中心思想 业绩短期承压，结构性亮点显现 华兰生物2023年上半年业绩表现受流感疫苗产销节奏变化影响，营业收入和归母净利润同比出现下滑。然而，公司在血制品业务上实现了稳健增长，且期间费用率显著下降，净利率有所提升，显示出良好的成本控制能力和业务韧性。 长期增长动能持续蓄力 尽管短期业绩承压，但公司长期增长动能持续蓄力。血制品业务通过新浆站建设和批签发数量的增长，为未来发展奠定坚实基础。疫苗业务在流感疫苗批签发延迟后迅速恢复，并有狂犬疫苗和吸附破伤风疫苗等新产品获批上市。同时，抗体类药物研发进展顺利，多个单抗和双抗品种进入临床后期，有望培育新的利润增长点，支撑公司未来持续发展。 主要内容 2023H1 经营业绩分析 整体财务表现： 2023年上半年，华兰生物实现营业收入15.85亿元，同比大幅下降32.53%；归母净利润5.27亿元，同比下降9.66%；扣非归母净利润3.98亿元，同比下降14.07%。其中，第二季度单季表现更为显著，营业收入为7.05亿元，同比下降58.77%；归母净利润1.75亿元，同比下降49.88%。业绩下滑主要归因于本期疫苗制品销售量减少。 盈利能力与费用控制： 报告期内，公司毛利率为59.67%，同比减少8.10个百分点；但净利率提升至35.46%，同比增加6.52个百分点。期间费用率为27.81%，同比减少9.49个百分点，其中销售费用率下降15.13个百分点，主要系销售费用率较高的疫苗业务收入占比降低所致。管理费用率和研发费用率因收入下降而相对刚性上升，分别为8.43%（+2.85pct）和9.16%（+2.80pct），财务费用率保持稳定在0.17%。 各业务板块发展态势 血制品业务稳健增长： 2023年上半年，公司血液制品业务实现营业收入14.31亿元，同比增长11.68%，毛利率为53.72%，同比增长1.18个百分点。具体产品方面，白蛋白实现收入5.15亿元，同比增长8.55%；静丙实现收入4.71亿元，同比增长38.84%。批签发数据显示，公司多数血制品批次实现较大增长，其中白蛋白97批次（+13%）、静丙72批次（+24%）、肌丙10批次（+150%）、八因子48批次（+23%）、PCC63批次（+66%）、破免35批次（+46%）。在采浆方面，公司积极推进2022年获批的7家单采血浆站建设，伊川、潢川及商水浆站已于5月取得采浆许可证，夏邑浆站于8月取得采浆许可证，预计年内全部浆站有望通过验收并开始采浆，为血制品业务的持续增长奠定坚实基础。 流感疫苗短期承压，新疫苗贡献增长点： 华兰疫苗上半年实现营业收入1.50亿元，同比大幅下降85.89%。其中，第一季度收入1.45亿元（+892.96%），主要得益于2022年底库存流感疫苗的销售；而第二季度收入仅为0.05亿元（-99.54%），主要系2023年北半球流感流行毒株变化等因素导致流感疫苗批签发较上年度延后，对公司Q2业绩造成较大影响。尽管如此，公司于6月底率先取得四价流感疫苗批签发3批，并作为全国首家对外供货，截至报告披露日共取得流感疫苗批签发72批，批次数量居国内首位。此外，公司于2023年2月先后取得冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）及吸附破伤风疫苗的《药品注册证书》，产品管线进一步丰富，有望在未来对公司业绩产生积极影响。 抗体类药物研发持续推进： 华兰基因目前共有9个单抗品种取得临床试验批件，正在按计划开展临床试验。其中，贝伐珠单抗已完成临床研究并提交NDA上市申请；阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、地舒单抗正在开展Ⅲ期临床研究；帕尼单抗正在进行I期临床研究；伊匹单抗已完成I期临床研究。此外，重组抗PD-L1和TGF-β双功能融合蛋白注射液以及重组抗BCMA和CD3双特异性抗体注射液两个双抗项目也已取得临床批件，新产品的研发将为公司培育新的利润增长点，提升综合实力。 投资建议与风险： 安信证券预计公司2023-2025年的收入增速分别为22.2%、18.1%、13.6%，净利润增速分别为38.2%、24.0%、13.3%，对应EPS分别为0.82元、1.01元、1.14元。维持“买入-A”的投资评级，6个月目标价为24.45元。同时提示风险，包括浆站建设进度不及预期、流感疫情的不确定性以及产品市场推广及销售不及预期。 总结 华兰生物2023年上半年业绩受到流感疫苗批签发节奏变化影响，营收和净利润短期内出现下滑。然而，公司血制品业务表现出强劲的增长势头，新浆站建设和批签发数量的领先地位为其未来发展提供了坚实支撑。尽管疫苗业务短期承压，但公司已率先取得流感疫苗批签发并供货，同时狂犬疫苗和破伤风疫苗的获批上市以及多个抗体类药物研发的积极进展，预示着公司未来多元化的增长潜力。通过有效的成本控制，公司净利率有所提升，显示出其在应对市场波动时的韧性。综合来看，华兰生物短期面临挑战，但长期增长动能充足，未来发展值得持续关注。

中心思想 业绩强劲增长，早筛产品市场领先 诺辉健康在2023年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入和经调整净利润均大幅提升，显示出其核心肿瘤早筛产品在市场上的强劲表现和商业化成功。公司已从亏损转为盈利，盈利能力显著改善。 肿瘤早筛龙头地位稳固，未来发展潜力巨大 公司凭借常卫清、噗噗管和幽幽管三大核心产品，在肿瘤早筛市场建立了明显的先发优势和准入壁垒。随着国内肿瘤早筛渗透率的提升和居民健康意识的增强，以及公司持续的研发投入和渠道拓展，诺辉健康作为肿瘤早筛领域的龙头企业，未来增长空间广阔。 主要内容 2023年上半年财务表现与产品驱动 诺辉健康2023年上半年实现营业收入8.23亿元，同比增长264.6%，毛利率高达90.9%。经调整净利润为0.61亿元，成功扭亏为盈（2022年同期经调整净亏损1.06亿元），业绩超出市场预期。这一增长主要得益于三大肿瘤早筛产品的持续快速放量。 核心产品销售数据与增长分析 常卫清： 内地收入4.91亿元，同比增长566.2%，毛利率91.5%，同比提升15.8个百分点。 噗噗管： 内地收入1.24亿元，同比增长80.9%，毛利率87.2%，同比提升7.2个百分点。 幽幽管： 内地收入2.07亿元，同比增长147.4%，毛利率94.2%，同比提升4.2个百分点。 产品快速放量的主要驱动因素包括：国内肿瘤早筛产品渗透率低，市场空间大；肿瘤早筛知识普及和居民健康意识提升；公司产品强大的核心竞争力和灵活的销售渠道。 市场准入壁垒与研发管线布局 诺辉健康通过建立广泛的销售渠道和进入临床指南，形成了显著的市场先发优势和准入壁垒。 