中心思想 锦好医疗：国产助听器龙头地位的巩固与战略转型 锦好医疗作为国内助听器行业的领军企业，通过十余载的深耕，已成功筑造其龙头地位。公司在国际市场表现强劲，助听器产品远销90余国，并积极拓展国内市场，深化线下门店和听力中心布局。面对全球助听器市场稳步增长和中国老龄化加剧带来的巨大需求，锦好医疗正加速从ODM模式向自有品牌突破转型，并持续加大自主芯片和核心算法的研发投入，以提升核心竞争力并打破国际巨头的市场垄断。 短期业绩承压下的长期增长驱动力 尽管2024年上半年公司业绩短期承压，出现净利润亏损，主要受战略性放弃低毛利率业务、加大研发投入、新工业园折旧增加以及美国OTC市场复苏不及预期等因素影响。然而，公司通过持续的研发升级、渠道拓展（包括DTC、跨境BTC和国内线下听力中心）、管理优化以及自有品牌业务的显著突破，预计下半年业绩将有所改善。这些战略举措旨在夯实其国产助听器龙头地位，并为未来的盈利增长奠定坚实基础。 主要内容 公司概况：ODM与自有品牌并进，强化龙头地位 发展历程与市场布局 锦好医疗自2011年成立以来，已发展成为国内助听器行业的首家上市企业（2021年登陆北交所），并荣获多项高新技术和专精特新荣誉。公司在2020年成立子公司芯海聆，专注于自主芯片技术研发，成为国内首家拥有自主芯片和算法的助听器企业。在国际市场，公司获得了MDSAP认证、美国FDA510(k)批准和加拿大医疗器械许可证，产品远销90余国，海外销售占比超8成，2024年上半年助听器出口销售数量占全国境内总量的7.18%。在国内市场，公司通过奥听医疗开设了近20家听力中心，并组建DTC和渠道部，全面发力自主品牌建设，预计2024年下半年将取得成果。 股权结构、管理与研发投入 公司股权结构清晰，实际控制人王敏和王芳及其一致行动人合计控制公司超60%的投票权，管理结构稳定。公司积极实施股权激励计划，旨在激励核心团队并促进长期发展。在研发方面，锦好医疗专注于助听器芯片及核心算法的研发，2023年建立了声学、听力学和信赖度实验室，成功开发了无按键超小助听器声波控制技术、锂电池无线充技术等。2024年上半年，公司研发费用达1,098.84万元，研发投入占比17.36%，研发人员增至82人，持续高强度投入以构筑技术壁垒。 财务表现与产品策略 2024年上半年，公司营业收入为6,331.41万元，同比下降37.19%；归母净利润亏损457.31万元，同比下降130.25%。业绩承压主要源于战略性放弃低毛利率的雾化器和气垫床业务（占比分别降至1.11%和0.98%），加大研发投入，新工业园折旧增加，以及美国OTC助听器市场复苏不及预期。然而，助听器业务收入占比已超89%，国内市场毛利率提升至50.48%。公司正积极拓展各类业务渠道，海外自主品牌（跨境BTC）业务上半年营收增长168.35%至641.64万元，国内零售业务奥听医疗的营收也稳步提升。公司预计下半年业绩将随产能扩张、数字机销售提升和自主品牌突破而改善。 行业概况：老龄化驱动助听器市场增长，竞争格局待破 医疗器械行业稳健增长 公司所属行业为康复设备类医疗器械。全球医疗器械市场规模稳步增长，预计2024年将达5422.1亿美元，至2032年将达8868亿美元，复合年增长率为6.3%。中国医疗器械市场增速更为强劲，2022年市场规模达9830亿人民币，同比增长10.35%。政策扶持、老龄化加深和医疗意识提升是行业持续增长的主要驱动力。 助听器市场潜力巨大 全球助听器市场规模预计至2025年将达83.3亿美元，年复合增长率5.18%。中国市场潜力巨大，2015-2019年市场规模从28.4亿元增至55.1亿元，年复合增长率18.02%，预计2025年将达80.7亿元。需求增长主要受全球人口老龄化加剧影响，世界卫生组织预测至2050年全球将有约25亿人受听力损失影响，其中7亿人需医疗服务。中国65岁以上人口占比已达15.4%，老年人慢性病患病率高，听力下降普遍。此外，中国助听器渗透率不足5%，远低于欧洲国家（超20%），未来提升空间巨大。国家政策如“银发经济”发展意见和人工耳蜗集采，也将加速助听器行业需求释放。 竞争格局与锦好医疗的机遇 全球助听器市场长期被“五大听力集团”垄断，占据90%以上市场份额。中国市场格局类似，国际巨头主打高端线下验配模式。锦好医疗等本土企业主要面向中低端市场，以非验配模式（线上电商和线下零售）销售。中国助听器线上销售发展迅猛，2020年线上销售额达6.50亿元。面对国际巨头的垄断，锦好医疗加速发展自主品牌迫在眉睫，通过技术创新和渠道拓展，致力于打破现有市场格局，成为国产助听器龙头企业。 盈利预测与风险提示 盈利预测与估值建议 公司预计2024-2026年营业收入分别为141.46/159.88/181.42百万元，同比增长-19.11%/13.02%/13.47%；归母净利润分别为2.24/15.52/17.09百万元，同比增长-80.95%/593.74%/10.09%。助听器业务仍是核心，预计2024-2026年收入增速分别为-20%/15%/15%，毛利率分别为48.50%/51.50%/51.80%。随着公司持续加强研发、成本管控和自主品牌升级，综合毛利率预计将稳步提升。考虑到公司作为国产助听器领军者，短期承压但长期增长潜力显著，首次覆盖给予“增持”评级。 主要风险提示 公司面临市场竞争加剧的风险，尤其随着国际巨头可能采取品牌下沉策略。