中心思想 业绩承压与消费复苏展望 通策医疗2023年上半年业绩增速放缓，主要受新冠疫情后的“疤痕效应”影响，民众消费信心不足导致口腔医疗服务需求短期承压。然而，随着国家层面“恢复和扩大消费”政策的推动以及消费信心的逐步修复，预计公司下半年业绩将迎来改善。 基础设施优势与种植业务潜力 公司凭借其完善的口腔医疗基础设施、广泛的区域布局和持续增长的门诊量，奠定了坚实的市场基础。特别是随着全国种植牙集采政策的全面落地，其种植业务有望迎来显著放量，成为公司未来业绩增长的重要驱动力，长期盈利能力提升空间较大。 主要内容 经营现状与市场挑战 2023年上半年，通策医疗的经营业绩显示出短期承压态势。公司实现营业收入13.63亿元，同比增长3.38%；归属于上市公司股东的净利润3.04亿元，同比增长2.99%；扣除非经常性损益的净利润2.93亿元，同比增长2.32%。从单季度看，2023年第二季度营业收入为6.88亿元，同比增长3.71%；归母净利润1.35亿元，同比增长4.92%；扣非归母净利润1.29亿元，同比增长4.84%。整体增速较为温和，反映出市场环境的挑战。 分业务板块来看，2023年上半年各业务表现不一：种植业务收入2.29亿元，同比增长2.7%；正畸业务2.23亿元，同比下滑3.9%；儿科业务2.43亿元，同比增长1.0%；修复业务2.16亿元，同比增长7.8%；大综合业务3.69亿元，同比增长5.4%。其中，修复业务和大综合业务增长较快，而正畸业务出现下滑，种植和儿科业务增速放缓。报告分析指出，业绩承压主要受新冠疫情后的“疤痕效应”影响，民众消费信心不足，消费意愿偏弱，尤其对口腔医疗这类消费属性较强的项目影响显著。业务的消费属性越强，其业绩压力越大，这在正畸业务的下滑中得到体现。 在区域分布上，2023年上半年浙江省内业务实现营业收入11.74亿元，同比增长3.2%；而浙江省外业务收入1.06亿元，同比下滑2.1%，显示出省外市场拓展面临一定挑战。 战略优势与增长潜力 尽管面临短期挑战，通策医疗凭借其完善的口腔医疗基础设施和战略布局，展现出显著的增长潜力。截至2023年6月，公司已拥有74家医疗机构、2,056名医生、超过24万平方米的营业面积以及2,700余张牙椅，构建了全国领先的口腔医疗服务连锁集团。2023年上半年，公司口腔医疗门诊量达到158.5万人次，同比增长11.4%，其中浙江省内门诊量139.8万人次，同比增长11.8%，浙江省外门诊量18.7万人次，同比增长8.1%，门诊量的持续增长为公司未来业绩提供了坚实基础。 公司近年来的高速扩张策略，如过去三年新增36家医疗机构（2022年新增17家），虽然在早期可能因新建医院的亏损而拖累整体业绩，但随着扩张节奏的放缓，前期新建医院有望逐步实现扭亏为盈，从而显著提升公司的整体盈利能力。 此外，种植牙集采政策的落地被视为重要的市场机遇。2022年9月国家医保局启动的口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理，明确了“技耗分离”和集采原则。尽管初期导致部分消费者观望，但从长远看，集采是对全国人民的一次种植牙普及宣传。鉴于《中国口腔医疗行业报告》显示2020年中国种植牙数量仅为408万颗，而人群缺牙数量高达26.42亿颗，整体渗透率极低，集采有望大幅提升种植牙的渗透率。自2023年4月全国各地种植牙集采陆续进入落地执行阶段，公司种植业务有望迎来放量增长。 基于对下半年种植牙集采放量和消费信心修复的预期，安信证券预测通策医疗2023-2025年营业收入将分别达到30.74亿元、37.42亿元、45.56亿元，归母净利润分别为6.22亿元、7.75亿元、9.61亿元。对应的PE分别为54.7倍、43.9倍、35.4倍。考虑到集采扰动和医疗机构扩张节奏的影响，报告认为2024年业绩更具参考意义，给予2024年50倍PE，对应12个月目标价121元，维持“增持-A”的投资评级。同时，报告提示了医疗安全事故、种植牙放量不确定性以及扩张不及预期等风险。 总结 通策医疗2023年上半年业绩增速放缓，主要受疫情后消费意愿减弱影响，特别是正畸等消费属性较强的业务面临压力。然而，公司在口腔医疗领域拥有完善的基础设施和广泛的布局，门诊量持续增长，为未来发展奠定基础。随着种植牙集采政策的全面落地和消费信心的逐步恢复，公司核心业务，特别是种植业务，有望在下半年及未来实现显著增长。尽管短期面临挑战，但长期来看，公司盈利能力提升空间较大，投资价值值得关注。

中心思想 业绩强劲增长与双美模式优势凸显 美丽田园医疗健康在2023年上半年实现了显著的业绩增长，收入和净利润均大幅提升，主要得益于客流的显著恢复以及公司“双美模式”的有效转化。传统美容、医疗美容和亚健康三大业务板块均呈现高速增长态势，其中医疗美容业务表现尤为突出。公司通过内生转化和外部合作，不断提升客户转化率，优化盈利能力。 市场拓展与协同效应驱动未来发展 公司积极通过拓店、门店升级和战略投资等多种方式，持续加强品牌在全国市场的竞争力。同时，其独特的“双美模式”不仅促进了内部客户从传统美容向医疗美容和亚健康服务的转化，还通过与同业机构的合作，进一步拓宽了医美业务的增长空间。这些策略共同构成了公司未来稳定增长和市场领先地位的坚实基础。 主要内容 23H1业绩概览与财务表现 收入与利润高速增长 2023年上半年，美丽田园医疗健康实现总收入10.37亿元人民币，同比增长41.2%。同期，公司净利润达到1.21亿元人民币，同比激增510.2%；经调整净利润为1.31亿元人民币，同比增长159.1%。这些数据表明公司在客流恢复的背景下，实现了强劲的恢复性增长。 盈利能力显著提升 在盈利能力方面，23H1毛利率为46.1%，同比提升3.3个百分点；净利率为11.6%，同比大幅提升8.9个百分点。这反映出公司在收入高速增长的同时，运营效率和成本控制能力也得到了有效改善，盈利质量显著提高。 各业务板块表现分析 传统美容服务 传统美容业务实现收入5.5亿元，同比增长28.0%，占总收入的52.8%。活跃会员人数同比增长20.4%，活跃会员平均消费同比增长11.4%。从2021年上半年至2023年上半年的复合年增长率（CAGR）来看，活跃会员人数为10.9%，平均消费为-1.5%，显示出客群规模的持续扩大。 医疗美容服务 医疗美容业务表现亮眼，实现收入4.4亿元，同比增长59.6%，占总收入的42.4%。活跃会员人数同比增长36.5%，活跃会员平均消费同比增长16.5%。2021年上半年至2023年上半年的CAGR显示，活跃会员人数为20.2%，平均消费为-5.4%。医疗美容业务的快速增长是公司整体业绩提升的重要驱动力。 亚健康评估及干预服务 亚健康评估及干预服务实现收入0.5亿元，同比增长60.5%，占总收入的4.8%。活跃会员人数同比增长57.3%，活跃会员平均消费同比增长3.5%。2021年上半年至2023年上半年的CAGR显示，活跃会员人数为25.6%，平均消费为-3.4%。该业务板块也呈现出高速增长态势，显示出市场对健康管理服务的需求增加。 品牌竞争力提升策略 门店网络拓展与升级 截至23H1，集团旗下门店总数达到390家，包括196家直营店和194家加盟店。