联影医疗(688271) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年报，实现收入92.4亿元（+27.4%），实现归母净利润16.6亿元（+16.9%），实现扣非归母13.3亿元（+13.9%）。经营活动现金流净额1.3亿元（+68.5%）。同日，公司公布2023年一季度报告，实现收入22.1亿元（+33.4%），实现归母净利润3.3亿元（+7.7%），实现扣非归母2.8亿元（+3.1%）。经营活动现金流净额-3.1亿元。业绩符合市场预期。 　　22年利润率短期波动，后续改善可期。22年毛利率48.4%（-1pp）,系部分物料采购成本上涨，故而导致营业成本增速略微超过营收增长。四费率为32.1%（+0.5pp），其中研发费用率为14.1%（+0.8pp），主要系公司加大研发投入，在研项目及研发人员均有较大增加从而带来的研发耗材及研发人力成本上涨较快。考虑到后续疫情和上游成本影响的减弱，以及经营效率的提升，盈利能力改善可期。受到公司研发投入同比增加的影响，23Q1净利润增速也有所放缓。 　　设备业务逆势增长，服务收入和海外收入持续高增长。分业务来看，1）22年全年设备收入约82亿元（+23.8%），在国内影像行业因疫情影响规模下降的背景下，公司实现逆势增长，后续随着贴息贷款在医疗和教育端的落地，公司诊断、治疗及科学仪器均有望受益。2）22年全年服务收入7.5亿元（+70.4%），在公司保有量设备持续增长和公司的战略重视下，售后服务业务收入贡献越来越大，目前收入占比达到8.1%，比2021年6.1%的比例大幅提升。从区域看，22年国内市场收入79.5亿元（+19.7%），海外市场收入13亿元（+109.2%），目前海外收入占比14%，比2021年8.5%亦大幅提升，海外市场高举高打推进顺利，收入有望持续高增长。 　　国产影像设备龙头，“技术突破+产品升级”打开成长空间。随着产业扶持、分级诊疗、配置监管放松等政策利好影像行业发展，2020年中国影像设备市场规模为537亿元，预计2030年有望超千亿，随着公司技术突破和产品推陈出新，后续有望引领进口替代，并且伴随高端产品占比提升和核心零部件逐步自产化，公司盈利能力有望提升。公司推出uMIPANORAMA35S最新一代数字化PET-CT系统、uMRJupiter5.0TMRI全球首款超高场全身磁共振系统、uMRNXNeuroeXplorer神经科研专用超高性能3.0T等创新产品，技术突破和产品升级的逻辑不断兑现。 　　盈利预测与估值。预计2023~2025年归母净利润分别为21.1、26.4、33.3亿元，对应增速27.4%、25.1%、26.2%，对应EPS为2.56、3.2、4.04元，对应PE分别为58、46、37倍。 　　风险提示：诊疗恢复或不及预期、新品销售或不及预期、政策控费风险。

　　普门科技(688389) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年报，实现收入9.8亿元（+26.3%），实现归母净利润2.5亿元（+32.1%），实现扣非归母2.3亿元（+43%）。经营活动现金流净额2.7亿元（+49.2%）。同日，公司公布2023年一季度报告，实现收入2.8亿元（+32.3%），实现归母净利润8811万元（+31.2%），实现扣非归母8290万元（+29.3%）。经营活动现金流净额2318万元（+21.4%）。 　　22年业绩短暂营收增速放缓，费用控制有效且盈利能力有所提升。分季度看，2022Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为2.1/2.4/2.3/3.1亿元（+27.7%/+23.6%/+20.5%/+32.3%），单季度归母净利润分别为0.7/0.3/0.5/1亿元（+24.4%/+13.8%/+34.5%/44.5%），单季度扣非归母净利润分别为0.64/0.29/0.5/0.9亿元（+30.3%/+47.9%/+59%/+43%），三四季度业绩提速。