮肤病灭活疫苗已提交农业农村部应急评价，下半年布病RevI有望推出。宠物板块方面，公司猫三联疫苗已提交应急评价，犬四联疫苗进入新兽药注册阶段，猫四联疫苗、犬三联疫苗临床试验工作进展顺利，其它新型多联多价疫苗及宠物药品研发工作有序开展。 　　风险提示：猪价上涨不及预期，非瘟疫苗研发不及预期。

　　生物股份(600201) 　　事件：公司发布2023年半年度报告：公司营收6.85亿元，同比+6.68%；归母净利润1.34亿元，同比+28.09%；扣非后归母净利润为1.23亿元，同比+14.11%。 　　23Q2公司收入、业绩保持增长状态。2023H1公司业绩改善主要受下游大型猪企出栏量稳中有增，养殖户生产预期好转，防疫需求逐渐回暖所致。H1公司综合毛利率57.61%，同比+6.01pct；期间费用率为34.00%，同比+5.30pct。单季度来看，Q2公司营收3.21亿元，同比+6.84%；归母净利润0.28亿元，同比+15.64%；扣非后归母净利润为0.23亿元，同比+23.38%；公司综合毛利率55.24%，同比+7.69pct；期间费用率为45.36%，同比+7.83pct，主要是销售费用占比提升较显著。 　　公司毛利率同比好转，期待后续下游养殖景气度提升带来的催化。23H1下游养殖持续亏损影响疫苗销售情况，公司疫苗批签发变动情况基本与行业保持一致。在疫苗价格同比好转以及产品结构优化的影响下，公司整体盈利能力有所回暖，23Q1-2综合毛利率分别为59.69%、55.24%，同比+4.54pct、+7.69pct。随着7月猪价低位反弹，公司疫苗批签发量边际好转，7月批签发量同比+167%，环比+127%。随着未来猪价预期向好，或将进一步带动疫苗量价齐升。具体看子公司盈利情况，23H1全资子公司金宇保灵、扬州优邦实现净利润8335万元、4899万元，同比+3.3%、+89.4%。 　　23H1公司研发投入占比12%，非瘟、宠物疫苗研发推进中。2023H1公司研发投入0.85亿元，占营收比重达12.43%；其中费用化研发投入为0.65亿元，同比+20.68%。上半年公司获得临床试验批件3项，产品批准文号1项（猪丹毒活疫苗-G4T10株），提交兽用生物制品应急评价3项；获得授权专利15项，国际专利1项。截至23H1，公司已取得71项发明专利，47项新兽药注册证书。在非瘟疫苗研发方面，公司与中科院等单位联合开展非瘟亚单位疫苗研发，并已向农业部提交应急评审材料。另外，在宠物疫苗方面，公司猫三联疫苗已提交农业部应急评价，犬四联疫苗已进入新兽药注册阶段，猫四联、犬三联疫苗临床试验工作进展顺利。基于持续研发投入，公司新品储备丰富，助力未来业绩增长。 　　投资建议：公司在巩固口蹄疫疫苗市场份额的基础上，以方案营销提高其他非口蹄疫疫苗产品市场份额，叠加新品储备丰富，公司业绩增长可期。我们预计2023-2025年EPS分别为0.31元、0.39元、0.59元，对应PE为30倍、23倍、16倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：下游养殖疫情复发的风险；产品研发不及预期的风险；产品质量的风险；市场竞争的风险等。

　　百克生物(688276) 　　事件 　　百克生物股份发布2023年半年报业绩公告：2023年上半年实现营业收入5.596亿元，同比增长26.93%；归母净利润1.114亿元，同比增长51.39%；扣非后归母净利润1.064亿元，同比增长49.05%；基本每股收益0.27元/股，同比增长50%。 　　投资要点 　　带状疱疹疫苗注入新活力 　　2023年Q2，实现营业收入3.80亿元，同比增长25.44%，环比增长111.90%；归母净利润0.93亿元，同比增长65.32%，环比增长405.97%，主要系公司于2023年初取得带状疱疹疫苗《药品注册证书》，并于4月首次获得批签发，贡献了Q2的主要增量，截止2023年8月20日，百克生物带状疱疹疫苗获批签发15批次，预计总计为45-60万支左右，公司积极推进该疫苗的各地准入及销售工作，目前已完成20余省份的招标准入并陆续实现销售，收入有一定幅度增加。 　　mRNA技术平台傍身，未来可期 　　公司依托四大技术平台：“病毒规模化培养技术平台”，“制剂及佐剂技术平台”，“基因工程技术平台”和“细菌性疫苗技术平台”先后孵化Vero细胞狂犬疫苗、水痘减毒活疫苗、冻干鼻喷流感疫苗和带状疱疹减毒活疫苗并成功获批，其中冻干鼻喷流感疫苗为国内独家剂型，带状疱疹疫苗为国产首发品种，是国内首个用于40岁及以上人群的带状疱疹疫苗。上半年公司与传信生物签订投资协议，加快了公司“mRNA疫苗技术平台”的建设。传信生物于2021年与Acuitas签订合同，通过非独家授权方式，授权传信生物使用其LNP递送技术。该递送系统已经过临床验证，本次投资助力公司建设mRNA平台技术并拓展应用，促进公司实现产品及技术多元化，进一步提升公司研发实力及可持续发展能力。 　　盈利预测 　　我们预测公司2023E-2025E年收入分别为18.00、23.20、29.51亿元，归母净利润为3.70、5.82、8.15亿元，EPS分别为0.90、1.41、1.97元，当前股价对应PE分别为55.7、35.4、25.3倍，考虑到带状疱疹尚处于市场开发阶段，市场竞争格局良好，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　政策风险、疫苗销售不及预期、疫苗竞争加剧、研发不及预期等风险。