摘要 　　2024年上半年化工行业经营逐步向好，利润环比改善明显，在海外化工企业处于原料物流成本高企、停产事件频发的环境下，我国全产业链化工品的经营优势不断凸显，在全球的市场份额持续提高。受益于国内经济活动持续恢复以及海外市场需求提升，维持化工行业“推荐”评级。 　　周期龙头：受到原材料成本高企影响，欧美MDI产能扰动停产检修较多，2024上半年MDI出口同比增加显著，叠加需求端我国家用电冰箱、冷柜同比保持增长，聚合MDI市场整体回暖。建议关注：万华化学（600309.SH）。 　　磷化工:随着磷矿石品位的下降、开采边际成本不断提高以及国家对磷矿石开采管制更加严格，磷矿石稀缺度将逐渐增强，拥有较多磷矿资源的公司有望维持更好的盈利水平。建议关注：川恒股份（002895.SZ）。 　　食品及饲料添加剂：新增产能增速放缓，叠加下游养殖复苏对需求端产生支撑，维生素及蛋氨酸景气复苏，行业龙头公司有望充分受益。建议关注：新和成（002001.SZ）。 　　合成生物：在碳中和的产业背景下，合成生物技术有望提供一条科技含量高、经济效益好、资源消耗低、环境污染少的新材料新能源产业化道路，具备成本优势及技术壁垒的公司发展空间广阔。建议关注：凯赛生物（688065.SH）。 　　半导体材料：随着国内晶圆代工产能不断提升，预计2025年中国半导体光刻胶市场规模有望达到100亿元，随着制程缩减、存储容量提升、光刻次数增加，单位面积光刻胶的金额将显著提高，取得技术突破及通过国内芯片厂验证的公司将处于长期景气向上通道。建议关注：彤程新材（603650.SH）。 　　风险提示：原油价格大幅波动；汇率波动；贸易摩擦持续恶化；地缘政治局势紧张升级；业绩不及预期；所引用数据资料的误差风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年7月24日，医药板块涨跌幅-1.45%，跑输沪深300指数0.82pct，涨跌幅居申万31个子行业第18名。各医药子行业中，医药流通(+0.03%)、血液制品(-0.90%)、疫苗（-1.20%）表现居前，线下药店(-2.30%)、医院(-2.04%)、医疗研发外包(-1.98%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为开开实业(+10.04%)、复旦复华(+10.00%)、赛力医疗(+9.97%)；跌幅榜前3位为睿昂基因(-13.89%)、亚辉龙(-10.00%)、河化股份（-7.91%）。 　　行业要闻： 　　7月24日，Mesoblast宣布，美国FDA已接受其细胞疗法Ryoncil（Remestemcel-L）的生物制品许可申请（BLA）重新提交，用于治疗类固醇难治性急性移植物抗宿主病（SR-aGVHD）儿童，该申请的PDUFA日期为2025年1月7日。如果获得批准，Ryoncil将成为美国首个同种异体“现货型”细胞疗法，也是首款针对18岁以下SR-aGVHD儿童患者的细胞疗法。 　　（来源：Mesoblast） 　　公司要闻： 　　华纳药厂（688799）：公司发布公告，子公司手性药物有限公司收到湖南省药品监督管理局签发的《药品GMP符合性检查告知书》，其位于长沙市望城区的原料药品种碳酸镧已通过药品GMP符合性检查。 　　华润双鹤（600062）：公司发布公告，子公司华润双鹤利民药业(济南)有限公司收到了国家药品监督管理局颁发的帕利哌酮缓释片《药品注册证书》，本次获得《药品注册证书》视同通过一致性评价。 　　海创药业（688302）：公司发布公告，收到国家药品监督管理局药品审评中心核准签发的《药物临床试验批准通知书》，同意HP560片开展用于治疗骨髓纤维化的临床试验。 　　罗欣药业（002793）：公司发布公告，子公司山东罗欣于近日收到国家药品监督管理局核准签发的注射用头孢哌酮钠舒巴坦钠《药品补充申请批准通知书》，本品通过仿制药质量和疗效一致性评价。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　工业硅：周期见底，关注供给端扰动预期 　　工业硅为典型的高能耗行业，据SMM数据，单吨工业硅耗电约12000-13000度，且需要硅煤、木炭、石油焦等碳质还原剂。供给端，据百川盈孚数据，截至2024年6月，国内工业硅行业有效产能合计693万吨，分别较2021年底/2022年底增长33%、15%。未来工业硅行业扩产仍在继续，预计2024-2025年工业硅行业规划新增产能分别达到165、160万吨，但考虑到当前工业硅盈利承压且工业硅新增产能需经过严格审批，后续规划产能落地仍存较大不确定性。此外，未来工业硅行业供给端或存在扰动预期：（1）根据《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》与《2024—2025年节能降碳行动方案》，到2025年底，基准水平以下工业硅产能需要完成技术改造或淘汰退出。