销售渠道与市场准入优势 2023年上半年，常卫清在各终端客户的销量分别为：公立三级医院9600份，公立二级医院1700份，民营医院79500份，诊所/门诊部54200份，其他27000份。常卫清已进入中国结直肠癌三部临床指南，为在公立医院的推广奠定基础。公司产品已进入约1300家医院的处方目录，良好的终端客户基础构筑了产品准入的护城河。 研发进展与未来应用拓展 公司研发管线产品宫证清已取得CE认证并完成临床入组。宫证清针对临床需求量大的宫颈癌早筛人群，采用尿液取样，具有采样便捷无痛、应用场景广泛的优势，展现出良好的应用前景。 盈利预测与投资评级调整 鉴于公司产品在非公立医院的放量速度快于公立医院，分析师调整了公司的盈利预测。 财务预测更新与估值 2023-2025年营收预测： 由14.49/26.28/46.02亿元调整为16.68/27.26/41.25亿元。 2023-2025年归母净利润预测： 由-0.44/3.39/10.73亿元调整为2.24/4.48/8.46亿元。 对应PE： 分别为42/21/11倍。 分析师维持“买入”评级。 潜在风险提示 报告提示了市场竞争加剧、企业研发进度不及预期及失败、颠覆性新技术出现以及政策变动及合规风险。 总结 诺辉健康在2023年上半年展现出强劲的增长势头，营业收入和经调整净利润均实现大幅增长并成功扭亏为盈，主要得益于常卫清、噗噗管和幽幽管三大肿瘤早筛产品的快速放量。公司在肿瘤早筛市场建立了显著的先发优势和广泛的销售渠道，并积极拓展研发管线，如宫证清项目。分析师上调了公司2023-2025年的营收和归母净利润预测，并维持“买入”评级，认为公司作为肿瘤早筛龙头，未来发展潜力巨大，但需关注市场竞争、研发进展和政策变化等风险。

中心思想 业绩稳健增长，麻醉业务驱动核心价值 人福医药2023年上半年业绩符合市场预期，核心麻醉药品业务展现出强劲的增长势头，尤其在非手术科室的推广成效显著。 战略聚焦显成效，产品管线持续丰富 公司通过归核聚焦战略优化了财务结构，资产负债率显著降低，同时积极推进新产品研发，进一步丰富了麻醉科产品管线，为未来发展奠定坚实基础。 主要内容 业绩符合预期，麻药持续增长 2023上半年业绩概览 2023年上半年，人福医药实现营业收入123.83亿元，同比增长17.06%。 归属于母公司股东的净利润为13.24亿元，同比减少11.92%，主要受非经常性损益影响。 扣除非经常性损益后的归母净利润为10.71亿元，同比增长27.28%，表明公司主营业务盈利能力强劲。 Q2业绩表现 第二季度，公司实现收入61.57亿元，同比增长14.15%。 实现归母净利润6.58亿元，同比增长11.88%。 公司整体业绩表现符合市场预期。 麻药收入Q2实现20%左右同比增长 核心子公司业绩驱动 核心子公司宜昌人福上半年实现收入40.28亿元，同比增长19.64%；实现净利润12.12亿元，同比增长18.26%。 第二季度，宜昌人福延续了第一季度的快速增长，实现收入20.55亿元，同比增长21.6%；实现归母净利润6.35亿元，同比增长19.4%。 麻醉药品及其他业务增长 上半年，麻醉药品业务实现收入33.6亿元，同比增长22%。 其中，非手术科室麻醉药品收入达到11亿元，同比增长57%，显示公司在多科室推广策略上取得了显著成效。 其他业务板块也表现良好：甾体类产品企业葛店人福收入同比增长41%；新疆维药收入同比增长52%；美国仿制药业务实现收入9.52亿元，同比增长约20%；检测诊断企业北京医疗收入同比增长28%。 归核战略结果显现，麻醉科产品进一步丰富 战略聚焦与财务优化 公司出售宜昌妇幼保健医院66%股权，获得0.49亿元投资收益。 通过归核聚焦战略，公司资产负债率由期初的50.19%降低至报告期末的48.63%，财务结构得到优化。 本期利息费用为1.73亿元，比去年同期减少0.93亿元，进一步体现了财务成本的控制。 产品研发进展 艾司氯胺酮、纳布啡（用于术后镇痛和产科镇痛）、瑞芬太尼（用于重症监护镇痛）等重要产品已申报生产，有望进一步丰富公司的麻醉科产品线。 1类新药RFUS-144注射液已获批在美国开展临床试验，标志着公司在新药研发领域的国际化布局取得进展。 盈利预测、估值与评级 未来业绩展望与估值 国联证券研究所预计公司2023-2025年营业收入分别为239.30亿、258.19亿、279.94亿元，对应增速分别为7.13%、7.89%、8.42%。 预计归母净利润分别为21.88亿、25.51亿、29.80亿元，对应增速分别为-11.92%（受非经常性损益影响）、16.59%、16.81%，三年复合年均增长率（CAGR）为6.26%。 对应每股收益（EPS）分别为1.34、1.56、1.83元/股，市盈率（PE）分别为17、14、12倍。 投资评级与风险提示 参考可比公司估值水平，给予公司2023年24倍PE，目标价32.16元。 维持“买入”投资评级。 风险提示包括：大股东资金占用、麻醉用药壁垒减弱、新药上市和推广不及预期。 总结 人福医药2023年上半年业绩表现稳健，核心麻醉药品业务持续强劲增长，尤其在非手术科室的推广策略取得了显著成效。公司通过归核聚焦战略有效优化了财务结构，并积极推进新产品研发，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管归母净利润受非经常性损益影响出现短期下降，但扣非归母净利润的显著增长和丰富的产品管线，充分支撑了公司的长期投资价值。基于对公司未来业绩的积极展望和战略执行力，国联证券维持其“买入”评级。

中心思想 业绩超预期增长与市场扩张 惠泰医疗2023年上半年及第二季度业绩表现强劲，营收和归母净利润均实现高速增长，显著超出市场预期。这主要得益于公司在国内市场的深度拓展，包括电生理和血管介入产品在医院覆盖和手术量上的显著提升，以及海外业务的爆发式增长，自主品牌和OEM业务均实现近翻倍的增长。 盈利能力提升与投资评级 随着新产品上市和集采范围扩大，公司平台化规模效应日益显现，毛利率和净利率稳步提升，同时销售、管理和研发费用率得到有效控制，进一步优化了盈利结构。鉴于公司在电生理和冠脉通路领域的领先地位以及血管介入领域的广阔拓展空间，分析师上调了其未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价为385.72元。 主要内容 2023年半年度业绩概览 整体财务表现 2023年上半年，惠泰医疗实现营业收入7.88亿元，同比增长41.81%。归属于母公司股东的净利润为2.57亿元，同比增长62.01%。扣除非经常性损益后的归母净利润为2.42亿元，同比增长72.15%。这些关键财务指标的增长速度均远超市场预期，显示出公司强劲的增长势头。 第二季度表现 在第二季度，公司业绩加速增长。