金域医学(603882) 　　投资要点： 　　公司简介：公司主要从事医学检验业务，是国内营收规模最大、检验实验室数量最多、覆盖市场网络最广、检验项目及技术平台齐全的第三方医学检验龙头。2019—2023年，公司营收、利润复合增速分别为13.54%、22.51%。2024Q1-Q3，由于常规检验需求增长不及预期、信用减值损失计提等，公司业绩增长短期承压。 　　行业概况：独立医学实验室（ICL）的检验服务具有技术优势、成本优势、效率优势、标准化优势，有望助力医疗降本增效。2023年，我国ICL行业的渗透率仅为个位数，远低于日本的60%、德国的44%以及美国的35%。长期来看，DRG支付改革、医疗服务价格调整、体外诊断试剂集采将推动医院检验科转变为成本控制中心，医院有望加大医检外包的力度，ICL行业渗透率有望提升。受益于精准医疗理念深入、检验技术进步等，国内ICL市场规模保持较快增长。当前，医保控费及医疗反腐呈现常态化趋势，对ICL企业的成本控制、销售合规能力提出更高要求，规模优势明显、成本控制能力强、销售合规程度高、运营管理能力强的头部ICL企业有望占据更高的市场份额。 　　公司看点：（1）受益于中央政府对解决拖欠企业账款问题的高度重视、医疗机构资金压力缓解以及经济刺激政策持续发力等，公司应收账款回款有望改善。（2）公司创新产品持续发力，三级医院、高端技术平台项目收入占比持续提高，业务发展质量不断提升。（3）伴随着行业政策趋于稳定、经济刺激政策持续发力、公司盈利水平企稳等，公司2025年经营业绩有望改善。（4）公司数智化转型成效初显，发布行业首个医检大模型，四款数据产品上架广州数据交易中心。 　　盈利预测与投资建议：2024—2026年，预计公司实现归母净利润2.04/7.24/9.31亿元，EPS分别为0.44/1.56/2.01元，当前股价对应的PE分别为77.82/21.96/17.08倍，给予公司2025年20-25倍PE，对应的合理目标价为31.20-39.00元/股，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：行业政策变动风险，检验样本控制风险，医学检验及病理诊断服务执业风险，行业竞争加剧风险，应收账款减值风险等。

　　事件 　　科学仪器和试剂迎利好：2024年12月11日，上海市科学技术委员会发布《上海市促进科学仪器和科研试剂创新发展行动方案（2025-2027年）》（以下简称“方案”）。 　　核心观点 　　力求到2027年科学仪器和科研试剂产业产值450亿元左右：方案目标到2027年，建设1-2个技术测试验证平台，搭建5个以上应用场景和用户体验中心，培育5家以上细分赛道科技领军企业，形成5个以上达到国际领先水平的科学仪器、10个以上达到国际领先水平的科研试剂，科学仪器和科研试剂产业产值450亿元左右；方案力求突破关键技术和创新产品，如高端科学仪器整机、高端科研试剂、研发关键元器件和零部件，等等；我们认为，在可量化、具体的指标目标下，一些关键技术、产品以及对应的企业有望得到进一步的政策支持。国产科学仪器和试剂厂家有望进一步发展：根据国家统计局的数据，中国研究与试验发展（R&D）经费支出由2019年的22144亿元增加至2023年的33278亿元，4年年复合增速为10.72%，2023年增速为8.11%，远高于GDP增速。当前相关产品进口额快速下滑，以质谱仪、色谱仪及电泳仪为例，根据海关统计数据平台，2024年前十个月质谱仪出口金额约8488万美元，同比下滑3.8%，进口金额约11.4亿美元，同比下滑27.76%；2024年前十个月色谱仪及电泳仪出口金额约1.42亿美元，同比增长8.67%，进口金额约6亿美元，下滑32.27%，根据仪器信息网的数据，进口金额下滑主要原因系经济增长放缓、贸易摩擦、国家大力推动进口“替代”。而国产厂家市占率仍然较低，根据禾信仪器援引中国仪器仪表学会分析仪器分会数据，2022年中国质谱仪市场规模超120亿元，国产质谱仪厂商在中国质谱仪市场的占有率约15%；色谱仪方面，根据化工仪器网的数据，以2024年10月中国政府采购网色谱仪相关采购为例，10月国产色谱仪的中标金额约1471万元，约占10月色谱仪中标总金额的17.06%。我们认为，随着研究与实验发展经费的不断增长，以及政策对国产科学仪器和科研试剂的倾斜，国产厂家有望迎来进一步发展。 　　上海地区研发经费支出占地区生产总值比例高：根据上海市科学技术委员会发布的《2023年上海科技进步报告》，2023年上海地区研发经费支出占地区生产总值的比例4.4%，远超国家统计局统计的全国的2.64%占比。2023年全市财政科技支出528.1亿元，同比增长36.7%；上海牵头承担国家重点研发计划项目239项（累计1385项）。 　　投资建议 　　我们认为，方案利好于科学仪器和科研试剂，建议积极关注科学仪器和科研试剂企业，1）科学仪器：聚光科技；2）科研试剂：泰坦科技、阿拉丁、优宁维、百普赛斯、义翘神州、毕得医药、奥浦迈，等等。 　　风险提示 　　政策执行不达预期；竞争格局恶化。