（2）根据《产业结构调整指导目录（2024年本）》，在淘汰类目录方面，要求12500千伏安以下普通铁合金矿热电炉于2025年12月31日前淘汰；在限制类目录方面，要求2×2.5万千伏安（总容量5.0万千伏安）及以下普通铁合金矿热电炉，需要督促改造和禁止新建的生产能力。据百川盈孚数据，截至2023年国内12500kva及以下炉型的产能合计占比超过45%。需求端，据百川盈孚数据，截至2024年5月，国内工业硅单月消费量37.5万吨，其中多晶硅、有机硅、硅铝合金消费占比分别为61%、23%、15%。同时据百川盈孚数据，在多晶硅旺盛需求拉动下，2023年国内工业硅表观消费量达到319万吨，同比增长20%。截至7月下旬，工业硅价格跌至约1.24万元/吨，已经来到行业盈亏平衡线以下，大部分生产企业已处于亏损状态，成本端支撑较强。展望未来，伴随有机硅与硅铝合金需求复苏及多晶硅需求的进一步拉动，工业硅盈利或小幅反弹。此外，重点关注工业硅供给侧扰动预期。 　　有机硅：行业大幅扩产，产品盈利承压 　　供给端，据百川盈孚数据，截至2024年6月，国内有机硅产能（折DMC）已经达到300万吨/年，较2021年底增长61%。同时据百川盈孚数据，预计2024年有机硅DMC新增产能57.5万吨，此后有机硅行业大幅扩产预计暂时告一段落。需求端，有机硅应用领域广阔，需求稳步增长。据百川盈孚数据，2023年国内有机硅终端消费结构中，建筑、电子电器、加工制造业、纺织业作为前四大应用领域，占比分别达到30%、27%、12%、10%。同时，2020年至2023年间国内有机硅（折合DMC）表观消费量由118.59万吨逐步提升至150.24万吨，年均复合增速达到8.2%。2024年1-6月国内有机硅（折合DMC）表观消费量达到80.41万吨，累计同比增长15%。尽管有机硅终端需求稳步增长，但由于行业过去3年间大幅扩产，当前有机硅行业整体盈利承压。据百川盈孚数据，截至7月下旬，有机硅DMC市场均价1.36万元/吨，已来到行业盈亏平衡线附近。展望未来，我们认为有机硅行业投产高峰即将度过，后续伴随需求的稳步增长，其盈利也有望得到修复。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：合盛硅业、兴发集团。受益标的：三友化工、新安股份、东岳硅材等。 　　风险提示：政策执行不及预期、原材料价格大幅波动、下游需求不及预期等。

　　摘要： 　　聚焦体制改革，创新才有未来。我们梳理了报告提出的医疗卫生相关内容，总体聚焦在医保、医疗卫生体制、医药创新三大方向。医保方面，报告强调促进医疗、医保、医药协同发展和治理，关注医保筹资和监管、省级统筹、支付方式改革、保险等方向。医疗卫生体制方面，强调优质医疗资源扩容下沉、健全公共卫生体系等举措，深化以公益性为导向的公立医院改革，同时对儿童和老年人予以特别关注。医药创新方面，发展新质生产力体制机制，鼓励和规范投资，支持创新药和医疗器械发展，完善中医药传承创新发展。 　　医保改革惠民实效，医保事业迈入新征程。全国基本医疗保险基金运行稳健，覆盖面持续提升。截至2023年底，我国基本医疗保险参保人数为13.34亿人，，参保覆盖面稳定在95%以上。医保基金持续助力生育保险降低生育成本，健全人口发展支持体系，助力乡村振兴、在发展中保障和改善民生。自2018年国家医保局成立以来，已连续6年开展医保药品目录动态调整工作，累计将744种药品新增纳入医保目录范围，主要覆盖肿瘤、抗感染、糖尿病、精神病、风湿免疫、罕见病等多个疾病领域。 　　卫生体制改革持续推进，分级诊疗及DRG支付是重要抓手。分级诊疗体系建设是深化医疗卫生体制改革的重要内容，核心目标是优化医疗资源配置。国家卫健委于2023年12月30日发布的《关于全面推进紧密型县域医疗卫生共同体建设的指导意见》提出，“到2024年6月底前全面推开紧密型县域医共体建设，到2025年底取得明显进展，到2027年底基本实现全覆盖”。2021年国家医保局发布的《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》明确提出，到2024年底全国所有统筹地区全部开展DRG/DIP付费方式改革工作DRG改革推行在患者支付、医疗控费、分级诊疗、绩效评价等多层面具有重要意义，并在成本和效率方面对医院及医生提出更高要求。 　　政策支持创新发展，创新药械与品牌中药是行业未来机遇。三中全会报告中提出要健全支持创新药和医疗器械发展机制，完善中医药传承创新发展机制，同时在新质生产力、战略性产业等多个环节提到生物医药创新发展。2024年7月，国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，会议指出：要全链条强化政策保障，统筹用好价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等政策。基于过去多年创新药投资积累，近年来创新药及中药创新研发快速崛起。 　　