医美中期策略：关注高景气细分赛道及新品催化

中心思想 医美市场承压与结构性增长并存 2024年上半年，中国医美市场在高基数效应下整体面临增长压力，估值普遍回调。然而，市场内部呈现显著的K型消费趋势，高端品质医美与入门级性价比医美需求分化。尽管整体增速放缓，但部分细分赛道如重组胶原蛋白、再生材料以及合规水光等凭借其差异化、安全有效及高利润空间等特征，展现出强劲的增长韧性。 新品密集上市期驱动行业新一轮增长 展望2024年下半年至2025年，医美行业有望迎来重磅新品的密集上市期，包括肉毒素、再生材料、胶原蛋白填充剂及减重药物等。这些新品的推出预计将有效提振市场情绪，丰富合规产品供给，并有望在去年同期低基数背景下，为行业带来更具确定性的增长。投资策略应聚焦于与大盘景气度关联度较低的胶原蛋白赛道、具备新品管线催化潜力的厂商以及低估值的机构端标的。 主要内容 1 医美行情复盘 2024H1市场表现与估值回调 2024年上半年，医美板块整体面临估值回调压力，核心标的在基数提升背景下，受行业景气度下降影响，增速出现放缓。例如，爱美客和昊海生科的业绩增速有所承压。然而，锦波生物和巨子生物等公司仍维持强劲的业绩增速，显示出细分赛道和产品差异化的重要性。 个股股价走势分化 截至7月1日，医美板块个股股价走势呈现明显分化。表现较好的个股包括美丽田园（涨幅45.6%）、巨子生物（涨幅30.6%）和江苏吴中（涨幅8.6%）。而表现较弱的个股则有锦波生物（跌幅43.4%）、科笛-B（跌幅33.2%）和复锐医疗科技（跌幅28.9%）。这反映了市场对不同公司业绩确定性、新品预期及估值水平的差异化判断。 核心标的业绩与估值概览 报告统计数据显示，2022年至2024年第一季度，医美板块核心标的普遍面临增速放缓和估值调整。例如，爱美客2024年第一季度收入同比增长28%，归母净利润同比增长27%，PE(TTM)为40倍。锦波生物同期收入同比增长76%，归母净利润同比增长136%，PE(TTM)为50倍，显示出其强劲的增长势头。昊海生科、朗姿股份等公司在不同季度也呈现出收入和利润增速的波动，以及PE(TTM)的调整。 2 医美产业复盘及展望 2.1 下游需求：高预期下增长压力偏大，K型消费明显 2024H1下游增速承压与机构应对策略 2024年上半年，医美下游市场在高基数背景下增速承压。朗姿股份2024年第一季度医美收入约6.2亿元，同比增长8.3%，归母净利润约0.5亿元，同比增长12.9%。其材料成本占比下降2.6个百分点，主要得益于库存效率提升和自研产品占比增加。美丽田园在2024年女神节期间权益金达5.4亿元，同比增长13%，到店客流同比增长13%，私域运营成效显著，老带新会员同比增长超2倍，小程序转化会员同比增长超3倍。 K型消费趋势与机构科室业绩预期 医美市场呈现明显的K型消费趋势。德勤中国与艾尔建美学2024年第一季度机构调研显示，机构端预测2024年手术、皮肤和微整业绩增速分别为4%、12%和11%。高端客户追求品质医美，36-40岁具备经济基础的客户是机构核心客群，胶原蛋白、再生材料等贵价产品受欢迎。而入门级客户则追求性价比医美，到店频次1-2次的客户占比达53%，客单价1000-5000元占据主流地位，占比50%。为应对利润率承压，机构倾向于选择高利润产品、侧重老客复购、加大自研产品占比以及精简管理和数字化运营。 2.2 上游供给：看好合规水光、再生材料、胶原蛋白、减重市场 医美明星大单品的核心特征与差异化路径 2023-2024年的医美明星大单品普遍具备“差异化、安全有效、为机构提供高利润空间”三大特征。