　　三友医疗(688085) 　　报告要点： 　　板块集采影响逐渐出清，脊柱类新产品收入增幅显著 　　经过近3年时间的集采，目前骨科核心领域耗材集采均已落地，终端价格较低，我们预计未来出现更大幅度降价的可能性较低，整体来看，骨科行业集采风险基本出清，在脊柱和关节领域进口取代有望加速。公司骨科耗材主要为脊柱产品，受集采影响，2023年开始收入和毛利率持续下降，2024年有望成为公司骨科板块业绩底部。目前公司持续研发推出新品，囊袋、Adena双头螺钉以及Zina II系列等的产品销售表现优异，脊柱业务的宽度和深度不断强化，为公司研发疗法创新、探索技术革新以及未来发展奠定良好基础。 　　收购子公司水木天蓬少数股东权益，旗下超声骨刀产品全球领先2024年8月公司发布公告拟收购旗下子公司水木天蓬剩余股份，交易完成后公司将持有100%股权。水木天蓬是国内超声能量手术工具的领导者，在超声手术器械领域已有十余年的研发及产业化经验，已经掌握超声骨动力系统和超声止血刀系统等核心技术。相比于同类进口产品，多出可进行微创手术功能的优点水。公司市占率国内领先，据比地招标网统计，2023年6月至2024年5月期间，水木天蓬占有全国超声刀市场45.01%，位列全国第一。2024H1，水木天蓬实现主营业收入4488.78万元，同比增长21.45%，其中，耗材收入3364.80万元，同比增长60.40%，占收入的比重超过一半以上。预计随着公司设备的逐步铺开，耗材收入有望继续保持快速增长。 　　收购法国骨科上市公司，加速推进产品国际化 　　2023年，三友医疗收购了法国骨科上市公司Implanet，开始加速推进国际化业务进程。本次收购有望推动Implanet公司核心产品在国际市场和国内市场的销售，为公司带来一定业绩增量，同时，公司在国际高端骨科市场将拥有一个具有研发能力和完备质量体系的合作伙伴，有助于公司向国际高端市场输出自主研发的疗法创新技术和产品，并迅速进入欧美高端市场，公司的国际化进程有望加速。 　　投资建议与盈利预测 　　预计2024-2026年，公司归属母公司股东净利润分别为0.53亿元、0.67亿元和0.90亿元，对应基本每股收益分别为0.21元/股、0.27元/股和0.36元/股，对应PE分别为95倍、75倍和56倍，首次覆盖给予买入评级。 　　风险提示 　　产品降价风险；产品放量不及预期；新产品研发不及预期。

　　行情回顾 　　上周（2024年12月9日-12月13日），A股申万医药生物下跌0.93%，板块整体跑赢沪深300指数0.07pct，跑输创业板综指数0.79pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第24位。恒生医疗保健指数下跌1.82%，板块整体跑输恒生指数2.35pct。在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第12位。 　　核心观点 　　上海市促进科学仪器和科研试剂创新发展行动方案出台。援引上证报中国证券网报道，上海市科学技术委员会近日发布了《上海市促进科学仪器和科研试剂创新发展行动方案（2025-2027年）》（以下简称“方案”），提出上海要坚持以产品为牵引，强化关键核心技术攻关，大力培育一流企业，促进产业高质量发展。到2027年，建设1个至2个技术测试验证平台，搭建5个以上应用场景和用户体验中心，科学仪器、科研试剂科技创新能力进一步增强，产业创新生态进一步完善，培育5家以上细分赛道科技领军企业，形成5个以上达到国际领先水平的科学仪器、10个以上达到国际领先水平的科研试剂，科学仪器和科研试剂产业产值450亿元左右。 　　突破关键技术和创新产品，培育一流科技企业。方案围绕突破关键技术和创新产品、培育一流科技企业、完善创新支撑体系、构建良好产业生态四个方面，提出了19项任务。在突破关键技术和创新产品方面，方案明确，上海要加强关键共性技术攻关，研发关键元器件和零部件，研发高端科学仪器整机，研发高端科研试剂，建设测试验证平台，搭建产品应用场景。依托高校院所的实验室、分析测试中心，园区和高质量孵化器的技术服务平台等，搭建国产中高端科学仪器和科研试剂用户体验中心，推动产品迭代升级。此外，为培育一流科技企业，上海要支持企业围绕拳头产品线和核心技术体系，开展收购并购和产业链资源整合，加快成长为行业龙头企业。支持企业国际化发展，推动与国际知名公司或单位开展合作，以优势产品为突破，建设全球化的技术创新支持体系，拓展全球市场。吸引支持外资企业在沪设立总部、研发中心、生产基地，为企业运行提供优质便利服务。 　　构建良好产业生态，加大财政和金融支持。为构建良好产业生态，上海将加强金融支持。建立健全产业风险投资机制，鼓励和引导市场资本参与产业发展。发挥三大先导产业母基金、未来产业基金等作用，鼓励社会资本投入，支持债权融资、并购重组，推动企业做大做强。同时，加大财政投入。加大“科技创新行动计划”科学仪器、科研试剂和技术标准等领域项目的支持力度，支持开展技术研发、产品开发和标准研制，择优资助高端科学仪器和科研试剂产品，支持技术测试验证平台、应用场景、用户体验中心等建设。 　　投资建议 　　我们认为，上海市促进科学仪器和科研试剂创新发展行动方案出台，有望带动国内相关科学仪器及科研试剂产业链发展，建议关注：泰坦科技、阿拉丁、奥浦迈、优宁维等。 　　风险提示 　　销售不及预期风险，医药政策影响不确定的风险，市场竞争加剧的风险