深化医改工作将对国内生物医药产业供给侧和需求侧带来重大影响，关注基层医疗、新质生产力、创新药械发展。1）创新药产业链静待投融资恢复，关注下半年行业景气度。2）原料药具有价格恢复动力，重点关注肝素、抗生素和甾体类。3）制剂板块：下半年看好高毛利、高壁垒的注射剂出口赛道。4）政策鼓励医疗技术创新，高端器械领域国产产品趋于成熟，关注国产器械装备的国产替代及海外出口。5）具有产品壁垒的生物制品：需求稳步提升的血制品、管线不断丰富的疫苗。6）长期坚定看好中药高质量发展大逻辑，中药品牌价值逐步兑现。 　　风险提示 　　1.宏观经济增速放缓使得医疗卫生支出增速下降的风险 　　2.医保收入增长慢于支出，使得医保基金不再结余的风险 　　3.集采力度加大，药品及器械价格进一步下跌的风险 　　4.创新药及创新器械研发不及预期的风险

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年7月23日，医药板块涨跌幅-3.24%，跑输沪深300指数1.11pct，涨跌幅居申万31个子行业第28名。各医药子行业中，医药流通(-1.25%)、医疗研发外包(-2.52%)、医疗设备（-2.98%）表现居前，疫苗(-4.89%)、其他生物制品(-4.58%)、血制品(-3.48%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为国科恒泰(+20.00%)、康为世纪(+12.89%)、复旦复华(+10.09%)；跌幅榜前3位为睿昂基因(-17.98%)、特宝生物(-10.00%)、艾力斯（-7.47%）。 　　行业要闻： 　　7月22日，安捷伦宣布，公司将以9.25亿美元（67.28亿人民币）收购BIOVECTRA。BIOVECTRA是一家位于加拿大的CDMO，具备生物制剂、小分子、生物试剂、脂质、pDNA、mRNA和LNP的临床到商业规模生产能力。此次交易预计将在2025年之前完成，交易完成后，BIOVECTRA将成为安捷伦诊断和基因组学事业部的一部分。 　　（来源：安捷伦） 　　公司要闻： 　　上海医药（601607）：公司发布公告，子公司常州制药厂有限公司的艾曲泊帕乙醇胺片收到国家药品监督管理局颁发的《药品注册证书》（证书编号：2024S01665），该药品获得批准生产。 　　鲁抗医药（600789）：公司发布公告，收到国家药品监督管理局颁发的关于哌拉西林的《化学原料药上市申请批准通知书》（通知书编号：2024YS00694），该药品获得批准上市。 　　葫芦娃（605199）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的关于酒石酸阿福特罗雾化吸入用溶液的《药物临床试验批准通知书》，同意本品开展临床试验。 　　微芯生物（688321）：公司发布公告，近日收到国家药监局签发的《药物临床试验批准通知书》，西达本胺联合信迪利单抗和贝伐珠单抗治疗≥2线标准治疗失败的晚期微卫星稳定或错配修复完整（MSS/pMMR）型结直肠癌的随机、开放性、对照、多中心、Ⅲ期临床试验申请获得批准。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　医药基金细分行业结构仍维持均衡，全基配置比例处于历史低位 　　医药基金及全基医药行业配置情况 　　（1）医药基金规模及份额：截至2024Q2，医药主题基金总体规模为2845.01亿元，其中主动医药主题基金1767.31亿元，被动医药主题基金1077.69亿元。从基金份额上看，2023Q4医药主动基金份额达1392.47亿份，为最高值，2024Q2降至1359亿份，份额未出现明显下降。 　　（2）医药基金重仓持股：从医药基金重仓持股比例看：2024Q2主动医药主题基金持仓前三行业分别为传统制药（27.1%）/创新药（15.9%）/中药（14.6%），整体与2024Q1相比变化较小；被动医药主题基金持仓前三行业分别为传统制药（19.8%）/医疗设备（19.2%）/CDMO（15.8%）。 　　（3）全基（剔除被动基金）医药重仓持股：从医药行业在全基的重仓持股比例看：医药行业在全部基金中重仓持股比例为10.4%；剔除医药基金后，医药行业在全基中重仓持股比例为5.3%，全基配置比例处于历史低位。 　　风险提示：宏观经济环境风险、药物临床研发风险、国内市场竞争风险、海外市场销售不及预期风险

