和黄医药（00013）：产品收入符合预期，2025年有望实现盈利

中心思想 业绩驱动与国际化战略成效显著 和黄医药在2022年实现了总收入4.26亿美元，同比增长20%，主要得益于其三大核心肿瘤/免疫产品——呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼的强劲销售增长，合计销售额达1.67亿美元。其中，呋喹替尼销售额增长32%至0.94亿美元，索凡替尼增长178%至0.32亿美元，赛沃替尼增长159%至0.41亿美元。公司通过核心产品的加速放量，展现了其在肿瘤免疫领域的市场竞争力。 盈利前景明朗与投资价值凸显 公司积极推进呋喹替尼的全球商业化，成功授权武田制药并向美国FDA递交了NDA，预计2024年起将贡献海外收入。同时，赛沃替尼顺利进入医保，血液瘤产品组合也陆续兑现。基于现有产品线的拓展和未来管线的丰富，和黄医药预计在2025年左右实现盈亏平衡，并有望在2025年实现归属母公司净利润80百万美元，每股收益0.09美元。东吴证券维持“买入”评级，认为公司催化剂不断兑现，海外市场打开，成长确定性较高，当前市值具有较大增长空间。 主要内容 2022年财务表现与核心产品销售分析 业绩回顾与增长驱动因素 和黄医药2022年全年总收入达到4.26亿美元，同比增长19.7%。这一增长主要由肿瘤/免疫业务的三个核心产品销售额加速放量驱动，其销售总额达到1.67亿美元。其中，呋喹替尼销售额为0.94亿美元，同比增长32%；索凡替尼销售额为0.32亿美元，同比增长178%；赛沃替尼销售额为0.41亿美元，同比增长159%。其他业务综合收入为2.63亿美元，同比增长11%。上海和黄药业的非合并收入为3.70亿美元，同比增长11%。截至年末，公司在手现金及等价物为6.3亿美元。尽管受到疫情影响，全年肿瘤业务收入仍达到公司业绩指引。 2023年业务指引与盈利预期 公司预计2023年肿瘤/免疫业务综合收入指引为4.5-5.5亿美元。根据盈利预测，公司有望在2025年左右实现盈亏平衡。具体来看，归属母公司净利润预计从2022年的-361百万美元大幅改善，至2023年为-48百万美元，2024年为-20百万美元，并于2025年实现80百万美元的盈利。每股收益（最新股本摊薄）预计从2022年的-0.42美元/股提升至2025年的0.09美元/股。 关键产品线进展与市场拓展 呋喹替尼的全球化布局与适应症拓展 呋喹替尼的海外商业化取得重大进展，公司已将其海外权益以总额约11亿美元（首付款4亿美元）授权给武田制药。目前，呋喹替尼用于≥3L结直肠癌的NDA已递交至美国FDA，欧洲和日本的NDA工作预计于2023年上半年完成。在国内市场，2023年上半年将递交联合紫杉醇的2L胃癌适应症上市申请，该适应症在中国每年新发患者达20万。此外，联合PD1的2L子宫内膜癌注册II期临床患者招募已于年中完成，预计2023年底或2024年初出数据；联合PD1的2L肾细胞癌III期临床预计2023年下半年完成患者入组。呋喹替尼优异的全球多中心III期数据及授权，充分验证了和黄医药的海外临床能力，该产品被认为是结直肠癌领域当前最好的小分子口服药。 赛沃替尼的医保纳入与临床进展 赛沃替尼是国内首个获批且目前唯一获批上市的选择性MET抑制剂，由阿斯利康负责全球商业化。该产品已顺利进入医保。临床研究显示，赛沃替尼与奥希替尼的联合治疗可以逆转三代EGFR TKI的耐药性，持续延长患者生存时间长达7个月以上，联合疗法有望成为一线MET异常/EGFR突变NSCLC治疗的新选择。此外，赛沃替尼单药治疗胃癌的单臂二期研究在2023年上半年与CDE沟通后已转为注册研究，进一步拓展其潜在适应症。 血液瘤产品组合与未来管线展望 公司在血液瘤领域的产品组合也陆续兑现。预计2023年下半年，索乐匹尼布（Syk）针对2线ITP、安迪利塞（PI3Kδ）针对3L FL、他泽司他（EZH2）针对3L FL将在国内递交NDA。未来，公司还将有6款候选药物进入临床1期，包括IDH1/2双重抑制剂、3代BTK抑制剂和ERK抑制剂等，进一步丰富其创新药管线。预计到2025年，公司将有6-7个产品上市，有望实现盈亏平衡。 盈利预测与投资评级 肿瘤/免疫业务收入预测 东吴证券预计和黄医药2023年至2025年肿瘤/免疫业务收入将分别达到34.4亿元、36.4亿元和47.8亿元人民币。 投资建议与风险提示 基于公司不断兑现的催化剂、海外市场的成功打开以及较高的成长确定性，东吴证券维持对和黄医药的“买入”评级，并认为当前市值具有较大的增长空间。同时，报告提示了潜在风险，包括产品注册审批进度不及预期、竞争格局加剧以及商业化不及预期等。 财务数据概览 利润表关键指标（百万美元） 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 426 799 828 992 同比增长 19.7% 87.4% 3.6% 19.8% 归属母公司净利润 -361 -48 -20 80 同比增长 -85.4% 86.8% 57.2% 492.6% 毛利率 27.04% 52.44% 39.81% 36.46% 销售净利率 -84.62% -5.95% -2.46% 8.05% 主要财务比率 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 每股收益(美元/股) -0.42 -0.06 -0.02 0.09 ROE(%) -59.12 -8.45 -3.75 12.83 资产负债率(%) 38.13 35.66 32.15 24.08 P/E - - - 1.52 总结 和黄医药在2022年实现了显著的收入增长，总收入达到4.26亿美元，同比增长20%，主要得益于呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼三大核心肿瘤/免疫产品的强劲销售表现。公司在国际化战略上取得突破，呋喹替尼成功授权武田制药并积极推进全球注册，预计2024年起贡献海外收入。同时，赛沃替尼顺利纳入医保，并持续拓展新的适应症。随着血液瘤产品组合的陆续兑现和丰富创新管线的推进，公司预计在2025年实现盈亏平衡，并展现出明确的盈利前景。基于其不断兑现的催化剂、海外市场的成功拓展和较高的成长确定性，东吴证券维持对和黄医药的“买入”评级。