　　事件 　　出台金融支持养老/银发经济的指导意见：1）12月12日，人力资源社会保障部等五部门发布《关于全面实施个人养老金制度的通知》，自12月15日起，将个人养老金制度从36个先行城市（地区）推开至全国。2）2024年12月13日，中国人民银行、金融监管总局、国家发展改革委、民政部、财政部、人力资源社会保障部、国家卫生健康委、中国证监会、国家医保局九部门联合印发《关于金融支持中国式养老事业服务银发经济高质量发展的指导意见》（以下简称《意见》）。 　　核心观点 　　意见全面且有针对性，有力推动银发经济：意见明确2028年和2035年养老金融发展的阶段性目标，从支持不同人群养老金融需求、拓宽银发经济融资渠道、健全金融保障体系、夯实金融服务基础、构建长效机制等五方面提出16项重点举措，意见全面且有针对性，如：在拓宽银发经济融资渠道方面，意见支持银发经济经营主体和产业集群发展的信贷投放，鼓励金融机构培育银发经济龙头企业，加大银发经济直接融资支持力度，鼓励资金积极科学配置银发经济领域相关股权、股票、债券、指数基金等多种形式资产并主要用于养老领域，等等；我们认为，意见中各项金融措施支持银发经济，有望推动银发经济进一步发展。 　　个人养老金成为银发经济重要保障力量：根据人力资源和社会保障部和人民日报的数据，我国个人养老金开户数从2022年12月的1954万人增加至2024年12月突破7000万，每人每年缴纳不超过12000元，个人养老金作为基本养老保险和企业年金和职业年金后的第三支柱，为未来银发经济的发展提供进一步保障。 　　预计到2035年银发经济规模可达30万亿元：根据国家统计局的数据，2023年我国65岁以上人口数约2.17亿，占总人口比例从2010年的8.9%提升至2023年的15.4%，我国社会快速老龄化。根据中国社会福利与养老服务协会、当代社会服务研究院与社会科学文献出版社共同发布的《中国银发经济发展报告2024》，目前我国银发经济规模在7万亿元左右，约占GDP的6%，到2035年，银发经济规模有望达到30万亿元，占GDP的10%。我们认为，医疗健康作为政策推动的方向，亦为老年人刚需部分，老年病、慢性病、老年医院/科室建设、康复等领域将更为受益。 　　投资建议 　　我们认为，银发经济空间大，医疗健康领域作为银发经济最受益的方向之一，建议关注两类企业，1）具备/布局老年科室、康复相关的医疗服务公司，如新里程、澳洋健康等等；2）具有老年病、慢性病、医药保健领域较多产品布局的药品和器械公司，如鱼跃医疗、诚益通、片仔癀、东阿阿胶等。 　　风险提示 　　政策执行不达预期；个人养老金缴费人数和金额增长不达预期。

中心思想 印度制药业的崛起与投资回报 本报告深入剖析了印度制药业在过去二十余年间的显著发展及其在资本市场的优异表现。通过对Nifty Pharma指数和30家印度药企的复盘，报告指出印度制药业的成功得益于全球产业分工、历史机遇以及持续的产业升级。Nifty Pharma指数在2001年至2024年间实现了2406%的总回报，年化收益率高达14.41%，而部分龙头企业如Sun Pharma和Divi's Laboratories更是取得了远超指数的惊人回报，充分证明了印度制药业的投资价值和成长潜力。 中印产业发展路径的比较与启示 报告将印度制药企业分为“制剂一体化”和“API-focused”两类，并对比了它们不同的发展路径和市场表现。在此基础上，报告探讨了印度制药业“渐进式升级”的特点，并将其与中国原料药产业的发展路径进行比较。报告强调，尽管中国原料药企业在体量上不及印度，但其研发投入强度更高，且在人才、基建、产品质量及交付等方面具备比较优势。报告认为，中国企业有望通过更高的研发投入和对创新的追求，实现跨越式发展，并提出了中国原料药产业升级和投资机会的分析框架。 主要内容 一、印度制药指数二十四年21倍：复盘三阶段 产业规模与潜力： 印度制药业规模约500亿美元，药品出口额达279亿美元。预计到2030年将达到1300亿美元，到2047年有望实现4500亿美元的规模。 资本市场表现： 2001年至2024年11月，印度Nifty Pharma指数总回报2406%，年化收益率14.41%，与同期大盘Sensex指数（年化15.10%）接近。期间，Sun Pharma股价上涨146倍，总回报17351%，年化收益率24.08%；Divi's Laboratories更是上涨699倍，总回报84270%，年化收益率36.34%。 上涨驱动因素： Nifty Pharma指数的上涨主要由EPS（盈利）的强劲增长驱动，估值扩张为辅。 三阶段行情复盘： 2010-2015年（超额收益阶段）： 受重磅慢病药品专利悬崖和美国仿制药渗透率提升影响，印度制药股PE和EPS同步上涨，Nifty Pharma指数显著跑赢大盘。 2015-2020年（深度回调阶段）： 美国仿制药市场竞争恶化、价格下降、FDA对cGMP检查趋严以及印度国内价格限制导致行业深度回调，Nifty Pharma指数最高回撤52.25%。 