中心思想 DRG/DIP 2.0：医疗支付改革新阶段 国家医疗保障局正式发布DRG/DIP 2.0版分组方案，标志着我国医保支付方式改革迈入全新的“2.0阶段”。此次改革旨在通过更贴近临床实际的分组、提升结算清算效率以及加强改革协同与透明度，优化医保基金使用效能，并减轻医疗机构的资金压力。 政策驱动下的医疗IT市场机遇 DRG/DIP 2.0政策的出台，预计将加速医疗IT领域新需求的释放。短期内，医保局和医疗机构将面临信息系统改造和模块更新的紧迫需求；中长期来看，改革将驱动医疗机构向精细化管理转型，从而带来持续的医疗信息化需求。鉴于此，本报告维持计算机行业的“推荐”评级，认为相关医疗IT厂商有望迎来业绩提升。 主要内容 DRG/DIP 2.0政策细则与实施路径 分组方案的临床贴近性与实施时间表： 2.0版分组方案更符合临床实际。 时间要求明确：2024年新开展DRG/DIP付费的统筹地区直接使用2.0版分组；已开展地区应在2024年12月31日前完成2.0版分组的切换准备工作，确保2025年起各统筹地区统一使用。 政策利用：强调用好特例单议机制，申报数量原则上为DRG出院总病例的5%或DIP出院总病例的5‰以内。 培训重视：要求重视培训工作，确保政策顺利落地。 提升结算清算水平与减轻医疗机构资金压力： 清算效率：要求2025年6月底前全面完成前一年度基金清算。 信息反馈：定期向医疗机构反馈入组、结算信息。 费用清理：2024年9月底前对2023年以前按照协议约定应付未付的医保基金开展全面清理，以有效缓解医疗机构的资金压力。 加强改革协同与公开透明： 预算编制：要求合理编制医保基金支出预算。 临床意见：注重来自临床一线的意见反馈。 谈判机制：健全谈判协商机制，确保改革过程的公开透明。 医保支付改革的市场规模与信息化需求 DRG/DIP付费改革的推进历程与覆盖率： 改革背景：DRG/DIP付费方式改革源于患者、医院和医保局对医疗服务质量、效率和成本的不同需求，并由医保信息化、数据标准化以及监管相关政策提供保障。 发展历程：自2019年启动试点，到2021年试点地区均进入实际付费阶段。2022年起，国家医保局启动2022-2024年支付方式改革三年行动计划。 规模化开展：截至2023年底，全国九成以上统筹地区已开展DRG/DIP付费，改革已实现规模化覆盖。 DRG/DIP系统市场规模与增长潜力： 市场规模：根据亿欧测算，截至2024年，DRG/DIP系统整体市场规模预计将达到181.74亿元。 政府端覆盖：据万达信息投资者关系管理信息披露，目前绝大部分地市医保局已实行DRG/DIP支付方式，预期2024年底所有统筹区域都将完成DRG/DIP的支付方式改革。 医院端机遇：医院端覆盖率低于政府端，市场存在大量机会和显著增长空间，预期未来医院将产生大量精细化运营的需求。 医疗信息化改造需求的短期与中长期展望： 短期需求：DRG/DIP 2.0版的发布将直接提升局端和院端的医疗信息化改造需求。医保局与医疗机构需根据新方案调整其信息系统，以顺利实现分组、结算、清算等工作，从而催生医保支付系统模块更新的需求。 中长期需求：DRG/DIP改革将促使医疗机构提升医保基金使用效能，对医保收入形成合理预期，进而增强主动控制成本、加强病种管理、提升效益的动力。为实现精细化管理，医疗机构对医疗信息化的需求将持续增长。 总结 国家医疗保障局发布的DRG/DIP 2.0版分组方案，标志着我国医保支付方式改革进入了新的阶段。此次改革的核心在于提升分组的临床贴近性、优化医保基金的结算清算效率，并加强改革的协同性与透明度。 从市场角度分析，DRG/DIP 2.0的落地将显著推动医疗信息化市场的发展。短期内，医保局和医疗机构将面临信息系统升级改造的紧迫需求，以适应新的分组方案和结算清算要求。中长期来看，改革将驱动医疗机构向精细化管理转型，从而催生对医疗IT服务的持续需求，预计DRG/DIP系统市场规模将保持较高增速。 鉴于政策的积极推动作用和医疗信息化市场的广阔增长空间，相关医疗IT厂商有望迎来业绩提升。因此，本报告维持对计算机行业的“推荐”评级。然而，投资者仍需关注医疗机构IT建设推进节奏、行业竞争加剧、医保支付改革推进不及预期、技术迭代及资金投入力度等潜在风险。

中心思想 医美市场承压与结构性增长并存 2024年上半年，中国医美市场在高基数效应下整体面临增长压力，估值普遍回调。然而，市场内部呈现显著的K型消费趋势，高端品质医美与入门级性价比医美需求分化。尽管整体增速放缓，但部分细分赛道如重组胶原蛋白、再生材料以及合规水光等凭借其差异化、安全有效及高利润空间等特征，展现出强劲的增长韧性。 新品密集上市期驱动行业新一轮增长 展望2024年下半年至2025年，医美行业有望迎来重磅新品的密集上市期，包括肉毒素、再生材料、胶原蛋白填充剂及减重药物等。这些新品的推出预计将有效提振市场情绪，丰富合规产品供给，并有望在去年同期低基数背景下，为行业带来更具确定性的增长。投资策略应聚焦于与大盘景气度关联度较低的胶原蛋白赛道、具备新品管线催化潜力的厂商以及低估值的机构端标的。 主要内容 1 医美行情复盘 2024H1市场表现与估值回调 2024年上半年，医美板块整体面临估值回调压力，核心标的在基数提升背景下，受行业景气度下降影响，增速出现放缓。例如，爱美客和昊海生科的业绩增速有所承压。然而，锦波生物和巨子生物等公司仍维持强劲的业绩增速，显示出细分赛道和产品差异化的重要性。 个股股价走势分化 截至7月1日，医美板块个股股价走势呈现明显分化。表现较好的个股包括美丽田园（涨幅45.6%）、巨子生物（涨幅30.6%）和江苏吴中（涨幅8.6%）。