上半年新开直营门店8家（其中生美6家、医美1家、亚健康1家），新开加盟门店14家。此外，公司还对12家生美门店、3家医美门店和1家亚健康门店进行了升级改造，以提升服务品质和客户体验。 战略投资与区域深耕 公司持续加强在新一线城市的布局，通过将长沙的3家加盟门店收归直营，进一步巩固了在该地区的直营网络。同时，战略投资成都幽兰，提升了集团在成都地区的市场地位。这些举措通过门店拓展、升级以及投资收购等多元化形式，不断强化品牌在全国市场的领先地位和未来增长的稳定性。 双美模式与同业合作效应 内部客户转化效率提升 公司“双美模式”的优势持续凸显。23H1数据显示，有23.4%的传统美容服务会员购买了医疗美容和亚健康评估及干预服务，同比提升2.2个百分点。这表明传统美容业务为医疗美容和亚健康业务提供了稳定的客流支持和高效的内部转化，有效提升了运营效率。 外部合作拓展增长空间 公司已初步尝试与部分同业传统美容机构建立合作关系，为其客户提供优质的医疗美容服务。这种外部合作模式有望进一步打开医疗美容业务的增长空间，帮助公司更高效、精准地获取核心客群，从而优化整体盈利能力。 投资建议与风险提示 核心增长驱动因素 报告指出，公司23H1在客流恢复背景下实现了高增长，核心看点包括：生美客群向医美及亚健康业务的赋能转化，运营效率随转化率提升；通过同业合作进一步打开潜在客群增长空间；以及基于公司支持和成熟加盟体系寻找潜力标的，加强未来增长稳定性。 财务预测与估值 根据Wind一致预期，公司2023-2025年归母净利润预计分别为2.47亿元、3.33亿元和4.25亿元，同比分别增长140%、35%和28%。对应的市盈率（PE）分别为12倍、9倍和7倍。 潜在风险因素 报告提示了潜在风险，包括消费力恢复不及预期，以及双美业务市场竞争加剧。 总结 美丽田园医疗健康在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，主要得益于客流的显著恢复和公司“双美模式”的成功运营。各业务板块收入均实现高速增长，特别是医疗美容业务表现突出，同时盈利能力也得到显著提升。公司通过积极的门店拓展、升级和战略投资，不断巩固和提升其在全国市场的品牌竞争力。内部客户的高效转化以及与同业机构的外部合作，进一步优化了客户获取和盈利能力。展望未来，公司有望凭借其独特的业务模式和市场策略，实现持续稳定的增长，但仍需关注消费力恢复和市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与产品结构优化 生物股份在2023年上半年，尽管面临下游养殖行业低迷的挑战，仍实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，分别达到6.85亿元（同比增长6.68%）和1.34亿元（同比增长28.09%）。这一增长主要得益于公司非口蹄疫疫苗销售收入占比的提升，以及通过提供客户解决方案来巩固和扩大市场份额的策略。高毛利的非口蹄疫产品占比增加，显著提升了公司整体毛利率至57.61%，较去年同期增长6.01个百分点，显示出公司在产品结构优化和抗风险能力方面的成效。 研发驱动与非瘟疫苗突破 公司持续实施重研发战略，上半年研发投入达8511.09万元，占营业收入的12.43%，致力于从常规疫苗向基因工程、mRNA、数字化疫苗等新型生物制品转型。在多项新型疫苗研发取得阶段性进展的同时，公司依托其稀缺的P3实验室平台，在非洲猪瘟（ASF）疫苗研发上取得了显著突破。特别是亚单位疫苗已正式向农业农村部提交应急评价材料，并在安全性和有效性上达到要求，预示着非瘟疫苗有望成为公司未来业绩增长的强大新引擎，为公司带来广阔的增长空间。 主要内容 市场表现与产品策略 上半年业绩表现强劲：2023年上半年，公司营业收入达到6.85亿元，同比增长6.68%；归母净利润为1.34亿元，同比增长28.09%。其中，第二季度营业收入3.21亿元，同比增长6.84%；归母净利润0.28亿元，同比增长15.64%。 非口蹄疫疫苗贡献显著：尽管下游养殖业面临猪价低迷的经营压力，但受益于整体免疫种群数量和免疫需求的稳步回升，公司业绩持续向好。公司通过针对猪、禽及反刍动物板块制定差异化经营策略，并利用全品类疫苗优势，稳定并提升了市场占有率。在巩固口蹄疫疫苗市场份额的基础上，公司通过方案营销提升了非口蹄疫疫苗的市场份额，使其销售收入占比稳步提升。 毛利率显著改善：随着高毛利的非口蹄疫产品销售占比提升，公司毛利率在2023年上半年达到57.61%，较去年同期提升了6.01个百分点，体现了产品结构优化的积极影响。 研发投入与未来增长点 持续高强度研发投入：公司坚持构建科学完善的自主研发体系，研发方向从传统疫苗拓展至基因工程疫苗、mRNA疫苗、数字化疫苗、治疗性生物制品和生物材料等前沿领域。2023年上半年，公司研发投入高达8511.09万元，占营业收入的12.43%，并获得了多项批文/批件。 新型疫苗研发进展顺利：公司在牛支原体疫苗、猪瘟E2疫苗、布病疫苗REV1等多个新型疫苗项目上均取得了阶段性进展，这些成果有望进一步丰富公司的非口蹄疫产品结构，增强市场竞争力。 非瘟疫苗研发取得重大突破：公司凭借行业内稀缺的P3实验室平台，同步开展了亚单位疫苗、mRNA疫苗、基因缺失疫苗等多种技术路线的非洲猪瘟疫苗研究。2023年上半年，公司与中科院等单位联合研制的非瘟亚单位疫苗已正式向农业农村部提交应急评价材料，并在安全性和有效性方面达到了农业农村部非瘟疫苗应急评价的申请要求。这一重大进展预示着非瘟疫苗有望成为公司未来业绩增长的全新驱动力。 投资建议与业绩展望：基于公司在产品结构优化、研发创新特别是非瘟疫苗方面的突破，报告维持了“买入”评级。预计公司2023-2025年营业收入将分别达到19.30亿元、26.90亿元和32.54亿元，同比增长26.23%、39.39%和20.98%；归母净利润预计分别为3.48亿元、4.89亿元和6.31亿元，同比增长65.02%、40.77%和29.03%。公司多个产品正进入收获期，非洲猪瘟疫苗的上市将带来显著的业绩增长点。 总结 生物股份在2023年上半年展现出强大的市场韧性和增长潜力。尽管面临下游养殖业的挑战，公司通过优化产品结构、提升非口蹄疫疫苗占比，实现了营收和利润的双增长，并显著提高了毛利率。公司持续的研发投入和在新型疫苗领域的积极布局，特别是非洲猪瘟亚单位疫苗研发取得的重大进展，为其未来的业绩增长奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，并预计公司未来几年将保持高速增长，非洲猪瘟疫苗有望成为其新的核心增长点。同时，报告也提示了下游疫情、产品研发和市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩增速放缓与结构性调整 通策医疗2023年上半年业绩增速有所放缓，实现收入13.63亿元，同比增长3.38%；归母净利润3.04亿元，同比增长2.99%。第二季度单季表现略优于上半年整体，收入和归母净利润增速分别为3.71%和4.92%。