地缘政治关系（如中美贸易摩擦）可能影响海外销售收入。自有品牌拓展存在不达预期的风险，可能影响前期投入回收和经营效益。此外，公司出口业务以美元定价结算，汇率波动风险持续存在。 总结 锦好医疗作为国产助听器行业的领军者，凭借十余载的深耕，已在技术研发、市场认证和全球销售网络方面建立了坚实基础。尽管2024年上半年面临业绩短期承压，但公司正积极进行战略调整，通过剥离低毛利率业务、加大自主芯片和数字助听器研发投入、拓展国内外自有品牌渠道（包括跨境电商和线下听力中心），以应对市场挑战并抓住老龄化社会带来的巨大市场机遇。未来，随着产能扩张、数字机销售提升和自主品牌业务的突破，公司有望实现业绩改善和盈利能力增长，进一步巩固其在国产助听器市场的龙头地位。然而，市场竞争加剧、地缘政治风险、自有品牌拓展不确定性以及汇率波动等风险因素仍需关注。

中心思想 IgAN市场潜力与治疗挑战 免疫球蛋白A肾病（IgAN）作为全球最常见的原发性肾小球肾炎，尤其在中国，其发病率高达54.3%，显著高于全球平均水平。我国IgAN确诊患者约130万人，病患总数约500万人，预计到2032年确诊患者将增长至300万人，复合年增长率约8%，显示出庞大的市场需求。然而，IgAN发病机制复杂，现有治疗方案有限，且20%-40%的患者在确诊后20年内将进展至终末期肾病（ESRD），对患者健康和医疗系统造成沉重负担。 耐赋康：创新疗法引领市场增长 面对巨大的未满足需求，IgAN创新药的研发成为焦点。耐赋康（Nefecon）作为全球首款在美国和欧盟获得完全批准的IgAN特效药，其独特的靶向释放机制和显著的临床疗效，在降低高风险患者蛋白尿水平、延缓肾功能进展方面表现优异。随着2024年5月在中国内地上市，耐赋康有望快速放量，成为IgAN治疗领域的代表性药物，并推动整个IgAN药物市场的商业价值逐步验证。 主要内容 IgAN流行病学概览与疾病负担 慢性肾病与IgAN的普遍性 慢性肾病（CKD）在全球范围内患者基数庞大，根据艾昆玮数据，2019年全球约有7亿CKD患者，其中我国患者数约1.25亿，位居全球首位，成人患病率约为10.8%。CKD进展至终末期肾病（ESRD）的风险高，对患者的劳动能力和生存质量有显著影响，且费用负担较高。在我国CKD患者中，肾小球肾炎占比15.1%。原发性肾小球肾炎（PGN）是最常见的一类肾小球疾病，占比约67.07%。免疫球蛋白A肾病（IgAN）是PGN最常见的病因，在我国原发性肾小球肾炎患者中占比高达52.66%，远超膜性肾病（18.42%）和微小病变（14.82%）。 中国IgAN患者基数与进展风险 IgAN多发于中青年人群，80%的患者肾活检时年龄分布在16-35岁，且男性多于女性，男女发病之比为2:1-6:1。我国IgAN发病率约为54.3%，高于全球平均水平，这与种族、饮食习惯及肾活检适应症选择等因素有关。根据艾昆玮测算，我国IgAN确诊患者约130万人，病患总数约500万人。尽管确诊率受肾活检侵入性、早期症状不明显及医疗资源分布不均等因素限制，但随着健康意识提高和肾活检普及，预计到2032年我国确诊IgAN患者数将增长至300万人，2022-2032年复合增长率约8%。IgAN进展风险较高，约20%-40%的患者在确诊后的20年内将进展至ESRD，需要透析或肾移植治疗，凸显了早期诊断和有效治疗的重要性。 IgAN发病机制的四重打击理论 黏膜免疫异常与Gd-IgA1的产生 IgAN的发病机制尚未完全明晰，但“四重打击学说”是主流观点。第一重打击是遗传易感性个体在细菌或病毒感染后激发黏膜免疫反应失调，导致半乳糖缺陷的IgA1分子（Gd-IgA1）过量产生。IgA是人体产生最多的免疫球蛋白，其中IgA1亚型具有高度糖基化的铰链区。IgAN患者体内Gd-IgA1的产生与相关转移酶（如C1GALT1及其分子伴侣Cosmc）的异常表达密切相关，且存在种族差异。例如，中国人群C1GALT1的关键遗传变异位点与欧美报道不同，且GALNT12基因座与C1GALT1存在交互作用，对中国人群Gd-IgA1水平升高及疾病进展有更高解释比例。 免疫复合物沉积与补体激活 第二重打击是Gd-IgA1作为自身抗原触发异常抗聚糖抗体应答，产生抗Gd-IgA1的抗糖抗体。第三重打击是这些抗体与Gd-IgA1形成免疫复合物（IC），并沉积在肾小球系膜中。Gd-IgA1无法被正常代谢，导致血清IgA1水平升高，且易自发凝集形成大分子复合物，其特殊的理化特性（如半乳糖缺失导致ASGPR无法识别）可能是导致系膜区沉积的重要原因。第四重打击是沉积的免疫复合物激活补体系统和其他介质，刺激系膜细胞增殖、分泌系膜基质和细胞因子，导致肾小球炎症反应，最终引起肾小球硬化和间质纤维化。研究表明，补体旁路途径和凝集素（MBL）途径的激活与IgAN发病进展密切相关，例如CFHR1和3基因的缺失可能对IgAN有保护作用。全基因组关联研究（GWAS）已发现30多个IgAN易感基因座，进一步揭示了IgAN与抗原加工提呈、补体系统、黏膜先天免疫、IgA产生调节及炎症反应等方面的复杂作用关系。 IgAN诊断金标准与分级管理 肾活检：确诊IgAN的唯一依据 IgAN的诊断是一个依赖于免疫病理的排除性诊断过程。临床上，持续性或反复发作的镜下/肉眼血尿、持续性或间歇性蛋白尿是主要线索。对于尿沉渣及尿蛋白异常的患者，需进一步检查肾功能、肾脏B超，并进行肾活检。