单季度实现营业收入4.38亿元，同比增长51.05%，环比增长25.32%。归属于母公司股东的净利润达到1.55亿元，同比增长68.04%，环比增长50.66%。Q2的加速增长进一步印证了公司业务的健康发展和市场策略的有效性。 市场拓展与国际化战略 国内市场深度渗透 随着电生理集采的逐步落地和常规手术量的恢复，惠泰医疗积极开展市场营销活动，核心策略产品入院和增长趋势良好。上半年，公司在超过400家医院完成了3500余例三维电生理手术，电生理产品累计覆盖800余家医院。血管介入类产品入院数量较去年同期增长了500余家，整体覆盖医院数量超过3000家，显示出在国内市场的广泛渗透能力。 海外业务强劲增长 公司积极拓展海外市场和OEM业务，国际业务在上半年实现了快速增长。其中，PCI（经皮冠状动脉介入治疗）自主品牌业务同比增长96.29%，电生理（EP）自主品牌业务同比增长98.09%，国际OEM业务同比增长77.95%。海外市场的近翻倍增长成为公司业绩增长的又一亮点。 规模效应与盈利能力优化 毛利率与净利率提升 随着公司电生理和血管介入新产品的逐步上市以及集采范围的扩大，规模效应持续显现。上半年，公司毛利率达到71.73%，同比提升1.35个百分点。净利率为32.06%，同比大幅提升5.20个百分点，表明公司在成本控制和盈利能力方面取得了显著进展。 费用率有效控制 在盈利能力提升的同时，公司各项费用率得到有效控制。上半年，销售费用率为19.13%，同比下降0.80个百分点；管理费用率为4.50%，同比下降1.55个百分点；研发费用率为13.82%，同比下降2.08个百分点。作为电生理和血管介入领域的平台型公司，惠泰医疗具备应对集采规模生产的优势，并通过持续加强精益化生产管理和成本管控，有望进一步提升盈利能力。 盈利预测、估值与投资建议 业绩预测上调 鉴于公司新品拓展顺利和规模效应显著，分析师上调了对惠泰医疗2023-2025年的收入和归母净利润预测。预计2023-2025年收入分别为17.17亿元、23.25亿元和31.75亿元（原预测分别为16.69亿元、22.62亿元和30.94亿元），对应增速分别为41.23%、35.35%和36.58%。归母净利润分别为5.16亿元、6.99亿元和9.57亿元（原预测分别为4.68亿元、6.28亿元和8.56亿元），对应增速分别为44.05%、35.60%和36.90%，三年复合年均增长率（CAGR）为38.80%。 估值与评级维持 根据上调后的盈利预测，公司2023-2025年对应的市盈率（PE）分别为40倍、29倍和21倍。鉴于公司在电生理和冠脉通路领域的龙头地位，以及血管介入多领域广阔的拓展空间，分析师参考可比公司相对估值，给予公司2023年50倍PE，目标价为385.72元，并维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下风险：市场推广不及预期；集采降价超预期；市场竞争加剧风险。 总结 惠泰医疗2023年上半年业绩表现亮眼，营收和净利润均实现高速增长并超出市场预期。公司在国内市场通过电生理和血管介入产品的广泛覆盖和手术量提升，以及海外市场自主品牌和OEM业务的强劲增长，展现出卓越的市场拓展能力。同时，平台化规模效应的显现和精益化管理使得公司盈利能力持续提升，毛利率和净利率显著改善，费用率有效控制。基于对公司未来增长潜力的信心，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级，但投资者仍需关注市场推广、集采降价和市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩承压下的战略性投入与市场深耕 卫宁健康2023年上半年在营收端实现稳健增长，核心医疗信息化业务表现强劲，显示出公司在市场拓展和客户获取方面的持续能力。然而，归母净利润的大幅下滑，则清晰地反映了公司在研发创新、新产品推广以及市场深耕方面的战略性投入。这种短期利润牺牲旨在巩固其在智慧医院建设和数字化转型领域的领先地位，并为未来的可持续增长奠定坚实基础。公司正通过持续打造高水平智慧医院标杆、全面推进WiNEX系列产品建设以及积极探索前沿技术（如医疗大语言模型）来驱动长期价值。 创新驱动的长期增长潜力与风险并存 公司对WiNEX产品体系的持续迭代升级，特别是大数据平台和医疗AI领域的探索，是其核心竞争力的体现，也是应对行业快速变化的关键。高强度的研发投入虽然短期内侵蚀了利润，但有望在未来转化为更强的产品竞争力、更广阔的市场份额和更高的盈利能力。尽管面临技术开发、市场竞争加剧、管理扩张以及商誉减值等多重风险，但鉴于中国医疗信息化市场的巨大潜力和公司在行业内的深厚积累，其长期增长前景依然值得期待。分析师维持“买入”评级，也印证了市场对公司未来发展潜力的认可。 主要内容 2023年半年度经营分析

中心思想 业绩强劲增长与核心产品驱动 三生国健2023年上半年业绩表现强劲，收入同比增长40.28%，归母净利润实现扭亏为盈并大幅增长。这一显著增长主要得益于核心产品益赛普和赛普汀的快速放量，两者分别受益于诊疗需求恢复、新剂型推广以及进入高级别诊疗指南和医保限制解除。 创新研发管线奠定未来基础 公司在自身免疫和炎症领域拥有丰富的研发管线，多项关键靶点药物（如IL-17A、IL-4Rα、IL-5、IL-1β、IL-33）的临床试验取得重要进展，预计未来2-3年内将有多款新药进入NDA阶段，为公司中长期发展提供持续动力和增长潜力。 主要内容 2023年半年度业绩概览与核心产品表现 三生国健发布2023年中报显示，上半年实现营业收入4.78亿元，同比增长40.28%；归属于母公司净利润0.95亿元（去年同期为-0.07亿元），实现显著扭亏为盈；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.84亿元（去年同期为-0.29亿元）。其中，第二季度收入达2.70亿元，同比增长50.19%，归母净利润0.61亿元，业绩符合市场预期。 公司上半年收入的强劲增长主要由核心产品驱动： 益赛普：实现收入3.04亿元，同比增长24.98%。其增长得益于诊疗需求的恢复以及3月份新批准的预充针剂型的市场推广。 赛普汀：实现收入1.09亿元，同比增长60.46%。该产品在2023版CSCO乳腺癌诊疗指南中被列为HER2晚期乳腺癌治疗的1级推荐用药，且医保中解除了与长春瑞滨联合使用的限制，已覆盖1300多家医院，鉴于乳腺癌市场的广阔前景，赛普汀展现出快速增长潜力。 此外，CMDO和健尼哌也实现了高速增长，同比增速分别为191.69%和34.27%。 