2020-2024年（强劲复苏-小幅回撤-创新高）： 受新冠疫情药品需求、高价值药物商业化、美国仿制药市场格局改善、Revlimid专利和解带来的巨额利润、原材料价格回落及印度国内市场恢复性增长等多重利好推动，Nifty Pharma指数强劲复苏并创历史新高。 二、制剂一体化药企市值、产业背景复盘 市值走势： 印度API制剂一体化企业的市值走势与Nifty Pharma指数基本一致，龙头公司投资回报率远超指数。 产业升级路径： 这类企业经历了从大宗原料药到特色原料药，再到制剂（普通仿制药、复杂制剂、生物类似药、专科药、创新药）的产业升级过程。 龙头企业案例： Sun Pharma： 市值超4000亿人民币，印度第一大药企，成功从仿制药转向品牌专科药驱动增长，在美国皮肤科、眼科市场建立了学术化、专科化管线。 Aurobindo Pharma： 美国口服、注射仿制药领先企业，具备完全一体化成本优势，并布局多肽、生物类似药等差异化赛道。 Dr. Reddy's Laboratories： 聚焦复杂制剂和新型给药系统，是印度在俄罗斯市场份额最大的公司。 Cipla、Lupin： 重点布局吸入制剂等。 Biocon： 专注于生物类似药/生物药，是印度最大的生物制药企业。 盈利能力： 印度品牌仿制药的EBITDA利润率可达30-40%。 三、API-focused型企业市值、产业背景复盘 市值表现： Divi’s Laboratories是该领域的龙头明星公司，市值高达1400亿人民币，远超其他API-focused公司（均未超过250亿人民币）。 市场趋势： 2020年受益于新冠疫情带来的超额需求和印度政府PLI计划，该板块市值有所上涨。2022年因去库存、成本上升和中国供应恢复而回调。 近期突出表现： 2023年以来，Neuland Laboratories和Glenmark Life Sciences表现突出，市值大幅提升，主要受益于全球医药研发制造外包趋势的地缘政治影响以及CDMO业务的超预期增长。 Divi’s Laboratories的核心竞争力： 以规范市场为核心，维持较高盈利水平。 向前一体化整合，具备成本优势。 持续工艺优化，保证竞争优势和成本降低。 深耕大用量原料药品种，占据领导地位（18种原料药市场份额全球前2，超10种全球第一）。 与其他API-focused公司的差距： 其他公司在整体收入和利润体量上与Divi’s存在较大差距，主要体现在高市占率大品种数量较少，且CDMO业务体量远小于Divi’s。 四、中印产业发展：跨越式VS渐进式 印度产业升级特点： 印度制药业的产业升级是一种“渐进式升级”过程，企业对CAPEX和研发投入相对谨慎，这与家族式文化以及在美印市场的成功经验有关。其经营以利润最大化为原则，对创新药投资奉行“只买资产不买公司”的原则，风险厌恶程度较高。 中国原料药产业优势： 中国原料药企业在研发投入强度上超过印度公司（中国平均研发费用率7-9%，印度制剂一体化型6-7%，API-focused型2-3%），且在人才、基建、产品质量及交付等多方面具备比较优势。 中国发展潜力： 随着自身能力全面提升和对创新的追求与投入逐步落地，中国企业有望实现跨越式发展。 招商医药原料药分析框架： 自售原料药： 产品价格底部企稳+新产品放量带来新增量。 制剂： 国内集采强调原料药制剂一体化优势，海外制剂多方式开拓，部分企业创新药逐步进入收获期。 CDMO/CMO： 已与大中小型药企达成深度合作，获取增量订单。 财务数据对比结论： 中国公司研发投入强度大于印度公司，作为追赶者，高研发投入是实现跨越式成长的必经之路。 印度制剂一体化型药企在经历高强度投资后，目前进入回报期，投资更加谨慎和聚焦，自由现金流和盈利能力呈上升趋势，研发费用率呈下降趋势。 API-focused类公司近年研发费用和资本支出维持高位，主要投向CDMO、向前一体化、专利到期新产品及政府补贴原料药品种。 五、附录：我们研究的30家印度制药企业基本情况 本章节提供了本报告研究的30家印度制药企业的详细基本情况，包括公司名称、股票代码、成立时间、2024财年营收、上市以来收入及净利润增长倍数等数据。 六、风险提示 贸易环境变化风险： 地缘政治、贸易冲突、经贸壁垒可能对出口业务造成不利影响。 行业政策变动风险： 医药体制改革深化，政策法规调整可能影响市场供求、经营模式、产品选择和价格。 安全环保风险： 严格的法规和标准要求，涉及危化品生产和“三废”处置，存在合规性风险。 汇率波动风险： 美元兑人民币汇率大幅波动可能影响中国制药公司的海外业务和业绩。 印度制药产业发展经验不能简单类比： 印度经验符合其国情特色，中国公司出海及国内仿制药业务需充分考虑外部环境、经济发展阶段和支付结构等因素。 总结 本报告通过对印度制药业长达二十余年的深度复盘，揭示了其在资本市场取得卓越回报的深层原因，包括全球产业分工下的比较优势、成功的产业升级路径以及盈利增长的强劲驱动。报告将印度药企划分为“制剂一体化”和“API-focused”两类，详细分析了它们各自的发展模式和市场表现，其中制剂一体化企业通过多元化和高壁垒制剂实现增长，而API-focused企业则在CDMO和高市占率大品种上深耕。 在对比中印产业发展路径时，报告指出印度制药业采取“渐进式升级”策略，投资相对谨慎，而中国原料药企业则展现出更高的研发投入强度和更积极的创新追求。尽管中国企业在体量上仍有差距，但在人才、基建、产品质量和交付等方面具备显著优势，有望通过持续的创新投入实现跨越式发展。报告最后提出了中国原料药产业在自售原料药、制剂和CDMO/CMO等维度的发展机遇，并警示了贸易环境、政策变动、安全环保、汇率波动以及印度经验不可简单类比等潜在风险。