免疫病理诊断是确诊IgAN的“金标准”，即在肾小球系膜区观察到以IgA为主的免疫球蛋白沉积，并排除继发性IgA沉积因素。IgAN的病理学特点变异性大，光镜下系膜增生是主要特点，还可表现为毛细血管内增生、节段性硬化、球囊粘连及新月体形成等。肾内沉积的补体成分（如C3、C4）也常见于IgAN患者。 综合治疗策略与指南推荐 IgAN的整体管理和治疗目标是尽可能减轻疾病严重程度，减少复发，延缓肾功能进展，并提高患者生活质量。尿蛋白含量和估算肾小球滤过率（eGFR）是评价预后水平的生物标志物。2024版KDIGO指南草稿强调，IgAN患者的尿蛋白含量应控制在0.5g/d，最好是0.3g/d，eGFR年降幅应小于1ml/min。治疗方案分为早期优化支持治疗和高风险患者的免疫抑制治疗。 早期阶段，生活方式干预（如低盐、减重、适度运动、戒烟、控制蛋白质摄入）是基础，同时推荐使用肾素-血管紧张素-醛固酮系统（RAAS）抑制剂（ACEi/ARB）和钠-葡萄糖共转运蛋白2抑制剂（SGLT2i）等支持性药物。对于经至少3个月优化支持治疗且血压达标后，蛋白尿仍持续超过0.75-1.0g/d且eGFR≥30ml/(min*1.73m^2)的进展高风险患者，需考虑启动免疫抑制治疗，通常采用糖皮质激素。其他免疫抑制剂包括环磷酰胺、羟氯喹、吗替麦考酚酯、雷公藤制剂等。KDIGO指南草稿特别强调，预防或减少以IgA为主的循环免疫复合物形成及其介导的肾小球损伤的药物（如耐赋康、全身性糖皮质激素）与积极管理已发生肾脏损伤及其进展风险的药物（如Sparsentan、ACEi/ARB、SGLT2i）应联合使用，预示着未来联合用药将是主要治疗手段。 IgAN创新药研发格局与靶点分布 IgAN创新药研发格局与靶点分布 全球IgAN创新药物主要布局二线治疗，热门靶点集中在“四重打击学说”的第一重打击（黏膜免疫环节，如GR、APRIL/BAFF、CD38）和第四重打击（补体激活路径环节，如C3、C5、CFB、MASP2）。此外，也有少数药企研制内皮素血管紧张素受体拮抗剂等非免疫抑制药物。目前已上市的创新药有耐赋康和Sparsentan，Iptacopan已获得美国FDA加速批准，泰它西普、Atrasentan、Ravulizumab等已进入临床3期研究。诺华制药通过收购Chinook和信瑞诺，已拥有ETA、CFB、APRIL三款不同靶点药物的全球权益，成为全球肾病领域布局最全面的跨国公司。 主要创新药物临床进展与疗效分析 GR靶点（黏膜免疫）： 耐赋康（Nefecon）：云顶新耀拥有大中华区权益。作为全球首款获批的IgAN特效药，其口服布地奈德肠溶胶囊设计使其能靶向释放于回肠末端黏膜B细胞，减少Gd-IgA1产生。全球临床3期NefIgArd试验结果积极：2年时UPCR较基线降低30.7%，eGFR下降延缓50%（每年2.95mL/min/1.73m^2），镜下血尿患者比例显著下降。中国亚组数据显示，UPCR降低43%，eGFR恶化减少66%，且中国安慰剂组疾病进展更快。安全性良好。 仿制药：石药集团中诺药业、海南合瑞制药、南京三迭纪已提交布地奈德肠溶胶囊仿制药注册申请，部分已进入生物等效性临床试验。恒瑞制药的HR19042胶囊（GR靶点）处于临床2/3期。 补体通路靶点： 伊普可泮（Iptacopan）：诺华制药原研的口服CFB抑制剂，已获FDA加速批准IgAN适应症。临床3期APPLAUSE-IgAN中期分析显示，治疗9个月时24小时UPCR较基线下降43.8%，安全性良好。 雷夫利珠单抗（Ravulizumab）：阿斯利康原研的长效抗C5单克隆抗体，IgAN适应症已启动全球临床3期。临床2期试验显示，26周时24小时UPCR较基线下降40.3%，eGFR基本保持稳定，安全性良好。 Sefaxersen（IONIS-FB-LRx/RG6299/RO7434656）：Ionis和罗氏制药联合研制的抗CFB反义寡核苷酸药物，IgAN适应症已启动全球临床3期。临床2期试验显示，29周内血浆CFB因子、血清AP活性、尿液Ba含量、尿液sC5b-9含量显著下降，24小时尿蛋白平均下降47%，eGFR基本保持稳定，安全性良好。 森迪西兰（Cemdisiran/ALN-CC5）：Alnylam和再生元联合研制的抗C5 siRNA药物。临床2期试验显示，32周时24小时UPCR较基线下降31.4%，较安慰剂组下降37.4%，镜下血尿有明显改善，eGFR中位数基本保持稳健，安全性良好。 B细胞免疫靶点（APRIL/BAFF/CD38）： 泰它西普（Telitacicept）：荣昌生物原研的APRIL/BAFF双靶点融合蛋白，IgAN适应症已启动全球临床3期。临床2期试验显示，240mg组24周时24小时尿蛋白含量较基线减少49%，eGFR保持稳健。 斯贝利单抗（Sibeprenlimab）：大冢制药原研的APRIL单克隆抗体，IgAN适应症已启动全球临床3期。临床2期试验显示，8mg/kg组12个月时24小时UPCR较基线下降62.0%，eGFR保持稳健。 Zigakibart（BION-1301/FUB523）：诺华（原Aduro Biotech）原研的APRIL单克隆抗体，IgAN适应症已启动临床3期。临床1/2期试验显示，100周时24小时UPCR较基线下降72%。 阿塞西普（Atacicept）：Vera Therapeutics（原ZymoGenetics）原研的APRIL/BAFF双靶点融合蛋白，已获FDA突破性治疗指定，IgAN适应症已启动临床3期。