业绩放缓主要受正畸等可选消费业务需求减弱影响，但就诊人次保持稳健增长，达158.5万，同比增长11.4%。公司业务结构正在调整，客单价较高的正畸和儿科收入占比有所下滑，而修复和大综合业务占比上升。 种植牙集采驱动与长期战略布局 尽管上半年业绩面临挑战，但种植牙集采政策的落地为公司带来了新的增长动力。集采后，公司种植牙业务量增速超过30%，种植收入实现2.29亿元，同比增长2.7%，并带动修复业务增长。预计下半年种植业务将进一步提速，成为公司收入增长的主要驱动力。同时，公司持续推进“蒲公英计划”，上半年新建4家蒲公英医院，累计达40家，旨在通过区域扩张和市场深耕，为公司未来3-5年的长期发展奠定坚实基础。平安证券维持“推荐”评级，并调整了2023-2025年盈利预测，但对公司长期发展持乐观态度。 主要内容 2023年上半年经营业绩回顾 整体财务表现 通策医疗于2023年上半年实现营业收入13.63亿元，相较去年同期增长3.38%。归属于母公司股东的净利润为3.04亿元，同比增长2.99%。扣除非经常性损益后的净利润为2.93亿元，同比增长2.32%。这些数据显示公司在2023年上半年面临一定的增长压力，整体业绩增速较往年有所放缓。尽管如此，公司仍保持了盈利能力，净利润增速与收入增速基本同步，表明其核心业务运营保持稳定。 季度业绩分析 从第二季度单季来看，公司表现出一定的复苏迹象。第二季度实现营业收入6.88亿元，同比增长3.71%，略高于上半年的整体增速。归母净利润达到1.35亿元，同比增长4.92%；扣非净利润为1.29亿元，同比增长4.84%。这表明在第二季度，公司在收入和利润增长方面均有所加速，尤其是在种植牙集采政策落地后，业务量有所提升，对业绩产生了积极影响。 核心业务板块深度解析 就诊人次增长与业务结构调整 2023年上半年，通策医疗的就诊人次数达到158.5万，同比增长11.4%。这一增速显著高于公司收入端的增速，反映出公司在吸引患者方面取得了良好成效。就诊人次增长与收入增速的差异，主要归因于公司业务类型的变化。报告指出，客单价相对较高的种植、正畸与儿科业务收入占比分别为17.9%、17.4%和19.0%。与去年同期相比，正畸（从18.6%降至17.4%）和儿科（从19.3%降至19.0%）的收入占比均有所下滑，而修复和大综合业务的收入占比则有所上升。这表明公司正在经历业务结构的调整，部分高客单价业务的贡献度有所下降，而基础性修复和大综合业务的占比提升，可能对整体客单价和收入增速产生一定影响。 种植牙业务：集采落地与市场放量 2023年4月，全国范围内的种植牙集采政策正式落地，同月浙江省牙冠价格联动挂网工作也已完成，标志着种植牙集采在浙江省全面推开。通策医疗积极响应集采政策，其种植牙业务已按照集采价格开展。截至上半年，公司集采内品种的占比已达到25%，种植量增速超过30%，显示出集采政策对种植牙业务量的显著刺激作用。上半年，公司种植收入实现2.29亿元，同比增长2.7%。种植牙业务的放量也有效带动了修复业务的增长，上半年修复收入达到2.16亿元，同比增长7.8%，相较于第一季度5.4%的增速有所提升。展望下半年，秋冬季节通常是种植牙的旺季，预计种植业务将进一步提速，并有望持续拉动修复业务的增速，最终促进公司收入端的加速增长。 正畸业务：需求放缓与长期潜力 正畸业务作为一种可选消费性医疗服务，其需求对宏观经济环境和居民消费能力的变化较为敏感。2023年上半年，受可选性消费需求增速放缓的影响，通策医疗的正畸业务增速出现下滑，上半年实现收入2.22亿元，同比下降3.9%。尽管短期内面临挑战，但从长期来看，中国正畸市场的渗透率仍然较低，存在巨大的未被满足的需求。随着居民口腔健康意识的不断提升以及消费升级的趋势，正畸业务有望实现稳步增长。公司将继续深耕正畸领域，以期抓住未来的市场机遇。 蒲公英计划：区域扩张与长期发展 “蒲公英计划”是通策医疗重要的战略扩张举措，旨在通过开设新医院和诊所，扩大在浙江省乃至全国的口腔医疗服务网络。2023年上半年，公司继续稳步推进该计划，累计建设蒲公英医院40家，其中新建4家。这些新设医院和诊所的初期投入会带来固定成本的增加，但其收入贡献在短期内可能有限，这也是导致公司毛利率略有下滑的原因之一。然而，从长期战略角度看，蒲公英计划的持续推进将有助于公司抢占浙江口腔市场份额，提升品牌影响力，并为公司未来3-5年的稳定持续发展奠定坚实的基础。公司预计下半年各医院，特别是蒲公英医院项目将持续发力，努力完成年度业绩增长目标任务。 盈利能力与财务健康状况 利润率变动分析 2023年上半年，通策医疗的毛利率为41.36%，与去年同期的42.39%相比略有下滑。这一下滑主要由于新开蒲公英医院带来了固定成本的增加，而新建医院诊所的收入贡献在短期内尚未完全体现。尽管毛利率有所下降，但公司的净利率保持了基本稳定，上半年为26.32%，与去年同期的26.05%基本持平。这表明公司在成本控制和运营效率方面仍具备较强的能力，能够有效管理费用，维持整体盈利水平。 资产负债与现金流概览 根据财务报表数据，通策医疗在2022年末的资产总计为51.54亿元，流动资产11.12亿元，非流动资产40.43亿元。负债合计15.36亿元，资产负债率为29.8%。预计到2025年，公司资产总计将增至80.59亿元，而资产负债率将降至16.5%，显示出公司财务结构的持续优化。在现金流方面，2022年经营活动现金流为5.78亿元。预计2023年至2025年，经营活动现金流将保持强劲，分别为16.02亿元、15.51亿元和16.60亿元，这为公司的扩张和日常运营提供了充足的资金保障。公司在2022年的流动比率为2.3，速动比率为1.7，显示出良好的短期偿债能力，预计未来几年这些比率将进一步提升。 投资展望与风险评估 盈利预测调整与“推荐”评级维持 考虑到正畸业务增速放缓的短期影响，平安证券对通策医疗的盈利预测进行了调整。预计公司2023年至2025年的每股收益（EPS）分别为2.22元、2.85元和3.62元（原预测为2.43元、3.28元和4.31元）。尽管盈利预测有所下调，但平安证券依然维持对通策医疗的“推荐”评级。这一评级是基于对公司长期发展潜力的信心，认为通策医疗在未来3-5年将加速开设新院，持续抢占浙江口腔市场，并进一步深耕正畸和种植牙等核心业务领域，公司长期发展向好。 潜在风险因素提示 报告同时提示了通策医疗未来发展可能面临的风险。主要包括：行业增长低于预期的风险，这可能影响公司整体业务的扩张速度；收购医院进度低于预期的风险，如果蒲公英计划的推进受阻，将影响公司的长期战略布局；以及流行性传染病蔓延从而影响公司诊疗工作的开展的风险，类似新冠疫情的突发事件可能对口腔医疗服务造成冲击，影响患者就诊意愿和公司运营。投资者在做出投资决策时需充分考虑这些潜在风险。 总结 通策医疗2023年上半年业绩增速放缓，主要受正畸等可选消费业务需求减弱影响，但就诊人次保持稳健增长，显示出公司在患者吸引方面的能力。种植牙集采政策的落地为公司带来了新的增长机遇，种植业务量和收入在第二季度实现快速放量，并有望在下半年持续提速，成为公司业绩增长的重要驱动力。