中心思想 医疗器械审批突破，驱动业绩增长预期 巨子生物近期在III类医疗器械审批方面取得显著进展，包括首个骨修复材料注册证的获批，以及颈纹填充剂进入优先审批通道，同时眼部细纹医美产品也预计在2025年第一季度获批。这些突破性进展有效缓解了市场对公司医美产品审批节奏的担忧，充分彰显了公司强大的研发实力，并预示着未来业绩的巨大增长潜力。 核心业务强劲增长，巩固市场领导地位 公司核心品牌在2024年第四季度展现出强劲的增长势头，尤其在电商渠道表现亮眼。可复美和可丽金两大品牌在淘系和抖音平台的GMV均实现高速增长，进一步巩固了公司在重组胶原蛋白市场的龙头地位。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价，反映了对公司未来业绩增长的积极预期。 主要内容 III类医疗器械审批进展，拓宽市场边界 首个骨修复材料注册证获批，进军百亿市场 巨子生物于2024年12月17日获得其首个III类医疗器械注册证，产品为骨修复材料。该产品主要针对牙颌骨和牙槽骨缺损的填充与修复需求，其无机成分为羟基磷灰石颗粒，与人体骨骼主要无机成分一致，有机成分为大分子多糖（即骨粉）。根据华经产业研究院的数据，2021年中国口腔修复膜市场规模约为26.7亿元人民币，骨粉市场规模约为66.8亿元人民币，合计近百亿市场，显示出该产品巨大的市场潜力。此次获批标志着公司在医疗器械领域迈出重要一步，有望凭借其重组胶原蛋白技术优势，在该细分市场占据一席之地。 颈纹填充剂进入优先审批通道，加速产品上市 公司另一款关键III类医疗器械产品——“注射用重组胶原蛋白填充剂”（用于颈纹），已明确被列入“国家重点研发计划的医疗器械”范畴，并符合优先审批条件。根据2016年10月26日原国家食品药品监督管理总局发布的《关于医疗器械优先审批程序的公告》，进入优先审批通道的项目将享受全环节加快审评审批效率，包括优先技术审评、优先质量管理体系核查和优先行政审批，这将显著缩短该产品的上市时间，使其能够更快地进入市场，满足日益增长的医美需求。 眼部细纹医美产品有望获批，强化医美布局 市场预计巨子生物用于眼部细纹填充的医美产品有望于2025年第一季度获批，这或将成为公司在医美领域获得的第一个III类医疗器械注册证。此前市场对公司医美领域III类医疗器械的获批节奏存在担忧，而近期在骨修复材料和颈纹产品上的积极进展，以及眼部细纹产品的预期获批，共同彰显了公司强大的研发实力和高效的产品报批流程，为公司在高端医美市场的进一步拓展奠定了坚实基础。参考同行业公司锦波生物和爱美客（2024年Q1-Q3营收分别为9.9亿元和23.8亿元，净利率分别为53%和67%），若巨子生物的眼部细纹和颈纹产品成功获批上市，预计将为公司带来可观的业绩增量。 核心业务增长强劲，市场地位稳固 电商渠道销售数据亮眼，品牌影响力持续提升 巨子生物在2024年第四季度展现出良好的基本面成长势头。根据炼丹炉和飞瓜的数据，2024年10-11月期间，公司核心品牌在主要电商平台的销售表现强劲： 淘系平台（淘宝+天猫）：可复美（Collagen Expert）GMV达到7.4亿元人民币，同比增长69%；可丽金（Collagen Care）GMV达到1.6亿元人民币，同比增长61%。 抖音平台：可复美GMV达到7.7亿元人民币，同比增长172%；可丽金GMV达到1.1亿元人民币，相较于2023年同期的0.15亿元实现了显著增长。 综合淘系与抖音平台：可复美GMV合计达到15.1亿元人民币，同比增长110%；可丽金GMV合计达到2.7亿元人民币，同比增长227%。 这些数据充分体现了公司在电商渠道的强大运营能力和品牌吸引力，尤其是在新兴的抖音平台取得了爆发式增长，进一步巩固了其在重组胶原蛋白市场的龙头地位。 财务预测稳健，估值具备吸引力 华泰研究维持对巨子生物2024-2026年的盈利预测，预计归母净利润分别为19.98亿元、25.10亿元和30.78亿元。考虑到公司在医美领域III类医疗器械产品获批后可能带来的巨大业绩释放潜力，研究报告给予公司2025年28倍的市盈率（PE），高于可比公司Wind一致盈利预测的平均26倍PE。基于此，目标价上调至73.96港币（前值为59.89港币），维持“买入”评级。这反映了市场对公司未来增长前景的积极预期。 潜在风险因素需关注 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括医美产品获批速度可能不及预期、市场竞争加剧以及销售费用率提升等，这些因素可能对公司的业绩和估值产生影响。 总结 巨子生物凭借其在III类医疗器械审批上的突破性进展和核心业务在电商渠道的强劲增长，展现出良好的发展前景。首个骨修复材料注册证的获批、颈纹填充剂进入优先审批通道以及眼部细纹医美产品的预期获批，共同验证了公司的研发实力和市场拓展能力。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至73.96港币，反映了对公司未来业绩增长的信心。尽管存在医美产品审批速度、市场竞争和销售费用率等风险，但公司在重组胶原蛋白领域的龙头优势和持续创新能力，使其在医疗器械和医美市场具备长期增长潜力。