临床2b期试验显示，150mg组24周时24小时UPCR较基线下降33%，eGFR平均上升0.8ml/(min*1.73m^2)。 Povetacicept（ALPN-303/ALPN-303）：Vertex（原Alpine Immune Sciences）原研的APRIL/BAFF双靶点融合蛋白，计划于2024年下半年开展临床3期试验。临床1b/2a期试验显示，80mg组UPCR较基线下降64.1%，eGFR保持稳定。 非免疫抑制疗法： 司帕生坦（Sparsentan）：Travere Therapeutics原研的口服AT1R和ETA双靶点拮抗剂，IgAN适应症已获FDA附条件加速批准。临床3期PROTECT试验显示，36周时24小时UPCR较基线下降50%，110周时UPCR下降43%，延缓肾衰竭4.5年。 阿曲生坦（Atrasentan）：诺华（原AbbVie）原研的口服ETA靶点拮抗剂，IgAN适应症临床3期ALIGN中期分析显示，36周时24小时UPCR较安慰剂下降36.1%。 从已公布的试验数据看，大部分免疫抑制药物在降低蛋白尿和延缓肾衰竭方面展现出积极疗效，但长期使用耐药性和安全性仍需验证。非免疫抑制类新药在降低蛋白尿方面表现亮眼，但对肾功能维护略显不足。考虑到IgAN致病链长且环环相扣，单一创新药很难让所有患者获益，未来联合用药将是主要治疗手段。 总结 IgAN作为一种发病率高、患者基数大、进展风险高的慢性肾小球疾病，其复杂的致病机制和难以治愈的特性，使得靶向药物的开发面临巨大挑战。然而，庞大的市场需求正驱动全球数十种IgAN创新药进入临床研究阶段，预示着未来IgAN药物的商业价值将逐步得到验证。耐赋康作为首款在美国和欧盟获得完全批准的IgAN药物，其在降低高风险患者蛋白尿水平和延缓肾功能进展方面的优异疗效，以及在中国市场的快速放量潜力，使其成为IgAN治疗领域的代表性药物。鉴于此，我们重点推荐拥有耐赋康大中华地区开发和商业化权益的云顶新耀（1952.HK），并维持“买入”评级。未来，随着更多创新药物的上市和联合用药策略的普及，IgAN患者的治疗选择将更加丰富，疾病管理水平有望显著提升。

　　事件： 　　近日，国家生态环境部发布了《2025年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案（征求意见稿）》和《2025年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案（征求意见稿）》。三代制冷剂方面，2025年度HFCs生产配额总量、内用生产配额总量、进口配额总量与2024年相同，增发R32内用生产配额4.5万吨。二代制冷剂方面，2025年度我国HCFCs生产和使用量分别削减基线值的67.5%和73.2%。 　　点评： 　　三代制冷剂配额总量与2024年相同，增发R32等品种生产配额。本次分配在2024年度配额基础上，根据HCFCs淘汰的替代需求、半导体行业R41和R236ea的增长需求，增发R32生产配额4.5万吨（内用生产配额4.5万吨），R245fa生产配额0.8万吨（内用生产配额0.8万吨），R41生产配额20吨（内用生产配额20吨），R236ea生产配额50吨（其中内用生产配额0吨）。其中，2025年R32内用生产配额相比2024年增加4.5万吨，有利于缓解下游空调排产旺盛带来的供给缺口。企业分配方面，R32行业竞争格局不变，新增配额后，巨化股份（含飞源化工51%股权）R32配额为11.39万吨，东岳集团配额为5.61万吨，三美股份配额为3.30万吨。 　　三代制冷剂任一品种年度配额累计调增不得超过10%。三代制冷剂配额调整方面，同一品种HFCs配额可在生产单位间进行等量调整；不同品种HFCs配额调整不得增加总二氧化碳当量，任一品种HFCs的年度配额累计调增量不得超过该生产单位根据本方案分配方法核定的该品种配额量的10%。生态环境部根据行业需求在2025年期间安排两次HFCs配额调整，生产单位提交配额调整申请的日期分别是2025年4月30日前和8月31日前。 　　R22生产配额削减18%，东岳、巨化市占率高。2025年度我国HCFCs生产配额总量为163573吨，内用生产配额总量和使用配额总量均为86029吨，即2025年我国HCFCs生产和使用量分别削减基线值的67.5%和73.2%。其中，2025年R22的生产配额为149068吨，占HCFCs生产配额总量的91%。2025年R22 　　生产配额相比2024年削减18.03%；内用生产配额是80862吨，相比2024年削减27.74%。据测算，2025年R22生产配额最多的前三家企业是东岳集团（4.42万吨，占比30%）、巨化股份（3.92万吨，占比26%）和梅兰化工（3.11万吨，占比21%），CR3约77%，行业集中度高。 　　投资建议：三代制冷剂2025年配额总量设定与分配方案征求意见稿既保持了政策的连续性和稳定性，又考虑了行业发展需求和产业链供应链安全，增发了需求增长品种的配额。二代制冷剂2025年加速削减，其中R22生产配额削减18%，但其空调售后需求短期有望维持稳定，有利于R22价格上行。个股方面，建议关注巨化股份（600160）和三美股份（603379）。 　　风险提示：配额政策变动风险；原材料价格大幅波动风险；汽车、空调等下游需求波动风险；部分制冷剂品种需求弱于预期风险；贸易摩擦风险；出口量不及预期风险；产品价格波动风险；行业供需格局恶化风险等。