从盈利能力看，2022年全年毛利率58.5%（-3.1pp），四费率33.4%（-5.3pp），其中研发费用率17.4%（-2.7pp），财务费用率-3.6%（-2.4pp）。最终归母净利率25.6%（+1.1pp），盈利能力有所提升。 　　IVD与治疗康复产品比翼齐飞，其中医美业务持续高增。22年IVD业务营收7.5亿元（占比76.7%），治疗与康复类产品2.3亿元（占比26.1%）。两大块业务22年均维持在约26%的高增速。IVD系列产品在国内和国际市场中的竞争力进一步提升，临床应用持续上量，特别是发光和糖化两大系列产品拉动了相关业绩增长。在电化学发光领域，公司未来会持续加大投入，加快电化学发光免疫分析仪器和试剂的系列化开发、注册和上市，增强公司在该领域的核心竞争力;治疗与康复产品线中的核心临床医疗产品如空气波、排痰机、高流量氧治疗仪等继续保持较好业绩增长，同时皮肤医美系列产品逐步推广上量，获得行业好评和新业务板块的业绩增长；两大产品线组织架构聚焦整合，国内外营销团队能力持续提升，人员效率逐级提高，推动了业绩增长。此外，皮肤医美产品线23年将独立出治疗康复事业部并成立为消费者健康业务部门。消费者健康业务是公司未来孵化的全新业务，服务于家庭医疗、生活美容、慢病康复等需求，公司基于现有在治疗与康复产品领域的技术积累，开发适用于消费者健康需求的专业化、特色化医疗产品，同时搭建并自主运营电商服务平台。 　　高研发投入带来丰富产品线。在体外诊断领域，大型、高速电化学发光设备eCL9000、高端糖化血红蛋白分析仪H100Plus及配套试剂相继上市；在治疗与康复领域，对老产品进行升级，进一步完善能量医美，8月底，全新升级和注册的LC-580体外冲击波治疗仪重磅加入皮肤医美产品方案行列，后续有望带来增量。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为3.3、4.5、6.2亿元，对应PE为34、25、18倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售推广不及预期、研发不及预期等风险。

　　投资要点 　　2022年新冠扰动等因素出清，23Q1常规品种开始恢复。1）收入增速放缓，利润承压明显。23年疫苗板块总收入657.52亿元（+19.31%），扣非净利润135.20亿元（-25.34%）；23Q1总收入168.71亿元（+13.30%），扣非净利润37.10亿元（-4.75%）。22年新冠疫苗收入大幅减少，叠加新冠资产减值、流感疫苗减值等，利润波动明显。23Q1仍有新冠疫苗因素存在，但流感疫苗实现销售、部分常规品种开始恢复，收入实现双位数增长，利润仅小幅下滑。2）盈利水平有所回落。22年疫苗板块毛利率56.10%（-7.86pp），净利率20.56%（-12.30%），ROE15.34%（-10.35%），高毛利的新冠疫苗销售减少导致毛利率下滑，部分新冠资产、流感疫苗减值等导致净利率/ROE下滑更加明显。23Q1板块毛利率49.94%（-5.67%），净利率21.99%（-4.17%），新冠疫苗高基数因素依然存在。3）销售费率开始回归正常区间，研发费率有所增长。22年疫苗板块销售费率16.96%（+2.92pp），无需大规模推广的新冠疫苗销售占比下降、常规疫苗恢复接种。管理费率3.11%（-2.70pp），相关管理开销减少。研发费率8.03%（+1.14%），药企研发投入保持增长。4）存货有所减少，应收账款回款延后，固定资产保持平稳。22年疫苗板块存货周转率2.33（+0.64），存货有所减少。应收账款周转率1.76（-0.50），年末感染导致疾控/医院等回款工作有所延后。固定周转率5.13（-0.39），保持平稳态势。 　　2022年批签发相对保守，23Q1HPV保持强势。1）2022年整体批签发保守，重磅品种实现增长。2022年我国疫苗行业（不包含新冠疫苗）整体实现批签发4697批次，同比下滑12.63%。尽管22年新冠接种、疫情防控、大规模感染等对常规疫苗的批签发、终端接种造成影响，但HPV、PCV13、轮状等品种批签发依然实现增长，同比增速分别实现79.2%、3.8%、4.7%。