中心思想 外周介入市场潜力与国产替代机遇 本报告核心观点在于强调中国外周介入医疗器械市场巨大的增长潜力和国产替代的必然趋势。根据国家心血管病中心《中国心血管健康与疾病报告2023概要》，我国心血管病患者高达3.3亿人，其中外周动脉疾病患者约4530万人，占比13.73%，显示出庞大的患者基础。QYResearch数据显示，2023年全球外周血管介入产品市场规模为96.25亿美元，预计到2030年将达到162.28亿美元，年复合增长率达7.75%，其中中国市场占据全球9.74%的份额，表明该领域在全球和中国都处于快速发展阶段。尽管目前外资品牌如波士顿科学、戈尔、雅培等仍占据绝对优势地位，但国产品牌如先健科技、心脉医疗等正通过持续创新和产品推陈出新，逐步提升市场渗透率。 国家集采驱动下的竞争格局与投资建议 国家组织高值医用耗材联合采购（国采）的深入推进，特别是第五批国家集采首次将外周介入类产品纳入，将成为加速国产替代进程的关键驱动力。当前，下肢动脉支架和非下肢动脉支架的国产化率分别仅为1.80%和0.12%，静脉支架的国产化率相对较高，达到21.72%，这揭示了国产替代的巨大空间。集采政策将促使行业洗牌，具备较强销售能力、品牌粘性和库存空间优势的国产企业有望明显受益，进一步提升在院端市场的渗透率和品牌知名度。报告建议重点关注先健科技，该公司在外周静脉和动脉产品方面均有创新布局，并在髂动脉介入领域具有先发优势。同时，报告也提示了无保底价风险、分销商关系维护风险以及国内市场竞争加剧风险。 主要内容 市场概览与介入治疗发展 一、外周介入器械：心血管疾病的微创手术助手 （一）外周血管疾病——动静脉血管堵塞是主因 外周血管疾病（PAD）对患者和家庭造成沉重负担。随着人口老龄化和不健康生活方式的普及，心血管病仍是我国居民健康的最大威胁。根据《中国心血管健康与疾病报告2023概要》，我国心血管病现存患者3.3亿人，其中外周动脉疾病患者约4530万人，占13.73%。PAD与截肢、心肌梗死、卒中和死亡风险增加以及生活质量受损密切相关。全球疾病负担研究（GBD）结果显示，1990-2016年外周动脉疾病增长108.9%，增速位列所有疾病第三。QYResearch数据显示，2023年全球外周血管介入产品市场规模约为96.25亿美元，预计2030年将达到162.28亿美元，年复合增长率为7.75%；2023年中国占全球市场份额的9.74%。 外周血管疾病的病因通常是血管堵塞，导致血流不畅。根据发病血管不同，可分为外周动脉疾病和外周静脉疾病。外周动脉疾病主要由粥样硬化斑块及血栓造成动脉狭窄闭塞引起，可能导致脑卒中、间歇性跛行、肢体发冷、慢性疼痛和坏疽等症状。动脉硬化是常见致病因素，血管内堆积的脂肪物质、钙、疤痕组织等形成斑块，影响血液流动。弗若斯特沙利文和观知海内数据预测，外周动脉血管介入手术量预计在2024年达到31.6万台，同比2023年的21.9万台增长44.29%。 外周静脉疾病主要包括髂静脉受压综合症、下肢静脉曲张及深静脉血栓形成（DVT）等。慢性静脉疾病表现为下肢沉重、疲劳、胀痛、水肿、静脉曲张、皮肤营养改变和静脉溃疡。静脉曲张是由于静脉瓣膜功能不全或静脉壁薄弱导致静脉迂曲扩张。深静脉血栓形成则因多种原因导致下肢深静脉血液凝固，表现为患肢肿胀、疼痛、皮肤温度升高等。 （二）外周介入治疗——高效、精准，减少患者不适和对药物的依赖 介入治疗作为一种非开放性的微创治疗方法，通过在血管内插入导管和器械直接治疗病变血管，具有减少患者痛苦、缩短康复时间、提高生活质量的优势。相比传统开放手术，介入治疗创伤小、恢复快、操作简单、无需全麻、手术风险更低。 血栓清除和血管物理扩张是主要的根治手段。外周血管疾病介入治疗主要方法包括经皮腔内导管溶栓治疗（CDT）、经皮腔内机械性血栓清除术（PMT）、经皮腔内血管成形术（PTA）及支架植入术。CDT通过直接将溶栓药物注入血栓内部或周围，加速血栓溶解。PMT通过导管或支架机械性移除或破碎血栓，恢复血管通畅。PTA通过球囊扩张导管对血管狭窄部分进行扩张。支架植入术与PTA类似，通过物理方式扩张血管内径，恢复血液正常流动。 国产品牌突围与集采影响 二、外周介入产品——国产品牌力求突围 （一）外周静脉产品 腔静脉滤器产品技术较为成熟，可用于永久或临时植入下腔静脉预防肺栓塞。先健科技的Aegisy腔静脉滤器和Fitaya腔静脉滤器系统均采用镍钛材料制成，具有易抓捕、回收效率高、回收成功率高、可回收期长等特点。FiQure回收系统和SeQure管腔抓捕系统则提供功能齐全的回收解决方案，具有更好的生物相容性和稳定性。 