研发管线进展与未来盈利展望 公司在自身免疫病和炎症领域的多项在研药品取得了积极进展，为未来增长奠定基础： IL-17A靶点药物：已于4月份完成III期临床患者入组，预计年内将读出III期临床主要数据（12周）。 IL-4Rα靶点药物：用于中重度特应性皮炎的II期临床在8月份达到主要临床终点；同时，治疗COPD适应症的II期临床IND申请已获得受理。 IL-5药物：哮喘适应症的II期临床于7月完成患者入组。 IL-1β药物：急性痛风性关节炎的II期临床达到主要终点。 IL-33靶点药物：COPD的IND申请已递交并获得受理。 预计在2024-2026年，公司将陆续有自身免疫和炎症领域的新药进入NDA（新药上市申请）阶段。 基于上述业绩表现和研发进展，国联证券对公司进行了盈利预测、估值与评级： 盈利预测：预计公司2023-2025年收入分别为10.00亿元、11.78亿元和13.98亿元，增速分别为21.14%、17.83%和18.66%。归母净利润分别为1.20亿元、1.34亿元和1.75亿元（暂不考虑资产转让的投资收益），增速分别为142.98%、12.22%和29.89%，三年复合年均增长率（CAGR）为52.43%。EPS分别为0.19元、0.22元和0.28元。 估值与评级：通过DCF绝对估值法测得在研管线价值135亿元，可比公司2023年平均估值23倍（对应现有业务估值27.6亿元），叠加转让资产获得现金合计167.04亿元。公司聚焦自免领域，采用分部估值法，给予公司目标价27.07元，维持“买入”评级。 风险提示：报告提示了阿达木生物类似药集采、自免药物研发/销售不及预期以及自免类药物竞争格局恶化的风险。 总结 三生国健在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现大幅提升，主要得益于核心产品益赛普和赛普汀的市场扩张。同时，公司在自身免疫和炎症领域的丰富研发管线持续推进，多款创新药物进入关键临床阶段，预示着未来有望迎来新药上市潮。基于当前业绩和未来增长潜力，分析师维持“买入”评级，并设定目标价27.07元，但同时提示了集采、研发销售不及预期及市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 特步国际在2023年上半年实现了营收和归母净利润的双位数增长，分别达到14.8%和12.7%。公司通过产品和渠道结构优化，有效提升了毛利率，显示出其在复杂市场环境下的韧性与盈利能力。 多品牌战略成效显著 公司旗下各品牌表现亮眼，特别是专业运动品牌索康尼（Saucony）首次实现盈利，验证了集团多品牌运营策略的成功。主品牌特步持续受益于性价比消费趋势，而时尚运动品牌则通过国内市场拓展和DTC模式贡献了核心增量。 主要内容 投资要点 2023上半年业绩概览 营收增长强劲： 2023年上半年，特步国际实现收入65.22亿元，同比增长14.8%。 归母净利润稳步提升： 归母净利润达到6.65亿元，同比增长12.7%。 派息政策稳定： 每股中期派息13.7港分/股，派息率维持在50%。 盈利能力分析：毛利率提升与费用结构变化 毛利率优化： 公司整体毛利率提升0.9个百分点至42.9%。 大众运动品牌毛利率提升0.9个百分点至43.1%，主要得益于功能性产品占比提升。 时尚运动品牌毛利率提升2.2个百分点至42%，主要系国内市场DTC模式拓展及渠道占比提升。 专业运动品牌毛利率略有下滑2.2个百分点至42%。 净利率略有下滑： 净利率为10.2%，同比下降0.2个百分点。 销售及分销费用增加： 销售&分销费用率上升4.8个百分点至23.2%，主要由于马拉松赛事赞助、大运会等一次性宣传投入导致广告&推广费用率（A&P）增长3个百分点至13.2%。预计下半年费用率有望改善。 行政开支优化： 一般及行政开支占比下降1.7个百分点至9.8%，主要系员工开支下降，同时研发费率有所增长。 特步主品牌：稳健增长与去库存 营收表现： 主品牌实现营收54.3亿元，同比增长10.9%。 门店网络扩张： 截至上半年，主品牌门店总数达8031家（成装6443家，童装1588家），较2022年末净增198家。 经营利润率： 主品牌经营利润率为20.4%，同比略降0.2个百分点。 渠道去库存： 流水实现高双位数增长，增速高于营收，显示渠道去库存进展顺利。预计下半年将继续去库存，并持续受益于性价比消费趋势。 专业&时尚运动品牌：索康尼盈利与多品牌突破 专业运动品牌： 索康尼（Saucony）实现盈利： 上半年实现收入3.44亿元，同比大幅增长119.9%，营收占比提升至5.3%。索康尼门店80家，零售/批发/电商渠道收入占比分别为33%/10%/57%。店效持续提升并已开放加盟，率先实现盈利，验证了集团品牌运作能力。 迈乐（Merrell）： 门店5家。 时尚运动品牌： 营收增长： 实现收入7.49亿元，同比增长18.9%，营收占比11.5%。国内市场贡献核心增量，零售渠道收入占比从2022上半年15%提升至29%。 门店网络： 截至上半年，盖世威（K-Swiss）门店80家，帕拉丁（Palladium）门店60家。集团在高线城市持续加快开店并优化产品结构。 投资建议与风险提示 投资建议： 维持“买入”评级。预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.2亿元、13.8亿元和16.3亿元，同比增长22.0%、22.4%和18.6%。对应当前股价估值分别为16.6倍、13.6倍和11.5倍。 风险提示： 运动鞋服市场需求不及预期、行业竞争加剧、终端销售不及预期、新品牌发展不及预期。 总结 特步国际在2023年上半年展现出强劲的增长势头和稳健的盈利能力，营收和归母净利润均实现双位数增长。这主要得益于公司在产品和渠道结构上的持续优化，有效提升了毛利率。尤其值得关注的是，专业运动品牌索康尼首次实现盈利，标志着集团多品牌战略的成功落地。主品牌特步在性价比消费趋势下保持稳健增长并积极去库存，而时尚运动品牌则通过国内市场拓展和DTC模式贡献了新的增长点。尽管面临销售及分销费用增加的挑战，但公司整体财务表现积极，未来增长潜力可期。