而表现较弱的个股则有锦波生物（跌幅43.4%）、科笛-B（跌幅33.2%）和复锐医疗科技（跌幅28.9%）。这反映了市场对不同公司业绩确定性、新品预期及估值水平的差异化判断。 核心标的业绩与估值概览 报告统计数据显示，2022年至2024年第一季度，医美板块核心标的普遍面临增速放缓和估值调整。例如，爱美客2024年第一季度收入同比增长28%，归母净利润同比增长27%，PE(TTM)为40倍。锦波生物同期收入同比增长76%，归母净利润同比增长136%，PE(TTM)为50倍，显示出其强劲的增长势头。昊海生科、朗姿股份等公司在不同季度也呈现出收入和利润增速的波动，以及PE(TTM)的调整。 2 医美产业复盘及展望 2.1 下游需求：高预期下增长压力偏大，K型消费明显 2024H1下游增速承压与机构应对策略 2024年上半年，医美下游市场在高基数背景下增速承压。朗姿股份2024年第一季度医美收入约6.2亿元，同比增长8.3%，归母净利润约0.5亿元，同比增长12.9%。其材料成本占比下降2.6个百分点，主要得益于库存效率提升和自研产品占比增加。美丽田园在2024年女神节期间权益金达5.4亿元，同比增长13%，到店客流同比增长13%，私域运营成效显著，老带新会员同比增长超2倍，小程序转化会员同比增长超3倍。 K型消费趋势与机构科室业绩预期 医美市场呈现明显的K型消费趋势。德勤中国与艾尔建美学2024年第一季度机构调研显示，机构端预测2024年手术、皮肤和微整业绩增速分别为4%、12%和11%。高端客户追求品质医美，36-40岁具备经济基础的客户是机构核心客群，胶原蛋白、再生材料等贵价产品受欢迎。而入门级客户则追求性价比医美，到店频次1-2次的客户占比达53%，客单价1000-5000元占据主流地位，占比50%。为应对利润率承压，机构倾向于选择高利润产品、侧重老客复购、加大自研产品占比以及精简管理和数字化运营。 2.2 上游供给：看好合规水光、再生材料、胶原蛋白、减重市场 医美明星大单品的核心特征与差异化路径 2023-2024年的医美明星大单品普遍具备“差异化、安全有效、为机构提供高利润空间”三大特征。差异化主要通过材料迭代（如再生品类快速扩容）、技术迭代（如昊海生科海魅玻尿酸）和适应症扩展（如嗨体熊猫针定位眶周解决方案）三种路径实现。 2.2.1 皮肤市场：水光市场庞大，合规产品受益于监管趋严红利 水光作为偏刚性的皮肤治疗项目，市场需求庞大，具备低门槛、高复购属性。据德勤中国与艾尔建美学2024年第一季度调研，2023年水光在中高收入医美需求者和医美潜力人群的注射类医美治疗项目中均排名第一，消费占比分别达43%和16%。随着监管趋严，预计械二及妆字号产品将逐步出清，爱美客旗下嗨体2.5、锦波生物旗下薇旖美、华熙生物旗下润致娃娃针等械三产品有望受益于合规红利，实现快速增长。 2.2.2 玻尿酸填充：高端化、交联剂改进、适应症扩展、代工合作为核心路径 玻尿酸填充仍是医美市场核心赛道，但面临交联剂残留、过度注射导致馒化等痛点。未来发展方向包括：1）高端化，如昊海生科第三代玻尿酸海魅2023年收入超2.3亿元，同比增长超129%；2）交联剂改进，如键凯科技新型PEG衍生物交联剂产品有望上市；3）适应症扩展，海外头部厂商如乔雅登、瑞蓝布局领先；4）代工合作，如华熙生物等具备原料和生产优势的企业。 2.2.3 再生材料：已形成四足鼎立格局，国外进口+国产自研待上市产品较多 目前再生市场共有4款合规产品（艾塑菲、濡白天使、艾维岚、伊妍仕/Ellanse），江苏吴中旗下艾塑菲于2024年1月获批。尽管终端价格有所下降，但再生品类仍为下游机构提供较高利润空间，驱动其持续增长。趋势方面，再生品类正走向矩阵化，如爱美客推出濡白+如生搭配方案，华东医药少女针发布第二代产品。同时，初代童颜针Sculptra上市在即，国内多家厂商也在积极研发童颜针产品，竞争激烈。 2.2.4 胶原蛋白：高景气度持续兑现，行业红利期竞争格局良好 锦波生物2024年上半年业绩超预期，归母净利润预计达2.9-3.1亿元，同比增长165-183%，其中第二季度同比增长184-214%，增速进一步提升。这表明在医美整体承压的市场环境中，重组胶原蛋白医美品类表现出优异的增速，且伴随规模化带来利润率持续上行。报告持续看好重组胶原蛋白产业发展空间，认为其尚未进入存量竞争时代，竞争格局良好，符合医美市场从惰性填充向人源化再生的长期趋势。展望2024年下半年至2025年，重组胶原蛋白填充类产品有望成为下一重要风口，上游合规供给持续丰富，一级市场关注度持续火热。 2.2.5 肉毒市场：合规新品加速上市，趋于差异化、多元化竞争 肉毒素在全球注射类医美项目中排名第一，国内市场具备广阔潜力空间。2023年全球肉毒素市场规模达77亿美元，国内合规市场规模约98亿元人民币，增速约18%。目前国内市场共有5款合规肉毒产品，多款在研产品。趋势方面，肉毒市场正趋于多元化，适应症不断拓展，如2024年上半年保妥适在国内获批咬肌适应症。