国内腔静脉滤器及回收装置市场快速增长。心未来微信公众号介绍，国内每年腔静脉滤器植入量约6万个。已获批上市的腔静脉滤器产品数量众多，国产品牌如先健科技的Aegisy腔静脉滤器已占据国内市场56%的份额，远高于第二名巴德。NMPA注册信息显示，滤器回收器的国产厂家品牌有4家，进口品牌有3家。2021年中国外周静脉介入器械市场规模约10.1亿元，预计到2030年将达到49.9亿元，2021年至2030年的复合年增长率为19.5%，行业发展态势良好。 （二）外周动脉产品 外周动脉血栓性疾病主要涉及四肢，表现为肢体、器官和组织急性缺血或坏死。腔内治疗应用日益广泛。先健科技于2023年11月上市自主研发的外周抽吸导管，是国内首个整体交换型（OTW）双腔外周血栓抽吸导管，可配合负压注射器和机械负压泵高效抽吸血栓，并可与先健科技的腔静脉滤器联合使用。该产品是国内唯一带双显影环的楔形抽吸口，对偏心血栓抽吸

中心思想 创新技术驱动，多维度布局肿瘤治疗 康宁杰瑞制药（09966.HK）凭借其领先的in-house技术平台，包括单域抗体、双特异性抗体、糖基定点偶联ADC、皮下给药高浓度制剂和双毒素ADC平台，在肿瘤治疗领域，特别是乳腺癌HER2赛道，构建了差异化的产品管线。公司通过持续的技术迭代和多靶点布局，旨在为全球患者提供更优效、更安全的创新生物制剂。 核心产品商业化在即，市场潜力巨大 KN026和JSKN003等核心产品已进入注册临床或NDA阶段，并已通过与石药集团的BD合作实现商业化布局，有望在未来几年内兑现巨大的市场价值。公司盈利能力预计将逐步改善，尽管短期内受研发投入影响仍处于亏损，但DCF估值显示其目前股价被低估，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 创新平台驱动，多维度管线布局 康宁杰瑞凭借其领先的in-house技术平台，包括双特异性抗体、ADC和皮下给药制剂平台，构建了丰富的自研管线。公司已成功将多款产品推进至临床开发阶段，其中恩沃利单抗已实现商业化，为公司提供稳定现金流。 核心产品进展显著，商业化潜力巨大 在HER2乳腺癌领域，KN026和JSKN003作为双表位双抗及双抗ADC，展现出优异的临床疗效和安全性，并已通过与石药集团的BD合作加速商业化进程。此外，JSKN016（TROP2xHER3 ADC）和JSKN033（IO+ADC皮下复方制剂）等下一代产品也已进入临床，有望成为新的增长点。 一、公司简介：以科学驱动，患者为核心，已完成从零到一 1.1 公司概况: 康宁杰瑞生物制药（09966.HK）成立于2015年，2019年12月在香港联交所上市，专注于抗肿瘤生物创新药的开发、生产和商业化。 1.2 领先抗体&ADC技术平台，in-house自研管线丰富: 公司拥有单域抗体、双抗、糖基定点偶联ADC、皮下给药高浓度制剂及双毒素ADC等领先技术平台，持续迭代，已有多款产品进入商业化和注册临床阶段，其中KN035（恩沃利单抗）已商业化。 1.3 经营要素齐备，在手现金充沛: 截至2024年中报，公司拥有14.56亿元现金及定期存款，足以支持未来3-5年研发开支。恩沃利单抗的商业化为公司提供稳定现金流。公司已建成6,000L产能的生产基地，并规划扩建至40,000L，新的ADC生产车间也已启动建设。 二、一切从她（HER）说起，展望下15万个生命年 2.1 新靶点HER2被发现，乳腺癌治疗进入新篇章: HER2靶点于1984年被发现。曲妥珠单抗（1998年美国获批）的上市显著改善了HER2阳性晚期乳腺癌患者的预后，其首个3期临床显示无进展生存期（mPFS）延长至7.4个月，总生存期（mOS）达25.1个月，在美国累积拯救了超过15万患者生命年。 2.2 进入双靶时代，多通路抑制再次延长生存期: 帕妥珠单抗（2012年美国获批）与曲妥珠单抗联用，通过抑制HER2不同结构域的二聚化，在CLEOPATRA研究中使HER2+mBC一线治疗PFS显著延长至18.5个月，OS显著获益，销售峰值超40亿美元。 2.3 DS8201掀起ADC革命，乳腺癌治疗格局被改写: 恩美曲妥珠单抗（T-DM1，2013年获批）是首款用于乳腺癌的ADC。德曲妥珠单抗（DS8201，2019年获批）通过DESTINY-Breast03研究，使HER2+mBC二线治疗mPFS达28.8个月，并经DB04研究将适应症拓展至HER2低表达乳腺癌，销售额快速提升。 2.4 生物工程技术百花齐放，双抗平台以一敌二: 康宁杰瑞的KN026（HER2双特异性抗体）可同时结合HER2两种不同表位，在HER2阳性复发或转移性乳腺癌一线治疗中显示中位PFS达27.7个月，24个月OS率为84.1%，且3级以上治疗相关不良事件（TRAE）发生率低于可参照研究。KN026联合化疗治疗经治的HER2+GC/GEJ已获CDE突破性疗法认定，预计2025年递交NDA。公司已将KN026中国大陆权益授权石药集团，获得1.5亿元预付款及最高4亿元销售里程碑付款。 2.5 双表位双抗ADC问世，或成HER2系列终极解决方案: JSKN003是基于KN026设计的HER2双表位双抗ADC，通过糖基定点偶联拓扑异构酶1抑制剂，具有内吞诱导和旁杀效应。