中心思想 国内双美模式领先，市场潜力巨大 美丽田园医疗健康（02373）作为深耕美丽健康市场三十载的国内领先企业，凭借其“传统美容服务+医疗美容服务+亚健康评估及干预服务”的一站式双美模式，在广阔且潜力巨大的市场中占据优势地位。公司旗下四大品牌——美丽田园、贝黎诗（传统美容）、秀可儿（医疗美容）和研源（亚健康评估及干预），通过差异化定位和直营+加盟的扩张策略，有效覆盖了不同客群，并实现了业务间的协同增长。 稳健运营与持续增长前景 公司拥有经验丰富的核心管理团队和合理的股权结构，业绩增长稳定，并通过数字化运营平台、标准化服务流程以及全面的员工培训体系，持续优化费用率并提升服务质量。面对轻医美和亚健康管理等新兴市场的快速增长，美丽田园积极布局，通过新品研发、门店扩张和战略合作，有望贡献新的增长曲线。报告给予“买入”评级，目标价27.10港元，反映了对其未来盈利能力和市场整合潜力的信心。 主要内容 1. 美丽田园：国内美丽与健康管理服务领先者 1.1. 深耕国内美丽与健康管理服务市场，四大品牌引领公司发展 美丽田园医疗健康成立于1993年，是国内领先的一站式美丽与健康管理服务提供商。公司业务涵盖传统美容服务、医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务三大领域。截至2022年12月31日，公司已建立由189家直营店和189家加盟店组成的全国网络。公司旗下拥有四大品牌：传统美容业务的“美丽田园”和“贝黎诗”，医疗美容业务的“秀可儿”，以及亚健康评估及干预业务的“研源”。公司发展历程可分为品牌初创期（1993-2009年，传统美容起家）、品牌培育期（2010-2017年，延伸医疗美容）和快速发展期（2018年至今，三大业务协同发展）。 1.2. 核心管理团队经验丰富，股权结构合理 公司股权结构相对集中且稳定，董事长李阳等6名一致行动人合计持股约46%，中信产业基金持股24.48%。公司通过员工激励平台对核心员工进行激励。管理团队行业经验丰富，董事长李阳先生负责整体管理、业务及战略，首席执行官连松泳在中国美丽与健康管理服务行业拥有近二十年经验。 1.3. 公司业绩增长较稳定，相关费用率不断优化 公司业绩增长稳定，2022年营业收入为16.35亿元，经调整净利润1.57亿元。尽管2022年业绩短期承压，但随着市场增长、门店网络扩张和同店销售增长，未来业务营运及财务表现有望改善。公司盈利能力增强，2022年毛利率为43.89%，净利率为6.30%。销售费用率和管理费用率在2022年有所上升，但随着经营效率提高和规模效应形成，未来有望持续优化。 2. 传统美容服务：生活美容市场空间广阔，门店扩展与传统美容项目拓展并行 2.1. 传统美容服务竞争格局分散，未来发展稳健 2.1.1. 传统美容服务：覆盖项目种类丰富，服务人群广泛 传统美容服务包括身体护理和面部服务，项目种类丰富，如纤体、身体养护、清洁、保湿、美白、年轻化等。该市场覆盖人群广泛，以31至50岁的城市女性为主，客单价介于400元至1500元。消费者关注服务及产品质量、品牌声誉、综合服务、从业人员熟练程度、性价比、机构位置及环境等因素。2017年至2021年，中国接受传统美容服务人数从1.47亿人增至1.55亿人，年复合增长率为1.3%。 2.1.2. 市场情况：千亿市场蓬勃发展，连锁化雏形初显 中国传统美容服务市场规模从2017年的3451亿元增长至2021年的4032亿元，年复合增长率为4.0%。弗若斯特沙利文预计2030年将增长至6402亿元，2021年至2030年的年复合增长率为5.3%。市场未来将趋向专业化、差异化服务和行业整合，连锁化趋势日益明显。美丽田园在2021年按直营店传统美容服务收入计排名第一，竞争优势明显。 2.2. 美丽田园：门店数量多，覆盖区域广阔 2.2.1. 美丽田园：立足一线与新一线城市的传统美容服务旗舰品牌 美丽田园是公司于1993年建立的旗舰品牌，主要提供面部及身体护理服务。该品牌门店主要位于一线和新一线城市，截至2022年12月31日，拥有147间直营店和144间加盟门店。2022年，美丽田园门店营业收入7.692亿元，占公司总收入的47%，毛利率为34.6%。公司持续推动女性身体保健护理项目的研发和创新。 2.2.2. 门店服务项目种类多样，价格区间合理 美丽田园门店服务执行严格，流程体系化。截至2022年12月30日，公司提供31种传统美容服务项目，涵盖超过130个SKU，包括身体保健、塑形、水疗、皮肤护理等，价格均在2000元以下。产品销售包括Babor、Deynique等品牌产品及肌喻、丹摩儿等自有品牌护肤品。 2.3. 贝黎诗：专注传统美容业务的高端品牌 贝黎诗（PALAISPA）是公司通过战略投资整合的高端美容品牌，专注于高端面部护理及欧洲进口产品。门店主要位于北京和上海等一线城市，截至2022年12月31日，拥有16间直营店和45间加盟门店。2022年贝黎诗营业收入6639.8万元，占公司总收入的4.1%，毛利率为20.9%。公司传统美容业务的客户到店数和会员人数稳步增长，2021年客户到店次数达99万人次，活跃会员75548人。 2.4. 扩张模式：直营+加盟模式增强传统美容门店竞争力 公司传统美容服务采用直营+加盟模式，有效提高了客户覆盖面。加盟店模式有助于快速扩张、吸纳客户、提高区域渗透及市场份额，并利用加盟商的当地专业知识和业务网络。2022年，传统美容服务直营店收入8.36亿元，毛利率约33.5%；加盟店营业收入1.1亿元，毛利率约61.6%。公司通过11大举措严格管理加盟流程，确保服务质量和品牌声誉。 3. 医疗美容服务：轻医美市场发展潜力强，双美体系协同效应显著 3.1. 轻医美市场低渗透高粘性，未来增长潜力强 医疗美容服务分为非外科手术类（轻医美）和外科手术类。轻医美包括能量仪器项目（如激光、射频、强脉冲光）和注射项目（如肉毒杆菌素、透明质酸）。中国轻医美服务市场规模在2021年达到977亿元，预计2030年将达4157亿元，2021年至2030年的年复合增长率为17.5%。中国每千人的轻医美项目数从2016年的6.4次升至2020年的16.1次，但与韩国、美国等市场相比渗透率仍偏低，未来提升空间大。年轻女性是主力客群，约72.6%的轻医美顾客为女性，其中76.0%年龄在21至40岁之间。2021年中国轻医美服务市场竞争分散，CR5仅6.3%，公司排名第四，占市场份额的0.6%，未来集中度有望提升。 3.2. 秀可儿：立足一二线城市的轻医美解决方案 3.2.1. 秀可儿：高端医疗美容连锁品牌，覆盖轻医美领域多样 秀可儿（CellCare）是公司在轻医美领域的高端连锁品牌，专注于服务高质量女性客户，提供专业、安全、舒适的医美诊疗体验。截至2023年7月，秀可儿拥有22间直营门店，并在郑州、广州新扩门店。2022年，秀可儿门店营业收入6.202亿元，毛利率达55.3%。秀可儿精研技艺，通过中国整形美容协会三正规医美平台验证，并获得多项行业荣誉。公司与艾尔建、爱美客等上游厂商建立战略合作，并与北京市工程实验室共建眼周年轻化特色诊疗技术中心。2022年，秀可儿研发并上市了8项医美新品，2023年6月迭代更新了幸福眼系列技术。 3.2.2. 能量仪器与注射服务双轮驱动，轻医美业务高速增长 秀可儿的轻医美业务由能量仪器服务和注射服务双轮驱动。能量仪器服务利用激光、射频、强脉冲光、冷冻溶脂等先进设备，提供皮肤年轻化、色素改善、紧致、脱毛等服务，所有设备均获国家药品监督管理局批准。