2）23Q1批签发回暖，HPV疫苗逆势高增。23Q1疫苗整体批签发1043批次，同比增长37.24%，其中HPV保持高增，同比增长89%。 　　多个新品进入放量期，在研管线逐步进展顺利。2021-23Q1，百克生物的带状疱疹、沃森生物的HPV2、智飞生物的微卡、康泰生物的PCV13、康希诺的MCV2/4、欧林生物的MCV2、华兰疫苗的四价流感（儿童）上市，有望在23年放量，驱动行业快速增长。同时HPV2、PCV13、带状疱疹等已实现国产化，未来金葡菌疫苗、PCV15、HPV4/HPV9等有望获批上市，龙头企业依靠大单品市占率快速提升，价格体系有一定提升空间。 　　投资建议：目前新冠疫苗在防重症、防死亡上依然发挥重要作用，在未来第二针加强甚至常态化新冠疫苗接种中仍然不可或缺，关注新冠疫苗相关企业，如石药集团、神州细胞、康希诺、万泰生物、丽珠集团、三叶草生物、沃森生物等；各个疫苗头部企业均有重磅大品种放量或即将上市放量，叠加新冠疫情下的预防接种认知度提升，我们预计大品种接种率有望持续提升、逐步接近发达国家水平，推荐百克生物、康泰生物、华兰生物、康华生物、智飞生物、万泰生物等。 　　风险提示：研发进度不及预期，临床推进不及预期，产品销售不及预期，疫情防控显著风险

　　美好医疗(301363) 　　核心观点 　　2023年一季度业绩高增长，毛利率拐点已现。2022年公司收入14.2亿元（+24.4%），归母净利润4亿元（+29.7%），从单季度看，22Q4收入3.5亿元（+11%），归母净利润0.75亿元（+1.2%），主要因12月疫情新政对交付有一定影响。23Q1公司收入3.7亿元（+29.2%），归母净利润1.1亿元（+61.7%），业绩实现高增长。从毛利率看，22年和23Q1毛利率分别为43%（-1.9pp）和43.4%（+3.3pp），随着大亚湾基地产能利用率提升和规模效应，毛利率拐点已现，预计后续毛利率稳中有升。从费用率看，22年四费率10.5%（-2.6pp），其中管理费用率增加1.5pp，财务费用率下降4.2pp，23Q1四费率11.5%（-1.6pp），主要是汇率导致财务费用率的下降。 　　医疗业务高增长，家用呼吸机组件和人工耳蜗组件领涨。分行业看，2022年医疗业务12.4亿元（+31.6%），非医疗业务1.7亿元（-10.7%）。分产品看，22年家用呼吸机组件收入10.6亿元（+38.7%），人工植入耳蜗组件收入1亿元（+56.6%），两者为公司2022年的增长驱动力，随着下游核心客户A和客户B疫后复苏以及公司份额提升，未来增长可期；其他医疗产品组件收入0.8亿元（-22.5%），主要因Ellume新冠检测订单减少；家用及消费电子组件收入0.77亿元（-7.4%)，主要因2022年手机业务下游不景气所致；精密模具及自动化设备收入0.8亿元（-23.2%）。分区域看，22年境外收入13.2亿元（+30.6%），占比93.5%，境内业务0.9亿元（-26.1%）。 　　新客户不断突破，平台化延伸可期。一方面，公司通过与瑞思迈深度合作，随着瑞思迈产能释放和公司在瑞思迈供应体系中占比提升，公司订单充足，叠加惠州基地投产带来的产能保障，公司家用呼吸机组件的业务收入作为基本盘有望保持高增长且具备弹性。另一方面，公司凭借核心技术延伸到其他客户，在其他医疗器械组件业务，已拓展强生、西门子、雅培、瑞声达听力、迈瑞、Kardium、Nanosonics等，在家用及消费电子组件业务，已切入飞利浦、YETI、Rosti、SKG等国际国内知名品牌的供应体系，公司平台化能力突出，新业务和新客户有望增加弹性。 　　风险提示：大客户依赖风险、汇率波动风险、人才流失、新业务延伸不及预期。 　　投资建议：预计2023-2025年归母净利润5.2、6.8、9亿元，分别同比增长29.7%、30.9%、31.9%，对应PE分别为30、23、18倍，参考可比公司，给予2023年35-40倍PE估值，对应股价44.7-51.1元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　健友股份(603707) 　　事件：公司2022年实现营业总收入37.1亿元，同比+0.7%，实现归母净利润10.9亿元，同比+3%。