中心思想 本报告基于头豹研究院的数据，对中国药物毒理检测行业市场规模进行了测算和分析。报告的核心观点是：中国药物毒理检测行业市场规模持续增长，预计2023-2027年将保持稳定增长态势，这主要得益于国家对药物安全性评价的重视程度不断加深。报告通过对药品检验检测机构营收及药物毒理检测机构营收占比的分析，构建了市场规模测算模型，并预测了未来几年的市场规模。 市场规模持续增长，国家政策驱动行业发展 报告的核心结论是中国药物毒理检测行业市场规模持续增长。国家对药物安全性评价的重视程度不断提高，是推动行业发展的主要动力。这直接导致了对药物毒理检测服务需求的增加，进而带动了市场规模的扩张。 主要内容 本报告主要通过对以下几个方面的数据分析，得出中国药物毒理检测行业市场规模的预测： 中国药物毒理检测行业市场规模测算 报告首先给出了2018年至2027年中国药物毒理检测行业市场规模的预测数据，并显示出逐年增长的趋势。增长率在14%左右波动，体现了市场稳定增长的态势。该数据是基于“中国药品检验检测机构营收”和“中国药物毒理检测机构营收在药品检验检测机构营收中占比”两个关键指标计算得出。 中国药品检验检测机构营收分析 报告详细分析了2017年至2027年中国药品检验检测机构的营收数据。数据显示，2017年至2022年，该机构营收的复合年均增长率为11.43%。报告预测，未来几年，这一增长率将保持稳定。这为药物毒理检测行业市场规模的测算提供了重要的基础数据。数据来源为国家市场监督管理总局和中国国家认证认可监督管理委员会的历年全国检验检测服务业统计简报。 中国药物毒理检测机构营收占比分析 报告分析了中国药物毒理检测机构营收在药品检验检测机构总营收中所占的比例。数据显示，2018年至2022年，该比例在18%到20%之间波动，并预测未来几年将持续小幅上升，至2027年达到22.5%。该数据主要来源于专家访谈和相关行业报告。 总结 本报告利用国家统计数据和专家访谈信息，构建了中国药物毒理检测行业市场规模测算模型。通过对中国药品检验检测机构营收及药物毒理检测机构营收占比的分析，预测了2018年至2027年中国药物毒理检测行业市场规模的增长趋势。结果显示，该行业市场规模将持续增长，并保持相对稳定的增长率。这主要归因于国家对药物安全性评价的日益重视，以及由此产生的对药物毒理检测服务需求的持续增长。报告数据来源可靠，分析方法严谨，为投资者和行业参与者提供了重要的参考信息。 需要注意的是，报告中部分数据来源于专家访谈和公开资料，头豹研究院不对其准确性、完整性和可靠性做任何保证。 报告结论仅供参考，不构成任何投资建议。

　　普门科技(688389) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年中报，上半年实现营收5.90亿元（yoy+5.64%，下同），实现归母净利润1.72亿元（yoy+27.78%），实现扣非归母净利润1.63亿元（yoy+29.16%）。2024年Q2实现营业收入2.84亿元（yoy+1.27%），实现归母净利润0.65亿元（yoy+39.33%），实现扣非归母净利润0.60亿元（yoy+37.86%）。 　　体外诊断稳定增长，治疗与康复阶段承压。2024上半年，公司体外诊断收入4.68亿元（yoy+21.67%），维持稳健增长，治疗与康复收入1.14亿元（yoy-31.96%），我们认为可能与排痰仪、高流量医用呼吸道湿化器产品同期基数有关；国内收入规模4.29亿元（yoy+1.58%），国际收入规模1.61亿元（yoy+18.26%），公司加大国际市场本土化人员的招聘和队伍建设，对国际体外诊断业务稳定增长奠定基础。 　　毛利率稳步提升，经营质量逐步向好。2024上半年，公司整体毛利率为69.82%（yoy+4.61pct），主要因体外诊断业务毛利率较2023全年水平进一步提升，达到70.54%，高毛利产品销售占比增加，单位成本下降。同期销售费用率16.97%（yoy-2.66pct），研发费用率16.74%（yoy-0.7pct），降本增效显著，经营活动产生的现金流量净额同比增长33.81%，经营质量逐步向好。 　　持续股权激励目标明确。2024年9月10日，公司发布2024年股票期权激励计划，拟向激励对象186人，授予1,131万份股票期权，占总股本2.64%，行权价格为13.80元/股。业绩考核目标对应收入和净利润，24-26年增长率目标值均分别为23%、46%、69%，触发值均分别为18%、36%、54%，自2021年起，公司连续推出4期股权激励，体现公司对于核心业务人员的重视，以及业务完成的信心。 　　盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司总营收分别为13.54、16.41、20.08亿元，增速分别为18.22%、21.19%、22.35%；2024-2026年归母净利润分别为4.06、5.01、6.17亿元，增速分别为23.57%、23.51%、23.05%。当前股价对应的PE分别为13x、11x、9x，基于公司在IVD具有错位竞争优势，治疗与康复业务处于快速增长阶段，维持“买入”评级。 　　风险提示。行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、政策变动风险。