主要项目包括热塑疗法（热玛吉）、光子嫩肤、Fotona4D、皮秒激光、低温体雕术等，价格范围从800元至66000元不等。注射服务包括A型肉毒杆菌素注射、透明质酸皮肤填充物注射、童颜针、雪花针、幸福眼等，风险水平相对较低、效果快且明显，价格范围从800元至22800元不等。所有服务项目流程标准化，由具备经验的医生进行，确保服务质量。 3.3. 双美体系发挥协同效应，有望实现客户相互引流 公司“双美”模式（传统美容与轻医美）发挥显著协同效应，相互吸引客流量。客户倾向于结合轻医美和定制传统美容服务以获得更理想的效果。公司通过传统美容服务初步获得客户信任，进而延伸至医疗美容和亚健康评估及干预服务，形成一站式美丽与健康服务的闭环。2022年，23.7%的传统美容服务会员同时购买了医疗美容或健康管理服务，活跃会员复购率在2020-2022年均超过80%。公司还通过战略合作赋能行业双美机构，如与上海Wake Me容颜管理中心合作，实现互联系统对接和新客共融。 4. 亚健康评估及干预服务：抗衰市场成长空间大，有望贡献第二增长曲线 4.1. 抗衰医学服务为新兴市场，成长性高增速快 亚健康评估及干预服务市场是一个相对新兴且需求较大的市场。随着工作和家庭压力增大，亚健康问题日益突出，客户群主要为寻求健康检查、咨询及疾病预防的中年客户。2021年，中国亚健康评估及干预市场的总收入为70亿元，预计2030年将达到290亿元，2021-2030年的年复合增长率为17.1%。市场增长主要驱动因素包括亚健康人口不断增长（2021年达5.684亿人，预计2030年达5.831亿人）和先进技术的引入。2021年公司在该市场份额仅0.9%，未来有望通过加快投资和扩大网络提升份额。 4.2. 亚健康评估与干预服务满足客户多样需求 公司提供多样化的亚健康评估及干预服务项目，截至2022年12月20日，已提供六类近400个SKU。主要服务项目包括功能医学检测（如代谢系统、内分泌系统测试，价格1000-38000元）、亚健康评估（如热红外成像检测，价格1100-12000元）和干预护理（如德国阿登纳免疫热疗，价格1000-9600元）。公司不断引进高温热疗法、水疗、螯合疗法等先进技术，全面保障客户需求。新客户通常由传统美容业务吸引而来，通过健康顾问咨询、检测、医生推荐、项目实施和后续跟进，形成完整的服务流程。 4.3. 研源医疗：公司医疗抗衰机构布局亚健康评估及干预赛道 研源医疗是公司致力于抗衰的医疗机构，提供亚健康状况检测、评估及干预服务。研源成立于2018年，截至2022年12月31日，拥有6家直营医疗中心。2022年，研源医疗门店营业收入6846.9万元，毛利率为38.5%。研源医疗坚持“以客户为核心”的理念，提供国际先进的医学理念和医疗技术、全系统的健康管理体系和定制化一站式健康管理服务。2022年，研源服务会员3070名，会员到店次数10612次，平均消费15967元，83.2%的会员多次购买服务。公司计划未来投入约1780万港元和1700万港元分别拓展和升级亚健康门店网络，并计划在2024-2026年间平均每年增加2所研源医疗中心，逐步向成都、太原、南京、杭州、郑州等城市推进。 5. 核心优势：数字化运营+全面员工培训体系助力公司业务高速增长 5.1. 数字化平台+标准化服务，有效赋能客户运营管理 公司坚持“一个美丽田园”的数字化发展战略，已开发37个专有信息管理体系，并于2022年对门店运营管理系统、线上小程序、企业微信客户管理功能等10个重要自研系统进行研发与迭代。数字化体系能够高效整合运营数据和用户信息，分析消费习惯、交易模式，提供优质服务。公司围绕业务运营建立区域发展模型、门店运营支持模型、客户分析模型和员工发展模型，提升数字化管理水平。数字化赋能运营管理，通过标准化营运程序和数字化基础设施，确保所有门店提供一致的优质服务，涵盖严格的质量把控、培训体系和供应链管理，实现规模优势和运营效率提升。 5.2. 全面培训体系+完善晋升通道，服务人员专业保证服务质量 公司为员工提供有竞争力的薪金、清晰的职业路径和激励措施。截至2022年6月30日，公司拥有1898名服务人员。公司在上海和武汉建立了美丽田园培训中心，提供逾13000节课程。员工发展模型追踪员工职业道路，记录培训计划和研讨会，并通过客户反馈识别人才。全面的培训计划使得2021年及2022年上半年平均月净推荐值分别达85.5%和87.4%，客户满意度高。公司2021年服务人员年度留任率达74.0%，是行业内留任率最高的公司之一，高素质的服务人员团队保障了高效运营和可持续发展。 5.3. 外延增长：收购、战略合作驱动美与健康组合业务增长 公司坚持战略投资与收购，与区域内有影响力的市场参与者协同合作，提升连锁化率，实现降本增效。公司考虑收购业绩优秀的门店，以增加市场渗透率和客户基础。公司在物色、收购及整合门店方面拥有良好往绩，2014年至2022年6月30日完成20项收购，有效提升业务服务类型和管理团队。例如，收购贝黎诗后，其会员及加盟商收入从2017年的1.024亿元增至2021年的1.857亿元，年复合增长率为16.0%。公司还通过收购长沙加盟业务、投资成都幽兰品牌，进一步布局直营区域发展。2023年6月，公司与珠海市丝域实业发展有限公司达成战略合作框架协议，分享经验，共同探索发展路径。 6. 盈利预测 6.1. 盈利预测 预计公司2023-2025年营业收入分别为21.21/26.70/32.21亿元，归母净利润分别为2.55/3.30/4.30亿元。预测基于以下假设：美丽田园品牌力强，人力培训和数字化系统建设经验丰富，有望带动传统美容业务增长；秀可儿品牌定位高端客群，轻医美市场渗透率低，未来发展空间广阔，医疗美容服务销售额有望增长；中国亚健康人口基数大，亚健康评估及干预市场是新兴市场，有望带动营收快速增长；医美业务毛利率增长且收入占比提高，有望带动公司整体毛利率增长。 6.2. 估值与投资评级 选取固生堂、医思健康、海吉亚医疗和锦欣生殖作为可比公司，2023-2025年H股行业平均PE为27.62/20.49/15.91倍。美丽田园医疗健康作为美丽与健康管理服务市场的领先企业，前瞻性布局医疗美容服务和亚健康评估及干预市场，具有较大增长潜力。给予公司2023年27倍PE，对应目标价为27.10港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 7. 风险提示 市场增长不及预期的风险： 市场增长受多种不可控因素影响，如技术进步、替代产品、客户偏好变化及可支配收入等。宏观经济不利可能对业务及财务表现造成负面影响。 市场趋势与最新技术变化的风险： 公司需不断紧跟行业最新发展及趋势，响应客户需求。