公司持续推进“蒲公英计划”，通过区域扩张为长期发展奠定基础，尽管短期内新院投入可能影响毛利率，但净利率保持稳定，财务状况健康。平安证券维持“推荐”评级，认可公司在口腔医疗市场的长期发展潜力，但同时提示了行业增长、收购进度及流行病等潜在风险。整体而言，通策医疗在经历短期调整后，正通过战略布局和业务优化，积极应对市场变化，以期实现可持续的长期增长。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力持续提升 新华医疗在2023年上半年展现出强劲的经营韧性与增长潜力，实现了营业收入和归母净利润的双位数增长，其中归母净利润增速高达42.3%，远超营收增速。这主要得益于公司对医疗器械和制药装备两大核心业务的聚焦，以及产品结构优化带来的毛利率显著提升。通过高端产品的市场拓展和智慧化解决方案的导入，公司盈利能力得到有效增强，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 核心业务聚焦与创新驱动发展 公司战略性地将资源集中于医疗器械和制药装备两大主业，并在此基础上持续加大研发投入，推动技术创新和新产品上市。同时，新华医疗积极拓展国际市场，通过战略合作和新市场开发，实现了海外业务的快速增长。这些举措共同构成了公司未来发展的核心驱动力，预示着其在医药生物领域的市场份额和影响力将进一步扩大。 主要内容 经营业绩与核心业务发展 2023年半年度整体财务表现 根据新华医疗发布的2023年半年报，公司实现了显著的财务增长。报告期内，公司营业收入达到50.7亿元，同比增长14.4%，显示出稳健的业务扩张能力。归属于母公司股东的净利润为4.6亿元，同比大幅增长42.3%，这表明公司在营收增长的同时，盈利效率也得到了显著提升。扣除非经常性损益后的归母净利润为4.1亿元，同比增长16.7%，反映出主营业务的盈利能力持续增强。从季度表现来看，第二季度收入实现26.3亿元，同比增长13.4%，归母净利润为2.6亿元，同比增长34.7%，延续了上半年的良好增长势头。这些数据共同描绘了公司在复杂市场环境下，通过有效的经营策略实现了高质量发展的图景。 核心业务板块表现 新华医疗的核心业务主要聚焦于医疗器械和制药装备两大领域，并在2023年上半年取得了突出进展。 医疗器械制造类产品：该板块上半年实现营业收入20.1亿元，同比增长5.8%。尽管增速低于整体营收，但其在公司总营收中的占比达到61%，较去年同期提升1个百分点，进一步巩固了主业地位。公司通过拓展感控业务，特别是智慧化内镜中心业务，并与重点医院签订了与“达芬奇”产品相关的清洗灭菌销售合同，有效提升了高端产品的销售比重，从而带动了整体毛利率水平的提升。这表明公司在医疗器械领域正向高附加值、智能化方向发展。 制药装备产品：此业务板块表现尤为亮眼，上半年实现收入10.6亿元，同比增长43.2%，是公司营收增长的重要驱动力。其中，子公司成都英德贡献显著，实现收入3.7亿元，同比增长76.2%，净利润达到2521.5万元，同比激增226.3%，净利率提升明显。另一子公司上海远跃实现收入5590.5万元，同比增长12.4%，净利润为-785.2万元，但亏损同比收窄37.6%。制药装备业务的强劲增长，特别是成都英德的优异表现，体现了公司在该领域的技术优势和市场竞争力。 医疗服务业务：服务板块上半年收入为4.6亿元，同比增长3.8%。其中，济南新华实现收入1.7亿元，同比增长6.3%，净利润为-1.1万元，亏损同比收窄100%。公司逐步退出处置医疗服务不良资产，转而聚焦透析等盈利性资产，这一战略调整旨在优化资产结构，提升服务业务的整体盈利能力。 创新驱动与市场拓展策略 研发投入与技术创新 新华医疗持续加大研发投入，以技术创新驱动业务发展。上半年研发费用达到1.8亿元，同比大幅增长43.5%，研发费用率提升至3.5%，较去年同期增加0.07个百分点。高强度的研发投入带来了丰硕的成果：1-6月新增申请专利85项，授权专利90项。在重点研发项目方面，“放射治疗X射线图像引导系统”提前取得了三类医疗器械注册证，这标志着公司在高端医疗设备领域取得了重要突破。同时，128排滑轨CT和全自动条状袋包生产线等重点研发项目也顺利推进。此外，公司还积极布局康复医疗新赛道，展现了其对未来市场趋势的敏锐洞察和前瞻性战略规划。 费用管控与财务优化 在费用管控方面，公司在保持业务增长的同时，也注重财务效率的提升。上半年销售费用为4.4亿元，同比增长17.8%，销售费用率8.7%，略有上升0.08个百分点，这与公司市场拓展和新产品推广活动增加有关。管理费用为2.4亿元，同比增长19.7%，管理费用率4.7%，增加0.21个百分点，主要系管理人员职工薪酬费用增加所致。值得注意的是，财务费用为869.4万元，同比大幅下降59.6%，财务费用率降至0.2%，减少0.31个百分点，这主要得益于公司本期带息负债的下降，体现了公司在资本结构优化方面的努力。 国际市场战略布局 国际市场拓展是新华医疗实现增长的另一重要战略支柱。上半年公司国外收入达到1亿元，同比增长21%，显示出海外业务的强劲增长势头。新签订合同额与去年同期相比增长98%，预示着未来海外收入的持续增长潜力。公司积极开展国际合作，2023年7月与白俄罗斯卫生部长皮涅维奇在北京就感染控制、放射诊疗、手术器械及制药装备等领域的合作达成了战略合作意向。2023年8月，新华医疗与惠影医疗签署战略合作协议，围绕直线加速器（LINAC）全球业务开展长期战略合作，进一步深化了在高端医疗设备领域的国际布局。此外，手术器械业务成功开发了智利、伊朗、越南、阿根廷等新市场，拓宽了产品销售渠道和市场覆盖范围。 盈利预测与估值分析 根据西南证券的盈利预测，新华医疗未来几年将保持稳健的盈利增长。预计2023年至2025年，公司归母净利润将分别达到8亿元、10亿元和11.8亿元，对应PE分别为14倍、11倍和9倍。从财务分析指标来看，公司的成长能力、获利能力、营运能力和资本结构均呈现积极趋势。 成长能力：销售收入增长率预计从2022年的-2.11%恢复至2023年的7.68%，并持续增长至2025年的11.08%。归属母公司净利润增长率预计从2022年的-9.68%大幅提升至2023年的58.97%，并在2024年和2025年分别保持23.78%和19.55%的较高增速。 获利能力：毛利率预计从2022年的26.44%稳步提升至2025年的31.40%。净利率也将从2022年的5.70%提升至2025年的9.63%。净资产收益率（ROE）预计从2022年的9.14%提升至2025年的13.55%，显示出公司为股东创造价值的能力持续增强。 营运能力：总资产周转率预计从2022年的0.76提升至2025年的0.94，表明资产利用效率逐步提高。 资本结构：资产负债率预计从2022年的55.30%显著下降至2025年的35.07%，流动比率从1.07提升至1.86，显示公司财务结构持续优化，偿债能力增强。 综合来看，公司估值处于合理区间，具备一定的投资吸引力。然而，报告也提示了费用管控不及预期、核心品种销售不及预期以及海外业务拓展不及预期等潜在风险，投资者需保持关注。 