合规新品加速上市，如西马Xeomin已获批，复锐医疗科技长效肉毒RT002、爱美客独家代理的Hutox肉毒有望陆续上市，将为国内肉毒市场带来增量选择，并推动市场向差异化竞争格局演变。 2.2.6 减重市场：诺和诺德减重司美获批，医美减法时代有望来临 中国体重管理需求广阔，市场庞大。据CIC预测，我国超重及肥胖症药物市场规模将由2022年的13亿元增长至2032年的472亿元，复合年增长率达43.7%。诺和诺德用于长期体重管理的司美格鲁肽产品“诺和盈”已于2024年1月在中国获批，其海外名称Wegovy在2023年全球销售额达46.6亿美元，同比增长407%。诺和盈的获批意味着司美格鲁肽在国内可合规应用于体重管理，有望推动医美进入“减法时代”。此外，体重快速下降可能伴随的皮肤松弛、面部凹陷等“司美脸”副作用，预计将提升填充类产品的使用需求，利好整体医美市场扩容。国产GLP-1药物紧随其后，多靶点、口服化、长效化是未来发展趋势。 3 医美个股复盘及展望 新品密集上市期对医美市场的影响 2023年医美新品上市相对停滞，但2024-2025年多款新品有望密集上市，预计将提振医美市场热度。对下游而言，高端新品的增多有利于提升客单价，同时上游竞争加剧可能使定价权向机构端偏移。对上游而言，具备优势待上市产品储备的企业有望贡献增量业绩，而缺乏技术研发和新品储备能力的企业可能逐步沦为原料或生产企业。 核心厂商新品管线与业绩前瞻 爱美客： 肉毒获药监局受理，有望继玻尿酸、再生之后再出明星大单品。2024年下半年在低基数背景下增长确定性高，叠加如生天使放量和宝尼达2.0获批预期，有望迎来边际改善。 锦波生物： 2024年上半年归母净利润超预期，预计下半年通过4mg销售深化、矩阵化布局和在研管线推进实现全年高增长。 巨子生物： 美妆基本面表现优异，618大促期间可复美/可丽金分别同比增长超60%/100%。医美管线获批预期有望提振估值和情绪，管线落地后预计借助渠道和人群复用快速起量。 江苏吴中： 2024年上半年艾塑菲获批上市，已覆盖超200家机构，终端反馈优异。预计下半年产能受限解除后加速放量，并关注年底胶原蛋白产品上临床预期。 昊海生科： 姣兰唇部适应症和海魅表现优异，推出海魅云境主打高定再生，第四代有机交联玻尿酸已获批，有望解决交联剂安全性担忧。 复锐医疗科技： 估值处于低位，关注注射管线获批进展，长效肉毒Daxxify有望2024年底上市，具备高度差异性。 科笛-B： 已形成毛发+妆品产品矩阵，商业化取得初步成果，重磅管线外用米诺环素泡沫剂、外用非那雄胺喷雾剂预计分别于2024、2025年落地。 朗姿股份： 通过提升自研产品占比和控制营销费用率提升医美利润率，加速体外机构并入，有望稳健发展。 美丽田园： 三美业务协同建立护城河，收购生美龙二奈瑞儿，38大促期间增速13%，有望通过生美拓店和医美/亚健康转化率提升同步驱动发展。 4 投资建议 聚焦高景气细分赛道与新品催化 2024年上半年医美市场虽面临增长压力，但肉毒、再生等板块重磅新品上市已提振市场情绪。展望2024年下半年至2025年，医美新品有望迎来密集上市期，且在去年低基数背景下增长具备较高确定性。 重点关注标的 胶原蛋白赛道： 推荐关注与医美大盘景气度关联偏低、受消费变化影响不明显的巨子生物（美妆双品牌势能抬升、医美管线有望近期落地）和锦波生物（业绩持续兑现的重组胶原医美龙头）。 新品管线催化： 推荐关注具备新品管线催化潜力的江苏吴中、昊海生科、复锐医疗科技，并建议关注科笛-B。 机构端： 建议关注港股低估值标的美丽田园（三美业务协同、收购奈瑞儿）和利润率持续上行的朗姿股份（自研产品占比提升、费用率控制）。 5 风险提示 医美消费不及预期，核心厂商新品研发获批不及预期，宏观经济波动。 总结 本报告深入分析了2024年上半年中国医美行业的市场表现、产业趋势及投资策略。市场整体面临估值回调和增速承压，但内部呈现K型消费分化，高端品质医美和性价比医美需求并存。上游供给端，合规水光、再生材料、胶原蛋白和减重市场展现出高景气度。展望未来，医美行业将迎来新品密集上市期，特别是重组胶原蛋白、肉毒素和减重药物等，有望成为新的增长驱动力。投资建议聚焦于胶原蛋白等高景气细分赛道、具备新品管线催化潜力的上游厂商以及低估值的机构端标的，同时提示医美消费不及预期、新品研发获批延期及宏观经济波动等风险。