若未能及时调整或引入最新技术，可能流失客户或降低竞争力。 新开设及收购的门店无法达到预期经营业绩的风险： 新门店通常需要时间才能达到预期利用率，且可能面临审批、许可证延迟等问题。新门店的经营业绩可能无法与现有门店相比，对经营业绩产生不利影响。 新产品、新品牌推出不及预期的风险： 公司增长依赖于能否持续扩大和丰富服务、产品及品牌组合。若未能成功适应消费者偏好和市场趋势，可能导致利润率下降，损害竞争优势和市场份额。 总结 本报告对美丽田园医疗健康（02373）进行了首次覆盖分析，指出其作为国内美丽与健康管理服务领先企业，凭借“传统美容+医疗美容+亚健康管理”的双美模式，在广阔的市场中展现出强大的增长潜力。公司通过“美丽田园”和“贝黎诗”深耕传统美容市场，利用“秀可儿”品牌在轻医美市场快速扩张，并以“研源”品牌布局新兴的亚健康评估及干预市场，形成了多品牌、多业务协同发展的格局。 报告强调了公司在市场中的竞争优势，包括其在传统美容市场的领先地位、轻医美市场的高增长潜力及低渗透率带来的巨大空间，以及亚健康管理作为第二增长曲线的快速发展。公司通过直营与加盟相结合的扩张模式，有效扩大了市场覆盖。在运营层面，数字化平台、标准化服务流程、完善的员工培训体系以及积极的战略投资与收购策略，共同构成了公司业务高速增长的核心驱动力。 财务预测显示，公司未来几年营业收入和归母净利润将持续增长。基于对公司市场地位、增长潜力及核心优势的分析，报告给予美丽田园医疗健康“买入”评级，目标价27.10港元。同时，报告也提示了市场增长不及预期、市场趋势与技术变化、新门店经营业绩不达预期以及新产品新品牌推出不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与品牌结构优化 特步国际在2023年上半年展现出稳健的经营韧性，整体营收和归母净利润均实现双位数增长，符合市场预期。其中，核心主品牌特步持续深耕跑步领域，保持了良好的增长势头和盈利能力。更值得关注的是，专业运动品牌索康尼首次实现盈利，成为公司多品牌战略下的重要里程碑和新的增长驱动力。然而，新品牌收入占比的提升以及营销投入的增加，导致整体净利润增速略低于收入增速。 费用控制与库存管理挑战 报告期内，公司毛利率小幅提升，但由于马拉松赛事赞助和世界大学生运动会推广等营销活动增加，期间费用率有所上升，对经营利润率构成一定压力。同时，公司存货小幅增加，库存管理成为下半年的重点工作。管理层已明确表示将继续推动库存清理，并维持全年收入增长15%-20%、利润增速快于收入的业绩指引，预期在费用控制和新品牌规模效应带动下，利润率有望在下半年得到改善。 主要内容 23H1 整体业绩概览 营收与利润表现 特步国际于2023年上半年实现营收65.22亿元人民币，同比增长14.8%。归属于母公司净利润为6.65亿元人民币，同比增长12.7%。扣除非经常性损益后的净利润为4.06亿元人民币，同比增长9.79%。扣非净利润增速低于归母净利润增速，主要原因是政府补贴增加，23H1政府补贴为2.3亿元，而22H1为1.6亿元。公司中期派息每股13.7港仙，派息比率为50%。尽管主品牌全渠道零售流水在23Q1和23Q2分别实现约20%和高双位数的同比增长，但由于上半年终端零售存在清库活动，公司收入增长略低于终端流水表现。 盈利能力与费用结构 报告期内，公司毛利率同比提升0.8个百分点至42.9%，主要得益于专业品类占比的提升。然而，期间费用率同比上升3.1个百分点至33.9%。其中，销售费用率同比大幅提升4.64个百分点，主要系上半年马拉松赛事及世界大学生运动会赞助支出增多所致。管理费用率同比下降1.81个百分点，财务费用率同比上升0.27个百分点。受费用率上升影响，经营利润率同比下降1.1个百分点至15.1%，净利润率同比下降0.2个百分点至10.2%。 库存状况 截至2023年上半年末，公司存货为24.1亿元人民币，同比增长4.1%。存货周转天数达到113天，同比增加9天。公司预计下半年将继续积极处理库存，目标到年底将存货周转天数控制在4个月以内。 主品牌特步：深耕跑步，稳健增长 收入构成与门店扩张 特步主品牌在23H1实现收入54.3亿元人民币，同比增长10.9%，占公司总收入的83.2%。其中，成人业务收入为46亿元，同比增长10.2%，占主品牌收入的85%；儿童业务收入为8.3亿元，同比增长15.3%，占主品牌收入的15%。儿童业务收入增速快于成人业务。截至23H1末，特步品牌门店总数达到7833家（成人6313家，儿童1520家），较22H1末净增300家（成人净增192家，儿童净增108家），同比增长3.9%（成人+3.1%，儿童+7.3%）。成人业务继续深耕跑步领域，上半年赞助了10场马拉松赛事，特步跑鞋在马拉松运动员百强中的穿着率达到42%。儿童方面也推出了多款专业跑鞋。 盈利能力分析 23H1特步主品牌毛利率同比提升0.9个百分点至43.1%，主要得益于专业品类占比的提升。经营利润率同比略降0.2个百分点至20.4%，主要受疫情后马拉松赛事赞助及世界大学生运动会推广支出增加影响。净利润率同比提升0.2个百分点至16%，主要得益于税务开支减少。主品牌净利润增速（+12.7%）快于收入增速（+10.9%），显示出良好的盈利能力。 库存管理 截至23H1末，特步主品牌存货周转天数在5个月内。公司预计下半年将继续处理库存，目标到年底控制在4个月内。23Q1和23Q2主品牌全渠道零售流水分别同比增长约20%和高双位数，折扣水平维持在7-7.5折和7.5折，渠道存货周转均少于5个月，显示出库存状况的逐步改善。 时尚运动品牌（盖世威K+帕拉丁P）：中国市场驱动增长，仍处亏损 收入表现与市场分布 时尚运动品牌（盖世威K-Swiss和帕拉丁Palladium）在23H1实现收入7.5亿元人民币，同比增长18.9%，占公司总收入的11.5%。海外市场受通胀影响，收入同比持平，因此增长主要来自中国市场。截至23H1末，亚太地区门店总数140家（盖世威80家，帕拉丁60家），较22H1末净开19家（盖世威净增30家，帕拉丁净减11家），同比增长16%（盖世威+60%，帕拉丁-15%）。按产品划分，零售收入2.17亿元，同比增长129.9%；批发收入4.19亿元，同比下降8.8%；电商收入1.12亿元，同比增长48.6%。 盈利能力与亏损原因 23H1时尚运动品牌毛利率同比提升2.2个百分点至42%，主要得益于国内市场占比提升，因为国内市场以DTC（直接面向消费者）模式为主，毛利率高于海外的批发模式。然而，经营利润率同比下降0.4个百分点至-8.9%，经营亏损有所加大，主要由于拓展国内市场相关的费用增加。 