　　申万医药生物指数在2024.09.09-2024.09.13期间下跌2.55%，排名第20，跑输沪深300指数0.32个百分点。从医药生物子板块来看，近一周医疗服务板块实现正向收益，医疗服务板块和化学制药板块跑赢沪深300指数。 　　板块行情 　　申万医药生物指数在2024.09.09-2024.09.13期间下跌2.55%，排名第20，跑输沪深300指数0.32个百分点。从医药生物子板块来看，近一周各子板块指数中，医疗服务板块实现正向收益，医疗服务板块和化学制药板块跑赢沪深300指数。申万医疗服务指数在2024.09.09-2024.09.13涨幅为0.96%，较沪深300指数相对收益为3.19%。截至2024年9月13日，申万医药生物板块市盈率（TTM）为21.95倍，仍然位于近年估值低位。 　　支撑评级的要点 　　医美细分行业仍然存在增长潜力。2024年以来，部分投资者对于消费压力问题有一定的担心，且上半年整体医美市场面临一定的增长压力。但是胶原蛋白、再生类医美等细分行业的单品在2024年上半年依然表现出亮眼的销售成绩。目前，内地市场的胶原蛋白和再生类医美注射产品仍然较少，且定位高端。医美消费者对于产品的认知也逐渐成熟，医美机构有动力通过明星单品来获客及获取利润。同时，随着医美行业下游的压力加剧，医美机构对客单价及利润空间的重视程度有所提升。近年高端注射医美产品逐渐丰富，注射产品往往会带来后续消费者复购，有望为医美机构带来新的利润空间。医美机构为了获取更高的利润，也有动力向消费者推销高端的注射产品。 　　医药生物板块在2024年下半年有望实现业绩增速改善。2023H2医药生物板块受到“医药反腐”等影响，业绩基数较低。创新药方面：2024H2创新药支持政策预期将逐步落地，创新药全产业链有望迎来回暖。同时，2024年以来中国创新药license-out景气度依然表现优秀，创新药出海前景可期。在医疗器械方面：上半年医疗招采需求收到大型设备更新政策影响有所推迟。大型设备更新政策利好预期将于2024H2逐步落地，我们预期上半年推迟的医疗设备招采需求将于2024H2集中释放。伴随创新药支持政策的逐步落地和医疗设备招采需求释放，2024年下半年医药生物板块有望在低基数基础上实现业绩增速改善。 　　投资建议 　　我们看好创新的投资机会，具体而言，创新器械领域，建议关注为满足临床需求而进入销售快速放量阶段的创新产品：佰仁医疗、三友医疗、爱康医疗、春立医疗、大博医疗、安杰思、南微医学、开立医疗、微电生理、亚辉龙等。创新药领域，我们建议关注进入兑现或者放量阶段的公司，如恒瑞医药、信达生物、百利天恒、科伦博泰、康方生物、三生国健、迈威生物、康辰药业、奥赛康、京新药业等。 　　其他方面，我们建议关注中药：同仁堂、昆药集团、天士力、马应龙等；原料药：仙琚制药、司太立、普洛药业等；CXO：药明康德、阳光诺和等；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、海吉亚、三星医疗等；疫苗：百克生物、智飞生物、康希诺等；零售药店：健之佳、益丰药房等。 　　评级面临的主要风险 　　集采政策实施力度超预期的风险、企业研发不及预期风险、企业研发产品退市风险、产品销售不及预期风险、与投资相关的风险。

　　核心观点 　　医保基金承压，加速腾笼换鸟释放创新动能。2018-2020年医保基金累计结余增速下滑，2018、2019两年当期结余增速几乎为0，2023年累计结余增速下滑至2009年以来最低点，我们认为仍与老龄化趋势加剧、医保覆盖范围扩大相关。2023年当期结余增速是2011年以来首次告负，基金总收入增速7.9%，而总支出增速达14.4%，主要原因可能是疫后医疗需求明显复苏。2024年1-7月医保统筹基金支出增速显著高于收入增速。 　　2024年医保谈判/竞价和续约规则与去年基本相同，看好创新药以价换量。我国一共进行了8轮针对创新药的医保药品谈判，首次入选的创新药品，价格平均降幅基本都在40-62%之间，绝大多数创新药进入医保之后实现了以量换价，销售额大幅增长。以2018年医保谈判品种来看，价格平均降幅57%，销售额全部实现了正增长，第1年销售额平均增幅高达1024%。再以2019年医保谈判品种来看，新增品种价格平均降幅61%，销售额几乎全部实现了正增长，第1年销售额平均增幅高达2692%。 　　2024国谈初审结果公布，关注重点品种谈判结果。本次574个申报药品中440个通过初步审查，与2023年（570个药品390个通过）相比，申报和通过初步形式审查的药品数量都有所增加。 　　目录内续约/新增适应症国产新药相关标的：贝达药业（贝福替尼）、恒瑞医药（卡瑞利珠单抗、达尔西利和氟唑帕利）、和黄医药（赛沃替尼）、百济神州（替雷利珠单抗和泽布替尼）、亚盛医药（奥雷巴替尼）、君实生物（特瑞普利单抗）、康辰药业（尖吻蝮蛇凝血酶）、前沿生物（艾博韦泰）、罗欣药业（替戈拉生）、微芯生物（西达本胺）、冠昊生物（本维莫德）等。 　　目录外国产新药相关标的：康方生物（依沃西单抗和卡度尼利单抗）、迪哲医药（舒沃替尼和戈利昔替尼）、恒瑞医药（泰吉利定）、泽璟制药（重组人凝血酶）、京新药业（地达西尼）、信达生物（托莱西单抗）、人福医药（磷丙泊酚二钠）、海思科（克利加巴林）、信立泰（福格列汀）、上海谊众（紫杉醇胶束）等。 　　风险提示：药品价格大幅下降风险，产品放量不及预期风险，其他政策风险。