差异化主要通过材料迭代（如再生品类快速扩容）、技术迭代（如昊海生科海魅玻尿酸）和适应症扩展（如嗨体熊猫针定位眶周解决方案）三种路径实现。 2.2.1 皮肤市场：水光市场庞大，合规产品受益于监管趋严红利 水光作为偏刚性的皮肤治疗项目，市场需求庞大，具备低门槛、高复购属性。据德勤中国与艾尔建美学2024年第一季度调研，2023年水光在中高收入医美需求者和医美潜力人群的注射类医美治疗项目中均排名第一，消费占比分别达43%和16%。随着监管趋严，预计械二及妆字号产品将逐步出清，爱美客旗下嗨体2.5、锦波生物旗下薇旖美、华熙生物旗下润致娃娃针等械三产品有望受益于合规红利，实现快速增长。 2.2.2 玻尿酸填充：高端化、交联剂改进、适应症扩展、代工合作为核心路径 玻尿酸填充仍是医美市场核心赛道，但面临交联剂残留、过度注射导致馒化等痛点。未来发展方向包括：1）高端化，如昊海生科第三代玻尿酸海魅2023年收入超2.3亿元，同比增长超129%；2）交联剂改进，如键凯科技新型PEG衍生物交联剂产品有望上市；3）适应症扩展，海外头部厂商如乔雅登、瑞蓝布局领先；4）代工合作，如华熙生物等具备原料和生产优势的企业。 2.2.3 再生材料：已形成四足鼎立格局，国外进口+国产自研待上市产品较多 目前再生市场共有4款合规产品（艾塑菲、濡白天使、艾维岚、伊妍仕/Ellanse），江苏吴中旗下艾塑菲于2024年1月获批。尽管终端价格有所下降，但再生品类仍为下游机构提供较高利润空间，驱动其持续增长。趋势方面，再生品类正走向矩阵化，如爱美客推出濡白+如生搭配方案，华东医药少女针发布第二代产品。同时，初代童颜针Sculptra上市在即，国内多家厂商也在积极研发童颜针产品，竞争激烈。 2.2.4 胶原蛋白：高景气度持续兑现，行业红利期竞争格局良好 锦波生物2024年上半年业绩超预期，归母净利润预计达2.9-3.1亿元，同比增长165-183%，其中第二季度同比增长184-214%，增速进一步提升。这表明在医美整体承压的市场环境中，重组胶原蛋白医美品类表现出优异的增速，且伴随规模化带来利润率持续上行。报告持续看好重组胶原蛋白产业发展空间，认为其尚未进入存量竞争时代，竞争格局良好，符合医美市场从惰性填充向人源化再生的长期趋势。展望2024年下半年至2025年，重组胶原蛋白填充类产品有望成为下一重要风口，上游合规供给持续丰富，一级市场关注度持续火热。 2.2.5 肉毒市场：合规新品加速上市，趋于差异化、多元化竞争 肉毒素在全球注射类医美项目中排名第一，国内市场具备广阔潜力空间。2023年全球肉毒素市场规模达77亿美元，国内合规市场规模约98亿元人民币，增速约18%。目前国内市场共有5款合规肉毒产品，多款在研产品。趋势方面，肉毒市场正趋于多元化，适应症不断拓展，如2024年上半年保妥适在国内获批咬肌适应症。合规新品加速上市，如西马Xeomin已获批，复锐医疗科技长效肉毒RT002、爱美客独家代理的Hutox肉毒有望陆续上市，将为国内肉毒市场带来增量选择，并推动市场向差异化竞争格局演变。 2.2.6 减重市场：诺和诺德减重司美获批，医美减法时代有望来临 中国体重管理需求广阔，市场庞大。据CIC预测，我国超重及肥胖症药物市场规模将由2022年的13亿元增长至2032年的472亿元，复合年增长率达43.7%。诺和诺德用于长期体重管理的司美格鲁肽产品“诺和盈”已于2024年1月在中国获批，其海外名称Wegovy在2023年全球销售额达46.6亿美元，同比增长407%。诺和盈的获批意味着司美格鲁肽在国内可合规应用于体重管理，有望推动医美进入“减法时代”。