专业运动品牌（索康尼S+迈乐M）：索康尼首次盈利，强劲增长 收入爆发式增长 专业运动品牌（索康尼Saucony和迈乐Merrell）在23H1实现收入3.44亿元人民币，同比增长119.9%，占公司总收入的5.3%。索康尼凭借其优越的性能、品牌曝光率的提升以及出色的产品设计，在国内专业跑者市场深受关注。开店、店效提升和电商渠道的共同驱动，使得该品牌收入实现翻倍以上增长。截至23H1末，中国内地门店总数85家（索康尼80家，迈乐5家），较22H1末净开32家（索康尼净增34家，迈乐净减2家），同比增长60%（索康尼+74%，迈乐-29%）。按产品划分，零售收入1.14亿元，同比增长77.0%；批发收入0.34亿元，同比增长339.8%；电商收入1.96亿元，同比增长132.1%。 盈利能力显著改善 23H1专业运动品牌毛利率为57.2%，同比持平。经营利润率达到3.9%，同比大幅提升6个百分点。索康尼成为公司旗下首个实现盈利的新品牌，这充分体现了管理层运营新品牌的能力和成功。 盈利预测与投资评级 未来展望与利润改善预期 特步国际作为国内领先的运动服饰品牌，在23H1国内疫情放开的环境下，整体收入实现稳健增长。尽管毛利率小幅提升，但费用率提升较多，导致净利润增长略低于收入增长，且库存小幅增加。展望下半年，公司预计将继续推动库存清理，并在费用控制以及小品牌规模扩大带来的协同效应下，利润率有望得到改善。管理层维持全年收入增长15%-20%、利润增速快于收入的业绩指引不变。东吴证券维持对公司2023-2025年归母净利润分别为11.2亿元、14.1亿元和17.2亿元的预测，对应PE分别为17倍、13倍和11倍，并维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下潜在风险：终端消费恢复不及预期、库存消化不及预期以及疫情反复。 总结 特步国际2023年上半年业绩表现稳健，营收和归母净利润均实现双位数增长，显示出公司在复杂市场环境下的经营韧性。主品牌特步通过深耕跑步市场，保持了良好的增长态势和盈利能力。尤其值得肯定的是，专业运动品牌索康尼首次实现盈利，成为公司多品牌战略的重要成功案例和未来增长的新引擎。尽管公司面临期间费用率上升和库存小幅增加的挑战，但通过积极的库存清理和费用控制措施，预计下半年利润率有望改善。管理层对全年业绩指引保持乐观，分析师也维持“买入”评级，但投资者仍需关注终端消费恢复、库存消化及疫情反复等潜在风险。

中心思想 国产替代与集采驱动下的增长机遇 爱康医疗作为中国骨科植入物领域的国产龙头企业，正显著受益于国家带量采购（VBP）政策所推动的进口替代进程。公司在2023年上半年展现出稳健的财务增长，营业收入和归母净利润均实现同比增长。核心业务，包括髋关节、膝关节和脊柱融合产品，在集采政策的引导下，通过扩大市场份额和优化产品结构，实现了销量的显著提升和收入的快速增长。 核心业务稳健发展与3D打印技术优势 公司不仅在传统关节产品线上表现出色，其独特的3D打印定制化产品及服务也成为重要的增长引擎。3D打印技术为爱康医疗提供了差异化竞争优势，使其能够提供更丰富的临床选择，并加速进入更多高级别医院。这种技术优势与集采政策相结合，共同驱动了公司市场份额的提升和盈利能力的持续改善。基于对公司未来业绩的积极预期，分析师维持了“增持”的投资评级。 主要内容 2023年上半年业绩概览与核心业务增长分析 根据2023年上半年的财务数据，爱康医疗实现了稳健的业绩增长。公司报告期内实现营业收入6.49亿人民币，同比增长22.1%。归属于母公司股东的净利润达到1.33亿人民币，同比增长5.2%。这一增长主要得益于其核心业务在带量采购政策下的优异表现。 关节带量采购推动进口替代 髋关节业务表现： 2023年上半年，髋关节产品实现营收3.41亿人民币，同比增长4.2%。在全国关节植入物带量采购政策的推动下，集采覆盖范围内的全髋关节销量增长了33.3%，显示出公司在集采市场中的竞争力。 膝关节业务表现： 全膝关节业务表现尤为突出，实现营收2.11亿人民币，同比跃升64.7%。初次膝关节（全膝关节）的销量增长更是高达107%。收入的显著增长主要由带量采购政策对髋膝置换内植入物产品销售的推动，特别是单髁等新产品的带动，使得膝关节置换内植入物的收入增长尤为显著。 脊柱融合产品市场份额进一步提升 3D打印脊柱产品增长： 2023年上半年，公司国内3D打印脊柱产品实现收入增速超过39.5%。 集采中标效应： 2022年9月，国家医保局委托天津联采办开展了全国脊柱类带量采购。爱康医疗的“理贝尔”和“爱康”两个品牌的脊柱产品均成功中标。自2023年3月全国陆续执行脊柱产品带量采购中标结果以来，公司凭借领先的3D打印技术和丰富的产品线，为临床医生提供了更多选择，加速进入更多高级别医院，从而有效推动了进口替代并提升了市场份额。 3D打印定制化产品及服务快速增长 定制化业务收入： 2023年上半年，公司定制产品及服务实现收入0.28亿人民币，同比增长31.5%。 技术优势拓展： 爱康医疗进一步利用其3D打印定制类产品及手术增值服务的技术优势，成功开拓了多家医院开展定制类手术，使得定制产品及服务收入实现显著增长，成为公司新的增长点。 投资建议与风险提示 投资评级与预测： 分析师维持爱康医疗“增持”的投资评级，认为公司作为国产关节龙头，集采将促进进口替代加速。预计公司2023-2025年将实现营业收入分别为13.69亿、17.68亿和22.64亿人民币，归母净利润分别为2.64亿、3.36亿和4.33亿人民币。对应的预测市盈率（PE）分别为24.18倍、19.02倍和14.76倍。 风险提示： 报告提示了潜在风险，包括带量采购续标降价超预期、原材料涨价超预期以及核心技术人员流失。 盈利预测与财务指标 根据盈利预测数据，爱康医疗的增长能力和盈利能力预计将持续改善： 营业收入增长率： 预计2023年为30.15%，2024年为29.16%，2025年为28.00%。 归母净利润增长率： 预计2023年为29.05%，2024年为27.14%，2025年为28.88%。 毛利率： 预计将从2022年的60.49%逐步提升至2025年的61.90%。 净资产收益率（ROE）： 预计将从2022年的9.13%提升至2025年的13.93%。 总结 爱康医疗作为中国骨科植入物市场的国产领军企业，在2023年上半年展现出强劲的增长势头。公司业绩的增长主要得益于国家带量采购政策对髋关节和膝关节产品进口替代的显著推动，以及其在脊柱融合产品市场份额的持续提升。特别是公司在3D打印技术方面的领先优势，不仅加速了核心产品的市场渗透，也带动了定制化产品及服务收入的快速增长，成为其差异化竞争的关键。尽管面临集采续标降价和原材料成本波动的风险，但基于其稳健的业务发展、技术创新能力和市场扩张潜力，爱康医疗的未来盈利能力和市场地位有望持续巩固和提升。