　　多肽既可用化学合成，亦可选择生物合成。由于多肽药物特殊结构及分子大小，其生产工艺可分为化学合成法与生物合成法：1）生物法规模化成本低、不能引入非天然氨基酸：目前主流方法为基因重组，利用重组DNA技术将编码多肽产物的基因片段导入异源宿主（细菌、酵母或动物细胞）体内进行表达，通过宿主的蛋白质合成系统产生目标多肽；2）化学合成法能快速规模化制备多肽、可引入非天然氨基酸、生产成本高，可分为液相和固相：液相合成适合短肽、固相合成适合合成中长肽。 　　司美格鲁肽、替尔泊肽产能逐步缓解，但仍供不应求，处于美国FDA短缺药品目录内：1）诺和诺德&礼来加速布局产能：24年2月，诺和诺德斥165亿美元收购CDMO巨头Catalent以提高生产能力。24年5月，礼来宣布其在印第安纳州黎巴嫩生产基地新投资额达53亿美元；2）司美、替尔泊肽状态修改，但仍处于短缺药品目录内：司美：24年8月6号，FDA短缺药品名单显示，诺和诺德司美格鲁肽Ozempic（糖尿病）全部规格，以及Wegovy（减重，除初始剂量0.25mg规格）均变更为“Available可供”状态，但仍处于短缺药品目录内。替尔泊肽：24年8月2号，FDA最新短缺药品目录中，替尔泊肽Mounjaro和Zepbound全部规格均为“Available可供”，显示产能进一步缓解，但目前仍处于FDA短缺药品目录内。 　　重点品种专利将陆续到期，激发仿制药热情，带动原料药需求：1）GLP-1重点品种专利情况：利拉鲁肽：美国、中国、日本等地区专利均已到期；司美格鲁肽：中国专利预计26年到期、美国专利预计32年到期；替尔泊肽：化合物专利36年到期，产品专利预计39年到期；2）国内企业陆续完成DMF认证：利拉鲁肽：诺泰生物、圣诺生物、翰宇药业等完成DMF认证；2）司美格鲁肽：诺泰生物、圣诺生物、翰宇药业、奥锐特等完成DMF认证；3）国内企业加速布局产能，拥抱趋势：诺泰生物：601多肽车间预计2024年底完成安装调试，602多肽车间预计2025年上半年完成建设、安装及调试，共将增加多肽产能10吨/年。圣诺生物：公司“年产395千克多肽原料药生产线项目”、和“多肽创新药CDMO、原料药产业化项目”主体建设均已完成并进入设备调试阶段；奥锐特：公司布局年产300KG司美格鲁肽原料药生产线（发酵），截至24年7月份，公司已完成司美格鲁肽中试、杂质研究和成品方法学验证。 　　国内GLP-1产业链率先获益，各家加速布局产能，板块成长趋势明确：建议关注：1）诺泰生物：业绩率先获益、技术领先、产能布局时间领先；2）圣诺生物：新产能将陆续落地，公司业绩有望迎来加速；3）奥锐特：差异化布局发酵产能，具备成本优势；4）翰宇药业：公司深耕多肽领域，订单不断，利拉注射剂出海； 　　风险提示：竞争格局恶化风险，订单执行不及预期风险，产能建设不及预期风险

中心思想 本报告的核心观点是：通过对中国磁在医疗应用市场（包括MRI、心磁图仪和脑磁图仪）的规模测算和数据分析，预测未来几年市场将持续增长。增长主要驱动因素是MRI设备保有量的增加以及脑磁图仪市场的快速扩张。报告详细阐述了市场规模测算的逻辑模型，并提供了详细的数据支撑和来源。 市场规模持续增长，MRI和脑磁图仪为主要增长点 报告预测，中国磁在医疗中的应用市场规模将持续增长，预计到2027年将达到1469.42亿元人民币。其中，MRI市场规模占据主导地位，并保持稳定增长；心磁图仪市场规模增长相对平稳；而脑磁图仪市场规模增长最为迅速，成为未来市场增长的重要驱动力。 主要内容 中国磁在医疗中的应用市场规模测算及预测 报告首先给出了2018年至2027年中国磁在医疗中的应用市场规模预测，总规模从400.73亿元增长至1469.42亿元，复合增长率较高。该规模由MRI市场规模（J）、心磁图仪市场规模（F）和脑磁图仪市场规模（E）三部分构成 (结论=J+F+E)。 MRI市场规模分析 (J) MRI市场规模的测算公式为：J = G * H * I / 1,000,000，其中G代表中国MRI设备每百万人均保有量，H代表中国人口总数，I代表MRI设备均价。报告提供了2018年至2027年这三个关键指标的数据，并分析了其增长趋势。G值从7增长到23.53，呈现持续增长趋势，年均增长率在10%以上；H值在14亿左右小幅波动；I值在400万左右波动，增长率相对较低。这些因素共同作用，导致MRI市场规模持续增长。 心磁图仪市场规模分析 (F) 心磁图仪市场规模的测算公式为：F = D * A，其中D代表心磁图仪平均价格，A代表心磁图仪保有量。报告数据显示，D值持续下降，年均下降率约为7.41%；A值持续增长，年均增长率约为10%-20%。由于保有量的增长抵消了价格下降的影响，心磁图仪市场规模也呈现增长趋势，但增速相对MRI较低。 脑磁图仪市场规模分析 (E) 脑磁图仪市场规模的测算公式为：E = B * C，其中B代表脑磁图仪保有量，C代表脑磁图仪平均价格。报告显示，B值持续增长，年均增长率约为5%-20%；C值在2021年后开始增长，年均增长率约为10.91%。两者共同作用，导致脑磁图仪市场规模增长迅速，成为未来市场增长的重要动力。 关键指标数据及来源 报告详细列出了影响市场规模的各项关键指标数据，包括： 中国MRI设备每百万人均保有量 (G): 数据显示逐年增长，反映了MRI设备在中国的普及率不断提高。