此外，体重快速下降可能伴随的皮肤松弛、面部凹陷等“司美脸”副作用，预计将提升填充类产品的使用需求，利好整体医美市场扩容。国产GLP-1药物紧随其后，多靶点、口服化、长效化是未来发展趋势。 3 医美个股复盘及展望 新品密集上市期对医美市场的影响 2023年医美新品上市相对停滞，但2024-2025年多款新品有望密集上市，预计将提振医美市场热度。对下游而言，高端新品的增多有利于提升客单价，同时上游竞争加剧可能使定价权向机构端偏移。对上游而言，具备优势待上市产品储备的企业有望贡献增量业绩，而缺乏技术研发和新品储备能力的企业可能逐步沦为原料或生产企业。 核心厂商新品管线与业绩前瞻 爱美客： 肉毒获药监局受理，有望继玻尿酸、再生之后再出明星大单品。2024年下半年在低基数背景下增长确定性高，叠加如生天使放量和宝尼达2.0获批预期，有望迎来边际改善。 锦波生物： 2024年上半年归母净利润超预期，预计下半年通过4mg销售深化、矩阵化布局和在研管线推进实现全年高增长。 巨子生物： 美妆基本面表现优异，618大促期间可复美/可丽金分别同比增长超60%/100%。医美管线获批预期有望提振估值和情绪，管线落地后预计借助渠道和人群复用快速起量。 江苏吴中： 2024年上半年艾塑菲获批上市，已覆盖超200家机构，终端反馈优异。预计下半年产能受限解除后加速放量，并关注年底胶原蛋白产品上临床预期。 昊海生科： 姣兰唇部适应症和海魅表现优异，推出海魅云境主打高定再生，第四代有机交联玻尿酸已获批，有望解决交联剂安全性担忧。 复锐医疗科技： 估值处于低位，关注注射管线获批进展，长效肉毒Daxxify有望2024年底上市，具备高度差异性。 科笛-B： 已形成毛发+妆品产品矩阵，商业化取得初步成果，重磅管线外用米诺环素泡沫剂、外用非那雄胺喷雾剂预计分别于2024、2025年落地。 朗姿股份： 通过提升自研产品占比和控制营销费用率提升医美利润率，加速体外机构并入，有望稳健发展。 美丽田园： 三美业务协同建立护城河，收购生美龙二奈瑞儿，38大促期间增速13%，有望通过生美拓店和医美/亚健康转化率提升同步驱动发展。 4 投资建议 聚焦高景气细分赛道与新品催化 2024年上半年医美市场虽面临增长压力，但肉毒、再生等板块重磅新品上市已提振市场情绪。展望2024年下半年至2025年，医美新品有望迎来密集上市期，且在去年低基数背景下增长具备较高确定性。 重点关注标的 胶原蛋白赛道： 推荐关注与医美大盘景气度关联偏低、受消费变化影响不明显的巨子生物（美妆双品牌势能抬升、医美管线有望近期落地）和锦波生物（业绩持续兑现的重组胶原医美龙头）。 新品管线催化： 推荐关注具备新品管线催化潜力的江苏吴中、昊海生科、复锐医疗科技，并建议关注科笛-B。 机构端： 建议关注港股低估值标的美丽田园（三美业务协同、收购奈瑞儿）和利润率持续上行的朗姿股份（自研产品占比提升、费用率控制）。 5 风险提示 医美消费不及预期，核心厂商新品研发获批不及预期，宏观经济波动。 总结 本报告深入分析了2024年上半年中国医美行业的市场表现、产业趋势及投资策略。市场整体面临估值回调和增速承压，但内部呈现K型消费分化，高端品质医美和性价比医美需求并存。上游供给端，合规水光、再生材料、胶原蛋白和减重市场展现出高景气度。展望未来，医美行业将迎来新品密集上市期，特别是重组胶原蛋白、肉毒素和减重药物等，有望成为新的增长驱动力。投资建议聚焦于胶原蛋白等高景气细分赛道、具备新品管线催化潜力的上游厂商以及低估值的机构端标的，同时提示医美消费不及预期、新品研发获批延期及宏观经济波动等风险。