，扣非净利润10.8亿元，同比+5.5%；2023Q1实现营业总收入13.1亿元，同比+11.1%，实现归母净利润3.3亿元，同比+0.7%。 　　疫情及国际物流影响带来短期波动，制剂业务加速国际化进程。2022年公司业绩短期承压，营业收入增速为0.7%，归母净利润增速为3%。制剂实现收入24.6亿元，收入占比为66.2%；原料药实现收入11.1亿元，收入占比为29.9%。2023Q1收入持续增长，总营收同比增加11.1%，达近五年单季度总营收最高，归母净利润同比增加0.7%。盈利能力：2022年毛利率为50.7%（-4.3pp），净利率为29.3%（+0.4pp），2023Q1毛利率为52.4%，净利率为25.4%，毛利率下降主要由制剂销量快速增加及运输成本上升所致；费用率：2022年销售费率为12.2%（-0.1pp），2023Q1销售费率进一步下滑至9.2%，主要由于销售推广费用下降；2022年管理费率为11.6%（+2.3pp），2023Q1为7.7%，主要由管理人员薪酬增加叠加折旧摊销费用所致。 　　注射剂国际化战略加速，中美双报品种快速放量。1）海外：2019年10月收购的美国企业Meitheal2022营收11.8亿元，净利润-0.8亿元，部分产品在美市占率稳定；2022公司获FDA注射剂ANDA批件22个，累计获79个ANDA批件，批件数居国内注射剂企业之首，拥有6条通过美国FDA批准的生产线，已成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。2）国内：凭借中美双报注册优势，公司抢占注射剂一致性评价市场先机，2022陆续获多个批件，国内制剂销售收入较去年同期持续增长。2022年共9种主要药品中标第七批国家集采。2023年，那屈肝素注射剂、依诺肝素注射剂分别以第一顺位、第二顺位中标第八批集采。新上市品种集采后将在第三季度快速放量，公司国内无菌注射剂市场地位或将持续提升。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.94元、1.11元、1.45元，对应PE分别为16倍、13倍、10倍。维持“持有”评级。 　　风险提示：肝素原料药价格及销量不及预期、制剂产品销售不及预期、ANDA获批不及预期、研发进展不及预期等风险。

　　中药国企政策推动成长空间大，老字号品牌力提供强大优势，成长潜力大 　　我们看好深化国企改革带来的以中药板块为主的主题性投资机会，看好中药国企在资产结构、管理、营销的持续优化下提速增长。从政策面来看，国企改革为国家发展重点，进一步国有经济布局优化、结构调整和战略性重组，调整盘活存量资产，优化增量资本配置，完善国有资本优化配置机制已然成为新的目标。国家对于国企的经济战略结构布局正稳步推进，不断地优化与完善。中药行业持续受政策支持，中药国企具有可观的发展空间。从业绩面来看，中药国企收入利润增速总体平缓稳定，费用端具备优化空间，国资中药企业对于渠道、员工激励等方面仍有优化空间。我们看好重视渠道开拓、管理优化的国资中药企业未来业绩有望快速增长，利润率有望提升。从基本面来看，中药国企拥有的“中华老字号”称号是极为优质的资产，多年积累的行业经验和优秀品质赢得了众多消费者的信任和口碑，拥有中华老字号的中药国企充分具备快速发展的潜力。 　　看好中药国企在资产结构、管理、营销的持续优化下提速增长 　　国资中药企业采取多样化措施探索发展道路。股权调整方面，通过持续优化股权结构，强化企业治理结构。部分中药国企持续引入国有资本，提升战略定位；或建立灵活机制引入民营资本，混改带来新活力。对于国资背景的中药企业，优化股权结构，引进民营资本及战略投资者，可以带来新的管理团队和资源，强化企业的治理结构，提高企业的决策效率和执行能力。管理提升方面，通过引入经营人才、设置激励指标赋能企业管理层，持续提升公司经营效率。