中心思想 中国血透市场潜力巨大，国产替代与服务升级并驾齐驱 本报告核心观点指出，中国血液透析市场正迎来前所未有的发展机遇。需求端受益于终末期肾病（ESRD）患者数量的持续增长以及透析渗透率和透析龄的巨大提升空间。供给端则以国产医疗器械的自下而上替代为中短期核心增量，同时，中游血透服务供给不足的现状预示着连锁化和垂直产业链整合将是长期驱动力。借鉴美国透析行业发展经验，中国市场预计将经历快速成长期、整合期和成熟期三个阶段，具备先发优势和完善产品体系的国产器械企业有望在行业整合中占据主导地位。 医保政策驱动行业演进，关注成本控制与医疗质量提升 医保政策在推动透析需求释放的同时，也将逐步引导行业向“控制透析成本、提高医疗质量”的方向发展。在这一过程中，拥有完整产品线布局、积极进行垂直整合并注重技术创新的本土企业，以及未来布局腹膜透析和居家血透服务的企业，将更具竞争优势。同时，随着国内市场成熟，出海开拓低渗透率市场也将成为新的增长点。 主要内容 一、需求端：透析适用人群持续增长，中国渗透率提升空间大 终末期肾病患者数量持续增长，血液透析为主要治疗方式 全球及中国终末期肾病（ESRD）患者数量持续增长，血液透析是ESRD患者的主要治疗方式。根据中国医师协会肾脏内科医师分会数据，2012年至2022年，中国大陆地区接受血透治疗的患者人数从24.8万人快速增长至84.4万人，年复合增长率（CAGR）达到13%。全球ESRD患者数量在2018-2022年间从888万增至1050万，CAGR为4.3%；同期中国ESRD患者数量从277万增至385万，CAGR高达8.6%，高于全球水平。2023年，全球接受治疗的ESRD患者中，72%采用血液透析。 中国透析渗透率与透析龄仍有巨大提升空间 尽管患者数量快速增长，但与发达国家/地区相比，中国大陆的透析渗透率和透析龄仍有较大提升空间。2021年，中国大陆每百万人中仅有621人接受透析治疗，远低于中国台湾（3546人/每百万人）、新加坡（2174人/每百万人）和美国（1677人/每百万人）。同时，中国大陆血透患者平均透析龄从2011年的31.8个月增长至2022年的53.8个月，但仍低于日本（88.8个月）和中国台湾（80.5个月，2019年数据）。医保支付政策的完善和透析行业的发展将逐步释放中国庞大的患者透析需求。 二、供给端：上游器械国产替代自下而上，中游血透服务存在缺口 血透器械市场国产替代加速，技术壁垒逐步打破 中国血透器械市场规模稳定增长，2018-2022年间从108亿元增长至139亿元，预计2022-2030年将以16.9%的CAGR增长至484亿元。其中，透析器市场规模占比最高，2022年为37%（51.2亿元）。国产厂商如威高血净、山外山、宝莱特、三鑫医疗等已逐步完善血透产品线布局。国产替代呈现“自下而上”的趋势，壁垒较低的透析管路已基本实现国产化，透析器国产化率已超40%，血液透析机领域外企产品占比仍超65%，替代空间巨大。透析器核心部件血液透析膜的生产技术已获突破，但聚砜类原材料仍依赖进口，政策（如“揭榜挂帅”）正助力解决这一“最后短板”。此外，透析器集采（如2024年23省联盟集采平均降幅48%）正加速国产替代进程，头部国产企业凭借产能和成本优势有望扩大市场份额。血液透析机领域，国产厂家通过高强度研发投入，已在关键性能上与进口产品相当，产业政策支持将助力其跨越品牌壁垒。 血透服务供给不足，连锁化与垂直整合是未来趋势 中国血透服务市场规模在2012-2022年间从198.4亿元增长至约633亿元，CAGR为12.3%。然而，血透服务供给仍显不足，2021年中国大陆每百万人拥有4.52所血透中心，远低于中国台湾（25.96所）、日本（35.66所）和美国（21.12所）。独立血透中心在北美、欧洲已成主流，但在中国大陆占比仅11.6%（2020年），远低于美国（80%）和德国（69%）。独立血透中心发展面临牌照审批繁琐、医保资质难度大、人才缺口、集采降价压缩利润以及患者认可度不高等瓶颈。为解决这些问题，连锁化和垂直产业链整合被认为是未来趋势。连锁化可提高运营效率、减轻人才压力、降低采购成本并形成品牌效应；垂直整合则使上游器械厂商通过布局中游服务获得成本优势和协同效应。 三、从美国透析行业历史看中国透析市场发展方向 美国医保政策演变：从需求释放到控费提质 美国透析行业的发展历程为中国提供了重要借鉴。1972年，美国将ESRD纳入医保报销范围，迅速释放了患者透析需求，1980-2000年间血液透析患者数量CAGR达8.0%，独立透析中心也逐渐成为主流。随着医保支出负担加重，政府开始实施控费措施，如1983年对部分医疗服务实施捆绑支付，2011年建立新的ESRD前瞻性捆绑支付模式，使得剔除通胀后的人均年医保支出呈下降趋势。成本压力驱动了美国透析行业的整合，诞生了费森尤斯医疗和Davita两大巨头。2008年后，医保政策转向以价值为导向，将透析机构收入与医疗服务质量挂钩，激励行业提高医疗质量。 中国透析行业发展阶段预测与企业制胜要素 预计中国透析医保政策也将向“控制透析成本、提高医疗质量”的方向发展，并推动行业经历三个阶段： 快速成长期： 医保报销初期，患者需求释放，行业快速成长。在此阶段，中国透析器械厂家发展优于透析服务供应商，产品线体系完善的器械厂家更具优势。 整合期： 医保控费和市场竞争压力下，市场玩家通过横向或纵向并购整合扩大规模，形成成本优势。预计具备先发优势和规模优势的透析器械厂家将更容易在行业整合中扩大产业版图，实现垂直产业链整合。 成熟期： 透析渗透率趋于饱和，市场格局稳定，医保政策重视医疗质量。