总结 新华医疗在2023年上半年取得了令人鼓舞的经营业绩，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，特别是归母净利润增速高达42.3%，远超行业平均水平。这一强劲表现主要得益于公司对医疗器械和制药装备两大核心业务的战略聚焦，以及通过产品结构优化和高端产品拓展带来的毛利率提升。 在业务发展方面，医疗器械制造类产品通过智慧化内镜中心和高端感控业务的拓展，巩固了市场地位并提升了盈利能力。制药装备业务则凭借子公司成都英德的卓越表现，实现了收入和净利润的爆发式增长，成为公司业绩增长的重要引擎。同时，公司积极调整医疗服务业务结构，通过退出不良资产并聚焦盈利性资产，旨在提升整体服务板块的效率和盈利水平。 在创新驱动方面，新华医疗持续加大研发投入，研发费用同比增长43.5%，并取得了多项专利授权和重磅新品注册证，如“放射治疗X射线图像引导系统”的提前获证，以及128排滑轨CT等重点项目的顺利推进，为公司未来发展储备了强大的技术动能。此外，公司还积极布局康复医疗新赛道，展现了前瞻性的战略眼光。 国际市场拓展也初见成效，上半年国外收入同比增长21%，新签订合同额增长98%，并通过与白俄罗斯、惠影医疗的战略合作以及新市场的开发，为公司打开了更广阔的增长空间。财务方面，公司在保持增长的同时，有效控制了财务费用，优化了资本结构，提升了整体运营效率。 综合来看，新华医疗凭借其清晰的战略定位、持续的创新投入、高效的运营管理以及积极的市场拓展，展现出良好的发展态势和增长潜力。尽管存在费用管控、核心品种销售及海外业务拓展等风险，但公司在医药生物领域的深耕和多元化布局，使其在未来市场竞争中具备较强的竞争优势。因此，建议投资者对新华医疗保持关注。

中心思想 康诺亚-B：创新驱动的生物科技巨头，自免与肿瘤双赛道高效推进 康诺亚-B（02162.HK）在2023年上半年展现出强劲的研发实力和商业化潜力，其核心产品管线在自身免疫和肿瘤两大高增长赛道上均取得了显著进展。尽管公司目前仍处于研发投入期，净利润为负，但其高效的临床试验推进、与国际巨头的重磅合作以及不断扩容的生产能力，共同构筑了其未来业绩增长的坚实基础。分析师维持“买入”评级，凸显了市场对其长期价值的认可。 核心产品CM310商业化在即，多维度布局奠定增长基石 公司核心产品CM310（IL4Rα抗体）在成人中重度特应性皮炎和慢性鼻窦炎伴鼻息肉两项适应症上注册临床进展顺利，预计2023年底和2024年上半年提交新药上市申请（NDA），商业化进程加速。CM310展现出与已上市同靶点药物Dupilumab单抗的强劲竞争力，且市场空间巨大，全球患者人数超亿级。同时，公司通过CM326（TSLP抗体）进一步深化在自免领域的布局，并凭借CMG901（Claudin 18.2 ADC）等创新肿瘤产品以及双抗技术平台，实现了多维度、差异化的产品组合，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 公司2023年上半年运营与财务概览 收入构成与研发投入： 康诺亚-B在2023年上半年实现总收入3.27亿元人民币，主要来源于与阿斯利康的合作首付款。这笔收入不仅体现了公司创新产品的市场价值，也为其后续研发提供了资金支持。同期，公司的研发费用达到2.5亿元人民币，同比大幅增长52%。这一显著增长主要归因于研发人员薪酬的增加以及多项关键研发项目和注册性临床研究的全面开展。高强度的研发投入是生物科技公司保持创新活力和竞争优势的关键，也反映了公司对未来产品管线的高度重视和坚定投入。 临床推进与商业化加速： 报告指出，康诺亚的临床试验推进效率极高，并且成功开展了重磅合作，这正在显著加速其商业化进程。这意味着公司不仅在技术研发上取得了突破，在将研发成果转化为市场价值方面也展现出强大的执行力。 核心产品CM310 (IL4Rα) 的市场潜力与临床进展 广阔的市场空间： CM310的首发适应症包括成人中重度特应性皮炎和慢性鼻窦炎伴鼻息肉，这两个疾病在全球范围内拥有超过亿级的患者人数，预示着巨大的市场潜力。特应性皮炎是一种常见的慢性炎症性皮肤病，而慢性鼻窦炎伴鼻息肉则是一种影响呼吸道的慢性炎症性疾病，两者均存在未被满足的巨大医疗需求。 特应性皮炎适应症进展： 针对成人中重度特应性皮炎，CM310已于2023年3月成功完成Ⅲ期临床数据揭盲及统计分析。结果显示，所有主要疗效终点均达到预期，目前正处于安全性数据随访阶段。公司预计将在2023年底前提交新药上市申请（NDA），标志着该产品商业化进程的关键一步。值得关注的是，CM310的Ⅱ期临床数据显示出与当前市场上唯一已上市的同靶点药物Dupilumab单抗的强劲竞争力，这为其未来的市场份额争夺提供了有力支撑。 慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症进展： 在慢性鼻窦炎伴鼻息肉领域，CM310的Ⅱ期研究CROWNS-1数据已在国际期刊上发表，进一步验证了其疗效和安全性。其Ⅲ期临床试验已于2023年5月完成入组，有望在2024年上半年申报NDA。 适应症拓展与海外开发： 除了上述两项核心适应症，CM310还在积极拓展其他适应症。2023年3月，中重度哮喘的关键Ⅱ/Ⅲ期研究已启动，并由石药集团负责推进，显示了合作方对该产品潜力的认可。此外，CM310在中重度皮炎方面已获得美国FDA的临床许可，未来有望通过适应症的持续拓展和海外市场的开发，进一步扩大其患者覆盖范围和市场影响力。 自免领域布局：CM326 (TSLP) 的互补作用与高效推进 差异化竞争优势： CM326（TSLP抗体）是国内同靶点首批进入临床的药物之一，这使其在竞争格局中占据有利地位。报告指出，CM326的疗效有望超越美国已上市的竞品，预示着其在自免治疗领域可能带来突破性的进展。 临床试验高效执行： CM326的临床试验推进同样高效。针对中重度AD患者的Ⅱ期临床入组工作已于2023年6月完成。在慢性鼻窦炎伴鼻息肉方面，Ib/IIa期实验的入组工作也已于2023年2月完成。这种高效的临床执行能力是公司快速推进产品管线的关键。 与CM310形成互补： CM326与CM310在作用机制上形成互补，共同加深了康诺亚在自身免疫疾病领域的布局。这种多靶点、多机制的策略有助于公司覆盖更广泛的患者群体，并提供更全面的治疗方案。 哮喘和COPD适应症布局： 除了AD和慢性鼻窦炎伴鼻息肉，CM326在哮喘和COPD（慢性阻塞性肺疾病）适应症方面也在积极布局推进，同样由石药集团负责，进一步拓宽了其潜在应用范围。 肿瘤与创新技术平台：双抗及ADC产品的突破性进展 CMG901 (Claudin 18.2 ADC) 的全球领先地位与重磅合作： 康诺亚的核心产品CMG901是全球首个获批进入临床的靶向Claudin 18.2的ADC（抗体偶联药物）产品，彰显了其在肿瘤治疗领域的创新能力。在2023年1月的ASCO GI会议上，CMG901的Ia期临床数据表现亮眼：在8例二线及以上Claudin 18.2阳性（表达量>5%）胃癌或胃食管结合部腺癌患者中，客观缓解率（ORR）高达75%，疾病控制率（DCR）达到100%。