数据来源为东软医疗公告。 中国人口总数 (H): 数据来源于国家统计局。 MRI设备均价 (I): 数据来源于联影医疗公告，显示出一定的波动。 心磁图仪平均价格 (D): 数据来源于中国科学院北京国家技术转移中心，《信息通信技术与政策》。价格呈下降趋势。 心磁图仪保有量 (A): 数据来源于《信息通信技术与政策》，显示出持续增长。 脑磁图仪保有量 (B): 数据来源于《物理》，显示出持续增长。 脑磁图仪平均价格 (C): 数据来源于野马财经，在2021年后出现增长。 总结 本报告基于严谨的数据分析和逻辑模型，对中国磁在医疗中的应用市场规模进行了深入的测算和预测。报告结果显示，该市场将持续增长，MRI市场规模将保持主导地位，而脑磁图仪市场将成为未来增长的主要驱动力。报告中详细的数据和来源信息，为投资者和行业参与者提供了重要的参考依据。 需要注意的是，报告中部分数据来源于公开资料，其准确性、完整性和可靠性不做任何保证，报告结论仅供参考，不构成任何投资建议。 未来研究可以进一步细化市场细分，例如不同类型MRI设备的市场规模预测，以及更深入地分析影响市场增长的因素，例如政策、技术进步和医疗需求等。

　　2024年上半年营收同比微增，利润规模小幅下滑 　　2024年上半年基础化工行业上市公司（根据申万2021一级分类基础化工行业上市公司合计397家）共实现营业收入10478亿元，同比增长1.7%，实现营业利润816亿元，同比下降0.9%，实现归属上市公司股东的净利润639亿元，同比下降3.9%。行业整体综合毛利率为16.7%，同比持平；期间费用率为8.9%，同比+0.5pcts。行业整体净利润率为6.4%，同比-0.4pcts。 　　24年上半年CCPI小幅震荡回升，二季度末开始逐步回落。CCPI从23/12/14的4579点小幅回升，到24/5/31回升至4836点，反弹幅度约5.6%。进入6月，CCPI达到阶段性高点后呈现回落，到24/9/3CCPI为4480点。 　　2024年第二季度营收及利润同环比均实现增长 　　2024年第二季度单季度基础化工行业全体上市公司共实现营业收入5594亿元，同比增长6.0%、环比增长14.5%；实现营业利润447亿元，同比增长13.8%、环比增长21.4%；实现归属母公司所有者净利润为348亿元，同比增长7.2%、环比增长19.4%；实现净利率6.6%，同比+0.03pcts、环比+0.31pcts，期间费用率为8.6%，同比+0.5pcts、环比-0.6pcts。 　　2024年Q225个子行业营业收入同比增长，其中涨幅居前的子行业为复合肥、锦纶、煤化工和其他塑料制品，同比增速均在15%以上；而非金属材料、氯碱、其他化学纤维和钾肥等子行业收入同比下滑较多。2024年第二季度20个子行业归母净利润同比增长，其中涨幅居前的子行业为锦纶（24Q2子行业内公司利润显著改善）、炭黑、煤化工和氮肥，同比增速超过100%，此外，氯碱行业24Q2同比扭亏为盈；而膜材料、非金属材料、其他化学纤维以及农药等子行业同比增速下滑超过50%。 　　在建工程进一步降速，大幅资本开支逐步进入尾声 　　2022Q4在建工程同比增速达到自2012Q3以来的最高点，化工行业处在新一轮资本开支密集期。增速在23Q1见顶开始回落，到24Q2增速已回落至18年Q4水平。2024年第二季度基础化工行业全体/样本上市公司在建工程同比增速为2.2%/-7.4%，同比-38.7/-41.1pcts，环比-10.1/-9.1pcts。基础化工行业固定资产增速在23Q4出现拐点，固定资产规模在24Q2开始环比下降。2024年二季度期末基础化工行业全体/样本上市公司固定资产同比增速分别为17.8%/15.9%。2024年二季度期末基础化工行业全体/样本上市公司固定资产总额分别为11399/8697亿元，同比分别增长17.8%/15.9%，环比下降0.4%/0.7%；在建工程总额分别为3771/2443亿元，同比分别+2.2%/-7.4%，环比下降1.7%/2.9%。 　　投资建议：2024年Q1化工板块经历2000年以来仅有的多重低位的状态（价格、ROE、库存、PB），特别是行业PB在24年Q1已经跌至2000年以来的低位水平。从23年Q1国内化工在建增速见顶后，新增产能投放压力抑制了化工板块的盈利预期。我们从硬资产和景气两条主线推荐： 　　①聚焦高质量发展的“硬资产”：重点推荐：万华化学、扬农化工，建议关注：云天化、龙佰集团 　　②景气角度：（1）景气修复中找结构性机会：需求韧性强且有望逐步迎来景气修复的农化、轮胎板块，农化板块重点推荐：扬农化工，建议关注磷肥相关标的：云天化、川恒股份。轮胎板块建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份。（2）制冷剂：下游家电排产状况良好，产品价格维持上行趋势、供给配额制约束性强；建议关注：巨化股份。（3）OLED材料：迎应用范围扩大、国产化率提升、单屏材料用量提升等多重增长；重点推荐：莱特光电、万润股份、瑞联新材，建议关注：奥来德。（4）代糖行业仍然以10%+的增速在增长，三氯供需稳定，双寡头竞争成长性行业，容易形成默契，有较大弹性。重点推荐：金禾实业。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期