多家国资背景中药企业通过管理层面的经营人员调整，为企业发展赋能注入了全新的血液。华润三九、达仁堂、康恩贝等多家企业推行股权激励计划，对于核心指标设立积极目标，提高企业的运营效率和生产力。资产结构优化方面，处置非主业资产、并购主业相关资产进行资产结构优化。过去两年里多家国资背景中药企业通过完成股权转让交易或股权收购交易进行资产结构优化，向主业聚拢，从而提高企业效益和减小经营风险，提高企业价值，适应市场变化。（1）通过股权转让交易的方式聚焦主业，处置与主业无关资产从而优化资产结构，优化产业布局，发展核心业务，持续提升公司价值。（2）通过收购等方式扩大主业资产规模，将主业做大做强。不断拓宽投资并购渠道，通过整合双方产品及资源优势，进一步丰富公司的产品线、扩展产业链布局，实现良好的协同效应。（3）通过优化公司股权及资本进出管理机制，更加系统地完善公司治理机制，优化公司的资产结构。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：太极集团、中国中药。受益标的：华润三九、昆药集团、东阿阿胶、同仁堂、佛慈制药、达仁堂、康恩贝。 　　风险提示：政策波动风险，产品推广不及预期风险，营销整合不及预期风险。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年报和2023年一季报，2022年实现营业收入8.7亿元(+7%)，归属于上市公司股东的净利润为1亿元(-31.4%)，扣非后归属于上市公司股东的净利润为0.9亿元(-22%)。2023年一季度实现营业收入1.7亿元(+5.7%)，归属于上市公司股东的净利润为0.3亿元(-44.7%)，扣非后归属于上市公司股东的净利润为0.2亿元(+229.9%)。 　　“苏灵”医保续约解除支付限制，2023Q1销售额同比增长超30%。“苏灵”医保降价后，2022年因手术病人减少，以价换量目标受到影响。2023年Q1，随着“苏灵”医保谈判成功续约，且解除了医保支付限制，2023年3月1日执行新的医保支付政策，使“苏灵”的优势进一步扩大。在2023年1月国内手术需求大幅下降的背景下，“苏灵”一季度实现销售额同比增长30.5%。 　　KC1036单药治疗既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受试者，ORR达29.6%，DCR达85.2%，显著高于化疗单药的历史对照值。截至2022年12月，共入组32例既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受试者，既往二线及以上治疗失败受试者占50%。在有效性方面，在可疗效评估的27例晚期食管鳞癌受试者中，有8例最佳疗效为PR，有15例为SD，ORR为29.6%，DCR为85.2%，显著高于化疗单药的历史对照值。其中，有74.1%受试者的靶病灶缩小，最长治疗周期已超过9个月。安全性方面，KC1036在晚期实体肿瘤受试者中均表现出良好的安全性和耐受性，且依从性高。绝大多数TRAE为1～2级，少见3级TRAE，发生率最高的3级TRAE为高血压（8.5%）。此外，也已陆续开展胸腺癌和肺腺癌的Ⅱ期临床。 　　多措并举完善创新体系布局，在研管线推进顺利。公司研发管线推进顺利，KC1036在多个临床试验中已纳入超过100多例晚期实体肿瘤受试者；中药创新药金草片已进入III期临床；重组人凝血七因子（FVIIa）KC-B173正在进行非临床研究；CX1003项目I期临床正常推进；CX1026处于临床前阶段；宠物药临床试验也正在按计划有序推进。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为1.3亿元、1.5亿元和1.8亿元，对应PE分别为45X/38X/33X。随着公司苏灵、密盖息等现有业务恢复性快速增长，多措并举完善创新体系布局，KC1036已展现优异临床疗效，给予2023年55倍估值，对应目标价44.55元，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。