这些数据远超同类产品，显示出巨大的治疗潜力。基于此，康诺亚于2023年2月与全球制药巨头阿斯利康订立了全球独家许可协议，这不仅为CMG901的临床推进和商业化提供了强大的资金和资源支持，也进一步验证了其全球领先的创新价值。 新型T细胞重定向 (nTCE) 平台： 康诺亚基于自身新型T细胞重定向(nTCE)平台，已成功研发出3款CD3双抗药物，包括CD20-CD3双抗（CM355）、BCMA-CD3双抗（CM336）和GPC3-CD3双抗（CM350）。这三款双抗药物均已获批进入I期临床，展现了公司在双特异性抗体领域的深厚技术积累和广阔布局。 CM313 (CD38抗体) 的积极数据： CM313（CD38抗体）在2023年6月的EHA大会上发布了积极数据，其ORR达到34.5%。CD38抗体在多发性骨髓瘤等血液肿瘤治疗中具有重要地位，CM313的积极数据进一步丰富了公司的肿瘤产品管线。 生产能力扩容升级与团队快速扩张 丰富的产品管线： 康诺亚拥有超过30款在研产品，其中9款已处于临床及注册临床阶段，显示出其强大的研发引擎和持续创新能力。 人才队伍建设： 截至年报披露，公司员工总数已接近750人。其中，临床开发和运营以及CMC（化学、制造与控制）生产的员工数量均已超过250人。这支专业化、规模化的团队是公司高效推进研发和商业化进程的重要保障。 生产基地建设： 公司的生产基地产能已达到18600升，为未来产品的商业化生产做好了充分准备。大规模的生产能力是确保产品上市后供应稳定、满足市场需求的关键。 财务稳健性： 截至报告期末，公司现金及现金等价物、定期存款及金融资产等合计达到30亿元人民币。充足的现金储备为康诺亚的长期研发投入和日常运营提供了坚实的财务支持，降低了资金风险。 盈利预测与投资评级分析 收入预测调整： 鉴于核心产品CM310具备较强的市场竞争力和适应症拓展性，分析师对康诺亚的收入预测进行了调整。2023年的收入预测由原先的0亿元上调至4.00亿元，2024年由6.98亿元调整为3.49亿元，并新增了2025年的预测值10.86亿元。这些调整反映了CM310商业化进程的加速以及与阿斯利康合作带来的收入贡献。 盈利能力展望： 尽管公司在2022年和2023年预计仍将录得净亏损（2022A：-308.12百万元，2023E：-314.68百万元），且2024年亏损预计扩大至-640.38百万元，但2025年亏损预计收窄至-479.92百万元。这表明随着核心产品CM310的上市和销售放量，公司的盈利能力有望逐步改善。 关键财务比率分析： 毛利率： 预测显示，公司毛利率将保持在较高水平（2022A: 97.42%, 2023E: 90.00%, 2024E: 89.97%, 2025E: 90.33%），这符合创新药企的特点，即产品具有高附加值。 销售净利率： 由于高研发投入和销售费用，销售净利率预计在预测期内仍为负值，但随着收入增长，负值幅度有望收窄。 收入增长率： 预测期内收入增长率波动较大，2023年预计高达299.30%，2025年预计为211.17%，显示出公司在产品上市后收入的爆发式增长潜力。 资产负债率： 资产负债率预计从2022年的15.08%逐步上升至2025年的44.47%，这可能与公司为支持研发和商业化扩张而增加的借款有关，但整体仍处于可控范围。 ROIC和ROE： 投资资本回报率（ROIC）和净资产收益率（ROE）在预测期内均为负值，反映了公司目前的亏损状态。然而，随着产品商业化成功，这些指标有望逐步转正。 投资评级： 分析师维持对康诺亚-B的“买入”评级，强调CM310的竞争优势不变，且其业绩未来增长空间巨大。这表明市场对公司长期发展前景持乐观态度。 风险提示 研发进展不及预期： 生物医药研发周期长、投入大、风险高，任何一个环节的延误或失败都可能影响产品上市进程和公司业绩。 审批进程不及预期： 新药上市审批受政策法规、临床数据等多方面因素影响，审批时间或结果存在不确定性。 商业化不及预期： 即使产品成功上市，市场竞争、销售策略、医保准入等因素也可能导致商业化表现未达预期。 总结 康诺亚-B作为一家专注于创新生物科技的港股上市公司，在2023年上半年展现出强劲的研发实力和明确的商业化路径。 核心产品CM310 在成人中重度特应性皮炎和慢性鼻窦炎伴鼻息肉两大适应症上取得了关键性临床进展，预计在2023年底和2024年上半年提交NDA，其与已上市竞品Dupilumab的竞争力以及超亿级的全球患者市场，预示着巨大的商业化潜力。 自免与肿瘤双赛道布局 策略清晰，CM326（TSLP抗体）作为国内同靶点首批进入临床的药物，与CM310形成互补，进一步巩固了公司在自免领域的地位。同时，全球首个Claudin 18.2 ADC产品CMG901的亮眼临床数据和与阿斯利康的重磅合作，以及nTCE平台和CD3双抗的推进，彰显了公司在肿瘤治疗领域的创新实力。 运营能力与财务基础稳健，公司拥有超过30款在研产品，9款处于临床阶段，近750人的专业团队，18600升的生产产能，以及30亿元的现金储备，为长期研发和商业化扩张提供了坚实保障。 盈利预测显示，尽管短期内公司仍将面临研发投入带来的亏损，但随着CM310等核心产品的上市和销售放量，预计收入将实现爆发式增长，盈利能力有望逐步改善。分析师维持“买入”评级，反映了对公司长期增长潜力的信心。 综上所述，康诺亚-B凭借其高效的研发推进、差异化的产品管线、战略性的合作以及稳健的运营能力，有望在未来几年内实现从研发型公司向商业化公司的成功转型，并在自身免疫和肿瘤治疗领域占据重要市场份额。

　　百奥泰(688177) 　　事件 　　百奥泰股份发布2023年半年报业绩公告：公司发布2023年半年度报告，实现营业收入3.147亿元，同比增长37.41%；归母净利润为-2.536亿元，基本每股收益-0.61元/股。 　　投资要点 　　托珠单抗新上市，阿达木单抗继续增长 　　2023年1月公司获得托珠单抗的新药证书，国内生物类似物产品线由2个增加至3个，截止截至2023年6月30日，托珠单抗已在全国三十余省完成挂网和医保落地，销售渠道覆盖全国各大连锁药房及90多家各省级商业公司和100多家医院终端。相对于已原研药，公司的托珠单抗具有显著的价格优势。阿达木单抗是公司首个获批生物类似物，2022年销售收入确认超过3亿元，报告期其内保持平稳增长。目前阿达木单抗依靠自有销售团队已覆盖全国销售网点。 　　出口规范市场突破在即 　　公司是国内最早布局国际规范市场的生物药企业之一，共有2款产品（BAT1706贝伐珠单抗和BAT1806托珠单抗）已向美国FDA和欧洲EMA递交上市许可申请，5款产品（BAT2206、BAT4406F、BAT2506、BAT5906、BAT2306）处于III期临床研究。按照目前FDA现场认证进度，我们预计BAT1706和BAT1806在2023年年底获得FDA批准上市，2024年获得欧盟上市。市场化方面，公司已分别和BiogenInternational、SandozAG就BAT1806和BAT1706达成了许可协议。 　　