已启动HER2低表达mBC的注册3期临床，初步临床数据显示出良好疗效和安全性。JSKN003中国大陆权益已授权石药集团，总协议金额30.8亿元，含4亿元预付款。 三、布局下一代ADC，JSKN016有望后发先至 3.1 新一代双抗ADC产品JSKN016已进入临床阶段: JSKN016是公司自主研发的双抗ADC，同时靶向HER3和TROP2靶点。2024年3月获批IND，5月完成首例患者给药（FPI）。目前剂量递增至8mg/kg，初步安全性数据显示未发现剂量限制性毒性（DLT），无≥3级骨髓抑制毒性。 3.2 TROP2产品系列暂遇挫折，新一代产品崭露头角: TROP2靶点首个上市品种为吉利德的戈沙妥珠单抗（Trodelvy™），2023年销售额10.63亿美元。然而，2024年以来多个TROP2-ADC的3期临床研究未达OS终点。JSKN016通过独特设计，有望克服现有挑战，后发先至。 3.3 HER3-ADC将入商业化之门，靶点潜力待验证: 默沙东/第一三共的HER3-ADC patritumab deruxtecan已递交FDA-BLA，并在HERTHENA-Lung01研究中显示出29.8%的客观缓解率（ORR）和5.5个月的PFS。HER3靶点药物研发进展迅速，JSKN016的HER3靶向设计具有潜在优势。 四、皮下给药平台临床+商业化POC，IO+ADC皮下combo早期数据读出 4.1 恩沃利单抗商业化推进，持续贡献正向现金流: 恩沃利单抗（KN035）是全球首个获批上市的皮下注射PD-L1单域抗体，分子量仅80kDa，具有良好组织穿透力。2021年在中国获批，由先声药业负责商业化，2023年/2024H1为公司贡献分成收入1.96/0.91亿元。 4.2 皮下给药平台拓展，JSKN033初步数据亮相国际学术会议: JSKN033是全球首个皮下注射ADC复方制剂（JSKN003+KN035），已在澳大利亚启动临床研究。2024年癌症免疫治疗学会年会（SITC大会）公布的1/2期临床数据显示，JSKN033安全性良好，未观察到DLT，并提示了IO+ADC皮下组合的临床开发潜力。 五、盈利与估值预测 5.1 盈利预测: 预测公司2024-2026年营业收入分别为4.6/5.1/4.5亿元，归母净利润分别为-0.1/-0.6/-1.8亿元。收入增长主要受国内药品分成收入驱动，研发费用前置导致短期内仍处于亏损状态。 5.2 投资建议: 鉴于公司在剔除BD授权费后暂未盈利，且创新药研发费用前置，传统估值方法难以反映其成长性。采用DCF估值法（基于WACC=11.1%，永续增长率=3%），认为康宁杰瑞制药（9966.HK）目前处于相对低估水平，首次覆盖给予“增持”评级。 六、风险提示

　　阿斯利康和第一三共12月9日宣布，美国FDA授予其Trop2靶向抗体偶联药物（ADC）datopotamab deruxtecan（Dato-DXd）突破性疗法认定（BTD），用于治疗在接受EGFR-酪氨酸激酶抑制剂（TKI）和铂类化疗后仍出现疾病进展的局部晚期或转移性表皮生长因子受体突变（EGFRm）的非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者。 　　FDA授予突破性疗法认定基于TROPION-Lung05II期和以往的TROPION-Lung01III期试验，在117名EGFR突变NSCLC患者汇总分析中，Dato-DXd的确认客观缓解率（ORR）为42.7%（95%CI:33.6-52.2），缓解持续时间（DOR）的中位数为7.0个月（95%CI:4.2-9.8），结果具有统计学意义。我们认为Dato-DXd在既往治疗的晚期或转移性EGFR突变NSCLC患者中表现出临床上有意义的肿瘤反应和积极临床效果。 　　Datopotamab deruxtecan是一种靶向TROP2的抗体偶联药物（ADC），由2第一三共发现，阿斯利康和第一三共共同开发。其设计目标是提高对癌细胞的靶向性，其结合了人源化抗Trop2单克隆抗体与拓扑异构酶I抑制剂有效载荷（DXd）。 　　Datopotamab deruxtecan在临床试验中展现出强大的治疗潜力，该药物被认为是治疗EGFR突变肺癌患者的新希望，尤其针对那些在初始治疗后仍然发生疾病进展的患者群体，满足了该领域未被满足的重大临床需求。我们认为其在全球癌症治疗市场中潜力巨大。 　　阿斯利康和第一三共于2024年11月12日宣布已提交新的生物制品许可申请（BLA），期望加速批准Datopotamab deruxtecan在美国用于治疗既往接受过全身治疗（包括EGFR靶向治疗）的局部晚期或转移性表皮因子受体突变（EGFR）非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者。 　　Datopotamab deruxtecan的安全性与其他临床试验结果一致，未发现新的安全问题，表明其在治疗过程中的耐受性较好。 　　建议关注：恒瑞医药、信达生物、百济神州。 　　风险提示：临床试验风险、审批进程风险、竞争格局恶化风险。