创新能力强的器械厂家和服务供应商将有机会挖掘市场空间，腹膜透析、居家血透等提高患者生活质量的业务将获得优势。此外，国内厂家也可利用性价比优势出海，开发其他低渗透率市场。 四、国内相关标的介绍 报告提及了四家国内相关标的： 山外山： 血液净化行业国内龙头，致力于血液净化设备与耗材的研发、生产和销售，并提供连锁血液透析医疗服务。2023年营收6.90亿元，归母净利润1.95亿元，血液净化设备收入占比达76%。 三鑫医疗： 专业专注于医疗器械研发、制造、销售和服务的国家高新技术企业，是血液净化产业平台运营商和医用耗材领域制造商。2023年营收13.00亿元，归母净利润2.07亿元，血液净化产品收入占比达73%。 宝莱特： 致力于健康监测和血液净化领域的医疗器械公司，监护设备领先，积极布局血液透析全产品线。2023年营收11.94亿元，归母净利润-0.65亿元（因计提减值损失），血透产品收入占比达67%。 威高血净： 掌握血液净化核心技术的行业龙头，专注于血液净化医用制品的研发、生产和销售，产品线丰富。2022年营收34.26亿元，归母净利润3.15亿元，在国内血液透析器和血液透析管路市场份额均位列第一。 五、风险提示 主要风险包括：医保报销政策变动、血透耗材集采降价、研发进度不及预期以及并购整合不及预期。 总结 中国血液透析行业正处于快速发展阶段，受益于庞大的ESRD患者基数和医保政策的推动，需求端潜力巨大。然而，与发达国家相比，中国的透析渗透率和透析龄仍有显著提升空间。在供给侧，上游医疗器械的国产替代是中短期内的核心增长动力，尤其在透析器和血液透析机领域，国产厂商正通过技术突破和政策支持加速市场份额的提升。中游血透服务则面临供给不足的挑战，独立血透中心发展受限，但连锁化和垂直产业链整合被视为解决瓶颈、释放患者需求的长期趋势。借鉴美国经验，中国透析行业将逐步从快速成长期迈向整合期和成熟期，医保政策将从单纯的需求释放转向成本控制与医疗质量并重。在此背景下，具备完善产品线、积极进行垂直整合、注重技术创新并能有效应对市场竞争的本土器械企业，以及未来能布局居家透析和拓展海外市场的企业，有望在激烈的市场竞争中脱颖而出，成为行业领导者。

　　泰格医药(300347) 　　泰格医药：中国临床CRO龙头企业，一体化+国际化战略驱动迅速扩张。 　　公司自2004年成立以来持续深耕临床CRO领域，培育出临床试验技术服务（CTS）和临床试验相关服务及实验室服务（CRLS）共两大板块，提供全流程、一站式新药研发解决方案。公司具有专业化管理层及技术团队，坚持国际化拓展，主营业务稳健成长。 　　中国临床试验活动保持活跃，创新政策回暖驱动临床CRO行业持续增长。 　　从需求看，全球生物医药投融资触底反弹，创新需求回暖趋势确定，中国本土优质创新药在全球范围获得认可，中国临床试验活动仍然强劲，对于CRO的需求将稳健提升。从供给看，临床CRO市场持续扩容、渗透率保持增长，未来中国临床CRO市场集中度将不断提升，头部规模效应将逐步凸显，泰格等龙头企业将不断提高临床CRO服务国际竞争力和市场份额。在政策端，国家高度重视创新药产业发展，医药政策边际回暖，从研发、审批、准入、支付等环节全链条支持创新药高质量发展，并且各地医药产业基金也陆续成立和投资，带动国内生物医药投融资回暖和需求复苏。 　　巩固国内龙头地位、积极拓展海外市场，高效管理体系确保服务质量与盈利能力。1）深耕核心临床CRO服务，高质量赋能客户项目推进。公司提供全流程创新药和创新器械临床研发解决方案，国内外临床试验项目数高速增长，注册事务、医学撰写、医学翻译和药物警戒等业务持续发展，不断提升全链条服务能力。2）围绕临床试验布局全链条服务能力，协同临床试验高效推进。公司数统业务快速发展，持续推进海外BD和国内服务下沉；SMO服务广泛覆盖中国临床试验中心，进行中项目数高速增长；方达实验室检测和药物发现与开发双轮驱动，建设全球实验室赋能客户，产能爬坡后收入增速有望恢复。3）内部建设+外部并购布局全球服务网络，专业团队和交付质量获得全球客户高度认可。公司与国内1300多家临床试验机构开展合作，服务网络覆盖国内大部分重点城市；同时积极参与全球临床研究，拓展海外运营团队和分支机构，全球化服务能力持续加强。公司建立了一支高素质的专业化员工团队，轻资产运营模式下具有较强的盈利端调节能力，在手订单稳健提升，优质和多元化客户订单驱动业绩长期增长。 　　投资建议：公司是中国临床CRO外包龙头企业，在保持国内占有率领先的同时加速开拓海外市场，随着全领域服务布局深化，业务协同效应持续体现。我们预计2024-2026年公司实现收入82.83/96.36/112.88亿元，分别同比增长12.2%/16.3%/17.1%，归母净利润22.30/26.03/30.97亿元，分别同比增长10.1%/16.7%/19.0%，对应PE为20/17/14倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：需求下降风险、海外政策风险、业务扩张风险、技术迭代风险、行业投融资环境变化风险。