ADC药物依托新技术平台起步 　　公司是国内最早布局ADC药物研发企业之一，在整合可剪切连接子、拓扑异构酶I抑制剂等新技术后，目前已开发了5个ADC药物并推向临床阶段，其中BAT8006临床进展最快，预计2024年获得2期临床的结果。BAT8006已有同靶点的一代ADC药物获得美国FDA许可上市，该靶点在多种实体肿瘤如卵巢癌、肺癌、子宫内膜癌和乳腺癌中过表达。公司采用3代ADC技术的开发平台，其获得安全性和疗效更值得期待。 　　盈利预测 　　依靠托珠单抗国内销售增长和2024年美国规范市场的突破，我们预测2023-2025年公司收入分别为6.16、10.99、16.23亿元；随着海外出口突破，到2025年公司有望扭亏，我们预测2023-2025年归母净利润分别为-4.62、-1.93、1.01亿元，EPS分别为-1.12、-0.47、0.24元，当前股价对应PE分别为-24.2、-57.9、110.5倍，公司是国内最早布局生物类似物出口的企业，若通过美国和欧洲药监局许可并上市，将具有里程碑意义，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　医疗反腐对仪器销售的影响，FDA现场认证的不确定性，海外规范市场拓展的不确定性等风险。

中心思想 非新冠业务驱动业绩稳健增长 药明生物2023年上半年业绩符合预期，尽管归母净利润同比略有下降，但通过调整后净利润保持稳定，且收入实现17.8%的同比增长。这一增长主要得益于非新冠项目，特别是临床III期与商业化阶段的强劲放量，其收入同比增幅高达130.0%，显示出公司业务结构向非新冠领域的成功转型和增长韧性。 全球化布局深化与未来增长潜力 公司通过持续增加综合项目储备（同比+16.3%），尤其是临床后期项目数量增长超过50%，以及高达201.1亿美元的未完成订单总金额，为未来收入增长奠定了坚实基础。同时，全球化的产能布局（如爱尔兰和美国新基地建设）和高素质人才团队的稳定，进一步巩固了其在全球生物药CDMO市场的领先地位，预示着未来收入和利润的持续增长潜力。 主要内容 2023年半年度业绩概览 药明生物于2023年上半年实现收入84.9亿元人民币，同比增长17.8%。然而，净利润为23.4亿元，同比降低10.8%；归母净利润为22.7亿元，同比降低10.6%。值得注意的是，归母经调整净利润达到28.4亿元，同比增长0.1%，表明在剔除一次性或非经常性项目影响后，公司盈利能力保持稳定。 非新冠业务强劲增长与区域表现 2023年上半年，公司非新冠项目收入同比大幅增长约60%，其中临床III期与商业化的非新冠项目收入同比增速高达130.0%。分阶段来看，临床前期、临床I期与II期、临床III期与商业化阶段分别实现收入同比增长6.6%、51.8%和14.3%。从地区分布来看，非新冠项目收入在欧洲区表现最为突出，同比增长238.9%；北美地区同比增长40.6%，中国地区同比增长22.7%，显示出公司在全球市场的均衡发展和欧洲市场的显著突破。 丰富项目储备与“win-the-molecule”战略成效 截至2023年上半年，公司综合项目数量达到621项，同比增长16.3%。其中，非新冠综合项目数量为580个，同比增长约16%，并成功新增44个非新冠项目。特别是在临床后期（III期与商业化）项目数量增长超过50%，充分体现了“win-the-molecule”战略的显著成效。此外，有39个项目从临床前阶段进入早期临床阶段，并转入11个外部项目，其中包括6个后期及商业化项目，进一步丰富了公司的项目管线。 订单饱满与产能扩张保障未来增长 公司未完成订单总金额已达到201.1亿美元，其中未完成服务订单为135.6亿美元，为中长期收入增长提供了有力支撑；未完成潜在里程碑订单为65.5亿美元。预计未来3年内将完成的订单金额达35.0亿美元，巩固了近期收入增长预期。在产能方面，公司目前产能达到26.2万升，并持续进行全球化布局。爱尔兰邓多克基地（MFG6/7）已获得GMP认证，2025年排产接近订满；美国马萨诸塞州基地（MFG11）已完成结构建筑封顶，预计于2025年GMP运行；美国首个临床生产基地（MFG18）已于2022年中开始GMP运营，为2024年业务发力奠定基础。 全面研发管线与全球化产能布局 在621个综合项目中，公司研发管线覆盖各类生物药，包括单抗（284个）、双抗（105个）、ADC（110个）、融合蛋白（67个）、其他蛋白（34个）和疫苗（21个），为全球客户的创新需求持续赋能。公司在全球范围内的产能布局领先，通过多地多极的生产网络，有效赋能合作伙伴，提升了全球服务能力。 稳固的人才基础与盈利展望 截至2023年上半年，公司员工总数已增至12397人，其中4344名科学家专门从事生物药研发，拥有博士学位或同等学历的员工达811人。公司核心员工保留率高达98.9%（总保留率96.8%），为公司的持续成长提供了坚实的人才保障。基于对公司未来发展的信心，分析师预计公司2023-2025年收入将分别同比增长29.5%、33.1%和33.3%；归母净利润将分别同比增长26.5%、30.9%和31.3%。维持“买入”评级。 总结 药明生物2023年上半年业绩表现稳健，非新冠项目，特别是临床后期和商业化阶段的强劲增长，成为公司收入增长的主要驱动力。公司通过“win-the-molecule”战略有效扩大了项目储备，并凭借高达201.1亿美元的未完成订单和全球化的产能扩张，为未来的持续增长奠定了坚实基础。同时，高素质的人才团队和高员工保留率也为公司的创新和发展提供了有力保障。综合来看，公司在全球生物药CDMO市场的领先地位得以巩固，未来收入和利润增长潜力巨大，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与多品牌战略成效 特步国际在2023年上半年实现了收入和归母净利润的稳健增长，主要得益于其主品牌的持续发展以及多品牌战略的初步成效。公司整体收入同比增长14.8%至65.22亿元，归母净利润同比增长12.7%至6.65亿元。在多品牌矩阵中，专业运动板块的索康尼品牌首次实现盈利，标志着新品牌培育取得了重要突破。 主品牌深耕跑步，新品牌盈利突破 特步主品牌继续深耕跑步领域，通过产品升级和渠道拓展，保持了营收的稳健增长和市场竞争力。同时，公司在时尚运动和专业运动领域的新品牌也展现出增长潜力，特别是索康尼作为首个实现盈利的新品牌，验证了公司多品牌战略的有效性。尽管营销费用投入增加导致净利率略有波动，但公司通过优化管理费用和预期下半年去库存，有望进一步改善盈利能力。 主要内容 2023H1 整体业绩概览 2023年上半年，特步国际实现总收入65.22亿元人民币，同比增长14.8%。归属于母公司净利润为6.65亿元人民币，同比增长12.7%。公司毛利率同比提升0.9个百分点至42.9%，显示出产品结构优化和折扣率改善的积极影响。然而，销售费用率同比上升4.8个百分点至23.2%，其中A&P（广告及推广）费用率因马拉松赛事恢复、成都大运会赞助以及新篮球代言人委任等因素，同比增加3.0个百分点至13.2%。管理费用率同比降低1.7个百分点至9.8%，主要得益于员工成本的减少。综合影响下，公司净利率同比略有下滑0.2个百分点至10.2%。存货周转天数同比增加14天至107天，但预计下半年通过促销活动有望降低库存水平。 主品牌特步：稳健增长与产品力提升 特步主品牌在2023年上半年表现强劲，实现营收54.3亿元人民币，同比增长10.9%，占公司总收入的83.2%。流水实现高双位数增长，高于营收增速，主要系渠道去库存所致。主品牌毛利率同比提升0.9个百分点至43.1%，主要得益于折扣率的改善。尽管A&P费用率因赛事赞助等因素增加2.6个百分点至13.7%，导致费用率整体提升3.1个百分点至28.9%，但主品牌营业利润率仍保持在20.4%，净利率同比提升0.2个百分点至16.0%。在渠道方面，主品牌成人门店净增130家至6443家，儿童门店净增68家至1588家，显示出持续的渠道扩张。产品方面，旗舰跑鞋160X系列在专业马拉松赛事中穿着率居前，最新一代160X 5.0跑鞋于8月上市，性能进一步升级，持续提升产品竞争力。 时尚运动品牌（盖世威、帕拉丁）：国内市场驱动增长 时尚运动板块（盖世威K-Swiss和帕拉丁Palladium）在2023年上半年实现收入7.5亿元人民币，同比增长18.9%，占公司总收入的11.5%。尽管海外市场受到通胀影响，但国内业务的强劲增长有效带动了该板块收入的提升。时尚运动板块毛利率同比提升2.2个百分点至42.0%，显示出良好的盈利能力改善。然而，由于拓展国内市场相关费用增加，经营利润率同比下降0.4个百分点至-8.9%，录得营业亏损0.66亿元。在渠道方面，盖世威亚太地区门店数量净增8家至80家，帕拉丁亚太地区门店数量净增4家至60家，持续推进市场布局。 专业运动品牌（索康尼、迈乐）：索康尼实现盈利突破 专业运动板块（索康尼Saucony和迈乐Merrell）在2023年上半年表现尤为突出，实现收入3.4亿元人民币，同比大幅增长119.9%，占公司总收入的5.3%。该板块毛利率为52.7%，同比略有下降2.2个百分点，但经营利润率同比大幅提升6.0个百分点至3.9%，首次录得900万元人民币的净利润。其中，索康尼凭借其强大的产品力和与主品牌的协同效应，成为集团第一个实现盈利的新品牌，验证了其市场潜力和培育成功。在渠道方面，索康尼中国内地门店数量净增11家至80家，迈乐中国内地门店数量净增1家至5家，持续扩大市场覆盖。 财务指标与未来展望 公司整体毛利率在2023H1达到42.9%，同比提升0.9个百分点。销售费用率因A&P费用增加而上升，管理费用率因员工成本减少而下降，最终导致公司净利率略有下滑至10.2%。存货周转天数增加至107天，但考虑到下半年有开学季、国庆、双十一等多个促销节点，公司预计年底库存有望降低。 基于对公司主品牌在跑步领域的深耕、渠道和产品升级的稳步推进，以及新品牌培育效果的逐步显现，财通证券维持对特步国际的“增持”评级。预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.22亿元、14.44亿元和16.69亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.43元、0.55元和0.63元。当前股价对应的市盈率（PE）分别为16.9倍、13.1倍和11.4倍。 风险提示包括宏观经济下行导致消费力疲软、新品牌培育不及预期以及行业竞争加剧。 总结 特步国际在2023年上半年展现出稳健的经营态势，总收入和归母净利润均实现增长。主品牌特步通过持续的产品创新和渠道优化，巩固了其在跑步领域的市场地位。多品牌战略成效显著，特别是专业运动板块的索康尼品牌首次实现盈利，成为公司新的增长亮点。尽管营销费用投入增加对短期净利率构成压力，但管理费用优化和下半年去库存的预期为公司未来盈利能力提供了支撑。展望未来，特步国际凭借其清晰的多品牌战略和在各细分市场的深耕，有望实现中长期持续发展。

中心思想 业绩承压下的战略转型与增长动力 生物股份在2023年上半年面临猪价低迷和口蹄疫产品市场承压，导致盈利预测下调。然而，公司积极推进非口蹄疫疫苗业务布局，特别是非洲猪瘟疫苗申报进展顺利，以及非口蹄疫产品为主的三大子公司业绩显著改善，显示出公司在战略转型中的增长潜力。 创新研发驱动未来发展 公司持续加大研发投入，积极布局mRNA技术平台，并在反刍动物和宠物疫苗领域取得多项进展。这表明生物股份正通过技术创新和多元化产品线，构建长期竞争优势，以应对市场挑战并抓住新兴市场机遇。 主要内容 2023年上半年经营概况与盈利预测调整 2023年上半年，生物股份实现营收6.85亿元，同比增长6.68%；归母净利润1.34亿元，同比增长28.09%。 销售、管理、研发费用分别同比增长22%、34%、23%，财务费用同比下降8%，费用上升主要系员工持股计划费用摊销。 受猪价低迷及口蹄疫产品市场承压影响，公司下调2023-2025年归母净利润预测至3.40亿元、4.25亿元和5.09亿元（原预测分别为4.01亿元、5.12亿元和6.06亿元）。 当前股价对应2023-2025年PE分别为30.4倍、24.3倍和20.3倍。鉴于非口蹄疫产品发展势头良好，维持“买入”评级。 非瘟疫苗申报进展与子公司业绩亮点 公司非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价材料已向农业农村部提交，在安全性和有效性上均达到农业农村部非洲猪瘟疫苗应急评价申请要求，申报进展顺利。 三大子公司业绩同比改善显著：金宇保灵净利润8335万元（+3%），扬州优邦净利润4899万元（+89%），辽宁益康净利润3万元（+101%）。 其中，主营非口蹄疫产品的扬州优邦和辽宁益康业绩大幅增长，凸显非口蹄疫业务的强劲增长势头。 研发投入与mRNA技术平台前瞻布局 报告期内，公司投入研发费用8511万元，占营收比例达12.43%，同比提升0.47个百分点。 研发成果方面，公司提交3项兽用生物制品应急评价，并获得3项临床试验批件。 公司成立内蒙古百年合成生物科技，积极布局mRNA科研平台。定增申请已获上交所受理，相关资金将用于基于mRNA技术的猪、反刍动物及犬猫各类疫苗产品研发。 反刍与宠物业务的多元化拓展 反刍板块发展势头良好，2023年第一季度营收占比已达36%，较2022年全年占比提升11个百分点。 牛结节性皮肤病灭活疫苗已提交农业农村部应急评价，布病RevI疫苗有望下半年推出。 宠物业务布局持续加码：猫三联疫苗已提交应急评价，犬四联疫苗进入新兽药注册阶段，猫四联疫苗、犬三联疫苗临床试验工作进展顺利，其他新型多联多价疫苗及宠物药品研发工作有序开展。 潜在风险提示 报告提示了猪价上涨不及预期和非洲猪瘟疫苗研发不及预期的风险。 总结 生物股份在2023年上半年虽受市场环境影响调整了盈利预期，但其在非口蹄疫疫苗领域的战略布局已初显成效。非洲猪瘟疫苗申报的顺利进展、非口蹄疫业务为主的子公司业绩大幅增长，以及在mRNA技术平台和反刍、宠物疫苗领域的持续研发投入和多元化拓展，共同构成了公司未来增长的核心驱动力。尽管面临猪价波动和研发不确定性等风险，公司通过技术创新和产品线优化，正积极构建新的增长曲线，有望在动物保健市场中实现长期可持续发展。